UNIVERSITA’ DEGLI STUDI DI PARMA

FACOLTA’ DI ECONOMIA

Corso di Corporate Banking

a.a. 2010 – 2011
(Professor Eugenio Pavarani)

Introduzione al rischio

CAPITOLO 9

2
 Indice della lezione

• Rischio e rendimento per titoli singoli

• La Teoria di Portafoglio di Markowitz

3
 Incertezza e rischio: sinonimi?

• Le imprese assumono decisioni senza conoscere i risultati delle

loro azioni (dipendono da circostanze future non note)

• Le imprese operano in regime di incertezza

• Si parla di incertezza e di rischio: non sono sinonimi

• L’incertezza qualifica fenomeni cui non è possibile attribuire

probabilità di accadimento in diversi scenari futuri

4
 Incertezza e rischio: sinonimi?

• Il rischio fa invece riferimento al concetto di volatilità. Si

attribuisce una distribuzione di probabilità ai risultati possibili e
si misura la distanza media rispetto ad un valore medio atteso

• Questa ipotesi di lavoro consente l’adozione di strumenti

matematici e statistici per la descrizione della realtà e
riconduce il problema delle scelte ad un quadro di razionalità

• I modelli di analisi degli investimenti finanziari e la

Teoria di Portafoglio costituiscono la base teorica per
implementare un processo razionale di scelte aziendali in
contesto di incertezza interpretata in chiave di rischio

5
 Le Ipotesi della Capital Market Theory

1.  gli investitori sono razionali e avversi al rischio

2.  valutano le alternative basandosi sul rendimento atteso (media

ponderata dei possibili risultati futuri avendo assegnato ad ognuno una
probabilità) e sul rischio (volatilità dei risultati previsti intorno al valore
atteso) basandosi sull’osservazione del passato

3.  tutti gli investitori hanno attese omogenee: stimano nel medesimo
modo la distribuzione di probabilità dei tassi di rendimento futuri

4. Gli investitori hanno lo stesso orizzonte temporale per la valutazione

6
 Le Ipotesi della Capital Market Theory

 
5.  gli investimenti sono infinitamente divisibili

6.  non esistono costi di negoziazione e imposte

7.  non vi è inflazione e qualsiasi variazione dei tassi di interesse è

anticipata nei prezzi

8. i mercati dei capitali sono in equilibrio

7
Il rendimento di un titolo azionario
Prezzo (t) – Prezzo (t-1) + Dividendi (t-1, t)
R(t) =
Prezzo (t-1)

• L’orizzonte temporale oggetto di analisi può essere

giornaliero, settimanale, mensile, semestrale, annuale,
pluriennale

• Esempio: p(t) = 100 ; p(t-1) = 90; div(t-1, t) = 6

100 – 90 + 6
R(t) = = 17,77%
90
8
 Il rischio di un titolo azionario
• viene misurato in termini di volatilità, attraverso un
indicatore denominato scarto quadratico medio (SQM)

Rendimento t-esimo
Rendimento medio

Scarto

-
rendimenti
giornalieri

• Lo SQM misura lo scarto medio rispetto alla media dei

rendimenti 9
Il rendimento medio di un titolo azionario

• Maggiori sono gli scarti rispetto al rendimento medio,

maggiore è il rischio di un titolo: si ha una maggiore
volatilità dei rendimenti
• Esempio: il titolo A ha registrato negli ultimi 5 giorni i
seguenti rendimenti giornalieri
+4% -10% +8% +5% +2%
• Rendimento medio giornaliero: 1,8%
(+4%-10%+8%+5%+2%) / 5 = 1,8%

 come si misura il rischio ?

10
 Il calcolo dello scarto quadratico medio
Rendimento Rendimento medio Scarto Scarto^2 Varianza^(1/2)
4% 1,80% 2,20% 0,04840%
-10% 1,80% -11,80% 1,39240%
8% 1,80% 6,20% 0,38440%
5% 1,80% 3,20% 0,10240%
2% 1,80% 0,20% 0,00040%
Rendimento medio Scarto medio = Varianza = SQM
1,80% 0,00% 0,38560% 6,210%

• La varianza è pari alla media degli scarti elevati al

quadrato (2)
• Lo scarto quadratico medio è la radice quadrata della
varianza ()
• Il titolo A ha avuto un rendimento giornaliero medio pari
all’1,8% e uno scarto quadratico medio pari al 6,21%
11
 Il criterio di scelta dei titoli
• Gli investitori razionali scelgono gli investimenti considerando
il rendimento atteso e la volatilità

E(R)

Il titolo A è
preferibile
rispetto a B
poiché, a parità
di rendimento  
atteso, è A B
caratterizzato da
minor rischio 

12
 Il criterio di scelta dei titoli

E(R)

Il titolo C è C
preferibile
rispetto a D
poiché a parità
di rischio, è 
caratterizzato da D
maggior
rendimento 
atteso
13
 Il criterio di scelta dei titoli

Non è
possibile fare E(R)
una scelta tra 

A e B poiché il B
primo,
a fronte di un
minor
rendimento 
atteso, A
è caratterizzato
da minor rischio 

La scelta deriva dal soggettivo grado di avversione al rischio

14
 Le curve di indifferenza
• Esprimono l’utilità
che un soggetto E (R)
ottiene 

realizzando un B
investimento
finanziario
• La curva identifica
diverse 

combinazioni A
rischio-
rendimento 
• Nella singola curva, l’utilità derivante dalle diverse
combinazioni rischio-rendimento è la medesima (è
indifferente assumere una combinazione piuttosto che
15
un’altra lungo la curva)
 Le curve di indifferenza
• Esprimono l’utilità
che un soggetto E (R)
ottiene
realizzando un
investimento
finanziario     

• La curva identifica 
diverse 
combinazioni 

rischio- 

rendimento  
• A parità di rischio o a parità di rendimento la scelta
ricade su titoli che giacciono sulla curva più alta
16
 Le curve di indifferenza
COME SCEGLIERE TRA A e B ?

E (R)
• L’investitore
sceglie la 

combinazione di B
rischio-
rendimento che
consente la
maggior utilità 

A
• Le curve più in
alto sono quelle
caratterizzate da 
maggiore utilità
per l’investitore
17
Le curve di indifferenza
• Più la curva è
inclinata, maggiore E (R)
è l’avversione al
X

rischio, perché B
l’investitore, per
assumere un’unità
addizionale di
rischio, vuole un 
elevato incremento A
di rendimento
atteso 

•L’investitore X sceglie il titolo A (caratterizzato da

basso rendimento e basso rischio) e non B perché gli
consente di ottenere una maggiore utilità 18
 Le curve di indifferenza
• Se la curva è piatta
E (R)
l’investitore è poco Y
avverso al rischio 

• L’investitore per B
ottenere un’unità
addizionale di
rendimento atteso
è disposto ad 
accettare un A
elevato incremento
del rischio 

• La combinazione rischio-rendimento che massimizza l’utilità per

Y è B, perché gli consente di raggiungere la curva di
indifferenza più elevata, e quindi, maggior utilità.
19
 Indice della lezione

• Rischio e rendimento per titoli singoli

• La Teoria di Portafoglio di Markowitz

20
La costruzione di un portafoglio di titoli

• L’investimento dell’intera ricchezza in un singolo titolo è

un comportamento non razionale perché assoggetta la
ricchezza investita ad un rischio elevato (lo si può intuire)

Dall’approccio intuitivo all’approccio razionale:

• La teoria di portafoglio indica come si possono costruire

portafogli composti da più titoli per ottenere
combinazioni rischio-rendimento più convenienti
rispetto all’investimento in singoli titoli

• Si pone il problema di calcolare il rischio e il rendimento

atteso di un portafoglio di titoli 21
 Il rendimento atteso di un portafoglio
• Il rendimento atteso E[R(p)] di un portafoglio
formato dai titoli A e B (con pesi a e b) è pari alla
media ponderata dei rendimenti dei due titoli

E(Rp) = a ∙ E(RA) + b ∙ E(RB)

• Il portafoglio P è formato dai titoli A e B assunti con

percentuali rispettivamente pari ad (a + b) = 100%

• Esempio: a = 40% b= 60%

E(RA) = 5 % E(RB) = 7%

• E[R(p)] = 40% * 5% + 60% * 7% = 6,2%

22
 Il rischio di un portafoglio
• Il rischio del portafoglio (p), formato dai titoli A e B (con
pesi a e b) è misurato dalla varianza ²p e dallo SQM p

²p = a²∙²A + b²∙²B + 2∙a∙b∙A∙B∙AB

²A : varianza rendimenti del titolo A

²B : varianza rendimenti del titolo B

A : sqm rendimenti titolo A

B : sqm rendimenti del titolo B

A∙B∙AB : covarianza tra i rendimenti

AB : coefficiente di correlazione tra i rendimenti 23

 Il rischio di un portafoglio
• Il rischio del portafoglio (p), formato dai titoli A e B (con
pesi a e b) è dato dalla varianza ²p covarianza

²p = a²∙²A+b²∙²B+2∙a∙b∙A∙B∙AB
coeffic.te di
correlazione

la covarianza tra i rendimenti di A e di B (AB) è data da:

N
∑ (xj – Mx) (yj – My)
________________
J=1
covAB = A ∙ B ∙ AB
covAB =
N

il coefficiente di correlazione tra i rendimenti di A e di B è dato da:

AB = covAB / A ∙ B  assume valori compresi tra +1 e -1

24
• Il titolo A ha registrato negli ultimi 5 giorni i seguenti
rendimenti giornalieri (oppure avrà i seguenti valori attesi secondo una distribuzione di probabilità)
+4% -10% +8% +5% +2%
• Rendimento medio giornaliero: 1,8%
(+4%-10%+8%+5%+2%) / 5 = 1,8%

• Il titolo B ha registrato negli ultimi 5 giorni i seguenti

rendimenti giornalieri (oppure avrà i seguenti valori attesi secondo una distribuzione di probabilità)
-2% +12% -6% -3% +0%
• Rendimento medio giornaliero: 0,2%
(-2%+12%-6%-3%+0%) / 5 = 0,2%

Costruiamo il portafoglio AB con 50% di A e 50% di B 25

 Radice quadrata Somma degli
della varianza scarti al
quadrato diviso
n

(Aj - MA)
gg titolo A titolo B portaf. AB (Aj - MA) (Bj - MB) (Aj - MA) (Bj - MB) (Bj - MB)
2 2

1 4% -2% 1% 2,2% -2,2% 0,0484% 0,0484% -0,0484%

2 -10% 12% 1% -11,8% 11,8% 1,3924% 1,3924% -1,3924%
3 8% -6% 1% 6,2% -6,2% 0,3844% 0,3844% -0,3844%
4 5% -3% 1% 3,2% -3,2% 0,1024% 0,1024% -0,1024%
5 2% 0% 1% 0,2% -0,2% 0,0004% 0,0004% -0,0004%
rend. medio 1,8% 0,2% 1,0%    
  varianza 0,3856% 0,3856%
  Somma dei sqm 6,2097% 6,2097%  
prodotti degli
  scarti diviso n
-0,3856% covarianza AB
  0,3856% sqmA * sqmB
  peso di A peso di B   -1 ρAB
Covarianza
portafoglio AB 0,5 0,5  diviso il prodotto 0,0000% varianza portaf. AB
    degli  sqm   0,0000% sqm portaf. AB
                1,0% rend. portaf. AB

il portafoglio AB
ha rischio nullo e
rendimento 1%
26
Perché il portafoglio AB ha rischio zero ? Rendimento
giornaliero
= 1%

Scostamenti
giornalieri dalla
media
=0

27
 Come si combinano in un portafoglio i rischi di 2 titoli A e B?
dipende dai pesi e dal valore delle covarianze AB BA AA BB

PORTAFOGLIO AB

Quanto rischio
c’è nel
portafoglio AB ?

Dipende da
quanto
mettiamo di A
e quanto di B
(pesi)

Dipende dale
covarianze tra
le combinazioni
AB
BA
AA
BB
 Come si combinano in un portafoglio i rischi di 2 titoli A e B?
dipende dai pesi e dal valore delle covarianze AB BA AA BB

PORTAFOGLIO AB
A B
Quanto rischio
c’è nel
portafoglio AB ? COV AA COV AB
A
Dipende da
quanto
mettiamo di A
e quanto di B
(pesi) B COV BA COV BB

Dipende dale
covarianze tra
le combinazioni
AB
BA Il rischio del portafoglio AB
AA è dato dalla somma delle
BB quattro caselle
 Come si combinano in un portafoglio i rischi di 2 titoli ?
dipende dai pesi e dal valore delle covarianze AB BA AA BB

A B
covarianza

a∙a∙A∙A∙AA a∙b∙A∙B∙AB
A

coefficiente di
B a∙b∙A∙B∙AB b∙b∙B∙B∙BB correlazione

= covAB / A ∙ B

²p = a²∙²A + b²∙²B + 2∙a∙b∙A∙B∙AB

assume valori
compresi tra 1 e -1
30
 Il rischio di un portafoglio
• Il rischio del portafoglio (p), formato dai titoli A e B (con
pesi a e b) è dato dalla varianza ²p

²p = a²∙²A+b²∙²B+2∙a∙b∙A∙B∙AB

• Il rendimento di un portafoglio è sempre pari alla

media ponderata dei rendimenti dei singoli titoli

• Solo in un caso particolare lo SQM di un portafoglio è

pari alla media ponderata degli SQM dei singoli titoli

• Ciò si verifica quando il coefficiente di correlazione è

uguale ad 1

31
 Il coefficiente di correlazione
• Il coefficiente di correlazione esprime il grado in cui
due titoli si muovono congiuntamente
• Esprime valori compresi tra -1 e 1
• Il coefficiente di correlazione è pari ad 1 quando se un
titolo aumenta, anche l’altro titolo aumenta
• Il coefficiente di correlazione è pari a -1 quando se un
titolo aumenta l’altro diminuisce
• Il coefficiente di correlazione è pari a zero quando i due
titoli non hanno nessun legame (ad aumenti dell’uno
possono corrispondere sia incrementi, sia decrementi
dell’altro)

32
 La covarianza
²p = a²∙²A+b²∙²B+2∙a∙b∙A∙B∙AB
• Dipende dal coefficiente di correlazione e dalle volatilità
dei due titoli
• E’ la componente di volatilità del portafoglio dovuta al
movimento congiunto dei due titoli
• Se il coefficiente di correlazione è pari ad uno:
²p = a²∙²A+b²∙²B+2∙a∙b∙A∙B∙ 1 = (a∙A+b∙B)2

p = a∙A+ b∙B

allora lo SQM è pari alla media ponderata delle

rispettive volatilità
33
 La covarianza
²p = a²∙²A+b²∙²B+2∙a∙b∙A∙B∙AB
• Dipende dal coefficiente di correlazione e dalle volatilità
dei due titoli
• E’ la componente di volatilità del portafoglio dovuta al
movimento congiunto dei due titoli
• Se il coefficiente di correlazione è inferiore ad uno:
²p = a²∙²A+b²∙²B+2∙a∙b∙A∙B∙ AB

es. = 0  il terzo addendo assume valore zero

es. = -1  il terzo addendo assume valore negativo

allora lo SQM è inferiore alla media ponderata delle

rispettive volatilità
34
 E’ possibile costruire infiniti portafogli
combinando i due titoli
• Se la correlazione tra Molto titolo B,
i titoli A e B è poco titolo A
perfetta (pari ad 1) E (R)
i portafogli si  B
Molto titolo A,
dispongono su una poco titolo B
retta
Solo titolo B
• Il rendimento del
portafoglio è la
media ponderata dei 50%titolo A,
A 
50% titolo B
rendimenti
Solo titolo A
• Il sigma del
portafoglio è la 
media ponderata dei
sigma dei due titoli 35
 Con la costruzione di portafogli gli
investitori aumentano la propria utilità
• L’investitore X, E (R)
molto avverso al
rischio, non sceglie più 
un portafoglio B
composto dal solo
titolo A, ma uno nel
quale è compresa una
quota del titolo B 
 X
A
• Coerentemente con la
propria avversione al
rischio sceglie un 
portafoglio composto • Questa scelta gli consente di ottenere una
soprattutto da A (titolo maggior utilità (può raggiungere una curva
poco rischioso) di indifferenza posta più in alto)
36
 Con la costruzione di portafogli gli
investitori aumentano la propria utilità
• Anche Y, poco
avverso al rischio, E (R)
sceglie un 
portafoglio 
B
composto sia dal
titolo A, sia dal titolo
Y
B
• Coerentemente con
la propria minor 

avversione, il A
portafoglio è
composto 
soprattutto da B • Questa scelta gli consente di ottenere una
(titolo più rischioso maggior utilità (consente di raggiungere una
ma con maggior curva di indifferenza posta più in alto)
rendimento atteso) 37
Se la correlazione è inferiore ad uno
²p = a²∙²A+b²∙²B+2∙a∙b∙A∙B∙AB

• Si riduce la covarianza
– es. se il coeff. = 0,5 il terzo addendo si dimezza
– es. se il coeff. = 0 il terzo addendo si annulla
– es. se il coeff. = - 0,5 il terzo addendo si sottrae
• Il rischio del portafoglio non è più pari alla media
ponderata delle volatilità dei singoli titoli, ma è inferiore
• Si realizza l’effetto diversificazione di portafoglio
• La costruzione di un portafoglio di titoli con rendimenti non
perfettamente correlati consente di ridurre il rischio
complessivo rispetto alla media ponderata dei rischi
38
 Se i titoli non sono perfettamente correlati è
possibile ridurre il rischio sfruttando l’effetto
diversificazione
• L’insieme dei
portafogli per i a parità di rendimento
E (R) il rischio si riduce
quali non si può <1
n  AB
fare una scelta co 
secondo il criterio B
media-varianza 1
=
(ma si deve  AB
n
ricorrere alle curve co

di indifferenza) è 
detto frontiera A
efficiente dei
portafogli 
possibili ²p = a²∙²A+b²∙²B+2∙a∙b∙A∙B∙ AB
con AB < 1 39
 Se i titoli non sono perfettamente correlati è
possibile ridurre il rischio sfruttando l’effetto
diversificazione
• Per ogni singolo
portafoglio E (R)
costruibile con i

titoli A e B si riduce
il rischio a parità di B
rendimento

• L’insieme dei

portafogli possibili
A
si sposta verso
sinistra (a parità

di rendimento
²p = a²∙²A+b²∙²B+2∙a∙b∙A∙B∙ AB
atteso, minor
con AB < 1 40
rischio)
 Se i titoli non sono perfettamente correlati è
possibile ridurre il rischio sfruttando l’effetto
diversificazione
• La semi-curva
diventa la nuova E (R)
frontiera efficiente B

D
 D domina C
• A nord non 
C
esistono portafogli; F
  F domina E
a sud esistono E
portafogli dominati



²p = a²∙²A+b²∙²B+2∙a∙b∙A∙B∙ AB
con AB < 1 41
 Se i titoli non sono perfettamente correlati è
possibile ridurre il rischio sfruttando l’effetto
diversificazione
• La semi-curva
diventa la nuova E (R)
frontiera efficiente B

D


F


42
 Se i titoli non sono perfettamente correlati è
possibile ridurre il rischio sfruttando l’effetto
diversificazione
• Per l’investitore X
cambia la scelta del
portafoglio che E (R)
consente di

massimizzare
l’utilità B

X’
• Coerentemente con 
la propria 

avversione, sceglie
 X
A
un portafoglio che
consente la

riduzione del rischio
²p = a²∙²A+b²∙²B+2∙a∙b∙A∙B∙ AB
e l’aumento del
con AB < 1 43
rendimento
 Se i titoli non sono perfettamente correlati è
possibile ridurre il rischio sfruttando l’effetto
diversificazione
• Anche per
l’investitore Y E (R)
cambia la scelta del
Y’
portafoglio che 

consente di 
B
massimizzare Y
l’utilità
• Y sceglie un
portafoglio che 
consente la A
riduzione del
rischio e 
l’incremento del ²p = a²∙²A+b²∙²B+2∙a∙b∙A∙B∙ AB
rendimento atteso con AB < 1 44
 Se i titoli hanno correlazione nulla o inferiore a
zero l’effetto di diversificazione è molto forte
• Quando il
coefficiente di E (R)
Frontiera Efficiente
correlazione diventa 
nullo o negativo si
B
riduce fortemente il <0
n AB
rischio a parità di co
rendimento: quando
un titolo va male, 
l’altro va bene A

• L’effetto della 
covarianza sul rischio
da incrementativo
²p = a²∙²A+b²∙²B - 2∙a∙b∙A∙B∙ AB
diventa
con AB < 0 45
decrementativo
La composizione di portafogli efficienti
con 3 titoli

Ipotesi : tre titoli A, B, C

AB: Frontiera efficiente titoli A e B.

BC: Frontiera efficiente titoli B e C.

46
La composizione di portafogli efficienti

con 3 titoli


 C

 B
Consideriamo ora il
portafoglio D costituito
 A dai titoli A e B


47
La composizione di portafogli efficienti
con 3 titoli


 C

 B
 D
Consideriamo ora il
portafoglio D costituito
 A dai titoli A e B


48
 La composizione di portafogli efficienti
con 3 titoli

• Se si considera il portafoglio D del

tratto AB, è possibile costruire un’altra
frontiera efficiente DC tra il titolo C e il
portafoglio D.

49
La composizione di portafogli efficienti

con 3 titoli


 C

 B
 D

 A


50
La composizione di portafogli efficienti
con 3 titoli

• Gli archi di curva costruiti in base a tutte le

possibili combinazioni di titoli e portafogli
danno vita alla frontiera AC relativa ai tre
titoli.

51
La composizione di portafogli efficienti
con 3 titoli


 C

 B
 D

 A


52
La composizione di portafogli efficienti
con N titoli

Iterando il precedente processo di costruzione N

volte, si ottiene la frontiera efficiente della regione
delle opportunità ad N titoli, i cui punti hanno
coordinate (,²) individuate dalle seguenti
formule

E(Rp) = i E(Ri) ∙ Xi

²p= i Xi²∙²(Ri)+i j Xi∙Xj∙(Ri)∙(Rj)∙ i,j

con i,j=1, 2, …..n

53
La composizione di portafogli efficienti
con N titoli

maggiore è il numero
Rendimento

di titoli, maggiore è il
vantaggio della
diversificazione: si
riduce la varianza dei
portafogli poiché le
correlazioni non
perfette fra i titoli
riducono le covarianze
0 Rischio ()

54