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finanziamenti di aziende
Le obbligazioni
Caratteristiche
sono nominativi o al portatore;
non conferiscono al titolare alcun diritto amministrativo, ma alcuni diritti economici
certezza e ammontare dei flussi generati dalle obbligazioni
vita limitata (le obbligazioni hanno una scadenza massima prefissata)
Tipico esempio:
un titolo di valore nominale di 10.000.000 con scadenza 1/1/2001 e tasso cedolare del
7% pagabile il 1/1 e il 1/7 assicura al sottoscrittore i seguenti flussi:
pagamento di cedole pari a L. 700.000 complessive per anno
pagamento del valore di rimborso pari al valore nominale del titolo alla data di
scadenza (1/1/2001)
Limiti allemissione
Emittente
titoli di Stato
enti pubblici
imprese
Durata
a breve (12 mesi)
a medio (da 1 a 5 anni)
a lungo (fino 30 anni)
Quotazione
mercato ufficiale (MOT)
non quotate
Rilevazione del prezzo
corso secco
corso tel-quel
Indicizzazione
a tasso fisso
a tasso variabile
Tipologia
obbligazioni
obbligazioni convertibili, cum warrant
zero coupon bond (ZCB)
Nazionalit
titoli italiani
titoli esteri emessi in Italia (eurobbligazioni)
titoli italiani emessi allestero
Rating
AAA: merito di credito pi elevato
B: investimento speculativo
C-CCC: investimento fortemente
speculativo, talvolta con insolvenza
Modalit di rimborso
unica soluzione a scadenza
estrazione a sorte
piano di ammortamento
italiano (quote capitale costanti), francese (rate costanti), libero
S&P
Moody's
AAA
AA+
Aaa
Aa1
AA
AAA+
A
ABBB+
Aa2
Aa3
A1
A2
A3
Baa1
BBB
BBB-
Baa2
Baa3
S&P
BB+
BB
BBB+
B
B-
Moody's
Ba1
Ba2
Ba3
Ba3
B2
B3
CCC+
CCC
CCC-
Caa
CC
Ca
I tipi di obbligazioni
Titolo
Obbligazioni
ordinarie
Obbligazioni
indicizzate
Obbligazioni in
valuta
Obbligazioni
convertibili
Obbligazioni
cum warrant
Caratteristiche principali
Rimborso del capitale a scadenza
Cedola fissa
Rendimento o prezzo di
rimborso ancorati ad un indice
(parametro di indicizzazione)
Rimborso del capitale a scadenza
Cedola fissa o variabile
Clausola di rimborso anticipato
Per l'investitore
Garantiscono un rendimento
periodico certo
Permettono di beneficiare di
variazioni positive dei tassi, non
tutelano di fronte a possibili
diminuzioni degli stessi
Permettono di beneficiare di
eventuali favorevoli evoluzioni
dei tassi di cambio
Le obbligazioni convertibili
Definizione
conferiscono la facolt di convertire, in un determinato periodo di tempo (periodo di
conversione) e secondo un rapporto di conversione predeterminato (rapporto di
concambio), le obbligazioni in azioni della societ emittente dette azioni di
compendio (conversione diretta) o di altra societ (conversione indiretta).
Nel momento in cui le obbligazioni sono convertite, il debito obbligazionario, per la
quota corrispondente, si estingue.
Nell'ipotesi di conversione diretta, la societ emittente registra un incremento del
capitale sociale.
Caratteristiche principali
Il titolo obbligazionario si accompagna ad un'opzione su una quantit prestabilita di titoli
Nel warrant vengono definiti prezzo e periodo di esercizio dell'opzione
Il warrant gode di vita autonoma, ovvero staccato dall'obbligazione e negoziabile
separatamente
Il warrant di tipo americano, se la facolt di acquisto esercitabile entro una data
prefissata, o europeo, se l'opzione pu essere esercitata esclusivamente in una specifica data
Caratteristiche principali
Per l'investitore
Obbligazioni
reverse
convertible
Obbligazioni a
rata costante e
durata
variabile
BoT
BTp
Anno di creazione
1850
1892
Durata attuale
2,3,6,12 mesi 3,5,10,30 anni
Tasso
Fisso
Fisso
Periodicit cedola Zero coupon
Semestrale
Rimborso
Alla pari
Alla pari*
Sistema collocam. Asta competitiva Asta marginale
CcT
CTz
1977
7 anni
Variabile
Semestrale
Alla pari*
1995
2 anni
Fisso
Zero Coupon
Alla pari*
Momento emiss.
Taglio minimo
Forma giuridica
Corso
Ritenuta fiscale
Met e fine
mese
1.000
Al portatore
Tel-quel
12,5% sugli
interessi
(anticipata)
Inizio e met
mese
1.000
Al portatore o
nominativi
Corso secco
12,5% sulla
cedola e sullo
scarto
Inizio e met
mese
1.000
Al portatore
Variabile
1.000
Al portatore
Corso secco
12,5% sulla
cedola e sullo
scarto
Tel-quel
12,5% sullo
scarto di
emissione
* Il rimborso avviene alla pari detratta la ritenuta sullo scarto di emissione per i titoli tassati
Il prezzo e il rendimento
delle obbligazioni
Caratteristiche di unobbligazione
Prezzo
somma dei valori attuali delle cedole future e del valore di rimborso
Rendimento
misura lincremento di valore, passato e futuro, del capitale iniziale
investito in unoperazione finanziaria in relazione alla durata temporale
il tasso di rendimento consente confronti tra titoli diversi
tassi di rendimento semplici e composti
tassi di rendimento immediato
tasso di rendimento effettivo a scadenza
Rischio
misura la variabilit del valore e del prezzo di reinvestimento
rischio prezzo
rischio di reinvestimento
Vita
le variabili sopra elencate sono correlate alla vita residua del titolo
100
VR
=
= 70
P0 =
n
3
(1 + r )
(1 + 0 ,1262 )
NOTA BENE: Per un approfondimento sul calcolo del prezzo di uno ZCB, si vedano le esercitazioni
contenute nellallegato Tempo & Denaro nonch gli esempi contenuti nellallegato Esercizi.
M 1 100 1
1 = 14,2%
rs = 1 =
C t 70 3
1
t
1
3
100
M
100
3
1 = 12,62%
rc = 1 =
1 =
70
C
70
10%
ZCB 2
$75,13
0
0
100
ZCB 3
$62,09
0
0
0
0
100
Si supponga che i tassi scendano al 9%, o crescano all11%. Come reagiscono i prezzi?
Rend
Se i rendimenti
diminuiscono i
prezzi salgono,
e viceversa.
10%
9%
% var
11%
%var
ZCB 1
ZCB 2
ZCB 3
1 anno
3 anni
5 anni
$90,91
$91,74
0,91%
$90,09
-0,91%
$75,13
$77,22
2,70%
$73,12
-2,75%
$62,09
$64,99
4,46%
$59,35
-4,63%
I prezzi variano
maggiormente nei
titoli con scadenze
maggiori
12
18
24
30
36
42
48
54
60
0,0
4,5
4,5
4,5
4,5
4,5
4,5
4,5
4,5
4,5
104,5
= (1+r/m)-n
= (1+0,1/2)-n
dove:
12
18
24
30
36
42
48
54
60
0,0
100,0%
100,0
4,5
95,7%
4,3
4,3
4,5
91,6%
4,1
8,4
4,5
87,6%
3,9
12,4
4,5
83,9%
3,8
16,1
4,5
80,2%
3,6
19,8
4,5
76,8%
3,5
23,2
4,5
73,5%
3,3
26,5
4,5
70,3%
3,2
29,7
4,5
67,3%
3,0
32,7
104,5
64,4%
67,3
100,0
V to =
V t1
(1 + i ) n
dove:
Vto = valore attuale
Vt1 = valore futuro
t = 0
x tj
(1 + i )
V
(1 + i )
dove:
Pj= valore attuale del titolo
xtj = cedole
V = valore di rimborso
i = tasso di mercato
x
360
t = 1
C tj
(1 + i ) t
x
360
V
(1 + i )
x
360
BTP
Prezzo di rimborso
100
10%
Cedole nominali
Scadenza (in anni)
10
5
Anno
1
Fatt =
(1+ i)n
Flussi di cassa
Fattore di attualizzazione
100%
10
10
10
10
110
91%
83%
75%
68%
62%
VA del pagamento
VA di tutti i pagamenti
68
100
Se il titolo venisse acquistato a met del primo anno (dopo 180 giorni dallo
stacco della prima cedola)?
P +
P+
x
C =
360
180
10 =
360
10
180
1
360
(1 + i)
t =1
C tj
x
t
(1 + i ) 360
10
10
+
180
(1 + i)
360
(1 + i)
x
T
(1 + i ) 360
10
110
+
+
180
180
180
360
(1 + i)
360
(1 + i)
360
Tassi di rendimento
Uno degli elementi caratteristici delle obbligazioni il rendimento, ovvero
quel tasso che misura lincremento di valore, passato (rendimento ex-post) e
futuro (rendimento ex-ante), del capitale iniziale investito in unoperazione
finanziaria in relazione alla durata temporale
Nei mercati obbligazionari i tassi sono un modo alternativo di esprimere i
prezzi di mercato. Il tasso di rendimento non lunico elemento di
valutazione di un titolo, ma consente di sintetizzare la maggior parte delle
informazioni oggettive su un titolo consentendo cos il confronti tra valori
mobiliari che presentano caratteristiche differenti.
Vi sono diverse modalit di definizione e di calcolo dei tassi di rendimento.
Tra i principali, si segnalano:
tassi di rendimento semplici e composti (precedentemente esaminati)
tasso di rendimento effettivo a scadenza
tasso di rendimento immediato
Cedola lorda
TRI lordo =
Corso sec co
Esempio:
BtP scadenza 1/10/2000
T R I lo r d o =
TRI netto =
Cedola annuale = 8%
8%
0 ,0 8
=
1 0 0 = 7 ,8 4 %
102
102
Cedola netta
Cedola lorda (1 t )
=
Corso sec co
Corso sec co
Prezzo di mercato (corso secco) = 102
TRI netto =
8% (1 t ) 0 , 08 0 ,875
=
100 = 6 ,86%
102
102
n
C edola annua
C edola periodicalorda
n
T R I lordo = 1 +
1
1 = 1 +
sec
C orso sec co
C
orso
co
Esempio:
BtP scad. 1/10/2000 Cedola annuale = 8% liquid. semestralmente P mkt (corso secco) = 102
n
n
TR I lordo = 1 +
1 = 7 ,99%
1 = 1 +
102
102
4 (1 t )
T R I netto = 1 +
1 = 6 ,98%
102
P =
t=1
dove:
P = prezzo equo del titolo
FCt = flussi di cassa al tempo t
TRES = tasso di rendimento effettivo a
scadenza
FCt
(1 + T R E S ) t
100
Prezzo di acquisto
98
Anno
Flussi di cassa
Fattore di attualizzazione
0
-98
100%
VA del pagamento
TIR (TRES)
10%
Cedole nominali
1
10
3
10
10
10
10
110
91%
83%
75%
68%
62%
68
10,53%
Il TRES cos quel fattore di sconto che rende equivalente il prezzo di mercato del titolo al
valore attuale netto dei flussi di cassa futuri rappresentati dalle cedole e dal valore di rimborso.
Capitale
reddito derivante dalla differenza tra valore di rimborso e prezzo di acquisto, nel
caso il titolo sia detenuto fino alla scadenza
[C(1 + r )]n 1
nC (V P )
nC
r
+
(1 + r )n 1 =
+
P
P
P
dove:
r = tasso di rendimento; C = cedola; n = nr. cedole; P = prezzo di acquisto; V = prezzo di rimborso
100
Prezzo di acquisto
98
Anno
Flussi di cassa
-98
Fattore di attualizzazione
100%
VA del pagamento
10
3
10
10
10
10
110
91%
83%
75%
68%
62%
68
10,53%
nC
P
5 10
98
Cedole
[10 (1 + 0,1053 )] 5 1
[C (1 + r )] n 1
5 x10
nC
0
,
1053
r
IntsuCed =
=
= 0,12 = 12 %
P
98
CG
= 0 , 51 = 51 %
VR P
100 98
=
= 0 , 02 = 2 %
P
98
78,5%
TIR (TRES)
10%
18,4%
3,1%
100
100
10
5
5%
Capitale
1
2
3
4
5
Totale
Interessi su
deposito
Cedole
0
0
0
0
100
100
10
10
10
10
10
50
0,000
0,500
1,025
1,576
2,155
5,256
Totale
(cedole incassate +
interessi maturati)
10,000
10,500
11,025
11,576
12,155
155,256
is
= n 1+ i p
= 5 1 + 55,25%
= 9 , 17 %
Pertanto, il reinvestimento delle cedole a un determinato tasso fisso unipotesi forte del Tir
e ne rappresenta uno dei limiti maggiori.
L im iti d el T R E S
1 . u tilizza lo stesso tasso p er
attu alizzare flu ssi co n scad en ze
d iv erse
2 . ip o tizza ch e le ced o le m atu rate
v en g an o rein v estite sem p re a u n
u n ico tasso u g u ale al T res
Impatto sul
Tres
negativo
Motivi
cedole
positivo
valore di rimborso
positivo
regime fiscale
neutro
durata
negativo
reinvest. capitale
positivo
La curva dei
La curva inclinata
rendimenti piatta (crescente o decrescente)
La curva dei
rendimenti non
muta nel tempo
La curva oscilla al
variare del tempo
Motivi
La relazione prezzo-rendimento:
basic facts
una relazione inversa: il prezzo delle obbligazioni a reddito fisso (BtP) si
muove inversamente rispetto al rendimento;
dipende dalla durata: la variazione del prezzo dei bonds proporzionale
alla durata La stessa variazione dei tassi di rendimento provoca una variazione
nel prezzo tanto maggiore quanto la scadenza del titolo pi lunga;
dipende dal peso e dalla frequenza delle cedole: a parit di durata, una
stessa variazione dei tassi determina una variazione di prezzo maggiore nei
titoli senza cedola (ZCB), a cedola pi bassa oppure con cedola meno
frequente (cedola annuale anzich semestrale)
una relazione asimmetrica in quanto convessa: una variazione dei tassi di
identico ammontare, ma di segno opposto, determina una variazione dei
prezzi percentualmente non identica. In particolare, il prezzo cresce in seguito
alla discesa dei tassi pi di quanto rilevato dalla relazione lineare; e decresce a
causa di una variazione in crescita del rendimento di mercato meno di quanto
segnalato dalla retta.
Nellesame della duration modificata e della convessit, viene approfondita la non
linearit della relazione prezzo-rendimento.
tasso cedolare
1,62
2,25
quotaz.
95,69
96,80
tres
4,14%
4,45%
I dati segnati in rosso, indicano che per quella determinata caratteristica il titolo pi volatile.
Formula
D uration =
t =1
tC t
nV
t +
(1 + r )
(1 + r ) n
P
dove:
t = tempo a scadenza delle cedole
Ct = cedole al tempo t
n = scadenza del titolo
V = valore di rimborso
P = prezzo tel quel
Macaulay duration:
una semplice dimostrazione
Come noto, il prezzo di un titolo obbligazionario dato dal valore attuale dei
flussi di cassa futuri:
dP
P
Per memoria:
DM
D
=
1+ r
dP
D
=
r
1 + r
D
=
r * P
1 + r
La duration
La duration di unobbligazione misura la pendenza della relazione tra i
prezzi delle obbligazioni e i tassi di interesse
105
dP (1 + r )
D =
dr
P
100
95
90
85
80
75
8%
9%
10%
11%
12%
13%
14%
Tasso di rendimento
15%
16%
17%
18%
tC t
nV
+
t
(1 + r ) n
t = 1 (1 + r )
D uration =
=
P
1 10
2 10
3 10
4 10
5 110
+
+
+
+
(4 anni, 2
(1 + 0 .1 )1 (1 + 0 .1 ) 2 (1 + 0 .1 ) 3 (1 + 0 .1 ) 4 (1 + 0 .1 ) 5
=
= 4 ,17 mesi, 1,5 gg)
100
NOTA BENE: Per un approfondimento sul calcolo della duration e della duration modificata, si
vedano le esercitazioni contenute nellallegato Tempo & Denaro e quelle contenute
nellAllegato Esercizi.
La duration modificata
Definizione
Formula
dividendo il valore della duration per (1+r), dove r il Tres del titolo si ottiene la
volatilit, ovvero la variazione % del prezzo a fronte di una variazione del rendimento
D u r a tio n
D m od =
(1 + r )
dP
D
r
=
1 + r
P
Dmod ificata
D
4,17
=
=
= 3,79
(1 + TRES )
(1 + 0,1)
p o r ta fo g lio
i=1
Vi
D
V
dove:
Vi/V = peso del titolo i-esimo sul
valore complessivo del portafoglio
Di = duration del titolo i-esimo
a) limporto della cedola: maggiore limporto della cedola, minore la duration del
titolo e, quindi, pi bassa la sua volatilit. Se il titolo triennale dellesempio sopra riportato
avesse un tasso nominale cedolare del 10% anzich del 5%, la sua duration sarebbe pi
bassa;
b) la vita residua del titolo: generalmente la relazione tra volatilit e scadenza del titolo
diretta, ovvero pi lunga la scadenza dellobbligazione, maggiore la sua volatilit. Dal
momento che la duration aumenta allallungarsi del tempo alla scadenza, ne deriva che i titoli
a lungo termine sono pi volatili e rischiosi dei titoli a breve termine: il rendimento richiesto
dagli investitori cos tanto pi elevato quanto pi lunga la scadenza del titolo;
12.0
3.189
BTP 1/1/03
6.25
3.385
+cedola , -duration
vita residua
Si considerino due titoli con stessa cedola, ma durata diversa:
titolo
cedola duration
BTP 1/9/05
10.5
6.003
BTP 1/11/98
10.5
0.362
+durata , +duration
tasso di rendimento
Si considerino due titoli con stessa cedola e durata, ma rendimento diverso:
titolo
cedola tres
duration
BTP 1/3/06
10
10%
4.170
BTP 1/3/06
10
16%
4.065
+tres , -duration
La duration
ovvero lapprossimazione lineare della relazione prezzo/rendimenti
BTP scadenza = 5 anni Cedole nominali = 10 Prezzo equo (con r = 12%) = 92,79
Quale il nuovo prezzo in caso di una variazione positiva dei tassi del 4%?
105
100
92,79
95
variazione di prezzo
reale = -12,44
90
85
80,35
variazione di prezzo stimata
dalla duration = -13,70
80
79,09
75
8%
9%
10%
11%
12%
13%
14%
Tasso di rendimento
15%
16%
17%
18%
La convessit
Definizione
un indicatore oggettivo nel senso che indipendente dal peso dei titoli nel portafoglio e
da valutazioni soggettive circa le aspettative dei mercati
misura laccelerazione (decelerazione) nella velocit di aggiustamento del prezzo al tasso
supera il limite della duration (approssimazione lineare)
matematicamente, lapprossimazione quadratica della curva detta espressione di
Taylor
Formula
C
dP
D
r 2
=
r +
+ ...
2
P
1+ r
(1 + r )
2
da cui:
C( r 2 ) P0
D
Pr = P0 + P0 (
)r +
+
y
1
2
P +
P
+
C = 108
P
P
Fattore scalare
dove:
C = convessit
D = duration
r = variazione dei tassi
= disturbo non spiegabile
La convessit: un esempio
Convessit
1
=
P
t =1
t ( t + 1) CF t
(1 + r ) 2
Esempio:
Si consideri unobbligazione che offre un tasso cedolare del 6% e con scadenza
tra 25 anni.
Si assuma che:
tasso di interesse = 6%
duration modificata = 12,78 anni
convessit = 242,94.
Definizione
curva crescente
curva piatta
curva decrescente
scadenze
Nota Bene: il principale limite del Tres quello di considerare la curva dei tassi piatta e immutabile
nel tempo. In realt, la curva dei tassi non mai piatta e si modifica continuamente.
(1 + 0,06 )1
(1 + 0,07 ) 2 (1 + 0,08 )3
PB =
105, 49 =
5
5
105
+
= 92 ,44
(1 + 0,06 )1 (1 + 0,07 ) 2 (1 + 0 ,08 )3
10
10
110
+
X = 7 ,88%
(1 + x )1 (1 + x ) 2 (1 + x ) 3
Se si considerano i rendimenti secondo la struttura dei tassi decrescente, il prezzo del titolo A
10
10
110
cos ottenuto:
PA =
+
1
2
3 = 110 ,36 Tres = 6 ,12%
(1 + 0,08 )
(1 + 0 ,07 ) (1 + 0 , 06 )
Pertanto, solo se la curva piatta, il Tres dei titoli con cedola uguale al tasso spot di un titolo senza
cedola di medesima durata.
Cedola %
Struttura a termine
crescente
ZC
decrescente
prezzo
TIR
tasso spot
3 anni
prezzo
TIR
tasso spot
3 anni
79,38
8%
8%%
83,96
6%
6%
BTP
10%
105,49
7,88%
8%
110,35
6,12%
6%
BTP
5%
92,44
7,93%
8%
97,14
6,06%
6%
BTP
7,90%
100
7,90%
8%
BTP
6,08%
100
6,08%
6%
C = cedola
VR = valore di rimborso
is1 = tasso spot per un anno
is2 = tasso spot per due anni
Si consideri un BtP con cedola annua fissa del 10% e vita residua di 3 anni. Il prezzo di
acquisto e di 105,5 e il tasso spot per un anno pari al 6%.
is ( 2 ) =
is( 3) =
V R+ C
1=
C
P
1 + is1
110
10
1 0 5 ,5
1 + 0 .0 6
1 = 7%
VR+ C
110
1=
1 = 8%
C1
C2
10
10
P [
+
105,5 [
+
1 + is(1) 1 + is( 2 )
1 + 0.06 1 + 0.07]
In generale, la formula che si applica per ottenere la curva spot dei tassi la seguente:
is ( n ) =
V R+ C
1
n
C
P
t
t = 1 (1 + is ( t ) )
t
1
2
3
4
5
1anno
[(1.1175)2 / 1.12] - 1
= 0.115006
2 anni
3 anni
[(1.1)4 / (1.1125)3] - 1
= 0.063336
4 anni
[(1.0925)5 / (1.1)4] - 1
= 0.063008
1
nk
dove:
in = tasso interesse con scadenza pi lunga
ik = tasso interesse con scadenza pi corta
in-k = tasso forward
Esempio:
Si considerino due obbligazioni: il rendimento della prima, con scadenza fra 1
anno, del 5% (r1), mentre quello della seconda, scadente fra 2 anni, del
5,7% (r1,2).
Il tasso a termine del secondo anno (r2) che eguaglia le due strategie di
investimento cos determinato:
(1+r1,2 )2 = (1 + r1 )( 1 + r2 )
e, cio:
(1+0,057 )2 = (1 + 0,05)(1 + x)
1 + x = (1+0,057 )2 / (1 + 0,05)
x = 6,4%.
Il tasso a termine del secondo anno cos uguale al 6,4%.
uno sale (scende), tutti gli altri tassi tendono a salire (scendere);
2. quando i tassi di interesse a breve termine sono particolarmente bassi, la curva dei
rendimenti tende a essere maggiormente inclinata;
3. generalmente la curva dei tassi ha un andamento crescente.
LA TEORIA DELLE ASPETTATIVE
LA TEORIA DELLA PREFERENZA PER LA LIQUIDITA
LA TEORIA DI SEGMENTAZIONE DEL MERCATO
1
n
0rn = tasso
Linvestitore considera i rendimenti di uno ZCB, con scadenza n periodi, uguale a quello
ottenibile da una serie di reinvestimenti a breve termine (uniperiodali) ripetuti n volte.
(1+ 0 r4 ) =
xn =
Luguaglianza tra tasso atteso dallinvestitore e tasso forward implicito determina le strategie
di investimento.
1) Se linvestitore ritiene che i tassi attesi siano maggiori dei tassi forward impliciti, investir
in un titolo a breve termine. Infatti, se il tasso atteso dallinvestitore fosse del 6,5%:
r = 1(1,04)(1,065) = 1,1076 > 1,1025 dove 1,1025 = 1(1,04)(1,0601)
2) Se il tasso atteso dallinvestitore minore del tasso forward implicito, linvestitore
preferir acquistare un titolo a lungo termine. Infatti, se il tasso atteso fosse del 5,5%:
r = 1(1,04)(1,055) = 1,0972 < 1,1025 dove 1,1025 = 1(1,04)(1,0601)
Preferred Habitat
variante della teoria di segmentazione del mercato
gli investitori sono disposti a spostarsi in un altro segmento di mercato se il
premio offerto (i.e., differenziale di rendimento) adeguato
premio per la
liquidit nel caso
di curva dei tassi
crescente