30006 – Sistema Finanziario

1° TRACCIA DI PROVA INTERMEDIA 1° PARTE

Domanda 1
Immaginate di essere un consulente finanziario ed ipotizzate che un vostro cliente, il Sig. Rossi, vi
chieda consiglio circa l’opportunità di vendere le azioni della società XY, azioni che, su vostra
indicazione, il Sig. Rossi aveva acquistato un anno fa al prezzo di 40€ e che ora quotano sul
mercato 42€. La società XY ha un P/E (Price/Earning ratio) pari a 18, inferiore a quello medio del
settore di appartenenza (che è pari a 22). La società XY ha peraltro appena distribuito un
dividendo di 2€ per azione, e voi stimate per il futuro una crescita annua costante dei dividendi del
2,5% . Tenendo conto di tali elementi e sapendo che il costo del capitale (ovvero il tasso di
rendimento IRR) delle azioni XY stimato dagli analisti è del 6,5% medio annuo, si richiede di:
A) spiegare sinteticamente i possibili motivi per cui il P/E della società XY è inferiore a
quello medio di settore.
B) calcolare il prezzo teorico del titolo XY applicando il modello di Gordon.
C) argomentare il consiglio che dareste al Sig. Rossi .

Risposta domanda 1:
(A) Il P/E inferiore alla media di settore (in assenza altre informazioni specifiche relative
all'azienda XY) potrebbe in generale segnalare
(a) che il mercato non sconta nel prezzo (P) un incremento degli utili (E) negli anni
successivi;
(b) che il mercato sovrastima il premio al rischio specifico della società (cioè attualizza gli
utili ad un tasso di sconto troppo elevato)
Nel caso della società XY, l'ipotesi (b) è meno plausibile dell'ipotesi (a). Infatti l'earning yield
implicito nel P/E (E/P = 1/18 = 5,5%) è inferiore a quello stimato dagli analisti (6,5%). E' invece
plausibile che il mercato non abbia ancora completamente fattorizzato nel prezzo le prospettive di
crescita degli utili.

(B) Il testo fornisce tutti gli ingredienti per applicare il modello di Gordon. Infatti si conoscono:
- il dividendo pagato al tempo t0 (D) = 2€
- il tasso annuo di crescita costante dei dividendi (g) = 2,5%
- il costo del capitale ovvero l’ IRR ( k) = 6,5%
Applicando Gordon, il prezzo teorico dell’azione XY è quindi
D(1+g)/(k-g) = 2(1+0,025)/(0,065-0,025) = 51,25€

(C) Al prezzo di mercato di 42€, la vendita dell’azione XY non è consigliabile, in quanto

- il P/E inferiore a quello medio di settore segnala che il titolo è ancora largamente
sottovalutato (cfr. argomentazione A);
- il prezzo teorico stimato con Gordon (51,25€) è del 22% superiore a quello corrente di
mercato (42€) e vi è quindi largo spazio per un ulteriore apprezzamento.

Domanda 2
Ipotizziamo che Alessandro, investitore italiano, desideri investire il suo piccolo capitale per un
periodo pari a due anni:
a) se investisse in un BOT che scade tra un anno, in che rischio incorrerebbe? Si noti che il
suo holding period è superiore alla vita residua del titolo.
b) se i tassi, dopo un anno, dovessero aumentare, Alessandro sarà più contento o meno
contento nel valutare il proprio investimento?
c) se invece avesse voluto investire per due anni, esiste un titolo zero coupon emesso dal
Tesoro italiano che può fare al caso suo? Quali sono le sue caratteristiche e qual è la
formula per il calcolo del suo rendimento? Un CCT appena emesso può essere utile ad
Alessandro? Quali sono le sue caratteristiche?
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 Risposta alla domanda 2
a) Il rischio è legato al tasso di interesse ed é conosciuto come Rischio di Reinvestimento:
l’investitore incorre in tale rischio perché il suo holding period è superiore alla vita residua
del titolo ed il ricavato dell’obbligazione a breve scadenza deve essere reinvestito ad un
tasso di interesse futuro incerto.
b) Alessandro beneficia di un aumento dei tassi di interesse, poiché può reinvestire il ricavato
del suo BOT in un titolo che scade a un anno e che rende di più del precedente.
c) Si, il Tesoro italiano emette i cosiddetti CTZ, titoli zero coupon biennali a tasso fisso. Il CCT
è un titolo a tasso variabile emesso su scadenze settennali e pagamento di cedola
semestrale. Dunque, se Alessandro investisse in un CCT incorrerebbe comunque nel
rischio di reinvestimento delle cedole.

Domanda 3
Con riferimento alla Banca Centrale Europea si illustrino:
a. il ruolo ed i compiti della banca centrale all’interno dell’Eurosistema;
b. i principali obiettivi perseguiti da una banca centrale nell’attuazione della politica
monetaria, soffermandosi sul principale obiettivo della BCE;
c. le tipologie di strumenti a disposizione della banca centrale, soffermandosi in particolar
modo sulle operazioni di mercato aperto.

Risposta alla domanda 3

a. (3 punti) La BCE risulta essere il soggetto al centro del modello di central banking
europeo tenuto conto sia del ruolo che i suoi organi rivestono nel Sistema Europeo
delle Banche Centrali e nell’Eurosistema, sia per le risorse organizzative ed operative di
cui dispone.
Di fatto, la BCE da esecuzione alle funzioni e ai compiti dell’Eurosistema:
 operando come perno del processo decisionale di SEBC ed Eurosistema;
 dando esecuzione, anche attraverso le banche centrali nazionali, alle decisioni
di politica monetaria adottate a livello di Eurosistema;
 emettendo moneta legale;
 operando sui mercati dei cambi.

b. (3 punti) I principali obiettivi perseguiti da una banca centrale nell’implementazione

della politica monetaria possono essere così classificati:
i. Stabilità dei prezzi (controllo dell’inflazione)
ii. Sviluppo economico
iii. Tasso di occupazione elevato
iv. Stabilità dei tassi di interesse
v. Stabilità del tasso di cambio
vi. Stabilità dei mercati finanziari.
In ambito europeo l’obiettivo fondamentale della BCE, sancito anche nel Trattato della
Comunità Europea, risulta essere quello della stabilità dei prezzi. In merito a ciò la BCE ha
più volte provveduto a dichiarare tale obiettivo, quantificandolo in un tasso di inflazione
annuo di lungo periodo non superiore al 2%.

c. (4 punti) Le tipologie di strumenti a disposizione della banca centrale per implementare

la politica monetaria possono essere riassunti in tre macro-categorie:
 Le operazioni di mercato aperto;
 Le operazioni attivabili su iniziativa delle controparti nelle due tipologie di a)
rifinanziamenti marginali e b) depositi presso la banca centrale;
 Il coefficiente di riserva obbligatoria.

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Con riferimento alle operazioni di mercato aperto, che si configurano tipicamente come
operazioni di pronti contro termine, si possono poi distinguere: a) le operazioni di
rifinanziamento principali (con durata e frequenza settimanale), b) le operazioni di
rifinanziamento a più lungo termine (con durata fino a 3 mesi e con frequenza mensile), c)
le operazioni di tipo strutturale (che consistono in operazioni di acquisto e di vendita
definitiva dei titoli), d) le operazioni di fine tuning.