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LEZIONE 13

Il Criterio delle Societ Comparabili


- Approfondimenti e problemi applicativi -

Universit L.
Bocconi

20177 - FAIR VALUE ACCOUNTING, REPORTING AND VALUATION

Indice

1) Le premesse logiche alle lezioni sui multipli


2) La riconducibilit di tutti i multipli ai multipli EV / Nopat e MV
/ Net Income
3) I criteri di natura fondamentale sottostanti la scelta di un
multiplo
4) I criteri di natura statistica sottostanti la scelta di un multiplo

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20177 - FAIR VALUE ACCOUNTING, REPORTING AND VALUATION

Il criterio di valutazione di impresa mediante multipli di societa


comparabili: la logica sottostante

Stima Valore di Alfa


Utile Nettot=0 Alfa
Media P/E Societ Comparabili
Stima del Valore di Alfa

100
17.23x
1723

A
B
AxB

Societ Comparabile 1
Societ Comparabile 2
Societ Comparabile 3
Societ Comparabile 4
Societ Comparabile 5

Societ Comparabile n

Prezzo per Utile Netto


P/E
Azione t=0 per Azionet=0
10.1
1.00
10.1x
5.55
0.10
55.5x
2.73
0.40
6.8x
1.57
0.16
10.0x
4.31
0.40
10.8x

20.33
2.00
10.2x
Media

17.2x

Come sono selezionate le societ comparabili?


Seleziono dal database societ quotate appartenenti al medesimo settore
della societ da valutare (con classificazioni settoriali secondo gli standard
GICS - Global Industry Classifi cation System - adottati da MSCI Barra e
S&P o secondo gli standard ICB - Industry Classification Benchmark
adottati da Dow Jones e FTSE)

Un Criterio Quick and Dirty

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PERCHE DIRTY?
Rettifica 1 Componenti Straordinarie di Reddito
A
Utile Netto t=0
Societ Comparabile 1
Societ Comparabile 2
Societ Comparabile 3
Societ Comparabile 4
Societ Comparabile 5

Societ Comparabile n
* Goodwill Impairment
** Plusvalenza da Cessione Titoli

100.0
10.0
150.0
110.0
200.00

500.00

B
Componenti
Straordinarie

0.0
-70.0*
50.0**
0.0
0.00

0.00

C=A-B
D
E=C/D
Utile Netto
Utile Netto Adjusted
P/Eadjusted
N Azioni
P/E
per Azione t=0
Adjusted t=0
100.0
100.0
1.00
10.1x
10.1x
80.0
100.0
0.80
6.9x
55.5x
100.0
375.0
0.27
10.2x
6.8x
110.0
700.0
0.16
10.0x
10.0x
200.00
500.0
0.40
10.8x
10.8x

500.00
250.00
2.00
10.2x
10.2x
Media
Deviazione Standard
Coeff. Variazione

Generalmente assenti nelle


stime di utili futuri (c.d.
consenso degli analisti)

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9.70x
1.38
0.14

17.23x
18.82
1.09

Coefficiente variazione (CV)


= Dev. Std/ |media|

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PERCHE DIRTY?
Rettifica 2 effetti dilutivi
A) Prezzo per Azione Societ Comparabile 2
B) n Azioni in Circolazione

5,55
100,0

C) n Azioni Emettibili a Servizio del Piano di Stock Option


D) Strike Price (Prezzo di Esercizio)

Questa perdita che subiscono gli azionisti di


impresa non trova adeguata rappresentazione
a bilancio

50,0
1,50

E) Perdita Potenziale degli Attuali Azionisti Derivante dall'Esercizio di


Stock Option ad un Prezzo Inferiore al prezzo di Mercato (= Aumento di
Capitale a Sconto) (c.d. Dilution) = (A - D) x C

202,7

F) Equivalenti di Stock Option Emettibili a Prezzo di Mercato

13,50 = (Strike Price / Prezzo Corrente) x n Stock Option

F) Equivalenti di Stock Option Emettibili a Gratuitamente

36,50

G) N Azioni Fully Diluted = B + F

Societ Comparabile 1
Societ Comparabile 2
Societ Comparabile 3
Societ Comparabile 4
Societ Comparabile 5

Societ Comparabile n

= (Prezzo Corrente - Prezzo di Esercizio Stock Option)


x n Stock Option

= N Stock Option - Equivalente Stock Option


Emettibili a Prezzo di Mercato

136,50

A
B
C
D=B/C
Utile Netto
Utile Netto Adjusted per
Prezzo per
N Azioni
Adjusted t=0 Fully Diluted Azione Fully Diluted t=0
Azione
10.1
100.0
100.0
5.6
80.0
136.5
2.7
100.0
375.0
1.6
110.0
700.0
4.31
200.00
500.0

20.33
500.00
250.00

E=A/D
P/Eadjusted2
1.00
0.59
0.27
0.16
0.40

2.00

Media
Deviazione Standard
Coeff. Variazione

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10.1x
9.5x
10.2x
10.0x
10.8x

P/Eadj.

P/E

10.2x

10.1x
6.9x
10.2x
10.0x
10.8x

10.2x

10.1x
55.5x
6.8x
10.0x
10.8x

10.2x

10.12x
0.42
0.04

9.70x
1.38
0.14

17.23x
18.82
1.09

I Risultati delle Rettifiche Apportate

Stima Valore di Alfa


Utile Nettot=0 Alfa
Media P/E Societ Comparabili
Stima del Valore di Alfa

100
10.12x
1012

A
B
AxB

Sotto lipotesi di assenza di stock option (potenziale effetti dilutivi) ed


assenza di componenti straordinarie di reddito

Societ Comparabile 1
Societ Comparabile 2
Societ Comparabile 3
Societ Comparabile 4
Societ Comparabile 5

Societ Comparabile n

Prezzo per Utile Netto Adjusted


P/E
per Azione Fully
Azione t=0
10.1
1.00
5.55
0.59
2.73
0.27
1.57
0.16
4.31
0.40

20.33
2.00
Media

10.1x
9.5x
10.2x
10.0x
10.8x

10.2x
10.12x

Il valore cos stimato di Alfa muta per effetto delle rettifiche apportate ai
multipli.
Le rettifiche apportate hanno avuto leffetto di rendere maggiormente
comparabili le societ, in maniera tale da poter stimare il valore di alfa
utilizzando la media dei multipli di societ comparabili. E tuttavia
sufficiente ci che stato fatto?
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Le Value Map
(Predicted P/E Based on Cross - Sectional Regression)

Societ Comparabile 1
Societ Comparabile 2
Societ Comparabile 3
Societ Comparabile 4
Societ Comparabile 5

Societ Comparabile n
Media
Deviazione Standard
Coeff. Variazione

10.12x
0.42
0.04

1.1%
0.7%
62.0%

10.1x
9.5x
10.2x
10.0x
10.8x

11.0x
10.8x

P/Eadjusted2

10.2x

Saggio di
Crescita = b
x Roe
1.00%
0.55%
1.10%
0.90%
2.40%

0.60%

P/Eadjusted2

10.6x

P/E = 9.371 + 62.16 x g


R = 0.880

10.4x
10.2x
10.0x
9.8x
9.6x
9.4x
0.00%

0.50%

1.00%

1.50%

2.00%

2.50%

3.00%

Saggio di Crescita g

Se g Alfa = 3%
Allora
P/E adjusted Alfa = 9,371 + 62,16 x 3% = 11,24x
Valore Stimato di Alfa = P/E x Utile Alfa = 11,24 x 100 = 1.124

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I Multipli Warranted
(Justified Trailing P/E)
A) Payout Alfa
B) Roe Alfa
C) g Alfa = (1-A) x B
D) cost of equity
E) P/Et=0 = [(1+g) x Payout] / (r - g)

80%
15%
3.0%
10.30% = Desunto da Societ Comparabili
11.29x

Derivato dalla relazione:


P0 = Div1/(r g) = E0 x Payout x (1+g) /(r-g)

Il multiplo P/Et=0 ricostruito sotto il profilo fondamentale risulta essere pari a


11,29x. Il valore di Alfa dunque stimabile in 1.129.

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Indice

1) Le Premesse logiche alle lezioni sui multipli


2) La riconducibilit di tutti i multipli ai multipli EV / Nopat e P/E
3) I criteri di natura fondamentale sottostanti la scelta di un
multiplo
4) I criteri di natura statistica sottostanti la scelta di un multiplo

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La relazione tra multipli Equity Side e Net


Income
I multipli equity side si caratterizzano per essere sempre riconducibili al multiplo
Price to Earnings (P/E) moltiplicato per un rapporto tra quozienti di bilancio, i quali
non richiedono alcuna stima.

Net Income
Sales

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Equity Value

Net Income x (1 - b)
r-g

Equity Value
Net Income

(1 - b)
r-g

Equity Value
Net Income

(1 - b)
r-g

Equity Value
Sales

Equity Value
Sales
Price to Sales

Net Income
Sales

(1 - b)
r-g

Net Income
Sales

Equity Value
Net Income

Net Income
Sales

Price to Earnings

x Net Margin

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10

segue

Ne consegue che se due imprese hanno:


- identico fatturato,
- identiche prospettive di crescita,
- identico rischio (costo del capitale)
- differenti prezzi
vuol dire che generano una diversa marginalit (netta) nello
svolgimento della propria attivit operativa (limpresa con
margini pi elevati varr di pi, quindi avr P/Sales maggiore)

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11

La relazione tra multipli Asset Side e Nopat


I multipli asset side si caratterizzano per essere sempre riconducibili al multiplo EV/Nopat
moltiplicato per un rapporto tra quozienti di bilancio, i quali non richiedono alcuna stima.

Nopat
Invested Capital

Enterprise Value =

Ebit x (1 - Tc)
wacc - g

Nopat
wacc - g

Enterprise Value
=
Nopat

1
wacc -g

Enterprise Value
=
Nopat

1
wacc -g

Nopat
Invested Capital

Enterprise Value
=
Invested Capital

1
wacc -g

Nopat
Invested Capital

Enterprise Value
=
Invested Capital

Enterprise Value
Nopat

Nopat
Invested Capital

EV / Nopat

Roic

EV / IC

Similmente, vale:
oppure, in alternativa:
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EV/Sales = EV/Nopat x (Nopat/Sales)


EV/Sales = EV/Ebitda x (Ebitda/Sales)
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12

Indice

1) Le Premesse logiche alle lezioni sui multipli


2) La riconducibilit di tutti i multipli ai multipli EV / Nopat e MV
/ Net Income
3) I criteri di natura fondamentale sottostanti la scelta di un
multiplo
4) I criteri di natura statistica sottostanti la scelta di un multiplo

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13

Il Multiplo EV / Ebitda
Lutilizzo del multiplo EV / Ebitda allinterno di uno specifico settore implica che tra le imprese
appartenenti al settore non vi siano sostanziali differenze in merito (1) alla struttura
finanziaria,(2) allintensit del capitale ed (3) allimposizione fiscale. Per imprese steady state
vale infatti la relazione:

Ebitda x (1 - Capital Intensity*) x (1 - Tax Rate)


wacc

Enterprise Value =

Nopat
wacc

Enterprise Value
=
Ebitda

(1 - Capital Intensity*) x (1 - Tax Rate)


wacc

*Capital Intesity =

Depreciation
Ebitda

Laddove vi siano significative differenze in una delle tre componenti, lutilizzo del
multiplo ai fini valutativi perde di significato.

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14

La relazione tra EV / Ebitda e limposizione fiscale: il


caso Oil & Gas

Country

EV

EBITDA
Estimate

EV/EBITDA

Tax Rate

EV/(EBITDA x
(1-Tc))

Royal Dutch Shell PLC (CL B)

UNITED KINGDOM

159.220

48.387

3,29 x

52%

6,88

BP PLC

UNITED KINGDOM

106.606

30.364

3,51 x

39%

5,76

Total S.A.

FRANCE

100.091

34.023

2,94 x

53%

6,23

ENI S.p.A.

ITALY

83.387

30.157

2,77 x

60%

6,83

Statoil ASA

NORWAY

68.455

33.320

2,05 x

64%

5,66

Repsol S.A.

SPAIN

36.637

7.217

5,08 x

38%

8,19

HUNGARY

10.310

2.065

4,99 x

17%

6,00

MOL Hungarian Oil and Gas Plc

Una mera interpretazione del multiplo EV / Ebitda potrebbe indurre a ritenere che le
imprese ad elevata tassazione siano sottovalutate e le imprese a bassa tassazione
sopravvalutate. Tuttavia buona parte delle differenze tra i multipli sono spiegabili
sulla base del tax rate

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15

segue
7,00 x
R = 78,94%
6,00 x
Multiplo EV/EBITDA massimo = 5,08x

5,00 x
Repsol S.A.

EV/EBITDA

MOL Hungarian Oil and Gas Plc


Royal Dutch Shell PLC (CL B)

4,00 x

Total S.A.

BP PLC

ENI S.p.A.

3,00 x

Statoil ASA

2,00 x

Multiplo EV/EBITDA minimo = 2,05x


Max / Min = 5,08 / 2,05 = 2,47

1,00 x

0,00 x

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0%

10%

20%

30%

40%
Tax Rate

50%

60%

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70%

80%

16

segue
15,00

13,00

Multiplo ora
risulta quasi
indipendente
dal tax rate

EV/EBITDAx(1-Tc)
EV/EBITDA

11,00
Multiplo EV/EBITDA Post-Tax massimo = 8,19x

9,00

Royal Dutch Shell PLC (CL B)


Repsol S.A.

7,00

ENI S.p.A.

MOL Hungarian Oil and Gas Plc


BP PLC

Statoil ASA

5,00

Total S.A.

Multiplo EV/EBITDA Post-Tax minimo = 5,76x

3,00

Max / Min = 8,19 / 5,76 = 1,45

1,00

-1,00

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0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

Tax Rate

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17

La relazione tra EV / Ebitda e lintensit del capitale:


un esempio
Company A
CCN = 400
200

Tangibles = 600
(Depreciation Rate
= 5%)

Cost of Debt
Cost of Equity
Nopat
Tax Rate
g

Net Debt = 500

Shareholders
Equity = 500

6%
10%
100
50%
0%

Company B
CCN = 200

Tangibles = 3800
(Depreciation Rate
= 5%)

Cost of Debt
Cost of Equity
Nopat
Tax Rate
g

Net Debt = 2000

Shareholders
Equity = 2000

6%
10%
100
50%
0%

Medesimi parametri e Nopat ma IC molto diverso


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18

segue

Nopat
wacc = 6%
6% xx(1
(1- 50%)
50%)xx(50%)
(500 /+ 1000)
10% x (500 / 1000)
10% x +(50%)
EV / Nopat = 1 / wacc
EV = (EV / Nopat) x Nopat
Tax Rate
Taxes on Ebit
Ebit
Depreciation = Tangibles x Depreciation Rate
Ebitda
EV / Ebitda
Capital Intensity = Depreciation / Ebitda

Company A
100
8.0%
12.50x
1250

Company B
100
8.0%
12.50x
1250

50%
(100.0)
200
(30.0)
230.0
5.43x
13%

50%
(100.0)
200
(190.0)
390.0
3.21x
49%

Un generico investitore disponibile a pagare meno in termini di Ebitda limpresa B,


poich questa per avere lo stesso volume di Ebit dellimpresa A impiega un maggiore
capitale.
Il multiplo non da utilizzarsi per quei settori ove vi siano sostanziali differenze
nellutilizzo di politiche di outsourcing e di leasing da parte delle imprese ad esso
appartenenti
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19

Indice

1) Le Premesse logiche alle lezioni sui multipli


2) La riconducibilit di tutti i multipli ai multipli EV / Nopat e MV
/ Net Income
3) I criteri di natura fondamentale sottostanti la scelta di un
multiplo
4) I criteri di natura statistica sottostanti la scelta di un multiplo

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20

I criteri di natura statistica sottostanti la scelta di un


multiplo
Ai fini della valutazione di una societ con il criterio dei multipli, occorre:
1)
2)
3)

Distinguere i veri multipli dai falsi multipli


Selezionare il multiplo che ha presentato storicamente la minore dispersione
infra-settoriale
Applicare la media / mediana del multiplo selezionato delle imprese
comparabili alla variabile contabile della societ da valutare

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21

Veri Multipli e Falsi Multipli


Veri Multipli: nesso di causalit tra quantit contabile e prezzo di mercato
vs
Falsi Multipli: nesso di casualit tra quantit contabile e prezzo di mercato

Affinch un multiplo possa essere significativo vi deve essere una relazione lineare
tra la quantit contabile posta a denominatore nel multiplo ed il prezzo. Se
la relazione al limite fosse perfettamente lineare ad un raddoppio della quantit
contabile posta a denominatore si dovrebbe assistere ad un raddoppio della
capitalizzazione di mercato.

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22

Lidentificazione del nesso di causalit: un esempio

Variabile
Market Cap
Sales
Ebitda
Ebit
Net Income

Sales
Ebitda
Ebit
Net Income

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Company

100
70
18
16
10

50
80
11
8
5

30
55
5
4
3

70
35
12
8
7

Correlazione con
Market Cap
0.057
==> Market Cap / Sales = Falso Multiplo
0.975
0.954
1.000
==> Market Cap / Net Income = Vero Multiplo

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23

segue

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24

Lidentificazione del multiplo da utilizzare ai fini


valutativi
Una relazione perfettamente lineare tra la quantit contabile e il prezzo
garantisce la stabilit del multiplo nella sua dimensione infra-settoriale (c.d. cross sectional).
Perfetta stabilit del multiplo volatilit infra-settoriale nulla
Ai fini della scelta del multiplo occorre quindi selezionare il multiplo che storicamente ha
dimostrato la minor dispersione infra-settoriale. Essa tuttavia non pu essere misurata dalla
semplice deviazione standard dei differenti multipli, poich la deviazione standard non tiene
conto dei differenti livelli assunti dai multipli (vedi esempio ultra per i multipli Market
Value/Sales e Market Value/Ebitda )
Si utilizza pertanto il coefficiente di variazione dato da:
Coefficiente di Variazione = Deviazione Standard / |Media|

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25

La selezione del multiplo a minor dispersione


infrasettoriale: un esempio

Variabile
Market Cap
Sales
Ebitda
Ebit
Net Income

Company

Company

Variabile
Market Cap / Sales
Market Cap / Ebitda
Market Cap / Ebit
Market Cap / Net Income

Universit L.
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100
70
18
16
10

50
80
11
8
5

30
55
5
4
3

70
35
12
8
7

1.4x
5.6x
6.3x
10.0x

0.6x
4.5x
6.3x
10.0x

0.5x 2.0x
6.0x 5.8x
7.5x 8.8x
10.0x 10.0x

Market Cap/Ebit ha Dev. Std


quasi doppia rispetto a Market
Cap/Sales ma coefficiente di
variazione molto inferiore

Deviazione
Coeffieciente
Media
Standard
di Variazione
0.69x
1.15x
0.60
0.65x
5.48x
0.12
1.20x
7.19x
0.17
0.00x
10.0x
0.00

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26