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Universit L.
Bocconi
Indice
Universit L.
Bocconi
100
17.23x
1723
A
B
AxB
Societ Comparabile 1
Societ Comparabile 2
Societ Comparabile 3
Societ Comparabile 4
Societ Comparabile 5
Societ Comparabile n
20.33
2.00
10.2x
Media
17.2x
Universit L.
Bocconi
PERCHE DIRTY?
Rettifica 1 Componenti Straordinarie di Reddito
A
Utile Netto t=0
Societ Comparabile 1
Societ Comparabile 2
Societ Comparabile 3
Societ Comparabile 4
Societ Comparabile 5
Societ Comparabile n
* Goodwill Impairment
** Plusvalenza da Cessione Titoli
100.0
10.0
150.0
110.0
200.00
500.00
B
Componenti
Straordinarie
0.0
-70.0*
50.0**
0.0
0.00
0.00
C=A-B
D
E=C/D
Utile Netto
Utile Netto Adjusted
P/Eadjusted
N Azioni
P/E
per Azione t=0
Adjusted t=0
100.0
100.0
1.00
10.1x
10.1x
80.0
100.0
0.80
6.9x
55.5x
100.0
375.0
0.27
10.2x
6.8x
110.0
700.0
0.16
10.0x
10.0x
200.00
500.0
0.40
10.8x
10.8x
500.00
250.00
2.00
10.2x
10.2x
Media
Deviazione Standard
Coeff. Variazione
Universit L.
Bocconi
9.70x
1.38
0.14
17.23x
18.82
1.09
PERCHE DIRTY?
Rettifica 2 effetti dilutivi
A) Prezzo per Azione Societ Comparabile 2
B) n Azioni in Circolazione
5,55
100,0
50,0
1,50
202,7
36,50
Societ Comparabile 1
Societ Comparabile 2
Societ Comparabile 3
Societ Comparabile 4
Societ Comparabile 5
Societ Comparabile n
136,50
A
B
C
D=B/C
Utile Netto
Utile Netto Adjusted per
Prezzo per
N Azioni
Adjusted t=0 Fully Diluted Azione Fully Diluted t=0
Azione
10.1
100.0
100.0
5.6
80.0
136.5
2.7
100.0
375.0
1.6
110.0
700.0
4.31
200.00
500.0
20.33
500.00
250.00
E=A/D
P/Eadjusted2
1.00
0.59
0.27
0.16
0.40
2.00
Media
Deviazione Standard
Coeff. Variazione
Universit L.
Bocconi
10.1x
9.5x
10.2x
10.0x
10.8x
P/Eadj.
P/E
10.2x
10.1x
6.9x
10.2x
10.0x
10.8x
10.2x
10.1x
55.5x
6.8x
10.0x
10.8x
10.2x
10.12x
0.42
0.04
9.70x
1.38
0.14
17.23x
18.82
1.09
100
10.12x
1012
A
B
AxB
Societ Comparabile 1
Societ Comparabile 2
Societ Comparabile 3
Societ Comparabile 4
Societ Comparabile 5
Societ Comparabile n
20.33
2.00
Media
10.1x
9.5x
10.2x
10.0x
10.8x
10.2x
10.12x
Il valore cos stimato di Alfa muta per effetto delle rettifiche apportate ai
multipli.
Le rettifiche apportate hanno avuto leffetto di rendere maggiormente
comparabili le societ, in maniera tale da poter stimare il valore di alfa
utilizzando la media dei multipli di societ comparabili. E tuttavia
sufficiente ci che stato fatto?
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Le Value Map
(Predicted P/E Based on Cross - Sectional Regression)
Societ Comparabile 1
Societ Comparabile 2
Societ Comparabile 3
Societ Comparabile 4
Societ Comparabile 5
Societ Comparabile n
Media
Deviazione Standard
Coeff. Variazione
10.12x
0.42
0.04
1.1%
0.7%
62.0%
10.1x
9.5x
10.2x
10.0x
10.8x
11.0x
10.8x
P/Eadjusted2
10.2x
Saggio di
Crescita = b
x Roe
1.00%
0.55%
1.10%
0.90%
2.40%
0.60%
P/Eadjusted2
10.6x
10.4x
10.2x
10.0x
9.8x
9.6x
9.4x
0.00%
0.50%
1.00%
1.50%
2.00%
2.50%
3.00%
Saggio di Crescita g
Se g Alfa = 3%
Allora
P/E adjusted Alfa = 9,371 + 62,16 x 3% = 11,24x
Valore Stimato di Alfa = P/E x Utile Alfa = 11,24 x 100 = 1.124
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I Multipli Warranted
(Justified Trailing P/E)
A) Payout Alfa
B) Roe Alfa
C) g Alfa = (1-A) x B
D) cost of equity
E) P/Et=0 = [(1+g) x Payout] / (r - g)
80%
15%
3.0%
10.30% = Desunto da Societ Comparabili
11.29x
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Net Income
Sales
Universit L.
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Equity Value
Net Income x (1 - b)
r-g
Equity Value
Net Income
(1 - b)
r-g
Equity Value
Net Income
(1 - b)
r-g
Equity Value
Sales
Equity Value
Sales
Price to Sales
Net Income
Sales
(1 - b)
r-g
Net Income
Sales
Equity Value
Net Income
Net Income
Sales
Price to Earnings
x Net Margin
10
segue
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11
Nopat
Invested Capital
Enterprise Value =
Ebit x (1 - Tc)
wacc - g
Nopat
wacc - g
Enterprise Value
=
Nopat
1
wacc -g
Enterprise Value
=
Nopat
1
wacc -g
Nopat
Invested Capital
Enterprise Value
=
Invested Capital
1
wacc -g
Nopat
Invested Capital
Enterprise Value
=
Invested Capital
Enterprise Value
Nopat
Nopat
Invested Capital
EV / Nopat
Roic
EV / IC
Similmente, vale:
oppure, in alternativa:
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12
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13
Il Multiplo EV / Ebitda
Lutilizzo del multiplo EV / Ebitda allinterno di uno specifico settore implica che tra le imprese
appartenenti al settore non vi siano sostanziali differenze in merito (1) alla struttura
finanziaria,(2) allintensit del capitale ed (3) allimposizione fiscale. Per imprese steady state
vale infatti la relazione:
Enterprise Value =
Nopat
wacc
Enterprise Value
=
Ebitda
*Capital Intesity =
Depreciation
Ebitda
Laddove vi siano significative differenze in una delle tre componenti, lutilizzo del
multiplo ai fini valutativi perde di significato.
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14
Country
EV
EBITDA
Estimate
EV/EBITDA
Tax Rate
EV/(EBITDA x
(1-Tc))
UNITED KINGDOM
159.220
48.387
3,29 x
52%
6,88
BP PLC
UNITED KINGDOM
106.606
30.364
3,51 x
39%
5,76
Total S.A.
FRANCE
100.091
34.023
2,94 x
53%
6,23
ENI S.p.A.
ITALY
83.387
30.157
2,77 x
60%
6,83
Statoil ASA
NORWAY
68.455
33.320
2,05 x
64%
5,66
Repsol S.A.
SPAIN
36.637
7.217
5,08 x
38%
8,19
HUNGARY
10.310
2.065
4,99 x
17%
6,00
Una mera interpretazione del multiplo EV / Ebitda potrebbe indurre a ritenere che le
imprese ad elevata tassazione siano sottovalutate e le imprese a bassa tassazione
sopravvalutate. Tuttavia buona parte delle differenze tra i multipli sono spiegabili
sulla base del tax rate
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15
segue
7,00 x
R = 78,94%
6,00 x
Multiplo EV/EBITDA massimo = 5,08x
5,00 x
Repsol S.A.
EV/EBITDA
4,00 x
Total S.A.
BP PLC
ENI S.p.A.
3,00 x
Statoil ASA
2,00 x
1,00 x
0,00 x
Universit L.
Bocconi
0%
10%
20%
30%
40%
Tax Rate
50%
60%
70%
80%
16
segue
15,00
13,00
Multiplo ora
risulta quasi
indipendente
dal tax rate
EV/EBITDAx(1-Tc)
EV/EBITDA
11,00
Multiplo EV/EBITDA Post-Tax massimo = 8,19x
9,00
7,00
ENI S.p.A.
Statoil ASA
5,00
Total S.A.
3,00
1,00
-1,00
Universit L.
Bocconi
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
Tax Rate
17
Tangibles = 600
(Depreciation Rate
= 5%)
Cost of Debt
Cost of Equity
Nopat
Tax Rate
g
Shareholders
Equity = 500
6%
10%
100
50%
0%
Company B
CCN = 200
Tangibles = 3800
(Depreciation Rate
= 5%)
Cost of Debt
Cost of Equity
Nopat
Tax Rate
g
Shareholders
Equity = 2000
6%
10%
100
50%
0%
18
segue
Nopat
wacc = 6%
6% xx(1
(1- 50%)
50%)xx(50%)
(500 /+ 1000)
10% x (500 / 1000)
10% x +(50%)
EV / Nopat = 1 / wacc
EV = (EV / Nopat) x Nopat
Tax Rate
Taxes on Ebit
Ebit
Depreciation = Tangibles x Depreciation Rate
Ebitda
EV / Ebitda
Capital Intensity = Depreciation / Ebitda
Company A
100
8.0%
12.50x
1250
Company B
100
8.0%
12.50x
1250
50%
(100.0)
200
(30.0)
230.0
5.43x
13%
50%
(100.0)
200
(190.0)
390.0
3.21x
49%
19
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20
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21
Affinch un multiplo possa essere significativo vi deve essere una relazione lineare
tra la quantit contabile posta a denominatore nel multiplo ed il prezzo. Se
la relazione al limite fosse perfettamente lineare ad un raddoppio della quantit
contabile posta a denominatore si dovrebbe assistere ad un raddoppio della
capitalizzazione di mercato.
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22
Variabile
Market Cap
Sales
Ebitda
Ebit
Net Income
Sales
Ebitda
Ebit
Net Income
Universit L.
Bocconi
Company
100
70
18
16
10
50
80
11
8
5
30
55
5
4
3
70
35
12
8
7
Correlazione con
Market Cap
0.057
==> Market Cap / Sales = Falso Multiplo
0.975
0.954
1.000
==> Market Cap / Net Income = Vero Multiplo
23
segue
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24
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25
Variabile
Market Cap
Sales
Ebitda
Ebit
Net Income
Company
Company
Variabile
Market Cap / Sales
Market Cap / Ebitda
Market Cap / Ebit
Market Cap / Net Income
Universit L.
Bocconi
100
70
18
16
10
50
80
11
8
5
30
55
5
4
3
70
35
12
8
7
1.4x
5.6x
6.3x
10.0x
0.6x
4.5x
6.3x
10.0x
0.5x 2.0x
6.0x 5.8x
7.5x 8.8x
10.0x 10.0x
Deviazione
Coeffieciente
Media
Standard
di Variazione
0.69x
1.15x
0.60
0.65x
5.48x
0.12
1.20x
7.19x
0.17
0.00x
10.0x
0.00
26