Matteo Nobile

20120526

Mercati Weekly 20120526 Tregua A tutti gli effetti, la settimana appena trascorsa stata poco pi che la continuazione del caos della settimana precedente. Sulla Grecia continuano a rincorrersi le voci e i rumors di un abbandono dell'EUR e/o di un abbandono della zona EMU. Praticamente tutti i primi ministri europei continuano per a sottolineare che vorrebbero con tutto il cuore che la Grecia restasse nell'EUR. I problemi non sono per solo dello stato ellenico. Anche Italia, Spagna, Portogallo, Irlanda e in parte Francia e Belgio continuano a guardare con sospetto il famoso indicatore spread che misure di fatto il rischio di un singolo paese. I tassi di interesse sono piuttosto alti per tutti e quattro. Per questo, mettendo davanti la Grecia, si parla sempre pi insistentemente di una forma di condivisione del credito ottenuta tramite gli Eurobonds. Una soluzione suggerita gi qualche anno fa da molti economisti e analisti, ma scartata in quanto avrebbe tolto la necessit di politiche di austerit. Ad ogni modo, qualcosa si muove e dopo lo scivolone che ha portato l'indice MSCI Europe a scendere del 12.3% tra met marzo e il 18 maggio i mercati sembrano riuscire a trovare un po' di stabilit.

Equity World Europe USA Emerging Govi USA 2y USA 10y EU 2y EU 10y Risks iTraxx 5y CrossOver 5y Financial 5y VIX Currency EURUSD USDCHF USDJPY GBPUSD EURCHF Comm Commodity Precious Industrial Energy Agri

ultimo settimana mese 1188.560 0.86% -8.48% 83.770 1.51% -6.41% 1259.140 1.81% -6.18% 902.130 -0.49% -11.51% ultimo settimana 0.285 -0.007 1.738 0.015 0.026 -0.025 1.370 -0.056 ultimo settimana 174.417 -8.402 714.955 -37.892 295.902 -12.836 21.760 -3.340 ultimo settimana 1.252 -2.06% 0.960 2.11% 79.680 0.84% 1.567 -0.95% 1.201 0.00% ultimo settimana 266.687 -2.49% 239.663 -1.38% 150.136 -0.82% 86.615 -2.50% 74.561 -3.97% mese 0.020 -0.246 -0.098 -0.371 mese 31.428 53.158 48.468 5.440 mese -5.30% 5.52% -2.04% -3.07% -0.04% mese -5.70% -6.65% -7.34% -5.00% -5.04%

Non tanto perch siano state trovate soluzioni interessanti, ma perch, probabilmente, in assenza di altre notizie negative le valutazioni delle aziende iniziano a portare il loro peso: il trailing PE passato da 16.6 a 14.4. Il PE calcolato con gli utili stimati sceso invece da 10.2 a a 8.5.

La reazione dei mercati quindi quella di una stabilizzazione schizzofrenica. Il +1.5% dell'indice MSCI Europe infatti frutto di movimenti da +1.90% marted e -2.15% mercoled. Il suo valore statistico minimo, ma pur sempre un miglioramento rispetto al -5% della settimana scorsa. La stabilizzazione dei mercati azionari si riflessa in una riduzione del rischio credito, come c'era da aspettarsi. Purtroppo le congruenze finiscono qui. I tassi di interesse core, soprattutto tedeschi sono di nuovo scesi, portando il decennale ad un nuovo record di 1.37% (mentre l'inflazione misurata dalla Bundesbank viaggia attorno a 2%). Allo stesso modo, anche i mercati forex non hanno creduto alla stabilizzazione e hanno punito pesantemente l'EUR che ha perso 2.06% rispetto al dollaro (e di riflesso, il CHF ha perso 2.11% sul biglietto verde). Infine, anche le commodities hanno sofferto, con il greggio WTI che a fine aprile prezzava attorno a 105 ed oggi si trova in area 91, mentre i metalli industriali hanno sofferto per la serie di revisioni negative relative alla crescita, soprattutto in Cina e in altri paesi emergenti. Sul mese hanno perso oltre il 7%. molto strano il crollo dei metalli preziosi, -6.65% sul mese e comunque -1.38% sulla settimana. Una situazione di panico sui mercati, di proposte di quantitative easing, dovrebbe favorire l'oro. Invece anche i vari metalli preziosi hanno perso anche pi delle altre materie prime. Una prima motivazione va ricercata nel valore del dollaro, usato a questa tornata come rifugio. Una secondo pu essere cercata nella necessit di compensare le perdite in altre asset classes, soprattutto per gli investitori che operano a leva (margin calls) che hanno richiesto di vendere le posizioni che avevano perso meno.

Matteo Nobile

20120526

Considerazioni I problemi Il continuo susseguirsi di rumors, proposte populiste e operazioni nette ha forse fatto perdere un po' il filo sui diversi problemi che l'Europa deve affrontare. Soprattutto, non si riesce pi a capire quale soluzione dovrebbe risolvere quale problema. La situazione caotica pu naturalmente essere ricondotta al mare di debito presente, ma sono importanti i sotto problemi. 1) 2) 3) 4) 5) Troppo debito e debito in rapporto al PIL Costo del debito in aumento Crescita misera (o recessione) Competitivit nel mondo del lavoro Distribuzione della ricchezza (ricchi-poveri, emergenti-sviluppati, aziende-privati)

La criticit ricade nel fatto che alcuni di questi problemi dipendono da altri, e la soluzione di alcuni di questi va a cozzare e ad aggravare gli altri. Il troppo debito non sarebbe un problema se il costo dello stesso fosse irrisorio (come in Giappone), ma il fatto che questo sia troppo costoso, impedisce di usare le politiche keynesiane (deficit spending) per stimolare la crescita. La crescita potrebbe essere ottenuta tramite un aumento della competitivit (riduzione del costo del lavoro), ma ridurre i diritti dei lavoratori va ad aggravare la problematica di distribuzione della ricchezza (creando un rischio di instabilit sociale). E cos via. Gli Eurobond quindi, per fare un esempio, possono aiutare a risolvere il problema del costo del debito, riducendolo per paesi come Italia e Spagna. Ma il debito di questi paesi gi a livelli estremi. Quindi, pur se di grande aiuto per stabilizzare la situazione, non permetterebbe comunque lo stimolo alla crescita. No stupisce quindi che, seppure con toni pi morbidi, Merkel continui a spingere per il fiscal compact e le misure di austerit, che altro non sono misure per attaccare il primo problema. In Italia invece si continua a discutere di riforme delle norme sul lavoro, che vanno a colpire il problema della competitivit. Farlo senza peggiorare le questioni di distribuzione della ricchezza complesso. Hollande invece vuole spingere per una tassa sulle transazioni finanziarie, rispettivamente ha proposto una super tassa sui redditi in eccesso a 1 mio, che vanno a colpire il problema della distribuzione della ricchezza (o se si preferisce, di raggiungere gli obiettivi di riduzione del debito, senza colpire le classi meno abbienti). Dello stesso tono, Monti vuole spostare la tassazione sulla sostanza, invece che sul reddito (forse meno facile da occultare). quindi importante valutare i diversi aspetti delle proposte e soprattutto, evitare di pensare che la sinogla soluzione possa risolvere, come per incanto, tutti i problemi. L'uscita della Grecia dall'EUR non risolver i problemi di competitivit spagnoli, e l'introduzione degli Eurobonds non ridurr il problema del debito eccessivo in Italia. Il cammino lungo e tortuoso, soprattutto un puzzle che va analizzato nel suo insieme, facendo attenzione che una soluzione per uno dei problemi, non diventi catastrofica per gli altri aspetti.

Matteo Nobile

20120526

Fondi
ISIN BE0943877671 LU0128490280 LU0106258311 LU0189893018 LU0170994346 LU0340553949 ISIN LU0294221097 IE00B11XZB05 LU0585205940 FR0010320077 LU0404167735 LU0256048223 ISIN LU0202403266 FR0010148981 LU0269635834 LU0417495479 LU0232504117 Name PETERCAM B FUND-BONDS EUR-B PICTET-EUR BONDS-P SCHRODER INTL GL CORP BD-AAC SCHRODER INTL GLB HI YD-A$ PICTET-GLOBAL EMERG DEBT-HP PICTET-EMERG LOCAL CCY-HP Name FRANK TE IN GLB TOT RT-ACH- PIMCO-TOTAL RTN BD-E-HD-ACC BSI MULTIINV-GL DYN BD-A EXANE PLEIADE FUND 5-P BSI FLEX-GLOBAL RET EUR-I JB ABSO RET BND PLUS-B Name FAST-EUROPE FUND-A CARMIGNAC INVESTISSEMENT ROBECO EMERGING MKT EQY-D$ FIDELITY-GL REAL ASSET-A $A SCHRODER ALT SOL-CMDTY-A AC$ Date 24.05.2012 24.05.2012 25.05.2012 25.05.2012 24.05.2012 24.05.2012 Price 63.53 429.68 9.03 31.72 209.39 118.98 Price 17.61 18.52 138.38 126.55 117.15 129.57 Price 216.11 8393.07 118.83 12.87 123.73 1 week 1 month 3 month 6 month 1.13 1.81 2.11 9.29 0.38 1.36 1.63 9.75 -0.33 0.44 0.56 4.64 -0.41 -1.15 -0.69 8.52 -0.23 -1.36 0.13 5.35 -1.83 -4.77 -5.79 3.34 1 week 1 month 3 month 6 month -0.68 -4.96 -5.32 6.21 -0.05 0.49 1.48 6.38 -0.63 -0.34 -0.32 3.90 -0.06 -0.98 -1.36 -0.27 0.01 -0.19 -1.18 1.27 -0.35 -1.13 -0.09 5.66 1 week 1 month 3 month 6 month 2.08 -2.97 -2.77 13.35 1.69 -1.91 -4.74 5.69 -1.46 -12.32 -16.10 1.60 1.66 -6.47 -10.00 8.52 -1.58 -5.54 -11.68 -4.93 YTD 5.13 5.96 2.73 4.79 3.78 2.67 YTD 2.62 4.16 -0.02 -0.47 0.33 4.83 YTD 2.40 3.57 -2.27 2.47 -4.93 Vola90 3.63 2.87 3.19 4.26 5.19 13.07 Vola90 6.57 3.05 5.83 1.73 2.43 Vola90 13.89 11.27 16.27 16.64 11.26

25.05.2012 26.05.2012 24.05.2012 24.05.2012 24.05.2012 23.05.2012

25.05.2012 24.05.2012 24.05.2012 25.05.2012 25.05.2012

Nota: i fondi sono presentati solo a scopo indicativo e non rappresentano una proposta di investimento. Per lo meno, questa settimana il quadro un po' misto. Obbligazionari La stabilizzazione dei tassi, e la riduzione dei tassi core permette al Petercam (il fondo pi a benchmark) di mettere a segno una buona settimana. Nonostante il restringimento degli spread (almeno sui CDS) non permette per ai corporate e high yield di fare bene, mentre gli emergenti continuano a soffrire una certa fly to safety generale. Total return In questo marasma anche i total return falliscono e chiudono la settimana in perdita. Il Global Dynamic addirittura negativo da inizio anno. Se la cava il flex, ma il risultato un +0.01% sulla settimana che lo lascia a +0.33% da inizio anno. Azionari Bene il fast, bene il Carmignac (che approfitta forse pi del dollaro che della componente azionaria). Ancora grossi problemi invece per l'azionario emergente. Asimmetrici Nelle stime, il Dynamic European risale di oltre 1%, avvicinandosi alla parit dal lancio, contro un indice in discesa di oltre il 5%. Evviva l'asimmetria. Le convertibili soffrono invece come le obbligazioni corporate e a gioved erano negative di 1.32%. Il future sui dividendi riesce invece a recuperare un 2.25%, dopo che nelle settimane precedenti aveva sofferto in modo particolare (perdendo parte dell'enorme vantaggio che aveva accumulato con l'indice). Dal 19 marzo, inizio della discesa dei mercati azionari, fino al 24 maggio: Euro Stoxx 50 TR -15.6% Blackswan e Dynamic European +1.9% (+17.5%) Obbligazioni convertibili -5.8% (+9.8%) Future sui dividendi 2013 -5.4% (+10.2%)