Inflazione, tassi di interesse Capitolo 17

e tassi di cambio

Come possiamo spiegare le fluttuazioni dci tassi di cambio osservate negli ul-
timi due decenni? Un primo tentativo di rispondere a questa domanda è stato
fatto nel capitolo 12 . Là, tuttavia, avevamo introdotto due ipotesi convenienti ma
restrittive : l'ipotesi che qualsiasi cosa succedesse nel periodo corrente non in-
fluenzasse le aspettative del tasso di cambio futuro e l'ipotesi che il livello dei
prezzi fosse costante . È venuto il momento di abbandonare queste ipotesi e, in
particolare, di analizzare il ruolo delle aspettative nella determinazione del tasso
di cambio . A questo proposito, integreremo due temi fondamentali di questo li-
bro : l'importanza delle aspettative e l'apertura dell'economia .
L'obiettivo di questo capitolo è quello di analizzare come si determina il tasso
di cambio reale e in che modo esso è legato al tasso di cambio nominale fissato
ogni giorno sul mercato dei cambi . Iniziamo mostrando come il tasso di cambio
reale sia determinato da due fattori : 1) fattori relativi al commercio internazionale
e 2) differenze fra tassi di interesse reali a lungo termine interni ed esteri . Useremo
poi questo approccio per analizzare le fluttuazioni del dollaro negli anni Ottanta e
l'apprezzamento dello yen negli anni Novanta . In seguito, studieremo di nuovo gli
effetti della politica monetaria in regime di tassi di cambio fissi e flessibili .

® Le determinanti del tasso di cambio reale

Nel capitolo 10 abbiamo visto come la parità dei tassi di interesse (equazione
[10 .2]) comporti una relazione fra i tassi di interesse nominali, interno ed estero,
da un lato, e i tassi di cambio nominali corrente e futuro atteso, dall'altro . Lo
scopo di questo paragrafo è mostrare che la stessa condizione espressa dall'equa-
zione [10 .21 può essere usata per derivare una relazione fra i tassi di interesse reali
a lungo termine interno ed estero, da un lato, e i tassi di cambio reali corrente e
futuro atteso, dall'altro . Se tutto ciò non vi sembra altro che uno scioglilingua,
non preoccupatevi : è più semplice di quanto non sembri . Questa relazione sarà
utile per capire che cosa determini il valore del tasso di cambio .

1 .1 . Tassi di interesse reali e tasso di cambio reale

Consideriamo, come nel capitolo 10, la scelta tra titoli statunitensi a un anno
e titoli tedeschi a un anno . Tuttavia, invece di esprimere i due tassi di rendimen-
to in dollari, esprimiamo entrambi in termini di beni statunitensi .


420 (,,\ PITOLO 17

Flc . 17 .1 . Rendimenti
attesitin ten ini di
beniscat onitcnsi1su
titoli statunitensie
Anno I Anno t + 1
Titoli statunitensi 1 bene statunitense (1+r) beni statunitensi
Titoli tedeschi 1 bene statunitense (±.}i T r ; I£f+1 beni statunitensi
£t A

I 1 I beni tedeschi ( .._)(1 + r ;) beni tedeschi

l Et Et

Supponiamo che decidiate di investire l'equivalente di un bene statunitense

(in seguito diremo semplicemente «investire un bene statunitense») in titoli statu-
nitensi . Sia r, il tasso di interesse reale a un anno negli Stati Uniti, cioè il tasso di
interesse sui titoli statunitensi a un anno in termini di beni statunitensi . In base
alla definizione di tasso di interesse reale, l'anno successivo otterrete (1 + t.,) beni
statunitensi . Questo è rappresentato dalla prima linea della figura 17 .1 .
Supponiamo che decidiate invece di detenere titoli tedeschi . Questo significa
che dovete cambiare dollari in marchi, tenere titoli tedeschi per un anno e vende-
re marchi per dollari fra un anno . Sia E, il tasso di cambio reale, cioè il prezzo re-
lativo dei beni tedeschi in termini di beni statunitensi . Un tasso di cambio reale
pari a e, significa che per ogni bene statunitense investito, ottenete 1/et beni tede-
schi . Sia r il tasso di interesse reale a un anno in Germania, cioè il tasso di inte-
resse sui titoli tedeschi a un anno in termini di beni tedeschi . Indichiamo con
e,_, il tasso di cambio reale atteso fra un anno . In questo caso, per ogni bene
statunitense investito in titoli tedeschi a un anno, l'anno successivo potete aspet-
tarvi di ottenere (1 /E)(1 + r beni statunitensi . I tre passaggi della transazio-
ne sono rappresentati nella seconda parte della figura 17 .1 .
Se assumiamo, come prima, che i rendimenti attesi espressi nella stessa unità
(qui beni statunitensi) debbano essere uguali in equilibrio, la seguente condizione
deve essere soddisfatta :
1
[17 .1] 1+r,. = -(l+r")e ;+1

Questa equazione ci dà una relazione tra il tasso di interesse reale interno ed

estero, da un lato, e i tassi di cambio reali corrente e futuro atteso, dall'altro . Vi
chiederete se questa condizione sia diversa da quella derivata nel capitolo 10
(equazione [10 .2]) in termini di tassi di interesse nominali e tassi di cambio no-
minali . La risposta è no . Le due condizioni sono equivalenti (l'appendice di que-
sto capitolo mostra come passare da una all'altra ; la derivazione non è molto di-
vertente, ma è un buon esercizio per ripassare la relazione tra tasso di interesse
nominale e reale, e tra tasso di cambio nominale e reale) . La ragione per la quale
le due condizioni sono equivalenti è semplice . La parità dei tassi di interesse af-
ferma che i rendimenti attesi, quando espressi in unità comuni. devono essere
uguali . Nel capitolo 10, l'unità comune era il dollaro . Qui, l'unità comune è un
bene statunitense .
Come nel capitolo 10, è più conveniente lavorare con un'approssimazione
dell'equazione [17 .1] . Se i tassi di interesse reale interno ed estero non sono mol-
to diversi, una buona approssimazione dell'equazione [17 .1] è data da:

e `_ 1 - e t
[17 .21
e,


INFLAZIONE, TASSI DI INTERESSE E TASSI DI CAMBIO 42 1

In altri termini : il tasso di interesse reale interno deve essere (approssimativamen-

deprezzamento
lCal tass o di interesse reale estero più il tasso atteso di

Se il tasso di interesse reale interno è maggiore del tasso di interesse reale

estero, gli investitori si aspettano un deprezzamento reale .
Facciamo un esempio numerico . Supponiamo che il tasso di interesse nomi-
nale interno a un anno sia del 6% e l'inflazione attesa sia del 2% . Il tasso di
interesse reale interno sarà pari al 6% -2% = 4% . Supponiamo che il tasso di
interesse nominale estero a un anno sia del 4% e l'inflazione attesa all'estero sia
del 2% . Il tasso di interesse reale estero sarà pari al 4% - 2% = 2% . L'equazio-
ne [17 .2] ci dice che gli investitori finanziari si aspettano, per l'anno successivo,
un deprezzamento reale della moneta nazionale pari al 4% - 2% = 2% .

1 .2 . Tassi di interesse reali a lungo termine e tasso di cambio reale

Finora abbiamo considerato la scelta di detenere titoli nazionali piuttosto che

titoli esteri per un anno . Possiamo applicare la stessa logica alla scelta di detenere
titoli nazionali piuttosto che esteri per molti anni. Vediamo come .
Supponiamo che decidiate di investire un bene statunitense per n anni in ti-
toli statunitensi a n anni o in titoli tedeschi a n anni (ad esempio, a 10 anni) .
Supponiamo che decidiate di detenere titoli statunitensi a n anni . Sia r,,, il
tasso di interesse reale a n anni negli Stati Uniti . Ricordiamo dal capitolo 8 che,
in base alla definizione di tasso di interesse a n anni, r,,, è il tasso di interesse rea-
le medio annuo che potete aspettarvi di ottenere detenendo il titolo a n anni per
n anni . In altre parole, potete aspettarvi di ottenere (1 + r, ;)beni fra n anni .
Questo è rappresentato dalla prima linea della figura 17 .2 .
Supponiamo ora che decidiate invece di detenere titoli tedeschi a n anni . Sia
E, il tasso di cambio reale e r ; ; il tasso di interesse reale a n anni in Germania .
Indichiamo il tasso di cambio reale atteso fra n anni con In questo caso,
per ogni bene statunitense investito in titoli tedeschi a n anni, potete aspettarvi di
ottenere (1/E,)(1+r ;; beni statunitensi fra n anni . Queste transazioni sono
rappresentate nella seconda parte della figura 17 .2 .
Se assumiamo ancora che i rendimenti attesi debbano essere uguali, allora la
seguente condizione deve essere soddisfatta :

1
(1+rr,) 77 = (1 + rrt) 'l e et+ n
E

Una buona approssimazione (che è derivata come esercizio nell'appendice 3 alla

fine del libro) è data da :

FiG . 17 .2 . Rendimenti
Anno t Anno t + n
attesi, in termini di
Titoli statunitensi 1 bene statunitense n beni statunitensi beni statunitensi . di
( 1+r"j)
titoli statunitensi e te-
deschi a n anni tenuti,
Titoli tedeschi 1 bene statunitense 1 +r'tr) ~r+n entstatunitensi
f, )Q perrranni .
t t

('k-)
beni tedeschi
£i
h
1 l + r -, ,)" beni tedeschi


422 CAPITOLO 1 77

[17 .3] nr,,, = nr,,, +

e,

Facciamo di nuovo un esempio numerico . Supponiamo che il tasso di interesse

nominale interno a 10 anni sia dei 10% e che l'inflazione annua attesa sia del 6%
in media per i prossimi 10 anni . Quindi, il tasso di interesse reale interno a 10
anni, r, ;,, è uguale a 10% - 6% = 4% . Supponiamo che il tasso di interesse estero
a 10 anni sia del 6%, con un'inflazione media attesa del 3%, per cui il tasso di
interesse reale estero a 10 anni è uguale al 6 % - 3 % = 3 % .
Se detenete titoli nazionali, potete aspettarvi di ricevere il 4% all'anno in ter-
mini di beni nazionali . Se invece detenete titoli esteri, potete aspettarvi di riceve-
re il 3%, all'anno in termini di beni esteri . Quand'è che sarete indifferenti tra ti-
toli nazionali e titoli esteri? Solo quando vi aspettate che il prezzo relativo dei
beni esteri aumenterà del 10% nei prossimi 10 anni - cioè solo quando vi aspet-
tate un deprezzamento reale del 10% nei prossimi 10 anni . In questo caso, infat-
ti, i clue rendimenti attesi, in termini di beni nazionali, sono uguali . In termini
dell'equazione [17 .3] :
C

nr,,, = nr~- + E ` "' - ~'

e,
(10)4% = ( 10)3% + 10%

Come nel capitolo 12, sarà più conveniente riscrivere l'equazione [17 .3] in modo
da lasciare il tasso di cambio corrente sul lato sinistro :

E`+"
[17 .4] E =
1 + n(r,,, -

Questa equazione esprime il tasso di cambio reale corrente in funzione del tasso
di cambio reale futuro atteso fra n anni, e del differenziale tra i tassi di interesse
reali a n anni interno ed estero . Analizziamo questa relazione in dettaglio .

1 .3 . Tasso di cambio reale, commercio internazionale e differen-

ziali di interesse
La prima determinante del tasso di cambio reale corrente nell'equazione
[17 .4]è il tasso di cambio reale futuro atteso, Se consideriamo un numero
elevato di anni (10 o più), possiamo pensare a Ecome al tasso di cambio reale
che gli operatori dei mercati finanziari si aspettano nel lungo periodo . Infatti, per
semplicità, chiameremo questo tasso il tasso di cambio reale di lungo periodo .
Come dovremmo pensare al tasso di cambio reale di lungo periodo? Un'im-
portante teoria sulle determinanti del tasso di cambio di lungo periodo è la teoria
della parità dei poteri di acquisto (PPA) . Essa sostiene che nel lungo periodo il
tasso di cambio reale, e cioè il prezzo relativo tra beni esteri e beni nazionali, è
determinato da fattori reali : gusti dei consumatori, produttività relative e quantità
di debito estero - se un paese come ad esempio il Brasile è indebitato con il re-
sto del mondo - o di attività nette sull'estero - nel caso di un paese, come la
Germania, che ha una posizione netta sull'estero attiva . Nel lungo periodo la bi-
lancia commerciale deve essere in pareggio, altrimenti un paese accumulerebbe
 INFLAZIONE, TASSI DI INTERESSE E TASSI DI CAMBIO 423

senza limiti debiti (se fosse in disavanzo) o crediti (se fosse in avanzo) verso il re-
sto del mondo' .
La condizione di equilibrio di lungo periodo della bilancia commerciale de-
termina il valore di lungo periodo della competitività di un paese, e quindi il va-
lore di lungo periodo del tasso di cambio reale. Quindi, se i fattori che nel lungo
periodo determinano il tasso di cambio reale restano invariati, esso rimarrà co-
stante . Con un tasso di cambio reale costante, e cioè quando il prezzo relativo
dei beni interni ed esteri è costante, l'andamento del tasso di cambio nominale ri-
fletterà il differenziale di inflazione : il cambio nominale si muove cioè in modo
da mantenere il cambio reale costante . Se il tasso di inflazione interno è più ele-
vato di quello estero, nel lungo periodo il tasso di cambio nominale aumenterà
nella misura necessaria a compensare gli effetti dell'inflazione interna sul cambio
reale . Quindi, la valuta di un paese con un tasso di inflazione più alto rispetto al
resto del mondo deve deprezzarsi, mentre quella di un paese con un tasso di in-
flazione più basso si apprezzerà . Questo principio è chiamato parità del potere di
acquisto in termini relativi . La PPA sembra essere confermata dal punto di vista
empirico, almeno nel lungo periodo . Come illustra la figura 17.3, il legame tra il
deprezzamento della valuta nazionale rispetto al dollaro e il differenziale di infla-
zione nei confronti degli Stati Uniti è abbastanza forte .
Unendo la Pi->A e la neutralità della moneta (capitolo 15), possiamo conclude-
re che il deprezzamento di lungo periodo dipende dalla differenza tra il tasso di
crescita della moneta all'interno e all'estero . I paesi con una crescita monetaria
più alta nel lungo periodo avranno un'inflazione maggiore ; se il tasso di cambio
reale è costante, questi paesi vedranno il loro tasso di cambio nominale deprez-
zarsi .
Ritornando alla [17 .4], osserviamo che la seconda determinante del tasso di
cambio reale in un dato istante, e., è la differenza tra i tassi di interesse reali di
lungo periodo interno ed estero . Un aumento del tasso di tntercssc reale interno
dilungo periodorispetto al corrispondente tasso estero compita una riduzione
del tassa di cambio reale-un apprczzamento_reale . Nel capitolo 12 abbiamo
analizzato un meccanismo simile, discutendo un'analoga relazione tra il tasso di
interesse e il tasso di cambio . Riprendiamo qui la stessa logica .
Supponiamo che il tasso di interesse reale interno di lungo periodo aumenti,
rendendo i titoli nazionali più convenienti rispetto ai titoli esteri . Poiché gli inve-
stitori vogliono scambiare titoli esteri con titoli nazionali, essi vendono valuta
estera e comprano valuta nazionale, generando in tal modo un apprezzamento
della valuta nazionale . Poiché ci si aspetta che il tasso di cambio alla fine si asse-
sterà sul suo valore di lungo periodo, quanto maggiore è l'apprezzamento corren-
te della valuta nazionale, tanto maggiore è il suo deprezzamento atteso per il fu-
turo . Quindi, la valuta nazionale oggi si apprezza fino al punto in cui il deprezza-
mento futuro atteso compensa esattamente il fatto che il tasso di interesse reale
interno di lungo periodo è maggiore del tasso di interesse reale estero di lungo
periodo . A quel punto, gli investitori finanziari saranno di nuovo indifferenti tra
titoli nazionali e titoli esteri .
Ora abbiamo un modo per analizzare le fluttuazioni del tasso di cambio : il

1 In realtà non è sempre vero che nel lungo periodo la bilancia commerciale deve essere
in pareggio . Infatti un paese che nel passato abbia accumulato alto debito estero, per pagare
gli interessi dovrà avere un avanzo commerciale uguale agli interessi sul debito . Parallelamente,
un paese che abbia accumulato crediti verso il resto del mondo potrà permettersi un disavanzo
commerciale .


424 CAPITOLO I -,

10
GR
1 paesi con un diffe-
renziale di inflazione P
più alto rispetto agli
Us.a hanno subìto un
maggior deprezza-
mento delle loro valu- NZL
4
te nei confronti del -:yJ
^7
•• I
dollaro . AUS IRL
2
Fwzte : IVr . = 53
CDN S
• • UK
0

-4

n.
-6 e
CH

-8
-2 0 2 4 6 8 10 12
Differenziale di inflazione rispetto agli USA
(variazione percentuale annua It'cl

tasso di cambio reale corrente dipende, in primo luogo, dal tasso di cambio reale
di lungo periodo e, in secondo luovo . dalla differenza tra i tassi di inreresse reali
dilungo periodo interno ed estero
Usiamo ora questo approccio per studiare prima le fluttuazioni del dollaro
negli anni Ottanta, e poi l'apprezzamento dello yen verificatosi nei primi anni
Novanta .

® La danza del dollaro negli anni Ottanta

Nei capitoli 10 e 11 abbiamo visto che il dollaro ha subito ampie fluttuazioni
durante gli anni Ottanta : un brusco apprezzamento reale nella prima metà del
decennio e un altrettanto brusco deprezzamento reale durante la seconda metà .
Alla luce della teoria che abbiamo appena presentato, possiamo chiederci se que-
ste fluttuazioni fossero dovute soprattutto all'andamento dei tassi di interesse rea-
li di lungo periodo negli Stati Uniti e negli altri paesi, o fossero piuttosto dovute
all'andamento del tasso di cambio reale di lungo periodo .
Dall'equazione [17 .41 notiamo che se il tasso di cambio reale di lungo perio-
do fosse costante, ci sarebbe una relazione negativa tra il tasso di interesse reale
nazionale di lungo periodo meno quello estero (r,,, -r`Z! ), e il tasso di cambio
reale, e, . O anche - invertendo i termini, in un modo che sarà utile per costruire
il prossimo grafico - ci sarebbe una relazione positiva tra il differenziale di inte-
resse reale di lungo periodo (r ;, -r,,.), e il tasso di cambio reale, e,.
Questa affermazione suggerisce il seguente approccio per interpretare le flut-
tuazioni del tasso di cambio reale : costruire per ciascun anno la differenza tra i
tassi di interesse reali interno cd estero di lungo periodo . Disegnare poi, nello
stesso grafico, il tasso di cambio reale e i differenziali di interesse . Se le due serie
 INFLAZIONE, TASSI DI INTERESSE E TASSI DI CAMBIO 425
Fic . 17 .4 . II tasso di
cambio reale e la dif-
ferenza Cra il j_as o di
interesse reale a 1o
anni negli Stati Uniti e

C'è una stretta rela-

zione tra l'andamento
del tasso di cambio
reale e l'andamento
del differenziale di in-
teresse reale di lungo
periodo tra Stati Uniti
e Germania negli anni
Ottanta .

iHc'c : . .1 .
aO61T

Ecoaona` lndic: :;r ;' .

1980 1982 1984 1986 1988 1990

Anno

presentano un andamento molto simile, il differenziale dei tassi di interesse reali

di lungo periodo spiegherà gran parte delle fluttuazioni del tasso di cambio reale .
In caso contrario, le fluttuazioni del tasso di cambio reale saranno dovute princi-
palmente all'andamento del tasso di cambio reale di lungo periodo .
La figura 17 .4 mostra questo esercizio . Essa presenta il tasso di cambio bila-
terale reale tra gli Stati Uniti e la Germania dal 1980 al 1990 . Come abbiamo vi-
sto nel capitolo 10, le variazioni di questo tasso di cambio bilaterale reale sono
una buona approssimazione delle variazioni del tasso di cambio reale multilatera-
le degli Stati Uniti durante quel periodo .
Il tasso di cambio reale è definito e costruito come nella figura 10 .6 del capi-
tolo 10 . Esso è dato da E,P /P,., dove E è il tasso di cambio nominale dollari/
Dal, e P e P,` sono i deflatori del PIL rispettivamente negli Stati Uniti e in Ger-
mania . Il tasso di cambio reale è normalizzato a 1 nel 1987 ed è misurato sulla
scala a sinistra della figura .
Il tasso di interesse reale di lungo periodo per gli Stati Uniti è costruito, per
ciascun anno, come il tasso (li interesse nominale su un titolo decennale statuni-
tense meno l'inflazione media attesa per i prossimi dieci anni . Per misurare l'in-
flazione attesa, usiamo le previsioni sull'inflazione per i prossimi dieci anni elabo-
rate da DRI (Data Resources Inc .), una società specializzata in previsioni econo-
miche . Ad esempio, per il 1985 usiamo le previsioni al dicembre 1984 per l'infla-
zione dal 1985 al 1.994, e costruiamo una misura dell'inflazione media attesa dal
1985 al 1994, che poi sottraiamo dal tasso di interesse nominale . Il tasso di inte-
resse reale di lungo periodo per la Germania è costruito in modo analogo . La se-
conda linea nella figura mostra il differenziale di interesse reale tra Germania e
Stati Uniti . Essi sono misurati in percentuale sulla scala a destra della figura .
L'andamento delle due serie nella figura 17 .4 è sorprendentemente simile .
Possiamo quindi trarre una semplice conclusione : eran parte delle 1lriuuazioni del
Mollareaceri Otta]1tapuò essere tot 1 t
z1Lll'-i 1 ali andament del diifercnzialc di
alll'rC C ;ra x, 11 St(l ' 11ilir: c il rcsIO 3,-l e eadn La ragione principale per la
1- ,Aic-

quale il dollaro era così alto a metà degli anni Ottanta era il livello elevato dei
tassi di interesse reali statunitensi di lungo periodo . La ragione principale per la
quale il dollaro successivamente si deprezzò è la riduzione dei tassi di interesse
reali registrata negli Stati Uniti negli anni successivi .
426 cn>>rrOLO 17

Da che cosa hanno origine, a loro volta, queste variazioni dei tassi di interes-
se reali di lungo periodo? Questa è una domanda che abbiamo già affrontato va-
rie volte nei capitoli precedenti . Nel capitolo 12 abbiamo visto come l'espansione
fiscale e la stretta monetaria dei primi anni Ottanta siano alla base degli elevati
tassi di interesse reali registrati negli Stati Uniti in quel periodo . Nel capitolo 5
abbiamo visto come l'unificazione tedesca abbia reso necessaria un'espansione fi-
scale e una restrizione monetaria a partire dal 1990 . Mettiamo ora insieme questi
elementi per raccontare tutta la storia .
L'aumento del prezzo relativo dei beni statunitensi nei primi anni Ottanta (e
cioè l'apprezzamento reale del dollaro) era dovuto a un costante aumento dei tas-
si di interesse reali di lungo periodo negli Stati Uniti rispetto al resto del mondo .
Le cause principali di questo aumento furono la stretta monetaria e l'espansione
fiscale attuate negli USA . Dal 1985 in poi, i tassi reali di lungo periodo sono scesi
rispetto a quelli tedeschi, generando un deprezzamento reale . La causa principale
di questo deprezzamento è stata una politica monetaria meno restrittiva negli Sta-
ti Uniti, alla quale va attribuito il declino dei tassi di interesse statunitensi di lun-
go periodo . Questo andamento è stato accentuato prima da un'espansione in
Germania alla fine degli anni Ottanta, e poi dall'unificazione tedesca del 1990 :
entrambe hanno indotto la Bundesbank ad aumentare i tassi di interesse interni
per evitare un'eccessiva crescita dell'economia .

® L'apprezzamento dello yen nei primi anni Novanta

Le fluttuazioni del tasso di cambio reale sono sempre causate da variazioni
dei tassi di interesse reali di lungo periodo? La risposta è no . Le fluttuazioni del
tasso di cambio reale spesso sono dovute all'andamento del tasso di cambio reale
di lungo periodo . Nella prima metà degli anni Novanta, lo yen si è apprezzato in
termini reali del 40% circa rispetto al dollaro . In altre parole, il tasso di cambio
reale del Giappone rispetto agli Stati Uniti è diminuito circa del 40% . Questo fe-
nomeno non può essere spiegato da un aumento del differenziale di interesse rea-
le di lungo periodo tra il Giappone e gli Stati Uniti . Deve quindi essere stato
causato da una variazione del tasso di cambio reale di lungo periodo .
I fatti rilevanti a questo proposito sono elencati nella tabella 17 .1 . La colonna
(1) mostra l'evoluzione del tasso di cambio nominale yen/dollaro . Nel 1990, un
dollaro valeva 144 yen. Nel 1994 ne valeva solo 101 . Nel dicembre 1995, dopo un
ulteriore declino e una successiva ripresa nel corso del 1995, il dollaro era di nuovo
scambiato per 101 yen, per cui il tasso medio annuo di apprezzamento dello yen
dal 1990 al 1995 è stato di circa il 7% 2 . Il tasso di cambio yen/dollaro sul quale ci
concentriamo è rappresentativo dell'andamento del tasso di cambio multilaterale
giapponese : lo yen infatti si è apprezzato nei confronti di gran parte delle valute .
Le colonne (2) e (3) mostrano i tassi di inflazione in Giappone e negli Stati
Uniti . Entrambi i tassi sono stati bassi sin dal 1990 . Il tasso di inflazione giappo-
nese è sempre stato inferiore dell'1-2% rispetto a quello statunitense . Un'inflazio-
ne più bassa in Giappone significa che l'apprezzamento reale dello yen è stato in-
feriore del suo apprezzamento nominale, registrando comunque il 5% circa di
apprezzamento all'anno a partire dal 1990 ; .

2 ll valore di 92 per il rasso di cambio yen/$ del 1995 nella tabella 17 .1 si riferisce alla
media per il 1995 . Nel dicembre del 1995, il tasso cli cambio era tornato a 101 .
3 Nel corso di questo paragrafo, ricordate che ci stiamo ponendo dal punto di vista del
 INFLAZIONE, TASSI DI INTERESSE E TASSI DI CAMBIO 427

TAB . 17 .1 . Apprezzamento dello yen, tassi di interesse e avanzo commerciale giappo-

nese, 1990-95
(1) (2) (3) (4) (5) (6)
Tasso di Tasso di Tasso di Tasso diinte- Tasso di inte- Giappone:
Anno cambio inflazione : inflazione : resse nominale resse nominale bilancia
yeníS Giappone Stati Uniti a lungo termine : a lungo termine : commerciale
Giappone Stati Uniti (% del Poi

1990 144 2,2 4,3 7,4 8,7 1,8

1991 134 1 .9 3 .8 6,4 8,2 2 .3
1992 126 1,6 2,7 5,1 7,5 2,9
1993 110 0,8 2 .2 4,0 6,5 2,8
1994 101 0.1 2 .0 4,2 7,4 2,7
1995 92 -0,3 2 .0 3,7 7,1 2,6

Nota : IItasso di cambio è una media nel corso di ciascun anno . L'inflazione è misurata dalla variazione del
deflatore del PIL di anno in anno. La bilancia conmnerciale è espressa in rapporto al PIL : un numero posi-
tivo indica un avanzo .
Fonte : «OECD Economic Outlook», giugno 1995 .

Le colonne (4) e (5) mostrano i tassi di interesse nominali di lungo periodo .

In entrambi i paesi i tassi sono diminuiti dal 1990 al 1995, ma meno negli Stati
Uniti che in Giappone . Tuttavia, ai nostri fini ciò che importa è quello che è suc-
cesso ai tassi di interesse reali, non ai tassi di interesse nominali . Costruire 1 tassi
di interesse reali richiederebbe di nuovo il calcolo dell'inflazione attesa, come ab-
biamo fatto per disegnare la figura 17 .4 . Qui non lo faremo formalmente, ma i
dati sulle previsioni del mercato mostrano che l'inflazione attesa è diminuita qua-
si nella stessa misura in entrambi i paesi . Insieme, questi fatti implicano che il
tasso di interesse reale di lungo periodo negli Stati Uniti è diminuito meno che in
Giappone. In altre parole, il tasso di interesse reale di lungo periodo giapponese
era più basso nel 1995 relativamente a quello degli Stati Uniti di quanto non lo
fosse nel 1990 . Dall'equazione [17 .4] questo avrebbe dovuto causare un deprez-
zamento reale dello yen, e non l'apprezzamento reale osservato . Quindi, l'evolu-
zione dei tassi di interesse reali di lungo periodo non può spiegare il forte ap-
prezzamento reale dello yen .
Cosa spiega allora la costante riduzione del tasso di cambio - il costante ap-
prezzamento dello yen? La nostra teoria ci lascia una sola alternativa : una conti-
nua riduzione del tasso di cambio reale atteso di lungo periodo sin dal 1990 . A que-
sto punto, ci rimane da spiegarne il perché . La colonna (6) della tabella 17 .1 ci dà
un suggerimento . Nonostante l'apprezzamento dello yen, a partire dal 1990, abbia
reso i beni giapponesi relativamente più costosi anno dopo anno, l'avanzo com-
merciale giapponese è rimasto piuttosto consistente, aumentando dall'1,8% nel
1990 al 2,9% del PIL nel 1992 e assestandosi all'1,9% nel 1997 .
Perché l'avanzo commerciale del Giappone è cresciuto in questo modo? Ci
sono tre possibili spiegazioni :
1) la prima deriva dagli effetti dinamici della curva j . Come abbiamo visto in
quella sede, fintanto che la condizione di iMarshall-Lerner è soddisfatta, un apprez-
zamento riduce l'avanzo commerciale, ma all'inizio può farlo aumentare (in realtà

Giappone . P è il livello dei prezzi giapponesi, P* è il livello dei prezzi statunitensi . Lo yen è la
valuta interna, il dollaro la valuta estera ; r,,, indica il tasso di interesse reale a lungo termine in
Giappone, r';, indica invece il tasso di interesse reale a lungo termine negli Stati Uniti .
428 C APITOLO 17

abbiamo visto la proposizione opposta per cui un deprezzamento alla fine riduce il
disavanzo commerciale, ma all'inizio potrebbe farlo aumentare ; le due proposizioni
sono chiaramente equivalenti) . Finché le esportazioni e le importazioni non rispon-
dono al tasso di cambio reale, l'effetto positivo potrebbe dominare . In Giappone,
dove il cambio si è apprezzato per cinque anni consecutivi, gli effetti della curva j
erano ancora presenti nel 1995 ; solo recentemente l'avanzo commerciale ha iniziato
lentamente a ridursi ;
2) la seconda spiegazione deriva dagli effetti del ciclo economico sulla bilan-
cia commerciale . Abbiamo visto che un paese in recessione registra generalmente
un miglioramento della sua posizione commerciale : le sue importazioni (che di-
pendono dall'attività interna) diminuiscono, mentre le sue esportazioni ( .che di-
pendono dall'attività del resto del mondo) rimangono invariate . Dal 1992, il Giap-
pone è cresciuto più lentamente dei suoi partner commerciali . Il suo PIL è aumen-
tato in media dello 0,7% all'anno dal 1992 al 1995, rispetto al 3% dei paesi OCSr ;
3) la terza spiegazione riguarda le aspettative dei mercati finanziari . I due fat-
tori che abbiamo appena analizzato non dovrebbero aver indotto i mercati finan-
ziari a cambiare le loro aspettative sul tasso di cambio reale di lungo periodo: gli
effetti dinamici della curva 1 si sarebbero esauriti e la crescita giapponese alla fine
sarebbe aumentata . Tuttavia, i mercati finanziari hanno sempre ritenuto che, an-
che dopo che questi effetti fossero completamente svaniti, solo un tasso di cambio
più basso avrebbe garantito al paese l'equilibrio commerciale . In altre parole, il
costante apprezzamento dello yen rifletteva la convinzione, prevalente nei mercati
finanziari, che questo sarebbe servito a riportare in equilibrio la bilancia commer-
ciale . Questa valutazione dei mercati finanziari era corretta? Alcuni economisti
credono che i mercati finanziari siano stati eccessivamente pessimisti e che lo yen
sia tuttora sopravvalutato . Solo il tempo potrà darci una risposta .

Tassi di cambio, politica monetaria e annunci

Abbiamo visto che le fluttuazioni del tasso di cambio riflettono sia le varia-
zioni del tasso di cambio atteso di lungo periodo, sia le differenze tra i tassi di
interesse interno ed estero di lungo periodo . Possiamo ora tornare allo studio
della politica monetaria in un contesto di economia aperta con tassi di cambio
flessibili .

4.1 . Politica monetaria, tassi di interesse e tassi di cambio

Iniziamo con un caso che, sebbene irrealistico, è molto semplice da analizzare
e al contempo fornisce una base sulla quale costruire un confronto con il mondo
reale .
Assumiamo che non ci sia inflazione, né interna né estera, né corrente né at-
tesa, per cui non c'è bisogno di distinguere tra tassi di interesse nominali e reali,
o tra tassi di cambio nominali e reali . Supponiamo inoltre che inizialmente le
aspettative sui tassi di interesse interno ed estero siano costanti e uguali tra loro .
Supponiamo ora che la banca centrale annunci, inaspettatamente, di ridurre i
tassi di interesse per stimolare l'attività economica . La banca centrale annuncia
che i tassi di interesse a un anno saranno inferiori del 2 % rispetto al livello attua-
le per i successivi cinque anni, dopodiché torneranno al livello iniziale . Supponia-
mo infine che i mercati finanziari credano pienamente a questo annuncio .
 INFLAZIONE, TASSI DI INTERESSE E PASSI DI CAMBIO 429

Cosa succede al momento dell'annuncio? 1 tassi di interesse di breve periodo

diminuiscono del 2% e così pure i tassi sui titoli con maturità uguale o inferiore
a cinque anni . 1 rendimenti sui titoli con maturità superiore diminuiscono, ma in
misura inferiore' .
Qual è l'effetto sul tasso di cambio corrente? Per rispondere a questa doman-
da, andiamo a ritroso nel tempo, iniziando col chiederci cosa succede cinque
anni dopo l'annuncio . A quel tempo il tasso di cambio dipenderà dai tassi di in-
teresse attesi da quel momento in poi, e dal tasso di cambio di lungo periodo .
Poiché l'annuncio non modifica le aspettative sui tassi di interesse, se non per i
primi cinque anni, e, presumibilmente, non varia nemmeno il tasso di cambio di
lungo periodo, non si verifica alcuna variazione del tasso di cambio atteso cinque
anni dopo . Cosa succede nei cinque anni successivi al momento dell'annuncio?
Ragioniamo in questo modo . La parità dei tassi di interesse ci dice che, in ciascu-
no di quei cinque anni, ci deve essere un apprezzamento atteso della valuta na-
zionale del 2% all'anno, in modo che i tassi attesi di rendimento sui titoli nazio-
nali ed esteri siano uguali . Quindi, ci deve essere un apprezzamento totale atteso
del 5 X 2% = 10% nei cinque anni successivi . Poiché il tasso di cambio atteso
cinque anni dopo è invariato, deve verificarsi un deprezzamento del l0%% oggi, in
modo tale da generare l'apprezzamento atteso del 10% nel corso dei cinque anni
successivi . In altre parole, se la moneta nazionale subisce un deprezzamento del
10% oggi e se ci si aspetta un apprezzamento del 2% all'anno per i cinque anni
successivi, gli investitori finanziari saranno disposti a detenere titoli nazionali, no-
nostante il tasso di interesse interno sia inferiore dei 2% rispetto al tasso di inte-
resse estero .
Il sentiero atteso del tasso di interesse a un anno e del tasso di cambio è dise-
gnato nella figura 11 .5 . Prima dell'annuncio, il tasso di interesse interno atteso
era allo stesso livello di quello estero atteso . Dopo l'annuncio, ci si aspetta un
tasso di interesse inferiore del 2% rispetto a quello estero per i cinque anni suc-
cessivi . L'effetto dell'annuncio è un aumento istantaneo del 10% del tasso di
cambio (un deprezzamento del 10%), seguito da una riduzione del 2% all'anno
(un apprezzamento atteso del 2% all'anno) nei cinque anni successivi . Si noti
come il tasso di cambio si muova inizialmente e di quanto superi il suo valore di
lungo periodo - aumentando all'inizio, per poi tornare al suo livello iniziale solo
dopo cinque anni . Per questa ragione, l'aggiustamento del tasso di cambio in
questo caso è chiamato overshooting (dal verbo inglese to overshoot che significa
oltrepassare l'obiettivo prefissato) .
Questo risultato è particolarmente importante . All'inizio degli anni Settanta,
quando molti paesi passarono da tassi di cambio fissi a tassi di cambio flessibili,
le ampie fluttuazioni del tasso di cambio che si verificarono sorpresero la mag-
gior parte degli economisti . Per molto tempo, infatti, le fluttuazioni erano state
considerate il risultato di speculazione irrazionale sul mercato dei cambi . Solo
alla metà degli anni Settanta gli economisti si resero conto che tali fluttuazioni
potevano essere spiegate, come abbiamo fatto in questo capitolo, dalla risposta
razionale dei mercati finanziari ai differenziali attesi dei tassi di interesse futuri' .
Possiamo ora utilizzare quanto abbiamo imparato nei capitoli precedenti per

4 Potete calcolare di quanto diminuisce il tasso di interesse a 10 anni, usando la struttura

a termine che abbiamo derivato nel capitolo 8 . (La risposta è de[11% .)
5 Questo risultato fu derivato per la prima volta nel 1976 da Rudiger Dornbusch del Mrr
in Expectations and Exchange Rate Dynamzics, in « Journal of Political Economy», pp . 1161-
1176 .


430 CAPITOLO 17

FIG . 17 .5 . Gli eÌictti

della politica moneta-
ria sul tasso di in ;c-
res~e e sul :asso iii
ia ii .
Una riduzione attesa
del tasso di interesse I I
nei cinque anni suc- 1
cessivi comporta un _2
deprezzamento oggi, o 1 2 3 4 5
seguito da un apprez- Anni
zamento nel corso dei
cinque anni successivi .
10%

6 Apprezzamento
i
c '»k
atteso
T
e
4

I.. ~
I - Deprezzamento :,
2

o ~ I I I I I
D l 2 3 4 5

Ann

analizzare gli effetti della politica monetaria in un'economia aperta . Dopo l'an-
nuncio, la riduzione dei tassi di interesse e il deprezzamento causano, entrambi,
un aumento della domanda interna e delle esportazioni nette, e quindi un au-
mento della produzione . Col passare del tempo, il tasso di cambio torna verso il
suo livello iniziale e l'effetto sulle esportazioni nette svanisce . Lo stesso accade
alla domanda interna, quando il tasso di interesse ritorna al valore iniziale . Se lo
scopo dell'espansione monetaria è dunque uno stimolo temporaneo alla domanda
(ad esempio. per accentuare una ripresa), allora tale politica è efficace : l'effetto è
massimo all'inizio e poi svanisce nel tempo .

4 .2 . Politica economica e aspettative

Nell'esempio appena considerato, abbiamo evitato molte complicazioni . In

particolare, abbiamo assunto che la banca centrale annunciasse i propri program-
mi per i successivi cinque anni e che i mercati finanziari credessero pienamente
all'annuncio . In pratica, le cose non vanno in questo modo .
Nel caso in cui la banca centrale tagli i tassi di interesse, i mercati finanziari
devono valutare se questa manovra segnali un cambiamento radicale della politi-
ca monetaria, che sarà quindi seguito da successive riduzioni dei tassi di interes-
 INFLAZIONE, 'LASSI 1)1 INTERESSE. E TASSI llI CAMBIO 431

se, oppure se si tratti soltanto di un intervento temporaneo . Gli annunci della

banca centrale possono non essere molto significativi, in quanto la stessa banca
centrale potrebbe non sapere con certezza cosa farà in futuro . Spesso essa ri-
sponde ai segnali del mercato, per poi rivedere eventualmente il suo intervento
in un momento successivo . 1 mercati finanziari devono anche valutare come ri-
sponderanno le banche centrali estere : esse potrebbero restare ferme, oppure
comportarsi allo stesso modo . Come abbiamo visto nel capitolo 12, quanto ac-
cade al tasso di cambio dipende in gran parte dalle reazioni delle altre banche
centrali .
Di conseguenza, la misura in cui i tassi cíi interesse a breve influenzano sia i
tassi di interesse a lunga sia il tasso di cambio dipende dalle aspettative . Talvolta,
una modesta riduzione dei tassi di interesse a breve può convincere i mercati che
la politica monetaria è cambiata radicalmente, e questo potrebbe causare una for-
te riduzione dei tassi di interesse a lunga e un forte deprezzamento . Tuttavia, se i
mercati anticipassero un taglio decisivo dei tassi, e la banca centrale ne annun-
ciasse tino di misura inferiore al previsto, il risultato potrebbe essere un apprez-
zamento, invece di un deprezzamento . Questo è accaduto nel 1994 e nel 1995
come risposta alle riduzioni dei tassi di interesse della Bundesbank . Poiché i mer-
cati si aspettavano riduzioni più elevate di quelle effettivamente introdotte, la rea-
zione dei mercati a molte di quelle riduzioni generò un apprezzare ato del marco .
La reazione dei mercati finanziari e valutari esteri agli annunci di politica econo-
mica è descritta nel quadro L'importanza degli annunci nell'andamento dei mercati
valutari, azionari e dei titoli .

F 0 GU ..S

L'importanza degli annunci politica economica . Ecco un esempio : il 2

nell'andamento dei mercati
valutari, azionari e dei titoli
Ricordate il gioco che abbiamo fatto nel
capitolo 8 : «Perché oggi il mercato azionario
è andato su e giù?» . Ora possiamo introdur-
re una versione avanzata del gioco . Perché
oggi i mercati azionari, i mercati dei titoli na-
zionali ed esteri ed anche il dollaro hanno
subito fluttuazioni Questo gioco costituisce
un buon modo per verificare la vostra com-
prensione dei vari meccanismi all''opera . Inol-
tre, può essere giocato ogni giorno Basta
ascoltare i notiziari e cercare di prevedere
l'andamento dei vari mercati, capendone le
ragioni. In realtà questo gioco non è facile .
Se vi può consolare, la maggior parte delle
volte anche noi sbagliamo . Ciò vi dà l'idea
delle difficoltà che le autorità di politica eco-
nonnica devono affrontare quando tentano di
prevedere gli effetti di una variazione della
marzo 1994 il Commerce of Department ha
pubblicato i dati corretti della crescita del
PIL nell'ultimo trimestre del 199.3 . Mentre la
stima preliminare era del 5,9%, il tasso an-
nuo corretto è stato del 7,5 %, un dato che
ha sorpreso quasi tutti gli analisti economici
e finanziari .
Prima di leggere cosa è successo veramen-
te, cercate di prevedere l'andamento dei ren-
dimenti sui titoli statunitensi, dei prezzi delle
azioni e del dollaro .
Questo è quello che è successo : i mercati
finanziari hanno concluso che un tasso di cre-
scita maggiore del previsto avrebbe preoccu-
pato la Fed di un surriscaldamento dell'eco-
nomia e l'avrebbe indotta ad aumentare i tassi
di interesse dopo poco tempo . Il rendimento
sui titoli a lungo termine è passato dal 6,65 al
6,77% . La reazione dei mercati azionari è sta-
ta diversificata : la maggior attività economica
registrata in passato ha suggerito un aumento
dei profitti futuri ma anche, come abbiamo
 43 2 CAPITOLO 17

appena visto, tassi di interesse maggiori . L'ef- Stati Uniti hanno anche generato un modesto
fetto netto è stato negativo : l'indice Dow apprezzamento del dollaro rispetto al marco,
Jones è sceso di ventidue punti, assestandosi a e il tasso di cambio dollaro/Dm è passato da
3 .809 . Maggiori tassi di interesse a lunga negli 0,587 a 0,585 dollari per marco .

® Tassi di cambio fissi e svalutazione

Come abbiamo visto nel capitolo 12, molti paesi operano in un sistema di
tassi di cambio fissi, impegnandosi a mantenere un dato tasso di cambio nei cori-
fronti di alcune valute estere (o di un paniere di valute) e usando la politica mo-
netaria per sostenere il tasso di cambio annunciato o per mantenerlo all'interno
di ristrette bande di oscillazione attorno alla parità centrale . Di solito i tassi di
cambio non rimangono fissi per sempre, e i paesi si riservano il diritto di modifi-
carli in base all'andamento del sistema economico .
Innanzitutto, in base alla definizione di tassi di cambio fissi, è il tasso di cam-
bio nominale che è fisso . Indichiamo questo tasso con E . Ricordiamo la termi-
nologia di base : il tasso di cambio nominale è definito come il prezzo della mo-
neta estera in termini della moneta nazionale . In un sistema di tassi di cambio fis-
si, le variazioni della parità centrale sono chiamate rivalutazioni o svalutazioni .
Una svalutazione, che rende la moneta nazionale relativamente più conveniente,
corrisponde a un aumento del tasso di cambio nominale . Una rivalutazione, che
rende la moneta nazionale relativamente più costosa, corrisponde a una riduzione
del tasso di cambio nominale .
I sistemi di tassi di cambio fissi incorrono spesso in momenti di crisi, durante
i quali il governo è costretto a riallineare il tasso di cambio a una nuova parità .
Paradossalmente, una delle ragioni di tali crisi risiede proprio nella possibilità da
parte del governo di modificare la parità ogni qual volta lo ritenga necessario' . In
sintesi, l'aspettativa da parte dei mercati finanziari di un imminente riallineamen-
to - un aggiustamento della parità - del cambio può generare una crisi valutaria
e indurre il governo a riallineare prima del previsto o persino in circostanze nelle
quali non intendeva affatto farlo .
Per capirne le ragioni, possiamo iniziare dalla parità dei tassi di interesse :

[17 .51

Nel capitolo 12 abbiamo interpretato questa equazione come una relazione tra i
tassi di interesse nominali a un anno interni ed esteri, il tasso di cambio corrente
e il tasso di cambio atteso per l'anno successivo . Tuttavia, la scelta del periodo di
riferimento - un anno - era del tutto arbitraria . Questa relazione vale anche per
un giorno, una settimana, un mese . Ad esempio, se i mercati finanziari si aspetta-
no che il tasso di cambio sarà maggiore del 2%% fra un mese, essi terranno titoli
nazionali solo se il tasso di interesse interno mensile eccede il corrispondente tas-

6 Un esempio recente di un sistema di cambi fissi con possibilità di svalutazioni è il Siste-

ma monetario europeo . Lo descriveremo con precisione nel capitolo 21 che è interamente de-
dicato all'Europa .
 FLAZIONE, TASSI DI INTERESSE E TASSI DI CAMBIO 433

so estero del 2% (o, se esprimiamo i tassi di interesse su base annua, se il tasso

di interesse interno eccede il tasso di interesse estero del 2% X 12 = 24% circa).
In un sistema di cambi fissi, il tasso di cambio corrente, E ;, è fissato a un
dato livello, diciamo E . Se il mercato si aspetta che la parità sarà mantenuta nel
corso del periodo, allora E :' +,= E e, in base alla parità dei tassi di interesse, il
tasso di interesse interno ed estero dovranno essere uguali per mantenere la pari-
tà al livello prefissato .
Supponiamo ora che i mercati finanziari si aspettino un riallineamento immi-
nente del tasso di cambio, ad esempio una svalutazione . Perché mai dovrebbero
aspettarsi questo?
1) Essi potrebbero credere che la valuta nazionale sia sopravvalutata . Se al
tasso di cambio reale associato alla parità corrente corrisponde un ampio disavan-
zo commerciale, per eliminarlo ser-virà prima o poi una svalutazione . La soprav-
valutazione di una moneta spesso si verifica in paesi che fissano il tasso di cam-
bio nominale in presenza di un tasso di inflazione superiore a quello del paese al
cui cambio si stanno ancorando . Un'inflazione relativa più elevata comporta un
costante aumento dei prezzi relativi dei beni nazionali rispetto ai beni esteri e
quindi un costante peggioramento della competitività .
2) I mercati finanziari potrebbero credere che le condizioni economiche in-
terne richiedano una riduzione dei tassi di interesse nazionali e una svalutazione .
Questo potrebbe essere il caso di un paese con un elevato tasso di disoccupazio-
ne, nel quale i mercati finanziari credono che il governo sarà ben presto costretto
a ridurre i tassi di interesse per stimolare la domanda e ridurre in tal modo la di-
soccupazione .
Supponiamo quindi che, per qualche ragione, i mercati finanziari anticipino
una svalutazione - un aumento dei tasso di cambio . In particolare, supponiamo
che essi si aspettino, nel mese successivo, una probabilità del 50% che la parità
sia mantenuta e una probabilità del 50% che la moneta subisca una svalutazione
del 10% . In questo caso, il termine (E'-,, - E, VE, nella parità dei tassi di interes-
se [17 .5], che prima abbiamo assunto uguale a zero, ora è uguale a
(0,5 x 0,0) (0,5 X 10%) - una probabilità del 50% che non ci sia alcuna svalu-
tazione e una probabilità del 50% che ci sia una svalutazione del 10% - che è
pari al 5% .
Questo significa che per mantenere la parità prefissata, la banca centrale deve
ora offrire un tasso di interesse mensile più elevato del 5%, cioè un tasso annuale
più elevato del 12 X 5 % = 60% Questo è, infatti, il differenziale di interesse ne-
cessario per convincere gli investitori a tenere titoli nazionali in presenza di un ri-
schio di svalutazione .
Quali sono dunque le alternative che si presentano al governo e alla banca
centrale?
1) Il governo e la banca centrale possono cercare di convincere i mercati che
non c'è alcuna intenzione di svalutare . Questa, in effetti, è sempre la prima stra-
tegia di difesa : vengono emessi comunicati stampa e i primi ministri appaiono in
televisione per assicurare il loro impegno a mantenere la parità esistente . Ma le
parole non costano nulla, e raramente riescono a convincere i mercati finanziari .
2) La banca centrale può aumentare il tasso di interesse, ma meno di quanto
sia necessario a soddisfare l'equazione [17 .5] - nel nostro esempio, meno del
60% all'anno. In questo caso, nonostante i tassi di interesse siano elevati, non lo
sono abbastanza da compensare pienamente il rischio di svalutazione percepito .
Questa manovra causa di solito ingenti deflussi di capitale, poiché gli investitori
finanziari ritengono più convenienti i titoli esteri . Per mantenere la parità, la ban-
ca centrale deve acquistare moneta nazionale e vendere valuta estera sul mercato
 434 CAPITOLO 17

valutario . Nel fare questo, essa perde spesso gran parte delle sue riserve di valuta
estera (il meccanismo di intervento della banca centrale è stato descritto nell'ap-
pendice del capitolo 12) .
3) Infine - e questo potrebbe accadere dopo poche ore o dopo alcuni mesi -
la scelta obbligata della banca centrale è quella di accettare gli elevati tassi di in-
teresse richiesti dal mercato oppure confermare le aspettative del mercato con
una svalutazione . Fissare tassi di interesse interni a breve molto elevati può avere
effetti devastanti sulla domanda e sulla produzione . Questa misura avrebbe senso
soltanto se : a) la probabilità attesa di svalutazione fosse molto bassa e quindi il
tasso di interesse richiesto dal mercato non eccessivamente elevato ; e h) il gover-
no credesse che i mercati alla fine si convinceranno che non c'è alcuna svaluta-
zione imminente . Altrimenti, l'unica alternativa è svalutare .
In sintesi : l'aspettativa di una svalutazione imminente può generare una svalu-
tazione ancor più ravvicinata nel tempo . La svalutazione potrebbe verificarsi an-
che se l'aspettativa iniziale fosse del tutto infondata . Infatti, anche se il governo
inizialmente non avesse alcuna intenzione di svalutare, potrebbe esservi costretto
per il semplice fatto che i mercati se lo aspettano . Il costo di evitare la svalutazio-
ne potrebbe essere un lungo periodo di tassi di interesse molto elevati, necessari
per mantenere la parità al livello prefissato .

FOCUS

Un semplice test di credibilità e la Francia, prima di ciascun riallineamento,

Come vedremo nel capitolo 21, la vita del-
lo SmE è stata caratterizzata da frequenti rialli-
neamenti . In che misura questi riallineamenti
sono stati anticipati dal mercato? Nelle figure
1, 2 e 3 è riportato il differenziale di interesse
Italia-Germania, Francia-Germania e Olanda-
Germania-* . Per l'Italia e la Francia, il differen-
ziale si allarga in modo considerevole in pros-
simità di ciascun riallineamento, mentre per
l'Olanda questo differenziale è quasi sempre
costante e prossimo a zero . Il fiorino infatti si
è svalutato rispetto al marco due sole volte .
Sappiamo dal capitolo 11 che il differenziale
di interesse misura, per via della parità scoper-
ta, l'aspettativa di svalutazione del cambio .
L'ampio differenziale che si osserva per l'Italia
sembra dunque indicare che gli investitori si
attendevano una svalutazione del cambio . In
altre parole, il mercato non considerava più
credibile la parità centrale e di lì a poco si
aspettava un riallineamento .
In questo quadro presentiamo un «sempli-
ce test», per giudicare la credibilità di una
banda di oscillazione del tasso di cambio' . Il
test è «semplice» perché permette di costruire
una misura della credibilità di una banda uti-
lizzando non più di tre variabili : il tasso di in-
teresse nazionale, quello estero e il tasso di
cambio spot . Con queste variabili si ricava una
«banda di credibilità» all'interno della quale
dovrebbe rimanere il tasso di interesse nazio-
nale : se esso si posiziona all'interno della ban-
da, la parità centrale è credibile, altrimenti no .

a Il differenziale usato è quello osservato sull'Euromercato . Come abbiamo studiato nel quadro preceden-
te, questo è il mercato che riflette correttamente le aspettative nei mercati nazionali . La presenza di controlli
valutari può infatti limitare il movimento dei tassi di interessi impedendo che riflettano correttamente le aspet-
tative degli operatori .
Questo test è stato proposto per la prima volta da Lars Svensson nel 1991 in The Simplest Test of Target
Zone Credihility, in «INIr Staff Papers», vol . 38, n . 3 .


INFLAZIONE, TASSI DI INTERESSE E TASSI DI CAMBIO 435

Differenziale Italia-Germania

Fu, . 1 . I)ifterenziaic di interesse Italia-Geerniania .

Diiferenziale Francia-Germania

FIG . 2. )itlerenzialedi interesse Francia-Germania,

6 Differenziale Olanda-Germania
5
4
3
2
1
0
-1
-2
0
cc 00 iC T
r1
.1
a
1 G
a

FI( ; . 3 . I)itterenzialc di interesse Olanda-Germania .

II differenziale di interesse con la Germania misura, attraverso la parità scoperta, l'aspettativa di svalutazione del cam-
bio con il marco .

Fvtte: Datastrearn .

Come si costruisce una banda di credibilità

Come abbiamo visto nel capitolo 11, se gli
operatori sono neutrali rispetto al rischio, e in
assenza di opportunità di arbitraggio, la parità
scoperta dei tassi di interesse impone che i
rendimenti annuali attesi di due investimenti
finanziari, espressi nella stessa valuta, siano
uguali :
[1] 1 + r, _ (1 + i ; ) E't
Nell'equazione [1] i, è il tasso di interesse na-
zionale per un investimento eli durata annua-
le, i -;` l'analogo tasso di interesse estero, E, il
tasso di cambio spot ed El_ 1 è il tasso di cam-
bio spot che al tempo t si attende per il l'anno
successivo, t + 1 ` .

Ricordate dal capitolo 10 che l'equazione [I I vale solo in un mercato finanziario perfettamente integrato,
nel quale cioè non vi è alcun vincolo alla mobilità internazionale degli investimenti .

436 CAPITOLO 17
Consideriamo adesso cosa accade se il cam-
bio E. è vincolato da una banda di flutt u azione
con limite inferiore E e limite superiore E
:E <E,
. <E
L'estremo inferiore e superiore della banda
impone un limite al deprezzamento e all'ap-
prezzamento della valuta nazionale, quindi, se
la banda è credibile, l'aspettativa di cambio
formulata al tempo t per l'anno i + i non può
andare oltre il livello di E o E . Questo signi-
fica che, data l'equazione [I], il tasso di inte-
resse nazionale non può superare il seguente
valore :
i . =(1+il')~ -1
e allo stesso modo non può essere inferiore a :
r . =(1+') -1
In altri termini, se vale la parità scoperta dei
tassi di interesse, e la banda è perfettamente
credibile, il tasso di interesse nazionale i . è
vincolato ad oscillare tra i e i
Tasso di interesse Eurolira
Fic . 4 . Te,. di credibilitàii .,il eami-
Fic. S . legit di credibilitàperil cambioIranco -marci
E -1]
[U+i ) . _1]~ii
1
Se il tasso di interesse nazionale si colloca
fuori da tale banda, la zona (E, E) non è per-
fettamente credibile e cioè il mercato si aspet-
ta una variazione dei margini di fluttuazione
del cambio, ossia un riallineamento .
La credibilità delle bande nello SAIE nel perio-
do 1979-92
Che informazioni si ottengono applicando
questo test ad alcuni cambi europei? Nelle fi-
gure 4, 5 e 6 sono riportati i risultati del test
di credibilità per i tassi di cambio lira/marco,
franco/marco e fiorino/marco . Osserviamo,
dalle figure 4 e 5, che il tasso di interesse in
lire e quello in franchi si trovano quasi sempre
fuori dalla banda di credibilità . Solo nel perio-
do 1990-92 i due tassi di interesse si manten-
gono all'interno della banda . Il motivo è che
in questo periodo, come abbiamo visto nel
quadro Il Sistema monetario europeo, lo S .\-IE
ha vissuto momenti di grande stabilità, che ha
Bande di credibilità
c
E
E
nu,:, , .
Bande di credibilità

INFLAZIONE, TASSI DI INTERESSE E TASSI DI CAMBIO 43 7
16
14 Tasso di ntere ;se Lurotiorúno
12
lo
$
6
4
2
o
Pii . t . h ;i tli ,i", :ihilitt oocr _I c. .inl,io li .n-in re() .
Se il tasso di interesse si posiziona all'interno delle bande di credibilità, la parità centrale con il marco è credibile, al-
trimenti no .
Fonle: Datast ream .
rafforzato la credibilità delle parità lira/marco
e franco/marco . Sia in Francia che in Italia si
era completato il processo di integrazione fi-
nanziaria e gli investitori si erano convinti che
l'elevata mobilità dei capitali avrebbe indotto
le banche centrali a cercare di evitare svaluta-
zioni del cambio . In entrambi i paesi la politi-
ca monetaria divenne più omogenea allo stan-
dard monetario tedesco . Inoltre, tra le banche
centrali si realizzò un maggior coordinamento
delle politiche di intervento nel mercato dei
cambi, con un'intesa che prevedeva la possibi-
lità di riallineamenti solo al «verificarsi di casi
eccezionali» .
L'unica differenza tra Italia e Francia ri-
guarda gli ultimi mesi del 1992, prima cioè
della crisi valutaria di settembre . Il test di cre-
dibilità mostra che solo a partire dal mese di
luglio il tasso di interesse italiano esce dalla
banda, segnalando un'aspettativa di riallinea-
mento, che si verifica puntualmente due mesi
La crisi delle monete asiatiche :
un problema di «azzardo morale»
Il 2 luglio 1997, dopo mesi in cui il gover-
no thailanclese ripeteva che mai lo avrebbe
fatto, il baht fu svalutato del 20% . Prima del-
la fine di luglio, anche i vicini della Thailan-
dia (Indonesia, Malaysia e Filippine) furono
Bande di credibilità
dopo . La crisi eli settembre giunse quindi ina-
spettata . almeno fino al mese di luglio ; infatti
uno dei motivi che scatenò la crisi fu l'inatte-
sa bocciatura del Trattato di Maastricht da
parte degli elettori danesi nel giugno 1992 . Lo
stesso andamento non si osserva invece per la
Francia, che infatti uscì indenne dalla crisi va-
lutaria .
A differenza dei due casi precedenti,
l'esperienza del cambio fiorino/marco mostra
segni di continua stabilità, come è evidente
dalla figura 6 . Ad eccezione dei primi due
anni di vita dello SME, il tasso di interesse in
fiorini si trova sempre all'interno della banda .
Il test suggerisce dunque che la parità fiorino/
marco ha goduto di maggiore credibilità ri-
spetto alle parità lira/marco e franco/inarco .
Questi risultati sono coerenti con l'effettivo
andamento dei cambi durante lo SNIE . La pa-
rità fiorino/marco è stata quasi sempre co-
stante e ha subito due soli riallineamenti .
costretti a svalutare . Nel dicembre del 1997 la
crisi colpì la Corea, la cui moneta si svalutò,
in poche settimane, del 40% . Oggi ci si chie-
de se Hong Kong resisterà, preoccupati che il
contagio si estenda da Hong Kong alla Cina e
al Giappone . Perché questa crisi improvvisa
in economie per le quali era stata coniata
l'espressione «tigri asiatiche»?
Se osserviamo i dati sulle competitività di
 43 8 CAPITOLO 17
questi paesi - e del più importante, la Corea -
ci rendiamo conto che la risposta tradizionale
non vale : la Corea non ha svalutato perché il
suo tasso di cambio reale si era rivalutato
troppo, non vi era un problema di competiti-
vità . La crisi delle monete asiatiche è diversa
dalle tipiche crisi dell'America Latina, in cui i
paesi - ad esempio il Messico nel dicembre
1994 - svalutano perché non riescono più ad
esportare . La radice della crisi asiatica è nel
mercato finanziario . Per comprendere ciò che
è accaduto ricorreremo ad un semplice esem-
pio : monteremo che, se gli investimenti sono
«garantiti» e gli investitori non rischiano nulla,
si investe troppo ; l'eccesso di investimenti crea
una bolla che alla fine può esplodere . Questo
è proprio ciò che è accaduto in Asia .
Azzardo morale e investimenti sbagliati"
Considerate l'alternativa tra i due progetti
di investimento descritti nella tabella 1 . Il pri-
mo investimento è privo di rischio : il valore
presente scontato (VPs) di questo progetto è
certo, e uguale a 107 milioni di dollari . Il se-
condo progetto, invece, è rischioso : in uno
stato del mondo favorevole il suo VPs è pari a
120 milioni di dollari ; ma se lo stato del mon-
do non è favorevole il suo Vps è di soli 80
milioni di dollari . La probabilità di trovarsi in
uno stato del mondo favorevole o sfavorevole
è la stessa: 0,5 per ciascuno stato . Quindi, il
valore atteso del Vps dell'investimento rischio-
so è pari a : (0,5 X 120) + (0,5 X 80) = 100 mi-
lioni di dollari . È evidente che anche un inve-
stitore indifferente rispetto al rischio sceglie-
rebbe il primo investimento : ha un VPS mag-
giore e non comporta alcun rischio .
Considerate ora una banca che abbia rac-
colto 100 milioni di dollari da investitori ga-
rantiti . La garanzia consiste nel fatto che, se la
banca fallisce, lo stato li rimborserà . Suppo-
niamo, per semplicità, che il tasso di interesse
sia pari a zero : la banca deve restituire ai de-
positanti la medesima somma che questi han-
no versato - i numeri del nostro esempio
° Questo esempio è di Paul Krugman, professore di economia al MIT. Per leggere questa ed altre analisi di
Krugman sulla crisi asiatica, visitate la sua homepage: h ttp ://web .mit.edu/krugman/st~,~v/ .
TAB . 1 . Azzardo ;orale e decisioni di Incesti-
mento
Investimento Investimento
privo di rischio rischioso
Valore presente scontato
del progetto :
stato del mondo favorevole 107 120
107 80
stato del mondo sfavorevole
Valore presente scontato atteso
dei progetto 107 100
Rendimento atteso per la banca 7 10
sono solo un po' più complicati se il tasso di
interesse è positivo . Che farà la banca? Se
sceglie l'investimento privo di rischio ha un
profitto certo, pari a 7 milioni di dollari : 107
milioni che provengono dal progetto, meno
100 che deve restituire agli investitori . Se sce-
glie il progetto rischioso guadagna 20 nello
stato del mondo favorevole, e non perde nulla
nello stato del mondo sfavorevole : in questo
caso fallisce, chiude e degli investitori si pre-
occupa il governo .
La conclusione è chiara . Se gli investitori
sono garantiti dal governo, vi è un problema
di azzardo morale : la banca sceglierà l'investi-
mento rischioso anche se esso ha un VPS atte-
so inferiore all'investimento privo di rischio .
La garanzia introduce quindi una distorsione
in quanto verranno finanziati progetti che
hanno un VPs atteso inferiore : 0, anziché 7
milioni di dollari .
Cosa è accaduto in Asia?
Negli anni Novanta si è riversato in Asia
un fiume di denaro, proveniente un po' da tut-
to il mondo . In parte questi investimenti erano
attratti dalla reputazione delle «tigri asiatiche»,
economie che, negli ultimi trent'anni, erano
cresciute molto rapidamente . ila i capitali era-
no anche attratti dall'aspettativa che i rischi
fossero limitati . In questi paesi - la Corea è
l'esempio migliore - la regolamentazione del
sistema finanziario è pressoché sconosciuta ; la
 INFLAZIONE, TASSI DI INTERESSE E TASSI DI CAMBIO
linea di demarcazione tra lo stato e gli interme-
diari finanziari privati è particolarmente labile,
si è diffusa l'opinione che stato e settore priva-
to siano un po' la stessa cosa . Insomma, nes-
sun investitore si aspetta che se una banca co-
reana fallisce lo stato non interverrà per salva-
guardare i depositanti .
A questo si è aggiunta l'esperienza della
crisi messicana del 1994 . Quando, nel dicem-
bre 1994, lo stato messicano si è trovato nel-
l'impossibilità di far fronte ai propri debiti, il
Fondo monetario internazionale è intervenuto
per evitare la bancarotta del Messico : lo ha
fatto poiché temeva che la crisi messicana si
propagasse ad altri paesi e che da un proble-
ma locale divenisse una crisi finanziaria inter-
nazionale . Ma in questo modo ha anche crea-
to un precedente: gli investitori hanno iniziato
ad incorporare, nelle loro decisioni, l'aspetta-
tiva che, se un paese sufficientemente impor-
tante è nei guai, il Fondo interverrà per evi-
tarne la bancarotta .
Questi due fattori - l'aspettativa che, in
caso di fallimento di una banca coreana, il go-
verno locale sarebbe intervenuto e, se questo
non fosse stato sufficiente, sarebbe intervenu-
to il Fondo monetario internazionale - hanno
creato un problema di «azzardo morale» . Pro-
prio come nel nostro esempio si è investito
troppo in progetti molto rischiosi - tipica-
mente progetti immobiliari che hanno creato
un eccesso di offerta di spazio per uffici . Ini-
zialtnente i prezzi delle aree edificabili sono
saliti, ma a un certo punto la bolla è esplosa .
Quando la bolla è esplosa si è puntual-
mente verificato ciò che gli investitori si atten-
devano . Le banche coreane sono fallite, ma i
creditori sono stati in gran parte rimborsati -
alcuni direttamente dal governo coreano, altri
indirettamente attraverso i prestiti del Fondo
monetario internazionale al governo coreano .
Chi ha pagato? Tutti noi, poiché le risorse del
Fondo monetario provengono dai paesi mem-
43 9
bri e quindi, in ultima analisi, dalle imposte
pagate dai cittadini dei paesi membri . Si pote-
va fare altrimenti, consentendo la bancarotta
della Corea e le perdite dei creditori? Forse il
costo sarebbe stato ancora più alto : la crisi
avrebbe potuto contagiare altri paesi, anche
lontani dal sud-est asiatico e trasformarsi, da
una crisi regionale, in una crisi finanziaria in-
ternazionale, alla quale forse sarebbe seguita
una grande recessione . Ma così, come abbia-
mo visto nel nostro esempio, si distorcono le
decisioni di investimento e si creano le pre-
messe perché le crisi si susseguano .
.Si possono evitare le crisi?
Per evitare il problema dell'azzardo morale
è necessario non creare l'aspettativa che i cre-
ditori saranno comunque rimborsati . Ma que-
sto non è facile perché, come abbiamo appena
visto, una volta che la crisi è esplosa conviene
a tutti evitare che essa si propaghi. Pochi cre-
dono al Fondo monetario internazionale quan-
do annuncia, come ha fatto dopo il salvataggio
del Messico nel 1995 : «questa è l'ultima vol-
ta». E l'esempio della Corea dimostra che chi
non vi aveva creduto ha avuto ragione .
C'è una soluzione? Vi sono due soluzioni.
La prima consiste nell'introdurre più traspa-
renza nel sistema finanziario : stabilire le rego-
le, in particolare chi è responsabile se una
banca fallisce, delimitando chiaramente le re-
sponsabilità del governo . E poi creare istitu-
zioni pubbliche che garantiscano la trasparen-
za e il rispetto delle regole . Proprio tutto
quello che mancava in Corea . E anche oppor-
tuno spostare il finanziamento dei progetti di
investimento, dalle banche direttamente agli
investitori . Chi era garantito in Corea erano i
creditori delle banche, non coloro che aveva-
no acquistato azioni di società immobiliari :
questi infatti hanno perso il capitale investito .
 CAPITOLO 17

440

F OC US

Il gioco tra speculatori to. Assumiamo che gli speculatori abbiano un

e banche centrali
George Soros è un grande investitore in-
ternazionale" . I fondi di investimento che la
sua azienda gestisce sono tra quelli di maggior
successo . Egli stesso ha ammesso che specu-
lando contro la sterlina, nel settembre 1992,
guadagnò alcuni miliardi di dollari . Ormai i
giornali associano il nome di Soros ad ogni cri-
si valutaria, dalla Thailandia alla Malaysia . In
questo riquadro cercheremo di capire come
avviene il «gioco» tra tino speculatore e la ban-
ca centrale - e che cosa determina chi vince .
Pensate a una banca centrale impegnata a
difendere una parità di cambio fissa" . Per ren-
dere l'esempio più immediato pensiamo alla
banca centrale thailandese, impegnata, come
lo era nell'estate del 1997, a difendere un
cambio di 25,6 baht per 1 dollaro USA . Il
cambio resterà fisso finché la banca centrale
thailandese avrà abbastanza dollari da consen-
tirle di continuare a cambiare baht in dollari
al cambio di 25,6 T1 B/$ . Quando le riserve si
saranno esaurite, la banca centrale abbando-
nerà la difesa del cambio . Il prezzo in dollari
del baht verrà allora determinato dall'incontro
tra domanda e offerta di baht sul mercato : as-
sumiamo che a quel punto esso scenda del
50%, cioè che il baht si svaluti del 50% .
Di fronte alla banca centrale vi sono gli
speculatori . Supponiamo per semplicità che ve
ne siano solo due - vedremo fra un momento
perché è importante che ve ne siano almeno
due . L'attività di uno speculatore consiste nel
prendere a prestito haht sul mercato e conver-
tirli in dollari presso la banca centrale . Se,
dopo che ha convertito i baht in dollari, il baht
si svaluta, egli avrà fatto un profitto, in quanto
il valore in dollari del suo debito si sarà ridot-
credito limitato : ciascun speculatore può pren-
dere a prestito una quantità limitata di baht,
non più dell'equivalente in baht di 6 milioni di
dollari a testa . Per semplificare ulteriormente,
supponiamo che il costo di prendere a prestito
baht sia fisso e pari a 1 milione di dollari . Con
questi baht lo speculatore si presenta alla ban-
ca centrale e chiede di convertirli in dollari al
cambio fisso di 25,6 baht per 1 dollaro . Ciò
che accade a questo punto dipende dalla
quantità di dollari di cui dispone la banca cen-
trale, cioè dall'ammontare delle sue riserve .
Prima di procedere introduciamo un'ultima
ipotesi : clic gli speculatori conoscano l'am-
montare di riserve di cui dispone la banca cen-
trale, o comunque che siano in grado di sti-
marlo con sufficiente precisione .
Consideriamo prima il caso in cui la banca
centrale ha un ammontare elevato di riserve,
diciamo 20 milioni di dollari . Quali sono le al-
ternative dei due speculatori? Ciascuno dei
due sa che anche se entrambi prendessero a
prestito una somma di baht equivalente a 6
milioni di dollari ciascuno, e li convertissero in
dollari, la banca centrale non abbandonerebbe
il cambio . Quindi non farebbero alcun profit-
to, ma pagherebbero gli interessi sui baht presi
a prestito . Il rendimento dell'operazione sareb-
be quindi negativo e pari, per ciascuno, a -1
milione di dollari . Nessuno dei due quindi de-
ciderà di attaccare la banca centrale . Illustria-
mo le varie opzioni in una matrice - chiamata,
nel linguaggio della teoria dei giochi, la matri-
ce dei par-off. che mostriamo nella figura 1 .
Ciascuna cella della matrice mostra il profitto
dei due speculatori nella situazione corrispon-
dente alla riga e alla colonna di duella cella . I1
primo numero rappresenta il profitto del pri-
mo speculatore, il secondo il profitto dell'al-
tro . Ad esempio, la cella in alto a destra, la eel-

,. George . Soros in realtà è anche un grande filantropo . Ricordando le sue origini ungheresi ha creato una
fondazione dedicata allo sviluppo delle economie dei paesi dell'Europa orientale, soprattutto la Russia, ma an-
che l'Albania . La Fondazione Soros ha erogato finanziauienti cospicui per programmi di istruzione e di adde-
stramento, in particolare del personale delle nuove amministrazioni pubbliche .
Questo esempio è stato illustrato da Maurice Obstfeld dell'Università di Berkeley : _Models of Currency
Crises with Self-fulfilling Features, in «European Economic Review», vol . 40, 1996 .
 INFLAZIONE, TASSI DI INTERESSE E TASSI DI CADMBIO
la (1,2), mostra il caso in cui il primo specula-
tore non attacca la banca centrale, ma il secon-
do sì : il guadagno del primo speculatore è
quindi pari a zero, mentre il secondo perde 1
milione di dollari, cioè il costo di prendere a
prestito una somma equivalente a 6 milioni di
dollari . L'equilibrio di questo «gioco» tra spe-
culatori e banca centrale è quindi quello rap-
presentato nella cella (1,1) : nessuno dei due at-
tacca la banca centrale, e questa mantiene in-
tatte le sue riserve .
Consideriamo ora il caso opposto : la ban-
ca centrale ha poche riserve, solo 6 milioni di
dollari . Ciascun speculatore comprende che se
attaccasse da solo la banca centrale, e riuscis-
se a farsi convertire in dollari una somma
equivalente a 6 milioni di dollari, otterrebbe
un profitto pari a : [(1/2)X6] - 1 = 2 milioni
di dollari . Infatti non appena riuscisse a «ri-
pulire» la banca centrale, questa abbandone-
rebbe il cambio, che si svaluterebbe del 50`/x .
Tuttavia anche il secondo speculatore farà il
medesimo ragionamento . Rappresentando
questo caso nella matrice dei pay-off, osservia-
mo che anche qui vi è un solo equilibrio,
quello rappresentato nella cella (2,2) : ciascuno
speculatore attaccherà la banca centrale otte-
nendo tiri profitto pari a (1/2)X[(1/2)X6] - 1
= 1/z milione di dollari - ricordate che i due
speculatori si dividono i profitti totali .
Vi è infine il caso più interessante . La
banca centrale ha riserve pari a 10 milioni di
dollari . Se è attaccata da un solo speculatore,
resiste ; se entrambi attaccano è costretta ad
alzare bandiera banca . Rappresentando anche
questo caso nella matrice dei pay-off, osservia-
mo che ora vi sono due equilibri . Nessuno
dei due speculatori ha un incentivo ad attac-
care se l'altro non lo fa : infatti se uno solo at-
tacca, la banca resiste e colui che ha attaccato
perde (queste sono le soluzioni descritte nelle
celle (1,2) e (2,1)) . Nel primo equilibrio, quin-
di, nessuno dei due attacca, poiché entrambi
pensano che l'altro non attaccherà . Vi è tutta-
via un secondo equilibrio : se i due speculatori
si coordinano ed attaccano insieme, la banca
viene ripulita ed entrambi guadagnano . (Con-
vincetevi che siete capaci di ricavare i pay-off
e 11 ripudio del debito pubblico sarà trattato più in dettaglio nel capitolo 25 .
44 1
in questo caso : un profitto pari a 1,5 milioni
di dollari per ciascuno speculatore .)
La possibilità di equilibri multipli è una ca-
ratteristica di situazioni in cui interagiscono più
operatori . Che cosa determina la scelta di un
particolare equilibrio? Perché una banca cen-
trale che sino a ieri sembrava in grado di difen-
dere il cambio, improvvisamente soccombe?
Qui ritorna George Soros . Spesso, infatti, è suf-
ficiente un segnale perché il mercato cambi opi-
nione e attacchi una moneta : i grandi investitori
talvolta hanno questa funzione . Nel settembre
1992, George Soros, convinto che la Banca
d'Inghilterra avrebbe finito per svalutare, accu-
mulò una posizione scoperta in sterline equiva-
lente a circa 15 miliardi di dollari . Quando que-
sta informazione si diffuse nel mercato, partì
l'attacco e la Banca d'Inghilterra non resistette
più di qualche ora . (La crisi dello SME-. è discus-
sa nel quadro del capitolo 21, intitolato ilnato-
mia di una crisi: lo SME nel settembre 1992 .)
È importante tuttavia ricordare che nel
primo caso, quando le riserve della banca
centrale sono abbondanti, l'attacco non può
mai avere successo : se gli speculatori decides-
sero di attaccare la Bundesbank probabilmen-
te fallirebbero, anche se si coordinassero tra
loro . La speculazione può accelerare una sva-
lutazione, ma se alla fine la banca centrale è
costretta ad abbandonare la difesa del cambio
è perché comunque la banca era debole -
come nel terzo caso del nostro esempio . La
speculazione da sola non è mai in grado di
provocare una svalutazione .
L'esempio che abbiamo studiato può esse-
re applicato ad altre situazioni . Ad esempio si
può descrivere in modo analogo un attacco al
debito pubblico . Finché il mercato è convinto
che il governo riuscirà ad emettere nuovi tito-
li, e con il ricavato rimborsare quelli in sca-
denza, il debito viene regolarmente sottoscrit-
to . Ma se si diffonde una crisi di fiducia e gli
investitori si rifiutano di sottoscrivere nuovi
titoli - temendo un ripudio del debito pubbli-
co' - il governo non avrà altra scelta che il ri-
pudio, poiché, non essendo in grado di emet-
tere nuovi titoli, non può rimborsare quelli in
scadenza . Anche in questo caso vi possono es-


442 CAPITOLO 17

Riserve della banca centrale = 20 milioni di dollari

Speculatore 2
Non attacca Attacca
Non attacca 0 .0 0, -1
Speculatore 1
Attacca -1,0

Riserve della banca centrale = 6 milioni di dollari

Speculatore 2
Non attacca Attacca
Non attacca 0,0 0,2
Speculatore 1
Attacca 2,0 1/2, 1/2

Riserve della banca centrale = 10 milioni di dollari

Speculatore 2

Non attacca Attacca

Non attacca O, O 0, -1
Speculatore 1
Attacca -1,0 3/2,3/2

FIG . 1 . Matrice dei«pav-off»deiduespeculatori .

sere equilibri multipli, che dipendono dalle il governo è comunque debole, ad esempio
aspettative del mercato . Ma anche in questo perché l'ammontare del debito pubblico in
caso la possibilità di un ripudio esiste solo se scadenza è molto elevato" .

d La dinamica di una «crisi di fiducia» che può condurre al ripudio del debito è illustrata negli articoli
contenuti in Capital Markets and Debt Management, a cura di M . Draghi e R . Dornbusch, Cambridge, Cam-
bridge University Press . 1990 .

5 .1 . La domanda aggregata in un sistema di tassi di cambio fissi

Prima o poi, i paesi che aderiscono a un accordo di cambio devono affronta-
re il problema della svalutazione . Gli economisti favorevoli alla svalutazione di
solito sostengono che essa aiuti a ristabilire la competitività del paese, o a uscire
da una recessione, o entrambi . Gli economisti contrari, invece, ritengono che essa
indebolisca il ruolo fondamentale di un sistema di tassi di cambio fissi e si riveli
inefficace o persino controproducente . L'opportunità di svalutare è stato un tema
ricorrente in molti paesi dell'Europa occidentale negli anni Novanta e, come ve-
dremo, secondo molti economisti anche la crisi messicana del 1994 sarebbe da at-
tribuire in parte alla decisione del paese di non svalutare prima .


INFLAZIONE, TASSI DI INTERESSE E TASSI DI CAMBIO 443

Sc e quando un paese debba svalutare costituisce il tema di questo paragrafo .

Per discuterlo, avremo bisogno di un modello di domanda e offerta aggregata in
un contesto di economia aperta . Analizzeremo poi il processo di aggiustamento
con e senza svalutazione . Passeremo poi in rassegna i pro e i contro delle svaluta-
zioni .
Un tasso di cambio fisso con perfetta mobilità dei capitali implica che il tasso
di interesse nominale interno debba essere uguale a quello estero . Per capirne la
ragione, ricordiamo la parità dei tassi di interesse tra titoli nazionali ed esteri :

E~' - E
i=i~~+
E

Il tasso di interesse interno deve essere uguale a quello estero più il tasso atteso
di variazione del tasso di cambio nominale (Ee è il tasso di cambio atteso nel pe-
riodo successivo) . Con tassi di cambio fissi, il tasso di cambio atteso è uguale a
quello corrente : E' = E = F , per cui il secondo addendo sul lato destro della pa-
rità dei tassi di interesse è uguale a zero' . Ne segue che il tasso di interesse inter-
no deve essere uguale a quello estero . Questa condizione comporta a sua volta
che la banca centrale non sia più libera di scegliere l'offerta di moneta : quest'ulti-
ma deve essere tale da mantenere un tasso di interesse uguale al tasso estero .
L'equilibrio sul mercato dei beni, descritto dall'equazione IS, può quindi esse-
re riscritto come :

Y=C(Y-T)+1(Y,i*)+G+NXCY,Y''°,EP'
P

dove abbiamo tenuto conto del tasso di cambio fisso e dell'uguaglianza tra il tas-
so di interesse interno ed estero, per cui nella funzione dell'investimento appare
i`" al posto di ix . _
Il legame cruciale qui è tra tasso di cambio reale, EP''`/P, e produzione .
Esso comporta una relazione negativa tra il livello dei prezzi e la produzione : un
maggior livello dei prezzi genera un apprezzamento reale - una riduzione del tas-
so di cambio reale . Esso rende i beni nazionali relativamente più costosi, riduce
le esportazioni nette, e quindi deprime la domanda e la produzione .
Quindi, esattamente come in un'economia chiusa, un aumento del livello dei
prezzi provoca una riduzione della produzione . Ma qui il canale è diverso . Inve-
ce di operare attraverso i saldi monetari reali, qui il livello dei prezzi influenza
la produzione attraverso il tasso di cambio reale . Il livello dei prezzi non in-
fluenza la produzione attraverso lo stock reale di moneta perché il tasso di inte-
resse è fisso a i* .

Tuttavia, come abbiamo visto all'inizio del paragrafo precedente, se i mercati finanziari
iniziano ad aspettarsi una svalutazione, allora la prima uguaglianza (E(' = E) non è più soddi-
sfatta .
s Notate, tuttavia, che abbiamo ignorato la distinzione tra tassi di interesse nominali e
reali di cui abbiamo parlato prima .


444 CAPITOLO 17

Fic . 17 .6 . Domanda
fiata e offerta ag-
gregata in economia

I ', : ,d : cs ., . , I
Un aumento del livel- dato P,._
lo dei prezzi provoca
un apprezzamento
reale e un calo della
produzione: la curva
di domanda aggregata P
è inclinata negativa-
mente Un aumento
della produzione fa
aumentare il livello
dei prezzi : la curva di dato r
offerta aggregata è in-
clinata positivamente .

Produzione, Y

5 .2 . Domanda aggregata e offerta aggregata

Ora siamo in grado di esaminare congiuntamente la domanda e l'offerta ag-

gregata .
Riassumiamo quanto appena visto con la seguente equazione di domanda ag-
gregala :

EP*
[17 .6] Y,=Y P G, i'

La produzione è una funzione crescente del tasso di cambio reale e della spesa
pubblica, e una funzione decrescente delle imposte . Gli altri fattori che entrano
nell'equazione IS in economia aperta, e quindi influenzano la domanda di beni -
in particolare iP` e Y'` - sono omessi dall'equazione [17 .6] per semplicità . Si noti
che, ai fini dello studio della dinamica del sistema, abbiamo sin d'ora introdotto
gli indici temporali sia per la produzione, sia per il livello dei prezzi . Il tasso di
cambio nominale è fisso e quindi non ha alcun indice . Lo stesso vale per il livello
dei prezzi esteri, la spesa pubblica e le imposte .
Un aumento del livello dei prezzi genera una riduzione del tasso di cambio
reale - un apprezzamento reale - che a sua volta provoca una diminuzione delle
esportazioni nette e della produzione . Questa relazione è rappresentata dalla cur-
va AD nella figura 17.6 . Come sempre, essa è disegnata per dati valori di tutte le
altre variabili, in particolare per un dato valore del tasso di cambio nominale .
Vediamo ora l'offerta aggregata e la determinazione del livello dei prezzi . Qui
ci baseremo sulla versione dell'equazione rii offerta aggregata derivata nel capitolo
15 (equazione [15 .3])`' :

9 Abbiamo derivato questa equazione nel capitolo 15 sotto alcune ipotesi semplificatrici,
dall'ipotesi che i prezzi attesi siano uguali ai prezzi dell'anno precedente, all'ipotesi che la forza
lavoro sia fissa e la produzione sia uguale all'occupazione . Queste semplificazioni non sono es-
senziali ai nostri tini .
 INFLAZIONE, TASSI DI INTERESSE E TASSI Dl CAMBIO 4 45

L1î .77 P, = P,_,(1+M)F(1- 1' > z l

Il livello dei prezzi dipende dal livello dei prezzi dell'anno precedente e dal livel-
lo di produzione . Il livello dei prezzi dell'anno precedente è rilevante in quanto
esso influenza i salari dell'anno corrente, che a loro volta influenzano i prezzi cor-
renti . Una produzione più elevata riduce la disoccupazione, questo fa aumentare
i salari, che a loro volta si ripercuotono sul livello dei prezzi . Nella figura 17 .6
l'offerta aggregata è rappresentata dalla curva AS, per un dato valore del livello
dei prezzi dell'anno precedente . Essa è inclinata positivamente : una produzione
maggiore è associata a un maggior livello dei prezzi' .

L'equilibrio di breve periodo . L'equilibrio di breve periodo è dato dall'inter-

sezione delle curve di domanda aggregata e di offerta aggregata, il putto A nella
figura 17 .6 . Assumiamo che in A la produzione sia uguale a Y,,, il livello naturale
di produzione . Quando la produzione è pari al suo livello naturale, la curva di
offerta aggregata non si sposta . In assenza di shock o di cambiamenti di politica
economica, non si sposta nemmeno la curva di domanda aggregata . Quindi, a
meno di shock o di cambiamenti di politica economica, l'economia rimane nel
punto A .
Supponiamo ora_ che,_partendo dal punto A, il governo svaluti, aumentando il
tasso di cambio da E a E' (ricordiamo che una svalutazione equivale a un aumen-
to del tasso di cambio) . Per sul dato livello dei prezzi, la svalutazione si traduce in
un deprezzamento reale : dato P, l'aumento di E provoca un incremento di
EI'X/P, cioè un aumento del tasso di cambio reale (il prezzo relativo dei beni este-
ri in termini di beni nazionali) . Poiché ora i beni nazionali sono più convenienti, le
esportazioni nette aumentano, generando un incremento della domanda di beni na-
zionali e quindi della produzione . Nella figura 17 .7, la curva di domanda aggregata
si sposta verso destra, da AD a AD' e l'equilibrio passa dal punto A al punto B .
Quindi, nel breve periodo, una svalutazione genera una crescita della produ-
zione . Essa provoca anche un aumento del livello dei prezzi, ma quest'ultimo non

uo Apj_1roiondsmeiruu . L'uso dell'equazione [17 .7] per descrivere l'offerta aggregata in eco-
nomia aperta comporta un'importante semplificazione. Notate che il livello dei prezzi sul lato
sinistro dell'equazione [17 .7] è il livello fissato dalle imprese, cioè il prezzo dei beni nazionali .
Il livello (ritardato) dei prezzi sul lato destro si riferisce invece all'indice (ritardato) dei prezzi
al consumo : i lavoratori sono infatti interessati al prezzo (atteso) dei beni che acquistano, cioè
all'indice dei prezzi al consumo. In contesto di economia chiusa, abbiamo assunto che il prez-
zo dei beni nazionali e l'indice dei prezzi al consumo siano la stessa cosa . In economia aperta,
invece, non possiamo fare la stessa ipotesi, in quanto i consumatori acquistano sia beni nazio-
nali sia beni esteri, e l'indice dei prezzi al consumo dipende sia dal prezzo dei beni nazionali
sia dal prezzo dei beni esteri .
Per capire le conseguenze di questa differenza, consideriamo gli effetti di una svalutazione
che aumenti il prezzo dei beni esteri e quindi annienti l'indice dei prezzi al consumo . Quando
vengono fissati i salari, i lavoratori - di fronte a un aumento dell'indice dei prezzi al consumo -
chiederanno probabilmente un aumento dei salari nominali . Questo aumento dei salari nomi-
nali induce le imprese ad aumentare il prezzo dei beni nazionali . Quindi una svalutazione fa
aumentare il prezzo dei beni nazionali, anche a parità di livello di produzione . Tener conto dei
due indici di prezzo sarebbe troppo complicato, per cui l'equazione [17 .7] ignora questa diffe-
renza . Di conseguenza, non consente di tener conto dell'effetto diretto della svalutazione sul li-
vello dei prezzi . In realtà questo effetto è rilevante soprattutto nei paesi in cui buona parte dei
consumo è costituita da importazioni .


446 CAPITOLO 17

Ftc . 17 .7 . Effetti di-

nauoici (li nna s~aluta-
/i o : i e .
Una svalutazione nel
breve periodo provo- • AS ,
ca uri deprezzamento
reale e un aumento • Ce
' AS
della produzione . Nel
corso del tempo, il li-
vello dei prezzi au- i
menta, compensando
gli effetti della svalu- NÌI
tazione, e la produ-
zione torna al suo li-
vello naturale .

cancella l'effetto della svalutazione _sul tasso di cambio reale . In altre parole, P
non aumenta proporzionalmente a E , per cui EP ;;/P aumenta" .

La dinamica dell'aggiustamento . Cosa accade nel corso del tempo? Con la

produzione al di sopra del suo livello naturale, la curva di offerta aggregata si
sposta verso l'alto . All'aumentare del livello dei prezzi, gli effetti della svalutazio-
ne sul tasso di cambio reale progressivamente svaniscono . La curva di offerta ag-
gregata continua a salire fino a quando raggiunge AS' e l'economia si porta nel
punto C. In quel punto, la produzione è tornata al suo livello naturale Y, ; e il li-
vello (lei prezzi è aumentato in misura esattamente proporzionale alla svalutazio-
ne iniziale . Per capirne la ragione, osserviamo l'equazione di domanda aggregata
[17 .6] : la domanda aggregata dipende dal tasso di cambio reale . Quindi, se la
produzione è tornata a r, il tasso di cambio reale deve tornare anch'esso al suo
valore iniziale .
A parole : una svalutazione produce inizialmente un deprezzamento reale, un
aumento delle esportazioni nette e un incremento della produzione . Nel corso
del tempo, tuttavia, l'aumento dei prezzi erode progressivamente gli effetti della
svalutazione . Alla fine, l'aumento dei prezzi compensa pienamente gli effetti ini-
ziali della svalutazione . Il tasso di cambio reale torna al suo valore originario e la
produzione al suo livello naturale .
Abbiamo quindi un altro importante risultato di neutralità, stavolta con riferi-
mento al tasso di cambio nominale . Esattamente come accadeva allo stock nomi-
nale di moneta in un'economia chiusa, 11C111-111.110 periodo il livellodàtasso di
cambio nominale è neutrale . I )rezzi e i salari alla fine si adeguano in modo che
nel lungo periodo le variabili rr:ali siano invariate

Il Approfondimento . Il modo più facile per capire quest'ultimo punto è ragionando per
assurdo . Supponiamo che P aumenti più che proporzionalmente rispetto a E . Il risultato netto
sarebbe un apprezzamento reale . Le esportazioni nette diminuirebbero, e così pure la produ-
zione . Ma se la produzione diminuisse, il livello dei prezzi s cenderebbe . i l che contraddice la
nostra ipotesi iniziale .
 INFLAZIONE, TASSI DI INTERESSE E TASSI DI CAMBIO 447

5 .3 . A cosa può servire una svalutazione

Il risultato di neutralità che abbiamo appena derivato chiaramente non signi-

fica che gli aggiustamenti del tasso di cambio nominale non abbiano alcun ruolo
potenziale . Una svalutazione può influenzare il livello di produzione per un certo
periodo di tempo . Il risultato di neutralità serve solo coree avvertimento affinché
le autorità di politica economica non facciano affidamento su questi effetti nel
lungo periodo . Vediamo due esempi .

Sopravvalutazione e recessione . Consideriamo un paese con un tasso di cam-

bio reale sopravvalutato : poiché i beni nazionali sono troppo costosi rispetto ai
beni esteri, il paese presenta un ampio disavanzo commerciale . Inoltre, a causa
della scarsa domanda di beni nazionali, il paese è anche in recessione - supponia-
mo che si trovi nel punto A della figura 17 .8 . Il ritorno al livello naturale di pro-
duzione richiede chiaramente un deprezzamento reale, una riduzione del prezzo
relativo dei beni nazionali . Il governo ha due possibilità .
Primo, può mantenere il tasso di cambio nominale al livello corrente . Nel
corso del tempo, l'economia passerà dal punto A al punto B . Poiché la produzio-
ne è inizialmente al di sotto del suo livello naturale, la curva di offerta aggregata
si sposterà verso il basso . I prezzi diminuiranno fino a quando l'economia non
sarà in B . 1 beni nazionali diventeranno sempre più competitivi . Nel punto B la
produzione sarà di nuovo al suo livello naturale, e il deprezzamento reale richie-
sto sarà stato ottenuto attraverso una riduzione dei prezzi .
Secondo, il governo può decidere di ottenere un deprezzamento reale varian-
do il tasso di cambio nominale . In teoria, una svalutazione di ammontare appro-
priato potrebbe spostare la domanda aggregata verso destra in modo da portare
l'economia esattamente nel punto C, dove la produzione è al suo livello naturale .
Il deprezzamento reale è lo stesso del caso precedente, ma è stato ottenuto con
una svalutazione invece che con una riduzione dei prezzi . In realtà, i complessi ef-
fetti dinamici di una svalutazione sulle esportazioni nette, e delle esportazioni net-
te sulla produzione, sono tali per cui difficilmente la svalutazione riuscirà a rag-
giungere esattamente quel risultato'' . MMa non c'è dubbio che una svalutazione
possa accelerare il ritorno dell'economia al suo livello naturale di produzione .

Eliminare un disavanzo commerciale senza variare la produzione . Conside-

riamo ora un'economia che opera al suo livello naturale di produzione, ma con
un tasso di cambio reale sopravvalutato, che genera un disavanzo commerciale .
Supponiamo che il governo desideri ridurre il disavanzo commerciale, ma non
voglia causare una recessione, né un'espansione . Cosa dovrebbe fare?
La svalutazione i/Z sé non è di certo lo strumento ideale . Infatti, il deprezza-
mento reale iniziale migliorerà le esportazioni nette, ma allo stesso tempo aumen-
terà la domanda di beni nazionali e la produzione al di là del suo livello naturale . 11
L'espansione a sua volta farà aumentare i prezzi nel corso del tempo . All'aumen-
tare del livello dei prezzi, il tasso di cambio reale tornerà al suo valore iniziale . A
questo punto, la produzione sarà di nuovo al suo livello naturale, e così pure il
disavanzo commerciale .
Il governo deve quindi prendere misure che migliorino la bilancia commer-
ciale al livello naturale di produZiorle . Dal paragrafo 6 del capitolo i 1 ricordiamo

12 Ricordiamo la dinamica della curvai j che abbiamo descritto nel capitolo 11 .

 448 CAPITOLO 17

FIG. 17 .8 . Cageiusta AS
mento in caso di so-
::~'". L litJZiiiIlc .
In caso di sopravvalu-
tazione, un paese può
riportarsi in equilibrio
attraverso una varia-
zione dei livello dei
prezzi oppure attra-
verso una variazione
del tasso di cambio
nominale .

} ,.
Produzione, Y

che le esportazioni nette sono uguali all'eccesso di risparmio - privato e pubblico

(che è positivo se il governo è in avanzo, negativo se è in disavanzo) - rispetto al-
l'investimento . Quindi, per migliorare la bilancia commerciale, il governo deve
prendere misure che, al livello naturale di produzione, aumentino il risparmio pri-
vato, oppure riducano l'investimento, oppure aumentino il risparmio pubblico .
Solo cambiamenti di questo tipo produrranno un miglioramento di lungo perio-
do della bilancia commerciale .
Prese da sole, tuttavia, queste misure provocano una recessione iniziale . ('ren-
diamo, ad esempio, una riduzione della spesa pubblica volta a ridurre il disavan-
zo di bilancio . Questa riduzione sposterà inizialmente la curva di domanda aggre-
gata verso sinistra, provocando una recessione . Nel corso del tempo, con la ridu-
zione dei prezzi, il tasso di cambio reale continuerà ad aumentare fino a quando
l'economia non sarà tornata al suo livello naturale . Quando la produzione sarà di
nuovo al suo livello n aturale . i l disavanzo di bilancio sarà più piccolo . E così
pure il disavanzo commerciale, a causa del deprezzamento reale . Guardiamo le
cose in un altro modo : la spesa pubblica è minore, ma l'effetto sulla domanda di
beni è compensato da un aumento delle esportazioni nette, dovuto al deprezza-
mento reale .
Il governo può però raggiungere lo stesso obiettivo di lungo periodo senza
incorrere in una recessione iniziale . Combinando la riduzione della spesa pubbli-
ca con una svalutazione, gli effetti negativi della riduzione della spesa sulla do-
manda possono essere parzialmente compensati dall'aumento delle esportazioni I
nette provocato da un tasso di cambio più elevato, e quindi da un miglioramento
della bilancia commerciale . In teoria, una giusta combinazione di tagli alla spesa
e di svalutazione può lasciare invariata la domanda di beni nazionali ottenendo
un miglioramento della bilancia commerciale senza influenzare il livello di produ-
zione . In realtà, una tale impresa è altamente improbabile . I complessi effetti di-
namici di una svalutazione difficilmente saranno tali da compensare esattamente
gli effetti recessivi di una riduzione della spesa pubblica . Ma il principio generale
I
resta valido : la combinazione di una riduzione del disavanzo di bilancio e di una
svalutazione può migliorare la bilancia commerciale nel lungo periodo, riducendo
gli effetti recessivi di breve periodo sull'attività economica .
 INFLAZIONE, TASSI DI INTERESSE E TASSI DI CAMBIO 449

5 .4 . Se e quando svalutare
Abbiamo visto che, quando propriamente usata, una svalutazione può aiutare
l'economia a uscire più velocemente da una recessione . In combinazione con al-
tre misure - nel nostro esempio : una politica fiscale restrittiva - essa può anche
migliorare la bilancia commerciale senza provocare una recessione . Questo ci
porta a un tenia ampiamente dibattuto in economia : in quali circostanze è oppor-
tuno svalutare, anche nell'ambito di tiri sistema di tassi di cambio fissi? Vediamo
quali sono le argomentazioni a favore e quali quelle contrarie .

Le argomentazioni a favore della svalutazione . Coloro che sostengono i be-

nefici della svalutazione presentano le argomentazioni che abbiamo appena illu-
strato . Se un paese soffre di sopravvalutazione del tasso di cambio, perché mai
provocare una recessione invece di affidarsi al meno doloroso aggiustamento del
tasso di cambio nominale? Forse la presentazione più convincente di questa vi-
sione è stata fatta più di settant'anni fa da Keynes, a proposito del dibattito sulla
decisione di Winston Churchill di riportare nel 1923 la sterlina inglese al suo va-
lore prebellico . Le sue argomentazioni sono presentate nel quadro Il ritorno della
Gran Bretagna al gold standard: Keynes contro Chlurchill . La maggior parte degli
storici dell'economia crede che la storia abbia dato ragione a Keynes, e che la so-
pravvalutazione della sterlina sia stata proprio una delle cause della deludente
performance economica del paese nel primo dopoguerra .

FOCUS

Il ritorno della Gran Bretagna prebellico . Ma poiché i prezzi in Gran Breta-

al bold standard : Keynes contro
Churchill
Nel 1925, la Gran Bretagna decise di tor-
nare al gold standard . Il gold standard era un
sistema in cui ogni paese fissava il prezzo della
sua moneta in termini di oro ed era disposto a
convertire la stia moneta in oro alla parità pre-
fissata . Questo sistema a sua volta comportava
tassi di cambio fissi tra i paesi che vi aderivano .
Il gold standard era rimasto in vigore dal
1870 fino alla Prima guerra mondiale . A cau-
sa della necessità di finanziare la guerra, e per
poter ricorrere alla creazione di nuova mone-
ta, la Gran Bretagna abbandonò il gold stan-
dard nel 1914 . Nel 1925 Winston Churchill,
allora Chancellor of the Exchequer del Regno
(l'equivalente inglese del ministro del Tesoro),
decise di tornare al gold standard fissando
una parità pari a quella prebellica - cioè fis-
sando il valore aureo della sterlina al livello
gna erano aumentati più velocemente che in
molti altri paesi con cui essa commerciava,
tornare alla parità prebellica avrebbe significa-
to un forte apprezzamento reale : allo stesso
tasso di cambio nominale prevalente prima
della guerra, i beni inglesi ora erano relativa-
mente più costosi dei beni esteri .
Keynes criticò aspramente la decisione di
tornare alla parità prebellica . In The Economic
Consequences of Mr Churchill, un libro che
pubblicò nel 1925, Keynes sosteneva quanto
segue : se la Gran Bretagna doveva tornare al
gold standard, avrebbe dovuto fissare il prez-
zo della sterlina in termini di oro a un livello
superiore a quello prebellico, cioè a un tasso
di cambio nominale più alto di quello prebel-
lico . In un articolo di giornale, egli espose la
sua visione come segue .
Rimane tuttavia l'obiezione alla quale non
ho mai smesso di attribuire importanza, che de-
pone contro un ritorno al sistema aureo nelle
nostre attuali condizioni, alla luce delle possibili
 450 CAPITOLO 17

conseguenze sullo stato degli scambi e dell'occu-
pazione . Credo che il nostro livello dei prezzi,
se convertito in oro alla parità prebellica, sia
troppo elevato rispetto al livello dei prezzi in al-
tri paesi . Se considerassimo i prezzi dei soli arti-
coli che non costituiscono oggetto di commercio
internazionale, e dei servizi, come ad esempio i
salari, troveremmo che questi sono comunque
troppo elevati - non meno del 5%, e probabil-
mente del 10%, . Dunque, a meno che la situa-
zione non sia salvata da un aumento dei prezzi
esteri, il Cancelliere sta impegnando il paese in
una politica di riduzione forzata dei salari mo-
netari di circa 2 scellini per ogni sterlina .
Non credo che questo possa essere ottenuto
evitando un danno senza precedenti ai profitti
industriali e alla pace sociale . Sarei molto più
propenso a mantenere il valore aureo della no-
stra moneta al livello di alcuni mesi fa, piuttosto
che intraprendere una lotta cori ogni singola or-
ganizzazione sindacale del paese per ridurre i
salari monetari, Pare più saggio, più semplice e
più assennato lasciare per qualche tempo che la
moneta trovi da sé il suo valore piuttosto che
forzare una situazione che metterebbe i datori
di lavoro di fronte all'alternativa di chiudere i
battenti delle loro imprese o di ridurre i salari,
qualunque sia il costo della lotta che ne verrà .
Per questa ragione, rimango dell'avviso che
il Cancelliere abbia fatto una cosa insensata - in
quanto, nella migliore delle ipotesi e se tutto do-
vesse andare bene, non avremo comunque alcun
compenso adeguato per il rischio che stiamo
correndo°' .
La predizione di Keynes si rivelò fondata .
Mentre altri paesi stavano registrando una
crescita positiva, la Gran Bretagna cadde in
recessione per il resto del decennio . Un gran
numero di storici dell'economia attribuiscono
buona parte della colpa alla sopravvalutazione
iniziale .

Da «The Nation», 2 maggio 1925 .

Coloro che sono favorevoli alla svalutazione sostengono anche che il mancato
ricorso a una misura di questo tipo non solo potrebbe essere costoso in termini
di disoccupazione, ma potrebbe persino dimostrarsi impossibile . Le loro argo-
mentazioni sono basate sul meccanismo sottostante le crisi valutarle che abbiamo
discusso nella prima parte di questo paragrafo . Quando un paese soffre di so-
pravvalutazione, i mercati valutari anticipano che il governo potrebbe svalutare .
Di conseguenza, per mantenere la parità, il governo deve aumentare il tasso di
interesse interno in misura sufficiente a compensare il rischio di svalutazione . Il
risultato è che il paese che resiste alla svalutazione deve sopportare due costi : il
primo è la sopravvalutazione stessa, il secondo è un tasso di interesse molto ele-
vato . Questo ulteriore costo potrebbe essere talmente elevato da non lasciare
scelta al governo, il quale sarà costretto a svalutare, convalidando in tal modo le
aspettative (lei mercati finanziari .
Questo è proprio quello che è accaduto in Europa nel 1992 e nel 1993 . La
percezione dei mercati finanziari che molti paesi sarebbero presto stati costretti a
svalutare ha provocato un forte aumento dei tassi di interesse nei paesi sospetti e
una serie di svalutazioni . Alcuni paesi, in particolare la Francia . hanno mantenuto
la loro parità . Altri, tra i quali il Regno Unito e l'Italia, sono usciti dallo SME e
hanno subito forti deprezzamenti . Finora l'evidenza mostra che in effetti essi han-
no reagito meglio, in termini di esportazioni nette e di produzione, rispetto agli
altri paesi .
Questo scenario descrive anche quanto accaduto in Messico nel 1994 : i mer-
cati finanziari credevano che il peso fosse sopravvalutato e questo ha provocato
una grave crisi valutaria che segnerà l'economia messicana per molti anni a veni-
re . A questo proposito si veda il quadro La crisi messicana del 1994 .
 INFLAZIONE, 'PASSI DI INTERESSE L TASSI Dl CAMBIO 45 1

La crisi messicana del 1994 flussi di capitale dovrebbero essere sufficienti

Nella seconda metà degli anni Ottanta, il
Messico ha intrapreso un programma di stabi-
lizzazione macroeconomica e di riforma del
sistema economico . Uno degli clementi del
programma era la riduzione dell'inflazione .
Dopo un'efficace riduzione del tasso di infla-
zione dal 159% nel 1987 a circa il 20% nel
1991, il governo messicano ha deciso di man-
tenere un tasso di cambio pressoché costante
nei confronti del dollaro . Questa decisione si
è rivelata una delle cause della crisi del peso
nel dicembre del 1994 .
Mentre il tasso di cambio nominale nei
confronti del dollaro era stato più o meno co-
stante dal 1990 in poi, l'inflazione in Messico
continuava a essere molto più alta che negli
Stati Uniti . Il risultato è stato un notevole ap-
prezzamento reale, come mostra la tabella 1,
che riporta i tassi di cambio nominali e reali
tra Messico e Stati Uniti per gli anni dal 1990
al 1994 . Nel 1994 i beni messicani erano più
costosi dei beni statunitensi del 22% in più ri-
spetto a cinque anni prima . Chiaramente, l'ef-
fetto di questo apprezzamento reale è stato un
ampio disavanzo commerciale . Come mostra
la tabella 1, nel 1994 il disavanzo commerciale
messicano era uguale al 7,2% del Pii . .
Un paese a medio reddito come il Messi-
co di solito trova difficoltà a finanziare un tale
disavanzo commerciale . L'ipotesi di perfetta
mobilità dei capitali - per cui, quando i tassi
di interesse interni ed esteri sono uguali, i
a finanziare qualunque disavanzo commerciale
- non è mai del tutto rispettata, anche per i
paesi a reddito elevato . Lo è ancora meno per
i paesi a medio reddito, dove attrarre flussi di
capitale sufficienti a finanziare un ampio disa-
vanzo commerciale potrebbe richiedere tassi
di interesse molto elevati .
Ma attrarre flussi di capitale non era un
problema per il Messico, almeno fino al
1994 . Infatti, la riforma economica era consi-
derata un successo, il mercato azionario mes-
sicano era in espansione, e gli investitori stra-
nieri erano ansiosi di investire nel paese .
Quindi, non c'erano forti pressioni sul mer-
cato valutario per ridurre il disavanzo com-
merciale .
Tuttavia, nel corso del 1994, è diventato
sempre più chiaro a molti economisti e investi-
tori esteri che la sopravvalutazione del peso
stava diventando un problema serio, e che for-
se una svalutazione non si sarebbe potuta evi-
tare . A dicembre, nel timore che una svaluta-
zione generasse ampi deflussi di capitale, il
Messico ha cercato di mantenere la parità of-
frendo alti tassi di interesse . Ma ormai era
troppo tardi . Nello stesso mese il peso ha do-
vuto essere svalutato del 50% . Un anno dopo,
nel dicembre del 1995, il peso era a 7,75 pesos
per dollaro, contro 3,45 nel novembre 1994 .
La ragione di un deprezzamento così forte è
che molti investitori esteri hanno deciso di la-
sciare il Messico tutti insieme . Chi è rimasto ha
chiesto tassi di interesse molto alti : da gennaio
a dicembre del 1995 1 tassi di interesse nomi-

TAB . I . Tasso di cambio nominale e reale tra Messico e Stati Uniti, 1990-94

1990 1991 1992 1993 1994

Pesos per dollaro. E 2,81 3 .01 3 .09 3 .11 3,37

Livello dei prezzi negli Stati Uniti, 1» 100 100,2 100,8 102,3 103,6
Livello dei prezzi in Messico, P 100 120,5 136,7 148,8 158,9
Tasso di cambio reale, U" /P 100 89 81 76 78
Saldo conmterciale messicano/Pii. (%) -1,8 -.3,8 -6,4 --5,4 -7,2

Nota : T livelli dei prezzi in \Icssico e negli Stati Uniti sono indici dei prezzi alla produzione, pari a 100 nel 1990 . II tasso di
cambio reale è anch'esso normalizzato a 100 nel 1990 . Un segno negativo nell'ultima riga indica un disavanzo commerciale .

Fonte : «international Financial Statistics», Fondo monetario internazionale .



452 CAPITOLO 17

nali a breve sono stati in media del 50% ; no- messicano è diminuito di circa il 10% : gli ef-
nostante la crescente inflazione, questo signifi- fetti degli alti tassi di interesse hanno prevalso
cava tassi reali molto elevati . Nel 199 .5 il Pn . sugli effetti della svalutazione del peso .

Le argomentazioni contro la svalutazione . Coloro che sono contrari alla sva-

lutazione avanzano tre principali argomentazioni .
1) Essi sostengono che, anche senza una svalutazione, l'economia si aggiuste-
rebbe comunque, attraverso 1'aesziustamcnto dei prezzi invece che del tasso di
cambio nominale .
2) Essi affermano che, per la sua natura, la svalutazione vanifica lo scopo dei
tassi di cambio fissi . Una delle argomentazioni principali a favore di tassi di cam-
bio fissi è che essi permettono alle imprese di programmare la produzione e le
vendite senza doversi preoccupare delle variazioni del tasso di cambio nominale .
La svalutazione reintroduce quel rischio .
3) Infine, essi affermano che, se la svalutazione può essere utile in circostan-
ze particolari, essa potrebbe rivelarsi dannosa nel lungo periodo . Se il governo si
crea la reputazione di essere propenso a svalutare, allora a ogni minimo segnale
di sopravvalutazione, i mercati finanziari si aspetteranno una svalutazione e chie-
deranno tassi di interesse più elevati . Invece, se il governo è noto per la sua vo-
lontà di evitare svalutazioni, i tassi di interesse cresceranno meno, e il costo di
una mancata svalutazione sarà quindi inferiore'' . Questa argomentazione si esten-
de oltre i mercati valutari . In un sistema di tassi di cambio fissi, i sindacati che
chiedono salari troppo elevati, o le imprese che fissano prezzi troppo alti, sanno
che perderanno competitività . Gli iscritti al sindacato potrebbero ritrovarsi disoc-
cupati, e le imprese potrebbero perdere quote di mercato . Sapendo questo, i sin-
dacati saranno più attenti nelle loro richieste e le imprese più prudenti nel fissare
i prezzi . Questo effetto di disciplina potrebbe non verificarsi se sindacati e im-
prese si aspettassero che il governo possa spiazzarli attraverso una svalutazione .
In breve, gli economisti che si oppongono alla svalutazione di solito lo fanno
per lo stesso motivo che li porta a propendere per un sistema di tassi di cambio
fissi . Se ci si aspetta che il governo ricorrerà a svalutazioni, sostengono, gran par-
te dei vantaggi di un tasso di cambio fisso andranno perduti .

Sintesi . Due sono le lezioni principali che possiamo trarre dalla nostra discus-
sione .
In primo luogo, quando un gruppo di paesi trae forti vantaggi da un sistema
di tassi di cambio fissi, allora sarebbe meglio adottare una moneta comune . Infat-
ti, una moneta unica elimina la possibilità stessa di ricorrere alla svalutazione per
eliminare una sopravvalutazione . Eliminando la possibilità di svalutare, essa elimi-
na anche il pericolo che la sopravvalutazione possa produrre tassi di interesse
tanto elevati da generare una crisi valutaria . La maggior parte degli economisti
concorda, ad esempio, sul fatto che l'arca valutaria comune composta dai 50 stati
degli Stati Uniti sia più che giustificata . I vantaggi dell'uso di una stessa moneta
in tutti i 50 stati sono evidenti . Probabilmente, questi vantaggi più che compen-

13 Questa argomentazione ci dice che politiche che sembrano essere ottimali nel breve pe-

riodo potrebbero avere implicazioni indesiderabili nel lungo periodo . Esamineremo questo
tema in dettaglio nel capitolo 18 .
 INFLAZIONE, TASSI DI INTERESSE E TASSI DI CAMBIO 453

sano il fatto che gli stati che soffrono di shock negativi di domanda non possano
fare affidamento su variazioni del tasso di cambio per tornare all'equilibrio=- . Una
simile argomentazione è avanzata dai fautori di una moneta unica in Europa, no-
nostante in questo caso il rapporto costi/benefici sia forse più controverso t' .
In secondo luogo, quando la moneta comune non costituisce un'alternativa
realizzabile, cercare di correggere una forte sopravvalutazione attraverso un ag-
giustamento dei prezzi piuttosto che attraverso una svalutazione potrebbe rivelar-
si poco saggio . Infatti, questa alternativa provocherebbe non solo un elevato co-
sto dell'aggiustamento in termini di disoccupazione, ma potrebbe persino non es-
sere attuabile : cercare di mantenere la parità fissata in presenza di una forte so-
pravvalutazione potrebbe richiedere tassi di interesse proibitivi . Tuttavia, cosa si-
gnifichi una «forte sopravvalutazione» continuerà ad essere un motivo di dissen-
so, per cui le questione dell'opportunità di una svalutazione e delle circostanze in
cui farvi ricorso non sono di facile soluzione .

Crescita della moneta, inflazione e tassi di interesse

La nostra analisi della domanda aggregata nei capitoli precedenti è stata ri-
duttiva . Questo perché la nuova questione su cui volevamo concentrarci era l'of-
ferta aggregata . Ora è venuto il momento di estendere il nostro studio del lato
della domanda, approfondendo quanto visto nei capitoli precedenti . In questo
paragrafo esaminiamo la relazione tra crescita della moneta, inflazione e tassi di
interesse - una questione ricorrente in macroeconomia .

6.1 . Tassi di interesse reali e nominali

Nel capitolo 14, la nostra derivazione della domanda aggregata era basata su
una versione del modello I S-LM che non distingueva tra tasso di interesse reale e
nominale . Qui invece questa distinzione sarà rilevante . Scriviamo il modello IS-
LM come :

IS: Y=C(Y-T)+I(Y,r)+G

LM : P1 = YL(i)
tasso di interesse reale : r = i - ,v'

Le decisioni di spesa dipendono dal lasso di interesse reale - il tasso di interesse

in termini di beni . Quindi, è il tasso di interesse reale che appare nell'equazione
della IS . Invece nell'equazione della LM appare il tasso di interesse nominale : il

'- 4 L'evidenza empirica mostra che gran parte dell'aggiustamento avviene attraverso lo spo-
stamento dei lavoratori . Generalmente, gli stati federali che soffrono di un calo della domanda
di beni perdono lavoratori a favore di altri stati, finché la disoccupazione non torna al livello
normale. Per saperne di più leggete O. Blanchard e L . Katz, Regiooal Evolulions, in «Brookings
Papers on Economie Activitv», n . 1, 1992, pp . 1-75 .
1 5 Per una discussione più approfondita di questo tema, leggete il capitolo 21 .
4 54 CAPITOLO 17

costo-opportunità di tenere moneta piuttosto che titoli è il lasso di interesse nomi-

nale - il tasso di interesse in termini di moneta . I due tassi di interesse sono lega-
ti da una semplice relazione : il tasso di interesse reale è uguale al tasso di interes-
se nominale meno l'inflazione attesa, 7-, 1 .

6.2 . Il breve periodo

Nel capitolo 14 abbiamo analizzato gli effetti di un aumento una tantum del
livello dello stock nominale di moneta . Qui invece analizziamo gli effetti di un
aumento del tasso di crescita dello stock di moneta . Nel breve periodo gli effetti
sono identici : in entrambi i casi il cambiamento di politica monetaria genera un
maggiore stock nominale di moneta .
Nel capitolo 14 abbiamo ignorato la distinzione tra tasso di interesse reale e
nominale . Tuttavia, nel breve periodo l'inflazione attesa non cambierà di molto"',
per cui nel breve periodo i tassi di interesse reali e nominali avranno probabil-
mente lo stesso andamento .
Nell'analisi di breve periodo, possiamo pertanto utilizzare le conclusioni del
paragrafo 4 del capitolo 14 . Nel breve periodo, un aumento del tasso di crescita
dello stock nominale di moneta fa aumentare i saldi monetari reali : il livello dei
prezzi aumenta, ma meno che proporzionalmente rispetto all'aumento dello stock
nominale di moneta . Saldi monetari reali più elevati riducono i tassi di interesse
reali e nominali, generando in tal modo un aumento del livello di produzione .

6.3 . Il lungo periodo

Vediamo ora gli effetti di lungo periodo della crescita della moneta sui tassi
di interesse .
Ricordiamo innanzitutto la conclusione principale del capitolo 16 : nel lungo
periodo, una crescita più elevata dello stock nominale di moneta non influenza
né la disoccupazione, né la produzione, ma si traduce interamente in un'inflazio-
ne più elevata, Anche se abbiamo derivato questo risultato in un modello basato
su una equazione di domanda aggregata più semplice di quella del modello IS-
LM che ora usiamo, esso è ancora valido . Il fatto che la crescita della moneta
non influisca sulla disoccupazione segue direttamente dalla proposizione secondo
la quale, nel lungo periodo, la disoccupazione torna al suo tasso naturale, e que-
st'ultimo non dipende dalla crescita della moneta . Inoltre, se la crescita della mo-
neta non influenza la disoccupazione, allora essa non influenza nemmeno l'occu-
pazione, né la produzione .

Crescita della moneta e tasso di interesse reale . Assumiamo per semplicità

che il tasso normale di crescita della produzione sia uguale a zero, per cui nel
lungo periodo la produzione torna al suo livello naturale, Y,,, che non varia nel
tempo'' . Un modo di pensare all'equazione IS è che essa ci dice quale tasso di in-

'6 Questa affermazione dovrebbe essere precisata . Se la banca centrale annunciasse di aver
deciso di aumentare il tasso di crescita della moneta dallo 0 al 50% all'anno, le aspettative di
inflazione probabilmente verrebbero corrette rapidamente e drasticamente .
.? Se introducessimo la crescita della produzione, dovremmo tener conto che il livello na-
turale di produzione aumenta nel tempo . Questo complicherebbe la trattazione, ma non cam-
bierebbe le sue conclusioni fondamentali .


INFLAZIONE, TASSI DI INTERESSE F: TASSI DI CAN1BIO -I»

teresse reale è necessario per sostenere un dato livello di domanda, e quindi un

dato livello di produzione . Sia quindi r„ il tasso di interesse reale associato al li-
vello naturale di produzione Y„ - cioè il tasso di interesse reale che genera un li-
vello di domanda e di produzione uguale a Y

Y,. = ùY;, - T) + Ii Y,,, r,, .) + G

Se, come abbiamo appena stabilito, nel lungo periodo la produzione torna a
allora il tasso eh interesse reale nel lungo periodo torna a r,; . Questa conclusione
estende il risultato di neutralità della moneta del capitolo 16 : nel_lunefop eriodo .
l a crescita della moneta non influiscesulla disoccupazione, sulla pro duzione, e
nemmeno sul tasso di interesse reale

Crescita della moneta e tasso di interesse nominale . Nel nostro modello IS-
L M, il tasso di interesse nominale è dato da :

Abbiamo appena stabilito che nel lungo periodo una crescita più elevata della mo-
neta non influenza il tasso di interesse reale, che rimane uguale a r,. . Vediamo cosa
succede al secondo addendo, T . Nel lungo periodo, è ragionevole assumere che
l'inflazione attesa sia uguale all'inflazione effettiva : _ n A sua volta, l'inflazione
effettiva si muove proporzionalmente alla crescita dello stock di moneta . Infatti,
sotto l'ipotesi semplificatrice che il tasso normale di crescita della produzione sia
uguale a zero, nel lungo periodo l'inflazione è semplicemente uguale alla crescita
dello stock nominale di moneta : r= Mettendo tutto insieme . otteniamo :

Nel lungo periodo, il tasso di interesse nominale si muove proporzionalmente al-

l'inflazione, e quindi proporzionalmente alla crescita dello stock nominale di mo-
neta, In altre parole, nel lungo periodo la crescita dello stock nominale di moneta
si traduce in un tasso di interesse nominale proporzionalmente più elevato . Ad
esempio, tiri aumento permanente della crescita nominale della moneta del 10%
alla fine provoca un aumento del 10% del tasso di inflazione e un aumento del
10% del tasso di interesse nominale, lasciando invariato il tasso di interesse reale .
Questo risultato è noto come effetto di Fisher o ipotesi di Fisher, dal nome del-
l'economista che per primo lo identificò e ne spiegò la logica all'inizio del vente-
simo secolo'-* .

Crescita della moneta e saldi monetari reali . Una maggiore crescita dello
stock nominale di moneta genera un maggior tasso di interesse nominale, e quin-
di un maggior costo-opportunità di detenere moneta piuttosto che titoli . Questo
effetto a stia volta induce le persone a ridurre la loro domanda reale di moneta .
In termini dell'equazione LM, un valore più alto del tasso di interesse nominale,
i, genera una minore domanda reale di moneta, YL(i) .
In equilibrio, la domanda reale di moneta deve essere uguale all'offerta reale

i' I . Fisher, T»e Rate of 1nicrest, New York, Macmillan, 1906 . Dopo aver presentato que-
sto risultato, Fisher lo precisò nei dettagli . Torneremo su questo tema più avanti nel capitolo .
 456 CAPITOLO 17

di moneta : M/P = YL(i) . Quindi, l'offerta reale di moneta (M/P) deve anch'essa
essere inferiore . Questo significa che il livello dei prezzi deve aumentare rispetto
allo stock nominale di moneta, in modo tale che M/P scenda . Nel lungo periodo,
tana crescita più elevata dello stock nominale di moneta provoca quindi una ridu-
zione del saldi monetari reali .
Mettiamo ora insieme i risultati di lungo periodo . Nel lungo periodo, una
crescita più elevata della moneta non ha alcun impatto sulla produzione, né sul
tasso di interesse reale . Invece, una crescita più elevata della moneta si riflette, in-
teramente e nella stessa misura, in un'inflazione più elevata e in un maggior tasso
di interesse nominale .

RIEPILOGO

• Il tasso di cambio reale dipende sia dal
tasso di cambio reale di lungo periodo, sia dal
differenziale di interesse tra i tassi reali di lun-
go periodo interno ed estero . Un aumento del
tasso di interesse reale interno di lungo perio-
do rispetto a quello estero genera un apprez-
zamento reale, viceversa una sua riduzione ge-
nera un deprezzamento reale .
• L'andamento dei differenziali di inte-
resse tra gli Stati Uniti e il resto del mondo
spiega gran parte delle fluttuazioni del tasso
di cambio reale statunitense («la danza del
dollaro») negli anni Ottanta . L'apprezzamen-
to dello yen negli anni Novanta, invece, sem-
bra essere dovuto principalmente a una ridu-
zione del tasso di cambio reale di lungo pe-
riodo e quindi all'evoluzione del commercio
internazionale .
• La parità dei tassi di interesse implica
che variazioni della politica monetaria posso-
no provocare ampie fluttuazioni del tasso di
cambio . Un aumento dei tassi di interesse ge-
nera un forte apprezzamento iniziale, seguito
da un lento deprezzamento nel corso del tem-
po . L'aumento iniziale del tasso di cambio è
chiamato oversbooting .
• La parità dei tassi di interesse comporta
anche che, in un sistema di tassi di cambio fis-
si, la percezione da parte dei mercati finanziari
di una svalutazione imminente della valuta di
un paese può richiedere tassi di interesse mol-
to elevati in quel paese . Elevati tassi di interes-
se hanno effetti macrocconomici negativi . Essi
possono costringere a una svalutazione, anche
se una tale manovra non era affatto prevista .
Tassi di cambio fissi e svalutazione
• Una svalutazione provoca un deprezza-
mento reale nel breve periodo, ma nel lungo
periodo non ha alcun effetto sul tasso di cam-
bio reale .
• In presenza di sopravvalutazione di una
moneta, una svalutazione può aiutare a elimi-
nare tale sopravvalutazione a un costo minore
- in termini di disoccupazione - di quello deri-
vante da un aggiustamento del livello dei prez-
zi . In presenza di un disavanzo commerciale,
una riduzione del disavanzo di bilancio accom-
pagnata da una svalutazione può produrre una
riduzione permanente del disavanzo commer-
ciale senza generare una recessione .
• L'argomentazione principale a favore
della svalutazione è che essa può aiutare l'eco-
nomia ad aggiustarsi più velocemente e a un
costo minore in termini di disoccupazione .
L'argomentazione principale contro la svaluta-
zione è che essa vanifica lo scopo di adottare
un sistema di tassi di cambio fissi .
• Il governo può di fatto essere svantag-
giato dalla possibilità di svalutare . L'anticipa-
zione di una svalutazione potrebbe indurre i
mercati finanziari a chiedere tassi di interesse
molto elevati, aggiungendo al problema della
sopravvalutazione anche quello di tassi di in-
teresse proibitivi, e costringendo in tal modo
il governo a svalutare, anche se esso non ave-
va alcuna intenzione di farlo .
• Un aumento della crescita dello stock
nominale di moneta riduce il tasso di interes-
se nominale nel breve periodo, ma lo aumenta
nel lungo periodo .
 INFLAZIONE, TASSI DI INTERESSE E TASSI DI CAMBIO
Termini chiave
overshooting
riallineamento
tasso di interesse overnight
PER METTERSI
1. Supponete che un cittadino francese
decida di investire in titoli inglesi a un anno,
che offrono un tasso di interesse reale del
5% . Il tasso di cambio reale e (il prezzo rela-
tivo dei beni inglesi in termini di beni france-
si) è 1,25, ma ci si aspetta che salga a 1,4 nel-
l'arco di un anno .
a) Per ogni «bene francese» investito,
quanti beni inglesi si aspetta di guadagnare il
cittadino francese in un anno?
b) Per ogni «bene francese» investito,
quanti beni francesi si aspetta di guadagnare il
cittadino francese in un anno?
c) Che tasso di rendimento reale può
aspettarsi il cittadino francese dall'investimen-
to in titoli inglesi?
2 . Indicate se ciascuna delle seguenti af-
fermazioni è vera o falsa, e spiegate breve-
mente i motivi della vostra risposta .
a) Se la parità dei tassi di interesse è sod-
disfatta, allora i tassi di interesse reali interno
ed estero devono essere uguali .
h) Se la parità dei tassi di interesse è sod-
disfatta e i mercati si aspettano un apprezza-
mento reale, allora il tasso di interesse reale
interno deve eccedere quello estero .
c) Se la parità dei tassi di interesse è sod-
disfatta e ci si aspetta che il tasso di cambio
reale aumenti del 10%, allora il tasso di inte-
resse reale estero deve essere più alto di dieci
punti percentuali rispetto a quello interno .
3. Un titolo britannico a cinque anni paga
un interesse nominale del 10%, mentre un ti-
tolo statunitense a cinque anni paga un inte-
resse nominale del 7% . In entrambi i paesi ci
si aspetta che l'inflazione media sia del 4% al-
l'anno per i prossimi cinque anni . Se la parità
457
ripudio del debito pubblico
gold standard
effetto di Fisher o ipotesi di Fisher
ALLA PROVA
dei tassi di interesse è soddisfatta, a quanto
ammonta l'apprezzamento o il deprezzamento
atteso del dollaro rispetto alla sterlina nei
prossimi cinque anni?
4. Il paese A ha avuto un'inflazione mino-
re rispetto al paese B e la sua moneta ha subi-
to un apprezzamento reale rispetto alla mone-
ta del paese B. Possiamo dire se la moneta del
paese A ha subito anche un apprezzamento
nominale rispetto alla moneta del paese B?
Motivate la vostra risposta .
5 . Il Department of Commnerce degli Stati
Uniti annuncia le stime preliminari del PIL nel
trimestre precedente . Queste stime mostrano
che durante il trimestre precedente il PIL è
stato molto più alto di quanto fosse stato pre-
visto . Questo annuncio provoca 1) un notevo-
le aumento dei tassi di interesse a lungo ter-
mine, 2) un apprezzamento del dollaro e 3 )
una caduta dei prezzi delle azioni . Fornite
una possibile spiegazione della risposta dei
mercati finanziari e valutari .
6. Perché a volte si dice che la paura di
una svalutazione può diventare una «profezia
auiorcalizzantesi»?
7. Supponete che il tasso di cambio Dxi-
franco francese sia fisso, e che i mercati finan-
ziari a un tratto credano che il franco possa es-
sere svalutato nel corso del prossimo mese. Più
specificamente, essi credono che ci sia il 50%
di possibilità che il franco sia svalutato del 5%
entro il mese, e il 50% di possibilità che il tas-
so di cambio rimanga fisso. Di quanto la banca
centrale deve aumentare il tasso di interesse a
un mese (espresso su base annua) per mante-
nere il tasso di cambio corrente?

458 c, ;v'rroL01
Per saperne di più
Una buona analisi dell'andamento del dol-
laro negli anni Ottanta è contenuta nell'intro-
duzione e nei capitoli di J . Tobia e P. Krug-
man di The Economics of the Dollar Cycle, a
cura di S . Gerlach e P Petri, Cambridge, M1 ,
MIT Press, 1990 .
Un'analisi chiara dell'avanzo commerciale
giapponese e della sua evoluzione è data da
W'. Cline, Predicting External Imbalances for
the United Slates and Japan, Washington, Dc,
Institute for International Lconomics, settem-
bre 1995 .
Parità dei tassi di interesse :
come passare da quella nominale
a quella reale
I,o scopo di questa appendice è mostrare
come passare dalla parità dei tassi di interesse
derivata nel capitolo 10 - espressa in termini
di tassi di interesse e di cambio nominali - al-
l'equazione [17 .1] eli questo capitolo - la pa-
rità dei tassi di interesse in termini di tassi di
interesse e di cambio reali .
Iniziamo dalla parità dei tassi di interesse
nominale, l'equazione [10 .21 del capitolo 10 :
+ z =(1+i ) EE +i
1i
E,
Ricordiamo la definizione di tasso di interesse
reale dal capitolo 6 :
1+i,
1+r, _=
1+7ri
dove 7r,- - (P;., - P,)/P, è il tasso atteso di in-
flazione . Analogamente, il tasso di interesse
estero è dato da :
1+1'
1+
1+
Il riferimento classico per i pro e contro
di una moneta unica europea è un rapporto
della Commissione dell'Unione Europea inti-
tolato One Market, One ;Money, in «European
Econome», 1990 .
Una discussione degli effetti macroecono-
mici dell'Unione monetaria europea è conte-
nuta in D . Begg, F. Giavazzi et al., European
Monetari Union : The Macro Issues, London,
Center for Economic Policy Research, 1991 .
dove '' _ (P -:',,.i - P ;`) /P è il tasso estero di
inflazione attesa .
Usiamo queste due relazioni per eliminare
i tassi di interesse nominali dalla parità dei
tassi di interesse, che diventa :
E,+1(1 + 7r -.` , 1
1+r, = (1+r ;' )
E,(1+7rr)
Si noti, dalla definizione di inflazione, che
1 + 7/ Pc + , /P, e, analogamente, 1 + 7T =
P +, ,`I',/P`, Sostituendo queste due relazioni
nell'ultimo termine in parentesi, otteniamo :
E ,,', (1 + rí *,) E,,*,, P*" /P*
E,(1+7r ;') E, P +, /P
E,+, P+•1 IP,,,,, F7+1
F,
E; P '/P,
dove la seconda eguaglianza deriva da un
semplice riordino dei termini e la terza dalla
definizione di tasso eli cambio reale .
Sostituendo nell'equazione precedente, ri-
caviamo :
1+r; =(1+r-) £'+1
£r
che è l'equazione [17 .1] del testo .


INFLAZIONE, TASSI DI INTERESSE E TASSI DI CAMBIO 45

1 . Assumete le seguenti informazioni per , a) Se vale la parità dei tassi di interesse,

gli Stati Uniti e la Germania . qual è il tasso di cambio nominale atteso fra
un arino?
Tasso Tasso Livello b) Qual è il tasso di cambio reale corrente?
di interesse di inflazione iniziale
nominale í "4,? attesa i % i dei prezzi c) Usate la vostra risposta per mostrare
che, se vale la parità dei tassi di interesse no-
Stati Uniti 3 1,0
Germania -1 1,0
minale, allora deve valere anche la parità dei
tassi di interesse reale . (Suggerimento : calcola-
te prima il tasso di interesse reale e il livello
Il tasso di cambio nominale corrente (dol- (atteso) dei prezzi l'anno prossimo in entram-
lari per marco) è 0,7 . bi i paesi .)