Sei sulla pagina 1di 21

-,-

Produzione, tasso di interesse Capitolo 12


e tasso di cambio

Nel capitolo Il abbiamo trattato il tasso di cambio nominale come uno degli
strumenti di politica economica a disposizione del governo, ipotizzando inoltre
che nel breve periodo, con prezzi fissi, fosse uguale al tasso di cambio reale. In
realtà il tasso di cambio non è propriamente uno strumento di politica economi-
-
ca. Esso infatti è determinato sul mercato dei cambi un mercato in cui, come
abbiamo visto nel capitolo lO, si realizzano innumerevoli transazioni. Questa con.
siderazione solleva due semplici domande: cosa determina il tasso di cambio no-
minale? In che modo il governo può infIuenzarlo?
Queste sono le domande che motivano il presente capitolo. Più in generale,
esaminiamo l'equilibrio simultaneo nel mercato dei beni e nel mercato finanzia-
rio, includendo anche il mercato dei cambi. Questa analisi ci permetterà di stu-
diare l'andamento congiunto della produzione, del tasso di interesse e del tasso
di cambio in un contesto di economia aperta. TI modello che sviluppiamo è
un'estensione in economia aperta del modello IS-IM, che abbiamo introdotto nel
capitolo 5. Esso è noto come modello di Mundell-Fleming, dal nome dei due
economisti, Robert Mundell e Marcus Fleming, che per primi lo costruirono ne-
gli anni Sessanta (il modello che presentiamo qui rispecchia lo spirito del model-
lo originario, ma se ne discosta nei dettagli).

il L'equilibrio del mercato dei beni


L'equilibrio del mercato dei beni è stato trattato nel capitolo Il, dove abbia-
mo derivato la seguente condizione di equilibrio:

[12.1] y = C(Y( -+ T)+I(Y,r)+G+NX(Y, Y*, E)


) (+. -) <-. +. +)

Affmché il mercato sia in equilibrio, la produzione (il Iato sinistro dell'equazione)


deve essere uguale alla domanda di beni nazionali (il Iato destro dell'equazione).
La domanda è a sua volta uguale alla somma di consumo, investimento, spesa
pubblica, più esportazioni e meno importazioni. Per semplicità, abbiamo rag-
gruppato gli ultimi due termini sotto la voce «esportazioni nette», defmite come
esportazioni meno importazioni, X - EQ.
TI consumo dipende positivamente dal reddito disponibile. L'investimento di-
pende positivamente dalla produzione e negativamente dal tasso di interesse rea-
le. La spesa pubblica invece è considerata esogena.
296 CAPITOLO 12

Le esportazioni nette dipendono dalla produzione interna, dalla produzione


estera e dal tasso di cambio reale. Un incremento della produzione interna fa au-
mentare le importazioni e quindi diminuisce le esportazioni nette. Un incremento
della produzione estera fa aumentare le esportazioni e quindi anche le esportazio-
ni nette. Un aumento di E - un deprezzamento reale - provoca (sotto la condi.
zione di Marshall.Lerner, che assumeremo soddisfatta per tutto il resto dd capi-
tolo) un incremento delle esportazioni nette.
Per i nostri scopi, la caratteristica importante dell'equazione [12.1] è la di.
pendenza della domanda, e quindi della produzione, sia dal tasso di interesse rea-

.
le sia dal tasso di cambio reale.
Un aumento dd tasso di interesse reale genera una riduzione della spesa
per investimenti, e quindi una riduzione della domanda di beni nazionali. Questo
conduce, attraverso il moltiplicatore, a una diminuzione della produzione.
. Un aumento del tasso di cambio reale - un deprezzamento reale - provo-
ca uno spostamento della domanda a favore dei beni nazionali e quindi un incre.
mento delle esportazioni nette il quale, a sua volta, fa aumentare la domanda e la
produzione.
Nel resto del capitolo, applicheremo due semplificazioni all'equazione
[12.1]: innanzitutto, poiché ci stiamo riferendo al breve periodo, il livello dei
-
prezzi interni come fatto nella precedente trattazione del modello IS.LM - è
esogeno. Questa ipotesi è estesa anche al livello dei prezzi esteri. Sulla base di
questa assunzione, il tasso di cambio reale (E= EP*/P) e il tasso di cambio no-
minale (E) si muovono allo stesso modo. Un deprezzamento nominale provoca
un deprezzamento reale di pari ammontare. Se, per convenienza di notazione,
scegliamo p e P* in modo tale che P*/P= 1 (ed è sempre possibile farlo perché
si tratta di numeri indici), allora E =E e possiamo sostituire E con E nell'equa-
zione [12.!].
La seconda semplificazione è l'assenza di inflazione, effettiva o attesa, in
quanto i livelli dei prezzi sono dati. Il tasso di interesse reale è quindi uguale al
!asSOdi interesse nominale, per cui possiamo sostituire il tasso di interesse reale,
r, nell'equazione [12.1] con il tasso di interesse nominale, i.
Con queste semplificazioni, l'equazione [12.1] diventa:

[12.2] Y =C(Y ( TJTJI(Y,i)+G+NX(Y, Y*,E)


+ , C+.-) c-. +. +)

La produzione dipende sia dal tasso di interesse nominale sia dal tasso di cambio
nominale. Queste due semplificazioni faciliteranno l'analisi delle interazioni tra il
mercato dei beni e i mercati fmanziari.

fI L'equilibrio dei mercati finanziari


Quando abbiamo studiato i mercati fmanziari in un contesto di economia
chiusa, abbiamo semplificato il nostro compito, assumendo che le persone sce.
gIiessero tra due sole attività finanziarie, moneta e titoli. Ora che affrontiamo lo
studio dei mercati finanziari in economia aperta, dobbiamo considerare anche la
scdta fra titoli nazionali e titoli esteri. Analizziamo queste scdte una per volta.
PRODUZIONE E TASSO DI INTERESSE 297

2.1. La scelta tra moneta e titoli


Nel capitolo 5, analizzando un'economia chiusa, abbiamo scritto la condizio-
ne di uguaglianza tra domanda e offerta di moneta come:

[12.3] ~ = YL(j)
P

Abbiamo assunto che l'offerta reale di moneta (il lato sinistro dell'equazione
[12.3]) fosse data (perché lo stock di moneta è dato e il livello dei prezzi nel bre-
ve periodo è costante) e che la domanda reale di moneta (il lato destro dell'equa-
zione [12.3]) dipendesse dal livello di transazioni nell'economia (misurato dalla
produzione reale, Y) e dal costo-opportunità di detenere moneta invece di titoli
(il tasso di interesse nominale sui titoli, ,).
Passando da un contesto di economia chiusa a un contesto di economia aper-
ta, non dobbiamo apportare molte modifiche alla nostra analisi.
In un'economia aperta, la domanda di moneta nazionale è ancora in gran par-
te attribuita ai cittadini residenti. Non c'è alcuna buona ragione per la quale i te-
deschi, ad esempio, detengano valuta statunitense o conti correnti espressi in dol-
lari. Essi, infatti, non possono usare i dollari per le transazioni in Germania, che
richiedono pagamenti in valuta tedesca. D'altra parte, se volessero tenere attività
fmanziarie espresse in dollari, converrebbe loro detenere titoli statunitensi, i quali
almeno pagano un tasso di interesse positivo'. Conseguentemente, la domanda di
moneta dei cittadini residenti dipende ancora dagli stessi fattori: il loro livello di
transazioni, approssimato dalla produzione reale interna, e il costo-opportunità di
detenere moneta, cioè il tasso di interesse nominale sui titoli'.
Per descrivere le determinanti del tasso di interesse nominale in un'economia
aperta, possiamo quindi continuare a usare l'equazione [12.3]. Il tasso di interes-
se deve essere tale da eguagliare domanda e offerta di moneta. Un aumento del
l'offcrta di moncta induce una riduzione del tasso di interesse Un aumento della
domanda di moneta ad esempio a causa di un incremento della produzione pro-
voca un aumento del tasso di interesse

2.2. La scelta tra titoli nazionali e titoli esteri

Per analizzare la scelta tra titoli nazionali e titoli esteri, ci baseremo sull'ipote-
si introdotta nel capitolo lO: gli investitori, nazionali o stranieri, cercano il tasso
di rendimento atteso più elevato. Affinché in equilibrio siano detenuti dal pubbli-
co sia i titoli nazionali sia i titoli esteri, essi devono avere lo stesso tasso di rendi-
mento atteso.

, Nel capitolo lO abbiamo citato due specificazioni di questa affennazione: 1) l'uso dei
dollari per le transazioni illegali all'estero e 2) la cosiddetta @l/4riwWon,. in pratica l'utilizw
dei dollari come moneta nei paesi con inIIazione molto elevata. Qui ignoriamo entrambe le
specificazioni.
, Approfondimento. Dal momento che i residenti possono detenere sia titoli nazionali sia
titoli esteri, la domanda di moneta dovrebbe dipendere dal tasso di rendimento atteso dei titoli
nazionali e dal tasso di rendimento atteso dei titoli esteri. Tuttavia,.poiché assumeremo che
vale la parità dei tassi d'interesse, dalla quale segue che questi due tassi di rendimento attesi
sono uguali, possiamo scrivere la domanda di moneta come nell'equazione (12.3J.
298 CAPITOLO 12

Come abbiamo visto nel capitolo lO, questa conclusione richiede che la se-
guente condizione di arbitraggio sia soddisfatta:

. .* E;.I-E,
II=I,+~

Questa equazione, nota come pan'tà dei tassi di interesse, ci dice che il tasso di in-
teresse interno, i" deve essere uguale al tasso di interesse estero, i:, più il tasso
di deprezzamento atteso della valuta nazionale (E;.I- E,)/E, '.
Per ora consideriamo il tasso di cambio futuro atteso come dato, indicandolo
con b' (abbandoneremo questa ipotesi nel capitolo 17)'. Sulla base di questa
ipotesi, e omettendo gli indici temporali, la parità dei tassi di interesse diventa:

[12.4] i =i* + E' E- E


Portando i termini nel tasso di cambio corrente, E, sul Iato sinistro e dividendo
entrambi i Iati per (1 + i - i*), otteniamo il tasso di cambio corrente in funzione
del tasso di cambio futuro atteso e dei tassi di interesse nazionale ed estero:

[12.5] E=- E'


l+i-i*

L'equazione [12.5] indica una relazione negativa fra il tasso di interesse nazionale
e il tasso di cambio. Dato il tasso di cambio futuro atteso e il tasso di interesse
estero, un aumento del tasso di interesse interno provoca una riduzione del tasso
di cambio cioè un apprezzamento Viceversa una diminuzione del tasso di inte-
resse interno provoca un incremento del tasso di cambio cioè un deprezzamento
Questa relazione fra il tasso di cambio e il tasso di interesse interno avrà un
ruolo centrale nel resto di questo capitolo. n modo migliore per capirla è pensare
alla sequenza di eventi che ha luogo nei mercati finanziari e nei mercati dei cam-
bi a seguito di un aumento del tasso di interesse statunitense rispetto, ad esem-
pio, al tasso di interesse tedesco. Consideriamo una situazione iniziale in cui i
tassi di interesse statunitense e tedesco siano uguali, i =i*. L'equazione [12.5] ci
dice che in questo caso il tasso di cambio corrente $10M è uguale al tasso di
cambio futuro atteso.
Supponiamo che, a seguito di una restrizione monetaria negli Stati Uniti, il
tasso di interesse statunitense aumenti. Dato il tasso di cambio, i titoli statuniten-
si diventano più convenienti, per cui gli investitori finanziari vorranno scambiare
titoli tedeschi per titoli statunitensi. Per fare questo, dovranno vendere i titoli te-
deschi che possiedono per ricavare DM, poi scambiare DM con dollari e, infine,
usare i dollari ottenuti per acquistare titoli statunitensi. La vendita dei DM per
dollari genera un apprezzamento del dollaro.

,
Per semplificare la notazione, nd resto dd capitolo sostituiremo il simbolo d'approssi-
mazione (~) con qudlo d'eguaglianza (=).
4 Approfondimento. Per i nostri scopi, tutto ciò di cui abbiamo bisogno è che il tasso di
cambio atteso risponda meno che proporzionalmente alle variazioni dd tasso di cambio cor-
rente. Si verifichi, ad esempio, come cambierebbero i risultati di_questo capitolo se assumessi-
mo che il laSSOdi cambio atteso fosse pari a E' = ltE + (l - A)E, con X compreso tra zcTo e
uno- L'ipolesi che usiamo od testo corrisponde al caso in cui X è uguale a zcTo- Ma lUtti i ri-
sultaI; qualitativi che deriviamo valgono anche od caso in cui X è compreso tra zero e uno.
PRODUZIONE [ TASSO DI INTERESSE 299

Non è difficile intuire perché un aumento del tasso di interesse statunitense


provochi un apprezzamento dd dollaro: una maggiore domanda di dollari ne fa au-
mentare il prezzo. Ciò che è meno ovvio è di quanto il dollaro debba apprezzarsi.
li punto importante è il seguente: se gli investitori finanziari non modificano le loro
aspettative suI tasso di cambio futuro, allora \luanto più torte c l'apprezzamento del
dollaro ~~L tanto più gli investitori si aspetteranno un suo ~amento in futu.
m A parità di altre condizioni, questa aspettativa rende i titoli tedeschi più conve.
nienti: quando ci si aspetta che il dollaro si deprezzi, un dato tasso di rendimento
in DM genera un maggior tasso di rendimento in dollari. I:apprezzamento iniziale
del dollaro deve pertanto essere tale per cui il deprezzamento futuro atteso com.
pensi l'aumento del tasso di interesse interno. In questo caso, gli investitori torne-
ranno ad essere indifferenti e il mercato sarà in equilibrio.
Un esempio numerico sarà utile. Assumiamo che i tassi di interesse annuali
negli Stati Uniti e in Germania siano entrambi uguali al 4%. Supponiamo ora
che il tasso di interesse statunitense aumenti al 10%. Oggi il dollaro si apprezze-
rà del 6%. Per capirne la ragione, si noti che se il dollaro si apprezza del 6% e
gli investitori non modificano le loro aspettative suI tasso di cambio a un anno,
oggi ci si aspetta che il dollaro si deprezzerà del 6% nel corso del prossimo
anno. In altre parole, ci si aspetta che l'anno prossimo il DM si apprezzerà dd
6% suI dollaro. I titoli tedeschi offrono quindi un tasso di rendimento atteso del
4%, il tasso di rendimento in DM, più il 6%, l'apprezzamento atteso del DM. In
questo modo, i titoli tedeschi e i titoli statunitensi hanno entrambi un tasso di
rendimento atteso del 10% in dollari. Gli investitori frnanziari saranno disposti a
tenere entrambi i titoli, per cui il mercato dei cambi è in equilibrio.
In termini dell'equazione [12.4]:

E'-E
= i* +---y-
10% =4% + 6%
FIG.12.1.~
.iu..i!.iu..i!t".
n""'-"~
,..mbio d"seri".. dalla
parità dei tmi di in.
I>:r!::>:-
Un minor tasso di in-
tc!<SSCcomporta un
maggior tasso di cam.
f
.5
bio. cioè un deprezza.
mento. Un maggior
tasso di intc!<SSC
'6 comporta un minor
j lasso di cambio. cioè
un apprezzamento.

E-

- App=amcnlo
Tasso di cambio. E

Drp=amcntO -
300 CAPITOLO 12

li lasso di rendimento dei titoli statunitensi (il lato sinistro) è uguale al 10%. li
tasso di rendimento atteso dei titoli tedeschi, espresso in dollari (il lato destro),
è uguale al tasso di interesse tedesco, 4%, più il deprezzamento atteso dd dol-
laro, 6%.
La figura 12.1 mostra la relazione fra il tasso di interesse e il tasso di cambio
contenuta nell'equazione [12.5] - la parità dei tassi di interesse. Essa è disegnata
per un dato tasso di cambio futuro atteso, E', e per un dato tasso di interesse
estero, i*. Quanto minore è il tasso di interesse, tanto maggiore sarà il tasso di
cambio: la relazione è rappresentata da una curva inclinata negativamente. Quan-
do il tasso di interesse interno è uguale al tasso di interesse estero, il tasso di
cambio corrente è uguale al tasso di cambio futuro atteso, quando i =i * allora
E =E', sempre per la relazione [12.5]. Questa situazione è rappresentata dal
punto A nella figura.

DI Un'analisi congiunta dei mercati reali e finanziari


A questo punto, abbiamo sviluppato tutti i concetti necessari per capire l'an-
damento della produzione, del tasso di interesse e del tasso di cambio.
L'equilibrio dd mercato dei beni richiede che la produzione dipenda, tra gli
altri fattori, anche dal tasso di interesse e dal tasso di cambio:
y
= C(Y - T) + I(Y, i) + G + NX(Y, Y*, E)

li tasso di interesse è determinato, a sua volta, dall'eguaglianza fra la domanda di


moneta e l'offerta di moneta:

M
P
= YL(i)

La parità dei tassi di interesse fa sì che vi sia una relazione negaùva fra il tasso di
interesse interno e il tasso di cambio:

E'
E=-1+i-i*

Insieme, queste tre relazioni determinano la produzione, il tasso di interesse e il


tasso di cambio. Poiché queste tre espressioni non sono molto agevoli da maneg-
giare, le ridurremo a due, usando la parità dei tassi di interesse per eliminare il
tasso di cambio dalla condizione di equilibrio del mercato dei beni. Con questa
operazione otteniamo le versioni delle curve IS ed LM in un contesto di econo-
mia aperta:

IS: y=c(y-n+l(Y,iJ+G+NX Y,Y*, ~'o*


[ 1+1-1 ]

~=
LM: YL(i)

Consideriamo per prima la curva IS e analizziamo gli effetù sulla produzione di un


aumento del tasso di interesse. Un aumento dd tasso di interesse ha due effetù.
PRODUZIONE E TASSO DI INTERESSE 301

~
.5
'6 '6
~ ~
~ ~
lS

y E
Produzione, Y Tassodicambio,E
(al (b)

FIG. 12.2. Il modello 1~-LWIn emnomla ape"a


Un aumento dd tasso di une...", riduce la produzione sia direttamente sia indirettamente, a",aveno il tasso di cam.
bio: la curva 15è negativamente inclinata. Dato lo stock reale di monela, un aumento dd r<ddilo fa aumenta", il tasso
di inte,..,.,: la curva LM è positivamente inclinata.

. li primo, che era già presente nel contesto di un'economia


fetto diretto sull'investimento. Un tasso di inreresse più elevaro provoca una ri-
chiusa, è l'ef-

duzione dell'investimento e quindi una diminuzione della domanda di beni na-


zionali.
. li secondo, presente soltanto nel contesto di un'economia apena, è l'effet-
to che opera attraverso il tasso di cambio. Un aumento del tasso di interesse in-
terno genera un apprezzamento. Quest'ultimo, che rende i beni nazionali relativa-
mente più costosi, provoca a sua volta una riduzione delle esponazioni nette e
quindi una riduzione della domanda di beni nazionali.
Entrambi gli effetti operano nella stessa direzione: un aumento del tasso di
-
interesse riduce la domanda e - attraverso il moltiplicatore anche la produzio-
ne. li moltiplicatore qui è più piccolo rispetto al caso di un'economia chiusa, in
quanto pane della domanda ora è rivolta ai beni esteri invece che ai soli beni na-
zionali.
La relazione 15 fra il tasso di interesse e la produzione è disegnata nella figu-
ra 12.2(a), per dati valori di tutte le altre variabili che entrano nell'equazione,
cioè T, G, Y*, i* ed E'. La curva 15 è inclinata negativamente: un aumento del
tasso di interesse provoca una riduzione della produzione. Essa è molto simile
alla curva disegnata nel caso di economia chiusa, ma qui rappresenta una relazio-
ne più complessa: il tasso di interesse influenza la produzione non solo diretta-
mente, ma anche indirettamente, attraverso il tasso di cambio.
La relazione LM, invece, è esattamente uguale al caso di economia chiusa.
Essa è inclinata positivamente: per un dato valore dello stock reale di moneta
(M/P), un aumento della produzione fa aumentare la domanda di moneta e quin-
di anche il tasso di interesse di equilibrio.
L'equilibrio simultaneo nei mercati reali e finanziari è nel punto A della figu-
ra 12.2(a), con un livello di produzione Ye un tasso di interesse pari a i. Il valo-
re di equilibrio del tasso di cambio non può essere letto direttamente dal grafico,
ma può essere facilmente ottenuto dalla figura 12.2(b), che (come la figura 12.!)
302 CAPITOLO 12

mostra il tasso di cambio associato a ogni valore dd tasso di interesse. Il tasso di


cambio in corrispondenza dd tasso di interesse di equilibrio i è uguale a E.

o Gli effetti della politica economica in economia aperta


Dopo aver derivato il modello IS-LM di economia aperta, possiamo usarlo
per analizzaregli effetti della politicaeconomica.

4.1. Gli effetti della politica fiscale in economia aperta


Consideriamo di nuovO un aumento della spesa pubblica. Supponiamo che,
partendo da un bilancio in pareggio, il governo decida di aumentare le spesa per
la difesa e di sopportare il deficit che ne deriva. Cosa accade al livello della pro-
duzione e alla sua composizione, al tasso di interesse e al tasso di cambio?
La risposta è contenuta nella figura 12.3(a). L'economia si trova inizialmente
nel punto A. Un aumento della spesa pubblica da G a G' fa aumentare la produ-
zione a parità di tasso di interesse e quindi sposta la curva 15 verso destra, da 15
a 15'. Poiché la spesa pubblica non entra nella curva LM, quest'ultima non si spo-
sta. Il nuovo equilibrio è situato nd punto A', con un maggior livello di produ-
zione e un tasso di interesse più elevato. Come mostra la figura 12.3(b), il mag-
gior tasso di interesse induce una riduzione dd tasso di cambio un apprezza- -
mento. Un aumento della spcsa Dubblica Drovoca Quindi un incremento del oro.
dolto un aumento del tasso di interesse e un aDD,ezzamento,
Come possiamo raccontare questo processo a parole? Un aumento della spe-
sa pubblica fa aumentare la domanda e quindi anche la produzione. All'aumenta-
re della produzione, aumenta anche la domanda di moneta, generando pressioni

r
li, E i'
.5
'ij

~
~ l
.
I
I
I

I
r--
t
I
I
IS I

y E' E
Y'
Produzione. Y Tassodi cambio. E
-- Apprezzamento
(b)
(a)

FIG. 12.3. Gli ,-ffctli di un aumento della sncsa pubblica


Un aumento della spesa pubblica provoca un aumento della produzione. un incremento dd tasso di interesse e un ap-
prezzamento dei tassi di cambio.
PRODUZIONE E TASSO DI INTERESSE 303

per un aumento del tasso di interesse. A sua volta, l'incremento del tasso di inte-
resse, che rende i titoli nazionali relativamente più convenienti, genera un apprez-
zamento della moneta nazionale. il maggior tasso di interesse e l'apprezzamento
inducono entrambi una riduzione della domanda di beni nazionali, compensando
parte dell'effetto della spesa pubblica sulla domanda e sulla produzione.
Cosa accade alle varie componenti della domanda? il consumo e la spesa
pubblica chiaramente aumentano, il primo a causa dell'incremento del reddito, la
seconda per ipotesi. Ciò che accade all'investimento è invece ambiguo. Ricordia-
mo che l'investimento dipende sia dalla produzione sia dal tasso di interesse:
1= I(Y, I). Da un lato, la produzione aumenta, inducendo un incremento dell'in-
vestimento. Tuttavia, anche il tasso di interesse aumenta, riducendo la spesa per
investimenti. L'effetto complessivo sull'investimento può essere sia positivo sia
negativo, a seconda di quale effetto prevale. Proprio come nel contesto di econo-
mia chiusa, anche in economia aperta l'effetto della spesa pubblica sull'investi-
mento è ambiguo.
Consideriamo ora le esportazioni nette. Ricordiamo che le esportazioni nette
dipendono dalla produzione estera, dalla produzione nazionale e dal tasso di
cambio: NX =NX(Y, Y', E). Le esportazioni nette diminuiscono sia per effetto
dell'apprezzamento, sia a causa dell'aumento della produzione: l'apprezzamento
riduce le esportazioni e aumenta le importazioni, e l'incremento della produzione
fa aumentare ulteriormente le importazioni. il disavanzo di bilancio genera quin-
di un peggioramento della bilancia commerciale. Se all'inizio la bilancia commer-
ciale era in pareggio, il disavanzo di bilancio porta a un disavanzo commerciale.

4.2. Gli effetti della politica monetaria in economia aperta


Gli effetti di una stretta monetaria sono presentati nella figura 12.4. A un
dato livello di produzione, una riduzione dello stock di moneta, da M/P a M'/P,
fa aumentare il tasso di interesse: la curva LM si sposta verso l'alto, da LM a
LM'. Poiché la moneta non entra direttamente nell'equazione della IS, questa cur-
va non si sposta. L'equilibrio passa dal punto A al punto A' nella figura 12.4(a).
Come mostra la figura 12.4(b), l'aumento del tasso di interesse provoca un ap-
prezzamento della valuta nazionale.
Una stretta monetaria ~enera auindi una riduzione della Droduziane un au-
mento del tasso di interesse e un apprezzamento. La storia è molto semplice. Una
stretta monetaria fa aumentare il tasso di interesse, rendendo i titoli nazionali re.
lativamente più convenienti, e quindi genera un apprezzamento del cambio. Do-
manda e produzione si riducono sia per effetto dell'apprezzamento, sia a causa
del maggior tasso di interesse. AI diminuire della produzione, la minor domanda
di moneta che ne deriva fa diminuire il tasso di interesse, compensando parte
dell'aumento iniziale del tasso di interesse e dell'apprezzamento.
I risultati di questo modello spiegano bene i fatti reali? Per rispondere a que-
sta domanda, non si potrebbe analizzare un esperimento migliore della politica
monetaria e fiscale attuata dagli Stati Uniti tra la fme degli anni Settanta e l'inizio
degli anni Ottanta'. A questo tema è dedicato il quadro Contrazione monetaria ed
espansionefiscale: gli Stati Uniti nei primi anni Ottanta. Questo episodio ci sugge-
risce che il modello di Mundell-Fleming supera la prova in modo eccellente.

,
n fatto che questi esperimenti fossero istruttivi per gli economisti non significa che essi
fossero desiderabili per l'economia statunitense.
304 CAPITOLO 12

i' i' -----


~
I .5
'"~
~

Y' Y H' H
Produzione. Y Tasso di cambio, H
-- Apprezzamento
(a) (b)

FIG. 12.4. Gli effcni di una sIIcna monctana


Una strena monetaria provoca una riduzione della produzione, un aumento dd tasso di interesse e un apprezzamento
dei cambi.

FOCUS

Contrazione monetaria ed base della promessa di politiche più conserva-


trici, e in particolare di una riduzione dell'im.
espansione fiscale: gli Stati Uniti posizione fiscale e dell'intervento dello Stato
nei primi anni Ottanta nell'economia. A questo impegno fu ispirato
l'Economie Reeovery Aet dell'agosto 1981. Dal
Nel 1979, il Presidente della Fed, Paul 1981 al 1983 furono tagliate le imposte sul
Volcker, concluse che l'inflazione statunitense reddito delle persone fisiche in tre fasi succes-
era troppo alta e doveva essere ridorta. Il ri- sive, per una riduzione totale del 23%. Furo-
sultato fu un drastico cambiamento della poli- no ridorte anche le imposte sul reddito delle
tica monetaria e, per gran parte dei tre anni persone giuridiche. Le riforme fiscali però,
successivi, una brusca strerta monetaria. Poi- come ogni altra riforma, non sono incise sona
ché non abbiamo ancora sviluppato una teo- pietra, per cui quello che il Congresso fa, il
ria dell'inflazione, rimandiamo un'analisi det- Congresso può disfare. In questo caso, turta-
tagliata della «disinflazione di Volcker» al ca- via, il Congresso apportò solo qualche modifi-
pitolo 18. Qui basti sapere che gli efferti di ca di poco conto. La principale, il Tax Equity
quella strerta monetaria sono coerenti con il and Fiseal Responsibility Aet del 1982, rimosse
modello che abbiamo appena presentato. Dal alcune delle riduzioni fiscali sul reddito delle
1980 al 1982, i tassi di interesse aumentarono società. Nel 1986 fu artuata un'importante ri-
di molto, il dollaro si apprezzò e la produzio- forma fiscale che ridusse le aliquote marginali
ne si ridusse in misura rilevante. È questo il più elevate ed eliminò molti degli stratagemmi
contesto nel quale fu artuata, dal 1980 in poi, di elusione fiscale; ma questo ci porta al di là
l'espansione fiscale, l'altro maggior cambia- del periodo cui siamo interessati.
mento di politica economica. I tagli fiscali del 1981-83 non furono ac-
Nel 1980, Ronald Reagan fu elerto sona compagnati da riduzioni proporzionali della
PRODUZIONE E TASSO DI INTERESSE 305

TAB. 1. Gli ampi disavanzi di bilancio degli Stati Unit~ 1980-84


1980 1981 1982 1983 1984

Spesa 22,0 22,8 24,0 2',0 23,7


Ricavi 20.2 20,8 20,5 19,4 19.2
Imposte sul reddito personale 9,4 9,6 9,9 8,8 8.2
Imposte sul reddito deUe società 2,6 2,3 1,6 1,6 2,0
Avan", di bilancio I-, disavan,o) ,8,8 ,0,0 ,5,5 5,65,6 ,5,5

No,", I dati si riferiscono agli anni fiscali, che mi,iano neU'onobre dcU'anno precedcote. Sono
espressi in percentuale del Ptt.

Fonl" Historical Tables, Officc of Managemcot and Budgel.

spesa pubblica, per cui ne risultò un aumento forma alcune persone effettivamente lavoraro-
del disavanzo di bilancio, che nel 1983 rag- no di più e in modo più produttivo, il gettito
giunse un massimo del 5,6% del PIL. La ta- fiscale diminuì e il disavanzo di bilancio au-
bella 1 riporta i dati sulla spesa pubblica e mentò.
sulle entrate per il periodo 1980-84. L'altra ragione era la speranza che i tagli
Quali furono i motivi per i quali l'ammi- fiscali, e quindi il conseguente disavanzo,
nistrazione Reagan volle tagliare le imposte avrebbe costretto il Congresso a ridurre la
senza ridurre proporzionalmente la spesa spesa, o almeno a non aumentarla ulterior-
pubblica? Essi sono a tutt'oggi oggetto di di- mente. Questa motivazione si rivelò parzial-
battito, ma c'è un certo consenso su almeno mente corretta: il Congresso in effetti subì
due ragioni. forti pressioni a non aumentare la spesa, e si-
Una è la convinzione di un gruppo margi- curamente nel 1980 la crescita della spesa fu
nale, ma influente di economisti, i cosiddetti minore di quella che si sarebbe verificata in
fautori della supply-side economies, secondo i assenza della riforma. Ma questa riduzione
quali una riduzione delle aliquote fiscali della spesa non fu sufficiente a compensare la
avrebbe indotto le persone e le imprese a la- riduzione del gettito e a evitare il rapido au.
vorare di più e in modo più produttivo, e mento del disavanzo.
questo aumento di attività avrebbe aumenta- Qualunque fosse la ragione del disavanzo,
to, e non ridotto, il gettito fiscale. Quali che gli effetti della stretta monetaria e dell'espan-
fossero le giustificazioni di una tale decisione, sione fiscale furono analoghi a quelli previsti
essa fu smentita dai fatti. Anche se dopo la ri- dal modello di Mundell.Pleming. La tabella 2

TAR. 2. Principali variabili macroeconomiche statunitensi. 1980-84

1980 1981 1982 1983 1984

Crescita del Prl. (%) -0,5 1,8 -2.2 3,9 6.2


Tasso di disoccup.,ione (%) 7,1 7,6 9,7 9,6 7,5
Infl.,ione (CPt) 1%) 12,5 8,9 3,8 3,8 3,9
Tas.o di inte= (%), nominale 11,5 14,0 10,6 8,6 9,6
reale 2,5 4,9 6,0 ',I ',9
Tasso di cambio reale 117 99 89 77
8'
Avan'o commerciale (%) I-, disavan",) -0,5 -0,4 -0,6 -1,5 -2,7

Leg.nda, I:infl.,ione è il ta,," di vari.,ione del CPI.n /ano di inleren. è il tasso sui T-bili a
tre mesi. n lano di inleren. reale è uguale al tasso di mtc= nommale mcoo l'influione
prevista dal DRI,una socicrà privata specialiuata m previsioni. n /ano di cambio"aie è il tas-
so di cambio reale ponderato per gli scambi, con 1973 = 100. n di,avanw commerdal. è
espresso m rappono al PrL.

Fonli, »Economic Rcpon of tbc Presidcot>, 199', Data Rcsourccs Incorporatcd.


-. l'''',,,,,,"

m"~m"~i,""d.I'980.J""
""'"
priOO,.Ji di...di .....,.,.,."".~..
,"","",,",'pri~ddl"',
D,I .J "'2, l'Md,mm<o",,"orni Dd po', l',"d~moo om"omiro
""
rn N dom.." i...i ò/ffii
"'"
,,~ mo N .~ "'2""""'"Oil'"
'"
"'o'" ddl"p=io
"""'_di.,~,""""""",,,i, il oooom"".,
"
,""",, eoo.,.....k
,.....k ddprodooo.
~~",""""""""...~r~o
",_"dddoll.ro(~.~rn<odd ""'di'",,_d..rio~",""~,,,p=,
"'Mdi,~b,"""o','."",_i""", Mro"dddol"oo,","o<o~"liò/",i
C""'"'W ili rido~ l'.fl'''o"" lo ""'~ "1I.bi""ci._",id,o",,,,~o"dI,
00.Md>o~ "~ ,"""" '" "". l'''''''' """'""'""""""""'""""rn
~-,"""%,u-"p""- ",""",o l'."..,......"
."..,......" dd doII.ro,...,.,
""o r",_"dd doII.ro....... %'"","%"""",","","2.7%'"
'",i'pp",i..u.bilMci.doi ,",,~rn<i (" ',"", A m'" do" ,""i ""'"". il m""..
primo ,'do- lo impo""io"' o m"lim' , ,oobl=, ",.om'ro ~ qoi"di ili""",,
"'do rnrn_ro.Io. il dodo """""'" il '" qodlodddi~",;,",""",iI"""'rodi
do"""",","",").~""""",,,",""d>o' ",""""0"""_""""",",,,

!il Tassi di cambio fissi


F_obbiomo_wd>o" <rnmIo.."...r",r.."di_o
'~.~iI,_di,~b,""""",di""ro,.,;"",_,,"I' ibrid"'m,,,
,," do''M,bi,Noli,m""im p'"' doi"". """". 'O"" ipo<oio'", ,..'
ririP<'riP<"'ri,,"',riP<""'=,,""'",m"'"
"""" di... di"""", T"""""_"""impliari.""
"",oapliari, """",_dclwlori","",",__,""""di""""",,",
" " """"""",,,b~"oli""""'di~"","'_,
5,1, I.op.,i,'.]<,,",i"mobili.]<b~d<dio~j]]"'o",<]oS'"

p«DOp«DOODOSariOOSari'o'G.pp«DO.
"'o~ hMOOob'"<Mcici Ioro...di ",""", ""'-lo loro""",
'""
,ho """di P=""'< moli. '"O""i"'O.J"Md~o","dd,,~di oooo.=oi
,,,,bi,,_""""""""",,bi_,,
,...d>o"""""""""", """"""_dd doIIo"
sm""'-"""'dqli_No<oo~"""'~~'priOO,.Ji_ri"'-
~'dd""bi,.~iI~m".pp_rodcllo,...,.
All'~"mo"""""o.ci~oi".i""',,,,=oi" ,",'modi..;d;~mbi,
fl.LQoocip,""mM<m",.. di_di ""bio ,-'" "=i"LdLq..kh.",
"'~~""""'M~""'ro_.JdoIIo=,"_.Io"""'.
,u""""AI,ri~"Ioro_.J'_"""'"--"""
"""""""""o""""""""'.Alria.Ahri~_"Ioro~
~..d"".._di""'o~=.rn"""propo_""""'p<ro_dL l,
,,,..l''o",U.mm,,,,,irio",'''iloroflo,,imm=,cidi,U,,=i",,''''_',,ro
NoM."o, Noo'wm d>o,",p"'; ""'""o.m. "",,=.ili ".iili ,=bio
"".'_di",,""~,.,;..,ciòd>o'='d>o"'_.........-
=, U"--""",,,... """,,,""",,,""""""".
"""""'Iom..,;di""""_""'_i"'",,,,,," ""'."" p"",.
wh.d>o= r"m,""'o"..d~.dopo" """
ili~,doili,~bio, Poi"',
'"000""" ","'W", """'" '"'
,"o","o"iooo"'o"o",.h~oo=ioi ""0O ",m",i'p,,',oo<,&oio,",,"
doli, "o"i"oi m"m"h""h"w~,oooio"o ","m, & "oi di "mhio "..i,
bdi,E»o,irif"i,""""""m"'odd"=&,=bio"",,i.,,m,diombi
f~i""oil"mlli>,..,I"'"o"""lpm"&d"""=,""i.,,lo.=,m,,"o.o
d"rio", dd """& ,=bio io "" ,'"mo ombi 'oi ',hiom"o 0..1""'00"'
,".",di."".~,mo "
Tm ""0 ,"om"",o,di ili omboodi dodo io"=,
dio,Ad"""i d" molOp..i
oomp'", 'o",," d,o",
OP"IDO""O poo.. mobil, ild 0"0 di ,=bio,
Q"O" p,oo hID" ',o"m~" moi& inflO"o",,h""","," ",lio d,,"Sm'
Voi,i.So ",I ,o""mo", il 10""°° & ,=bio ooml"I,",doUoro, dm."i"
o"m~,"il"p","iim'mi'I,o<"o""U'o""'"ml""m"bb,""""o'""O
",'o..m,"o ",""d,li, loro "1"", "od,,"'b, I lo" ,"oi o", ,"m",i,'.i,
P"""=",,,ff~o,,"",opooi O" ",1",0 "" p,o,'fi,.. m""bili"","
" ""°& il"""=,,,op,,""'="""
Uoo""odo ,i", ,,"",do "'o""01,,0'dd
,h,"o ,rup", do11=
pooi mm"o,mo I
" p""" "
loro""iru,"mhiobil","li"io"""i"ombio"oi"~",oppi.,,,oo'
dd,rup",ldl'lm""orum"bmd"'mciliorio",,L'oomplop"IDmoo,",..
"" ,i"'m." ,""m ,opo'ilSi",m. mo",",io,."p~IS"', Im,,""'o od
"",lol"ori"o,",," "99,.mdo,bb,loi.ioI'Voi""m"""..So11obo"
",""'om_o.~""mb;ol".,E",h,""R",M~h,"l,ml,lp..im=
b'om.m~~IDoillom'""'ru,=bio""",rodl,",'re,d""dd"",m"d
1""","o"~b,"d."~,ill..io."=,rui"imomo.d,o,,",i"mo',,"V,,
è..I"ld,".,"";mo".,,~,lm..iool ° ,i.,]m,riorn" """, ,","" "'"
"","'oli,mod.o"""""o",;"d,lp,.lod",ml,]1'",,,oo.lop,"'oo,,"
"",""=m"dclJop,o""o"d,~o"",I"'m'o"",erioo,li,IP"..,,,,,
"",p;o ,0110SM,I""re il p".",lo22 dd ",10010AI Ad oompoo,I""'"
h,h,.. infl,"o", ,"bilo"o" ,;o ,1mddlo ""'" d"li d,
"""'00"0'""'"
"""I,moo<0-h",,bimb,"00",~.m,"orn",il"",il)992L,G<,
mm'",h""""h"";"'"'"""oo"m","o"""bilm~"'of,èo"dl.
m""'~""., ""li "'~, ~Ih""mm'= dd"""d",""i. Dd 199',10
$""°"",0",,',1 d",d,1 m"",oèp,..lm=bri,il ",,"o Volm, 1'1,';;,,",
"",""o,I,I","d,"ooclJl";o",d""oli'p,..I"""",,=,li,,,&=I,
","mol, ",ioi" '""" ,0,1 ocl ,""'mL'"",.m'"",", l',m'!',,",,"' "d,
""'"""~,"d,,.!,,lio"ro,,,..,odoplml.17,Pèm,d"bbi,moop'"
p"," ,,",odo "O p,oo d,dd," 00"0" io" "",do & "mblo

52. T.~I Ji "mbi" n,,1 , poli"" mo"",ri.


Com'p'ò"p,"'IDoo""ilpmp""'.'o"'mlbio'&"'o",p,",~,
,Ii,=~" mo"o.,"" ,."", ,=bio, mID,~,d.fi=,m' d",lo" rn
mooo,h,il '."'ru "mbio """"'p=... ",]m"""dci"mbi,V,di,mo
,..Ii '°"' I m"""I,mi ,h, ""ID"W"." p,'" e", dò
oom",,~,,"',",d,,',"" ""°" ,=bio, l,
C""O"""'"o"'.,-'ol'i""~i"o<d""mobru"dci"p',,li,Ii,.,,,
""mboo, H""°" 1m,,"," ""m","" d"o", "dd,"", I, p,'" d,I ".1 di
"'",..,
"~,,.E'.~:EI
$"ppoo,.mo".,h,ilp'OOID,..oH,","""&"mbio,,,,"",h,"mUo,
di"~o l!, p" "" E, o,, ,
S, i m"",i fillID,i.i dei "mbi credo," ,h, d
"",ili ~biorim"",""ri"m'o"fi,oo,ollo"I,'ow."""i"dd '.00 di
"m;,;ofumw",' ",h'"..""", , E"," pori,'d,i,,»i diio","",..

i,oi;"~" oi;
S, ,li imoriwi fio",iori ,i "'"'IDO ,h, di "mbio ,im",o io,orio",
" '"'m
",i ri,""',""" """00 "»0 di i"o""o=iml,i" ,""mbi i p."i lo
,li mohil,, d,i "",li il """ di i",
"""i di '.00 ii "mhio li"", ""r""
"",i, '." I", ,oli""""",.I"""",.diim"""',",,o
Q""" ooodi,io",ho ,,0',,1""0" impMID" 00""'0'"" Tomiomo ,uo
","di,i,",di"oilihrio",oodol"ml,dom"do"",,,o di moo"o<kwoo
,""""",O",""io,'"o""ooodioio,,dio,"'"

[126] *0'""'1
S'""mi~o,h"""m,""d,UoproJ""",""io"',fo"io,=,",,,,',do,
m"dodimoo," lo "'""o"""fuo,,,lo b"" """"'po",h"" I."", io
riri"o lo "o,k di moo"",,",=do io ," mooo" io",m,"" dd '"'00 di io
,_"di'pollibrio,Lo"",,"",iooP',oooomioop,",io,,'m,di,~bi
ao.ibili io p",reo "m, il ri,ol"" "ci " ,om,"," dd 'me di io,,=, , 0°
oppre,~m"'o M. " """ " ",,",o ili ,~bio, lo b"" p,6
',""'0 """
"oomo"ifi""'o""kdimoodoP"p,~,"ire""oo=o,""d,."dih"o
~"m"'""o""iI"""ilim",,,,"."ro,,"o""""=,".,,"o"~dimo'
""'p"po..io",lm,"",u""",mo"od'" "=IDoh di mo""',m modo""
dolo"",, i",ori"o" ,,=di io"= di "oilihrio, °"0 ,I ",,00 do P",",p,
lo ""k oomio'odi mo,,", M, d~, ",i"",i offi"Sò l',,,o,,i,,, Il''' ,"p,
""oi o """ooddi.""
lo ,", pomh i" 00,i,',mo di omm'"i, " "'oro =",', ,,"""o. flfl po'"
ri"mo"".riorom,"mm,"od,pdirim="omi",Uo,"",dimmbiofi",
oomp""J'o,o,"""" r"d,.."diimo=,ioremood '.00 di i""",""",
""",o",","",J'off,",dimoo"od",o,"" "",,,oUo,oopodimoo-
re""iI,_odiio"~,"o,odli",Uo,"o"i,h"o",iri,""'idip,""'oom
mooo,m,i"",u'ipm",dip"""omobili,'dci,,ph"ii","odi""idi,~-
hio f"" 000 imp<ci"" mohdi" dci "pholi ,h, Òpooi"h,=o" riJo,," p" i
p",i om,di",ddi",'"",o"..U'opp,"di" d""""'pi"lol

H T",i di """bio thi , poli"" fj".,


5,i" " ,"'mo di""bi '.i lopol""moo"orio"00po' ,;o 0=""'"
oomo O"" "rum"'o o, Òddlopoliri" n"",. p"
di poli,"o'00"""",,"'0
ri'pood""qo,," domIDoh",iomo" ,'O" 12',
Lo'.."125",li"'o"0"I2,3Iol"ho,bbiomow"o"'ID"i,~",1i
clf"riddJoJX>li'i"'"",io",,m,ili'_idi,,mbio""ibili,lo,od~o,
obbi=ooi,ro,h,oo'~p"oi,",f="'opoo"..hlS~=d"""S"o,,=k
di m,"'" rim"""',,,,io.., ,','~o,h,"b"'" oom, obbi~o o.... "o,
n"," 12,', "O 'JX>"~'"w ""!"pollib,io "" ",ro
A .1 p""
B, """do
io"'mo"o","m~,"d,U",ooo"o"oohY.oYo,","m~md"'"rodi
,"""~'O"C","'m,~,"., '09

~\
" , /~
I j
__-__-
j i'
",,,,,,,,,",,>o
H,
",
,"","o..
io",~" ~"iJ",io",dd ,.W. ,~bio-~
"'"'~'""'O
""i di..mbio,..i,ru",.i"'ob""""-',,"",o","i..,,b'il "'-,",.wili
'~biodimi""""Po"".'~m~wilo"prod",io",iodo"",io=m'""
d""ilomo"dod,m"""','ob""""m"d"'..~m,d='omo",",do'
m"d,. m"""'o=~",dorofr,"odim~", r, "_i do'ot",- l25,
,o"do 'oIS,i
"""" ,"" d.."
d b...o,io modo"',",, lob.." ,,"".,d,~.,ru,," I.LM..",
" ,,"O" i"..""",.iodi " ,".. di "mbio, """
illi,liiilil...l"o""oio"d.pillilililili""i..il,ili
,rodo'io",piJo.."o.y,."'Oi.io"'~"di...bioio"'i"i,~
~,:::;:i ,~i':'~~';"':;:"i"":~;':~~ c,::,:',; ;i'::~:;h:,.~ :,::0::,::::: ~.::,:,~o
~
Poi",.i~o,o.i,"orm,d"..,iro'o,.i,"""fo=.o",,",dom..d,
P""'m.i~p=,-"mo"im'.;"",o"Po=pi"olo-do,rebb"",Ii,re
ili'"","pmp'io""odi"mbio?C"'f..~do,""io.",",~o"rum~w
,ffi.." o,ilo "",.io" , 00 "",mllo ""li..ilo di
d"" ","bo, ~ '~m"d.i
"od~ioo, "",<,,", ,,",""od..i
"'"° di i...io fi,oo,... ,io",i, ~.
'""""",lIodd""",,dii",=" ,.."",0.. d",
dd ,".. di i",,~" ""lo, """do Ilbiobio di ",o"" l''''om,",o
,i.i,; =o=im Iq."" , """i io""id"", ,odo "o ".
"'" u.."" od ""dro L',"q""o", "J"". i"",
dii",u""'loSM"N"""""'",""m~l"",o",pi~'di,po,ibdi';"d',
poli"" fi..d. ~ "lo u"'""" di polili..oo..m"o
""O. p"p" '","'re""
C'm, ,bbi,m";,,, o"..pi..lo H,od o=pio, ,"",~,i~,fi"',,.ò ,i",.
"l'o""omio,."i"do~o"~'o",mo"'O.p"=di""",...o","m.
mud,l, ,iO ,b,... ,..li", ~ ,h, ,""i. "'.." il
""'"
',"'io..".ò."""poli"..m~"'ri.,"~m,,".re,li""oire~',i '"" di,..- di bio
ddl'poli"..'...1, '.'""d..i.."
""",pio",ollo"..".,.d"""""..o,",,di...bio?Nd ~"dd
lib""m"",o,p.""""""',,,o,Q.idi,mo~ob"""'i'i"'io,,'ol,
,"~iprio",di
."o","oili..mbio""""di"I'..'i"';d""imp=,,,"'o"i""i
Ad "'"'io,
" imp'- ,""d~..p=d",d'cioioru p.od.m"," 'o=,i,
m"","ip"',b',d'ri=..,""S"'~o""~OP-"p'"idoilop=ibi,
U,'di"ouiooid,i".idi,=bio(o,.Jm~o,ooodo.rebb""preocmp".o'
"'""idi,=bifu~d""rofi.i,ooo po".",~bi"o"""'m~'i(l,
",b,bili,'di ,i""'..m,mi ,i ,000U,,"',IO" P"""o ,« " "",""O ",oro,
,0."p=i,d",'«~0""'mo","lOrnoo",
" Uo'""""io",',h,","" ""=, di""i d",mbioh.i 'o""'" d,
,U",m",i,lo""",.,p«oo'",m,di'.,iili"mb"flo"ili,Molli"o
oomb,i ,redooo oh" p"poo 10m, I, "ouiooi d,i ,re..i ddl, ,,'orn, oo,h,
l',,d,m,,,,od,i",'di "mbio000,. ".pre '=idd«i...",/<oo",
""" "O,i",mo di ,..,i di "m
,t,,t, (,i «J«J ,"pimlo81,Credooo",iodi cb,
'"
bio fl",ibi" i ","" di "mbio,"oo 'ru"o U,U,..U,Q"" "I..ili,' dci ,mi ili
ocmbio""o," , ", "Il, ii,fiooi "'d«'d"", d,n, im,o"uiooi, d,n,
opo"..ioru ,dol"rndollo""L,fi."iooodo ""odi"mbio,limi", mrn
,oo,iproblro.i,
Uo'oll,oore ",io", d,o.. d. ,""O oho,00 "W io rui '.00 ili "mh"
,.., " o,hid, 00 """"m~rn - '" «=pio, p" dlmi",re 00" di,.oo," mm,
"'«".,-,oorn """,b",.",oire oo,h, io 00 '""m. di ".i di ,=bio ",,'
lo 00 ,i",mo di ",oro ,ipo,"",oi, dò ,ho' fuooè cl"0O ili ,=bi" "".t"li',
00" cl ,"'w di "mbio 'Nk, ", "00' di p,iOlipio, """,um,,,i ",i 1i"lli dei
p"","",ooido"o-oh,'oo,",bb"mo,"""",,o,"mod,'-poo,oo
d",'o"o,"o"'"rndi"",""'oood",,.,di~biooomi,,"
" '0o", 00 ",,=, "' "oi di ,=b'o ".i, limi"odo l''''di,,,,d,,,,, "di,
'o""" moo",o,,"immo oo,h", ,"ohio oh," b"", "O"., ,'lOmpo"i io
modo oppomru.om Q"" ~"""ioo, "m,m "n'""""m"'io", "modo
1"",","'mbm"'"o".lop""'i"o,ooomi""i.O,,.,.i,mooo'.i., "'..,'
oodI"'.=~"m"'i""""'OO","o"",lo',""io",,oo=i,,dioo
p,=""ocru""mooo"pi,"I,,"
"",ooi O""""P"" '00' ",ffi,iro'",oo" IOmplo. d. 'md,re"'".
"oo",oo,rooo.. 1,=". di '" "im, di w., ili "mbio fi..i pi"",," oh,
floo,",liÈmf"'p"""bil"hoq""""""lOo""",o_"""",,iliili,
,mo'o" i"m"," p"., "'" poo<""",oi

.....-
[;"ooomi, 'pert" ['uoiRmiooe Tm"", om, d , 0010", mollOi,,"""m,
Rim",d,d, "'q,,.oh, '"00 """,,-0"
"d"" e [, p",bol. del "figlio ",""'mo."p",]o"moo..-"~='
,ilmv"o» ~"","di,"""lo,"".,m'ooogli,ipo""
""",
d,i moiO"'IO"""
",0110d, 1O","mo",°., 'q"olo
P","mp"od", ,li "",i.""",,",mi. i 'o'" m~"" .. "'"~o
,do"ddl'","."io"",i",,",,ddl',,", Co"'mmpo"cl""",f=iglW
"o""'oU"",'m"pro..".mmo,ilOm Abbi~0""p~'.00"pi"'07,oh,i
"""",b", "",f"""",I.""I,,m.,,"'" m""orno "'0000 di '"'~ """,,ru ",
m,"', """,i", """,oh" m,"i ",oi P'""', pro'm,ocl"odIo""m"om"",o""'d,.
,"" p'rumo",h,o-o' ","",od""m; pm,i"d""" ,"i il redili,,'
""'""..o'm,lo",o,",h",,,hi,b"d, "m,,"~~'"" b_, "'"""'" o.p~i~do 000
"'do."",h,,",h,.m,,"rnmo'. ili,,"O' p""di,,"i,"m~"'ompo'oo,"~lreddi.
rn o"" 'mp."," ,.ruol, pom' di =m;"i, ",Lo ~'" f.mi,li, ,i ,d "'romo"
"""
"WoC,,~, , 'M"""' """'""' HJ

"~.,,
~,:' ".... " " ..,
'.0
" " ,.,
"

,'OC"",. .., '.'


~:;.~
"" " '.0
", """ O..
H "
"'

~:~=:.j~::~.:::;:;";~~;;;:;::~::::::',:~;;;,=;:";J J~
'-"~m'""""o.o"",,-",,",,

, "O;W. o..;,; doU,


oU,loro"0°
00;,;0; o; lo" s"," A q""" ,d,L
"'"',J,d;",,
"p;wl, 17. ' "

,..........-.
,,"O cl>;00""" , o, '"","m~,,. Oro
,oliri" mo"",i. ""d"i" pro.oc, ;"",
Oro ridorioro J"'. prod"'io".
do!"~cl>.",=,",opp,=..,~w "' '"",mo
"""iliri;"."""li"="
bio.E.,.""", ", ,;,,"". di ,,"; di
"m
"o ","m.m"" !I.,;"" ..n lim,;o" di
"",","'"mob",ofm..J"~o",~"
b;, ',",.;"~,d;,,mb;li.L
0",-
"",;", "..0 '"00 "=b;o6.o;, "'mi
..;di.roo,," "'O".",,.
. lo
"" """"o" "m" ",,;, " """"
"mob"".d';"p;,.n.",p""d~m"""
""'. '.00",im,="",..,. ,,"O"
'""=""..roL.b..""mml""",,,io
& 'o",do" ipipip~dm" ddlo
''""'O
mo""," rum, "mm",o di ",li'.. """,.o.
mi".L""Ii';"'".,.,"o,"o.di~"p"
dfi"...pok""kh;"',~o",Ii<i"m"""..
,. ~,"moo".,
""" ,'"do!,..pooo, "'O'
",.; do!,,"O ,,,,- di,~.
p~oco~ bio
"',"m",",,"o
" "",,"O"""," ,"I
dd do"o p'"
"" O""~'"
7" ,'m'~"
T~"""'...

"""""""'ooddJ~- pori""""""
~",."~", ..~ ~..,.. "~I
"""""'"
-...... ~""~""'"~""""'"
w...,-,"""""'" '"""',-
".."=,"""
'..owmo

,-" ,~~ ,...-

..Sop",~o ,ho ~ Io_I,," m=" _I ~blo ID.I<


" """'" """"O '""~
"""'-=~I<m',,"='o'p~pl"" "I<""I'~'pl"poli"",,~1
~'odd""""""",o,o~o~dd,,",,,,,.
s<.pori.dri
",o'-""".~ '"'" ~""""o"..
""'p"'01"""""~"",,",,- """"""""apl",,~--....
hilio~""~'S_,~.- """"""'_1"",-_",,"
",,"",,"polirioo"""",
. """""'"'"pori,;.., ".;" lo Sp...~'-~
~.. """"',~o"""~,, ~b.
.~ ,., f=ro ""'=0' ~~~ 7, lo ~blo , ,~
"""'" "o" ".; "",
00 ,,",rol. "
0'__. '2 l''='..ml m"""~"""o'","",poo,",",,"-
"" ._.
"'I<=I",I<"~"o=bloro=I< '"~"'"o.Sp",'~"
,",Io","o""ro,,'o.'.""'o",=
01 '""do, 7%, S",I Uo',',7%, 8, S"N",oo"oho" "",. Im=""'~
bI '""d., 7%, S., UolH,7%,
7%; ",, Uo"', 9%.
"_.."6%'"'"".m","""""01~
,% o, o..blo,;,
d '""d., 'rom' """, ',7 "011.,
""D..S<"",;dri,~I'ml<_'
7."'"""",o"",mm.lmm,,,'.,,;" """"'.~
~'~'","""",o,""",,--" ol""""-,,~,,,,_..~
"""""'>Jod,~o_",,~
~,,"'-'Iw_"""""UN~ ""hi .,.... ,,"""""""_0
'p"""""~-=-_dd""""'. m "",........,
,........,
M.,,'" ",mo,"
-, m~-'~ " '

,,
m_""" ,""",,000' 9"",_apl"""
,.,.;bIk """"'O """"..-'"""" dm"-' owowow"""'r;..., T.~
- 00
'<P='~'o dd doU,w. N~'
9""""",roo",""'0",'Spl"",=lo,,.
""",_,"00_",,,,""""'-"
S"HUoIH"","_"'o~,~b;m
o~o ~oholl"~"'o"=m~"w.m,"""
"0, "O'~o",'ooo p" Ii,Ii',, , ,"di. .~
" ".G
Mm..
Sm' Uol,1~o "'~~ , mroo oho
roo'o.""]o",,-,,Ji;ol<="~I<wl"1
loro ~...~~ rommo"." "",'o"'ro=.,~
"~dlwlomo""=ro"bl""_<Am
,-,11-0",.
7~,""",,",0"'~'~"""'" dd_do ....
"""'""""""".,...
c..."",."""""","polirioo""'" < ._, m<- 10- "",.ori
o""""'od=_ddWdlo~prodo UN"
"""',RI'~" ~"'-' ;.._h~~"""'"
,"umw" " ?,,~ "' ,~~"" JIj

. ",~ffi,'~,,", ",',..m,"m, .
rom".o ,,~d,' ,,". '" ,.,." ~,ro wre~"?
S",o"""h," ,""," ,..".,,= 1'1
,_""Il,..'",.""',',,m'"i did""",
W,S," 'O," dd
,'C~o","'..owre'oro,"'mdd'o "' """, "" '" 'm.
il",~"'u'"", dd ,"'w'" ""=",",ro"
., ""," "ro' E"., ",.I" '"" E ,=,,00",,""""""""""'"'"'
mm"o'",,"" ,=do" "'" w i"""",
",',',,',,"? "oru,',""o=~"d?'4?'5%,
cC"",,'" o"" oo"m"".h
bi S"","," ,h" ,i, ",,',," , ,h,
,",w d' im"." roro i,"",".o io ill'"",""""mp,,,.,,,li"m
"ild 6%,S",o,", ,",h, ,h, il ,." cl< " .,. dfu" cicicici ,mlli di
".""",i,~" o=~,' d.4. 5%,C,m S,i"","' ""'OPi

P"",p,m,dip"

"'....
T",i di "mbio fi"i, "". oh, ,o"""mo fo~, di m,,'"
'" """",,.i,
""""",h", """"""'"
""i diin""",
, mobili" d,i "pi"li
domo""",i,d. """",.,,, "".""",
re,,",",bi, Nill.fi"," IlAl , """'0 "
biI?o,io'~'olifi"mddI. h"""",." Soil
Ci""" '" o"fu" m,h"'" d, ",i,., ,
'"odoU,o""""",,",i",,li,','"",,"
,",h~oo"roilim"iOP,""mllo,h,'m' ..m. ",", ",' "" ddI. ".,"" 0', ,.
,d ,ooi ,h, h,OP' m,reo" "',,'o, ,.I b.. m.",.'", Lo
"'"" h"" "",.. o" =..=
,=~" ,.f.,i",i , wm"lli . mo'm,," di roffo",di mOP"""doomOOi,,,,",,=do
"oi,., limi,.i, rom, gli S",i ",ih,
""",o o"",d"d,",," ,oilm,"", dci,iro",."",
"ru", il Gi""" Mo,,"... io.""o" """,'"""oo.~d"do.."",.",,,oil
,",w,ili"" '" ,ooi ,h, h,,", m"",' """ho mo","..""'o
'm~o'~"PP"" "oi ~",lli di",i,'"
'
~:~io" ~oi:;;::~~::~~:£~~~,~ T,,",
,,-
d""", ,.
'" ""'=
""=",=b.,,,Lo I
h,,~ '""., ",'reb'" "i"di "<re i" ",d.
,"'",=i."i,",",,""«.".,,=,=, ,",m"""""'-""" ".".
oom"'~'re"doro"~,,,..bio,
p" ,.."..re o""ro omom'mo,,"i,i..o T..,i di "mbio fi..i, ,,"""' m"bili"
""h"",iod,U.b""",".',N""pi",'. do ",i"li,(o",i""'",,
,'m,.i &,,'di
obbi..o""",, ,h,', ,,"i.h,",",' fi, ""'"po.,,i"", di m""", ,"'.. '" 'pmo' di
""omi"i,d"~m' dill.b."""m,,',",., ",fIT"mobili",dci"oi.li,di...idi,..~
ro i ,i"" ,"'op'"lo """,,orni. popo"m b>",..iil,i"".i,h..bb>omof",,","',,"i~
re".","h"".~,OO,d"'o",d""ipidi,, m'oo",."odio"."",irolol,
".";,, ,i"" ""i,,"i ,21 ,i,,"o i, ,,,, A"=i..o ,b, i,., di,"""',, ",m"'.~
Il
"
".,~"' "' ,-, Con,..;","""o,"",.-="""""
,",'.Soo""o'~o,ho"""o""", n'" dO"'""'."~'oodf.wddJ'_",,
oo""""""..,.,...""m",,,o.,.no. m."'O'",o'o~","""",,ddJ.~,.
""""""~odO",,""'m'. ~"'~"'""ciodO""""",,,,...N~
,~,"ri.AI!"""""""'='rop.,",, """,_.",,"~ddJ"""""~
o Q--',o"'","ow o,"""w'",;,"ow~oo'ci'~J-ri
~_rido-.dci_".'_"'~' '"""""'°"""""""""'"
0°';""""""""""""""""'.0",.0" Tx. " "mbio m.; , 'm",,"= """'".
~"""~""~""""""""". 0"""0""._""""""'°""","-
,0,110 o"m, o" 'o,.,iw" M.."'ri O""ri. ",.-." """'.,'dò ""oli ,""'..........
"""""""""".."""". "'"...,ori """"'ri """"""'" M ",,'
","~<ri,"d-o,""x,oi,,="'o" "~""," .w"","_oli.,,.
"""
Qoio", "O".MO ,,1m. O"iMO' IO"."ri.Oo'o_-',,"_,
",~,""'..~-"'~o,..Jo'" "'_o"""o,o.w~,f""",,,,""
rio. 501. ,""""",mi< OM mmmmi_, , "'w.J~""-""',-,,,=0."
o"",Jd], ,om, o"'ood,"miooi"""",, ~W","""'ffi=. M.,",oo~dò,=.
~ ,;,w,""""" M "'~'o.
00"'" " ~b'" ~ri"", . ""~ "",...
M. "x.
'" "
""""""'"
oriori
>ommo"" """""'. " """
.... ~~ ",," ~,ri,

""",~i""'="'o,dm.rio",""", "U" "" °'° o"o""". P. ""Ott ~


"" ,"~,"",..o"""'" "'~'o",""""""...",",~oom
",.",_o,l.b.."""",...""". "~"~=m""""",,"~=m~'
~."""~,rido,,,,"""oIf,m"_. b,," ""O""""" Allofio,. """'"
Qo.m.""o"_",""""""",.",,,. =mi< w~~~o"",,,
~rio~ . """,,, """_"",""oom~I',,,..,;.
" "","",. Ex.
,ho"off= """ me_.
"'". '"
""""",_Jd1'-", - .. 10m". ~"="m_o"""".Lo""""'~
o,,,,,o,,"",,,,.,o,,,o,,
m.,,'" nonono
io modod.. ",- "'o'" il_" "'=. r. ~ =,... dò"",
"'~..... "im- piO
,;",", - """'" ,.~ ffi'.
""""""""""""""""ri. r. ,""....,
"....,
""0O "."""i . ......" "'oli o,""ooli. "-u'
'"'
I. ~ =,mI" m""""~.
Qo..w~"" iriiri '" runo"". Con ,",,""""~-'~"'~""'ri.
... '" dO""oli,- ""O '""'" do=;...;" ""-,.""""",,=,,,,.
"',,"',, io "",hi m'""' dO""""o","",,,. 5o""'",",ori.~0"'_.=',
,"~.- ",",oIf'oiott_~..rumU,-
llb"""""",""""""
,. '0""""'.0"' " riiri"."""""..."ri".
M..
"",-,"O odi.6. ""='" """. "",mi, o'" ""_.
,",i,,",i",,"dO..~,i",i" "'-"';o=""~,""",,,~.
AI!"""",""""'ffi=~"'",,,,"" 'm~o""","_,_........
di",""'ockdim~m'io"ri"o,_. ""..rum".
""~"m"AI!"""""--"m..
~.,.no,Jmi"'oi,o" AI!.""""" . ""o"oiOo"oiOd"""",..
~ o dO ""mi;. s.""",..
"o"" " ,do" m.m." m""10 ,.o"rio. mo""",,,-'°' 00<0
rido-.""-"
"',- "'-,gli "'-'... ""'-"""
'"'"
~J:
-
I:::..... ".".,
""'_O"""_"'_""",""
~"""'om,ddk""".,;..."""",_.
,-~'",. ,,-,o
I
',..o",-"""-""~"""",,,,
="",,,,;"',,"0_"'_"""""'.
Solo
"""" "'_mori o_oli ",o"""om
':":;~;:;::""':'.;;;,ill:=_:";:: """ffi"'~"",,,,""~O.""""'~'
~
"°""'0"- Po==" -"
,"O"""""""",rn""'~" 3!7

T"m'"',h'."
""",i"m!"",,",,