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Le aspettative: nozioni di base Capitolo6

Quando un consumatore deve decidere se acquistare un'automobile, deve


chiedersi: posso permettermi di chiedere un prestito? Che aumento di reddito
posso aspettarmi nei prossimi anni? Quanto sicuro è il mio posto di lavoro?
Quando un imprenditore osserva un aumento delle vendite correnti, deve chie.
dersi: è un aumento temporaneo che si può soddisfare con la capacità produttiva
esistente o riflette un incremento permanente delle vendite (che richiede l'acqui.
sto di nuovi macchinari)? Qual è il profitto addizionale che posso aspettarmi dal.
l'acquisto di un nuovo macchinario? Analogamente, il dirigente di un fondo peno
sioni che osservi un'espansione del mercato azionario deve chiedersi: i prezzi del.
le azioni saliranno ancora o torneranno presto ai livelli precedenti? Questo au.
mento dei prezzi riflette forse aspettative di elevati profitti futuri da pane delle
imprese? Queste aspettative sono condivisibili? Dovrei forse riallocare pane dei
miei fondi a favore del mercato azionario?
Questi esempi mostrano che molte decisioni economiche non dipendono sol.
tanto da quanto accade oggi, ma anche dalle aspettative sul futuro. Alcune deci.
sioni potrebbero dipendere ben poco da quanto accade oggi. Ad esempio, perché
mai un aumento delle vendite oggi, se non accompagnato da aspettative di vendi.
te più elevate in futuro, dovrebbe indurre un'impresa a cambiare i suoi piani di
investimento? I nuovi macchinari potrebbero diventare operativi soltanto quando
le vendite saranno ormai tornate alloro livello normale, ma a quel punto essi ri.
marrebbero inutilizzati.
Finora non abbiamo prestato molta attenzione al tuolo delle aspettative.
Guardando al mercato dei beni, abbiamo assunto che il consumo dipendesse dal
reddito corrente e l'investimento dalle vendite correnti. Guardando ai mercati fio
nanziari, abbiamo ipotizzato l'esistenza di un unico tipo di attività finanziarie che
abbiamo chiamato «titoli». Abbiamo quindi considerato la scelta tra titoli e mo.
neta, ignorando la scelta tra titoli e azioni, tra titoli a breve scadenza e titoli a
lunga scadenza, e così via. Queste semplificazioni sono state introdotte per darvi
le intuizioni fondamentali. Ora è venuto il momento di considerare il ruolo delle
aspettative. In effetti, uno dei temi ricorrenti nel resto del libro sarà proprio
quello dell'imponanza delle aspettative nell'andamento di un'economia moderna.
Consumatori, imprese e operatori dei mercati frnanziari cercano di prevedere
quello che accadrà in futuro. Un'ondata di pessimismo sul futuro, sia essa giusti.
ficata oppure no, può provocare una riduzione della spesa e causare una recessio-
ne. AI contrario, una percezione ottimistica può favorire un'espansione dell'attivi.
tà economica. In altre parole, le misure di politica economica non funzionano
soltanto attraverso i loro effetti diretti, ma anche - e a volte principalmente - tra.
142 CAPITOLO 6

mite i loro effetti sulle aspellative. Spesso vediamo autorità di politica economica
che espongono i loro programmi economici in televisione, sperando di incidere
sulle percezioni dei cittadini e di aumentare così la probabilità che i programmi
stessi abbiano successo.
Introdurre le aspettative ci complica la vita. L'evoluzione della situazione cor-
rente dipende dalle aspettative sul futuro e, a loro volta, le aspellative sul futuro
dipendono dalla situazione corrente. Per poter trallare questi temi, dobbiamo svi-
luppare un po' di concelli e qualche strumento di analisi. Questo è l'obiettivo del
presente capitolo, che introduce i concetti di tasso di interesse reale e nominale e
di valore presente scontato atteso. I benefici di questo «investimento» in strumenti
analitici verranno apprezzati solo nei prossimi capitoli. 11capitolo 7 analizza il
ruolo delle aspettative nelle decisioni di consumo e di investimento. 11capitolo 8
si occupa del ruolo delle aspettative nei mercati fmanziari. Infine, il capitolo 9
estende il nostro modello fS-LM per includere le aspettative e approfondisce il
ruolo e i limiti della politica economica.

Il Tassi di interesse nominali e reali


Negli Stati Uniti, nel 1981, il tasso sui titoli del Tesoro a un anno - il tasso di
interesse sui titoli governativi a scadenza annuale - era il 14,7%. Alla fme del
1995,10 stesso tasso era il 5,8%. Anche se i consumatori non possono prendere a
prestito allo stesso tasso di interesse del governo, dal 1981 anche i tassi di inte-
resse sul credito al consumo sono scesi notevolmente. Senza dubbio, prendere a
prestito era più conveniente nel 1995 rispetto al 1981.
Ma lo era davvero? Nel 1981, l'inflazione statunitense era oltre il 10%, men-
tre nel 1995 era circa il 3%. Questa informazione è estremamente rilevante. In.
fatti, il tasso di interesse ci dice quanti dollari dovremo pagare in futuro per ave.
re un dollaro in più oggi. Ma noi non consumiamo dollari, consumiamo beni.
Quindi, ciò che ci interessa sapere quando prendiamo denaro a prestito è a
quanti beni dovremo rinunciare in futuro in cambio di un bene in più oggi. Vice.
versa, quando diamo denaro a prestito, quello che vogliamo sapere è quanti beni
- e non quanti dollari - avremo in futuro se rinunciamo a un bene oggi. In pre-
-
senza di inflazione, questa distinzione - tra beni e moneta è imponante. A che
cosa serve ricevere elevati interessi in futuro se l'inflazione tra oggi e quel mo-
mento sarà stata così alta da permetterei di acquistare solo pochi beni?
Dobbiamo ora introdurre due definizioni. Ci riferiremo al tasso di interesse
in termini di dollari (o, più in generale, in unità di valuta nazionale) come al tas-
so di interesse nominale. Sono tassi di interesse nominali quelli riponati dalle
pagine finanziarie dei giornali. Ad esempio, quando diciamo che il tasso sui titoli
del Tesoro a un anno è il 5,8%, significa che per ogni dollaro che il governo
prende a prestito emettendo titoli del Tesoro a un anno, promette di pagare
1,058 dollari fra un anno. Più in generale, se il tasso di interesse nominale per
l'anno t è i" prendere a prestito un dollaro nell'anno t compona il pagamento di
1 + i, dollari nell'anno successivo. Questa relazione è rappresentata nella figura
6.l(a): 1 dollaro quest'anno corrisponde a 1 +'; dollari l'anno prossimo.
Ci riferiremo al tasso di interesse espresso in termini di beni come al tasso di
interesse reale. Se indichiamo il tasso di interesse reale per l'anno t con r" allora,
per definizione, prendere a prestito l'equivalente di 1 bene nell'anno t compona
il pagamento dell'equivalente di 1 + r, beni nell'anno successivo. Questa relazione
è rappresentata nella figura 6.l(b): 1 bene quest'anno corrisponde a 1 + r, beni
l'anno prossimo.
NOZIONI DI BASE 143
FIG. 6.1. Tasso di inte-
lal Dcfmizione: resse nominale e tasso
li tasso di interesse nominale a un anno di interessse reale
Quest'anno L'anno prossimo
SI SII +i,1

(bl Definizione:
li tasso di interesse reale a un anno

Quest'anno L'anno prossimo


1bene Il +"Ibeni

(c) Derivazione: ( =
P,
l bene SII+ i,1 p;-
,+ 1
+ t
SP, SII+i,1P,

Il problema pratico che si pone a questo punto è che il tasso di interesse rea-
le non è pubblicato sui giornali. Vedremo quindi come calcolarlo.

1.1. Il calcolo del tasso di interesse reale


Supponiamo che nell'economia ci sia un solo bene, ad esempio il pane (ab-
bandoneremo questa ipotesi più avanti). Se prendiamo a prestito quanto basta
per mangiare un chilo in più di pane quest'anno, quanto dovremo ripagare, in
termini di chili di pane, l'anno prossimo?
La figura 6.1(c) ci aiuta a trovare una risposta.
. Supponiamo che il prezzo di un chilo di pane quest'anno sia P, dollari:
per consumare un chilo di pane in più, dobbiamo prendere a prestito P, dollari,
come rappresentato dalla freccia rivolta verso il basso nella figura 6.1(c).
. Sia i, il tasso di interesse nominale a un anno, cioè il tasso di interesse in
termini di dollari. Quindi, se prendiamo a prestito P, dollari, l'anno prossimo do-
vremo ripagare (l + i,)P,dollari, come rappresentato dalla freccia orizzontaleche
va da sinistra verso destra in fondo alla figura 6.1(c).
. Tuttavia, quello che ci interessa non sono i dollari, ma i chili di pane che
consumiamo: l'ultimo passo richiede quindi la conversione dei dollari in chili di
pane l'anno prossimo. Sia P~+Iil prezzo del pane che ci aspettiamo prevarrà l'an-
no prossimo. L'apice e indica che questa è un'aspettativa (dall'inglese expecta-
tion): non sappiamo ancora quale sarà il prezzo effettivo del pane l'anno prossi-
mo. Quanto ci aspettiamo di ripagare il prossimo anno, in termini di chili di
pane, è quindi uguale a (1+ i, )P/P~+I' Quest'ultimo passo è rappresentato dalla
freccia rivolta verso l'alto nella figura 6.l(c).
Mettendo insieme le parti (b) e (c) della figura 6.1, otteniamo che 1 + r, è de-
fmito da:

[6.1] 1+r, =(1+i,) p:'


'+1

Questa espressione sembra un po' minacciosa. Due semplici manipolazioni la


renderanno più comprensibile.
144 CAPITOLO 6

Indichiamo l'inflazione attesa con 'If',. Dato che stiamo assumendo che esista
un solo bene - il pane - il tasso atteso di inflazione è definito come la variazione
attesa del prezzo in doUari del pane tra quest'anno e il prossimo, divisa per il
prezzo in doUari del pane quest'anno:

[6.2] P~+I-P,
,-
7r'.=
P,

Data l'equazione [6.2], possiamo scrivere p,IP~+, neU'equazione [6.1] come


V(l + 'If',) (sommate l a entrambi i lati delJ'equazione [6.2] e prendete l'inverso
di entrambi i lati), per cui possiamo riscrivere l'equazione [6.1] come:

[6.3] l+',=~
1+ 'If',

Uno oiù il tasso di interesse reale è lJ~uale al ranporto tra l più il tasso di inte.
resse nominale c l più il tasso di inflazione attesa
L'equazione [6.3] ci dà la definizione esatta di tasso di interesse reale. Tutta-
via, quando il tasso nominale e il tasso di inflazione atteso non sono troppo gran-
di - diciamo, meno del 20% aIJ'anno - questa equazione si può approssimare
con la relazione più semplice':

[6.4] ',= i, - 'If',


L'equazione [6.4] è un'espressione semplice e facilmente memorizzabile. Essa
dice che il tasso di interesse reale è (approssimativamente) uguale al tasso di inte-
resse nominale meno l'inflazione attesa. Questa relazione ha numerose conse-
guenze di una certa importanza.
li tasso di interesse nominale e il tasso di interesse reale sono uguali solo
quando l'inflazione attesa è uguale a zero. Poiché l'inflazione attesa è solitamente
positiva, il tasso di interesse reale è tipicamente inferiore al tasso di interesse no-
minale. Quanto più elevato è il tasso di inflazione atteso, tanto minore è il tasso
di interesse reale.
li caso in cui l'inflazione attesa è uguale al tasso di interesse nominale merita
particolare attenzione. Supponiamo, ad esempio, che il tasso di interesse nomina.
le e l'inflazione attesa siano entrambi uguali al 10%. Mettiamoci dal punto di vi-
sta di una persona che prende denaro a prestito. È sempre vero che per ogni dol-
laro che prendiamo a prestito oggi dovremo ripagare l,IO doUari l'anno prossi-
mo, tuttavia, in quel momento, i doUari varranno il 10% in meno in termini di
beni. Quindi, se prendiamo a prestito l'equivalente di un bene, dovremo ripagare
l'equivalente di un bene l'anno prossimo: il costo reale del prestito il tasso di -

,
Quest'approssimazione è derivata nclla Proposizione 6 dell'appendice 3. Per vedere la
bontà di questa approssimazione, supponiamo che il tasso d'in,eresse nominale sia del 10% e
che l'inflazione attesa sia del '%. Usando la formula esatta [6.3] otteniamo ,,=4,8%. I:ap-
prossimazione data dall'equazione [6.41 è del '%, che in effetti è molto vicino al valore esatto.
I:approssimazione peggiora quando il lasso d'interesse nominale e l'inflazione attesa sono molo
to devan. Ad esempio. quando essi sono uguali, rispettivamente, al 100% e aU'80%, la formu-
la esatta dà un lasso d'in,eresse reale dell'Il %. mentre l'approssimazione dà un tasso del 20%.
NOZIONI DI BASE 145

-
interesse reale è uguale a zero. Mettiamoci ora dal punto di vista di una perso-
na che presta denaro. È setnpre vero che per ogni dollaro che diamo a prestito
ricaveretno l,IO dollari l'anno prossimo, e questo potrebbe sembrare convenien-
te; ma l'anno prossimo i dollari varranno il 10% in meno rispetto a quest'anno:
nonostante un tasso di interesse nominale del 10%, il tasso di interesse reale è
uguale a zero.
Finora abbiamo assunto che ci fosse un solo bene - il pane - ma la nostra di-
scussione è facilmente generalizzabile. Tutto ciò che dobbiamo fare è sostituire il
prezzo del pane con il livello dei prezzi, cioè il prezzo medio dei beni. Se misuria-
mo il livello dei prezzi con l'indice dei prezzi al consumo (CPI), il tasso di inte-
resse reale ci dice a quanto consumo dovremo rinunciare domani per consumare
di più oggi.

1.2. Tassi di interesse nominali e reali negli Stati Uniti dal 1978
Torniamo ora al probletna iniziale, che può essere rienunciato come segue:
nel 1995 il tasso di interesse reale era effettivamente più basso rispetto al 1981?
Più in generale, cos'è accaduto al tasso di interesse reale negli Stati Uniti a parti-
re dalla fine degli anni Settanta?
La risposta è rappresentata nella figura 6.2, che mostra i tassi di interesse no-
minali e reali dal 1978. Per ogni anno, il tasso di interesse nominale è quello sui
titoli del Tesoro a un anno misurato all'inizio dell'anno stesso. Per costruire iltas-
so di interesse reale, abbiamo bisogno di una misura dell'inflazione attesa - più
precisamente, del tasso di inflazione atteso all'inizio di ogni anno. Usiamo, per
ciascun anno, la previsione dell'inflazione pubblicata alla fine dell'anno preceden-
te dalla ORI, una società specializzata in previsioni economiche. Ad esetnpio, la
previsione dell'inflazione usata per costruire il tasso di interesse reale per il 1999 è
la previsione dell'inflazione pubblicata dalla ORInel dicetnbre del 1998.

14 FIG.6.2.~
nominali e reali
""'" titoli del T,,"ro a
,no
12
nn anno neoli Stati
Uniti 1978.98
lO Ment'" il t di in.
te""", nominale è di.
minuilo no<evolmente
8
dagli inizi ~ anni
i Ottanta, il tti.. di in.
t......, r<:aIeera più
6
~ elevato 001999 di
.t quanto non f..,"
4
allora.

-2
1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998
Anno
146 CAPITOLO 6

La figura 6.2 mostra l'importanza di tener conto dell'inflazione. Mentre il tas-


so di interesse nominale era molto più basso nel 1995 rispetto al 1981, il tasso di
interesse reale nel 1995 di fatto era più altO rispetto al 1981 (2,8% nel 1995 con-
tro 0,8% nel 1981). Questo deriva dal fatto che l'inflazione (ovvero, l'inflazione
attesa) è diminuita costantemente sin dall'inizio degli anni Ottanta. Guardare
solo i tassi di interesse nominali può essere chiaramente fuorviante ai fmi del cal-
colo del vero costo del denaro. Questo tema è trattato in dettaglio nel quadro I
tassi di interesse nominali e reali nel mondo, che prende in considerazione le dif-
ferenze dei tassi di interesse nominali e reali su un campione di paesi, e non per
lo stesso paese nel corso del tempo come abbiamo fatto finora.

FOCUS

I tassi di interesse dal 5,8% in Italia allo 0,3% in Giappone, una


differenza di soli 5,5 punti percentuali. Que-
nominali e reali nel mondo sto è dovuto al fatto che i paesi con alti tassi
di interesse nominali erano anche quelli con
Quasi ogni mese l'<<Economisl>> pubblica i tassi di inflazione più elevati (come vedremo
valori correnti e le previsioni delle principali nel capitolo 17, questa è una proposizione ge-
variabili macroeconomiche dei maggiori paesi nerale: i paesi con inflazione più elevata ten-
dell'OCSE. Queste ultime sono generalmente dono ad avere tassi di interesse più alti, per
medie delle previsioni pubblicate in ogni pae- cui le differenze nei tassi di interesse reali
se dalle società specializzate in previsioni ma- sono generalmente inferiori alle differenze nei
croeconomiche. Usando i dati del numero tassi di interesse nominali). Oggi, in molti pae-
dell'li novembre 1995, la tabella 1 dà i tassi si OcsE l'inflazione e l'inflazione attesa sono
di interesse nominali a breve termine insieme basse, per cui i tassi di interesse nominali sono
alle previsioni dell'inflazione per il 1996, per molto vicini ai tassi reali. In altri paesi, invece,
un certo numero di paesi. Per ogni paese cal- il tasso di inflazione è molto elevato. Conside-
cola il tasso di interesse reale a breve termine riamo, ad esempio, il Brasile nel 1993 (da allo-
come differenza fra il tasso nominale e l'infla- ra l'inflazione nel paese è diminuita). Nel set-
zione attesa. tembre del 1993, il tasso di interesse nominale
mensile era del 36,9%. Si noti che questo è un
TAB. 1. Tassi di interesse nominali e reali in tasso mensile; il tasso annuale era pari a
alcuni paes~ novembre 1995 (1 + 0,369)12 = 4.333%! (Quando i tassi di in-
teresse diventano così elevati, conviene calco-
Tasso nominale Inflazionea!lesa Tasso reale
1%1 1%1 (%) larli su base mensile,) Tuttavia, se prendiamo
in considerazione il tasso di interesse reale, la
Belgio 4.1 2,2 1,9 situazione era molto diversa. In quel periodo
Gennania 4,0 2,2 1,8 il Brasile registrava un'inflazione estremamen-
Italia 10,9 5,1 5,8
Giappone 0,5 0,2 OJ te elevata: il CP! brasiliano, normalizzato a 100
Spagna 9,6 4,5 5,1 nel 1985, era pari a 3.382.000 nell'agosto 1993
e a 4.539.000 nel settembre dello stesso anno.
Fonte: TbTb Economi..., 11 novembre 1995, p. 106. A settembre, il tasso di inflazione mensile era
quindi di (4.539.000 - 3.382.000)/(3.382.000)
Nel novembre 1995, i tassi di interesse no- = 34,2%. Non sappiamo quanto fosse l'infla-
minali variavano dal 10,9% in Italia allo 0,5% zione attesa nel settembre 1993, ma se assu-
in Giappone, una differenza del 10,4%. Tutta- miamo che fosse più o meno uguale al tasso
via, i tassi di interesse reali variavano di meno, registrato in settembre, il tasso di interesse
NOZIONI DI BASE 147
reale doveva essere solo del 36,9% - 34,2% 2,7% corrisponde infatti a un tasso annuale
=2,7% (si noti che «solo» dovrebbe essere del 37,7%, un valore piuttosto alto per un tas-
messo tra virgolette: un tasso mensile del so di interesse reale!).

fI Valore presente scontato atteso


Ci occuperemo ora del secondo concetto fondamentale che vogliamo intro-
durre in questo capitolo, il concetto di valore presente scontato atteso.
Per capire l'utilità di questo concetto, torniamo all'esempio dell'imprenditore
che deve decidere se acquistare un nuovo macchinario per la sua azienda. Da un
Iato, comprare e installare il macchinario comporta dei costi oggi. D'altra parte, il
nuovo macchinario permetterà di aumentare la produzione, di aumentare le ven-
dite e quindi di ottenere profitti maggiori in futuro. Il problema dell'imprendito-
re è quello di valutare se il valore di questi profitti attesi è superiore al costo di
acquisto e di installazione del macchinario. Qui è utile il concetto di valore pre-
sente scontato atteso: il valore presente scontato atteso (o valore presente scon-
tato o valore attuale) di una sequenza di pagamenti è il valore oggi di questa se-
quenza attesa di pagamenti. Quindi, una volta calcolato il valore presente sconta-
to della sequenza dei profitti, il problema dell'imprenditore diventa semplice. Se
questo valore eccede il costo iniziale, conviene acquistare il nuovo macchinario.
In caso contrario, non conviene.

2.1. Il calcolo del valore presente scontato

Se il tasso di interesse nominale a un anno è i" prestare un dollaro oggi ren.


de 1 + i, dollari l'anno prossimo. Equivalentemente, prendere a prestito un dolla.
ro oggi comporta il pagamento di 1 + i, dollari il prossimo anno. In questo senso,
1 dollaro oggi vale 1 + i, dollari l'anno prossimo. Questa relazione è rappresenta-
ta nella figura 6.3(a).
Invertiamo il ragionamento e chiediamoci: quanti dollari vale oggi un dolla-
ro l'anno prossimo? La risposta, rappresentata nella figura 6.3(b), è chiaramente
1/(1 + i,) dollari oggi. Possiamo pensarvi in questo modo: se prestiamo 1/(1 + i,)
dollari oggi, riceveremo 1/(1 + I)X(1 + i,) =1 dollaro l'anno prossimo. Equiva-
lentemente, se prendiamo a prestito 1/(1 + i,) dollari oggi, dovremo ripagare 1
dollaro l'anno prossimo.
Quindi, 1 dollaro l'anno prossimo vale 1/(1 + i,) dollari oggi. Più formal-
mente, diciamo che il valore presente scontato di un dol/aro l'anno prossimo è 1/
(1 + i,), Il termine «presente» deriva dal fatto che stiamo guardando il valore in
termini di dollari oggi. Il termine «scontato» deriva dal fatto che il valore futu-
ro è scontato da un fattore di sconto 1/( 1 + i,) (i" il tasso di interesse nominale
a un anno, è spesso chiamato tasso di sconto). Si noti che, poiché il tasso di in-
teresse nominale è sempre positivo, il fattore di sconto è sempre minore di 1:
avere un dollaro l'anno prossimo vale meno che averlo oggi. Quanto più alto è
il tasso di interesse nominale, tanto minore è il valore presente di un dollaro
l'anno prossimo. Ad esempio, se i = 5%, il valore oggi di un dollaro l'anno
prossimo è 1/1,05 = 95 centesimi circa. Se i = 10%, il valore oggi di un dollaro
l'anno prossimo è 1/1,10 =91 centesimi circa.
148 CAPITOLO 6

FJ(,.6'}.~
valore orc~co'" ,,",H!- Ques,'anoo I:anoo prossimo
LI!.!>. (,) SI S(I + i,)

(b)S-.7;-, SI

Ques,'aooo Fra due anoi

(cl SI . S(I + i,) (I + i,. ,)

(J) S 1
SI
(I + ,,)
- (I + i..,)

Applichiamo ora la stessa logica al valore presente di un doUaro fra due anni.
Per il momento ignoriamo la presenza di incenezza e assumiamo che i tassi di in-
teresse nominali a un anno - presenti e futuri - siano noti con cenezza. Sia i, il
tasso di interesse nominale a un anno quest' anno e i,+, il tasso di interesse nomi-
nale a un anno l'anno prossimo.
Se prestiamo un doUaro per due anni, ouerremo (I + i,)(I+ i,+ ,) doUari fra
due anni. In altre parole, un doUaro oggi vale (l + i,)(1+ i, + ,) doUarifra due
anni. Questa relazione è rappresentata neUa figura 6.3(c).
Qual è il valore oggi di un doUaro fra due anni? Con la stessa logica di pri-
ma, la risposta è 1/(1 + i,)(1 + i",) doUari: se prestiamo 1/(1 + i,)(1 + i,+ ,) doUari
oggi, ouerremo esauamente un doUaro fra due anni. Più formalmente, il valore
presente scontato di 1 dollaro fra due anni è uguale a 1/(1 + i,)(1 + i,+ ,) doUari.
Questa relazione è rappresentata neUa figura 6.3(d). Se, ad esempio, il tasso di
interesse nominale a un anno è costante e uguale al 5%, per cui i, = i", = 5%,
sUora il valore presente scontato di un doUaro fra due anni è uguale a 1/(1,05)2,
circa 91 centesimi oggi.

Una formula generale. A questo punto è facile derivare il valore presente


scontato nel caso generale.
Consideriamo una serie di pagamenti in doUari, oggi e in futuro. Assumiamo
per il momento che i pagamenti futuri siano noti con cenezza. Indichiamo il pa-
gamento corrente con $z" il pagamento dcU'anno prossimo con $z,+" il paga-
mento fra due anni con Sl'+2' e così via.
Il valore presente scontato di questa serie di pagamenti il valore in doUari -
di oggi deUa serie di pagamenti, che chiameremo $V, è dato da: -
$V, =$z, + _ 1
I +1,
l
. $z/+, + (l . )(1 . ) $Z/+2+...
+1, +1'+1

Ogni pagamento futuro è moltiplicato per il suo fallore di sconto. Quanto più
distante da oggi è il pagamento, tanto minore sarà il fattore di sconto e tanto mi-
nore sarà quindi il valore del pagamento oggi. In altre parole, i pagamenti futuri
sono scontati di più, per cui il loro valore presente è inferiore.
Finora abbiamo assunto che sia i pagamenti futuri sia i tassi di interesse futuri
siano noti con cenezza. Tuuavia, generalmente, le decisioni correnti sono prese in
ambito di incenezza e perciò sono basate su aspettative e non su valori effettivi.
Nel nostro esempio, l'imprenditore non può essere ceno del profiuo che ouerrà
dal nuovo macchinario, né può essere ceno deU'andamento dei tassi di interesse.
NOZIONI DI BASE 149

Il meglio che può fare è calcolare previsioni le più accurate possibili e calcolare il
valore presente scontato atteso dei profitti basato su queste previsioni.
Come si calcola il valore presente scontato atteso? Esattamente nello stesso
modo che abbiamo appena visto, ma sostituendo i pagamenti futuri noti e i tas-
si di interesse noti rispettivamente con i pagamenti futuri attesi e i tassi di inte-
resse futuri attesi. Formalmente, indichiamo i pagamenti attesi l'anno prossimo
con $z1+" i pagamenti attesi fra due anni con $Z1+2'e così via. Analogamente,
indichiamo il tasso di interesse nominale atteso a un anno con i1+" e così via (il
tasso di interesse nominale corrente a un anno, i" è noto oggi e quindi non ri-
porta il simbolo e). Il valore presente scontato atteso di questa serie di paga-
menti è dato da:

[6.5] $V, = $z, + - 1 1


(1 +1,. )( 1 +11+1
. $z1+1 + ., ) $Z1+2+'"
1 +1,

«Valore presente scontatO atteso» è una definizione pesante da portarci dietro,


per cui spesso diremo semplicemente valore attuale. Allo stesso modo, sarà utile
avere un modo per sintetizzare un'espressione come l'equazione [6.5]. Per indica-
re il valore attuale di una sequenza attesa di $z, scriveremo V($z,). o semplice-
mente V($z).

2.2. Esempi

Semplificare la notazione non significa però semplificare la sostanza del-


l'equazione [6.5]. Da un lato, il valore attuale dipende positivamente dalle aspet-
tative sui pagamenti futuri: un aumento di un qualsiasi $z' futuro fa aumentare il
valore attuale. Dall'altro. il valore attuale dipende negativamente dai tassi di inte-
resse, presenti e attesi: un aumento di i o di i' porta a una riduzione del valore
attuale. Per dare l'intuizione di questi effetti e delle loro conseguenze è meglio
presentare una serie di esempi.

Tassi di interesse costanti. Per concentrarci sugli effetti della sequenza dei
pagamenti sul valore attuale, assumiamo che i tassi di interessi attesi siano costan-
ti nel tempo, per cui i, = i1+1=... e indichiamo il loro valore comune con i. La
formula del valore attuale 'e'equazione [6.5] - diventa:

[6.6] $V, = $z, +


1 ~i$z1+1+ O: i)2
$Z1+2+'"

In questo caso, il valore attuale è una somma ponderata dei pagamenti correnti e
attesi: i pesi diminuiscono geometricamente nel tempo. In altre parole, il peso as-
segnato a un pagamento oggi è 1. il peso assegnatO al pagamento fra n anni è [1/
O + I)"]. Con un tasso di interesse positivo, i pesi si avvicinano sempre più a zero
col passare del tempo. Ad esempio, con un tasso di interesse del 10%, il peso di
un pagamento tra lO anni è uguale a 1/0 + 1,10)10= 0,386: un pagamento di
1.000 dollari tra lO anni vale 386 dollari oggi. Il peso di un pagamento fra 30
anni è 1/0 + 0.10)'° =0,057, per cui un pagamento di 1.000 dollari fra 30 anni
oggi vale solo 57 dollari!

Tassi di interesse e pagamenti costanti. In alcuni casi, le sequenze di paga-


150 CAPITOLO 6

menti delle quali vogliamo calcolare il valore attuale sono panicolarmente sempli-
ci. Ad esempio, un tipico mutuo trentenna!e a tasso fisso compona pagamenti
costanti nel corso dei 30 anni. Consideriamo quindi una serie di pagamenti iden-
tici - chiamiamoli $x senza alcun indice temporale - su n anni, compreso l'anno
corrente. In questo caso, la formula del valore attuale nell'equazione [6.6] si sem-
plifica ulteriormente a':

1
$V, =$Z I+-'!""'+...+-
[ 1+1 ( I+z)"- ,]

Poiché i termini in parentesi rappresentano una serie geometrica di ragione


1/(1 + i), possiamo calcolare la somma della serie, per ottenere:

$V , = $Z
1- [l/(l + i)"]
1- [V(l + i)]

Supponiamo di aver appena vintO un milione di dollari a una lotteria dello Stato
e di aver visto un assegno a 6 zeri sullo schermo del nostro televisore. Alla rme
del programma ci viene detto che, per evitare che i nostri peggiori istinti ci spin-
gano a spendere l'intera vincita in poco tempo e per difenderci dagli amici dive-
nuti improvvisamente numerosi, lo Stato ci pagherà il milione di dollari in rate
annuali costanti di 50.000$ l'una per i prossimi 20 anni. Qual è il valore attuale
della nOStra vincita? Prendendo un tasso di interesse del 6%, l'equazione prece-
dente ci dà V = 50.000$ x (0,688/0,566) = 608.000$ circa. Niente male, ma di si-
curo la vincita non ci ha resi milionari!

Tassi di interesse e pagamenti costanti perpetui. Facciamo un passo avanti e


assumiamo che i pagamenti non siano solo costanti ma anche perpetui. In questo
caso è difficile trarre esempi dal mondo reale, ma ne possiamo presentare uno
che risale all'Inghilterra del diciannovesimo secolo, quando il governo emise con-
sols, titoli che pagavano un ammontare annuale fisso per sempre'. Sia $z il paga-
mentO annuale. Assumiamo che i pagamenti comincino l'anno prossimo invece
che l'anno corrente, com'era nell'esempio precedente (questO rende l'algebra leg-
germente più semplice). Dall'equazione [6.6] abbiamo:

1 1
$V, = 1+7$z +
(l + i)'
$z +...

= l~i[l+ (l~i) +..}z

dove la seconda riga si ottiene raccogliendo a fattore comune il termine 1/0 + I).
La ragione per la quale riscriviamo l'equazione raccogliendo un fattore comune

, A questo punto avete visto abbastanza serie geometriche da non avere più dubbi a ri-
guardo. Se così non fosse, potete legj!erel'appendice 3.
J Molti consols vennero ritirati dal govemo britannico tra la fine dd diciannovesimo seco.
lo e l'inizio dd ventesimo, ma alcuni sono ancora in circolazione.
NOZIONI DI BASE 151

risiede nel fatto che il termine che rimane in parentesi è una serie geometrica,
per cui, usando la proprietà delle serie geometriche, possiamo riscrivere il valore
attuale come:

$V,=L:i)l-[V~l+i)]$Z

Oppure, semplificando:
$z
$V, =
1

Il valore attuale di una sequenza costante di pagamenti $z è semplicemente ugua-


le al rapporto tra $z e il tasso di interesse i. Se, ad esempio, il tasso di interesse
atteso è il 5% per sempre, il valore attuale di un consol che promette 10$ all'an-
no per sempre è uguale a $10/0,05= 200$. Se il tasso di interesse aumenta al
10% per sempre, il valore attuale del consol si riduce a 10$/0,10 = 100$.

Tasso di interesse nullo. A causa del procedimento di sconto, il calcolo del


valore attuale richiede di solito l'uso di una calcolatrice. Tuttavia è utile tenere a
mente un caso speciale in cui i calcoli si semplificano: il caso in cui il tasso di in.
teresse è uguale a zero. Poiché generalmente il tasso di interesse è positivo, que-
sta è solo un'approssimazione, ma è comunque molto utile. La ragione appare
ovvia guardando l'equazione [6.6]: in questo caso, 1/0 + I) è esattamente uguale
a l e lo è anche l/O + I)" per qualsiasi valore di n. Per questo motivo, il valore
presente scontato di una serie di pagamenti attesi a un tasso di interesse nullo è
uguale alla somma dei pagamenti attesi stessi.

2.3. Tassi di interesse nominali e reali, e valore attuale


Finora abbiamo calcolato il valore attuale di una sequenza di pagamenti in
dollari usando i tassi di interesse in termini di dollari - i tassi di interesse nomi.
nali. Specificamente, abbiamo scritto la seguente relazione (equazione [6.5]):

$V, = $z, + _ l
l +1,
. $ZJ.1 +
l
(l +1,. )(1 +/,.1
"
) $ZJ.2+'"

dove i" iJ.1o ... è la sequenza del tasso di interesse nominale corrente e dei tassi
futuri attesi, e $z" $ZJ.1o $ZJ.2' ... è la sequenza del pagamento corrente e dei pa.
gamenti futuri attesi.
Supponiamo invece di voler calcolare il valore attuale di una sequenza di pa.
gamenti reali - cioè di pagamenti in termini di beni piuttosto che in termini di
dollari. Seguendo la stessa logica di prima, ciò che dobbiamo fare è usare il tasso
di interesse appropriato in questo caso, cioè il tasso di interesse in termini di
beni - il tasso di interesse reale. Possiamo scrivere il valore attuale di una serie di
pagamenti reali come:

l l
[6.7] V, = z, +~ZJ.I+ ZJ.2+'"
0+r,)(1+rJ.1)
152 CAPITOLO 6

dove T" T~+" ... è la sequenza del tasso di interesse reale corrente e di quelli ane-
si, x" x~+" X~+2'... è la sequenza del pagamento reale corrente e di quelli anesi, e
V," $V/P, è il valore anuale reale dei pagamenti futuri.
Questi due modi di scrivere il valore anuale sono equivalenti'. Possiamo
quindi calcolare il valore anuale come 1) il valore anuale di una sequenza di pa-
gamenti espressi in doUari, scontati usando tassi di interesse nominali, oppure
come 2) il valore anuale di una sequenza di pagamenti espressi in termini reali,
scontati usando tassi di interesse reali.
AUora perché presentare due formule? Perché esse sono utili in contesti di-
versi. I titoli tipicamente sono crediti di una sequenza di pagamenti nominali su
un ceno numero di anni. Ad esempio, un titolo a 10 anni può promenere il pa-
gamento di 50 doUari aU'anno per 10 anni, più un pagamento finale di 1.000 dol-
lari neU'uItimo anno. Quindi, quando traneremo il prezzo dei titoli nel capitolo
9, ci baseremo suU'equazione [65] invece che suU'equazione [6.7].
A volte, invece, avremo aspettative sul valore reale futuro più precise rispeno
a queUe sul valore aneso in doUari. Potremmo, ad esempio, non avere un'idea
deU'ammontare in doUari del nOStro reddito tra 20 anni, poiché questO valore di-
penderà daU'andamento deU'infiazione tra oggi e aDora. Ma potremmo essere ab-
bastanza sicuri che il nostro reddito nominale aumenterà almeno quanto l'infla-
-
zione o, equivalentemente, che il nOStroreddito reale non diminuirà. In questO
caso, usare l'equazione [65], in cui le aspettative sono espresse in termini di red-
dito nominale futuro, potrebbe essere difficile. Sarebbe meglio usare l'equazione
[6.7], neUa quale le aspenative sono espresse in termini di reddito reale futuro.
Per questa ragione, quando nel capitolo 7 discuteremo le decisioni di consumo e
di investimento, ci baseremo suU'equazione [6.7] invece che suDa [65].

g Tassi di interesse nominali e reali e il modello IS-LM


Nei prossimi tre capitoli useremo gli strumenti che abbiamo appena sviluppa-
tO per analizzare il ruolo deUe aspenative neUa determinazione deU'anività econo-
mica. In questO paragrafo facciamo un primo passo, introducendo la distinzione
fra tassi di interesse nominali e reali nel modeUo IS-LM ed esplorando alcune
conseguenze che ne derivano.
Nel modeUo IS-LM sviluppato nel capitolo 5, abbiamo visto che il tasso di in-
teresse entra in due punti: da un Iato, influenza l'investimento neUa curva IS e,
daU'aItro, influisce suDa scelta tra moneta e titoli neUa curva LM. Di quale tasso
di interesse si tratta in questO caso?
Consideriamo prima la curva IS. La nostra discussione aU'inizio del capitolo
dovrebbe chiarire che, nel decidere l'ammontare del loro investimento, le imprese
sono interessate al tasso di interesse Teale:ciò che vogliono sapere è quanto do-
vranno ripagare, non in termini di doUari, ma in termini di beni. Quindi il tasso
di interesse che appare neUa IS è il taSSOdi interesse reale. Indichiamo con T il
tasso di interesse reale (in questO paragrafo tralasceremo gli indici temporali).
L'equazione deUa curva IS può quindi essere riscrina come:
y
= C(Y- TI + I(Y, T) + G

,
La prova è contenuta ndl'appendice di questo capitolo. Potreste leggerla per verificare
la vostra comprensione dei concetti presentati in questo capitolo: tassi di interesse nominali e
reali. e valore attuale.
NOZIONI DI BASE 153

La spesa per investimenti, e quindi la domanda di beni, dipende dal tasso di in-
teresse reale.
Vediamo ora la curva LM. Nel derivare l'equazione della LM, abbiamo affer-
mato che la domanda di moneta dipende dal tasso di interesse. Ci riferivamo al
tasso di interesse nominale o a quello reale?
La risposta è al tasso di interesse nominale. Ricordiamo perché il tasso di inte-
resse influenza la domanda di moneta. Quando pensano se tenere titoli o moneta,
le persone prendono in considerazione il costo-opportunità di detenere moneta
piuttosto che titoli. La moneta frutta un tasso di interesse nominale pari a zero. I
titoli fruttano un tasso di interesse nominale pari a i. Quindi, il costo-opportunità
-
di tenere moneta è uguale alla differenza tra i due tassi, i O = i, che è il tasso di
interesse nominale'.
Quindi la curva LM è ancora data da:

M
p = YL(i)
Unendo le due equazioni e la relazione tra tasso di interesse nominale e reale, il
modello IS-LM ora è dato da:

15: Y = C(Y - T) + I(Y, r) + G

M
LM: YL(i)
P=

tasso di interesse reale: r=i-w'


Ora il modello IS.LM è composto da tre equazioni e tre incognite: la produzione,
Y, il tasso di interesse nominale, i, e il tasso di interesse reale, r. Tuttavia, possia.
mo facilmente ridurlo a un modello in due variabili: produzione e tasso di inte-
resse reale. Notiamo, infatti, che dalla terza equazione possiamo scrivere il tasso
di interesse nominale come la somma del tasso di interesse reale e dell'inflazione
attesa: i =r + w'. Sostituendo il tasso di interesse nominale i con r + w' nelle
equazioni della 15 e della LM, si ottiene:

15: Y = C(Y - n + l(Y, r) + G

M
LM: p = YL(r+ w')

, Il farto che l'inflazione artesa, dato il tasso di interesse nominale, non influenzi le scdte
di portafoglio e quindi non entri nella curva LM potrebbe sembrare un po' strano. Per chiarire
questo concerto, guardiamolo da un altro punto di vista, cioè in termini di tassi di rendimento
reali sulla moneta e sui titoli. Poiché la moneta paga un tasso di interesse nominale nullo - un
tasso di rendimento nominale pari a zero - il tasso di rendimento reale sulla monela è uguale a
0- 7r' = 7r7r
'. Quanto maggiore è l'inflazione artesa, tanto minore è il tasso di rendimento reale
della monela. Ad esempio, un tasso di inflazione arteso dd 10% comporta una perdita dd valo.
re reale della moneta pari al 10% in un anno. Consideriamo ora l'alternativa alla monela: i tito-
-
li. Per un dato tasso di inleresse nominale, i, il tasso di interesse reale sui tiloli, r =i 7r', dimi-
nuisce anch'esso all'aumenlare dell'inflazione artesa. Quindi i tassi di rendimento reali sulla mo-
nela e sui titoli diminuiscono. Ma la differenza Ira i due rimane uguale al lasso di interesse no-
minale (il tasso di rendimenlo reale sui titoli, i - 7r', meno il tasso di rendimento reale sulla mo-
nela, 7r7r, è uguale a: i - 7r' - (-7r') = O, e quindi non è influenzata dall'inflazione artesa.
154 CAPITOLO 6

L'investimento dipende dal tasso di interesse reale. La domanda di moneta dipen.


de dal tasso di interesse nominale, che è pari alla somma dd tasso di interesse
reale e dell'inflazione attesa.
La figura 6.4 mostra questo modello IS.LM modificato. Misuriamo il tasso di
interesse reale sull'asse venicale e la produzione sull'asse orizzontale. Per iniziare,
assumiamo che l'inflazione attesa sia uguale a zero, per cui il tasso di interesse
nominale è uguale a quello reale. In quesro caso il modello IS-LM è identico a
prima. Un aumento del tasso di interesse (nominale o reale è lo stesso, perché i
due tassi sono uguali) riduce l'investimento e la produzione di equilibrio sul mero
cato dei beni: la curva IS è inclinata negativamente. Un aumento del reddito fa
aumentare la domanda di moneta e conduce a un incremento del tasso di interes.
se compatibile con l'equilibrio sui mercati finanziari: la curva LM è inclinata po.
sitivamente.
Consideriamo ora un aumento dell'inflazione attesa da zero a un valore posi.
tivo (ad esempio, come conseguenza della percezione che in realtà l'inflazione
passata sia stata positiva). Cosa succede al tasso di interesse nominale, al tasso di
interesse reale e alla produzione? Per rispondere a queste domande, dobbiamo
vedere se e come si spostano le due curve nella figura 6.4.
La curva IS non si sposta, perché l'inflazione attesa (1T') non entra ndl'equa.
zione che rappresenta questa curva- Per un dato tasso di interesse, l'investimento
rimane lo stesso e nemmeno la produzione cambia.
La curva LM si sposta verso il basso di un ammontare pari all'incremento del.
l'inflazione attesa. Per vedeme la ragione notiamo che, per un dato livello di red.
dito e per una data offena di moneta, il tasso di interesse nominale è determinato
dall'equilibrio sui mercati finanziari. Il tasso di interesse reale, che misuriamo sul.
l'asse venicale, è uguale al tasso di interesse nominale meno l'inflazione attesa.
Quindi, esso diminuisce in misura pari all'aumento dell'inflazione attesa. Un
esempio numerico può essere utile. Supponiamo che, per un dato livello di reddi.
to, il tasso di interesse nominale compatibile con l'equilibrio sui mercati finanziari
sia 1'8%, e che l'inflazione attesa aumenti da zero a 5%. Il tasso di interesse reale
diminuirà dall'8 al 3%: la curva L\f si sposterà verso il basso in modo che, dato il
livello di reddito, il tasso di interesse reale corrispondente all'equilibrio sui merca.
ti fmanziari risulti inferiore del 5%. La nuova curva LM è indicata con LM'.
L'equilibrio si sposta quindi dal punto A al punto A', con una produzione mag-
giore, Y", e un tasso di interesse reale più basso, I. Il tasso di interesse nominale
tuttavia aumenta. Per vedeme la ragione, notiamo che la riduzione del tasso di inte-
resse reale da , a I deve essere più piccola dello spostamento venicale della curva
LM - che a sua volta è uguale all'aumento dell'inflazione attesa. Se il tasso di inte.
resse reale diminuisce meno dell'aumento dell'inflazione attesa, il tasso nominale-
che è la somma del tasso di interesse reale e dell'inflazione attesa - deve salire.
Perché un'inflazione attesa più elevata fa aumentare la produzione? Il modo
migliore per spiegame la ragione è attraverso la dinamica del sistema. Assumia.
mo. come nei capitoli precedenti, che i mercati finanziari si aggiustino istantanea.
mente, ma che serva tempo affinché un cambiamento del tasso di interesse reale
influenzi la produzione. Supponiamo ora che le aspettative di inflazione aumenti.
no. Data la produzione, la domanda di moneta non cambia. Con domanda e of.
fena di moneta invariate. il tasso di interesse nominale inizialmente non cambia e
il tasso di interesse reale si riduce di una percentuale pari all'aumento dell'infla-
zione attesa. L'economia si sposta da A ad AN. Il tasso di interesse reale diminui-
sce da , a l', di un ammontare pari all'incremento dell'inflazione attesa.
Tuttavia, questo è solo l'inizio della storia. Un tasso di interesse reale inferio.
re induce nel tempo un aumento degli investimenti, un aumento della domanda
NOZIONI DI BASE 155
FIG.6.4.~
un aumento dell'infla.
Zlone attesa sulla oro.
Aumemo dell'inflazione
altesa dtlzioo<' e sul tas.so di
/LM' imeresse reale
,;
Un aumento dell'in.
~ I /
/ flazione attesa provo.
~ ca una riduzione del
/
~ / tasso di interesse reale
.5 / e tln atlmento della
~ , /
T produzione,
Si A'
~ TU

15

y Y'
Produzione, Y

di beni e un aumento della produzione, All'aumentare della produzione, l'econo-


mia si muove lungo la LM da AH ad A', Allo stesso tempo, aumenta anche la do-
manda di moneta e questo a sua volta provoca un incremento del tasso di inte-
resse nominale. Alla fIne, un'inflazione attesa più elevata conduce a una produ-
zione superiore, a un tasso di interesse reale più basso e a un tasso di interesse
nominale più elevato.
Questo esercizio è utile perché costringe a pensare seriamente alla distinzione
fra tasso di interesse reale e nominale. Tuttavia, non dovreste concludere che,
poiché nella figura 6.4 una maggiore inflazione attesa fa aumentare la produzio-
ne, l'inflazione sia un bene per l'attività economica. Ciò che abbiamo descritto
qui è soltanto una delle numerose interazioni tra produzione e inflazione.

RIEPILOGO

~ Il tasso di interesse nominale ci dice nominali correnti e attesi, si devono usare i


quanti dollari dovremo pagare in futuro in tassi di interesse nominali correnti e attesi.
cambio di un dollaro oggi. Per scontare una serie di pagamenti reali coro
~ Il tasso di interesse reale ci dice quanti renti e attesi, si devono usare i tassi di interes-
beni dovremo pagare in futuro in cambio di se reali correnti e attesi.
un bene oggi. ~ Le decisioni di investimento dipendo-
~ Il tasso di interesse reale è approssima- no dal tasso di interesse reale. La scelta tra
tivamente uguale al tasso di interesse nomina. moneta e titoli dipende invece dal tasso di in.
le meno l'inflazione attesa. teresse nominale. Quindi, il tasso di interesse
reale entra nell'equazione della curva IS, men-
~ Il valore presente scontato atteso di un tre il tasso di interesse nominale entra nel-
flusso di pagamenti è il valore oggi di questa l'equazione della curva LM.
sequenza attesa di pagamenti. Esso dipende ~ Nel modello IS-LM, un aumento del-
positivamente dai pagamenti correnti e attesi; l'inflazione attesa conduce a un incremento
dipende invece negativamente dai tassi di in. della produzione, a un aumento del tasso di
teresse correnti e attesi. interesse nominale e a una diminuzione del
~ Per scontare una serie di pagamenti tasso di interesse reale.
156 CAPITOW 6

Termini chiave

tasso di interesse nominale fattore di sconto


tasso di interesse reale tasso di sconto
valore presente scontato atteso,
o valore presente scontato,
o valore attuale

-
PER ,\IETTERSI ALLA PROVA

1. Dimostrate l'asserzione nel testo secon- fmi dd calcolo del valore attuale? Spiegatene
do la quale P,lP~+1= v(! + 1T'",). i motivi.
a) Stimate il valore presente scontato del
2. Per ciascuno dei seguenti, calcolate: reddito di tutta la vostra vita.
I) il tasso di interesse reale esatto - usan- b) Decidete se continuare a prendere in
do l'equazione [6.3]; affitto un appanamento o acquistare una casa.
il) il tasso di interesse reale approssimato
- usando l'equazione [6.4];
a) i, = 6%;
7. Usando il modello IS-IM, determinate
1T'",=1%; l'impatto su C, I, Y, i (tasso di interesse nomi.
b) i, = 10%;
1T'",=5%; naIe) e r (tasso di interesse reale) di ciascuna
c) i, = 50%; 1T'",=45%. delle seguenti variazioni:
a) una riduzione dell'inflazione attesa;
3. TI tasso di interesse reale può essere b) una riduzione dell'inflazione attesa ac-
negativo? In quali circostanze? Spiegate a pa- compagnata da una politica monetaria restrit.
role le conseguenze in termini di prendere e tiva.
dare a prestito.
8. Cercate il numero più recente dd.
4. Supponete che il tasso di inflazione 1'«Economisl» e guardate le tabelle fmali (Eco-
mensile in un paese sia dd 30%. nomie Indicators e Financia/ Indicators). Usate
a) Qual è il tasso di inflazione annuo? il tasso di interesse sui fondi comuni monetari
b) Se il tasso di interesse nominale annuo a tre mesi (espresso in tassi annuali) come tasso
è 2.340%, calcolate il tasso di interesse reale di interesse nominale, e le variazioni trimestrali
annuo usando: dei prezzi al consumo (espresse in tassi annua-
I) la formula esatta; li) come tasso atteso di inflazione.
il) la formula approssimata. a) Quale paese ha il tasso di interesse no-
minale più alto, e quale il più basso?
5. Supponete di vincere alla lotteria e di b) Quale paese ha il tasso di interesse
ricevere 100 mila dollari oggi, altri 100 mila reale più alto, e quale il più basso?
dollari fra un anno e 100 mila dollari fra due
anni. Calcolate il valore presente scontato di 9. Supponete che stiate per entrare in
questi pagamenti quando il tasso di interesse un'impresa dalla quale vi aspettate di guadagna-
atteso è costante al: re IO mila dollari nell'anno corrente, e lo stesso
a) 0%; ammontare nei due anni successivi. TItasso di
b) 5%; interesse nominale a un anno è dd 5%, e vi
c) 10%. aspettate che rimanga costante in futuro.
a) Qual è il valore attuale dei vostri gua-
6. Per quali dei seguenti problemi vorre- dagni futUri?
ste usare pagamenti reali e tassi di interesse b) Calcolate il nuovo valore attuale dei
reali, e per quali vorreste invece usare paga. vostri guadagni futuri in ciascuna delle se-
menti nominali e tassi di interesse nominali ai guenti situazioni:
NOZIONI DI BASE 157
I) un aumento transitorio (solo nell'an- iit) un aumento transitorio (solo nel-
no corrente) dei guadagni da lO mila dollari a l'anno corrente) del tasso di interesse nomina-
20 mila dollari; le dal 5% al 10%;
il) un aumento dei guadagni da lO iv) un aumento del tasso di interesse
mila dollari a 20 mila dollari, percepito
. come nominale corrente dal 5% al 10%, percepito
permanente (per i tre anni); come permanente.

APPENDICE

Derivazione del valore presente li primo termine diventa $xlP, =X" il pa-
gamento corrente in termini reali. Questo ter-
scontato usando i tassi di interesse mine è uguale al primo termine sul lato destro
nominali e reali dell'equazione [6.7].
li secondo termine è dato da
Lo scopo di questa appendice è mostrare [V(1+ i,)]($x~+/P,). Moltiplicando numerato-
che i due modi di esprimere il valore presente re e denominatore per P~+I' il livello atteso
scontato, rappresentati nelle equazioni [6.5] e dei prezzi per il prossimo anno, otteniamo:
[6.7] del testo, sono equivalenti.
Innanzitutto riscriviamo le due equazioni. P~+I $X~+1
L'equazione [6.5] dà il valore attuale l+i, P, P~+I
come somma dei pagamenti nominali correnti
e futuri attesi, scontata usando i tassi di inte- La terza frazione rappresenta il pagamento
resse nominali correnti e futuri attesi: reale atteso al tempo t + 1. C~nsideriamo ora
la seconda frazione. Notiamo che (P;+/P,)
[6.5] $V, = $x, + _ l
l +1,
. $X~+I+
può essere riscritto come l+[(P~+I-P,)/P,]-
e quindi, usando la defrnizione di inflazione
attesa, come (1+ 1T',).Riscrivendo insieme le
l
+ $X~+2+'" tre frazioni del secondo termine:
(1+i,)(l+;;+I)
l + 1r~ ,
L'equazione [6.7] dà il valore attuale come l + i, X'+I
somma dei pagamenti reali correnti e futuri
attesi, scontata usando i tassi di interesse reali
correnti e futuri attesi: Infine, usando la definizione di tasso di inte-
resse reale dell'equazione [6.3], otteniamo:

[6.7] V, = x, + _ l
l +r,
X~+I+ ~,
X'+1
1+"
l
+ X;+2+'"
(1+r,)(l+'~+I) Questo termine è uguale al secondo termine
sul Iato destro dell'equazione [6.7].
Dividiamo entrambi i Iati dell'equazione [6.5] Lo stesso metodo si applica agli altri ter-
per il livello corrente dei prezzi, P,. li lato si- mini. Accertatevi di riuscire a derivare per vo-
nistro diventa $VIP, = V" il valore presente stro conto almeno il termine successivo. Ne
scontato reale, lo stesso che compare sul Iato segue che le equazioni [6.5] e [6.7] sono
sinistro dell'equazione [6.7]. modi equivalenti di defrnire e di derivare il
Prendiamo ora uno alla volta ciascun ter- valore presente scontato di una sequenza di
mine del Iato destro dell'equazione [6.5]. pagamenti.