LEZIONE 6 – PROGRAMMAZIONE E CONTROLLO AVANZATO

Il ROI aveva a che fare con la parte destra dello schema mentre l’EVA ha a che fare con la parte
destra del grafico, con le altre due frecce: la prima che parte dagli oneri finanziari e va fino al
debito e la seconda che va dall’Utile Netto al Patrimonio Netto. Il concetto era di capire se il
reddito generato dall’impresa, l’EBIT, è in grado di remunerare le fonti di finanziamento che sono
state investite per coprire i capitali investiti. Se ho un EBIT di 1000, estratti tramite le mie attività, il
ROI diceva quanti € ho dovuto investire per estrarre quei 1000 mentre l’EVA dice se sono tanti o
pochi in base alle fonti di finanziamento. Siamo in grado di remunerare il capitale di debito, gli
azionisti? Nell’esempio visto in classe risulta di sì e residua ancora qualcosa. E’ l’extra
remunerazione degli asset rispetto a quello equo, che devo corrispondere alle categorie (azionisti
e banche). Più tecnicamente (in un mondo senza imposte uso il RO):

Il NOPAT è al netto delle tasse ma se non ho le tasse ho solo Operating Profit che corrisponde al
RO (che consideriamo pari all’EBIT). Se teniamo conto del fattore fiscale aggiungiamo le tasse. Il
costo del capitale investito è espresso in € ed è paro al capitale investito x WACC (percentuale).
Il WACC è calcolato tenendo conto del debito oneroso, banche che vogliono interessi che è un
costo normato contrattualmente e di fatto è un sigillo legale sul concetto del rischio e cioè più
rischioso sono più è alto il costo del capitale. E’ un costo al netto dell’effetto fiscale perché se gli
oneri finanziari che io pago alla banca sono costi deducibili vuol dire che di fatto il costo netto
fiscale sarà più basso. Questo nell’assunto che siano deducibili. In Italia sono deducibili al 30% del
ROL (reddito operativo lordo). Il 3% dell’esempio è dato dal 6% meno la deducibilità pari a una
aliquota del 50%. Il 12% corrisponde al costo del capitale di rischio che è dato dal CAPM
(Rf+Beta*MRP) che non è normato contrattualmente. E’ un calcolo i cui ingredienti base sono il
rischio Risk Free più un premio per il rischio (guardo sito Damodaran per calcolarlo).
Questo 12% a volte è chiamato ROE equo per un azionista.

(Io): ma se noi consideriamo il reddito prima delle imposte perché nel WACC togliamo l’effetto
fiscale? (Prof): Bravo. Infatti la formula vero include il NOPAT in cui tengo conto dell’aliquota.
Infatti giusto, questa semplificazione del testo stona perché non posso dire che non ci sono le tasse,
NOPAT=RO e poi metto le tasse con il WACC.

Più rischiosa è una azienda più il costo dell’equity sale, più indebitata è più sale il rischio (effetto
leva) e sale il WACC. La leva operativa se è alta, o al crescere, il WACC sale.

Esercizio: dato SP e CE calcolo ROI ed EVA

Calcolo del ROI:

 Calcolo EBIT = Ricavi-M.Prime-Amm.to imm.-MOD=1550-500-300-200=550

 Calcolo CION = Crediti+Rimanenze+Imm.Operative-Fornitori=300+200+1400-500=1400
 Calcolo ROI = EBIT/CION = 550/1400 = 39.28%

Calcolo EVA (no tax):

  Calcolo il WACC = Costo Debito x Incidenza + Costo Equity x Incidenza =
0.05 x 14.29% + 0.12 x 85.71% = 10.99 %
o Incidenza del debito = PFN (posizione fin. netta) / Equity + PFN =
(Debiti Fin. – Cassa – Partecipazioni) / Equity + PFN =
(400 - 100 - 100) / 1200 + 200 = 200/1400 = 14.29%
o Incidenza del debito = E / E + PFN = 1200/1200+200 = 85.71%
 Calcolo EVA = EBIT(RO) – CION x WACC = 550 – 1400 x 10.99% = 396 €

(?)Discussione sul calcolo dei pesi: se abbiamo avuto un CION di 1400, questo capitale io l’ho
coperto con 1400 dall’altra parte o mi sono perso un pezzo. Il peso E/D va fatto avendo in testa lo
schema. I 1400 li ho coperti con equity e PFN. Quindi per fare i pesi tenete conto dell’equity e della
PFN così è coerente anche con quello detto sui 1400.
(Studente): io avrei considerato solo il debito lordo verso banche. (Prof): ci sono più approcci. Mi va
bene considerare come debito il debito verso banche senza togliere nulla però se faccio così, cassa
e partecipazioni dove le metto? (Mes): forse quella che usiamo è un’ottica finanziaria e in termini
di EVA si deve usare la PFN. (Prof): su queste cose gli approcci sono molteplici e tutti hanno la loro.
Benissimo ma non bisogna fare pezzi di tutto. Bisogna seguire una strada unica.

Secondo voi se alzo i debiti verso fornitori ovviamente al ROI che succede? Sale perché vado a
sgonfiare il capitale che ho investito. Se io volessi andare a capire se il mio non pagare un fornitore
è conveniente o no da un punto di vista sia dell’EVA che del ROI, che numeri prendo in esame per
vedere se un aumento dei debiti verso fornitori è conveniente o no in termini di EVA. Devo
decidere se pagare subito il fornitore o fra tre mesi (aumentano i debiti vs fornitori) però se pago
dopo pago un prezzo più alto. Nel calcolo di convenienza in termini di EVA che cosa vado a
vedere? Cosa capisco se sta roba ha un impatto positivo o no? Mi servono due numeri. Un numero
sarà il mancato sconto, il maggior costo che ho che va confrontato con? Il maggior debito devo
coprirlo con del debito e quanto costa? Costa il WACC. Devo confrontare il mancato sconto con
quanto mi costa mantenere questo pezzo di capitale investito nella mia azienda.
(Studente): ma perché il WACC? Non costa il capitale di debito? (Prof): dipende, se lo finanzio con
le banche è debito, se finanzio con equity è equity. Supponendo un mix costante è il WACC.

Considerazioni su alcune voci:

 Cassa: l’altra volta abbiamo parlato di cash pooling. Se un gruppo di aziende lavora così
potrebbe essere difficile capire quanta cassa ha a disposizione la singola BU. Di solito una
soluzione è trovare una formula che attribuisce un ammontare di cassa fittizia in base
all’attivo.
 Crediti commerciali: dovrebbero essere valutati al prezzo di vendita o al costo del
venduto? Poniamo che abbia il magazzino pieno di prodotti finiti. I 100 prodotti finiti a che
cosa sono valutati? Al costo pieno di solito e non certo al prezzo di vendita perché stanno
ancora in magazzino. Quando vendo i prodotti, se io non incasso immediatamente questa
transazione dà luogo a crediti commerciali. Non ho più magazzino e al suo posto ho crediti
commerciali pari almeno al valore del magazzino (almeno P=COSTO) e qualcosina in più. La
domanda che si fa il testo è: è corretto valutare i crediti al prezzo di vendita o al solo costo
del magazzino? Se ci pensate, in realtà, se scelgo di non incassare subito, quanto capitale
devo andare a coprire tramite debito o equity? Solo il COSTO e non il PREZZO. Se vendete
prodotti che vi sono costati 100 € e avete crediti verso clienti, non dovete andare in banca
 per farvi coprire tutto l’ammontare di crediti verso clienti ma solo quei 100 € che sono il
costo del venduto. Di fatto, spesso, vengono valorizzati al prezzo di vendita. (Mes): al
netto dell’IVA? (Prof): la questione è interessante perché bisogna vedere che posizione hai
nei confronti del fisco. Se hai modo di compensarla non è un problema ma se per qualche
motivo non riesci a farlo, potrebbe essere importante dare un incentivo basato anche su
questo. Però è anche vero che è sempre la stessa percentuale applicata e quindi non è un
grosso problema.

Dobbiamo fare alcune considerazioni. La prima è il fatto di possibili indicazioni in cui tutti questi
indicatori che sono ROI, EVA e VAN dicono cose discordanti tra loro e lo dicono per un motivo ben
preciso che ha a che fare con come vengono contabilizzate le immobilizzazioni tecniche. L’avete
già capito con questi esercizi che le immobilizzazioni che sono una parte rilevante del capitale
investito in azienda, sono al netto del fondo ammortamento. Secondo voi se ho due aziende uguali
in tutti tranne che una azienda ha delle macchine molto vecchie ed una ha delle macchine molto
nuove, ceteris paribus, quale avrà un ROI e un EVA migliore? Quella con le macchine più vecchie
perché la macchina fisicamente è sempre là ma dal punto di vista contabile è stata ammortizzata
di più. Va dentro il conto del capitale investito il valore che ha già scontato parecchio
ammortamento. Le start-up sono penalizzate in una analisi per indici. Se confrontiamo una start-
up con una azienda che opera nel settore da più tempo, questa è svantaggiata perché ha valori
simili a quelli di mercato.

Il punto A è un VAN: c’è la possibilità di acquistare un nuovo macchinario. Con questo

macchinario, che dura 5 anni (ammortamento), mi dà la possibilità di ridurre i miei costi perché è
più efficiente per 27 € all’anno. Calcolo il VAN e attualizzo i minori esborsi in 5 anni. Il VAN è 2,4
perché costa 100 ma il valore attuale è 102,4. L’investimento lo facciamo con il VAN? Sì. Ho la
possibilità di avere più flussi.
Valuto ora n termini di EVA. I ricavi sono uguali. I costi, ammortamenti esclusi, sono 820 senza
macchinario e con macchinario ho un risparmio di 27 e ho 793 di costi. Gli ammortamenti sono 50
prima contro 70 nel nuovo anno. Sono 20 in più dovuti all’esborso del nuovo macchinario che si
ammortizza in 5 anni (100/5=20). Il RO premia ancora l’investimento. Il CI è 500 nel base mentre
nello scenario nuovo è 590. Da dove salta fuori? E’ il costo del macchinario di 100 però loro
prendono un valore medio tra inizio e fine esercizio del macchinario. E’ una media tra il costo ed il
valore ammortizzato al primo anno (100+800/2). Il WACC non cambia ma l’EVA è 80 nel primo
scenario contro 78 nel secondo. L’EVA sta diminuendo perché ho un CI più consistente.
Generalizzando, nel corso degli anni:

Il valore contabile netto è dato dalla media tra valore di inizio anno ed il valore ammortizzato alla
fine di ogni anno. Es.: anno 1 (100+80/2=90), anno 2 (80+60/2). Ecc.
Il risultato operativo incrementale è dato dai 27 di risparmio di costi – i 20 di ammortamento. Il
Capital Charge scende perché è sempre il 10% del capitale investito ed è dato da WACC x CI. L’EVA,
come il ROI, passa da negativo al primo anno, poi nullo e poi cresce. Questo si collega al fatto che il
VAN scende e si porta dietro minori capital charges. Occorre guardare tutto l’orizzonte del
progetto ma ancora più importante ai nostri fini, visto che il manager ha spesso orizzonte di breve,
bisogna stare attenti a come calcoliamo il valore degli investimenti da mettere nell’EVA. Potrebbe
esserci un problema in termini di incentivo a intraprendere l’investimento. Soluzioni al problema
sono, per esempio, non calcolare tutto il valore del macchinario immediatamente ma prendere
valori ridotti, già un po’ ammortizzati. Così non mi becco subito 100 nei capital charges ma, ad
esempio, 50.

Questo ultimo pezzo dice che se incrementa l’EVA non è perché sono più bravo dell’anno scorso,
sono bravo uguale ma il mio bene è ammortizzato di più.
Soluzioni: o le lascio sempre al costo storico oppure metto un limite contabile, uso un valore di
mercato di rimpiazzo o altri metodi.
Un aspetto su cui non mi fermo è il leasing e il lease back. Con il lease back l’azienda che ha
bisogno di soldi vende i beni a una banca che diventa proprietaria e poi stipulo un leasing. E’ una
boccata di ossigeno ma un po’ malato. Va bene nel breve ma pago oneri finanziari ovviamente. Se
si può non farla meglio così.
La cosa interessante è uno scontro EVA vs ROI. Secondo voi qual è il più raffinato? L’EVA è
tendenzialmente migliore.
Ma dove l’EVA è migliore?

Abbiamo una divisione con ROI del 12%. Se questa società può far partire un progetto che genera
11000 € ogni anno con un investimento di 100000. Se foste valutati sul ROI accettereste o meno
questo progetto? No perché il ROI del nuovo progetto è inferiore di prima. Il ROI peggiora. Però
non è detto perché questo progetto non è male. Cosa succede all’EVA? L’EVA, tendenzialmente,
cresce perché ho 11000 in più sul RO. Ho un CI di 100000 investito. Lo moltiplico per un WACC del
9% ed ho un EVA incrementale di 2000 che è bene. Questa distorsione del ROI fa rifiutare il
progetto.
Es.: supponiamo un ROI del 30% ed un problema che porta a casa una redditività del 20%. Se voi
voleste massimizzare in maniera acritica il ROI, questo progetto lo chiudereste o no in termini di
ROI? Si perché il mio ROI è 30% e se il progetto corre meno del ROI lo lascio quando in realtà è una
buona redditività. L’EVA non si fa fregare da questo ragionamento. Va a vedere se c’è qualcosa in
più in termini di valore assoluto.

Supponiamo che sto facendo una gare tra le BU dell’azienda. Se misuro con il ROI non tengo conto
del rischio. Dove sta il rischio nel ROI? No. Se faccio una gara, qualcuno potrebbe dire Ok ma io ho
un rischio molto inferiore o superiore delle altre BU. Non puoi valutare usando uno stesso criterio.
Con l’EVA posso regolare questo fatto andando a mettere un WACC più alto per quella più
rischiosa e uno più basso per quella meno rischiosa. Se uso l’EVA e lo modulo in base al rischio, la
BU meno rischiosa avrà un WACC più basso, Capital charges più bassi e sarò in grado di valutarla in
maniera più omogenea.

E’ una evidenza empirica. E’ una cosa buona ad esempio nelle scalate ostili. Il controllo passa ad
un’altra società. Succede con più facilità quando il prezzo è basso. L’attività di M&A infatti è
aumentata di più con la crisi. Prezzi bassi, arrivano investitori, fondi sovrani con forte liquidità e ti
comprano a prezzi scontati. L’EVA è correlato con il valore di mercato. Se tengo alto l’EVA è più
difficile che mi scalino.
Infine, vediamo che ROI ed EVA possono essere accorpati in una unica formula:

EVA = CI x (ROI - WACC)

Se ROI > WACC riesco a ricavare di più rispetto a quello che mi costa avere i miei 100 €.
Volendo generalizzare:

Nel secondo punto: sono attività che portano problemi. Costano più di quello che generano e ha
un impatto negativo in termini di EVA.
Nel punto terzo: noi dobbiamo portare a casa progetti se il ROI è > WACC e non se è maggiore del
vecchio ROI perché un ROI già alto è difficile da superare.
Nel punto quarto: se riesco a ridurre il WACC è meglio.