Metodologie di

Portfolio Management:
Intermarket Analisys

Relatore: Dott. Giulio CASO

NEVER STOP THINKING

Roma 7 maggio 2005

- Via delle Botteghe Oscure, 54 -

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 Target

Strumenti di gestione di portafogli

Metodologia di Portfolio Management
Premessa sull analisi tecnica intermarket
Materie prime e quotazioni obbligazionarie
Quotazioni obbligazionarie e mercato azionario
Dollaro ed altre variabili
Materie prime
Cicli economici
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 Strumenti per la gestione del portafoglio

Analisi Quantitativa

Analisi Fondamentale

Analisi Tecnica
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Analisi Tecnica Intermarket

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 Analisi Quantitativa
impostazione matematico statistico

Tale analisi permette di individuare e pesare il rapporto

rischio/rendimento del portafoglio con il profilo di rischio
dellinvestitore. I portafogli vengono individuati in base ai vari livelli di
rischio da cui caratterizzati
Si basa su concetti come: rischio/rendimento, varianza, covarianza,
deviazione standard, diversificazione, indice di correlazione, analisi del
rischio, studio dei prezzi ed altri concetti prettamente scientifici
Sostanzialmente unimpostazione statica ed implementa degli assunti
che spesso vengono contraddetti dalla realt
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 Analisi Fondamentale
impostazione contabile

E caratterizzata da studi che mirano a verificare se la societ posta sotto

analisi idonea o meno a produrre utili, elemento che in un mercato sano
risulta fondamentale per esprimere valore in Borsa
Si basa sullo studio di: bilanci, bilanci riclassificati, sui metodi
reddituali, patrimoniali, finanziari, misti e cosa molto importante sui
ratios come ROI, ROE
Tutto si basa sul bilancio, quindi la ricerca di informazioni particolari
risulta spesso difficile quindi non di reale individuazione
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 Analisi Tecnica
impostazione ciclico euristico statistico

Molto operativa estremamente dinamica e con costi bassi

Si basa su principi di base: il prezzo sconta tutto, i mercati non sono
efficienti, gli stessi si muovono secondo un trend; ha strumenti del tipo:
analisi grafica, medie mobili, indicatori ed oscillatori; esistono varie
scuole di pensiero
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 Analisi Tecnica Intermarket

Si basa sullo studio di quattro variabili fondamentali:

Azioni
Obbligazioni
Valute
Materie prime
Ha un costo sostanzialmente basso
Permette di avere un quadro di riferimento completo ed oggettivo
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 Lorizzonte temporale

Uno degli obiettivi cardine ed imprescindibili per limplementazione di

una corretta gestione di portafogli la definizione, per ciascun
orizzonte temporale degli obiettivi.
Il portafoglio deve essere diversificato ancor prima che per strumento,
settore merceologico o geografico, per orizzonte temporale quindi per
Brevissimo (entro 12 mesi)
Breve (entro 18 mesi)
Medio (entro 60 mesi)
Lungo (oltre 60 mesi)
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 Beta
Il coefficiente Beta indica linclinazione della retta di regressione di un titolo o rischio di mercato, dal
momento che evidenzia il modo in cui il rendimento di un titolo varia sistematicamente al variare dei
rendimenti del mercato.

Esempio: il rendimento del mercato aumenta del 10%,
Se osservassimo un titolo con beta pari ad 1,5, ci attenderemmo che il suo rendimento aumenti del 15% (1,5 x
10%).

Suo utilizzo nello scegliere titoli, diversificati per settore-ciclicit con aspettative di mercato al rialzo o ribasso
con relativa possibilit di utilizzare derivati.

Esistono tre tipi di beta:
- storico
- futuri attesi ex ante
- futuri rettificati per variabili
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Un beta pari ad 1 indica che il rendimento del titoli aderente al mercato

Un beta superiore ad 1 indica che siamo in presenza di un titolo aggressivo
Un beta inferiore ad 1 indica che siamo in presenza di un titolo difensivo

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 Trecking Error Volatility

Il Tev un indicatore estremamente importante nella valutazione

di un prodotto di risparmio gestito esso la standard deviation dei
rendimenti differenziali esistenti tra il fondo in oggetto ed il
benchmark di riferimento.
Valori di Tev compresi tra 5 e 10 sono caratteristici, in media, di
fondi azionari, mentre valori tra 3 e 5 caratterizzano fondi
obbligazionari.
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 Return Based Style Analisys

La Returns Based Style Analysis (Sharpe 1989) nellambito

dellattivit di investigazione delle politiche di Asset Allocation
la procedura deduttiva per eccellenza
Attraverso il suo studio possibile identificare con un certo grado
di approssimazione lo stile di gestione: value o growth, ma
elemento egualmente interessante la possibilit di effettuare delle
ricerche sia sotto il profilo geografico che settoriale, per evitare il
fenomeno del Window dressing.
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 Categorie di indici

Esistono diverse categorie di indici azionari:

Di performance: considerano il reinvestimento dei
dividendi (Dax30)
Per ponderazione: ossia calibrati su prezzo,
capitalizzazione,
(S&P500) un indice di capitalizzazione,
mentre il Dow Jones un indice di prezzo
Gli indici obbligazionari sono tutti indici di performance.
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 Megatrend

Crescita della popolazione mondiale Alimentare,telecomunicazioni, farmaceutica, biotecnologia

Farmaceutica e sanit, cura per la salute, biotecnologia,

Maggiori aspettative di vita
tempo libero

Telecomunicazioni, tecnologia, media, internet, ricerca,

Progresso tecnico e scientifico
trasporti

Energia,telecomunicazioni, assistenza sanitaria,

Deregulation privatizzazione
servizi in generale
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Aumento del reddito disponibile Bancaria, assicurativo, tempo libero, servizi finanziari

Ecologia, controllo delle acque, controllo inquinamento,

Politica ambientale internazionale
energia pulita

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 Principali settori

Finanziario Assicurativo, bancario, asset management

Industriale in generale, alimentare, auto, beni di consumo,

Industriale tradizionale chimico, costruzioni e cemento, elettronico, farmaceutico
materie prime, prodotti informatici

Biotecnologia, internet (contenuti), internet (provider),

Industriale innovativo e tecnologico
software, tecnologia e servizi informatici

Distribuzione, energia oil gas, hotel turismo, media,

Servizi
telecomunicazione, trasporti
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Holding Es: CIR, Cofide, Ifil, Pirelli, Italmobiliare

Immobiliare Fondi immobiliari

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 Metodologie di Portfolio Management
AZIONI OBBLIGAZIONI FONDI - SICAV

INQUADRAMENTO MACROECONOMICO
ANALISI TECNICA INTERMARKET: azioni, obbligazioni, valute, materie prime

INQUADRAMENTO GEOGRAFICO
RISCHIO PAESE: analisi geopolitica, macro-economica, finanziaria, fiscalit

INQUADRAMENTO CICLICO SETTORIALE

ANALISI FONDAMENTALE TECNICA: analisi dei settori ciclici e non ciclici, supporti resistenze, medie mobili, RSI

RISCHIO
ANALISI QUANTITATIVA:
ANALISI QUANTITATIVA: ANALISI QUANTITATIVA:
Tev, Standard deviation, Downside risk, indice di
Beta, dividend discount model, Var, P/E Tres, Term Structure, Forward
Sharpe, Sortino, Information Ratio, R quadro

PERFORMANCE
ANALISI QUANTITATIVA ANALISI QUANTITATIVA ANALISI QUANTITATIVA

CREAZIONE DI PORTAFOGLI EFFICENTI

Markowitz , CAPM DURATION, IMMUNIZZAZIONE SOFTWARE DEDICATI

GESTIONE DELLA POSIZIONE

ANALISI TECNICA, FONDAMENTALE, ANALISI TECNICA INTERMARKET,
ANALISI TECNICA INTERMARKET
UTILIZZO DI DERIVATI TECNICA

MONITORAGGIO TATTICO CREAZIONE DI STRUTTURATI MONITORAGGIO TATTICO

ANALISI: INTERMARKET, TECNICA, ANALISI: INTERMARKET, TECNICA,
PORTFOLIO INSURANCE
FONDAMENTALE, QUANTITATIVA FONDAMENTALE, QUANTITATIVA

OBIETTIVO STRUMENTO
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 Intermarket Analisys
premessa

Negli ultimi venti anni abbiamo assistito ad unaccresciuta integrazione dei

mercati concretizzatasi sia sotto il profilo geografico (relazioni tra mercati
nazionali ed esteri) sia sotto il profilo settoriale (collegamenti tra azioni,
obbligazioni, valute, materie prime) di conseguenza lAnalisi Tecnica pu
spingersi verso una nuova dimensione applicativa: esaminare le relazioni
esistenti tra i diversi mercati e settori finanziari
- J.J. Murphy -
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 Relazioni chiave

Le quotazioni obbligazionarie hanno un andamento opposto rispetto ai

prezzi delle materie prime
Le quotazioni obbligazionarie e quelle azionarie tendono ad assumere
andamenti analoghi, traslati nel tempo
Lindebolimento del dollaro produce dopo qualche tempo un aumento
del prezzo delle materie prime che a sua volta esercita uninfluenza
negativa sulle quotazioni obbligazionarie prima ed azionarie dopo. Al
contrario un suo rafforzamento produce una diminuzione del prezzo
delle materie prime giovando alle quotazioni obbligazionarie ed
azionarie
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Il CRB ha una relazione diretta con i tassi di interesse

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 Rapporto tra materie prime e quotazioni
obbligazionarie

Esiste una relazione inversa tra prezzi delle materie prime e quotazioni
obbligazionarie questa costituisce il cardine in quanto la stessa
influenza in maniera indiretta le quotazioni azionarie.
I questo ambito necessario osservare anche il fattore inflazione ed il
ruolo dei tassi di interesse a breve
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 CRB Futures
Questo indice stato creato nel 1956 dal Commodity Research Bureau e
comprende 21 materie prime tra le pi scambiate fra i mercati a termine,
comprende ad esempio bestiame cereali caff cacao metalli e
combustibili. Il suo valore stato posto uguale a 100 nel 1967 ed ha la
stessa importanza del Nasdaq e del Dow Jones Industrial Average
Viene utilizzato per quattro motivi:
Rappresenta lintero mercato delle merci
Diffuso presso gli operatori
Esistono futures sui 21 elementi che lo compongono
Esiste un futures sullo stesso indice
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 La rilevanza delle materie prime sta nella sua capacit di anticipare i livelli
futuri di inflazione, pertanto un aumento dei prezzi delle materie prime
comporta con tempo ad una crescita dellinflazione mentre la loro
diminuzione porta ad una stabilizzazione e riduzione della stessa, nella
rima ipotesi si assister ad un aumento dei tassi di interesse, nel secondo
ad una diminuzione.
I prezzi delle materie prime tendono ad assumere un andamento opposto
a quello delle quotazioni obbligazionarie ma analogo a quello dei
rendimenti obbligazionari
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 Le quotazioni ed i rendimenti in effetti sono due elementi dello stesso
fenomeno. Si verifica un aumento dei rendimenti quando la crescita
dellinflazione spinge verso il basso i prezzi di mercato dei titoli
obbligazionari; al contrario si otterr una riduzione dei rendimenti quando
la diminuzione dellinflazione spinge verso lalto i prezzi di mercato dei
titoli obbligazionari. Alla base di tutto c laspettativa inflazionistica degli
operatori
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 Tassi di interesse

I differenti tassi di interesse nelle loro varie scadenze indicano un

andamento che possibile identificare con una relazione diretta CRB
Futures e tassi di interesse a breve come il T- Bill (il nostro Bot)
I tassi a breve risultano pi volatili di quelli a lungo termine in quanto pi
influenzati da decisioni di politica monetaria
I tassi a 10 anni sono maggiormente influenzati dalle aspettative
inflazionistiche degli operatori
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 Per osservare landamento dei titoli a breve risulta molto utile lo studio
dellandamento del T-Bill e dellEurodollaro in quanto le loro inversioni di
tendenza avvengono quasi contemporaneamente a quelle dei titoli
obbligazionari, pertanto la loro osservazione risulta essere molto utile
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Confronto Dollaro index vs T-Bill
 Quotazioni obbligazionarie e mercato azionario

I principali elementi capaci di influenzare landamento dei corsi azionari

sono:
Andamento dellinflazione
Andamento dei tassi di interesse
La crescita delle quotazioni obbligazionarie va considerata come un
fattore di rialzo delle quotazioni azionarie. Tra le due esiste un rapporto
di tipo diretto e non solo in quanto le quotazioni obbligazionarie
svolgono una funzione anticipatrice su quelle azionarie
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 Inflazione ed azioni
gli anni 70 - 80

Gli anni 70 sono stati caratterizzati dalla presenza simultanea di un

aumento dellinflazione e dei tassi di interesse. Questo ha comportato
una crescita delle attivit reali (materie prime ed oro) a scapito di quelle
azionarie e d obbligazionarie. Per tutto il decennio il CRB index segu
un aumento che provoc del periodo 77-81 il tracollo
dellobbligazionario.
Nell80 il CRB raggiunse lapice anticipando di un anno il tonfo
dellobbligazionario
Dall82 si assistette ad una delle crescite azionarie pi persistenti e
rilevanti
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 lAnalisi Tecnica applicata alle quotazioni obbligazionarie fornisce
indicazioni strettamente operative sia di acquisto che di vendita mentre lanalisi
delle quotazioni obbligazionarie orientata alla ricerca di episodi di
divergenza, quando si verificano devono essere considerate come dei segnali di
allarme tanto pi intensi quanto pi pronunciata la divergenza
- J.J. Murphy -
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 Tassi di interesse ed azioni
Le quotazioni azionarie vengono influenzate in maniera incisiva dalle
scelte di politica monetaria, nei periodo caratterizzati da una politica
monetaria restrittiva i tassi di interesse a breve tendono ad aumentare pi
velocemente di quelli a lungo se tale situazione permane a lungo il T-
Bill pu essere maggiore del T- Bond e questo non giova alle quotazioni
azionarie. Il rialzo rappresenta la premessa per il ribasso delle quotazioni
azionarie
Tassi a breve < tassi a lungo = favorevole alle quotazioni Azionarie
Tassi a breve > tassi a lungo = sfavorevole alle quotazioni Azionarie
E stato dimostrato come tre innalzamenti consecutivi del tasso di sconto
sono in grado di fara assumere un andamento decrescente al mercato
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azionario

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 Le quotazioni obbligazionarie sono in grado di anticipare efficacemente
landamento dellintera economia
Bisogna tener presente che in fasi di stasi il valore degli utili riportati
dalle imprese pi avere un effetto devastante
Il dollaro esercita uninfluenza sulle quotazioni azionarie ed
obbligazionarie di tipo indiretto: un suo deprezzamento accentua le
pressioni inflazionistiche attraverso un aumento dei prezzi delle materie
prime, al contrario la sua crescita riduce le pressioni inflazionistiche
attraverso la diminuzione dei prezzi delle materie prime
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 Dollaro ed altre variabili

Un rafforzamento del dollaro contribuisce ad attenuare le pressioni

inflazionistiche riducendo pertanto le tensioni sui prezzi delle materie
prime. Nel momento in cui queste assumono una tendenza decrescente si
determina una diminuzione dei tassi di interesse e dunque un rialzo delle
quotazioni obbligazionarie e successivamente di quelle azionarie.
In antitesi un dollaro debole, trend decrescente, si realizzer un rialzo
dei prezzi delle materie prime, di tassi di interesse ed un ribasso dei corsi
azionari
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 Il dollaro influenza il mercato obbligazionario e quello azionario solo se
si osserva tale rapporto in un lungo orizzonte temporale
La diminuzione della valuta statunitense esercita un effetto ribassista sui
mercati mobiliari nel momento in cui i prezzi delle materie prime si
orientano verso lalto. Di contro una sua diminuzione implica un effetto
rialzista sui mercati mobiliari nel momento in cu i prezzi delle materie
prime si muovono verso il basso
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 Le svolte cicliche del dollaro anticipano opposte inversioni di
tendenza dellindice CRB Futures
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 Loro funge da importante collegamento tra mercato valutario e mercato
delle materie prime per due motivi:
Tra del le 21 componenti CRB Futures loro quello pi sensibile
allandamento del dollaro sono legati in maniera indiretta
Loro ha sempre anticipato lintero mercato delle materie prime
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 Tra il dollaro e le altre valute esiste un rapporto inverso ossia al diminuire
delluno aumenta laltro
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 Tra dollaro e tassi di interesse a breve T-Bill vige un rapporto diretto

Una loro diminuzione precede un diminuzione del valore del dollaro

Un loro aumento precede un aumento del valore del dollaro

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 Tra dollaro e tassi di interesse a lungo T-Bond vige in rapporto diretto
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 La debolezza del dollaro esercita uninfluenza ribassista nei confronti del
mercato obbligazionario tali effetti solo traslati nel tempo, legame di tipo
diretto
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 Il dollaro esercita uninfluenza di tipo indiretto sulle quotazioni
dei mercati monetari
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 Il rafforzamento del dollaro contribuendo a ribassare i tassi di
interesse permette il rialzo del mercato azionario
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 Rapporto diretto tra mercato dellarte e mercato azionario, mediamente
traslato nel tempo di circa un anno

Trend rialzisti preceduti da grandi record

Fortemente influenzato dal corso del denaro

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 Mercati delle materie prime

Lindice CRB Futures lindice generale delle quotazioni dei futures sulle
materie prime, questo si distingue dal CRB Spot sia per laspetto tecnico
che sostanziale
Sotto il profilo tecnico il primo viene calcolato in base alle quotazione dei
contratti futures in sostanza a termine mentre il secondo si basa sui prezzi
per contanti
Nella sostanza il primo fa riferimento in maniera prevalente alle materie
prime agricole mentre lo Spot si riferisce specialmente a materie prime
industriali
Nella realt il loro andamento e sostanzialmente simile ma lo spot in molte
occasioni ha anticipato lindice a termine
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 Analisi settoriale delle materie prime

Nellapproccio allo studio delle materie prime risulta di fondamentale

importanza utilizzare lindice di forza relativa
Questo non altro che un rapporto aritmetico tra due elementi appartenenti
a serie diverse, ci serve per individuare quale settore, nel contesto storico
considerato, risulta pi interessante per le nostre attivit
Con tale strumento possiamo indicare tendenze e possibili inversioni
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 Cicli economici

Economicamente per ciclo economico si intende linsieme di due fasi una

di espansione e laltra di recessione della durata media di quattro anni
Ciascuna parte caratterizzata da intensit e durata
Storicamente la durata delle fasi espansive e di circa 45 mesi mentre
quella recessiva di 11 mesi
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 Loro tra le materie prime pi importanti da sempre ed in particolar
modo nel CRB Futures
Loro ha la caratteristica di essere anticipatore del CRB Futures
E fondamentale evidenziare la differenza tra andamento delloro e del
CRB Futures rispetto alle quotazioni obbligazionarie ed azionarie
E raro avere il CRB Futures e le quotazioni obbligazionarie ed azionarie
tutte al rialzo mentre se sostituiamo al CRB loro il rialzo a tre sar pi
evidente in quanto gioca un fattore determinante la sua maggiore
sensibilit alle variazioni di mercato
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 Tale impostazione seppur teorica utile nella gestione del portafoglio, nella
fase:
Bisogna preferire settori obbligazionario ed azionario (utilities, financial)
Incrementare la posizione azionaria (large o small cap)
Puntare su metalli preziosi (oro, azioni aurifere, platino)
Ancora materie prime, smontare lobbligazionario ed utilities/financial
Sovrappesare lazionario per dopo smontarlo in presenza di inversione di
tendenza
Puntare sul mercato monetario o liquidit
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 Sono stati sviluppati due indicatori anticipatori, uno di lungo e laltro di breve
Il primo composto da quattro componenti e riguarda lanticipo del ciclo di
circa undici mesi : DJ 20 Bond Average, rapporto prezzi ed costo del lavoro,
licenze per edilizia residenziale, massa monetaria M2
Il secondo da quindici elementi e riguarda lanticipo del ciclo economico di
circa cinque mesi
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 Esistono solo due materie prime presenti in ogni indice delle materie prime
e sono il rame e il cotono, il primo industriale laltro agricolo
Il rame ha funzione di anticipare la ripresa economica in quanto
impiegato nellindustria automobilistica, elettronica, residenziale
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 Sintesi
MATERIE PRIME OPPOSTE AL DOLLARO (VALUTE)

MATERIE PRIME OPPOSTE QUOTAZIONI OBBLIGAZIONARIE - AZIONARIE

MATERIE PRIME DIRETTE RENDIMENTI OBBLIGAZIONARI

OBBLIGAZIONI ANTICIPANO I CORSI AZIONARI

INFLAZIONE OPPOSTE AI CORSI AZIONARI

DOLLARO OPPOSTO AD ALTRE VALUTE

DOLLARO OPPOSTO ORO

DOLLARO DIRETTO ALLE QUOTAZIONI OBBLIGAZIONARIE

NEVER STOP THINKING

DOLLARO OPPOSTO AL MERCATO MONETARIO

DOLLARO DIRETTO ALLE QUOTAZIONI AZIONARIE

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Quotazioni obbligazionarie e mercato azionario
Dollaro ed altre variabili
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 Letture consigliate

Intermarket Technical Analysis: Trading Strategies for the Global Stock, Bond, Commodity, and
Currency Markets,
John J. Murphy

Portfolio Management: Theory and Applications, Second Edition,

James L . Farrell,

SBBI -Classic Edition Yearbook - (Stocks, Bonds, Bills and Inflation) 2004,
Ibbotson Associates

Analisi degli investimenti finanziari,

R. J.; Farrell Fuller J. L. jr.

Finanza Aziendale,
S.A. Ross, R.W. Westerfield, J. F . Jaff
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