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Obbligazioni convertibili

Convertibilit: totale vs. parziale


Metodo di conversione: diretto vs. indiretto
Periodo di conversione: limitato o continuo
Rapporto di conversione: numero di azioni di
compendio ricevibili in cambio di unobbligazione
(ad es. 1 az. ogni 2 obbl.)
Prezzo di conversione: prezzo da pagare, al
momento della conversione, per avere unazione
di compendio
Caratteristiche economiche dellemissione: non
collocabili a un prezzo inferiore alla pari, tasso
fisso o indicizzato
Procedimenti di emissione e caratteristiche
delle azioni di compendio

Procedimento di Caratteristiche delle azioni di


emissione compendio

1) Diretto 1a azioni proprie in circolazione


1b azioni nuove di futura emissione

2) Indiretto 2a azioni in circolazione*


1b1 azioni nuove emesse
contestualmente al lancio del prestito
convertibile*
2b2 azioni nuove di futura emissione

* Costituite in gestione speciale


Warrant

Diritto di acquisto di unazione a un


prezzo strike
Differenze rispetto ad unopzione call
Lunga scadenza
Normalmente emesse in sede di aumento
di capitale
Effetto di diluizione sulle azioni esistenti
Obbligazioni cum warrant
Il warrant
Diritto di acquisto di unazione a un prezzo strike
Normalmente emessi in sede di aumento di
capitale
Lunga scadenza
Staccabile e negoziabile a parte

Lobbligazione: come convertibili tranne


prezzo di collocamento: anche inferiore alla pari
modalit di esercizio facolt: pagamento in
contanti delle nuove azioni
Le azioni
Azioni ordinarie (voto pieno): nominative
Diritto di voto nelle assemblee ordinarie e straordinarie
Azioni privilegiate (voto limitato): nominative
Diritto di voto nelle assemblee straordinarie
Prelazione nei dividendi (statuto) e nel rimborso del
capitale
Azioni di risparmio (no diritto di voto): anche al
portatore
non convertibili
convertibili
in odore di conversione
Azioni di risparmio
Azioni di risparmio non convertibili (Rnc)
Prelazione e maggiori dividendi:
dividendo minimo: 5% valore nominale (o maggiore % stabilita
nella statuto)
Maggiore dividendo rispetto alle ordinarie: +2% valore nominale
Cumulabilit per 3 esercizi
Dal dlgs 58/98, i privilegi possono essere diversi e fissati dallo
statuto.
Prelazione nel rimborso del capitale
Tipicamente a sconto (ovvero le ordinarie a premio per il
valore del diritto di voto)
Azioni di risparmio convertibili
Hanno i privilegi delle az. di risparmio e sono convertibili
in ordinarie a una certa o a certe scadenze
Solitamente quotano a premio rispetto alle ordinarie
Diritto di opzione

Diritto di opzione
diritto di prelazione nellacquistare i nuovi titoli al
prezzo di emissione
esercitabile per almeno 30 gg.
trattato in borsa per 2 o 3 settimane
Prezzo cum
ultimo prezzo del titolo quotato con (cum) il diritto di
opzione
Prezzo ex
prezzo del titolo quotato senza (ex) il diritto di
opzione. Il primo prezzo ex coincide con il giorno di
stacco e trattazione in borsa del diritto o partenza
delloperazione.
Il valore optato teorico
Valore teorico delle azioni a seguito dellaumento di
capitale.
Definiamo:
Dx = valore teorico del diritto dopzione
Vo = valore optato teorico delle azioni
Pm = prezzo di mercato delle azioni prima dellaumento di
capitale
Valgono le seguenti uguaglianze:
D x = Pm V o
V o = Pm D x
Aumento di capitale a pagam.
Vo =
(v Pm ) + (n Pe )
Dx =
n (Pm Pe )
v +n v +n

Dove:
Pe = prezzo di emissione delle nuove azioni
v = numero delle vecchie azioni necessario per
sottoscrivere n azioni nuove
n = numero delle nuove azioni che possono essere
sottoscritte disponendo di v azioni vecchie

Vo =
(4 17,00 ) + (1 10,00 )
= 15,60 Dx = 17,00 15,60 = 1,40
4 +1
Aumento di capitale gratuito
Vo =
(v Pm )
Da =
g Pm
v +g v +g

Dove:
v = numero delle vecchie azioni necessario per
sottoscrivere g azioni nuove
g = numero delle nuove azioni gratuite che possono
essere sottoscritte disponendo di v azioni vecchie

Vo =
(7 52,00 )
= 45,50 Da = 52,00 45,50 = 6,50
7 +1
Aumento di capitale misto
Vo =
(v Pm ) + (n Pe ) n (Vo Pe ) g Vo
Dx = Da =
v +n+g v v
Dove:
v = numero delle vecchie azioni necessario per
sottoscrivere a pagamento e gratuitamente un numero di
nuove azioni pari, rispettivamente, a n e a g

Vo =
(6 72,00 ) + (1 30,00 )
= 57,75
6 + 1+ 1
1 (57,75 30,00 )
Dx = = 4,625
6
1 57,75
Da = = 9,625
6
Dc = Pm Vo = Dx + Da = 14,25
Aumento di capitale a pagam.
(godimento differenziato)
Le azioni nuove (1 ogni 4 vecchie) hanno
godimento 1/7/02 anzich 1/1/02: occorre stimare il
dividendo atteso per il 2002 (2,4 euro) e tenere
conto della quota di dividendo che non spetta alle
azioni nuove
(v Pm ) + [n (Pe + rateo )] n (Pm Pe rateo )
Vo = Dx =
v +n v +n
(4 60,00 ) + [1 (40,00 + 1,20 )]
Vo = = 56,24
4 +1
Dx = 60,00 56,24 = 3,76
Aumento di capitale a pagam.
(obbligazioni conv.)
Prezzo di emissione obblig.: 50 euro
Rapporto di sottoscrizione: 1 obbl. ogni 3 az.
Rapporto di conversione: 2 az. ogni obblig.
Prezzo di conversione: 25 euro

Vo =
(v Pm ) + (nobb. Pe.obb. )
v + naz.comp.

Vo =
(3 30,25 ) + (1 50,00 )
= 28,15
4+2
Dx = 30,25 28,15 = 2,10
Aumento di capitale misto
rapporto di sottoscriz.
Ad esempio:
1 az. a pagam. ogni 3 possedute
1 az. gratis ogni 5 possedute
Non cambia nulla: si usa il minimo comune multiplo

Vo =
(15 56,00 ) + (5 27,50 )
= 42,50
15 + 5 + 3
5 (42,50 27,50 )
Dx = = 5,00
15
3 42,50
Da = = 8,50
15
Dc = Pm Vo = Dx + Da = 13,50
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Copyright 2002 Editrice Il Sole 24 Ore S.p.A.

Il Sole 24 Ore

February 23, 2002

SECTION: SETTIMANA FINANZIARIA; PRIMA PAGINA; Pg. 29

LENGTH: 696 words

HEADLINE: LO SCENARIO - Boom di volumi per i <bond azionari>, che nel 2001 hanno
reso mediamente lo 0,3%;
Convertibili? Si', se sicure ed emesse in Europa

BYLINE: Miles Geldard

BODY:

Per le societa' alla ricerca di nuove risorse, le obbligazioni convertibili


sono diventate un veicolo di finanziamento molto attraente. Non solo. In un
periodo di elevata volatilita' e di quotazioni azionarie sostanzialmente deboli,
le convertibili rappresentano un'alternativa d'investimento molto interessante
(nel 2001 il Gsbb European Convertible Index e' salito dello 0,3% a fronte di un
ribasso del 18,7% del DJ Eurostoxx 50). Non e' un caso che nel 2001 le
obbligazioni convertibili abbiano fatto registrare livelli record di emissioni
(circa 160 miliardi di dollari, quasi sette volte il valore del 1995). Va
inoltre ricordato che storicamente le convertibili hanno offerto rapporti
rischio/rendimento molto attraenti.

L'elemento chiave risiede nella loro somiglianza con le opzioni, che


consente apprezzamenti su mercati volatili. Tuttavia, le convertibili sono
strumenti molto complessi, il cui risultato e' dovuto a numerosi fattori che
vanno analizzati su diversi livelli (la performance e la volatilita' dell'azione
sottostante, la loro sensibilita' rispetto alle azioni, i credit spreads
dell'emittente e i movimenti della curva dei rendimenti delle obbligazioni
governative). Benche' gli strumenti convertibili siano legati alle obbligazioni
societarie, sui loro prezzi le azioni esercitano una forte influenza. Per
esempio, le convertibili americane hanno una correlazione con le azioni maggiore
dell'80%, mentre scende al 40% quella con le obbligazioni societarie. Per questa
ragione, e' opportuno focalizzarsi sulla selezione delle azioni sottostanti che
performeranno meglio. Ma se per ottenere performance di lungo termine in campo
azionario e' utile un processo selettivo di tipo bottom-up, nel campo delle
convertibili e' invece d'obbligo partire dall'analisi del merito di credito. Da
ultimo, le convertibili sono analizzate per livello di "delta" (misura della
sensibilita' rispetto alle azioni), gamma, rendimento a scadenza/put e
rendimento corrente, call risk, e volatilita' implicita.

Rispetto ai trend di settore, pero', nella selezione delle convertibili si


e' vincolati a due ordini di fattori: la disponibilita' di titoli in un
determinato ambito; la valutazione tecnica di un titolo convertibile.
All'interno di un settore, infatti, ci potrebbe essere un titolo interessante in
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Il Sole 24 Ore, February 23, 2002

base ai fondamentali, ma che costa troppo caro sulla base delle valutazioni
tecniche. Generalmente, poi, la performance di uno strumento convertibile segue
quella del settore di appartenenza dell'azione sottostante, con un limite che
deriva dal delta dell'obbligazione.

Alcune possono presentare una maggiore sensibilita' rispetto all'azione


sottostante, altre una minore, anche se, normalmente, si muovono nella stessa
direzione. Attualmente, per quanto riguarda la selezione all'interno dei
settori, c'e' una valutazione positiva per il comparto dei beni di consumo
durevoli e non, per quello degli industriali e delle risorse di base e negli
Stati Uniti per quello energetico. Passando all'area geografica, si continua a
preferire l'Europa con il 90% delle emissioni di qualita' investment grade.

Due fattori influenzano il prezzo di un titolo convertibile: il prezzo del


titolo sottostante e il merito di credito. I prezzi di un'obbligazione
convertibile fluttuano, per certi aspetti, coerentemente con l'andamento del
prezzo del sottostante. Ma, trovano supporto nella componente obbligazionaria
dello strumento che, a sua volta, dipende dal merito di credito della societa'.
Se il prezzo dell'azione sottostante scende in relazione a motivi che non
dipendono dalla qualita' del credito della societa', allora il prezzo del
convertibile dovrebbe essere stabile al livello di supporto fornito
dall'obbligazione. Ma se i problemi dipendono dal merito di credito, allora il
prezzo del convertibile puo' scendere al di sotto del supporto offerto dalla
componente obbligazionaria.

Recentemente, alcune tra le migliori societa' come Verizon, France Telecom e


Singapore Telecom sono riuscite a tenere il supporto offerto dalla componente
obbligazionaria e a limitare la volatilita' dei titoli sottostanti, mentre Ntl,
Colt e Sprint sono scese.

GRAPHIC: CRESCITA COSTANTE - Emissioni di obbligazioni convertibili nel mondo;;


miliardi di dollari

KEYWORD: MONDO L=1 DS=AR; EUROPA L=1 DS=AR AG=01 1=000

DESCRIPTIONS: Opinioni e commenti TP=A; Inchieste, ricerche e resoconti, dati


statistici TP=C; Reddito fisso ARG= TM=F TM=I; ARG= TM=F TM=I;
NSES=TEMP=sole-finanza NSES=SPE=1 NSES=BIG=B NSES=SOG=1

LOAD-DATE: February 26, 2002