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INTRODUZIONE
La finanza aziendale pu essere vista come una funzione aziendale dimpresa dal punto di
vista organizzativo e funzione finanziaria. La funzione organizzativa gestisce o fattori
produttivi o loutput, quella finanziaria gestisce il capitale, che viene gestito attraverso quattro
fasi:
- Azionisti
- Finanziatori
- Investitori finanziari
Questi ultimi investono nellimpresa, a cui poi tornano in forma di risorse finanziarie al
manager finanziario. Se linvestimento ha avuto successo ci si chiede come distribuire il
risultato agli stakeholder finanziari in termini di dividenti per gli azionisti e di remunerazione
capitale di terzi per i finanziatori, e in parte vengono reinvestiti gli utili.
Cosa permette a queste risorse di muoversi? Esiste dietro un altro circolo di flussi che sono
quelli di informazione finanziaria. I flussi si muovono perch gli azionisti hanno deciso di
investire e cos via.
Gli analisti finanziari dal punto di vista dellimpresa, possono essere di due tipi:
_ insider, ovvero coloro che lavorano nella funzione finanziaria e fanno analisi per scopi interni
_ outsider ovvero esterni e cio chi fornisce il capitale. Fanno analisi per scopi esterni.
cui rimborso deve avvenire entro un anno. Quelle a medio lungo termine sono i debiti che non
devono essere rimborsati entro un anno.
STRUTTURA FINANZIARIA
Le modalit di finanziamento determinano il modo con cui il valore dellimpresa ripartito.
Come detto precedentemente, nellazienda sono presenti gli stakeholder finanziari e quelli che
acquistano il debito dellazienda sono i creditori, gli obbligazionisti o i detentori del debito. I
possessori delle azioni sono invece gli azionisti. Il valore dellimpresa V si pu esprimere come
somma di debito e equity, in formule
V=D+E
MANAGER FINANZIARIO
Il manager finanziario CFO il soggetto che si occupa della gestione dei flussi di cassa, delle
decisioni di investimento, della programmazione finanziaria, della contabilit finanziaria e dei
costi, degli adempimenti fiscali e dei sistemi informativi. In sostanza il loro compito consiste
in:
Sono obiettivi in conflitto tra loro in quanto obiettivo primale la massimizzazione del
profitto ma per farlo necessario implicare un qualche elemento di rischio il che pu minare
la sicurezza.
LANALISI FINANZIARIA
Lanalista finanziario prende le informazioni di bilancio e le elabora, essendo troppo vaghe,
per riuscire a prendere le decisioni. Ruolo fondamentale quindi svolto dalle informazioni.
- consuntive e cio fanno una diagnosi dello stato di salute dellimpresa e sono analisi
che per definizione sono gi ascoltate dal mercato. Riguarda
o riclassificazione del bilancio e cio la sintesi del bilancio
o analisi delle performance tramite gli indici di bilancio
o rendiconto finanziario che ricostruisce i flussi di cassa finanziaria
- previsionali e cio capire come si potr andare avanti in futuro ed svolta dagli
outsider. Consiste nella costruzione di bilanci preventivi a date future per capire come
potr andare dato lultimo bilancio a consuntivo. Riguarda lanalisi value driven.
Se lattivit risulta parzialmente diversificata, si inserisce unarea che riguarda le attivit non
correnti operative, ad esempio se lazienda possiede un immobile presso cui svolge la propria
attivit principale, questa immobilizzazione verr chiamata operativa. Se limmobile viene
invece ceduto in affitto ad unaltra societ, sar classificato come immobilizzazione non
operativa.
ATTIVO PASSIVO
Attivit operative legate alle gestione Passivit legate alla gestione commerciale:
commerciale: - debiti verso fornitori
- crediti commerciali
- magazzino
da questa voce deriva il capitale circolante
lordo
Attivit estranee alla gestione commerciale Passivit estranee alla gestione commerciale:
(operative): - debiti finanziari
- immobilizzazioni nette - tfr
Attivit extra operative (accessorie): Patrimonio netto
- attivit non strumentali
- attivit monetarie
- partecipazioni
La somma delle passivit legate alla gestione corrente e di quelle estranee alla gestione
commerciale da le PASSIVITA CORRENTI.
La somma di
CCC + IN = CIN
PRIMO PARZIALE: il bilancio e m&a
CCC E CINO
La differenza tra attivit e passivit correnti determina il CCC (capitale circolante
commerciale) e rappresenta linvestimento, se positivo, o finanziamento, se negativo,
determinato dalla gestione caratteristica. Se a questo importo si sommano le immobilizzazioni
operative si ottiene il CINO (capitale investito netto operativo), che rappresenta linvestimento
complessivo in attivo operativo al netto del passivo corrente. Questo valore pu essere
rettificato se oltre alle immobilizzazioni operative si includono anche quelle non operative
arrivando cos al CIN (capitale investito netto). Questultimo meno preciso del CINO dato che
include anche le immobilizzazioni dellazienda, comprese anche quelle che non
contribuiscono allattivit operativa. Inoltre tramite il CIN si pu distinguere se limpresa
capital intensive e quindi c pi capitale circolante, o se labor intensive e quindi ci sono pi
immobilizzazioni.
Analizzando da vicino il CCC si pu notare come un valore positivo dimostra attivit correnti
superiori alle passivit correnti. Tuttavia questa condizione pu non essere favorevole, in
quanto i crediti verso clienti costituiscono lammontare dei ricavi non riscossi nellanno e
quindi a parit di ricavi preferibile avere crediti commerciali bassi. I debiti verso fornitori,
peculiarmente, sono lammontare dei costi dacquisto non pagati nellanno; a parit di costi
per acquisti, pertanto desiderabile avere debiti commerciali elevati. Se unazienda possiede
un CCC positivo una condizione sfavorevole perch indica una diminuzione della liquidit
aziendale e infatti a parit di ricavi e costi correnti contabilizzati, un attivo corrente elevato
indica scarsa capacit di riscuotere oggi i ricavi, rinviando lincasso al futuro. Analogamente
un passivo corrente basso indica la limitata capacit dii dilazionare nel futuro il pagamento di
costi per acquisto, pagandone la maggior parte oggi. Possedere al contrario un CCC negativo
una circostanza desiderabile, perch segnala un aumento della liquidit aziendale: un attivo
corrente basso indica una buona capacit di riscuotere oggi la maggior parte dei ricavi, e si
rinviano allanno successivo i pochi ricavi rimasti. Un passivo corrente elevato indica invece
buona capacit dio dilazionare nel futuro il pagamento di costi per acquisto, pagandone solo
una parte minima nel periodo attuale.
PFN
Nel CCC venivano utilizzate le passivit correnti, nella PFN vengono invece considerate le
passivit non correnti o finanziarie (senza considerare per il TFR debito che esiste verso i
dipendenti), al netto delle disponibilit finanziarie cio della cassa. I debiti in generale
risultano maggiori delle attivit, tuttavia i debiti finanziari non sono cos elevati e parte dei
PRIMO PARZIALE: il bilancio e m&a
debiti viene coperta con gli investimenti da liquidare, cosicch i debiti finanziari costituiscono
solo una parte del totale. Se questi risultano inferiori della cassa, nonostante nel complesso
lazienda sia comunque indebitata, alla la PFN risulter negativa ed una tipica situazione
delle aziende commerciali. Se invece il totale delle passivit risulta superiore al valore della
cassa, allora la PFN risulter positiva e limpresa avr pi debiti che liquidit.
Questo tipo di riclassificazione viene utilizzato per individuare la possibile correlazione tra le
scadenza temporali dellattivo e del passivo, vale a dire se le attivit a breve termine sono
essenzialmente coperte con debito a breve e se le attivit a medio lungo termine sono
coperte da debiti a medio e lungo termine.
ATTIVITA PASSIVITA
e qui ha una definizione pi ampia perch lattivo comprende inoltre le attivit monetarie e il
passivo comprende altre voci rispetto alla riclassificazione per pertinenza gestionale. Se
lindice maggiore di zero, allora c una buona copertura. Se invece usa solo il patrimonio
netto, lindice sar negativo perch vuol dire che questo finanzia anche il circolante e si ottiene
il margine di struttura.
Questa struttura valuta il grado di solvibilit e cio quanto si fa fronte a impegni a breve, e il
livello di copertura delle immobilizzazioni fisse e cio determina la corretta proporzionalit
tra immobilizzazioni e capitale consolidato.
pu essere:
- positivo: le attivit della gestione corrente sono maggiori delle passivit della gestione
corrente e quindi c un fabbisogno di risorse generato dalla gestione commerciale
- negativo: i debiti sono superiori ai crediti o al magazzino. Presenta in questo caso un
eccedenza di risorse generate dalla gestione commerciale. E quindi auspicabile averlo
negativo.
Nel caso ci fosse un fabbisogno di denaro elevato rispetto alla media di settore o alla
dimensione, segnala un problema.
- positivo: segnala la possibilit di far fronte agli impegni in scadenza. E ottimale che sia
positivo in questo caso
- negativo: segnala difficolt di copertura a breve
Quale criterio bisogna seguire nel suo calcolo? Non sono antagonisti ma complementari, in
quanto danno informazioni diverse.
+ Fatturato
+ Rimanenze iniziali
+ Energia
+ Ammortamenti
+ Canoni di leasing
-Rimanenze finali
-Oneri finanziari
+ Proventi finanziari
+ Proventi accessori
-Costi accessori
= risultato di competenza
-Imposte desercizio
Fatturato
+ Costruzioni in economia
= produzione dellesercizio
-Acquisti dellesercizio
-Rimanenze iniziali
= valore aggiunto
-Ammortamenti
= reddito operativo
PRIMO PARZIALE: il bilancio e m&a
-Imposte
= utile netto
Le principali voci che alimento le passivit del ciclo gestionale, sempre di CE, sono
Quindi:
CCN = acquisti materie prime + altri costi monetari + costi del personale
- gestione corrente/caratteristica
- investimenti e disinvestimenti (operativi)
- gestione finanziaria (debiti finanziari, interessi/proventi finanziari)
- gestione delle voci di capitale netto
PRIMO PARZIALE: il bilancio e m&a
Si considerano i flussi di cassa di tutte le imprese industriali di servizi. I flussi di cassa sono i
movimenti delle risorse finanziarie in forma liquida le cui determinanti sono, distinguendo
per attivo e passivo:
- attivo
o investimenti/disinvestimenti netti o capitale circolante commerciale ( gestione
operativa della parte corrente, acquisto, trasformazione e vendite). Investimenti
in capitale circolante portano a deflussi, mentre i disinvestimenti in capitale
circolante porta a degli afflussi
o investimenti/disinvestimenti in immobilizzazioni. Gli investimenti portano a
flussi negativi, i disinvestimenti portano a flussi positivi rialzando il valore di
mercato dei cespiti
- passivo
o accensione o rimborso di finanziamenti di e verso terzi, versamenti di capitale
(gratuiti o a pagamento) pregresso o capitale sociale(gestione finanziaria). Pi
rara la riduzione di capitale sociale e se avviene, sar unuscita di cassa,
mentre il rimborso non determina unuscita di cassa
o remunerazione del capitale finanziario pagato tramite
oneri finanziari
interessi passivi
dividendi (se c un utile)
DURATA DEL CICLO OPERATIVO DURATA DEL CICLO MONETARIO
FABBISOGNO DI CCC
Ricavi vendite
-Costi operativi
= MOL
+/- CCC
1. Ipotesi:
a. impresa di nuova costituzione
b. produce solo un bene allanno
c. vende al 31/12 a 100 la commessa
d. costi monetari di produzione 70
e. nessun debito finanziario
f. assenza di imposte
g. ammortamento 10%
ATTIVO PASSIVO
IMPIANTI 50 PATRIMONIO NETTO 50
1.1 I FLUSSI DI CASSA DIPENDERANNO DA QUANDO SONO GLI INCASSI E QUANDO SONO I
PAGAMENTI
CE AL TEMPO 1 SP AL TEMPO 1
vendite 100 IMPIANTI 45 PN 50
magazzino = CLIENTI 100 UTILE 25
costi op.monetari (70) _______ ____
_____ 145 75
EBITDA (MOL) 30 il pareggio non c e la
ammortamento (5) differenza sono i debiti verso
_____ terzi, creati per poter produrre
(EBIT) reddito op. 25 tenendo conto che i fornitori
oneri fin sono pagati subito, per i clienti
imposte c dilazione.
____ Questo 70 che manca il flusso
utile netto 25 di cassa della gestione che sar
negativo essendo debito
In questo caso lutile coincide
con il reddito netto per assenza
di imposte
FCGC = MOL +/- CCN
= 30 100= 70
Questo spiega laumento del debito di 70. E il primo driver che spiega la struttura della
dinamica finanziaria del passivo. Il CCN ha segno meno quando c un incremento e segno
pi con un eventuale decremento.
CE SP
= 30 30= 0
CE SP
75 75
= 30 +/- (0)=
= 30 0= 0
Il MOL non solo flusso di reddito, ma anche flusso di cassa allo stato potenziale. Coincide se
c una trascurabile variazione del CCN.
Identiche performance economiche (ce) possono convivere con dinamiche finanziarie molto
diverse e fabbisogni di debito diverse (flussi di cassa).
ATTIVITA PASSIVITA
Impianti 45 Patrimonio netto 50
Clienti 100 Utile 25
Banche 70
= 30 30 = 0
= 60 100 = - 40
vendite 50 IMPIANTI 40 PN 75
magazzino = CLIENTI 50 UTILE 10
costi op.monetari (35) _______ ____
_____ 90 85
EBITDA (MOL) 15
ammortamento (5) La differenza di 5 debito verso
_____ le banche. E sceso a 5 e il FCGC
(EBIT) reddito op. 10 torna a essere positivo
oneri fin essendoci forte riduzione del
imposte CCN perch da 100 i clienti
____ iniziali scendono a 50
utile netto 10
= 15 + 50 = 65
50 deriva da 50 100.
Per unimpresa in declino nei primi anni di liberano le risorse che permettono di avere un
FCGC positivo, poi il MOL potrebbe diventare anche negativo.
Questo flusso risente del ciclo di vista dellazienda. Se il CCN positivo, come avviene nelle
aziende di servizi e manifatturiere, allora:
- tende a essere pi contenuto del MOL ed anche negativo nelle fasi di sviluppo
- il FCGC tende a eguagliare il MOL nella maturit
- il FCGC pu temporaneamente crescere nella fase di declino (imprese cash assorber, se
limpresa riesce a smobilizzare il CCN)
La crescita non crea fabbisogno ma liquidit in eccesso che pu essere impiegata altrove. Se il
CCN negativo si nel caso delle imprese a distribuzione organizzata (alti debiti, fondi rischi
come per i tour operator) e il FCGC:
+ Proventi finanziari
-Dividendi distribuiti
Nella determinazione dei flussi per gli azionisti e quello complessivo si sottraggono quindi i
flussi inerenti alla gestione finanziaria:
giorni fornitori
totale debiti v / fornitori
acquisti /360
Rileva il tempo medio intercorrente tra lacquisto delle materie prime e il relativo
pagamento. In questo caso preferibile che assuma un valore alto.
giorni magazzino
totale magazzino orimanenze
costo del venduto/360
Esprime il tempo medio di permanenza delle scorte in magazzino prima di essere
vendute. E possibile affinare questo indice costruendo quozienti in modo separato il
tempo di gestione delle scorte relativamente a materie prime, semilavorati e prodotti
finiti.
rapporto dindebitamento
debiti finanziari netti ( PFN )
capitale proprioo PN
Se uguale a zero non c debito, ma pu dare anche valori compresi tra 0 e 1 o
maggiori di 1. Pu anche essere espresso cos come segue:
INDICI DI LIQUIDITA
Si possono costruire con il criterio di riclassificazione dello stato patrimoniale con il criterio di
liquidit/esigibilit. Sono detti anche indici di solvibilit e dimostrano la capacit di far fronte
a debiti a breve.
INDICI DI COPERTURA
Riguarda la copertura delle immobilizzazioni attraverso le passivit a medio lungo termine, e
costituisce il quoziente opposto a quello di disponibilit
INDICI DI REDDITTIVITA
Gli indici di reddittivit forniscono indicazioni sulle performance economiche dellimpresa. I
quozienti principali sono il rendimento atteso dallazienda nel suo complesso e il rendimento
atteso per gli azionisti della societ.
ROI
reddito operativ o( EBIT )
CINO
Nel caso si volesse misurare il livello di reddittivit degli investimenti pi generico, si
potrebbe mettere al denominatore il CIN ossia includendo anche gli investimenti
effettuali in attivit differenti dallarea operativa.
Il ROI individua una percentuale annua di rendimento sul capitale investito
complessivo dellazienda. Il ROI pu essere espresso come il prodotto di due ulteriori
indici: la redditivit delle vendite (o ROS) e il turnover del capitale investito netto
operativo.
ROS
reddito operativo
ricavi di vendita
ricavi di vendita
CINO
ROE
reddito netto
capitale netto ( equity )
ROE e ROI esprimono due diversi concetti di redditivit. Il ROI valuta la redditivit del capitale
investito in azienda, offrendo unindicazione pi generica relativa allandamento operativo nel
suo complesso; il ROE misura la reddivit del capitale netto, fornendo quindi unindicazione
specifica per gli azionisti della societ analizzata.
Dato che una previsione, nessuno pu giudicare lanalista se non azzecca al 100% la
previsione; pu essere accusato al massimo di non aver applicato un procedimento solido e
adeguato.
1. Determinazione del MOL atteso in relazione alla dinamica prevista di ricavi e costi
operativi. Per arrivare al MOL serve avere una dinamica di costi e ricavi operativi
avendo una previsione al futuro.
2. Stima del CCC in proporzione ai costi e ai ricavi operativi a cui le singole poste (crediti,
magazzino, fornitori) si riferiscono. Stimare quello dellanno zero facile, meno facile
stimare quello di fine periodo o atteso per calcolare la variazione del CCC.
3. Determinazione del flusso di cassa atteso della gestione data da MOL +/- CCC.
4. Determinazione del saldo delle banche finali passive (=fabbisogno atteso netto da
coprire allesterno) prima della capitalizzazione degli oneri finanziari come segue:
-Investimenti flussi al netto degli eventuali disinvestimenti (cos come risulta dal piano
degli investimenti)
Si conosce il debito finale, si conosce quello iniziale e quindi si possono calcolare gli
oneri.
5. Stima degli oneri finanziari sulla base del saldo medio delle banche passive e del tasso
medio di interesse atteso per limpresa. Solo su investimenti a breve termine.
6. Chiusura del conto economico detraendo dal MOL atteso:
a. i valori attesi degli ammortamenti (segno -)
b. oneri finanziari complessivi (comprensivi di quelli sui finanziamenti a medio
lungo termine)
c. imposte desercizio (sulla base della stima dellaliquota IRES)
7. Chiusura dello stato patrimoniale ottenuta grazie alle seguenti informazioni:
a. banche finali dopo laddebito degli oneri finanziari (punto4)
b. accantonamenti al fondo imposte (cio imposte di CE acconto versato)
c. ammortamenti (come da CE) da cumulare al fondo ammortamento precedente
al netto di eventuali storni relativi a disinvestimenti futuri
d. risultato netto
ESEMPIO
CONTO ECONOMICO STATO PATRIMONIALE
accantonamenti - 10 _______________________________
imposte -6
utile desercizio 6
vendite 300 (400 * 1.5/12= 50*6) dove 1.5 1+0.15, 50 sono le vendite
mensile e 6 sono il numero di mesi.
magazzino 25 (50*0.5)
_______________
MOL 27.5
CCC iniziale
clienti + 100
magazzino + 50
fornitori - 60
________________________________
90
clienti +150 (50*3) dove 3 sono i 90 giorni quindi 3 mesi perch le vendite le
si incassa a 90 giorni
_________________________________________
dividendi /
_____________________________
Tasso medio semestrale pari a 5.06% ovvero il tasso equivalente al 10% annuo con
capitalizzazione trimestrale (pari a 2,5% trimestrale = 10% / 4)
(1+0.025)(1+0.025) -1
[ (85+107.5)
2 ] * 0.0506 = 4.9
6.CHIUSURA CE
MOL 27.5
ammort. - 5 (10*0.5)
__________
utile 8.8
7.CHIUSURA SP
Il fondo ammortamento pari a 100+5=105, il fondo imposte 8.8. Le banche finali passive
sono 107.5 + 4.9 dove 4.9 sono gli oneri finanziari.
STATO PATRIMONIALE
____________________ ____________________
525 525
Esiste anche un ottava fase e cio leggere tutti i dati utilizzando gli indici di bilancio (non solo
redditivit ma anche tutti gli altri) e cio la fase dellinterpretazione.
______________________
8.INTERPRETAZIONE
ROI positivo vuol dire che se anche cresce il debito, sfrutta una leva finanziaria positiva e la
redditivit degli azionisti risulta inoltre maggiore del ROI:
UTILE 8.8+8.8
ROE = PATRIMONIO +UTILE = 200 +17.6 = 8.08% ed infatti maggiore del ROI
La redditivit del capitale investito abbastanza forte da utilizzare la leva finanziaria che non
penalizza la redditivit degli azionisti.
Negli indici di liquidit invece c una criticit
passivit a
clienti +magazzino 225
attivit a = banche passive + fornitori + fondoimposte = 211.2 maggiore di 1 ed
infatti 1.06% e quindi la liquidit secondaria dimostra che il margine di sicurezza non alto.
acid test = attivit al netto del magazzino, va sotto lunit ed un valore critico
passivit a 22575
attivit a al netto del magazzino = = 0.71
211.2
immobilizzazioni 300105
patrimonio netto +utile+ passivit a medio lungo = 208.8 il patrimonio copre tutte le
Il CCN quasi tutto coperto da debito bancario a breve e cio squilibrio perch una quota di
banche copre il capitale di giro (capitale circolante)
Critico laspetto del CCN e della liquidit (acid test). Come si pu risolvere?
STATO PATRIMONIALE
fornitori 90 invariato
pn 200
utile 8.9
_________ __________________
Gli indici di redditivit sono uguali cambiano quelli di liquidit perch le passivit a breve
sono pi basse: non infatti pi 211,2 ma 160 circa. Lacid test diventer maggiore di 1 circa e
per lo meno si avvicina e quindi si pu decidere di finanziarsi di pi.
CAPITALE
INVESTITO
INDEBITAMENTO
FINANZIARIO NETTO
NETTO
PATRIMONIO NETTO
CIN
Basati sul costo storico di acquisizione. E la dimensione del CIN riclassificato per pertinenza
gestionale. Cattura i costi storici e il passaggio successivo chiedersi quali sono i valori
correnti adottando una contabilit a costi di rimpiazzo o ricostituzione
b. VALORI CORRENTI
CAPITALE
INVESTITO
PFN
NETTO
PATRIMONIO NETTO
CIN
----------------------------------
A valori correnti
PLUSVALENZE NETTE
Cosa succede a ricalcolare gli asset a valori correnti, cio la contabilit a costi di rimpiazzo. La
voce che impatta di pi sono le immobilizzazioni se non si tiene conto dei costi di rimpiazzo.
Le plusvalenze nette, al netto di eventuali minusvalenze nasce dalla ricostruzione degli asset a
valori correnti.
c. VALORI DI MERCATO
Il valore corrente ha il problema che non valorizza gli asset che non ci sono nellattivo perch
si parte dallelenco degli asset presenti nellattivo. Per questo serve la valutazione a valore di
mercato che interessa anche ai mercati. Va trovato il valore di mercato degli hidden asset che
non si trovano partendo da valori contabili.
enterprise value valore di mercato di tutti il capitale investito, non contabile, ma che tiene
conto anche degli asset nascosti che per sono importanti per il mercato.
CAPITALE
NETTO
CIN
Valore di mercato
______________
ESEMPIO
Impresa start up (no debito tutto capitale proprio)
valore contabile
Sinveste per solo sulla base di un CE previsionali che dimostra margini interessanti
CE previsionale
fatturato atteso 80
________________
MARKET VALUE
_____________ _____________________________
133.3 133,3
EV CIN = 33.3 il mercato quindi crede che si genera ricchezza nel tempo
MARKET VALUE
____________________ _________________________
133,3 133,3
il totale attivo lenterprise value perch in pochi giorni il CIN non cambia.
Ricapitolando senza esempi numerici, il book value o valore contabile che quello che
compare nei bilanci pubblici presenta
- attivo composto da CIN che a sua volta formato da CCC e CF (capitale fisso)
- passivo composto da capitale proprio e debito finanziario
Gli analisti potrebbero ipotizzare uno SP a valori di mercato che non si trova nei bilanci
pubblici ma fa parte di unanalisi a valori di mercato. Se limpresa gode di successo
riconosciuto dal mercato, dato di il valore di BV di 100, quello di mercato pu essere 133. A
valore di mercato si avr:
e nella differenza di 33 pu esserci il goodwill e asset intangibili specifici. Nel passivo questa
differenza il valore di mercato del patrimonio netto o equity. Proietta nel futuro la creazione
di reddito, e in questo senso il mercato ha bisogno di previsioni sui flussi di reddito attesi e
capitalizzati a un certo tasso riportando tutto al tempo zero. Si useranno quindi i conti
economici previsionali.
CE PREVISIONALE
fatturato 80
costi operativi (60)
_________________
EBIT 20 = earnings cio gli utili netti attesi perch non ci sono tasse nel debito
finanziario
Si pu attualizzare lEBIT a un tasso r che esprime il costo del capitale per limpresa:
EBIT
r scontato sullorizzonte di vita indefinito dellimpresa. E il valore di mercato del
Si fatta una valutazione asset side cio che guarda allattivo aziendale dato che si prende
lattivo (EBIT) rapportata al costo del capitale. Essendo unimpresa all equity, lenterprise
value al tempo zero, coincide con lequity e vale ad esempio per imprese non quotate.
Se invece si stima prima lequity, allora detta valutazione layability o equity side, ovvero le
azioni sono date dallattualizzazione degli utili attesi scontati al costo del capitale:
E
r
price earning
prezzo di mercato dell ' equity P Prezzo corrente delle azioni
utili attesi = E = EPS
dove EPS indica il rapporto tra lutile netto e il numero di azioni in circolazione. Si usa
quindi per le societ quotate. Un P/E alto pu indicare che lazienda sarebbe pi
costosa se fosse venduta in questo momento e pu anche indicare che il mercato valuta
lazienda pi di quanto affermano i dati di bilancio. Se invece fosse basso allora
lazienda risulta meno costosa se vendesse venduta e il mercato sottostima lazienda
rispetto a quello che si evince dai dati di bilancio.
esprime il rapporto tra lenterprise value con lebit (reddito operativo) o allEBITDA
(margine operativo lordo). Normalmente risulter che il primo multiplo risulti
maggiore del secondo, a causa della differenza dellentit degli ammortamenti.
CE PREVISIONALE
fatturato 80
costi operativi (60)
___________
ebit 20
oneri finanziari (5)
____________
earnings 15
Non cambia quindi la valutazione asset side che si calcola partendo da EV per trovare il valore
dellequity:
EQUITY = EV - DEBITIMV
SP BOOK VALUE
Se il debito a valore di libro a tasso variabile, allora uguale a quello a valore di mercato,
dato che i tassi si muovono in base al mercato.
valore degli intangibili e del goodwill = E BV = 83.3 50 = 33.3
Le conclusioni sono quindi che:
W (ricchezza azionisti) = EQ BV dove il BV investimento iniziale, in questo caso
50 che il capitale proprio. E pari a 83.3 50 = 33.3. La vera ricchezza creare valore
negli intangibili e quindi
W = GOODWILL
La creazione di goodwill pi la creazione di altri intangibili, non sono di competenza di
terzi finanziatori ma va tutto a beneficio di shareholders
Pu cambiare in modo sensibile il rapporto dindebitamento, che se orientato alla
creazione di valore pu essere
debito 50
o LEVERAGE BV: indice di bilancio classico CP book value = 50 = 1
debito 50
oppure totale passivo = 100 = 0,5
debito
o VALORE DI MERCATO: leverage market value che sar: CP market value =
50
83.3 = 0,6 cio facendo emergere lintangibile e lavviamento, risulta meno
50
133.3 = 0,375 e il significato lo stesso.
n
[ EBIT ( attesi )EBIT (normali)] t
(1+r )t
t =1
dove gli EBIT attesi derivano dal CE previsionale. I redditi superiori al normale sono
capitalizzati al costo del tempo. La sommatoria a t anni futuri fino a n, che va stabilito e pu
anche essere infinito. Non considera i redditi medi.
Caso pi semplice quello delle rendite perpetue. Normalmente le rendite perpetue si
riscontrano nelle obbligazioni, e consistono nel pagare sempre una cedola senza che il titolo
abbia una scadenza. Il calcolo della rendita avviene rapportando il numeratore al solo tasso r
senza fare nessun tipo di capitalizzazione. In questo caso, se si utilizzassero rendite perpetue,
si utilizzano gli EBIT medi attesi costanti mentre quelli normali restano cos essendo costanti
per definizione:
EBIT ( atteso )EBIT (normale)
r
sovrareddito o profitto.
CIN = EV GOODWILL - intangi bili dove gli intangibili sono valutati ognuno
singolarmente
Di conseguenza non si pu usare il goodwill cos come calcolato perch lordo e tiene conto
anche degli intangibili che vanno quindi tolti al full goodwill (altrimenti si troverebbe un EV
pi alto del normale) per trovare il CORE goodwill.
Se ci sono gli intangibili il full goodwill diverso dal core goodwill. Gli intangibili vengono cos
calcolati:
segno+
premium price costi operativi
n
t=1
Il procedimento consiste nel capitalizzare il premium price del brand al netto dei costi per
vendere un prodotto con un marchio piuttosto che senza e quindi il reddito differenziale
scontato al costo del capitale. I costi di cui si parla sono i costi operativi che hanno subito un
incremento essendo spese necessarie che bisogna sostenere per vendere il prodotto con il
marchio.
Quindi
FULL GOODWILL BRANDa = CORE GOODWILL dove il full goodwill lEBIT di tutta limpresa
non distinta per marchio, il brand quello stimato autonomamente e il core goodwill
lavviamento vero e proprio che in senso stretto pi basso. Il brand un valore meno volatile
nel tempo, il core goodwill pi volatile e quindi pi rischioso, a seconda degli scenari di
mercato.
Se il multiplo basso:
I multipli sono alti o bassi rispetto al settore di appartenenza quindi esisteranno dei multipli
medi con cui confrontarsi. Per ogni multiplo si possono avere due casi:
- multipli sopra la media impresa con titoli growth: titoli per cui il mercato si aspetta
una crescita sostenuta
- multipli sotto la media impresa con titoli value: crescita attesa moderata rispetto
alla media del settore. Sono aziende dove gli asset intangibili sono valutati bassi.
1. price earnings:
P 133.3
E impresa all equity 20 = 6.65 cio 6 anni di utile per recuperare il valore
corrente
P 133.3
BV impresa all equity 100 = 1.33 essendo pi alto lavviamento, andr tutto
EV BOND
EQUITY
- tasso variabile
o debito finanziario a breve v/banche e emissione obbligazioni determinano la
dimensione del tasso variabile
VALORE NOMINALE = VALORE DI MERCATO non ci saranno
minusvalenze e plusvalenze
- tasso fisso
o valutano i bond sul mercato obbligazionario bisogna conoscere il numero
delle cedole da scontare al tasso di mercato per il numero di anni. Ad esempio se
dura 3 anni:
DF DF2 DF3
B0 = (1+rd ) + (1+rd )2 + (1+rd )3 e DF il debito per il tasso
La somma del valore di mercato del debito a tasso variabile pi la somma del
valore di mercato del debito a tasso fisso, da il totale del debito B. Con riguardo
allequity si determina la capacit dellimpresa di generare flussi di cassa
(dividendi) per gli azionisti.
c. rendita perpetua: obbligazioni che non smettono mai di pagare una cedola e non
C
hanno scadenza, e sono cos calcolate: R
2. azioni: le azioni forniscono due tipi di liquidit: dividendi a intervalli regolari e il
prezzo di vendita al momento stesso in cui si realizza la vendita del titolo. Per valutarle
si considera sia il valore attuale della domma del dividendo del periodo successivo pi
il prezzo del periodo successivo e il valore attuale dei dividendi futuri. Il valore attuale
cos ottenuto: (1+rt )t
t =1
E unimpresa che non investe mai? No investe per mantenere costante la crescita
produttiva. Si fanno investimenti da cui derivano ammortamenti medi annui altrimenti
gli utili e la capacit produttiva scendono. Non si fanno per investimenti di espansione
ma di mantenimento.
DA DOVE VIENE G?
g dipende da:
Viene utilizzato il ROE in quanto questo rappresenta il rendimento dellintero capitale proprio
dellazienda, ossia il rendimento sul totale dei progetti avviati in passato dallimpresa.
Se si porta lespressione del calcolo dei dividendi in ipotesi di crescita allinfinito, diventa
div1
g
dove div1 il dividendo atteso nellanno 1. Questa formula stata sviluppata dal Modello di
Gordon.
IL MODELLO DI GORDON
Il modello di Gordon ha un grosso limite, ovvero che potrebbe succedere che g risulti maggiore
di re. Il denominatore in questo caso diventerebbe negativo e si avrebbe quindi un valore
infinito il che assurdo. Non si pu quindi applicare la formula ad aziende con tassi di crescita
molto elevati (anche se g non sar sempre cos alto) e si utilizza quindi in alternativa il
modello a due stadi:
n n+1
DIV0(1+ g )t
EQ0 = (1+)t +
( g2)
t =1
(1+ )n
La prima sommatoria stima i dividendi diversi che si creano nei primi anni di previsione,
lultima parte il terminal value, cio si prende il dividendo atteso nellanno n+1 scontato a
re-g2. g2 il tasso di crescita medio atteso dopo lorizzonte di previsione e si avr quindi che
g > g2.
Il secondo stadio usa g2 che converge alleconomia, ovvero al tasso di crescita atteso
dalleconomia e che riguarda quindi sia il tasso a medio e lungo termine che il PIL.
In questo modello da dove viene R? R ha due componenti data la formula del calcolo a tasso
costante:
div1
g
MODIGLIANI MILLER
SP MARKET VALUE
EBIT 1
EV B0 EV = rwacc , se invece fosse al netto delle
imposte
EBIT 1(1tc)
EQ0 EV = rwacc
risk.
LEBIT un flusso di reddito incerto mentre gli oneri finanziari sono certi
DIV1 DIV1
EQ= quindi g=0 ed costante, invece g in caso di g diverso da zero. Il costo re
del capitale maggiore di rd perch tiene conto del rischio dinsolvenza, del rischio dimpresa
e del rischio finanziario che si pu originare se si usa la leva con alto indebitamento.
Il rwacc e cio il costo medio ponderato al lordo delle imposte, in caso di debito nullo uguale
ad re, nel caso in cui ci sia anche debito si calcola come la seguente media ponderata:
E D
rwacc= D+ E * re + D+ E * rd
Eq B
oppure: rwacc= B+ Eq * re + B+ Eq * rd
Considerando il caso con indebitamento, gli interessi sul debito sono fiscalmente deducibili
per limpresa, e considerando il costo del debito al netto delle imposte che pari a rd*(1-t c),
dove tc laliquota di imposta societaria, allora rwacc sar pari a:
E D
rwacc= D+ E * re + D+ E * rd*(1-tc)
Eq B
oppure: rwacc= B+ Eq * re + B+ Eq * rd(1-tc)
Se D=0, lEBIT coincide con gli earnings dato che re=rwacc e se lEBIT volatile, anche gli
oneri finanziari trasportano questa volatilit.
Per capire gli effetti delluno e dellaltro, si inizia a ragionare sulla struttura finanziaria. I
cambiamenti che vi intervengono, vanno a beneficio degli azionisti se e solo se, il valore
dellimpresa aumenta. I manager dovrebbero scegliere la struttura finanziaria che ritengono
in grado di massimizzare il valore per limpresa, perch tale struttura del capitale sar la pi
vantaggiosa per gli azionisti.
Modigliani e Miller affermano che, unimpresa non pu modificare il valore totale dei titoli in
circolazione modificando la ripartizione tra debito e azioni. In altre parole, il valore
dellimpresa sempre lo stesso, quale che sia la struttura finanziaria. Questo equivale a dire
che nessuna struttura finanziaria migliore o peggiore di qualsiasi altra per gli azionisti
dellimpresa. Questo risultato noto come proposizione I di Modigliani Miller e cio, in
assenza di imposte, il valore dellimpresa levered uguale a quella dellimpresa unlevered.
La II proposizione invece sostiene che il rendimento richiesto dagli azionisti aumenta in
presenza di leva finanziaria. Proprio perch lequity risente di maggior rischio, allaumentare
del debito, normale che ci aspetti un rendimento maggiore. MM affermano che il rendimento
atteso del capitale azionario correlato con la leva finanziaria in modo positivo perch il
rischio appunto aumenta con lindebitamento. Re viene ricavato da questa proposizione come
somma di r0 e il premio per il rischio finanziario al lordo di imposta e r0 il costo del debito
unlevered.
r0=rf + business risk premium
re al netto dimposta:
B
re=r0 +(r0 rd) Eq (1 tc) e fa vedere quali sono le componenti riflesse nel costo
dellequity:
B
re =r0+(r0 rd) S , che sempre maggiore di zero perch esprime una giusta
remunerazione per il maggior rischio finanziario che gli azionisti stanno sostenendo e
perch il tasso aumenta allaumentare del rapporto debito/equity. R0 dovrebbe essere
sempre maggiore di rd, cio siccome il capitale azionario di unimpresa unlevered
rischioso, dovrebbe avere un rendimento atteso superiore a quello del debito privo di
rischio.
DF DF
ROE = ROI + (ROI i) CF , dove CF indica il rapporto tra debito finanziario e
DF
capitale proprio. (ROI i) CF indica leffetto della leva finanziaria che si vede dagli
indici di bilancio.
Se il ROI diminuisce il ROE diminuisce e cio utilizzando meno debito, il ROI diminuisce. Se il
ROI maggiore del tasso i, si avr un effetto leva positivo che modifica il ROE.
Downside risk: lo si vede a livello di segno della leva finanziaria se ROE diminuisce e il debito
cresce. E il rischio temuto di avere la leva finanziaria ex post (paura di avere
sorprese)
Upside potentual: rendimenti superiori di quelli attesi rispetto al rischio sostenuto.
MM calcola il premio per il rischio dato dalla leve finanziaria espressa come:
DF
(ROI i) CF
dove r0 il costo del capitale unlevered e r0-rd il premio per il rischio finanziario.
Il costo medio ponderato del capitale una media dei costi del finanziamento. Rispetto al
rapporto dindebitamento, varia in base allesistenza di una struttura finanziaria ottimale
dimpresa che riduce al minimo il rwacc.
EBIT 1(1tc)
EV = rwacc e cio dato un certo livello di EBIT se il rwacc si reduce, si massimizza
CAPM E BETA
Il beta pu essere espresso come
COV ( Ri , Rm)
2( RM )
Rispetto a MM, nel non si vede quanto rischio di business e quanto finanziario ma hanno
entrambi una componente non diversificabile. Il rischio di business legato alla ciclicit dei
ricavi e dalla leva operativa che sono entrambi diversificabili a costi contenuti, e il premio
dato dal rischio finanziario del levarage.
B
MM in re = r0 + (r0 rd) S da un premio al rischio complessivo, ma non fornisce una
misura quantitativa. Il CAPM evidenzia solo la componente sistematica non diversificabile cio
ci che il mercato chiede una volta fatta tutta la diversificazione possibile.
Come si stima per r0? Per MM una question mark e il CAPM permette di giungere a una
soluzione cio quella di calcolare r0 (costo del capitale di unimpresa senza debito) attraverso
lequazione del CAPM: rf + [rm rf] u.
u< l perch quello unlevered non ha il premio per il rischio finanziario ma solo ciclicit dei
ricavi e leva operativa e quindi solo il business risk.
u pu essere calcolato prendendo imprese comparabili dal punto di vista delle caratteristiche,
e si calcolano i loro . Altra soluzione costruire un set di imprese comparabili non indebitate
e si calcola il u usando sempre la formula del CAPM.
APPROFONDIMENTO COSTI DEL FALLIMENTO
Il fallimento ha un effetto negativo sul valore dellimpresa. Tuttavia, la riduzione del valore
non determinata dal rischio del fallimento in se stesso, ma dai costi associati al fallimento.
Mentre i costi diretti sono quelli legati alle procedure concorsuali, quelli indiretti possono
essere di diverso tipo:
- compromissione di svolgere lattivit dimpresa in quanto il fallimento pregiudica le
relazioni con clienti e fornitori
- costi di agenzia ovvero i costi che si incorrono quando, vicino a un fallimento, gli
azionisti iniziano ad adottare comportamenti opportunistici per favorire se stessi.
Questi possono essere
o incentivo ad assumere rischi elevati, per investire tutto quello che rimane
nellottica che ormai non c pi nulla da perdere
o incentivo a sottoinvestire, in quanto gli azionisti ritengono che il fallimento li
danneggi maggiormente rispetto agli obbligazionisti
o incentivo a prosciugare le attivit aziendali distribuendo dividendi extra o altri
pagamenti nei periodi di dissesto finanziario.
Si possono ridurre questi costi? Lo potrebbe fare con ladozione di clausole che possono
essere di salvaguardia, ovvero clausole poste a corredo dei contratti fatti con azionisti e
obbligazionisti, o clausole negative ad esempio:
- limpresa non pu distribuire oltre un certo limite dei dividendi
- limpresa non pu offrire in garanzia nessuna attivit dei creditori
- limpresa non pu fondersi con altre societ
- limpresa non pu vendere o concedere in locazione le sue attivit principali senza il
consenso dei creditori
oppure ci possono essere clausole positive come ad esempio:
- limpresa si impegna a mantenere un livello minimo del suo capitale circolante
- limpresa si impegna a trasmettere periodicamente i suoi bilanci e rendiconti finanziari
ai creditori.
Clausole di salvaguardia sono ad esempio:
- non emettere debito
- emettere debito senza clausole di restrizione e di salvaguardia
- sottoscrivere contratti di prestito che includono clausole di salvaguardia e di
restrizione
M&A E TIPOLOGIE DI CRESCITA
La crescita pu essere esterna o interna e ci sono tra le 2 quattro differenze:
ESTERNA INTERNA
TIMING Acquisisce lobiettivo Processo pi lento, richiede
rapidamente perch si una registrazione pi lunga e
compra qualcosa che c gi a volte si deve costruire
ed quindi rapida qualcosa che prima non cera
e quindi lento
CAPACITA PRODUTTIVA costante perch resta la Aumenta sia quella
stessa ma potrebbe per individuale che quella del
ridursi settore
DIMENSIONE INVESTIMENTI Non scelta a piacere. La La scala dellinvestimento
scala dellinvestimento fissa pu essere marginale cio
ed di tipo irreversibile molto pi flessibile. Si pu
scegliere a piacere la
dimensione
dellinvestimento. La scelta
reversibile o comunque ha
minore conseguenze.
PRODUTTIVITA La produttivit minore Produttivit ai massimi livelli
e cio up to the hield, e cio
aggiornato rispetto a
tecnologia e efficienza
La crescita esterna vista come un investimento e quindi pu essere valutata sulla base del
VAN dellinvestimento. Se il VAN vicino a zero meglio non fare linvestimento. Questo
valutato come progetto e quindi si valuta in fase di pianificazione, distinguendo:
- da cosa dato linvestimento iniziale che poi il costo iniziale delloperazione I 0
passivo
- qual il valore potenziale dellacquisizione per lacquirente W 0 attivo
I il prezzo di acquisizione cio il valore stand alone dellimpresa target VSA t e pu essere
inteso come il prezzo dellimpresa presa da sola pi il premio di acquisizione. La loro somma
da quindi linvestimento iniziale che ovviamente il prezzo di acquisizione
w I
SYN0 ?
PREMIO
VALORE STAND ALONE t VALORE STAND ALONE t
M&A E INTANGIBILI
La differenza tra VSA e valore di libro del capitale determina il goodwill e la somma di altri
intangibili specifici come marchi e brevetti che possono essere venduti separatamente
dallazienda. La somma del valore del capitale la si trova nel VSA che da il valore di mercato
dellequity + il premio di acquisizione e cio il prezzo totale di acquisizione. Emerge il goodwill
dellimpresa target, gli intangebles, e nel premio di acquisizione ci sono le sinergie che sono
un altro intangibile legato allipotesi di fare nuove performance addizionali.
Qual il trattamento contabile delloperazione?
- metodo di contabilizzazione pooling of interest: i bilanci delle due aziende sono
sommati linearmente dopo aver tolto i rapporti infragruppo. E il capitale investito la
somma dei due capitali investiti e viene adottato nei principi contabili internazionali.
- metodo purchase price contabilizza il prezzo di acquisizione (goodwill dellimpresa
+ intangibili + nuovo goodwill del premio). Si pu far emergere la differenza tra il
prezzo di acquisizione e il valore contabile
o nellattivo dellimpresa post fusione ci sono attivi che prima non cerano
o il capitale investito post acquisizione pi alto e non la somma algebrica dei
due capitale investiti. E un criterio obbligatorio per i principi contabili
internazionali ma vale solo per le imprese quotate.
Le conseguenze nella societ portano, dopo lacquisizione, alla crescita del CIN pi che della
semplice somma dei due CIN delle aziende pre fusione perch ha dentro il valore dei capitali
intangibili.
Molti dati di bilancio subiranno leffetto di:
ROI scender molto ma non da vedere come calo della reddittivit, ma diminuisce
perch emergeranno nuovi intangibili
tournover diminuisce essendo il rapporto tra vendite e CIN ma il CIN cresce
leverage diminuisce perch emergono gli intangibili nellattivo e a parit di debito,
lindice di leverage post fusione sar pi basso della media ponderata dei due leverage
pre acquisizione, e il leverage post fusione calcolato su valori contabili sar pi
basso della media ponderata.
Nel pooling of interest:
ROI post fusione esattamente uguale alla media ponderata
CIN post fusione uguale alla media ponderata
leverage uguale alla media ponderata
E il metodo purchase che provoca le maggiori differenze dal punto di vista contabile. La cosa
buona che il rapporto dindebitamento scende e questo molto rilevante.
PUZZLE DELLM&A
La reazione iniziale di prezzo segnala elementi positivi subito dopo lannuncio di acquisizioni
e fusioni che sono quindi operazioni che in media che creano valori mediante una migliore
allocazione del controllo societario. Di norma non un attivit che distrugge valore, anche
nellottica degli azionisti. E questo qualcosa che ci si aspetta, altrimenti era difficile
apprezzare tale tipo di operazioni. La seconda conclusione dopo una tale operazione che la
distribuzione di questo valore creato, anche nel brevissimo periodo, risulta essere fortemente
asimmetrica, per cui la maggior parte del valore creato finisce per beneficiare gli azionisti
dellimpresa che viene venduta, per cui questi soggetti ottengono subito dei rendimenti
cumulati anche molto elevati. Gli azionisti dellimpresa acquirente, che si assume il grande
rischio di tutta loperazione, si trovano spesso a registrare rendimenti anche negativi, non solo
bassi. Poi ci sono risultati secondari, quali il metodo di pagamento delle operazioni.
Sono viste con sospetto le operazioni negoziate solo con scambio di azioni, la spiegazioni pi
convincente quello che di norma si paga con scambio di azioni quando il prezzo di azioni
dellacquirente risulta essere anche molto elevato. Se si conclude unoperazione quando i
prezzi sono elevati, un messaggio di misspricing sul valore delle azioni dellimpresa
acquirente. Questo segnala al mercato una potenziale overvaluation delle azioni dellimpresa
acquirente e si convoglia al mercato anche un segnale negativo rappresentato dal fatto che la
probabilit che le azioni dell azienda siano sopravvalutate elevata. I risultati sono diversi se
limpresa acquirente un impresa con titoli growth o se unimpresa value: questo si spiega
col fatto che in media con impresa con multipli elevati, il mercato si aspetta forti aspettative di
crescita attesa, mentre nel caso di multipli bassi il mercato non si attende granch. Siccome la
crescita nel multiplo, ma non distingue quale tipo di crescita, pu essere sia interna sia
esterna: per le growth il mercato gi si aspetta future crescite esterne, quindi uneventuale
acquisizione non sorprende il mercato; mentre nel caso di imprese value il mercato
sorpreso. Il problema la distribuzione asimettrica: questo da luogo al M&A puzzle, quesito
da dipanare: questa distribuzione pu essere gi vista al momento dellannuncio, dove puzzle
un quesito difficile da spiegare, anche per gli stessi studi empirici. Se tutto il valore viene
trasferito agli acquirenti della target, le imprese azionisti perch continuano a proporsi come
promotori di queste operazioni? Ci sono diverse risposte: stiamo parlando del valore creato
per gli azionisti, che solo uno dei mille obiettivi di imprese, pu essere che gli obiettivi dei
manager non sono allineati con quelli degli azionisti, per se c separazione tra propriet e
management (controllo) possono nascere obiettivi in conflitto con gli interessi degli azionisti, i
manager potrebbe non massimizzare sempre la ricchezza degli azionisti ma potrebbero
perseguire obiettivi in parte in conflitto. Una seconda spiegazione, se non c conflitto perch i
rendimenti sono cos modesti o vicini allo zero, basta ricordare la formula del valore netto e se
questo van tende ad avvicinarsi a 0 i casi sono due:
- le sinergie sono troppo basse ( non sono quelle che si sperava)
- i premi di acquisizione sono troppi alti o entrambe le cose; il mercato ci sta dicendo che in
media il van di questi progetti di crescita esterna per gli acquirenti sono vicini allo zero o
addirittura negativi. I premi di acquisizione effettivamente pagati, sono in media eccessivi
tanto che alla fine se abbiamo un valore vicino allo 0 o negativo questi sono tanto alti quanto
le sinergie.
Bisogna insistere pi su questo punto per risolvere lM&A puzzle. Ma perch questi premi di
acquisizioni sono cos alti? Un acquirente non ha incentivi a pagare cos tanto, il problema la
competizione sul mercato del controllo, che un mercato molto competitivo che fa lievitare i
premi di acquisizione. Lidea microeconomica sottostante ad un mercato cos competitivo qual
? Limpresa target lunica potenzialmente sul mercato, immaginiamo che queste
informazione circola un po, il presupposto che si sappia: abbiamo tre imprese dello stesso
settore, A, B, C; a questo punto queste tre fanno una valutazione delle sinergie sprigionabili da
qualunque combinazione di impresa: A+T, B+T, C+T. Questi tre eventuali acquirenti prima
vedono le sinergie che possono fare; se A+T sprigiona un ammontare di sinergie pari a
100milioni di euro, sappiamo gi che A quella che sa sviluppare la dimensione pi elevata.
B+T supponiamo che sia la combinazione di impresa di second best, che sprigiona le sinergie
pi elevate dopo A e C+T al terzo posto. Il vero problema il second best, che fa cambiare il
grado di competitivit del mercato: se questo sprigiona 90 milioni di sinergie un conto, se ne
sprigiona poco pi di C+T diverso. Nel primo caso capace di spodestare il primo: se A+T
vuole vincere su B+T deve offrire un premio di acquisizione di un euro superiore ai 90 milioni
per escludere dalla gara il second best fit, se invece B+T produce sinergie poco maggiori a
quelle di C gli basta offrire poco pi grande della sinergia di B+T come premio di acquisizione
per far s che il second best fit si ritira dalla gara perch B+T non sarebbe mai disposto a
pagare pi di quanto varranno le sue sinergie. Il Van del primo caso dato da 100-91, positivo
di soli 9 milioni, mentre nel caso B+T valesse 25 A+T deve pagare 26 e quindi il van sarebbe
100-60=74 per cento delle sinergie a favore degli azionisti dellacquirente.
Il Van delle operazioni in media basso perch la competizione molto forte, ma non solo nel
mercato del venditore il second best fit genera sinergie molto vicine a quelle generate dal
vincitore. Il puzzle non legato solo a un conflitto di interesse, ma al fatto che creare sinergie
uniche non affatto semplice. Sinergie uniche sono ad esempio la differenza tra A+T e B+T. In
sostanza si possono creare tante sinergie, ma quelle che contano sono quelle uniche e le altre
non sono cos speciali perch sono attivabili da molti potenziali acquirenti. Una delle sinergie
spesso applicate, il taglio dei costi legati a sovrapposizioni dellarea amministrativa: ma
questa non una sinergia unica. Questi sono esempi di sinergie imitabili, o comunque
riproducibili; ci che conta quanto pesano le sinergie uniche, che sono sprigionabili solo dal
fit migliore e queste spiegano il Van maggiore di zero in un contesto competitivo. Le sinergie
imitabili finiscono quasi interamente nellacquisition premium, che riescono quindi ad essere
tutte monetizzabili.
A+T
Sinergie uniche Van >0
Sinergie imitabili=90, il second best AP
aveva 90, mi accorgo che le sinergie
uniche sono solo 10 le altre sono
imitabili
Vsa=valori stand alone Vsa=valori stand alone
Se si condivide questo approccio, il puzzle che ruota intorno alla distribuzione asimettrica del
valore di M&A in parte risolto: la soluzione sta nei premi di acquisizioni che aumentano fino
a raggiungere il valore di sinergie imitabili del second best fit, avendo come ipotesi di base di
avere un mercato del controllo competitivo.
Il mercato del controllo fatto da due grandi segmenti:
Borsa: in una tale situazione con limpresa acquirente e acquisita in borsa la concorrenza o il
tasso di competitivit del mercato massimo, perch c tutta la informazione che circola, si
pu attivare il secondo best fit. In questo caso se si escludesse il second best fit si starebbe in
una situazione privilegiata;
M&A fra imprese non quotate: nel caso delle non quotate limpresa target non pu mettere un
annuncio c un problema di creazione di un mercato competitivo. E ancora un mercato del
venditore, perch gli azionisti della target non quotata si appoggeranno sui servizi dei
consulenti finanziari specializzati: si rivolgono alle banche di investimento; avranno un
investment banking di fiducia del compratore e uno di fiducia del venditore. Abbiamo un
investment bank advisore, se poi va avanti partecipa nella fase di valutazione; dallaltra parte
si avr ladvisor delleventuale compratore. Non vero che il mercato del controllo di imprese
non quotate ha un livello di competitivit pi basso, non bisogna infatti trascurare il ruolo
svolto dalle investment banking.
SINERGIE B
Dalla formula generale si possono fare adattamenti e varianti per valutare il caso specifico a
cui si valuta la sinergia. Il caso A riguardava le sinergie operative.
Le sinergie di tipo B catturano le sinergie finanziarie definite come differenziale di qualit cio
il fatto che ci possa essere un impatto positivo sulla riduzione del rischio operativo. Questa
sinergia quella che serve per stimare la sinergia finanziaria legata effettivamente a una
riduzione del capitale unlevered. Per isolare il vantaggio/beneficio di una riduzione del costo
del capitale unlevered che questo possa scendere pi dei costi ante fusione a causa di una
riduzione dei beta. Dopo la fusione il beta unlevered scende di pi di un beta dato dalla media
ponderata dei beta levered.
n
flussi operativi post fusione al tempo t numeratore. Flussi somma dell impresa somma
t =1
a+b. La si sconta al costo del capitale appropriato che il costo del capitale unlevered r al
tempo 0 come se fosse priva di debito. calcolato post fusione dellimpresa a+b cio usando
beta unlevered post operazione
1+ r
n
flussi di cassa op. di A
n - t=1 -
flussi operativi post fusione al tempo t (1+ r )T
t=1
(1+r )T
Si sottrae il valore delle due imprese scontate al costo del capitale come se fosse stand alone
prima delloperazione di fusione e cio prima dellannuncio. In questo modo si trova il valore
della sinergia finanziaria scontata al costo del capitale unlevered ante fusione e cio con i beta
prima dellannuncio.
Lipotesi che r*(tasso di attualizzazione per la prima sommatoria) al tempo zero sia inferiore
alla media ponderata per la dimensione delle 2 imprese (lacquirente avr un peso pi alto di
quella target).
Ci si aspetta una riduzione del costo del capitale unlevered dato che si riduce il premio per il
rischio di business atteso dal mercato che vede limpresa come meno rischiosa.
SINERGIE C
Catturano il differenziale di struttura finanziaria e di leverage che si pu sfruttare soprattutto
se la target usa poco debito e c la possibilit per lacquirente di sfruttare la mancanza di
debito.
La formula finanziaria considera in questo caso i flussi di cassa legati al beneficio di poter
disporre di un debito finanziario
( DFtc)
(1+rd )t
Se si ricorre al debito c il vantaggio di essere deducibili anche solo parzialmente. Nel caso
pi generale ipotizzando la deducibilit degli oneri finanziari al 100%, si va a calcolare lo
scudo fiscale legato alla deducibilit degli oneri finanziari che si calcolano conoscendo il costo
e entit nominale del debito e aliquota fiscale e societaria del debito tc. Rd il tasso medio
passivo che si paga sul debito societario, moltiplicato per la quantit di debito finanziario
nominale che si pu incrementare rispetto al debito di partenza dellimpresa target che se
zero allora c tutto il debito. Per non sbagliare conviene mettere non tutto il debito ma il delta
debito finanziario massimo sostenibile, definito anche dalle agenzie di rating oppure si pu
definire anche il delta massimo che limpresa pu sostenere senza subire un downgrading
nella classe di rating. Lo si moltiplica per laliquota tc che da lo scudo fiscale determinato dagli
oneri finanziari incrementali. Il tutto pu essere scontato poi a un costo del capitale coerente
che sconta la qualit e il tipo di rischio insito in questi tipi di imposta usando rd.
Questo nella migliore di ipotesi. Se per si sostiene che rd troppo basso, ad esempio perch
limpresa proviene da settori rischiosi, allora si user un tasso che terr conto dei maggiori
rischi. Il tasso giusto sarebbe un tasso che tiene conto del rischio operativo che sarebbe r0 ed
unlevered. Si fa una misura pi prudenziale del valore attuale di questi benefici fiscali.
Build up model
Si sommano gli step di creazione del valore per arrivare al valore complessivo.
Sinergie
imitabili
Si aggiungono i vari passi che portano a creare il valore. Si calcolano insieme prima le sinergie
uniche (es legate a una componente di complementariet, sinergie legate una certa possibilit
di ridurre delle duplicazioni di costi cio overlups sulla logistica), e quelle imitabili (es
sinergie finanziarie legate al leverage, overlups sui costi amministrativi, sul costo del debito
della target). Quelle uniche hanno una proporzione limitata rispetto al totale delle sinergie.
Emerge cos uno spettro pi ampio di informazioni e si riesce quindi a dare una perfetta
quantificazione delle cose.
Esempio
Si compra un bond a 10 anni con i flussi scontati. La somma il valore corrente che in questo
caso 100. il valore di mercato del bond o al fair value in quanto i flussi di cassa sono
abbastanza certi soprattutto se lemittente un tesoro solvibile e sono informazioni
relativamente certe. Se si disposti a pagare il vsa di 100 pi un premio perch si crede di
poter realizzare delle sinergie, paga il 20/30% in pi. Giustifica il valore pi alto a 130, deve
scendere il tasso di rendimento per fare si che ci sia pareggio. Il rendimento a scadenza passa
da 10 a 5.94% che il rendimento effettivo a scadenza per giustificare il prezzo pi alto. Ci
sar diluizione sul prezzo effettivo a scadenza che da 10 passa 5.94 e si perde circa il 40%. Se
paga 150, allora si scende a 3.87%. Diluizione proprio che in termini di valore corrente, la
redditivit attesa di mercato finanziario, ha un crollo, anche considerando premi non eccessivi.
Se c il crollo perch si paga il 30% di premio, il rendimento effettivo atteso scende e si deve
sperare che le sinergie vengano realizzate rapidamente per riportare il tasso a 10 in una logica
di break even e si recupera cos il sunk cost iniziale rappresentato dal premio di acquisizione
iniziale. Se si supera il 10 si creer un operazione a valore attuale netto positivo.
Eps/ re c
Eps/pe/eps si trova ancora il pe che quindi il payout diviso il costo del capitale proprio re g
tasso di crescita. Pe si pu definire in funzione della formula di Gordon originaria. Si trova il
nuovo pe, re lo si conosce e g la grandezza che deve cambiare x giustificare il cambiamento
del pe. Si pu stimare il g di break-even cio di quanto deve crescere per giustificare la crescita
del pe.
G=( re payout )/ pe
Recupera limpatto delleffetto diluizione iniziale. Il ROE dice di quanto invece bisogna
crescere.
LE FASI DELLM&A
Fase 1:
Vsa mkt
P.opa > P.mkt perch li dentro c il riconoscimento delle sinergie future che verranno
realizzate e restituite agli azionisti
P/e * utili target = prezzo teorico della target. Tutto ci in assenza di ipotesi di crescita
Ci si deve poi chiedere se esistono altri bidders, cio altri potenziali concorrenti
nellacquisizione facendo unanalisi della concorrenza per capire quali sono le sinergie
che B pu realizzare con T e cos via.
C) definizione del prezzo massimo, inteso come premio massimo, sono le sinergie del
second best cio del secondo migliore offerente sul mercato per il controllo
dellazienda. Il riferimento da un informazione utile
Fase 2: negoziazione. Bisogna distinguere due casi per quelle quotate, ostile (raro per il
mercato europeo) e amichevole. Ostile principalmente con quelle quotate e consiste nel
lanciare un OPA senza interpellare la propriet o il consiglio di amministrazione della target.
Se la target un pubblic company, lOPA pu avere successo non essendoci azionisti che
detengo pi del 50% del capitale. La negoziazione amichevole pu avvenire sia nel caso di
lancio di OPA amichevole, nel senso che da tempo si trattava almeno con lazionista di
maggioranza mettendosi un po daccordo sul prezzo e gli azionisti di minoranza aderiranno
perch avranno un alto rendimento dato che il prezzo dellOPA quasi sempre superiore al
prezzo di mercato. Nel caso in cui la target non sia quotata invece la trattativa amichevole
dato che la trattativa avviene con lincontro tra le parti affiancate dai consulenti. Fatta questa
distinzione, nella trattativa le controparti arriveranno a definire, partendo dal VSA, un premio
di acquisizione che poi servir per convincere la propriet della target a cedere il controllo. La
negoziazione pu riguardare:
Fase 3: due diligence. Il caso di OPA ostile non esiste dato che la target si oppone finch pu in
tutti i modi e non fa entrare nella target.
La due diligence presuppone che limpresa acquirente possa accedere alla contabilit della
target e si verificano quindi laderenza delle conoscenze esterne rispetto alla contabilit
interna. Se il processo, condotto dal punto di vista dellacquirente, si conclude positivamente,
si prossimi al completamento delloperazione in cui viene confermato tutto quanto e
vengono stabiliti i tempi tecnici per concludere e far approvare loperazione. Se il processo di
due diligence, si conclude con delle sorprese si pu riaprire la negoziazione e si pu chiedere
uno sconto e cio una revisione al ribasso, sempre se le sorprese non sono tali da rovinare
tutta la bont dellinvestimento. Se per sono sorprese decisamente negative che portano ad
esempio ad avere sinergie gi compromesse rispetto a quelle stimate, allora non ci sono pi i
presupposti per poter fare lacquisizione. Nel caso di due diligence totalmente positiva, allora
si pu giungere rapidamente al perfezionamento delloperazione
Fase 4:perfezionamento operazione. Fase OPA amichevole e si finisce per fare un offerta
indistinta non sono allazionista di maggioranza ma a tutti gli azionisti sperando che
aderiscano il 51% del capitale, ottenendo cos il trasferimento del controllo. Se non quotata
non lancia lOPA e si finalizza con contratti che vengono poi approvati dalle assemblee degli
azionisti e la procedura molto pi veloce.
Fase 5: a questo punto si apre il problema della gestione del controllo e si entra nella fase della
gestione e controllo della crescita esterna o delloperazione di m&a. Per gestione qui sintende
il processo di integrazione vero e proprio e cio fare in modo che le aziende integrandosi
possano realizzare al meglio le sinergie viste sulla carta. Lintegrazione comporta tutta una
serie di interventi a livello personale, processi produttivi, sistemi operativi bisogna far
funzionare in maniera funzionale e efficace le due imprese. Pone anche un problema di
integrazione culturale cio non solo degli aspetti che impattano sulle sinergie, ma anche tra
modelli culturali delle aziende, resistenze del personale limpatto che lintegrazione ha
importante nella finanza perch nella peggiore delle ipotesi c uno slittamento (time shifting)
dei tempi ( e quindi riduzione del valore delle sinergie attese) o si blocca tutto.
Effetto diluizione si avr perdita di valore nel tempo e quindi bisogna essere veloce negli
anni a recuperare questa perdita in un ottica break even per contrastare questo calo di
performance. Se leffetto di diluizione alto perch si pagato un prezzo alto (diluizione
basata sul prezzo di acquisizione) e c slittamento nei tempi, le cose si sommano e si corre il
rischio di ridurre il valore e non riuscire a arrivare al pareggio. La presenza di questo effetto
rende ancora pi sensibile il rischio di uno slittamento delle sinergie distruggendo valore
senza crearlo. Questo rischio non possibile azzerarlo ma lo si pu contenere grazie alla due
diligence. Questo importante perch pu avere degli importanti fall out cio ricadute per la
fase di controllo finanziario e si dovrebbe essere in grado di individuare meglio dei rischi di
compatibilit/incompatibilit nella fase di integrazione cio fare un analisi di esposizione ai
rischi di integrazione. Grazie a questa analisi, si possono fare planning sulla integration
compatibility e determinare lesposizione delle singole sinergie ai rischi di integrazione
ovvero di slittamento dei tempi nellipotesi migliore e cio si determina lintegration risk
exposure.
Per ogni singola sinergia va stimato il timing cio determinare il tempo necessario a stimare la
sinergia. Si distingue in:
- timing basso (2 3 anni fino a 0, ci vuole poco a realizzare le sinergie e ci vuole poco a
metterle in alto come ad esempio quelle finanziarie o tutte quelle che non richiedono
gran lavoro di integrazione)
- alto (sinergie operative spesso e richiedono un maggior sforzo di integrazione e cio
con maggior rischio di slittamento perch non vengono realizzate puntualmente).
Conoscendo il tipo di sinergia, il valore viene ripartito tra quelle imitabili e quelle non
replicabili che sono a bassa percentuale nel caso di timing basso, decisamente pi alto nel caso
del timing alto. un quadro piuttosto preoccupante.