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PRIMO PARZIALE: il bilancio e m&a

INTRODUZIONE
La finanza aziendale pu essere vista come una funzione aziendale dimpresa dal punto di
vista organizzativo e funzione finanziaria. La funzione organizzativa gestisce o fattori
produttivi o loutput, quella finanziaria gestisce il capitale, che viene gestito attraverso quattro
fasi:

1. raccolta e reperimento delle risorse


2. investimento delle risorse nelle varie attivit dellimpresa
3. gli investimenti vengono poi controllati dal punto di vista della loro redditivit rispetto
al loro costo
4. Si decide come impiegare le risorse finanziarie prodotte dallinvestimento

Vengono coinvolti gli stakeholder finanziari che sono:

- Azionisti
- Finanziatori
- Investitori finanziari

Questi ultimi investono nellimpresa, a cui poi tornano in forma di risorse finanziarie al
manager finanziario. Se linvestimento ha avuto successo ci si chiede come distribuire il
risultato agli stakeholder finanziari in termini di dividenti per gli azionisti e di remunerazione
capitale di terzi per i finanziatori, e in parte vengono reinvestiti gli utili.

Cosa permette a queste risorse di muoversi? Esiste dietro un altro circolo di flussi che sono
quelli di informazione finanziaria. I flussi si muovono perch gli azionisti hanno deciso di
investire e cos via.

Gli analisti finanziari dal punto di vista dellimpresa, possono essere di due tipi:

_ insider, ovvero coloro che lavorano nella funzione finanziaria e fanno analisi per scopi interni

_ outsider ovvero esterni e cio chi fornisce il capitale. Fanno analisi per scopi esterni.

LO STATO PATRIMONIALE DIMPRESA


Lo stato patrimoniale composto da attivit e passivit. Le attivit sono distinte in attivit a
breve e a lungo termine (fisse). Le attivit fisse sono destinate a durare nel tempo e alcune
sono tangibili come i macchinari e gli impianti, altri sono intangibili come i brevetti e i marchi.
Le attivit a breve sono quelle che come le scorte, hanno una vita breve.

Prima di investire in qualsiasi attivit, limpresa ha bisogno di finanziamenti ovvero deve


reperire il denaro per finanziare il progetto. Le forme di finanziamento sono rappresentate
dalle passivit, ed emetter effetti denominati debito (contratti di prestito) oppure capitale
azionario (o capitale proprio o equity). Cos come le attivit, anche le passivit possono essere
a breve o a medio lungo termine. Le prime sono costituite da prestiti e altre obbligazioni il
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cui rimborso deve avvenire entro un anno. Quelle a medio lungo termine sono i debiti che non
devono essere rimborsati entro un anno.

STRUTTURA FINANZIARIA
Le modalit di finanziamento determinano il modo con cui il valore dellimpresa ripartito.
Come detto precedentemente, nellazienda sono presenti gli stakeholder finanziari e quelli che
acquistano il debito dellazienda sono i creditori, gli obbligazionisti o i detentori del debito. I
possessori delle azioni sono invece gli azionisti. Il valore dellimpresa V si pu esprimere come
somma di debito e equity, in formule

V=D+E

MANAGER FINANZIARIO
Il manager finanziario CFO il soggetto che si occupa della gestione dei flussi di cassa, delle
decisioni di investimento, della programmazione finanziaria, della contabilit finanziaria e dei
costi, degli adempimenti fiscali e dei sistemi informativi. In sostanza il loro compito consiste
in:

- acquistare attivit che diano un rendimento maggiore del loro costo


- vendere obbligazioni, azioni e altri strumenti finanziari che raccolgano pi denaro di
quanto costano

In questo modo dovrebbe generare pi flussi di quelli che impiega.

Gli obiettivi del CFO possono essere distinti in due categorie:

1. redditivit e cio tutti gli obiettivi concernenti le vendite, la quota di mercato e il


controllo dei costi che hanno come obiettivo quello di ottenere o incrementare profitti
2. obiettivi collegati allesigenza di contenere il rischio, e cio quelli che riguardano la
necessit di evitare i fallimenti e garantire stabilit e la sicurezza.

Sono obiettivi in conflitto tra loro in quanto obiettivo primale la massimizzazione del
profitto ma per farlo necessario implicare un qualche elemento di rischio il che pu minare
la sicurezza.

Il management finanziario ha in mente gli azionisti e il suo obiettivo quello di massimizzare


il prezzo delle azioni dellimpresa, e quindi il loro valore corrente. E un obiettivo
fondamentale in quanto gli azionisti sono i residual owner ovvero i proprietari residuali
dellazienda e hanno diritto a ricevere ci che eccede dopo che sono stati pagati dipendenti,
fornitori e creditori. Per ottenere questo obiettivo necessario che il capitale sia sufficiente a
soddisfare gli interessi di tutti i soggetti finanziatori e quindi lobiettivo di massimizzazione
del prezzo delle azioni, si pu sintetizzare dicendo che lobiettivo quello di massimizzare il
valore di mercato del capitale proprio esistente.
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LANALISI FINANZIARIA
Lanalista finanziario prende le informazioni di bilancio e le elabora, essendo troppo vaghe,
per riuscire a prendere le decisioni. Ruolo fondamentale quindi svolto dalle informazioni.

Lanalisi pu essere di due tipi:

1) accounting driven e cio prevalentemente orientata alle informazioni contabili. Fa


analisi che supportano le decisioni di concedere prestiti bancari come ad esempio il
rating.
2) value driven e cio prevalentemente orientata al valore di mercato corrente di
unimpresa e serve agli stakeholder. Analisi a supporto delle decisioni di finanza
straordinaria

ANALISI ACCOUNTING DRIVEN E VALUE DRIVEN: DISTINZIONE


Sono analisi redatte dallanali finanziaria di bilancio, che sono le informazioni di partenza.
Lanalisi value driven utilizza le informazioni di mercato (prezzi, tassi dinteresse, costo del
lavoro) decisive. Utilizza analisi di tipo:

- consuntive e cio fanno una diagnosi dello stato di salute dellimpresa e sono analisi
che per definizione sono gi ascoltate dal mercato. Riguarda
o riclassificazione del bilancio e cio la sintesi del bilancio
o analisi delle performance tramite gli indici di bilancio
o rendiconto finanziario che ricostruisce i flussi di cassa finanziaria

Consiste nellanalisi di tipo accounting driven.

- previsionali e cio capire come si potr andare avanti in futuro ed svolta dagli
outsider. Consiste nella costruzione di bilanci preventivi a date future per capire come
potr andare dato lultimo bilancio a consuntivo. Riguarda lanalisi value driven.

ANALISI ACCOUNTING DRIVEN


Come gi esposto, lanalisi accounting driven si basa sulla riclassificazione del bilancio, e cio
di Stato patrimoniale e Conto economico.

La riclassificazione di Stato patrimoniale consiste nella distinzione tra investimenti e


finanziamenti e pu essere riclassificato secondo il criterio della liquidit/esigibilit
(riclassifica in base a quando le poste tornano in forma liquida distinguendo per periodo, a
breve o medio lungo) o per pertinenza gestionale (riclassifica secondo area gestionale). Il
primo metodo di riclassificazione consente di valutare la solidit dellimpresa, la pertinenza
gestionale permette di calcolare i flussi di cassa.
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RICLASSIFICAZIONE SP: PERTINENZA GESTIONALE


Il criterio suddivide le poste patrimoniale considerando le voci che sono inerenti allattivit
corrente/ caratteristica in un aggregato e le altre voci in un altro aggregato. La gestione
corrente comprende tutte quelle voci che si riferiscono allattivit tipica dimpresa, pi
precisamente relativa alle fasi di acquisto, trasformazione e vendita, e cio tutte le voci che
offrono il loro contributo al ciclo caratteristico dellazienda. Ad esempio i ricavi non incassati
nellanno in corso diventeranno crediti, cos come gli acquisti non pagati che diventeranno
debiti. Analogo discorso per le materie prime, semilavorati o prodotti finiti non venduti che
diventeranno scorte e contabilizzate quindi come attivit. Vi rientrano anche ratei e risconti se
scaturenti da voci correnti, le imposte non pagate scaturenti da poste operative da cui nascono
debiti tributari, oppure il costo del personale versato come accantonamento al fondo TFR. Le
immobilizzazioni rientrano invece nellattivit operative non correnti.

Se lattivit risulta parzialmente diversificata, si inserisce unarea che riguarda le attivit non
correnti operative, ad esempio se lazienda possiede un immobile presso cui svolge la propria
attivit principale, questa immobilizzazione verr chiamata operativa. Se limmobile viene
invece ceduto in affitto ad unaltra societ, sar classificato come immobilizzazione non
operativa.

In generale viene cos presentato lo schema di SP:

ATTIVO PASSIVO
Attivit operative legate alle gestione Passivit legate alla gestione commerciale:
commerciale: - debiti verso fornitori
- crediti commerciali
- magazzino
da questa voce deriva il capitale circolante
lordo
Attivit estranee alla gestione commerciale Passivit estranee alla gestione commerciale:
(operative): - debiti finanziari
- immobilizzazioni nette - tfr
Attivit extra operative (accessorie): Patrimonio netto
- attivit non strumentali
- attivit monetarie
- partecipazioni

La somma di attivit legate alla gestione commerciale e attivit operative da il CAPITALE


INVESTITO OPERATIVO.

La somma delle passivit legate alla gestione corrente e di quelle estranee alla gestione
commerciale da le PASSIVITA CORRENTI.

La somma di

CCC + IN = CIN
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CCC = crediti + magazzino debiti

IN = attivit operative (immobilizzazioni nette)

CCC E CINO
La differenza tra attivit e passivit correnti determina il CCC (capitale circolante
commerciale) e rappresenta linvestimento, se positivo, o finanziamento, se negativo,
determinato dalla gestione caratteristica. Se a questo importo si sommano le immobilizzazioni
operative si ottiene il CINO (capitale investito netto operativo), che rappresenta linvestimento
complessivo in attivo operativo al netto del passivo corrente. Questo valore pu essere
rettificato se oltre alle immobilizzazioni operative si includono anche quelle non operative
arrivando cos al CIN (capitale investito netto). Questultimo meno preciso del CINO dato che
include anche le immobilizzazioni dellazienda, comprese anche quelle che non
contribuiscono allattivit operativa. Inoltre tramite il CIN si pu distinguere se limpresa
capital intensive e quindi c pi capitale circolante, o se labor intensive e quindi ci sono pi
immobilizzazioni.

Analizzando da vicino il CCC si pu notare come un valore positivo dimostra attivit correnti
superiori alle passivit correnti. Tuttavia questa condizione pu non essere favorevole, in
quanto i crediti verso clienti costituiscono lammontare dei ricavi non riscossi nellanno e
quindi a parit di ricavi preferibile avere crediti commerciali bassi. I debiti verso fornitori,
peculiarmente, sono lammontare dei costi dacquisto non pagati nellanno; a parit di costi
per acquisti, pertanto desiderabile avere debiti commerciali elevati. Se unazienda possiede
un CCC positivo una condizione sfavorevole perch indica una diminuzione della liquidit
aziendale e infatti a parit di ricavi e costi correnti contabilizzati, un attivo corrente elevato
indica scarsa capacit di riscuotere oggi i ricavi, rinviando lincasso al futuro. Analogamente
un passivo corrente basso indica la limitata capacit dii dilazionare nel futuro il pagamento di
costi per acquisto, pagandone la maggior parte oggi. Possedere al contrario un CCC negativo
una circostanza desiderabile, perch segnala un aumento della liquidit aziendale: un attivo
corrente basso indica una buona capacit di riscuotere oggi la maggior parte dei ricavi, e si
rinviano allanno successivo i pochi ricavi rimasti. Un passivo corrente elevato indica invece
buona capacit dio dilazionare nel futuro il pagamento di costi per acquisto, pagandone solo
una parte minima nel periodo attuale.

PFN
Nel CCC venivano utilizzate le passivit correnti, nella PFN vengono invece considerate le
passivit non correnti o finanziarie (senza considerare per il TFR debito che esiste verso i
dipendenti), al netto delle disponibilit finanziarie cio della cassa. I debiti in generale
risultano maggiori delle attivit, tuttavia i debiti finanziari non sono cos elevati e parte dei
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debiti viene coperta con gli investimenti da liquidare, cosicch i debiti finanziari costituiscono
solo una parte del totale. Se questi risultano inferiori della cassa, nonostante nel complesso
lazienda sia comunque indebitata, alla la PFN risulter negativa ed una tipica situazione
delle aziende commerciali. Se invece il totale delle passivit risulta superiore al valore della
cassa, allora la PFN risulter positiva e limpresa avr pi debiti che liquidit.

RICLASSIFICAZIONE SP: LIQUIDITA ESIGIBILITA


Con questo criterio, si ricorre a un criterio temporale di classificazione, ovvero basandosi sul
tempo richiesto affinch le poste di attivo e passivo si trasformano in moneta, ovvero in cassa.
Le attivit vengono indicate con un criterio di liquidit decrescente e si parte quindi da attivit
a breve a cui segue laggregato di attivit a medio lungo termine. Le passivit vengono elencate
in ordine di esigibilit decrescente, distinguendo quindi passivit a breve termine e passivit a
medio lungo termine a cui segue un terzo aggregato corrispondente al capitale netto.
Lorizzonte temporale di riferimento sono i 12 mesi.

Questo tipo di riclassificazione viene utilizzato per individuare la possibile correlazione tra le
scadenza temporali dellattivo e del passivo, vale a dire se le attivit a breve termine sono
essenzialmente coperte con debito a breve e se le attivit a medio lungo termine sono
coperte da debiti a medio e lungo termine.

ATTIVITA PASSIVITA

Attivit disponibili (a breve): Passivit a breve:


- liquidit immediata (cassa, banche - debiti verso banche a breve
attive, titoli facilmente negoziabili e scadenza (scoperti di c/c, anticipi
cio ci che prima era attivit valutari, finanziamenti a breve). Sono
monetaria al netto del fondo finanziari ma a breve quindi rientrano
svalutazione titoli). Qui non ci sono qui.
perdite in conto capitale e si recupera - debiti pagabili entro 12 mesi
il loro valore di libro (fornitori, cambiali passive, parte dei
- liquidit differite ( crediti v/clienti al debiti a medio/lungo termine in
netto del fondo svalutazione crediti, scadenza nei 12 mesi, debiti verso
crediti v/societ controllate e societ controllate e collegate)
collegate, altri crediti, ratei attivi). C - altre passivit a breve (ratei passivi,
un rischio di insolvenza e non sempre debiti tributari per imposte sul
si recupera il valore nominale. reddito desercizio, dividendi in
- magazzino (scorte e anticipi ai distribuzione, fondi da utilizzarsi
fornitori di materiali, al netto del entro 12 mesi)
fondo svalutazione magazzino e
anticipo da clienti)
- risconti attivi
Attivit immobilizzate (a medio lungo): Passivit a medio/lungo:
- immobili civili al netto del fondo - debiti pagabili oltre 12 mesi
ammortamento (fornitori, societ controllate e
- immobilizzazioni tecniche al netto collegate, altri debiti)
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del fondo ammortamento - mutui e obbligazioni oltre 12 mesi


- immobilizzazioni immateriali - fondi utilizzabili oltre 12 mesi
- immobilizzazioni finanziarie al
netto del fondo svalutazione titoli

non distingue tra operative o non operative


cio non compare la natura
Patrimonio netto

Si calcola poi il capitale circolante:

attivit a breve passivit a breve

e qui ha una definizione pi ampia perch lattivo comprende inoltre le attivit monetarie e il
passivo comprende altre voci rispetto alla riclassificazione per pertinenza gestionale. Se
lindice maggiore di zero, allora c una buona copertura. Se invece usa solo il patrimonio
netto, lindice sar negativo perch vuol dire che questo finanzia anche il circolante e si ottiene
il margine di struttura.

Questa struttura valuta il grado di solvibilit e cio quanto si fa fronte a impegni a breve, e il
livello di copertura delle immobilizzazioni fisse e cio determina la corretta proporzionalit
tra immobilizzazioni e capitale consolidato.

CAPITALE CIRCOLANTE NETTO: PERTINENZA GESTIONALE


Il CCN in questo caso si esprime come

attivit commerciali passivit commerciali

pu essere:

- positivo: le attivit della gestione corrente sono maggiori delle passivit della gestione
corrente e quindi c un fabbisogno di risorse generato dalla gestione commerciale
- negativo: i debiti sono superiori ai crediti o al magazzino. Presenta in questo caso un
eccedenza di risorse generate dalla gestione commerciale. E quindi auspicabile averlo
negativo.

Nel caso ci fosse un fabbisogno di denaro elevato rispetto alla media di settore o alla
dimensione, segnala un problema.

CAPITALE CIRCOLANTE NETTO: LIQUIDITA ESIGIBILITA


In questo caso, il CCN si calcola come:
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attivit a breve + magazzino passivit a breve

Anche in questo caso pu essere:

- positivo: segnala la possibilit di far fronte agli impegni in scadenza. E ottimale che sia
positivo in questo caso
- negativo: segnala difficolt di copertura a breve

Quale criterio bisogna seguire nel suo calcolo? Non sono antagonisti ma complementari, in
quanto danno informazioni diverse.

RICLASSIFICAZIONE CONTO ECONOMICO


Il conto economico misura il risultato economico di unimpresa in un periodo prefissato e la
definizione contabile di reddito prevede che questo sia dato dalla differenza tra ricavi e costi.
Include varie sezioni: la prima riporta i ricavi e i costi derivanti dalle attivit operative
principali il cui margine il reddito operativo che sintetizza gli utili al lordo delle imposte e
degli oneri finanziari. Lultima voce del conto economico riguarda lutile netto ed
frequentemente posto in rapporto alle azioni nellindice utili per azione. Il manager
finanziario dovrebbe quindi prestare particolare attenzione alle voci non monetarie. I costi
non monetari sono spese che comportano una diminuzione dei ricavi, quindi diminuiscono il
reddito di conto economico, ma non incidono sul flusso di cassa. Il costo non monetario pi
importante lammortamento che riflette la stima contabile del costo delle attrezzature che
sono impiegate nel processo produttivo.

Esistono diversi tipi di riclassificazione.

FATTURATO E COSTO DEL VENDUTO


In questo caso si scindono le voci di ricavo e costo inerenti alla gestione corrente da quelle
inerenti alla gestione non caratteristica. Le voci che arrivano fino al reddito operativo EBIT
sono quelle riguardanti la gestione caratteristica, quelle che seguono e che portano al risultato
finale sono quelle riguardanti la gestione non corrente. Il reddito operativo la differenza tra i
ricavi di tipo operativo e tutti i costi di tipo operativo corrente. Un primo margine che si
ottiene quello lordo industriale ottenuto sottraendo al fatturato tutti i costi solitamente
imputabili alla produzione dei beni venduti nellesercizio. Questo risultato si riferisce alle voci
che sono imputabili al processo produttivo svolto dallimpresa come gli acquisti di materie
prime, salari e stipendi, ammortamenti ecc Se al risultato lordo industriale si deducono i
costi di natura commerciale e distributiva e i costi amministrativi e generali, si perviene al
reddito operativo EBIT. Le voci sotto lEBIT non riguardano, come gi detto, la gestione
caratteristica e sono i costi accessori e i proventi accessori che formano il saldo di conto
economico della gestione accessoria. Sommando algebricamente al reddito operativo i saldi di
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conto economico delle gestioni finanziarie e accessorie, si arriva al risultato di competenza.


Sottraendo i costi straordinari e sommando i proventi straordinari si arriva al risultato ante
imposte su cui vengono calcolate le imposte. Queste vengono sottratte al reddito lordo e si
giunge al reddito netto.

+ Fatturato

-Costo del venduto

+ Rimanenze iniziali

+ Acquisti di materie prime e semilavorati

+ Energia

+ Costi del lavoro

+ Ammortamenti

+ Canoni di leasing

+ Altri costi industriali

-Rimanenze finali

= risultato lordo industriale

-Costi amministrativi e generali

-Costi commerciali e distributivi

= risultato o reddito operativo (EBIT)

-Oneri finanziari

+ Proventi finanziari

+ Proventi accessori

-Costi accessori

= risultato di competenza

+/- Componenti straordinari di reddito

= risultato ante imposte

-Imposte desercizio

= risultato (utile/ reddito) netto


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VALORE DELLA PRODUZIONE E VALORE AGGIUNTO


In questo caso al fatturato occorre che vengano sottratti i costi di acquisto dei beni destinati
alla commercializzazione, ai quali il processo di trasformazione non ha aggiunto alcun valore,
come le variazioni di rimanenze di prodotti finali e semilavorati o i lavori in economia, ossa
quelle attivit che sono state realizzate dallazienda stessa a scopo di utilizzo interno.
Sottraendo alla produzione desercizio i costi delle materie, dei servizi utilizzati e di tutti i
costi di acquisto presso terzo economie si perviene cos al valore aggiunto. E un margine
indicante in che percentuale la produzione aziendale imputabile allattivit svolta
internamente. Sottraendo al valore aggiunto i costi relativi al personale, si giunge al MOL o
EBITDA. LEBITDA include al suo interno i soli costi monetari caratteristici e cio gli
ammortamenti non ancora sottratti. LEBIT invece il reddito complessivo della gestione
operativa che tiene conto di tutti i ricavi e i costi correnti, sia quelli monetari che quelli non
monetari. Il reddito operativo da la migliore indicazione della performance contabile della
gestione caratteristica prodotta internamente e gli vengono infatti tolte delle poste che sono
risultati non ripetuti durante lanno, mentre lEBITDA una migliore approssimazione della
performance finanziaria della gestione caratteristica. Dal reddito operativo in poi la
riclassificazione del bilancio a valore aggiunto identica al caso precedente.

Fatturato

+/- Rimanenze inziali e finali di prodotti in corso di lavorazione, semilavorati e finiti

+ Costruzioni in economia

-Acquisti prodotti finiti

= produzione dellesercizio

-Acquisti dellesercizio

+ Rimanenze finali materie prime e semilavorati

-Rimanenze iniziali

-Altri oneri esterni

= valore aggiunto

-Costi del personale

-Accantonamenti fondi rischi, svalutazione

= margine operativo lordo

-Ammortamenti

= reddito operativo
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+/- Componenti straordinarie di reddito

+/- Proventi/oneri gestione accessoria

+/- Proventi/ oneri finanziari netti

= reddito al lordo delle imposte

-Imposte

= utile netto

RAPPORTO TRA MOL E CCN


Le principale voci che alimentano le attivit del ciclo gestionale sono:

- fatturato netto (anticipi da clienti)


- rimanenze finali (magazzino).

Le principali voci che alimento le passivit del ciclo gestionale, sempre di CE, sono

- acquisti di materie prime (debiti verso fornitori, anticipi)


- altri costi monetari (altri debiti di fornitura tra cui ratei e risconti di gestione per
prestazione e servizi)
- costi del personale (fondo TFR e altri debiti verso dipendenti)

Quindi:

MOL = fatturato netto + rimanenze

CCN = acquisti materie prime + altri costi monetari + costi del personale

DETERMINANTI DEI FLUSSI FINANZIARI


Tramite il cash flow possibile stabilire lammontare di risorse monetarie generate e
assorbite nel periodo considerato, indicandone la provenienza e la destinazione, ossia larea di
gestione di riferimento (area caratteristica, area degli investimenti e disinvestimenti, area
finanziaria...). Lanalisi condotta tipicamente sullorizzonte temporale di un anno e
normalmente a consuntivo (considera landamento dei flussi di cassa dellultimo periodo
gestionale)costruendo il rendiconto finanziario, sia a preventivo (conduce a una stima
relativamente allandamento dei flussi di cassa nel successivo periodo gestionale). Tramite il
rendiconto inoltre possibile determinare i flussi di cassa inerenti:

- gestione corrente/caratteristica
- investimenti e disinvestimenti (operativi)
- gestione finanziaria (debiti finanziari, interessi/proventi finanziari)
- gestione delle voci di capitale netto
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Si considerano i flussi di cassa di tutte le imprese industriali di servizi. I flussi di cassa sono i
movimenti delle risorse finanziarie in forma liquida le cui determinanti sono, distinguendo
per attivo e passivo:

- attivo
o investimenti/disinvestimenti netti o capitale circolante commerciale ( gestione
operativa della parte corrente, acquisto, trasformazione e vendite). Investimenti
in capitale circolante portano a deflussi, mentre i disinvestimenti in capitale
circolante porta a degli afflussi
o investimenti/disinvestimenti in immobilizzazioni. Gli investimenti portano a
flussi negativi, i disinvestimenti portano a flussi positivi rialzando il valore di
mercato dei cespiti

- passivo
o accensione o rimborso di finanziamenti di e verso terzi, versamenti di capitale
(gratuiti o a pagamento) pregresso o capitale sociale(gestione finanziaria). Pi
rara la riduzione di capitale sociale e se avviene, sar unuscita di cassa,
mentre il rimborso non determina unuscita di cassa
o remunerazione del capitale finanziario pagato tramite
oneri finanziari
interessi passivi
dividendi (se c un utile)

Riguarda la gestione finanziaria

o investimenti e disinvestimenti in attivit non strumentali (gestione accessoria).


Il flusso in entrata deriva dalla vendita delle partecipazioni, in uscita se sinveste
per aumentare le partecipazioni
o remunerazione delle attivit accessorie che si trovano nel CE (gestione
accessoria), ad esempio fitti attivi
o pagamento delle imposte desercizio (gestione fiscale). Le imposte in questo
caso vengono intese sia in termini di saldo che di acconto e quindi ci che qui
conta laspetto temporale. E un flusso normalmente negativo
o autofinanziamento legato alla gestione corrente, se la dinamica dei ricavi meno
costi determina flussi di cassa. Insieme a investimenti e disinvestimenti in CCC
determinano il primo flusso di cassa. Se positivo allora limpresa genera cassa
in modo da essere autosufficiente. Se modesto o negativo, senza guardare tutti
gli altri flussi, gi si vede che limpresa coprir il fabbisogno finanziario tramite
debito. Lindice il risultato della gestione corrente ed indicatore di
autosufficienza finanziaria.

Nella gestione corrente, il flusso dipende da


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ELEMENTI TECNICI ELEMENTI DI MERCATO

tempi giacenza scorte dilazioni dai fornitori

logistica dilazioni ai clienti

produzione in senso stretto


DURATA DEL CICLO OPERATIVO DURATA DEL CICLO MONETARIO

FABBISOGNO DI CCC

FLUSSO DI CASSA DELLA GESTIONE CORRENTE


Con FCGC sintende lammontare di risorse monetarie generate (se positivo) o assorbite (se
negativo) nel corso dellultimo anno dalla gestione caratteristica dellimpresa. Punto di
partenza costituito dal reddito operativo EBIT in quanto rappresenta il margine economico
(contabile) della gestione corrente. A questo si sottraggono le imposte di competenza della
gestione corrente. Infatti queste si trovano in fondo al CE, ma parte di queste imposte stata
generata dalle voci che hanno determinato il reddito operativo, mentre unaltra parte stata
determinata dalle voci che si trovano al di sotto del reddito operativo, come ad esempio gli
interessi passivi. Si risommano gli ammortamenti perch essendo di tipo non monetario essi
non origineranno mai una fuoriuscita di cassa in rendiconto di finanziario, ma
determineranno un minor valore del reddito della gestione corrente (EBIT anzich EBITDA) e
quindi minori imposte da pagare, ma dal punto di vista dei flussi finanziari non sono da
dedurre in quanto non comportano unuscita monetaria. Lautofinanziamento potenziale
(flusso della gestione corrente) definito cos perch identifica il flusso che potenzialmente
limpresa originerebbe dalla gestione corrente se tutti i ricavi fossero stati riscossi e tutti i
costi correnti fossero stati pagati nellanno. Dato che questo difficile che si verifica nella
realt, allora bisogna sottrarre la possibile variazione di capitale circolante commerciale
(CCC), che la sintesi dei ricavi non ancora riscossi e delle scorte non ancora trasformatesi in
liquidit in entrata, al netto dei costi per acquisti non ancora pagati nellanno. Il flusso che ne
deriva lautofinanziamento reale o flusso di cassa della gestione corrente. Questo flusso
esprime in sintesi la liquidit generata se maggiore di zero o assorbita, se minore di zero, dallo
svolgimento dellattivit caratteristica dimpresa.

Se si partisse direttamente dallEBITDA si eviterebbe di risommare gli ammortamenti in


seguito, ma siccome questi contribuiscono a determinare il reddito imponibile, opportuno
pervenire in prima istanza al reddito operativo, determinare le imposte di competenza e
risommare gli ammortamenti. Se invece si conoscono gi le imposte, allora potrebbero essere
sottratte direttamente dal margine operativo lordo evitando poi di risommare gli
ammortamenti. Questo per possibile se si possiede una riclassificazione di conto
economico. In caso contrario si possono usare due diversi tipi di approcci: top down dove si
parte dalle prime voci di conto economico (ricavi di vendita) e si sottraggono man mano le
successive voci di ricavo e costo fino a giungere allEBITDA e EBIT come se si procedesse alla
stesura di conto economico, oppure si usa il metodo bottom up con il quale si parte dallultima
voce di conto economico (reddito netto o perdita netta di esercizio) e si arriva a ritroso
allEBIT e EBITDA, facendo attenzione in questo caso a sommare le voci di costo e sottrarre le
voci di ricavo e viene anche chiamato procedimento indiretto.

Ricavi vendite

-Costi operativi

= MOL

+/- CCC

=flusso di cassa della gestione corrente

Per capire meglio il concetto si pu procedere tramite esempi.

1. Ipotesi:
a. impresa di nuova costituzione
b. produce solo un bene allanno
c. vende al 31/12 a 100 la commessa
d. costi monetari di produzione 70
e. nessun debito finanziario
f. assenza di imposte
g. ammortamento 10%

ATTIVO PASSIVO
IMPIANTI 50 PATRIMONIO NETTO 50

1.1 I FLUSSI DI CASSA DIPENDERANNO DA QUANDO SONO GLI INCASSI E QUANDO SONO I
PAGAMENTI

CE AL TEMPO 1 SP AL TEMPO 1
vendite 100 IMPIANTI 45 PN 50
magazzino = CLIENTI 100 UTILE 25
costi op.monetari (70) _______ ____
_____ 145 75
EBITDA (MOL) 30 il pareggio non c e la
ammortamento (5) differenza sono i debiti verso
_____ terzi, creati per poter produrre
(EBIT) reddito op. 25 tenendo conto che i fornitori
oneri fin sono pagati subito, per i clienti
imposte c dilazione.
____ Questo 70 che manca il flusso
utile netto 25 di cassa della gestione che sar
negativo essendo debito
In questo caso lutile coincide
con il reddito netto per assenza
di imposte
FCGC = MOL +/- CCN

= 30 100= 70

Questo spiega laumento del debito di 70. E il primo driver che spiega la struttura della
dinamica finanziaria del passivo. Il CCN ha segno meno quando c un incremento e segno
pi con un eventuale decremento.

1.2 NEL CASO DI INCASSI DIFFERITI

CE SP

vendite 100 impianti 45 pn 50


magazzino clienti 100 utile 25
costi op.monetari (70) deb v/f. 70
_____ _______ ____
MOL 30 145 145
ammortamenti (5) non ci sono banche o altri debiti
_____ finanziari.
REDDITO OP. 25

Il flusso di cassa sar:

FCGC = MOL +/- CCN

= 30 +/- (100 70)=

= 30 30= 0

E stata mantenuta comunque lindipendenza finanziaria

1.3 SINCASSA E SI PAGA TRAMITE CASSA

CE SP

vendite 100 impianti 45 pn 50


magazzino utile 25
costi op.monetari (70) _______ _______
_____ 45 75

MOL 30 Lunica spiegazione che 30 sono cassa e che


ammortamenti (5) possono essere investiti
_____
REDDITO OP. 25 impianti 45 pn 50
cassa 30 utile 25

75 75

Il flusso di cassa sar

FCGC = MOL +/- CCN

= 30 +/- (0)=

= 30 0= 0

Il MOL non solo flusso di reddito, ma anche flusso di cassa allo stato potenziale. Coincide se
c una trascurabile variazione del CCN.

Si pu notare che nellesempio:

- il ce resta sempre invariato


- le modalit di svolgimento del ciclo di acquisto, produzione e vendita, influenzano
significativamente le performance finanziarie.

Identiche performance economiche (ce) possono convivere con dinamiche finanziarie molto
diverse e fabbisogni di debito diverse (flussi di cassa).

2. ipotesi di imprese in funzionamento


a. vende al 31/12
b. costi monetari di produzione tutti variabili pari al 70% dei ricavi
c. secondo anno di attivit
d. incassi differiti e pagamenti per cassa
e. assenza di imposte

ATTIVITA PASSIVITA
Impianti 45 Patrimonio netto 50
Clienti 100 Utile 25
Banche 70

Incassi differiti e pagamento pronta cassa.

2.1 ATTIVITA CORRENTE STABILE

vendite 100 IMPIANTI 40 PN 75


magazzino = CLIENTI 100 UTILE 25
costi op.monetari (70) _______ ____
_____ 140 100
EBITDA (MOL) 30 la differenza sono le banche di
ammortamento (5) 40 che per si sono ridotte da
_____ 70 a 40.
(EBIT) reddito op. 25
oneri fin
imposte
____
utile netto 25

Il fatturato stabile ma stato ridotto il debito ed spiegato dal FCGC positivo

FCGC = MOL +/-CCN=

= 30 +/- (70 40)=

= 30 30 = 0

E usato per finanziare i flussi i flussi extra gestione corrente.

2.2 ATTIVITA CORRENTE IN SVILUPPO (IPOTESI DI RADDOPPIO)

vendite 200 IMPIANTI 40 PN 75


magazzino = CLIENTI 200 UTILE 55
costi op.monetari (140) _______ ____
_____ 240 130
EBITDA (MOL) 60 il pn 75 perch viene
ammortamento (5) sommato lutile dellanno prima
_____ la differenza di 110 il valore
(EBIT) reddito op. 55 finale del debito bancario
oneri fin che aumenta da 70 a 120
imposte quindi di 40 la variazione che
____ determina un FCGC negativo
utile netto 55

FCGC = MOL +/- CCN

= 60 100 = - 40

2.3 ATTIVITA CORRENTE IN DIMINUIZIONE ( SI DIMEZZA)

vendite 50 IMPIANTI 40 PN 75
magazzino = CLIENTI 50 UTILE 10
costi op.monetari (35) _______ ____
_____ 90 85
EBITDA (MOL) 15
ammortamento (5) La differenza di 5 debito verso
_____ le banche. E sceso a 5 e il FCGC
(EBIT) reddito op. 10 torna a essere positivo
oneri fin essendoci forte riduzione del
imposte CCN perch da 100 i clienti
____ iniziali scendono a 50
utile netto 10

FCGC = MOL +/- CCN

= 15 + 50 = 65

50 deriva da 50 100.

Per unimpresa in declino nei primi anni di liberano le risorse che permettono di avere un
FCGC positivo, poi il MOL potrebbe diventare anche negativo.

Questo flusso risente del ciclo di vista dellazienda. Se il CCN positivo, come avviene nelle
aziende di servizi e manifatturiere, allora:

- tende a essere pi contenuto del MOL ed anche negativo nelle fasi di sviluppo
- il FCGC tende a eguagliare il MOL nella maturit
- il FCGC pu temporaneamente crescere nella fase di declino (imprese cash assorber, se
limpresa riesce a smobilizzare il CCN)

La crescita non crea fabbisogno ma liquidit in eccesso che pu essere impiegata altrove. Se il
CCN negativo si nel caso delle imprese a distribuzione organizzata (alti debiti, fondi rischi
come per i tour operator) e il FCGC:

- tende a essere pi elevato del MOL nelle fasi di crescita o di sviluppo


- tende a eguagliare il MOL nelle fasi di maturit
- tende a decrescere nella fase di declino perch il CCN da negativo si riduce o
diventerebbe addirittura positivo. Per i primi anni, poi il fenomeno sinverte (imprese
cash generator)

FLUSSO DI CASSA DELLA GESTIONE OPERATIVA


Per determinare il free cash flow occorre sommare i flussi relativi alla gestione di investimenti
e disinvestimenti operativi al flusso di cassa della gestione corrente. Gli investimenti in
immobilizzazioni costituiscono un aumento di attivit quindi un impiego, per cui originano
flussi di cassa in uscita. I disinvestimenti in immobilizzazioni invece comportano una
diminuzione di attivit e sono cio una fonte e determinano flussi di cassa in entrata per
limpresa. Il valore di questo flusso prescinder dal valore delleventualmente componente
data dallammortamento e il flusso della gestione operativa rappresenta lammontare di
risorse monetarie disponibili per il pagamento dei creditori finanziari terzi e degli azionisti. E
anche un flusso di cassa unlevered, in quanto non ancora depurato dalle movimentazioni di
cassa inerenti le passivit finanziarie (debiti e interessi) e inerenti il capitale netto.

= autofinanziamento reale: flusso di cassa della gestione corrente (FCGC)


-Flussi in uscita netti per investimenti operativi

+ Flussi in entrata netti per disinvestimenti operativi

= flusso di cassa della gestione operativa (FCFO)

FLUSSO DI CASSA DISPONIBILE PER GLI AZIONISTI


Poich le banche e gli obbligazionisti hanno priorit di rimborso dei crediti rispetto agli
azionisti, le risorse disponibili tramite il flusso di cassa operativo devono essere in prima
luogo destinate a loro. Si sottraggono dal flusso di cassa della gestione operativa le voci
inerenti le variazioni di passivit finanziarie e gli oneri/proventi finanziari, si ottiene il flusso
di cassa disponibile per gli azionisti (free cash flow to equity)

= flusso di cassa gestione operativa (FCFO)

+ Incremento delle passivit finanziarie

-Rimborso delle passivit finanziarie

-Interessi passivi/oneri finanziari

+ Proventi finanziari

+/- Credito/debito di imposta su interessi/proventi finanziari

= flusso di cassa disponibile per gli azionisti (FCFE)

FLUSSO DI CASSA COMPLESSIVO DI GESTIONE


Poich FCFE rappresenta il flusso residuale a disposizione delle poste dellequity, possibile
sommare algebricamente tutte le movimentazioni di liquidit eventualmente occorse relative
alla componente capitale netto, quali aumenti di capitale sociale a pagamento (fonte +) e
distribuzione di dividendi agli azionisti (impiego -), pervenendo al flusso di cassa complessivo
di gestione o saldo monetario di periodo. Tale valore deve necessariamente corrispondere alla
variazione delle liquidit nei due periodi analizzati, cio variazione patrimoniale della cassa e
altre poste liquide, ossia le uniche poste non ancora coinvolte nel calcolo dei flussi.

= flusso di cassa disponibile per gli azionisti (FCFE)

+/- Aumento/diminuzione di capitale sociale a pagamento

-Dividendi distribuiti

= flusso di cassa complessivo di gestione


= variazione () di cassa e liquidit

Nella determinazione dei flussi per gli azionisti e quello complessivo si sottraggono quindi i
flussi inerenti alla gestione finanziaria:

- accensione/rimborso finanziamenti a medio lungo termine


- finanziamenti a breve delle banche (+) oppure rimborsi debiti verso banche (-)
- aumenti di capitale sociale a pagamento (+)
- rimborsi di capitale sociale (-) in termini di quote
- oneri finanziari (remunerazione capitale di terzi) al mezzo di eventuali proventi (-)
- dividendi (-) remunerazione del capitale proprio

alla gestione accessoria riguardante:

- investimenti in attivit accessorie


- disinvestimenti (dellattivo + fonte, del passivo impiego)
- remunerazione delle attivit accessorie (segno +)e sono fitti attivi e dividendi su
partecipazioni non operative (quelle operative sono nel consolidato)

LANALISI TRAMITE INDICI


I quozienti o indici di bilancio sono grandezze economiche, patrimoniali e finanziarie,
combinate in modo da fornire indicazioni rispetto a specifiche variabili aziendali. Essi
esprimono altres, un rapporto tra valori stato patrimoniale e conto economico (riclassificati),
a volte anche tra valori di mercato, fornendo specifiche indicazioni sullo stato di salute
dellimpresa.

Possono essere classificati in 5 categorie:

1. indici di rotazione del capitale circolante commerciale


2. indici di liquidit e di copertura
3. indici di struttura finanziaria
4. indici di redditivit
5. indici di mercato o multipli di borsa

INDICI DI ROTAZIONE DEL CAPITALE CIRCOLANTE COMMERCIALE


Indicano i tempi medi delle dilazioni dei pagamenti, delle scortecio delle principali
componenti del circolante

tempo medio di riscossione o giorni clienti


crediti verso clienti
ricavi di vendita / 360
Indica il periodo medio intercorrente tra la vendita dei prodotti e il relativo incasso ed
pertanto auspicabile che sia basso come valore

giorni fornitori
totale debiti v / fornitori
acquisti /360
Rileva il tempo medio intercorrente tra lacquisto delle materie prime e il relativo
pagamento. In questo caso preferibile che assuma un valore alto.

giorni magazzino
totale magazzino orimanenze
costo del venduto/360
Esprime il tempo medio di permanenza delle scorte in magazzino prima di essere
vendute. E possibile affinare questo indice costruendo quozienti in modo separato il
tempo di gestione delle scorte relativamente a materie prime, semilavorati e prodotti
finiti.

INDICI DI STRUTTURA FINANZIARIA


Riguardano la composizione del passivo e indicano quanta parte dellattivo finanziata da
debito (al netto della cassa), e quanta da capitale azionario.

rapporto dindebitamento
debiti finanziari netti ( PFN )
capitale proprioo PN
Se uguale a zero non c debito, ma pu dare anche valori compresi tra 0 e 1 o
maggiori di 1. Pu anche essere espresso cos come segue:

debiti fin anziari netti


PN + debiti finanziari
dove al denominatore usa il passivo riclassificato per pertinenza gestionale.
Sono entrambi leverage.

INDICI DI LIQUIDITA
Si possono costruire con il criterio di riclassificazione dello stato patrimoniale con il criterio di
liquidit/esigibilit. Sono detti anche indici di solvibilit e dimostrano la capacit di far fronte
a debiti a breve.

indici di liquidit secondaria


passivo a

attivo a


E da considerarsi soddisfacente se fosse maggiore di 1, in quanto lazienda riuscirebbe
a pagare il passivo a breve ricorrendo alle sole poste attive di breve termine. Se lindice
fosse invece inferiore allunit, allora significherebbe che le attivit a breve sono in
grado di coprire solo parte dei debiti dovuti entro lanno e che lazienda potrebbe
dovere investire una quota del suo attivo di medio lungo termine.

indice di liquidit primaria


passivit a

attivit a magazzino

Il numeratore include le poste che sono gi liquide o che siano in grado di trasformarsi
in liquidit a breve in modo da soddisfare prontamente le esigenze di breve termine. E
ideale avere valori maggiori di 1.

INDICI DI COPERTURA
Riguarda la copertura delle immobilizzazioni attraverso le passivit a medio lungo termine, e
costituisce il quoziente opposto a quello di disponibilit

indice delle immobilizzazioni


attivo immobilizzato
passivit a medio lungo termine
se inferiore a 1, i finanziamenti a medio lungo coprono il capitale fisso e resta
qualcosa per finanziare il circolante.

indice di copertura degli oneri finanziari


EBIT
oneri finanziari
Se molto elevato, limpresa in grado di pagare gli oneri essendo lEBIT molto
capiente. Usato da sistemi di rating delle banche e si basa solo su grandezze di conto
economico.

INDICI DI REDDITTIVITA
Gli indici di reddittivit forniscono indicazioni sulle performance economiche dellimpresa. I
quozienti principali sono il rendimento atteso dallazienda nel suo complesso e il rendimento
atteso per gli azionisti della societ.

ROI
reddito operativ o( EBIT )
CINO
Nel caso si volesse misurare il livello di reddittivit degli investimenti pi generico, si
potrebbe mettere al denominatore il CIN ossia includendo anche gli investimenti
effettuali in attivit differenti dallarea operativa.
Il ROI individua una percentuale annua di rendimento sul capitale investito
complessivo dellazienda. Il ROI pu essere espresso come il prodotto di due ulteriori
indici: la redditivit delle vendite (o ROS) e il turnover del capitale investito netto
operativo.

ROS
reddito operativo
ricavi di vendita

TURNOVER DEL CAPITALE INVESTITO NETTO

ricavi di vendita
CINO

ROE
reddito netto
capitale netto ( equity )

Il ROE rappresenta il rendimento atteso del suo investimento in capitale di rischio, ma


il suo rendimento effettivo a fine anno potrebbe essere diverso da quello che stato
inizialmente stimato.

ROE e ROI esprimono due diversi concetti di redditivit. Il ROI valuta la redditivit del capitale
investito in azienda, offrendo unindicazione pi generica relativa allandamento operativo nel
suo complesso; il ROE misura la reddivit del capitale netto, fornendo quindi unindicazione
specifica per gli azionisti della societ analizzata.

ANALISI FINANZIARIA PREVISIONALE


Lanalisi previsionale consente di proiettare lo sguardo dellanalista al futuro e sono le analisi
che muovono i prezzi di mercato. Per gli analisti esterni, interessa quello che lazienda potr
fare nel prossimo futuro e per questo motivo sono dette analisi price sensitive ovvero
muovono i prezzi rispetto al loro valore corrente. Le informazioni storiche e correnti non
fanno muovere i prezzi di mercato.

Come si possono impostare le analisi previsionali?

1. procedimento analitico: permette di accedere a pi informazioni. E fondato sul budget


di cassa o tesoreria ed fatto internamente perch possono ottenere altre
informazioni. Richiedono informazioni molto dettagliate
2. procedimento sintetico: non usa il budget di tesoreria a scadenza costante. Obiettivo
proiettare i bilanci previsionali a date future (3/5anni)

Dato che una previsione, nessuno pu giudicare lanalista se non azzecca al 100% la
previsione; pu essere accusato al massimo di non aver applicato un procedimento solido e
adeguato.

E un procedimento che si basa su 7 step:

1. Determinazione del MOL atteso in relazione alla dinamica prevista di ricavi e costi
operativi. Per arrivare al MOL serve avere una dinamica di costi e ricavi operativi
avendo una previsione al futuro.
2. Stima del CCC in proporzione ai costi e ai ricavi operativi a cui le singole poste (crediti,
magazzino, fornitori) si riferiscono. Stimare quello dellanno zero facile, meno facile
stimare quello di fine periodo o atteso per calcolare la variazione del CCC.
3. Determinazione del flusso di cassa atteso della gestione data da MOL +/- CCC.
4. Determinazione del saldo delle banche finali passive (=fabbisogno atteso netto da
coprire allesterno) prima della capitalizzazione degli oneri finanziari come segue:

+ Banche iniziali passive

+/- Flusso di cassa atteso della gestione

-Investimenti flussi al netto degli eventuali disinvestimenti (cos come risulta dal piano
degli investimenti)

+ Nuovi finanziamenti a medio lungo termine (anche a titoli di capitale proprio) se gi


programmati

-Rimborso finanziamento a medio lungo termine pregressi in essere

-Rivalutazione fondo TFR

+ Incremento debito TFR

-Indennit TFR liquidate


-Liquidazione delle imposte desercizio (acconto di autotassazione) e di periodi
precedenti (saldo imposte esercizio precedente)

-Pagamento dei dividenti (da politica dei dividendi)

= banche finali passive ante capitalizzazione oneri finanziari

Si conosce il debito finale, si conosce quello iniziale e quindi si possono calcolare gli
oneri.
5. Stima degli oneri finanziari sulla base del saldo medio delle banche passive e del tasso
medio di interesse atteso per limpresa. Solo su investimenti a breve termine.
6. Chiusura del conto economico detraendo dal MOL atteso:
a. i valori attesi degli ammortamenti (segno -)
b. oneri finanziari complessivi (comprensivi di quelli sui finanziamenti a medio
lungo termine)
c. imposte desercizio (sulla base della stima dellaliquota IRES)
7. Chiusura dello stato patrimoniale ottenuta grazie alle seguenti informazioni:
a. banche finali dopo laddebito degli oneri finanziari (punto4)
b. accantonamenti al fondo imposte (cio imposte di CE acconto versato)
c. ammortamenti (come da CE) da cumulare al fondo ammortamento precedente
al netto di eventuali storni relativi a disinvestimenti futuri
d. risultato netto

ESEMPIO
CONTO ECONOMICO STATO PATRIMONIALE

vendite 400 clienti 100 fornitori 60

rimanenze finali 50 magazzino 50 deb.tributari 5

rimanenze iniziali - 10 immobili 300 fondo amm. 100

acquisto materie -300 banche 85

costo lavoro - 50 pn 200

accantonamenti - 10 _______________________________

oneri finanziari -8 450 450

imposte -6

utile desercizio 6

Si pu prevedere il prossimo semestre guardando alle ipotesi ricavate dal budget:

- incremento vendite +50%


- incremento acquisti +50%
- costo del lavoro (13 mesi) + 10%
- magazzino + 50%
- vendite incassate a 90 giorni
- costo del denaro +10%

1.STIMA DEL MOL ATTRAVERSO LA PREDISPOSIZIONE DEL CE RICLASSIFICATO

vendite 300 (400 * 1.5/12= 50*6) dove 1.5 1+0.15, 50 sono le vendite
mensile e 6 sono il numero di mesi.

magazzino 25 (50*0.5)

acquisti - 270 (360*1.5/12=45*6)

costo del lavoro 27.5 (50*1,1)/2

_______________

MOL 27.5

2.STIMA DEL CCC

CCC iniziale

clienti + 100

magazzino + 50

fornitori - 60

________________________________

90

CCC finale al 30/6

clienti +150 (50*3) dove 3 sono i 90 giorni quindi 3 mesi perch le vendite le
si incassa a 90 giorni

magazzino +75 (50+25)

fornitori - 90 (45*2) dove 2 sono i giorni

_________________________________________

135 aumenta perch aumenta il fatturato

+ CCC= 135 90 = 45 essendo un incremento lo si toglie al MOL al punto 3


3.FLUSSO DI CASSA GESTIONALE

MOL +/- CCC = 27.5 45 = - 17.5

4.CALCOLO ESPOSIZIONE FINALE VERSO LE BANCHE

banche passive inziali - 85

flusso di cassa gestionale - 17.5

liquidazione delle imposte - 5 (saldo)

dividendi /

_____________________________

banche finali ante imposte 107.5 il debito quindi aumentato

5.STIMA ONERI FINANZIARI

Tasso medio semestrale pari a 5.06% ovvero il tasso equivalente al 10% annuo con
capitalizzazione trimestrale (pari a 2,5% trimestrale = 10% / 4)

(1+0.025)(1+0.025) -1

oneri finanziari = esposizione media * tasso medio composto

[ (85+107.5)
2 ] * 0.0506 = 4.9

6.CHIUSURA CE

MOL 27.5

ammort. - 5 (10*0.5)

oneri fin. - 4.9 anche a medio lungo termine

imposte - 8.8 aliquota al 50%

__________

utile 8.8
7.CHIUSURA SP

Il fondo ammortamento pari a 100+5=105, il fondo imposte 8.8. Le banche finali passive
sono 107.5 + 4.9 dove 4.9 sono gli oneri finanziari.

STATO PATRIMONIALE

clienti 150 fornitori 90

magazzino 75 fondo imposte 8.8

immobilizzazioni lorde 300 fondo ammortamento 105

banche pass 112.4

patrimonio netto 200

utile desercizio 8.8

____________________ ____________________

525 525

Esiste anche un ottava fase e cio leggere tutti i dati utilizzando gli indici di bilancio (non solo
redditivit ma anche tutti gli altri) e cio la fase dellinterpretazione.

capitale di giro netto 135

capitale fisso netto 195

______________________

330 CIN calcolato lasciando il fondo imposte nel passivo

8.INTERPRETAZIONE

MOL AMMORTAMENTO 27,55


ROI = CIN AL NETTO DEL FONDO IMPOSTE = 321.2 = 7%

ROI positivo vuol dire che se anche cresce il debito, sfrutta una leva finanziaria positiva e la
redditivit degli azionisti risulta inoltre maggiore del ROI:

UTILE 8.8+8.8
ROE = PATRIMONIO +UTILE = 200 +17.6 = 8.08% ed infatti maggiore del ROI

La redditivit del capitale investito abbastanza forte da utilizzare la leva finanziaria che non
penalizza la redditivit degli azionisti.
Negli indici di liquidit invece c una criticit

passivit a
clienti +magazzino 225
attivit a = banche passive + fornitori + fondoimposte = 211.2 maggiore di 1 ed

infatti 1.06% e quindi la liquidit secondaria dimostra che il margine di sicurezza non alto.

acid test = attivit al netto del magazzino, va sotto lunit ed un valore critico

passivit a 22575

attivit a al netto del magazzino = = 0.71
211.2

Gli indici di solidit sono invece sufficienti

immobilizzazioni 300105
patrimonio netto +utile+ passivit a medio lungo = 208.8 il patrimonio copre tutte le

immobilizzazioni nette. Si pu anche calcolare il reciproco.

Il CCN quasi tutto coperto da debito bancario a breve e cio squilibrio perch una quota di
banche copre il capitale di giro (capitale circolante)

C eccesso di debito per finanziare il capitale a lungo.

Indice di struttura finanziario, leverage:

debiti finanziari 112.4


patrimonio netto = 208.8 = 0.53 e dimostra che non si eccessivamente indebitati.

Critico laspetto del CCN e della liquidit (acid test). Come si pu risolvere?

- crescere meno e creare meno debito migliorando anche lacid test


- soluzione migliore consiste per nellaccendere un finanziamento a medio lungo
sostituendo un po quello a breve posto che il tasso dinteresse proposto sia accettabile.
Si tornerebbe cos alla fase 4 che quella che di fatto cambia. Si aggiunge infatti con
segno positivo il valore dei finanziamenti sotto la voce accensione nuovi finanziamenti.
Si riducono cos le banche passive, aumentano gli oneri finanziari relativi al costo del
debito. Lutile cambia e si riduce. Cambia principalmente lo stato patrimoniale

STATO PATRIMONIALE

fornitori 90 invariato

fondo ammort. 105 invariato

banche passive 61.6

mutuo passivo 50 valore del nuovo finanziamento


debiti tributari 8.7

pn 200

utile 8.9

_________ __________________

525 523,5 1.5 sono ratei passivi relativi al mutuo

Gli indici di redditivit sono uguali cambiano quelli di liquidit perch le passivit a breve
sono pi basse: non infatti pi 211,2 ma 160 circa. Lacid test diventer maggiore di 1 circa e
per lo meno si avvicina e quindi si pu decidere di finanziarsi di pi.

ANALISI BASATA SULLA CREAZIONE DI VALORE DELLIMPRESA


Dallanalisi tradizionale basata su dati contabili mancano alcuni dati cio delle attivit
nascoste (hidden assets) che interessano soprattutto le attivit immateriali e il capitale
intangibile e sono:

- avviamento attivit specifiche cio intangibili legati al marketing (marchi, brevetti ) o


tecnologia (brevetti, licenze)
- concessioni governative ad esempio quelle del demanio pubblico

Sono registrati al costo storico di acquisizione lavviamento se ha acquistato unimpresa gi


avviata, e marchi e brevetti se acquistati da altre aziende. Gli asset generati internamenti
(principali hidden asset) non compaiono in bilancio.

Si possono distinguere i valori contabili, valori correnti e valori di mercato

a) VALORI CONTABILI RICLASSIFICATI

CAPITALE

INVESTITO
INDEBITAMENTO
FINANZIARIO NETTO
NETTO

PATRIMONIO NETTO
CIN
Basati sul costo storico di acquisizione. E la dimensione del CIN riclassificato per pertinenza
gestionale. Cattura i costi storici e il passaggio successivo chiedersi quali sono i valori
correnti adottando una contabilit a costi di rimpiazzo o ricostituzione

b. VALORI CORRENTI

CAPITALE

INVESTITO
PFN

NETTO
PATRIMONIO NETTO

CIN
----------------------------------
A valori correnti
PLUSVALENZE NETTE

Cosa succede a ricalcolare gli asset a valori correnti, cio la contabilit a costi di rimpiazzo. La
voce che impatta di pi sono le immobilizzazioni se non si tiene conto dei costi di rimpiazzo.
Le plusvalenze nette, al netto di eventuali minusvalenze nasce dalla ricostruzione degli asset a
valori correnti.

c. VALORI DI MERCATO

Il valore corrente ha il problema che non valorizza gli asset che non ci sono nellattivo perch
si parte dallelenco degli asset presenti nellattivo. Per questo serve la valutazione a valore di
mercato che interessa anche ai mercati. Va trovato il valore di mercato degli hidden asset che
non si trovano partendo da valori contabili.

enterprise value valore di mercato di tutti il capitale investito, non contabile, ma che tiene
conto anche degli asset nascosti che per sono importanti per il mercato.
CAPITALE

VALORE DI MERCATO DEL


INVESTITO DEBITO

NETTO

CIN

Valore di mercato

pu essere simile al book value del debito (valore contabile). 1


enterprise value (cin a equity value e aumenta di valore ancora
valore di rimpiazzo + intangibili) rispetto a prima. Dal valore di plusvalenze

al valore delle azioni c in pi un valore di avviamento, marchi, brevetti. Questo aumento


dellattivo va tutto a beneficio degli azionisti. Per i debitori vantaggio indotto che il rapporto
dindebitamento scende, ed un vantaggio derivante dalla quotazione in borsa.
1
Se quello finanziario a tasso variabile, allora valore di mercato uguale a quello contabile. Se
una parte del debito a tasso fisso, il valore di mercato del debito pu essere diverso da quello
contabile.

E un terzo leverage a valore di mercato, market value.

Investimento finanziario investire in attivit finanziarie, trasferimento del risparmio nel


tempo. Trasforma un flusso di cassa oggi in un flusso di disponibilit future. Non crea valore, il
valore aggiunto solo distribuzione di questi flussi nel tempo e non modifica la ricchezza
dellinvestitore.

Lo si pu confrontare con linvestimento reale. Investe limprenditore perch crede di ottenere


un valore pi alto piuttosto che investire la cedola del bond: il tasso di ritorno sar quindi
maggiore di quello del bond perch altrimenti fa investimenti finanziari. Si cerca di ottenere
un rendimento superiore rispetto a quello del mercato a parit di rischio. Crea ricchezza che
per limpresa avviamento ma potrebbe creare ricchezza per gli azionisti.

valore investimento = 118. 9

valore iniziale = 100 =

______________

18.9 ricchezza creata per gli azionisti


Limpresa pu essere poi considerata come irredimibile e cio non viene mai liquidata e ha
una successione dinvestimenti reali nel tempo. La ricchezza creata sar pi alta, essendo
infatti pari a 133. 3 (rendita perpetua). Ha pagato 100 e quindi 33. 3 il valore di mercato
degli intangibili come lavviamento.

ESEMPIO
Impresa start up (no debito tutto capitale proprio)

valore contabile

cin 100 capitale proprio 100

Sinveste per solo sulla base di un CE previsionali che dimostra margini interessanti

CE previsionale

fatturato atteso 80

costi op. attesi 60

________________

EBIT 20 non ci sono tasse quindi uguale allutile netto

Successivamente sulla base di un business plan si quota e il mercato va a vedere lo SP market


value. Guarda prima di tutto lenterprise value cio lattivo, e il mercato capitalizza da qui
allinfinito tutte le ipotesi di reddito prodotto:

utili operativi attesi 20


r calcolato come rendita perpetua = 0.15 = 133. 3

MARKET VALUE

EV 133,3 CAP. PROPRIO 133,3 no debito quindi = EV

_____________ _____________________________

133.3 133,3

EV CIN = 33.3 il mercato quindi crede che si genera ricchezza nel tempo

MARKET VALUE

CIN 100 CAP. PROPRIO 133.3 lincremento di 33.3 spiegato

AVVIAMENTO 33,3 dallavviamento,


valore accreditato dal mercato

____________________ _________________________

133,3 133,3

il totale attivo lenterprise value perch in pochi giorni il CIN non cambia.

Ricapitolando senza esempi numerici, il book value o valore contabile che quello che
compare nei bilanci pubblici presenta

- attivo composto da CIN che a sua volta formato da CCC e CF (capitale fisso)
- passivo composto da capitale proprio e debito finanziario

Gli analisti potrebbero ipotizzare uno SP a valori di mercato che non si trova nei bilanci
pubblici ma fa parte di unanalisi a valori di mercato. Se limpresa gode di successo
riconosciuto dal mercato, dato di il valore di BV di 100, quello di mercato pu essere 133. A
valore di mercato si avr:

- attivo composto da CIN a valore corrente


- passivo composto da debito a valore di mercato

e nella differenza di 33 pu esserci il goodwill e asset intangibili specifici. Nel passivo questa
differenza il valore di mercato del patrimonio netto o equity. Proietta nel futuro la creazione
di reddito, e in questo senso il mercato ha bisogno di previsioni sui flussi di reddito attesi e
capitalizzati a un certo tasso riportando tutto al tempo zero. Si useranno quindi i conti
economici previsionali.

CE PREVISIONALE

fatturato 80
costi operativi (60)
_________________

EBIT 20 = earnings cio gli utili netti attesi perch non ci sono tasse nel debito
finanziario

Si pu attualizzare lEBIT a un tasso r che esprime il costo del capitale per limpresa:

EBIT
r scontato sullorizzonte di vita indefinito dellimpresa. E il valore di mercato del

capitale investito nellimpresa, cio lEV che la somma di CIN e


GOODWILL.

Si fatta una valutazione asset side cio che guarda allattivo aziendale dato che si prende
lattivo (EBIT) rapportata al costo del capitale. Essendo unimpresa all equity, lenterprise
value al tempo zero, coincide con lequity e vale ad esempio per imprese non quotate.
Se invece si stima prima lequity, allora detta valutazione layability o equity side, ovvero le
azioni sono date dallattualizzazione degli utili attesi scontati al costo del capitale:

E
r

Si otterr lo stesso risultato essendo unimpresa all equity.

Se non ci sono valori intangibili allora

EBIT CIN = GOODWILL se si conosce EV

In questo modo stima il goodwill muovendo valori dellattivo.

Dati questi valori si possono introdurre gli indici di borsa.

INDICI DI MERCATO O MULTIPLI DI BORSA


Questi multipli non possono essere considerati indici di bilancio in quanto esprimono il
rapporto tra una voce attinta dal bilancio dellazienda e un valore di mercato

price earning
prezzo di mercato dell ' equity P Prezzo corrente delle azioni
utili attesi = E = EPS

dove EPS indica il rapporto tra lutile netto e il numero di azioni in circolazione. Si usa
quindi per le societ quotate. Un P/E alto pu indicare che lazienda sarebbe pi
costosa se fosse venduta in questo momento e pu anche indicare che il mercato valuta
lazienda pi di quanto affermano i dati di bilancio. Se invece fosse basso allora
lazienda risulta meno costosa se vendesse venduta e il mercato sottostima lazienda
rispetto a quello che si evince dai dati di bilancio.

price to book value


prezzo di mercato dell ' equity P
valore contabile del pn = BV

un multiplo strettamente legato al precedente, essendo il rapporto tra la


capitalizzazione di borsa della societ quotata e il valore contabile del patrimonio
netto. Se il rapporto fosse maggiore di 1, il mercato sopravvaluta il valore contabile
dellazienda e la sottovaluta in caso contrario. Se il rapporto risulta invece uguale
allunit, ci sarebbe piena concordanza tra valore di mercato dellequity e valore
contabile

EV EV
EBIT = EBITDA

esprime il rapporto tra lenterprise value con lebit (reddito operativo) o allEBITDA
(margine operativo lordo). Normalmente risulter che il primo multiplo risulti
maggiore del secondo, a causa della differenza dellentit degli ammortamenti.

ESEMPIO IMPRESA FINANZIATA CON DEBITO


Si ipotizza un debito di 50 con un costo rd=10%.

CE PREVISIONALE

fatturato 80
costi operativi (60)
___________
ebit 20
oneri finanziari (5)
____________
earnings 15

SP BOOK VALUE Il cin non cambia perch il valore del


CIN 100 CP 50 progetto industriale non cambia in
DEBITI BV 50 base al modo con cui viene finanziato.
(Modigliani Miller)
20
Lenterprise value non cambia rispetto a prima e capitalizza solo lEBIT 0.15 = 133. 3.

Non cambia quindi la valutazione asset side che si calcola partendo da EV per trovare il valore
dellequity:

EQUITY = EV - DEBITIMV

SP BOOK VALUE

CIN 100 CP 83,3 nella parte di attivo si ha lenterprise


. DEBITI MV 50 value.
_________________ _____________________
133,3 133,3

Se il debito a valore di libro a tasso variabile, allora uguale a quello a valore di mercato,
dato che i tassi si muovono in base al mercato.
valore degli intangibili e del goodwill = E BV = 83.3 50 = 33.3
Le conclusioni sono quindi che:
W (ricchezza azionisti) = EQ BV dove il BV investimento iniziale, in questo caso
50 che il capitale proprio. E pari a 83.3 50 = 33.3. La vera ricchezza creare valore
negli intangibili e quindi
W = GOODWILL
La creazione di goodwill pi la creazione di altri intangibili, non sono di competenza di
terzi finanziatori ma va tutto a beneficio di shareholders
Pu cambiare in modo sensibile il rapporto dindebitamento, che se orientato alla
creazione di valore pu essere
debito 50
o LEVERAGE BV: indice di bilancio classico CP book value = 50 = 1

debito 50
oppure totale passivo = 100 = 0,5

debito
o VALORE DI MERCATO: leverage market value che sar: CP market value =

50
83.3 = 0,6 cio facendo emergere lintangibile e lavviamento, risulta meno

indebitata. Esiste quindi una capacit di indebitamento aggiuntiva potendo


deb ito
arrivare fino a 1. Altro modo per calcolarlo pu essere totale passivo =

50
133.3 = 0,375 e il significato lo stesso.

Quindi se limpresa ha successo (produce goodwill e intangibili), meno indebitata rispetto a


quanto dice lanalisi a valore contabile. Produrre goodwill e intangibili una capacit
dellimpresa di generare reddito futuro pi alto del normale anche per il futuro. Problema sta
nel definire cos per la finanzia il reddito superiore al normale, ovvero il reddito minimo
sufficiente superato il quale si sicuri di creare valore. Se non riesce si avr un bedwill perch
si sta distruggendo ricchezza degli azionisti.

n
[ EBIT ( attesi )EBIT (normali)] t
(1+r )t
t =1

dove gli EBIT attesi derivano dal CE previsionale. I redditi superiori al normale sono
capitalizzati al costo del tempo. La sommatoria a t anni futuri fino a n, che va stabilito e pu
anche essere infinito. Non considera i redditi medi.
Caso pi semplice quello delle rendite perpetue. Normalmente le rendite perpetue si
riscontrano nelle obbligazioni, e consistono nel pagare sempre una cedola senza che il titolo
abbia una scadenza. Il calcolo della rendita avviene rapportando il numeratore al solo tasso r
senza fare nessun tipo di capitalizzazione. In questo caso, se si utilizzassero rendite perpetue,
si utilizzano gli EBIT medi attesi costanti mentre quelli normali restano cos essendo costanti
per definizione:
EBIT ( atteso )EBIT (normale)
r

Come si calcola lEBIT normale?


Si parte dallinvestimento iniziale cio il CIN moltiplicato per il costo del capitale r e va bene
perch comprende un premio per il rischio:
CIN * r = EBIT normale
Quindi lEBIT atteso:

EBIT ( atteso )(CINr ) 20(1000.15) 2015 5


r 0.15 = 0.15 = 0.15 = 33.3 dove 5 il

sovrareddito o profitto.

Per arrivare al CIN da EV:

CIN = EV GOODWILL - intangi bili dove gli intangibili sono valutati ognuno
singolarmente

Il problema il rischio di duplicazione, bisogna infatti stare attendi che

EV = CIN + GOODWILL + intangibili e deve essere unico.

Di conseguenza non si pu usare il goodwill cos come calcolato perch lordo e tiene conto
anche degli intangibili che vanno quindi tolti al full goodwill (altrimenti si troverebbe un EV
pi alto del normale) per trovare il CORE goodwill.

Se ci sono gli intangibili il full goodwill diverso dal core goodwill. Gli intangibili vengono cos
calcolati:

segno+
premium price costi operativi



n


t=1

Il procedimento consiste nel capitalizzare il premium price del brand al netto dei costi per
vendere un prodotto con un marchio piuttosto che senza e quindi il reddito differenziale
scontato al costo del capitale. I costi di cui si parla sono i costi operativi che hanno subito un
incremento essendo spese necessarie che bisogna sostenere per vendere il prodotto con il
marchio.
Quindi

FULL GOODWILL BRANDa = CORE GOODWILL dove il full goodwill lEBIT di tutta limpresa
non distinta per marchio, il brand quello stimato autonomamente e il core goodwill
lavviamento vero e proprio che in senso stretto pi basso. Il brand un valore meno volatile
nel tempo, il core goodwill pi volatile e quindi pi rischioso, a seconda degli scenari di
mercato.

VALUTAZIONE DEI MULTIPLI


Il multiplo viene considerato come un payback (tempo di recupero) in quanto se aumentano i
multipli, vuol dire che gli asset sono cari per il mercato secondario. Limpresa lo accetta ma il
mercato lo vede come caro.

Se il multiplo basso:

- lazienda non va bene e il mercato la valuta in modo modesto in quanto ha avuto


minore successo e quindi il mercato stima una minore capacit di crescita
- condizioni di prezzi a buon mercato (asset chip)

I multipli sono alti o bassi rispetto al settore di appartenenza quindi esisteranno dei multipli
medi con cui confrontarsi. Per ogni multiplo si possono avere due casi:

- multipli sopra la media impresa con titoli growth: titoli per cui il mercato si aspetta
una crescita sostenuta
- multipli sotto la media impresa con titoli value: crescita attesa moderata rispetto
alla media del settore. Sono aziende dove gli asset intangibili sono valutati bassi.

In presenza di debito come cambiano i multipli?

1. price earnings:
P 133.3
E impresa all equity 20 = 6.65 cio 6 anni di utile per recuperare il valore

corrente

P 83.3 deriva da (133.350)


E impresa indebitata 15 = 5.5 perch il debito fa

scendere molto il valore

2. price to book value

P 133.3
BV impresa all equity 100 = 1.33 essendo pi alto lavviamento, andr tutto

agli azionisti e aumenta il multiplo come se ci fosse un effetto leva


P 133.3
BV impresa indebitata 50 = 1.66

VALUTAZIONE PASSIVITA EMESSE DALLIMPRESA


SP MARKET VALUE

EV BOND

EQUITY

Il debito finanziario nominale D composto da

- tasso variabile
o debito finanziario a breve v/banche e emissione obbligazioni determinano la
dimensione del tasso variabile
VALORE NOMINALE = VALORE DI MERCATO non ci saranno
minusvalenze e plusvalenze
- tasso fisso
o valutano i bond sul mercato obbligazionario bisogna conoscere il numero
delle cedole da scontare al tasso di mercato per il numero di anni. Ad esempio se
dura 3 anni:

DF DF2 DF3
B0 = (1+rd ) + (1+rd )2 + (1+rd )3 e DF il debito per il tasso

prevalente: da i pagamenti al numeratore e cio gli oneri finanziari e quindi i


flussi in uscita compreso il rimborso.

rd il tasso che tiene conto del premio per il rischio dinsolvenza

B0 = valore di mercato che pu essere pi alto o pi basso del valore contabile.

La somma del valore di mercato del debito a tasso variabile pi la somma del
valore di mercato del debito a tasso fisso, da il totale del debito B. Con riguardo
allequity si determina la capacit dellimpresa di generare flussi di cassa
(dividendi) per gli azionisti.

AZIONI E OBBLIGAZIONI: VALUTAZIONE


Nei paragrafi precedenti stato analizzato spesso il concetto di rendita, valore attuale,
obbligazione, valore delle azioni, senza per specificare in modo dettagliato cosa sono. Si pu
quindi brevemente riassumere quali sono i diversi tipi e i diversi metodi di calcolo che si
possono utilizzare per questi titoli.
1. obbligazioni: attestano lesistenza di un prestito di una somma specifica da parte di un
creditore. Il debitore ha concordato di rimborsare, a date prefissate, la somma presa a
prestito comprensiva di capitale e interesse. Possono essere di diverso tipo:
a. a sconto puro: sono senza cedola e nella data in cui lobbligazione scade viene
pagato il valore nominale o facciale dellobbligazione e sono generalmente titoli
F
zero coupon. Il valore cos calcolato: (1+r )t

b. a cedola fissa: il valore dellobbligazione rappresentato dal valore attuale dei


flussi di cassa dellobbligazione incrementato del valore attuale del capitale

rimborsato. Viene cos calcolato: C [ 1



1
R R X (1+ R)T ] F
+ (1+ R)T

c. rendita perpetua: obbligazioni che non smettono mai di pagare una cedola e non
C
hanno scadenza, e sono cos calcolate: R
2. azioni: le azioni forniscono due tipi di liquidit: dividendi a intervalli regolari e il
prezzo di vendita al momento stesso in cui si realizza la vendita del titolo. Per valutarle
si considera sia il valore attuale della domma del dividendo del periodo successivo pi
il prezzo del periodo successivo e il valore attuale dei dividendi futuri. Il valore attuale


cos ottenuto: (1+rt )t
t =1

Su questa formula ci sono numerose discussioni perch si trascura il flusso


complessivo dei dividendi ma solo i dividendi immediati. Questa metodologia viene
infatti utilizzata per fare stime sul lungo periodo e quindi se linvestitore volesse
vendere il titolo deve trovare un altro soggetto disposto ad acquistarlo e il prezzo che
questultimo sar disposto a pagare dipender dai dividendi generati dopo il suo
acquisto.
Il tasso r che viene utilizzato non pi il costo del debito ma il costo opportunit del
capitale re. re > rd perch comprende il rischio di impresa e il rischio finanziario, cio il
rischio di usare la leva finanziaria. I dividendi ci sono perch ci sono gli utili e quindi
fatti dei CE previsionali. Dato un valore dellutile previsionale, come si fa a capire
quanti utili sono stati distribuiti? Bisogna conoscere il payout ratio. Se gli utili sono
interamente distribuiti, nulla viene reinvestito perch ad esempio non ci sono offerte
interessanti
utili * payout= dividendi
dove gli utili possono variare di anno in anno e il payout scelto allinizio e lo si tiene
costante.

CASO 1: assenza di crescita


In questo caso vengono distribuiti tutti gli utili: DIV = E
g = 0 e quindi c crescita zero e dopo il primo anno gli utili diventeranno costanti come
se fosse una rendita perpetua

EQ0 = re

E unimpresa che non investe mai? No investe per mantenere costante la crescita
produttiva. Si fanno investimenti da cui derivano ammortamenti medi annui altrimenti
gli utili e la capacit produttiva scendono. Non si fanno per investimenti di espansione
ma di mantenimento.

CASO 2: reinvestimenti allinterno dellimpresa


g > 0 e cio il rapporto di ritenzione degli utili maggiore di zero. Questo pu
significare due cose: che gli utili sono trattenuti e poi reinvestiti e quindi si prospetta
crescita (b), e che una quota degli utili reinvestita.
Dato che viene prospettata crescita, non solo g maggiore di zero, ma anche b (utili
reinvestiti) mentre nel caso 1, erano entrambi pari a zero. In questo caso lequity viene
cos calcolato:

DIV0(1+ g)t
EQ0 = t =1 (1+)t e quindi c crescita dei dividendi al tasso g

DA DOVE VIENE G?
g dipende da:

- tasso di ritenzione b costante degli utili


- ROE tasso di reddittivit attesa
g = b * ROE

Viene utilizzato il ROE in quanto questo rappresenta il rendimento dellintero capitale proprio
dellazienda, ossia il rendimento sul totale dei progetti avviati in passato dallimpresa.

Se si porta lespressione del calcolo dei dividendi in ipotesi di crescita allinfinito, diventa

div1
g

dove div1 il dividendo atteso nellanno 1. Questa formula stata sviluppata dal Modello di
Gordon.

IL MODELLO DI GORDON
Il modello di Gordon ha un grosso limite, ovvero che potrebbe succedere che g risulti maggiore
di re. Il denominatore in questo caso diventerebbe negativo e si avrebbe quindi un valore
infinito il che assurdo. Non si pu quindi applicare la formula ad aziende con tassi di crescita
molto elevati (anche se g non sar sempre cos alto) e si utilizza quindi in alternativa il
modello a due stadi:
n n+1
DIV0(1+ g )t
EQ0 = (1+)t +
( g2)
t =1
(1+ )n

viene diviso per (1+re)n per riportare tutto al tempo zero.

La prima sommatoria stima i dividendi diversi che si creano nei primi anni di previsione,
lultima parte il terminal value, cio si prende il dividendo atteso nellanno n+1 scontato a
re-g2. g2 il tasso di crescita medio atteso dopo lorizzonte di previsione e si avr quindi che
g > g2.
Il secondo stadio usa g2 che converge alleconomia, ovvero al tasso di crescita atteso
dalleconomia e che riguarda quindi sia il tasso a medio e lungo termine che il PIL.

In questo modello da dove viene R? R ha due componenti data la formula del calcolo a tasso
costante:
div1
g

che si possono evincere scrivendo la formula in questo modo:


div1
R = p0 + g

La prima rappresenta il rendimento del dividendo o dividend yield ed concettualmente


simile al rendimento corrente di un obbligazione. La seconda componente espressa dal tasso
di crescita g che si pu anche interpretare come il rendimento del capital gain ovvero il tasso a
cui cresce il valore dellinvestimento. Il modello a crescita costante calcola quindi il
rendimento come R = rendimento del dividendo + rendimento del capital gain.

MODIGLIANI MILLER
SP MARKET VALUE
EBIT 1
EV B0 EV = rwacc , se invece fosse al netto delle

imposte
EBIT 1(1tc)
EQ0 EV = rwacc

dove rwacc il costo medio ponderato del capitale.


n
CF CFt
B= rd (1+rd )
t discounted cash flow, tiene conto di un premio per il default
t =1

risk.
LEBIT un flusso di reddito incerto mentre gli oneri finanziari sono certi
DIV1 DIV1
EQ= quindi g=0 ed costante, invece g in caso di g diverso da zero. Il costo re

del capitale maggiore di rd perch tiene conto del rischio dinsolvenza, del rischio dimpresa
e del rischio finanziario che si pu originare se si usa la leva con alto indebitamento.
Il rwacc e cio il costo medio ponderato al lordo delle imposte, in caso di debito nullo uguale
ad re, nel caso in cui ci sia anche debito si calcola come la seguente media ponderata:
E D
rwacc= D+ E * re + D+ E * rd

Eq B
oppure: rwacc= B+ Eq * re + B+ Eq * rd

Considerando il caso con indebitamento, gli interessi sul debito sono fiscalmente deducibili
per limpresa, e considerando il costo del debito al netto delle imposte che pari a rd*(1-t c),
dove tc laliquota di imposta societaria, allora rwacc sar pari a:
E D
rwacc= D+ E * re + D+ E * rd*(1-tc)

Eq B
oppure: rwacc= B+ Eq * re + B+ Eq * rd(1-tc)

Se D=0, lEBIT coincide con gli earnings dato che re=rwacc e se lEBIT volatile, anche gli
oneri finanziari trasportano questa volatilit.
Per capire gli effetti delluno e dellaltro, si inizia a ragionare sulla struttura finanziaria. I
cambiamenti che vi intervengono, vanno a beneficio degli azionisti se e solo se, il valore
dellimpresa aumenta. I manager dovrebbero scegliere la struttura finanziaria che ritengono
in grado di massimizzare il valore per limpresa, perch tale struttura del capitale sar la pi
vantaggiosa per gli azionisti.
Modigliani e Miller affermano che, unimpresa non pu modificare il valore totale dei titoli in
circolazione modificando la ripartizione tra debito e azioni. In altre parole, il valore
dellimpresa sempre lo stesso, quale che sia la struttura finanziaria. Questo equivale a dire
che nessuna struttura finanziaria migliore o peggiore di qualsiasi altra per gli azionisti
dellimpresa. Questo risultato noto come proposizione I di Modigliani Miller e cio, in
assenza di imposte, il valore dellimpresa levered uguale a quella dellimpresa unlevered.
La II proposizione invece sostiene che il rendimento richiesto dagli azionisti aumenta in
presenza di leva finanziaria. Proprio perch lequity risente di maggior rischio, allaumentare
del debito, normale che ci aspetti un rendimento maggiore. MM affermano che il rendimento
atteso del capitale azionario correlato con la leva finanziaria in modo positivo perch il
rischio appunto aumenta con lindebitamento. Re viene ricavato da questa proposizione come
somma di r0 e il premio per il rischio finanziario al lordo di imposta e r0 il costo del debito
unlevered.
r0=rf + business risk premium
re al netto dimposta:
B
re=r0 +(r0 rd) Eq (1 tc) e fa vedere quali sono le componenti riflesse nel costo

dellequity:
B
re =r0+(r0 rd) S , che sempre maggiore di zero perch esprime una giusta

remunerazione per il maggior rischio finanziario che gli azionisti stanno sostenendo e
perch il tasso aumenta allaumentare del rapporto debito/equity. R0 dovrebbe essere
sempre maggiore di rd, cio siccome il capitale azionario di unimpresa unlevered
rischioso, dovrebbe avere un rendimento atteso superiore a quello del debito privo di
rischio.
DF DF
ROE = ROI + (ROI i) CF , dove CF indica il rapporto tra debito finanziario e

DF
capitale proprio. (ROI i) CF indica leffetto della leva finanziaria che si vede dagli

indici di bilancio.
Se il ROI diminuisce il ROE diminuisce e cio utilizzando meno debito, il ROI diminuisce. Se il
ROI maggiore del tasso i, si avr un effetto leva positivo che modifica il ROE.

Downside risk: lo si vede a livello di segno della leva finanziaria se ROE diminuisce e il debito
cresce. E il rischio temuto di avere la leva finanziaria ex post (paura di avere
sorprese)
Upside potentual: rendimenti superiori di quelli attesi rispetto al rischio sostenuto.
MM calcola il premio per il rischio dato dalla leve finanziaria espressa come:
DF
(ROI i) CF

COSTO DEL CAPITALE


Quando si parla di costo del capitale ci sono tre costi da considerare:
- costo del capitale proprio
- costo medio ponderato
- costo del debito
E stato precedentemente detto che il costo del debito, rd, dato da rf + default risk premium,
e questo costo cresce oltre certi livelli di indebitamento, non per dare una maggiore
remunerazione agli azionisti come per re, ma per tenere conto anche dei costi di fallimento
che possono essere diretti, quando sono legati alle procedure concorsuali, o indiretti se sono
legati al fatto che limpresa ha difficolt a lavorare alle condizioni precedenti. Il costo del
capitale re, invece, incorpora un business risk premium legato al fatto che gli azionisti
subiscono un maggior rischio sulla volatilit legata al fatto che gli oneri finanziari vengano
pagati a scadenza. Se c il debito ha una pendenza crescente cos come prevede la II
proposizione di MM, che da lequazione che spiega il costo del capitale proprio dellimpresa
indebitata:
B
r0+(r0 rd) S

dove r0 il costo del capitale unlevered e r0-rd il premio per il rischio finanziario.
Il costo medio ponderato del capitale una media dei costi del finanziamento. Rispetto al
rapporto dindebitamento, varia in base allesistenza di una struttura finanziaria ottimale
dimpresa che riduce al minimo il rwacc.
EBIT 1(1tc)
EV = rwacc e cio dato un certo livello di EBIT se il rwacc si reduce, si massimizza

anche lattivo e si trova un valore dellenterprise value massimo.


Secondo la I proposizione di MM non esiste una struttura finanziaria ottimale dove non
esistono imposte o i costi del fallimento. Il valore dellimpresa indebitata non cambia di valore
rispetto a quella non indebitata cio lEV resta uguale. Succede solo se il wacc non varia (e
quindi non lo si pu massimizzare) rispetto al crescere del rapporto dindebitamento.
Se si introducono tasse e il rischio di fallimento, landamento del wacc sar
e quindi esiste una struttura finanziaria ottimale che riduce il costo del capitale. Secondo
questa rappresentazione unimpresa non indebitata non sfrutta fino in fondo il vantaggio
fiscale legato alluso del debito e cio che il wacc scenda o che possa essere ottimizzato. Il
tratto pi o meno orizzontale, rappresenta i vantaggi fiscali del debito che sono
controbilanciati dal rischio di fallimento e rappresenta il range della struttura ottimale.
Quando rd inizia a salire, incorporando crescenti premi al rischio dinsolvenza, trascina verso
lalto il valore del wacc. Questo secondo la teoria del trade off.
Non pi la visione di MM e dice che il wacc pu essere probabilmente minimizzato nella
fascia intermedia e a questo livello dindebitamento si pu cercare di alimentare il valore
dellattivo. Questo valore dipende da come lazienda si finanzia dato che esiste una fascia
ottimale che esiste per rapporti dindebitamento moderati.

CAPM E BETA
Il beta pu essere espresso come
COV ( Ri , Rm)
2( RM )

dove COV(Ri, Rm) la covarianza tra il rendimento dellattivit i e il rendimento del


2(RM )
portafoglio di mercato, mentre la varianza di mercato.
Normalmente il rendimento atteso del mercato si pu rappresentare come
Rm = RF + premio per il rischio
e cio il rendimento atteso dal mercato la somma tra il tasso privo di rischio e una qualche
remunerazione per il rischio insisto nel portafoglio di mercato.
La relazione tra il rendimento atteso e beta pu essere rappresentato dalla seguente
equazione:
R = Rf + * (Rm Rf)
R= rendimento atteso del titolo
Rf = tasso privo di rischio
=beta del titolo
(Rm Rf)= differenza tra il rendimento atteso del mercato e il tasso privo di rischio
Questa formula implica che il rendimento atteso di un titolo sia linearmente correlato con il
suo beta. Poich il rendimento medio del mercato stato superiore per lunghi periodi al tasso
privo di rischio, la differenza Rm Rf positivamente correlata con il beta. Se = 0 allora il
rendimento atteso di un titolo coincide con il tasso privo di rischio, se invece = 1 il
rendimento atteso del titolo uguale a quello di mercato. Se fosse < 1 il titolo difensivo cio
se il mercato sale guadagna leggermente meno. Se il mercato scende, il titolo in grado di
perdere meno del mercato e quindi protegge linvestitore.
Il beta di un titolo non si ottiene dal nullo, ma determinato dalle caratteristiche dellimpresa:
ciclicit del fatturato o del settore: i ricavi di un certo settore possono essere pi o
meno ciclici rispetto ad altri, anche se la ciclicit non coincide con la variabilit. Se la
ciclicit aumenta, il aumenta dato che la covarianza tende a essere pi alta. Se si
aciclici o si seguono meno le dinamiche del ciclo economico come nel settore
farmaceutico, si avranno pi bassi.
grado di leva operativa, caratteristica che riguarda pi che altro le scelte adottate
dallimpresa. La leva operativa viene definita come differenza tra costi variabili e costi
fissi. Mentre la ciclicit dei ricavi concorre a determinare il , la leva operativa
amplifica leffetto della ciclicit sul beta. La leva operativa il rapporto tra costi fissi e
costi totali. Se questo rapporto cresce, cresce anche il beta dato che a parit di fatturato
le imprese non riescono a tagliare facilmente i costi e risentono di pi del downside
risk connesso a un ciclo economico restrittivo. Se invece il rapporto diminuisce, il
tende a diminuire e queste imprese con questa caratteristica si difendono meglio nei
periodi di recessione e significa che ci sono tanti costi variabili rispetto a quelli fissi
leva finanziaria, che riguarda anche questa pi che altro le scelte fatte dallimpresa. La
leva finanziaria la misura in cui unimpresa viene finanziata tramite debito, ovvero
contempla nella propria struttura finanziaria il ricordo allindebitamento. Poich
unimpresa indebitata deve pagare interessi indipendentemente dallandamento delle
proprie vendite, la leva finanziaria fa riferimento ai costi fissi di finanziamento. Quando
aumenta il ricorso allindebitamento si introduce ulteriore rischio finanziario di cui una
parte resta non diversificabile. Se aumenta il leverage il cresce e viceversa.

Rispetto a MM, nel non si vede quanto rischio di business e quanto finanziario ma hanno
entrambi una componente non diversificabile. Il rischio di business legato alla ciclicit dei
ricavi e dalla leva operativa che sono entrambi diversificabili a costi contenuti, e il premio
dato dal rischio finanziario del levarage.
B
MM in re = r0 + (r0 rd) S da un premio al rischio complessivo, ma non fornisce una

misura quantitativa. Il CAPM evidenzia solo la componente sistematica non diversificabile cio
ci che il mercato chiede una volta fatta tutta la diversificazione possibile.
Come si stima per r0? Per MM una question mark e il CAPM permette di giungere a una
soluzione cio quella di calcolare r0 (costo del capitale di unimpresa senza debito) attraverso
lequazione del CAPM: rf + [rm rf] u.
u< l perch quello unlevered non ha il premio per il rischio finanziario ma solo ciclicit dei
ricavi e leva operativa e quindi solo il business risk.
u pu essere calcolato prendendo imprese comparabili dal punto di vista delle caratteristiche,
e si calcolano i loro . Altra soluzione costruire un set di imprese comparabili non indebitate
e si calcola il u usando sempre la formula del CAPM.
APPROFONDIMENTO COSTI DEL FALLIMENTO
Il fallimento ha un effetto negativo sul valore dellimpresa. Tuttavia, la riduzione del valore
non determinata dal rischio del fallimento in se stesso, ma dai costi associati al fallimento.
Mentre i costi diretti sono quelli legati alle procedure concorsuali, quelli indiretti possono
essere di diverso tipo:
- compromissione di svolgere lattivit dimpresa in quanto il fallimento pregiudica le
relazioni con clienti e fornitori
- costi di agenzia ovvero i costi che si incorrono quando, vicino a un fallimento, gli
azionisti iniziano ad adottare comportamenti opportunistici per favorire se stessi.
Questi possono essere
o incentivo ad assumere rischi elevati, per investire tutto quello che rimane
nellottica che ormai non c pi nulla da perdere
o incentivo a sottoinvestire, in quanto gli azionisti ritengono che il fallimento li
danneggi maggiormente rispetto agli obbligazionisti
o incentivo a prosciugare le attivit aziendali distribuendo dividendi extra o altri
pagamenti nei periodi di dissesto finanziario.
Si possono ridurre questi costi? Lo potrebbe fare con ladozione di clausole che possono
essere di salvaguardia, ovvero clausole poste a corredo dei contratti fatti con azionisti e
obbligazionisti, o clausole negative ad esempio:
- limpresa non pu distribuire oltre un certo limite dei dividendi
- limpresa non pu offrire in garanzia nessuna attivit dei creditori
- limpresa non pu fondersi con altre societ
- limpresa non pu vendere o concedere in locazione le sue attivit principali senza il
consenso dei creditori
oppure ci possono essere clausole positive come ad esempio:
- limpresa si impegna a mantenere un livello minimo del suo capitale circolante
- limpresa si impegna a trasmettere periodicamente i suoi bilanci e rendiconti finanziari
ai creditori.
Clausole di salvaguardia sono ad esempio:
- non emettere debito
- emettere debito senza clausole di restrizione e di salvaguardia
- sottoscrivere contratti di prestito che includono clausole di salvaguardia e di
restrizione
M&A E TIPOLOGIE DI CRESCITA
La crescita pu essere esterna o interna e ci sono tra le 2 quattro differenze:
ESTERNA INTERNA
TIMING Acquisisce lobiettivo Processo pi lento, richiede
rapidamente perch si una registrazione pi lunga e
compra qualcosa che c gi a volte si deve costruire
ed quindi rapida qualcosa che prima non cera
e quindi lento
CAPACITA PRODUTTIVA costante perch resta la Aumenta sia quella
stessa ma potrebbe per individuale che quella del
ridursi settore
DIMENSIONE INVESTIMENTI Non scelta a piacere. La La scala dellinvestimento
scala dellinvestimento fissa pu essere marginale cio
ed di tipo irreversibile molto pi flessibile. Si pu
scegliere a piacere la
dimensione
dellinvestimento. La scelta
reversibile o comunque ha
minore conseguenze.
PRODUTTIVITA La produttivit minore Produttivit ai massimi livelli
e cio up to the hield, e cio
aggiornato rispetto a
tecnologia e efficienza

La crescita esterna vista come un investimento e quindi pu essere valutata sulla base del
VAN dellinvestimento. Se il VAN vicino a zero meglio non fare linvestimento. Questo
valutato come progetto e quindi si valuta in fase di pianificazione, distinguendo:
- da cosa dato linvestimento iniziale che poi il costo iniziale delloperazione I 0
passivo
- qual il valore potenziale dellacquisizione per lacquirente W 0 attivo
I il prezzo di acquisizione cio il valore stand alone dellimpresa target VSA t e pu essere
inteso come il prezzo dellimpresa presa da sola pi il premio di acquisizione. La loro somma
da quindi linvestimento iniziale che ovviamente il prezzo di acquisizione
w I
SYN0 ?
PREMIO
VALORE STAND ALONE t VALORE STAND ALONE t

SYN0 sono le sinergie che si possono creare che possono essere:


- skills
- operative fatturare pi della somma del fatturato delle due aziende e possono
riguardare i costi
VSAt si conserva nellattivo almeno nelle prime settimane.
Se si possiedono le sinergie allora
W0 = SYN0 + VSAt INVESTIMENTO INIZIALE (I0) e da il VAN del progetto che sar ci che
manca in I0. Determina quanta ricchezza si ha per gli azionisti della societ acquirente. Ci si
aspetta che il VAN positivo scontato in un prezzo accresciuto nel valore di mercato delle
azioni dellazienda acquirente al momento dellannuncio, se il mercato condivide la
valutazione, delloperazione. Le sinergie sono spiegate nel VAN e di conseguenza va non solo
agli azionisti ma anche al premio perch il valore attuale di qualcosa che verr fatta nel
futuro. Questo ci che avviene nel caso positivo.
Se per le sinergie < premio (voluto dalla corporate), allora conviene rinunciare perch le
sinergie che si creerebbe non ripagherebbero linvestimento iniziale e il VAN negativo in
unottica di valutazione ex ante. Il premio di acquisizione quindi un costo affondato (sunk
cost) mentre ci che si paga per il VSAT non lo perch ci sono gli asset. Dal sunk cost deriva il
concetto di irreversibilit della decisione.
Tutto questo il caso della crescita esterna orizzontale, dove
- I0 LINVESTIMENTO INIZIALE
- W0 il valore sulla carta per il nostro acquirente
e loperazione conviene solo se W0 > I0 e cio il VAN del progetto positivo.

Da cosa dato il valore stand alone?


- se la target quotata esiste il VSA che la capitalizzazione di borsa, e cio il prezzo di
mercato, pre merger o pre annuncio
- se la target non quotata (no pubblic) allora possono sorgere problemi perch le
valutazione dellacquirente non sono rapportabili e quindi bisogna valutare limpresa
attraverso i criteri di valutazione (approccio dei multipli)

M&A E INTANGIBILI
La differenza tra VSA e valore di libro del capitale determina il goodwill e la somma di altri
intangibili specifici come marchi e brevetti che possono essere venduti separatamente
dallazienda. La somma del valore del capitale la si trova nel VSA che da il valore di mercato
dellequity + il premio di acquisizione e cio il prezzo totale di acquisizione. Emerge il goodwill
dellimpresa target, gli intangebles, e nel premio di acquisizione ci sono le sinergie che sono
un altro intangibile legato allipotesi di fare nuove performance addizionali.
Qual il trattamento contabile delloperazione?
- metodo di contabilizzazione pooling of interest: i bilanci delle due aziende sono
sommati linearmente dopo aver tolto i rapporti infragruppo. E il capitale investito la
somma dei due capitali investiti e viene adottato nei principi contabili internazionali.
- metodo purchase price contabilizza il prezzo di acquisizione (goodwill dellimpresa
+ intangibili + nuovo goodwill del premio). Si pu far emergere la differenza tra il
prezzo di acquisizione e il valore contabile
o nellattivo dellimpresa post fusione ci sono attivi che prima non cerano
o il capitale investito post acquisizione pi alto e non la somma algebrica dei
due capitale investiti. E un criterio obbligatorio per i principi contabili
internazionali ma vale solo per le imprese quotate.
Le conseguenze nella societ portano, dopo lacquisizione, alla crescita del CIN pi che della
semplice somma dei due CIN delle aziende pre fusione perch ha dentro il valore dei capitali
intangibili.
Molti dati di bilancio subiranno leffetto di:
ROI scender molto ma non da vedere come calo della reddittivit, ma diminuisce
perch emergeranno nuovi intangibili
tournover diminuisce essendo il rapporto tra vendite e CIN ma il CIN cresce
leverage diminuisce perch emergono gli intangibili nellattivo e a parit di debito,
lindice di leverage post fusione sar pi basso della media ponderata dei due leverage
pre acquisizione, e il leverage post fusione calcolato su valori contabili sar pi
basso della media ponderata.
Nel pooling of interest:
ROI post fusione esattamente uguale alla media ponderata
CIN post fusione uguale alla media ponderata
leverage uguale alla media ponderata
E il metodo purchase che provoca le maggiori differenze dal punto di vista contabile. La cosa
buona che il rapporto dindebitamento scende e questo molto rilevante.

MERCATI FINANZIARI E M&A


Levidenza empirica mostra che gran parte delle sinergie sono trasferite nel premio di
acquisizione. Dal punto di vista empirico si vede se le operazioni creano o meno valore nel
brevissimo termine, e come si distribuisce il valore creato tra azionisti target e acquirenti.
Lapproccio usato quello basato sullevent study.

OFFERTE PUBBLICHE DI ACQUISTO


In media hanno fatto ottenere il 60% del capitale dellimpresa target. Il rischio di insuccesso
per gli azionisti target molto alto. Il VAN del progetto di crescita esterna positivo ma vicino
allo zero quindi tutte le sinergie finiscono nel premio di acquisizione.
Nel lungo periodo, il portafoglio dellimpresa acquirente pu essere equal weighted o value
weighted. Su orizzonti pi lunghi i rendimenti tengono a essere negativi per gli acquirenti.
Rimane scetticismo da parte del mercato circa loperazione che pu essere
- finanziata con cassa, dove si prende molto meno
- finanziata con azioni equal weighted e migliora il rendimento delle azioni
Si distingue inoltre tra impresa acquirente:
- growth perdono di pi
- value hanno risultati migliori e perdono meno
Il mercato penalizza dei pi le operazioni portate a termine da imprese growth. Perch?
Queste nei prezzi incorporano gi elevate aspettative di crescita futura, il mercato gi si
aspetta che limpresa cresca, quindi con lacquisizione non sorprende il mercato che gi
conosceva le sue aspettative di crescita. Sono dette imprese glamour e cio imprese che
possiedono un multiplo pi elevato della media. Se premia le imprese value perch non
erano accreditate di elevate aspettative di crescita quindi per queste imprese il mercato pensa
che si pu sorprendere in termini di crescita.

FINANZIAMENTO CON AZIONI: gli acquirenti denunciano rendimenti minori e si potrebbero


avere degli azionisti di minoranza della nuova societ
FINANZIAMENTO CON CASSA: azionisti della societ target sono liquidati quasi al 100%. E il
caso migliore per il mercato e le differenze sono sempre tra imprese value e growth o glam.
Lideale essere unimpresa value che parte da multipli bassi, sorprende con una crescita
esterna e va a finanziare loperazione con cassa senza scambiare azioni. Nel caso della target:
- value: meglio essere value e comprare una target value per cassa
- growth che compra unaltra growth il caso peggiore

PUZZLE DELLM&A
La reazione iniziale di prezzo segnala elementi positivi subito dopo lannuncio di acquisizioni
e fusioni che sono quindi operazioni che in media che creano valori mediante una migliore
allocazione del controllo societario. Di norma non un attivit che distrugge valore, anche
nellottica degli azionisti. E questo qualcosa che ci si aspetta, altrimenti era difficile
apprezzare tale tipo di operazioni. La seconda conclusione dopo una tale operazione che la
distribuzione di questo valore creato, anche nel brevissimo periodo, risulta essere fortemente
asimmetrica, per cui la maggior parte del valore creato finisce per beneficiare gli azionisti
dellimpresa che viene venduta, per cui questi soggetti ottengono subito dei rendimenti
cumulati anche molto elevati. Gli azionisti dellimpresa acquirente, che si assume il grande
rischio di tutta loperazione, si trovano spesso a registrare rendimenti anche negativi, non solo
bassi. Poi ci sono risultati secondari, quali il metodo di pagamento delle operazioni.
Sono viste con sospetto le operazioni negoziate solo con scambio di azioni, la spiegazioni pi
convincente quello che di norma si paga con scambio di azioni quando il prezzo di azioni
dellacquirente risulta essere anche molto elevato. Se si conclude unoperazione quando i
prezzi sono elevati, un messaggio di misspricing sul valore delle azioni dellimpresa
acquirente. Questo segnala al mercato una potenziale overvaluation delle azioni dellimpresa
acquirente e si convoglia al mercato anche un segnale negativo rappresentato dal fatto che la
probabilit che le azioni dell azienda siano sopravvalutate elevata. I risultati sono diversi se
limpresa acquirente un impresa con titoli growth o se unimpresa value: questo si spiega
col fatto che in media con impresa con multipli elevati, il mercato si aspetta forti aspettative di
crescita attesa, mentre nel caso di multipli bassi il mercato non si attende granch. Siccome la
crescita nel multiplo, ma non distingue quale tipo di crescita, pu essere sia interna sia
esterna: per le growth il mercato gi si aspetta future crescite esterne, quindi uneventuale
acquisizione non sorprende il mercato; mentre nel caso di imprese value il mercato
sorpreso. Il problema la distribuzione asimettrica: questo da luogo al M&A puzzle, quesito
da dipanare: questa distribuzione pu essere gi vista al momento dellannuncio, dove puzzle
un quesito difficile da spiegare, anche per gli stessi studi empirici. Se tutto il valore viene
trasferito agli acquirenti della target, le imprese azionisti perch continuano a proporsi come
promotori di queste operazioni? Ci sono diverse risposte: stiamo parlando del valore creato
per gli azionisti, che solo uno dei mille obiettivi di imprese, pu essere che gli obiettivi dei
manager non sono allineati con quelli degli azionisti, per se c separazione tra propriet e
management (controllo) possono nascere obiettivi in conflitto con gli interessi degli azionisti, i
manager potrebbe non massimizzare sempre la ricchezza degli azionisti ma potrebbero
perseguire obiettivi in parte in conflitto. Una seconda spiegazione, se non c conflitto perch i
rendimenti sono cos modesti o vicini allo zero, basta ricordare la formula del valore netto e se
questo van tende ad avvicinarsi a 0 i casi sono due:
- le sinergie sono troppo basse ( non sono quelle che si sperava)
- i premi di acquisizione sono troppi alti o entrambe le cose; il mercato ci sta dicendo che in
media il van di questi progetti di crescita esterna per gli acquirenti sono vicini allo zero o
addirittura negativi. I premi di acquisizione effettivamente pagati, sono in media eccessivi
tanto che alla fine se abbiamo un valore vicino allo 0 o negativo questi sono tanto alti quanto
le sinergie.
Bisogna insistere pi su questo punto per risolvere lM&A puzzle. Ma perch questi premi di
acquisizioni sono cos alti? Un acquirente non ha incentivi a pagare cos tanto, il problema la
competizione sul mercato del controllo, che un mercato molto competitivo che fa lievitare i
premi di acquisizione. Lidea microeconomica sottostante ad un mercato cos competitivo qual
? Limpresa target lunica potenzialmente sul mercato, immaginiamo che queste
informazione circola un po, il presupposto che si sappia: abbiamo tre imprese dello stesso
settore, A, B, C; a questo punto queste tre fanno una valutazione delle sinergie sprigionabili da
qualunque combinazione di impresa: A+T, B+T, C+T. Questi tre eventuali acquirenti prima
vedono le sinergie che possono fare; se A+T sprigiona un ammontare di sinergie pari a
100milioni di euro, sappiamo gi che A quella che sa sviluppare la dimensione pi elevata.
B+T supponiamo che sia la combinazione di impresa di second best, che sprigiona le sinergie
pi elevate dopo A e C+T al terzo posto. Il vero problema il second best, che fa cambiare il
grado di competitivit del mercato: se questo sprigiona 90 milioni di sinergie un conto, se ne
sprigiona poco pi di C+T diverso. Nel primo caso capace di spodestare il primo: se A+T
vuole vincere su B+T deve offrire un premio di acquisizione di un euro superiore ai 90 milioni
per escludere dalla gara il second best fit, se invece B+T produce sinergie poco maggiori a
quelle di C gli basta offrire poco pi grande della sinergia di B+T come premio di acquisizione
per far s che il second best fit si ritira dalla gara perch B+T non sarebbe mai disposto a
pagare pi di quanto varranno le sue sinergie. Il Van del primo caso dato da 100-91, positivo
di soli 9 milioni, mentre nel caso B+T valesse 25 A+T deve pagare 26 e quindi il van sarebbe
100-60=74 per cento delle sinergie a favore degli azionisti dellacquirente.
Il Van delle operazioni in media basso perch la competizione molto forte, ma non solo nel
mercato del venditore il second best fit genera sinergie molto vicine a quelle generate dal
vincitore. Il puzzle non legato solo a un conflitto di interesse, ma al fatto che creare sinergie
uniche non affatto semplice. Sinergie uniche sono ad esempio la differenza tra A+T e B+T. In
sostanza si possono creare tante sinergie, ma quelle che contano sono quelle uniche e le altre
non sono cos speciali perch sono attivabili da molti potenziali acquirenti. Una delle sinergie
spesso applicate, il taglio dei costi legati a sovrapposizioni dellarea amministrativa: ma
questa non una sinergia unica. Questi sono esempi di sinergie imitabili, o comunque
riproducibili; ci che conta quanto pesano le sinergie uniche, che sono sprigionabili solo dal
fit migliore e queste spiegano il Van maggiore di zero in un contesto competitivo. Le sinergie
imitabili finiscono quasi interamente nellacquisition premium, che riescono quindi ad essere
tutte monetizzabili.

A+T
Sinergie uniche Van >0
Sinergie imitabili=90, il second best AP
aveva 90, mi accorgo che le sinergie
uniche sono solo 10 le altre sono
imitabili
Vsa=valori stand alone Vsa=valori stand alone

Se si condivide questo approccio, il puzzle che ruota intorno alla distribuzione asimettrica del
valore di M&A in parte risolto: la soluzione sta nei premi di acquisizioni che aumentano fino
a raggiungere il valore di sinergie imitabili del second best fit, avendo come ipotesi di base di
avere un mercato del controllo competitivo.
Il mercato del controllo fatto da due grandi segmenti:
Borsa: in una tale situazione con limpresa acquirente e acquisita in borsa la concorrenza o il
tasso di competitivit del mercato massimo, perch c tutta la informazione che circola, si
pu attivare il secondo best fit. In questo caso se si escludesse il second best fit si starebbe in
una situazione privilegiata;
M&A fra imprese non quotate: nel caso delle non quotate limpresa target non pu mettere un
annuncio c un problema di creazione di un mercato competitivo. E ancora un mercato del
venditore, perch gli azionisti della target non quotata si appoggeranno sui servizi dei
consulenti finanziari specializzati: si rivolgono alle banche di investimento; avranno un
investment banking di fiducia del compratore e uno di fiducia del venditore. Abbiamo un
investment bank advisore, se poi va avanti partecipa nella fase di valutazione; dallaltra parte
si avr ladvisor delleventuale compratore. Non vero che il mercato del controllo di imprese
non quotate ha un livello di competitivit pi basso, non bisogna infatti trascurare il ruolo
svolto dalle investment banking.

SINERGIE B
Dalla formula generale si possono fare adattamenti e varianti per valutare il caso specifico a
cui si valuta la sinergia. Il caso A riguardava le sinergie operative.

Le sinergie di tipo B catturano le sinergie finanziarie definite come differenziale di qualit cio
il fatto che ci possa essere un impatto positivo sulla riduzione del rischio operativo. Questa
sinergia quella che serve per stimare la sinergia finanziaria legata effettivamente a una
riduzione del capitale unlevered. Per isolare il vantaggio/beneficio di una riduzione del costo
del capitale unlevered che questo possa scendere pi dei costi ante fusione a causa di una
riduzione dei beta. Dopo la fusione il beta unlevered scende di pi di un beta dato dalla media
ponderata dei beta levered.
n

flussi operativi post fusione al tempo t numeratore. Flussi somma dell impresa somma
t =1

a+b. La si sconta al costo del capitale appropriato che il costo del capitale unlevered r al
tempo 0 come se fosse priva di debito. calcolato post fusione dellimpresa a+b cio usando
beta unlevered post operazione
1+ r
n

flussi di cassa op. di A
n - t=1 -
flussi operativi post fusione al tempo t (1+ r )T

t=1

flussi di cassa op.di B


t=1

(1+r )T

Dove r quello unlevered di a+b

Si sottrae il valore delle due imprese scontate al costo del capitale come se fosse stand alone
prima delloperazione di fusione e cio prima dellannuncio. In questo modo si trova il valore
della sinergia finanziaria scontata al costo del capitale unlevered ante fusione e cio con i beta
prima dellannuncio.

Lipotesi che r*(tasso di attualizzazione per la prima sommatoria) al tempo zero sia inferiore
alla media ponderata per la dimensione delle 2 imprese (lacquirente avr un peso pi alto di
quella target).

Ci si aspetta una riduzione del costo del capitale unlevered dato che si riduce il premio per il
rischio di business atteso dal mercato che vede limpresa come meno rischiosa.

SINERGIE C
Catturano il differenziale di struttura finanziaria e di leverage che si pu sfruttare soprattutto
se la target usa poco debito e c la possibilit per lacquirente di sfruttare la mancanza di
debito.

La formula finanziaria considera in questo caso i flussi di cassa legati al beneficio di poter
disporre di un debito finanziario



( DFtc)

(1+rd )t

Se si ricorre al debito c il vantaggio di essere deducibili anche solo parzialmente. Nel caso
pi generale ipotizzando la deducibilit degli oneri finanziari al 100%, si va a calcolare lo
scudo fiscale legato alla deducibilit degli oneri finanziari che si calcolano conoscendo il costo
e entit nominale del debito e aliquota fiscale e societaria del debito tc. Rd il tasso medio
passivo che si paga sul debito societario, moltiplicato per la quantit di debito finanziario
nominale che si pu incrementare rispetto al debito di partenza dellimpresa target che se
zero allora c tutto il debito. Per non sbagliare conviene mettere non tutto il debito ma il delta
debito finanziario massimo sostenibile, definito anche dalle agenzie di rating oppure si pu
definire anche il delta massimo che limpresa pu sostenere senza subire un downgrading
nella classe di rating. Lo si moltiplica per laliquota tc che da lo scudo fiscale determinato dagli
oneri finanziari incrementali. Il tutto pu essere scontato poi a un costo del capitale coerente
che sconta la qualit e il tipo di rischio insito in questi tipi di imposta usando rd.

Questo nella migliore di ipotesi. Se per si sostiene che rd troppo basso, ad esempio perch
limpresa proviene da settori rischiosi, allora si user un tasso che terr conto dei maggiori
rischi. Il tasso giusto sarebbe un tasso che tiene conto del rischio operativo che sarebbe r0 ed
unlevered. Si fa una misura pi prudenziale del valore attuale di questi benefici fiscali.

DF (con un cappuccio sopra tipo v al contrario)

DF * tc come se da il cash flow associato allimposta

Concludendo quindi il tax shield pu essere unlevered se limpresa ha avuto storicamente


redditi operativi molto volatili e appartiene a settori dove il rischio di impresa elevato e
conviene usare un tasso pi alto, oppure si pu trovare convenienza a usare rd se il settore
meno volatile o meno esposto alla ciclicit, c pi stabilit dei margini Si in questo caso
pi ottimisti ed una stima meno prudenziale. La scelta del tasso di sconto affidata alla
sensibilit dellanalista e si pu scegliere appunto tra due estremi.

Build up model

Si sommano gli step di creazione del valore per arrivare al valore complessivo.

Sinergie Van >0


uniche

Sinergie
imitabili

Vsa che Vsa target


potrebbe
essere il
Bv
prezzo di
mercato

Si aggiungono i vari passi che portano a creare il valore. Si calcolano insieme prima le sinergie
uniche (es legate a una componente di complementariet, sinergie legate una certa possibilit
di ridurre delle duplicazioni di costi cio overlups sulla logistica), e quelle imitabili (es
sinergie finanziarie legate al leverage, overlups sui costi amministrativi, sul costo del debito
della target). Quelle uniche hanno una proporzione limitata rispetto al totale delle sinergie.
Emerge cos uno spettro pi ampio di informazioni e si riesce quindi a dare una perfetta
quantificazione delle cose.

Passo successivo capire qual il premio di acquisizione che ci si pu permettere di pagare


date le informazioni post acquisizione. uno dei pochi casi di capital budgeting dove la
variabile finale viene scelta alla fine. La dimensione del premio modifica lhabitat finanziario
post merger dellimpresa che cresce esternamente. Va valutato prima dellacquisizione perch
il premio di acquisizione un sunk cost cio non facilmente recuperabile e cambia per effetto
diluizione. Se lacquisizione trattata con il pooling of interest non si avranno effetti sui
principali financial ratio in quanto il ROI post merger era media ponderata dei ROI ante
merger. Nel caso di acquisizione trattata con il metodo del purchase price (previsto dagli IAS)
c effetto di riduzione del ROI a causa del fatto che nellattivo si pu iscrivere il goodwill
oppure grazie alla differenza tra prezzo di acquisizione pagato e prezzo di acquisizione della
target che sar pi basso del valore stand alone.

Esempio

Si compra un bond a 10 anni con i flussi scontati. La somma il valore corrente che in questo
caso 100. il valore di mercato del bond o al fair value in quanto i flussi di cassa sono
abbastanza certi soprattutto se lemittente un tesoro solvibile e sono informazioni
relativamente certe. Se si disposti a pagare il vsa di 100 pi un premio perch si crede di
poter realizzare delle sinergie, paga il 20/30% in pi. Giustifica il valore pi alto a 130, deve
scendere il tasso di rendimento per fare si che ci sia pareggio. Il rendimento a scadenza passa
da 10 a 5.94% che il rendimento effettivo a scadenza per giustificare il prezzo pi alto. Ci
sar diluizione sul prezzo effettivo a scadenza che da 10 passa 5.94 e si perde circa il 40%. Se
paga 150, allora si scende a 3.87%. Diluizione proprio che in termini di valore corrente, la
redditivit attesa di mercato finanziario, ha un crollo, anche considerando premi non eccessivi.
Se c il crollo perch si paga il 30% di premio, il rendimento effettivo atteso scende e si deve
sperare che le sinergie vengano realizzate rapidamente per riportare il tasso a 10 in una logica
di break even e si recupera cos il sunk cost iniziale rappresentato dal premio di acquisizione
iniziale. Se si supera il 10 si creer un operazione a valore attuale netto positivo.

Se si paga un premio di acquisizione positivo ci si deve attendere forte diluizione nei


rendimenti attesi ed il motivo per cui il mercato reagisce male alle azioni dei primi anni post
acquisizione della nuova societ. Questo discorso pu essere letto anche usando degli
standard finanziari propri del mercato nel caso del takeover e si pu vedere leffetto di break
even nel caso di price earnings vedendo cosa pu succedere ante e post merger nellimpresa
target. Viene usata la formula di Gordon per calcolarlo. Lutile post acquisizione non
cambiato e resta nei primi anni uguale, quindi eps post restano uguali. Il pe cresce invece ed
il multiplo che si paga per lacquisizione. Si conosce quindi questa formula e il pe si articoler
facendo

Eps/ re c
Eps/pe/eps si trova ancora il pe che quindi il payout diviso il costo del capitale proprio re g
tasso di crescita. Pe si pu definire in funzione della formula di Gordon originaria. Si trova il
nuovo pe, re lo si conosce e g la grandezza che deve cambiare x giustificare il cambiamento
del pe. Si pu stimare il g di break-even cio di quanto deve crescere per giustificare la crescita
del pe.

G=( re payout )/ pe

Recupera limpatto delleffetto diluizione iniziale. Il ROE dice di quanto invece bisogna
crescere.

LE FASI DELLM&A
Fase 1:

A) individuazione potenziale target che pu essere, specialmente se non quotata, in


vendita grazie ai servizi di investment banking che fa da consulenza (per trovare
potenziali acquirenti, far girare le informazioni) per la societ che verr venduta.

B) valutazione ex ante della convenienza ad acquisire lazienda . Pu essere fatta


allinterno di ogni azienda acquirente ed la fase che cerca di individuare il valore
potenziale per lacquirente che tiene conto del valore stand alone della target (valore
pre acquisizione) VSAt.

Se limpresa quotata, valore di riferimento oggettivo sono i prezzi di borsa (mkt) da


quali non si pu prescindere e il VSAt non pu essere inferiore al valore di borsa ante
acquisizione. Pu essere leggermente superiore se i prezzi di borsa in quel periodo
sono penalizzati da condizioni di borsa particolarmente depressa.

Vsa mkt

Si avr inoltre la presenza, successivamente alla valutazione, di un offerta pubblica di


acquisto OPA, in quanto si obbligati per legge verso tutti gli azionisti e non solo verso
il gruppo di comando. Il prezzo dellofferta terr conto non solo del prezzo di mercato
ma anche di un valore pi alto tenendo conto anche delle sinergie che verranno
retrocesse

P.opa > P.mkt perch li dentro c il riconoscimento delle sinergie future che verranno
realizzate e restituite agli azionisti

Se non quotata il VSA non parte pi da un valore di mercato come termine di


riferimento principale, ma proprio per questo andranno applicati criteri finanziari di
valutazione della target e si usano dei criteri finanziari facendo una valutazione per fair
value cio il valore potenziale teorico dellimpresa target. Teorico perch non basata
su effettive transazioni riscontrabili sul mercato. Il fair value si potr calcolare con il
dcf o attraverso i multipli insieme al dcf. I multipli sono applicati a un impresa non
quotate quindi si costruisce un campione di imprese comparabili appartenenti alla
stesso settore dellimpresa target e simili dal punto di vista elle caratteristiche nel
senso che devono essere il pi possibili somiglianti allimpresa target. Il multiplo non
quello della target che non esiste, ma si usa una media di multipli di campione di
imprese comparabili cio quotate in borsa. Immaginando che il campione di 10
aziende, si pu fare poi una media dei multipli correnti di queste 10 aziende e questa
media, che pu essere anche diversa da quella aritmetica dato che se si usa quella
ponderata dove pesano di pi le aziende pi grandi, dar un multiplo medio del
campione, ad es p/e= 10 e cio mediamente il mercato nel momento in cui si valuta la
target, valuta le imprese pi simili alla target 10 volte lutile corrente. Non si conosce p
ma si conosce lutile, e il prezzo 10 volte lutile della target.

P/e * utili target = prezzo teorico della target. Tutto ci in assenza di ipotesi di crescita

Si pu poi considerare il valore che si pu creare acquisendo la target ovvero le


sinergie. Vanno individuate una per una attraverso un analisi attenta di tutte le sinergie
e le si sommano sperando che siano tante e tutto ci da il valore complessivo a+b.

Tutto ci valutazione ex ante.

Ci si deve poi chiedere se esistono altri bidders, cio altri potenziali concorrenti
nellacquisizione facendo unanalisi della concorrenza per capire quali sono le sinergie
che B pu realizzare con T e cos via.

C) definizione del prezzo massimo, inteso come premio massimo, sono le sinergie del
second best cio del secondo migliore offerente sul mercato per il controllo
dellazienda. Il riferimento da un informazione utile

Fase 2: negoziazione. Bisogna distinguere due casi per quelle quotate, ostile (raro per il
mercato europeo) e amichevole. Ostile principalmente con quelle quotate e consiste nel
lanciare un OPA senza interpellare la propriet o il consiglio di amministrazione della target.
Se la target un pubblic company, lOPA pu avere successo non essendoci azionisti che
detengo pi del 50% del capitale. La negoziazione amichevole pu avvenire sia nel caso di
lancio di OPA amichevole, nel senso che da tempo si trattava almeno con lazionista di
maggioranza mettendosi un po daccordo sul prezzo e gli azionisti di minoranza aderiranno
perch avranno un alto rendimento dato che il prezzo dellOPA quasi sempre superiore al
prezzo di mercato. Nel caso in cui la target non sia quotata invece la trattativa amichevole
dato che la trattativa avviene con lincontro tra le parti affiancate dai consulenti. Fatta questa
distinzione, nella trattativa le controparti arriveranno a definire, partendo dal VSA, un premio
di acquisizione che poi servir per convincere la propriet della target a cedere il controllo. La
negoziazione pu riguardare:

- 100% del capitale (non restano ex post azionisti di minoranza)


- meno del 100% del capitale ad esempio non facendo proposte agli azionisti di
minoranza, che restano, ma solo a quello di maggioranza. Pu instaurare un conflitto di
interesse per tra azionisti di maggioranza e minoranza e spesso si estende lofferta
anche agli azionisti di minoranza.

Fase 3: due diligence. Il caso di OPA ostile non esiste dato che la target si oppone finch pu in
tutti i modi e non fa entrare nella target.

La due diligence presuppone che limpresa acquirente possa accedere alla contabilit della
target e si verificano quindi laderenza delle conoscenze esterne rispetto alla contabilit
interna. Se il processo, condotto dal punto di vista dellacquirente, si conclude positivamente,
si prossimi al completamento delloperazione in cui viene confermato tutto quanto e
vengono stabiliti i tempi tecnici per concludere e far approvare loperazione. Se il processo di
due diligence, si conclude con delle sorprese si pu riaprire la negoziazione e si pu chiedere
uno sconto e cio una revisione al ribasso, sempre se le sorprese non sono tali da rovinare
tutta la bont dellinvestimento. Se per sono sorprese decisamente negative che portano ad
esempio ad avere sinergie gi compromesse rispetto a quelle stimate, allora non ci sono pi i
presupposti per poter fare lacquisizione. Nel caso di due diligence totalmente positiva, allora
si pu giungere rapidamente al perfezionamento delloperazione

Fase 4:perfezionamento operazione. Fase OPA amichevole e si finisce per fare un offerta
indistinta non sono allazionista di maggioranza ma a tutti gli azionisti sperando che
aderiscano il 51% del capitale, ottenendo cos il trasferimento del controllo. Se non quotata
non lancia lOPA e si finalizza con contratti che vengono poi approvati dalle assemblee degli
azionisti e la procedura molto pi veloce.

Fase 5: a questo punto si apre il problema della gestione del controllo e si entra nella fase della
gestione e controllo della crescita esterna o delloperazione di m&a. Per gestione qui sintende
il processo di integrazione vero e proprio e cio fare in modo che le aziende integrandosi
possano realizzare al meglio le sinergie viste sulla carta. Lintegrazione comporta tutta una
serie di interventi a livello personale, processi produttivi, sistemi operativi bisogna far
funzionare in maniera funzionale e efficace le due imprese. Pone anche un problema di
integrazione culturale cio non solo degli aspetti che impattano sulle sinergie, ma anche tra
modelli culturali delle aziende, resistenze del personale limpatto che lintegrazione ha
importante nella finanza perch nella peggiore delle ipotesi c uno slittamento (time shifting)
dei tempi ( e quindi riduzione del valore delle sinergie attese) o si blocca tutto.

Effetto diluizione si avr perdita di valore nel tempo e quindi bisogna essere veloce negli
anni a recuperare questa perdita in un ottica break even per contrastare questo calo di
performance. Se leffetto di diluizione alto perch si pagato un prezzo alto (diluizione
basata sul prezzo di acquisizione) e c slittamento nei tempi, le cose si sommano e si corre il
rischio di ridurre il valore e non riuscire a arrivare al pareggio. La presenza di questo effetto
rende ancora pi sensibile il rischio di uno slittamento delle sinergie distruggendo valore
senza crearlo. Questo rischio non possibile azzerarlo ma lo si pu contenere grazie alla due
diligence. Questo importante perch pu avere degli importanti fall out cio ricadute per la
fase di controllo finanziario e si dovrebbe essere in grado di individuare meglio dei rischi di
compatibilit/incompatibilit nella fase di integrazione cio fare un analisi di esposizione ai
rischi di integrazione. Grazie a questa analisi, si possono fare planning sulla integration
compatibility e determinare lesposizione delle singole sinergie ai rischi di integrazione
ovvero di slittamento dei tempi nellipotesi migliore e cio si determina lintegration risk
exposure.

Per ogni singola sinergia va stimato il timing cio determinare il tempo necessario a stimare la
sinergia. Si distingue in:

- timing basso (2 3 anni fino a 0, ci vuole poco a realizzare le sinergie e ci vuole poco a
metterle in alto come ad esempio quelle finanziarie o tutte quelle che non richiedono
gran lavoro di integrazione)
- alto (sinergie operative spesso e richiedono un maggior sforzo di integrazione e cio
con maggior rischio di slittamento perch non vengono realizzate puntualmente).

Conoscendo il tipo di sinergia, il valore viene ripartito tra quelle imitabili e quelle non
replicabili che sono a bassa percentuale nel caso di timing basso, decisamente pi alto nel caso
del timing alto. un quadro piuttosto preoccupante.