1 Il rischio nei titoli obbligazionari di Caterina Lucarelli Premessa: le fonti di rischio per un titolo obbligazionario Per anni, linvestimento

in titoli obbligazionari a tasso fisso stato ritenuto da una parte consistente di investitori (e non solo) una soluzione finanziaria caratterizzata da un livello di rischio contenuto, specie in Italia. Limpianto giuridico classico che impone, nel caso dellobbligazione, il versamento degli interessi ed il rimborso del capitale, da parte dellemittente, secondo schemi contrattuali definiti, ha generato spesso lidea che questo titolo presenti dei livelli di rischio pi contenuti, rispetto allazione. Una serie di vicende trascorse nel passato, come i casi Cirio, Parmalat, o titoli Argentini, da un lato, e linversione dellinclinazione della curva dei tassi avvenuta a fine anni 90, dallaltro lato, hanno fatto constatare anche agli investitori italiani come i titoli obbligazionari contengano elementi di rischio certi, in alcuni casi anche di rilievo notevole. In questa sede, si concentra lattenzione sulle due principali fonti di rischio associate ai titoli obbligazionari plain vanilla1: il rischio di controparte; il rischio di interesse. Altre fonti di rischio sono comunque presenti (come ad esempio il rischio di cambio) ma il loro trattamento e la copertura relativa richiedono approfondimenti che si rinviano ad altre sedi. 1- Il rischio di controparte ed il rischio di credito Gli studi in tema di rischio di controparte sono ampi ed assortiti; se il rischio di controparte si associa ad una inadempienza della controparte contrattuale, questa semplice definizione, in letteratura, d luogo a numerose specificazioni doviziose, imponendo di distinguere rischi di preregolamento, rischi di regolamento, rischi di credito, etc Per i nostri fini, lattenzione si concentra su questultima espressione di rischio di controparte, ovvero il rischio di credito (credit risk). Il rischio di credito consiste nelleventualit che la controparte contrattuale (in questa sede, lemittente di un titolo obbligazionario) si riveli inadempiente nel versamento degli interessi e/o nel rimborso del capitale. Anche in questo caso, la letteratura nazionale ed internazionale che ha analizzato questo tipo di rischio tra le pi vaste ed assortite fra quelle che si occupano di temi finanziari. Non da ultimo, la rilevanza del rischio di credito nellinfluire sugli equilibri finanziari e economici delle banche ha indotto le Autorit di Vigilanza internazionali a porre questo rischio come priorit da presidiare gi con lAccordo sul Capitale del 1988, noto come Basilea 1. La nota Basilea 2, entrata in vigore a partire da fine 2006, conferma questa priorit, pur ampliando le tipologie di rischio cui lattivit bancaria risulta esposta, ed introduce delle innovazioni nei metodi di misurazione. Per certi versi, si pu affermare che la stessa Basilea 2 mutui i metodi che nel tempo si sono consolidati per la misurazione del rischio di credito nel contesto mobiliare (emissioni obbligazionarie) per estenderne lapplicazione anche alle esposizioni creditizie, ove possibile. Gli strumenti utilizzati a tale scopo sono i rating. I rating (o pi precisamente, i credit rating) sono il risultato di valutazioni sul grado di meritevolezza di fiducia (crediworthiness) di una controparte creditizia ed esprimono, generalmente attraverso un codice alfa-numerico, la probabilit che il debitore non sia in grado di versare gli interessi e di rimborsare il capitale, puntualmente ed integralmente.

Con questa espressione si intendono i titoli obbligazioni base, e non si includono le svariate forme di obbligazioni strutturate che recentemente sono diffuse nei mercati e che assumono caratteristiche molto pi simili a quelle degli strumenti derivati.

2 Si fa riferimento a rating esterni, quando loggetto di cui si misuri lesposizione una emissione di passivit con rilevanza nei mercati finanziari (obbligazioni, per lappunto, ma anche carte commerciale, azioni privilegiate, titoli strutturati.) ed il soggetto valutatore una societ internazionale specializzata in tali valutazioni (agenzia di rating). Si parla di rating interni, se lesposizione debitoria nasce da un rapporto bilaterale banca-debitore ed il valutatore la banca stessa. Come accennato, non escluso che i rating interni si ispirino, per metodologia di calcolo e/o per valore (ove possibile), ai rating esterni eventualmente associati ad un determinato debitore/emittente. In questa sede, non pertinente dilungarsi sul tema dei rating interni, perch la questione prescinde almeno in prima battuta da aspetti di mercato mobiliare, n possibile disquisire sul tema interessante e controverso dei metodi usati dalle agenzie di rating (e della loro attendibilit), per le finalit precise di questo articolo. Peraltro, su questo ultimo aspetto si rimanda il Lettore a contributi futuri che tratteranno in modo approfondito la questione. Tenuto conto che la prima fonte di rischio che si associa allinvestimento in un titolo obbligazionario il rischio di credito, lo strumento che un risparmiatore pu impiegare per conoscerne la misura, nei mercati mobiliari, il rating rilasciato da agenzie specializzate. Tra le pi famose e seguite dal mercato si ricordano: Moodys, Standard & Poors e Fitch. Il rating ovvia ad una serie di limitazioni informative e conoscitive che possono vincolare le scelte degli investitori, non sempre in grado di accedere alle informazioni tecniche e/o alle metodologie specialistiche che sono indispensabili per valutare il merito di fiducia di societ. Queste asimmetrie informative si intensificano, poi, se gli emittenti accedono ai mercati finanziari internazionali e gli investitori potenziali sono privi anche delle informazioni minime circa le caratteristiche di chi richiede credito, perch lontano geograficamente e/o culturalmente. Il compito delle agenzie specializzate, dunque, consiste nel permettere agli investitori di superare simili barriere informative/conoscitive e di ricevere dei segnali chiari e semplici (lettere e numeri) che, disposti in scala, esprimano laffidabilit dellinvestimento. Ogni livello di rating ha associata un diverso grado di affidabilit del soggetto emittente (vedi Tabella 1). Inoltre, nellambito delle classifiche impiegate dalle principali agenzie, sono presenti due grandi classi di rating: quella dei rating investment grade (dalla tripla A alla tripla B) e quella dei rating di tipo speculative grade (al di sotto della tripla B).
Tabella 1- Le classi di rating delle principali agenzie: investment e speculative grade
Livello Massima affidabilit (Prime) Affidabilit levate (High grade) Moodys Investors Service Aaa Aa1 Aa2 Aa3 A1 Affidabilit medio-alta (Upper Medium grade) A2 A3 Baa1 Affidabilit medio-bassa (Lower Medium grade) Baa2 Baa3 Speculat ive grade Livello speculativo (Non Investment grade) Ba1 Ba2 Ba3 Investmnet grade Standard & Poors AAA AA+ AA AAA+ A ABBB+ BBB BBBBB+ BB BBFitchRatings AAA AA+ AA AAAA+ A ABBB+ BBB BBBBB+ BB BB-

3
Livello fortemente speculativo (Highly Speculative) Rischi considerevoli Liv. Estrem. Speculativo In stato di insolvenza con poche possibilit di recupero In default B1 B2 B3 Caa Ca C B+ B BCCC+ CCC CCCDDD DD D CCC B+ B B-

Questa macro-ripartizione permette al risparmiatore di valutare sia la coerenza della sua scelta di investimento rispetto alla propria tolleranza al di rischio di credito, sia la congruit tra rischio e rendimento dellinvestimento stesso. Le obbligazioni con un rating di livello investment grade dovrebbero essere (almeno in linea teorica) dei titoli sicuri, per i quali linsolvenza dellemittente viene ritenuta altamente improbabile; questi titoli sembrano adeguati per investitori con una bassa propensione al rischio di credito, e presentano rendimenti contenuti. Ci si spiega con un basso premio per il rischio che lemittente tenuto a versare ai propri creditori. Di contro, i titoli noninvestment grade, detti anche speculative grade bond o junk bond, sono titoli particolarmente rischiosi, per cui linsolvenza dellemittente viene ritenuta un evento probabile. Questo spiega perch questi titoli vengano definiti anche ad alto rendimento, in quando gli investitori che li sottoscrivono (si spera consapevolmente) sopportano rischi elevati e sono pretendono una ricompensa adeguata, come premio. Infine, va notato che il rischio di credito associato ad obbligazioni emesse da societ di un certo Paese, anche di tipo investment grade, appare in ogni caso notevolmente maggiore di quello legato ai titoli pubblici emessi dallo Stato relativo. La differenza tra i rendimenti dei titoli di Stato e quelli di obbligazioni private investment grade viene definito investment-grade spread. Esso rappresenta un indice del grado di fiducia che il mercato ripone nella stabilit di quelleconomia. Maggiore questo spread, che rappresenta un premio per il rischio, e pi debole viene considerata leconomia di quel Paese. 2- Il rischio di interesse Il rischio di non ricevere gli interessi attesi e/o i rimborsi programmati non costituisce lunico pericolo rilevante per chi investe in obbligazioni. Le Figure 1.a ed 1.b prendono come riferimento tre diverse obbligazioni con rischio di credito identico perch dello stesso emittente e della medesima forma tecnica. Si tratta di tre serie di Buoni del Tesoro Poliennali (BTP): BTP-1FB13, cedola 4.75%; BTP-1AG23, cedola 4.75%; BTP-1NV23, cedola 9%, osservate con frequenza daily dall8 settembre 2008 al 18 novembre 2011. Il periodo di osservazione piuttosto turbolento visto che corrisponde con il propagarsi della crisi sub-prime statunitense, che si trasferita in tutto il mondo attraverso tensioni internazionali di liquidit, crisi/insolvenze bancarie e tracolli borsistici epocali.
Figura 1- Il rischio di prezzo nei titoli obbligazionari

1.a- Livello dei prezzi

160 140

1.b- Andamento dei rendimenti

0.015 0.01

120
0.005

100 intervento BCE 8/10/08 80 intervento BCE 7/11/08 2013_4.75 2023_4.75 2023_9
08

0 2013_4.75_r 2023_4.75_r 2023_9_r

08 08 08 08 08 08 08 08 08 08 /2 0 /2 0 /2 0 /2 0 /2 0 /2 0 /2 0 /2 0 /2 0 /2 0 /2 0 08

/1 1

/1 0

/0 9

/0 9

/0 9

/0 9

/1 0

/1 0

/1 1

/1 0

10

27

13

22

60

-0.005

40
-0.01

20
-0.015

0
08 /0 8 /0 8 /0 8 8/ 9/ /9 / /9 / /9 / /0 8 /0 8 /1 0 3/ 11 /1 0 6/ 10 /1 0 /1 1 /1 1 /0 8 /0 8 08 08 08

Fonte dei dati: Realtick

La Figura 1.a mostra come il corso dei tre titoli abbia fatto registrare delle oscillazioni, particolarmente marcate, specie in prossimit dei giorni in cui la Banca Centrale Europea ha provveduto ad una riduzione dello 0.50% dei tassi di interesse nellarea Euro. Il primo intervento, dovuto alle incertezze ed alle tensioni internazionali di liquidit, avvenuto l8 ottobre 2008, con un intervento congiunto di FED e BCE assieme alle Banche Centrali di Inghilterra, Svezia, Canada, Svizzera, Cina. Il secondo intervento, avvenuto il 7 novembre 2008, viene attuato solo dalla BCE per far fronte al sopravvenire di segnali di recessione economica nellarea UME. La Figura 1.b, che espone una semplice serie delle log-differenze calcolate sui corsi BTP, mostra un andamento di volatilit dei prezzi che non ha nulla da invidiare rispetto alle tradizionali oscillazioni che consuetudine rilevare nei mercati azionari. A questo punto, dunque, siamo di fronte a tre considerazioni: 1. le serie dei prezzi delle obbligazioni sono tanto volatili (rischiose) quanto lo sono le serie dei prezzi azionari; 2. la volatilit dei corsi obbligazionari fortemente condizionata dallandamento dei tassi di interesse di mercato; anzi, bene precisare che i prezzi obbligazionari si muovo essenzialmente perch sono cambiati i tassi di mercato rispetto ad una situazione pre-esistente. Quindi, il rischio di prezzo, per unobbligazione, per definizione un rischio tasso di interesse; 3. le caratteristiche contrattuali dellobbligazione (frutti cedolari e scadenze prevedibili contrattualmente) rendono inapplicabili i criteri di calcolo del rischio di prezzo utilizzati per le obbligazioni: non si tratta di misurare una volatilit tout court, ma piuttosto una elasticit di risposta rispetto ai cambiamenti dei tassi di mercato. 2.1 La relazione inversa tra prezzo dei titoli e tassi di mercato La relazione inversa che esiste tra prezzo di mercato di un titolo obbligazionario e tasso di interesse di mercato facilmente visibile dalla formula [1], richiamata nel contributo sul rendimento dei titoli obbligazionari ed alla base del calcolo del tasso di rendimento effettivo a scadenza (TRES):
P=
t =1 n

Ct (1 + TRES ) t

13

20

27

10

17

-0.02

15

22

29

15

29

06

20

03

[1]

La Figura 2.a permette di visualizzare questa relazione prendendo come riferimento due titoli della stessa durata (10 anni), ma con cedole differenti (rispettivamente, al 3% ed al 5%, che si ipotizza siano pagate annualmente); la Figura 2.b, invece, illustra la relazione prezzo-tasso per tre ipotetici

17

/1 1

5 titoli caratterizzati dalla medesima cedola nominale annua (5%), ma con durate differenti (5, 10 e 20 anni).
Figura 2.a- Relazione prezzo-tasso di mercato: effetto cedola
160

140

120

prezzo di mercato

100 Prezzo (anni 10, cedola nom. 5%) Prezzo (anni 10, cedola nom. 3%)

80

60

40

20

0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 tassi di interesse

Fonte dei dati: nostre simulazioni

Figura 2.a- Relazione prezzo-tasso di mercato: effetto durata

200 180 160 140 prezzo di mercato 120 Prezzo (anni 20, cedola nom. 5%) 100 80 60 40 20 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 tassi di interesse Prezzo (anni 10, cedola nom. 5%) Prezzo (anni 5, cedola nom. 5%)

Fonte dei dati: nostre simulazioni

In entrambi i casi si nota come quando i tassi di mercato, che si inseriscono nella formula [1] attraverso il TRES, sono pari ai tassi nominali, allora il titolo alla pari (P=100). Quando i tassi di mercato sono superiori ai tassi nominali il titolo sotto la pari; viceversa esso sopra la pari. Queste relazioni tasso di mercato- tasso nominale e prezzo sono congrue con lidea che il TRES rappresenti una misura della redditivit complessiva di un titolo: se essa superiore, ad esempio, rispetto alla solo componente di redditivit cedolare (misurata dal tasso nominale), allora ne consegue che il titolo, in quel momento di osservazione, possiede una componente ulteriore di rendimento connessa con un capital gain. Visto che nel calcolo del TRES implicito che il titolo venga detenuto fino alla scadenza e che in questa situazione, generalmente venga rimborsata la parit, allora, un guadagno in conto capitale atteso solo se il titolo, in quel momento, sotto la pari. Secondo una diversa prospettiva, per un titolo obbligazionario che paga delle cedole fisse si pone lincertezza della competitivit di queste ultime rispetto allevolversi delle condizioni del mercato. E ragionevole, quindi, che se un titolo paga un tasso nominale pari al tasso di mercato, e poco dopo, i tassi aumentano, le cedole di questultimo divengono in breve poco competitive rispetto ad alternative ora disponibili sui mercati. Ne consegue che il titolo corre il rischio di svalutarsi. Losservazione delle Figure 2.a e 2.b mostrano come al diminuire/aumentare del tasso di mercato, aumentino/diminuiscono i prezzi dei titoli; peraltro, queste variazioni differiscono a seconda della

6 cedola del titolo considerato (Figura 2.a) e del sua durata (Figura 2.b). Nei paragrafi che seguono si verificher come cedola e durata condizionino pesantemente lesposizione al rischio di interesse di un titolo obbligazionario a tasso fisso. 3- Gli indicatori di liquidit e di rischio di interesse Il rischio di interesse sorge quando il tasso che unobbligazione contrattualmente d diritto a ricevere perde di competitivit rispetto ai rendimenti conseguibili grazie a nuove condizioni di mercato disponibili. Quindi, quando un titolo genera della liquidit prima della sua scadenza, intanto come rimborso del capitale, e poi come versamento degli interessi, questi fattori sono rilevanti nella misurazione del rischio di interesse. Per questa ragione, gli indicatori di rischio di tasso originano da indicatori di liquidit: pi un titolo liquido, minore il rischio di interesse che fa correre ai suoi investitori. Come facile intuire, la liquidit (e dunque il rischio) derivano essenzialmente da due fattori: la liquidit in senso stretto generata dal titolo, nella forma sia del rimborso del capitale, sia del versamento degli interessi; la scadenza del titolo. Gli indicatori di liquidit si dividono in durate semplici, vite e durate medie. Tra le durate semplici si ricorda la durata nominale e la durata residua. Tra le vite si indicano la vita media probabile e la vita media matematica. Tra le durate medie si collocano la durata media probabile e la durata media finanziaria. Le differenze tra questi indicatori si devono sia al conteggio o meno del capitale e/o degli interessi generati dal titolo, sia alla considerazione o meno del valore finanziario del tempo. Si presentano di seguito degli esempi grafici e numerici da cui si desume il calcolo di ognuno degli indicatori accennati. Siano:
DN: durata nominale; DR: durata residua; VMP: vita media probabile; VMM: vita media matematica; DMP: durata media ponderata; DMF: durata media finanziaria; tci= tempo in cui viene rimborsata la tranche i-esima di capitale; tcn= tempo in cui viene rimborsata lultima trance di capitale; Tk= tempo che intercorre tra il momento dellemissione ed il momento di acquisto e di sottoscrizione; Ci= flusso di capitale rimborsato al tempo tci; Ii= flusso di interessi versato al tempo tci; F= flusso di cassa ricevuto, per capitale ed interessi, al tempo tci.

Tabella 2- Gli indicatori di liquidit e di rischio di interesse Indicatore

Durata nominale

Formula

Semplificazione grafica

Criterio Tempo che intercorre tra emissione e scadenza del titolo.

Calcolo DN=5

DN = tc n

Durata residua

DR = tc n Tk

Tempo che intercorre tra data di acquisto e scadenza del titolo.

DR=4

7
Vita Media Probabile
VMP =
n

tc 1 C 1 + tc 2 C 2 + ... + tc n C n C 1 + C 2 + ... + C n
k

VMP =

tc
k =1 n k =1

Ck
k

Media ponderata dei periodi di scadenza dei rimborsi delle quote di capitale (tci), ove i coefficienti di ponderazione sono i sul valore Ci, complessivo del capitale rimborsato. Media ponderata dei tci, con ponderazione pari al peso dei valori attuali di ogni Ci, sul valore attuale del capitale rimborsato.

VMP=3

Vita media Matematica

VMM =

VMP=2,9

tc 1

(1 + r )tc

C1

+ tc 2

(1 + r )tc

C2

+ ... + tc n

(1 + r )tc

Cn

C1 C2 Cn + + ... + tc 1 (1 + r )tc 2 (1 + r )tc n (1 + r )

tc (1 + r ) VMM = C (1 + r )
k =1 k n k k =1 tck

Ck

tck

Durata Media Ponderata

DMP =
DMP =

tc1 F1 + tc2 F2 + ... + tcn Fn F1 + F2 + ... + Fn tck Fk

n k =1

F
k =1

Media ponderata dei tci, con ponderazione pari al peso di ogni flusso Fi sul valore complessivo dei flussi. Media ponderata dei tci, con ponderazione pari al valore attuale di ogni flusso (Fi), sul valore attuale dei flussi di cassa futuri attesi.

DMP=3

Durata Media Finanziaria

tc1 DMF =

(1 + r )tc

F1

+ tc2

(1 + r )tc

F2

+ ... + tcn

(1 + r )tc

Fn

DMF=2.9 (*)

F1 F2 Fn + + ... + tc1 (1 + r )tc2 (1 + r )tcn (1 + r )

n

tc (1 + r ) DMF = F (1 + r )
k =1 k n k k =1 tck

Fk

tck

(*) Negli esempi riportati la vita media probabile coincide con la durata media ponderata, come la vita media matematica coincide con la durata media finanziaria, perch i calcoli si riferiscono a flussi (per capitale o complessivi) equi-distribuiti nel tempo.

4. La durata media finanziaria o duration Lultimo indicatore riportato nella Tabella 2, la durata media finanziaria, consiste nel principale indicatore di rischio di tasso di interesse. Esso meglio noto come duration. Richiamando la [1], per cui la sommatoria dei valori attuali dei flussi di cassa futuri attesi corrisponde al prezzo del titolo, la formula della duration diviene: n n Fk F tck (1 + r )tck tck (1 + rk )tck [2] = k =1 DMF = k =1 n Fk P (1 + r )tck k =1 In merito al concetto di duration si precisano questi aspetti: 1. la sua unit di misura il tempo; 2. la duration viene anche definita baricentro finanziario dellinvestimento. Un corollario di questa affermazione porta a concludere che maggiore la duration di un titolo, pi questo esposto al rischio di interesse; 3. la duration dipende da caratteristiche sia esogene (il tasso di mercato corrente) sia endogene al titolo (cedola e durata residua). Con riferimento al primo aspetto, si immagini un titolo che paga cedole annuali di 5 euro, che scade fra cinque anni, con un rimborso atteso in una unica soluzione, alla fine del periodo, pari a 250 euro.

8 S ipotizzi che i tassi correnti di mercato siano al 5%. Questo esempio, che denominiamo caso alfa, viene rappresentato come segue:
Tabella 3- Caso alfa tc C I F Valore attuale dei flussi di cassa attesi (con r= 5%) 1 0 5 5 4.76 2 0 5 5 4.54 3 0 5 5 4.32 4 0 5 5 4.11 5 250 5 255 199.80

Lapplicazione della formula [2] restituisce un valore di duration pari a 4,79. Il risultato del calcolo consiste per definizione in un numero con valori decimali (a scelta delloperatore, decimi, centesimi, millesimi). Per rendere pi accettabile lidea che si tratti di un dato di tempo pu essere utile trasformarlo in una unit di misura pi congrua, attraverso lo schema che segue:
Regola Cifre prima della virgola Cifre dopo la virgola = Anni decimi: 10 = gg:365 centesimi:100 = gg:365 millesimi:1000 = gg:365 Esempio 4 79:100 = gg:365 gg= 288 Unit decimali: DMF=4,79 4 anni 288 giorni

Unit di tempo: DMF=4 anni e 288 giorni

Si consideri ora laffermazione per cui la duration il baricentro finanziario dellinvestimento. Per comprendere il significato di questa espressione occorre affiancare al caso alfa un caso beta:
Tabella 3- Caso beta tc C I F Valore attuale dei flussi di cassa attesi (con r= 5%) 1 50 5 55 52.38 2 50 5 55 49.89 3 50 5 55 47.51 4 50 5 55 45.25 5 50 5 55 43.09

Per come calcolata, la duration il lasso di tempo che un investitore deve attendere per poter riottenere la met del valore dellinvestimento effettuato in un titolo, tenuto conto del valore finanziario del tempo. Ci si desume chiaramente dalla Figura 3 che confronta i casi alfa e beta, con le rispettive distribuzioni dei flussi di cassa futuri attesi e le relative duration. La posizione delle due diverse duration, nellasse temporale, esattamente nel punto in cui risulta in equilibrio un ipotetico asse su cui siano posati i valori attuali dei flussi di cassa attesi.

9
Figura 3- La duration come baricentro finanziario dellinvestimento Caso beta
60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 1 2 3 4 5 52.38 49.89 47.51 45.25 43.09

Caso alfa
250.00 200.00 150.00 100.00 50.00 4.76 0.00 1 2 3 4 5 4.54 4.32 4.11 199.80

DMF= 2.90

DMF= 4.79

Se si richiama il fatto che il rischio di interesse origina perch un investimento a reddito fisso pu perdere di competitivit economica, rispetto a soluzioni alternative rese disponibili al variare delle condizioni di mercato, allora si comprende come mai al crescere della duration questo rischio si intensifichi: perch differito nel tempo il momento in cui linvestitore rientra almeno nella met dellinvestimento effettuato. Si consideri ora nuovamente il caso alfa; si calcola ora la duration supponendo che i tassi di mercato siano all1%. Il valore della durata media finanziaria pari a 4,81 ed assicura lequilibrio dei flussi di cassa attualizzati prima e dopo questo momento (Figura 4.a). Nel caso in cui i tassi di interesse passino al 15% il peso dei valori attuali dei flussi di cassa futuri attesi cambia, comportando una rotazione dellasse ipotetico dove si immaginava questi fossero posati. Solo nel caso in cui il valore della duration si riduce, ed in particolare raggiunge il valore corrispondente al calcolo della [2] con il nuovo r al 15%, allora lasse pu tornare in equilibrio orizzontale. Se la duration assume il valore corretto (pari a 4,73) allora pu di nuovo essere il baricentro finanziario dellinvestimento.
Figura 4- La duration come baricentro: leffetto del cambiamento nei tassi di interesse 4.a- Equilibrio con tasso all1%
300.0 250.0 200.0 150.0 100.0 50.0 0.0 1 2 3 4 5 5.0 4.9 4.9 4.8 242.6

4.b- Disequilibrio con tasso all15%

140.0 120.0 100.0 80. 0 60. 0 40. 0 20. 0 0.0 4.3 1 3.8 2 126.8

4.c- Equilibrio con tasso al 15%

140.0 120.0 100.0 80.0 60.0 40.0 20.0 4.3 1 3.8 2 3.3 3 2.9 4 5 126.8

3.3 3

0.0

2.9 4 5

DMF= 4.81

DMF= 4.73

Per quanto concerne le relazioni tra duration e caratteristiche esogene/endogene del titolo, occorre tenere presente che la durata media finanziaria presenta una relazione: a) inversa rispetto ai tassi; b) inversa rispetto alle cedole; c) diretta rispetto alla durata del titolo. La prima circostanza stata verificata proprio con lesempio appena riportato e rappresentato dalla Figura 4. Le altre due relazioni, verificabili agevolmente anche con esempi numerici, hanno una coerenza sia matematica, per come configurata la [2], sia logica. E evidente, infatti, che un titolo che paghi delle cedole consistenti sia meno rischioso, ceteris paribus, rispetto ad obbligazioni con tassi di interesse nominali pi contenuti. Questo perch se si ricorda il legame tra rischio di

10 interesse e liquidit del titolo, quanto pi un titolo genera flussi di cassa infraperiodali consistenti e ravvicinati, tanto pi queste risorse possono essere reinvestite alle nuove condizioni di mercato. Quindi, maggiori sono le cedole, minore il rischio di interesse cui un titolo esposto. Per quanto riguarda la durata, non va dimenticato che la duration una durata, anche se pesata per i flussi di cassa che vengono via via in scadenza. Quindi, ragionevole che quanto maggiore la durata nominale, o residua, di un titolo, tanto pi lontano sar, ceteris paribus, il suo baricentro finanziario, ovvero la data a partire dalla quale stata ri-ottenuta almeno la met dellinvestimento realizzato. 5. La volatilit obbligazionaria Se ragionevole che il rischio di interesse di un titolo a reddito fisso sia legato ad un concetto di tempo, come pu essere la duration, ancora pi concreto il fatto che questo rischio si misuri come reazione del corso del titolo al variare dei tassi di interesse di mercato. In buona sostanza, il rischio di interesse un rischio di prezzo, perch al variare dei tassi, lobbligazione considerata, ceteris paribus, si svaluta o si rivaluta. Si consideri allora la formula che lega il prezzo di unobbligazione ai tassi di mercato, ovvero la [1]. Essa si pu anche scrivere come: n n Fk P= = Fk (1 + r ) t k [3] tk k =1 (1 + r ) k =1 A questo punto, si effettua la derivata di P rispetto ad r, per ottenere la relazione che esprime come varia il prezzo P nellipotesi di variazioni di tasso dr:
n n Fk Fk dP n 1 = t k Fk (1 + r ) t k 1 = t k = tk t k +1 dr k =1 (1 + r ) k =1 (1 + r ) (1 + r ) t k k =1

[4]

Se si ricorda la [2], si avr anche chiaro che: n F tc k (1 + rk )tck = DMF P k =1

[5]

Sostituendo la [5] nella [4], si ha il risultato della derivazione del prezzo rispetto al tasso:

dP 1 = DMF P dr (1 + r )

[6]

A questo punto, con una semplice sostituzione, si trasforma la [6] in una relazione di grande utilit dP informativa che permette di conoscere le variazioni percentuali di prezzo ( ) che si attendono a P seguito di variazioni discrete di tasso dr . dP DMF = dr [7.a] (1 + r ) P DMF Ponendo la volatilit obbligazionaria V = , allora si ha: (1 + r ) dP = V dr [7.a] P

11 Dalla [7.a] si desume che, conoscendo la volatilit obbligazionaria di un titolo, si ha modo di calcolare qual la variazione di prezzo attesa a seguito di determinate variazioni di tasso di interesse. Se ne desumono due considerazioni: il segno negativo nella [7.a] coerente con la relazione inversa che esiste tra variazioni di prezzo e variazioni di tasso, relazione gi empiricamente evidenziata con le Figure 2.a e 2.b; la variazione del prezzo (e dunque la rischiosit di un titolo) proporzionale alla volatilit e questultima, per come calcolata, proporzionale alla duration. Questo conferma le considerazioni svolte nel paragrafo precedente circa il fatto che anche la duration, pur essendo misurata in tempo, una misura di rischio di interesse. Per un esempio numerico della volatilit si riprendono i dati del caso alfa, descritto nella Tabella 3. Dunque, si ha: V= 4,79 DMF = = 4.56 (1 + r ) (1 + 0,05)

Pertanto, richiamando la [7.a], nel caso in cui ci si attendesse un ribasso dei tassi di 1 punto percentuale (0,01), la variazione percentuale di prezzo corrispondente sarebbe:

dP = 4,56 (0,01) = +0,0456 = +4,56% P Con questi strumenti linvestitore ha modo di controllare, con buona approssimazione, leffetto economico previsto, in termini di svalutazione o rivalutazione del proprio investimento obbligazionario, sulla base degli scenari che egli si profila circa levoluzione dei tassi di interesse.