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1 La curva dei rendimenti per scadenze

di Caterina Lucarelli e Camilla Mazzoli

1- Definizione e metodi di determinazione La curva dei rendimenti la relazione che lega alle rispettive scadenze i rendimenti di titoli obbligazionari caratterizzati dallo stesso merito di credito. La rappresentazione di questa relazione avviene, generalmente, attraverso un grafico cartesiano in cui nellascissa sono rappresentate le diverse scadenze e nellordinata i tassi di interesse (rendimenti), come illustrato in modo semplificato dalla Figura 1. Figura 1- La curva dei rendimenti per scadenze
Rendimento 4.5%

2 anni

Scadenza

La determinazione di questa curva avviene attraverso un processo empirico che si basa, per una serie di titoli di uno stesso emittente (o di emittenti diversi caratterizzati dallo stesso rischio di credito), sulla raccolta di dati relativi ai loro rendimenti (tassi di rendimento effettivi a scadenzaTRES1) ed alla loro scadenza (o meglio, vita residua). Si prenda ad esempio la serie delle obbligazioni del Tesoro Italiano in essere alla data del 3 marzo 2009, quotate sul MOT. Tabella 1- Titoli zero coupon/reddito fisso emessi dal Tesoro italiano alla data del 3 marzo 2009
Tipo BOT BOT BOT BOT BOT BOT BOT BOT BOT BOT BOT BOT BOT BOT BOT BOT BOT CTZ Scadenza/pag.cedole ISIN 15.04.09 IT0004351406 15.04.09 IT0004448855 30.04.09 IT0004411960 15.05.09 IT0004363195 15.05.09 IT0004462690 29.05.09 IT0004454762 29.05.09 IT0004429491 15.06.09 IT0004381866 30.06.09 IT0004438401 15.07.09 IT0004378615 31.07.09 IT0004447774 14.08.09 IT0004390123 15.09.09 IT0004405244 16.11.09 IT0004429475 15.12.09 IT0004438393 15.01.10 IT0004447766 15.02.10 IT0004454077 30.06.09 IT0004244809 Prezzo 99.87 99.87 99.83 99.8 99.79 99.76 99.75 99.71 99.65 99.62 99.55 99.51 99.44 99.24 99.13 99 98.92 99.62 TRES(*) 1.14 1.14 1.09 1.02 1.07 1.02 1.07 1.03 1.08 1.04 1.09 1.09 1.05 1.08 1.1 1.15 1.13 1.2 Duration 0.041 0.041 0.056 0.071 0.071 0.023 0.085 0.102 0.117 0.132 0.148 0.162 0.194 0.256 0.285 0.316 0.347 0.116 Vita residua (gg) 42 42 57 72 72 86 86 102 117 132 148 161 192 253 282 312 342 117 Duration (gg) 41 41 56 71 71 23 85 102 117 132 148 162 194 256 285 316 347 116

Si veda il contributo dedicato, in questa serie, alla descrizione del TRES.

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CTZ CTZ CTZ BTP BTP BTP BTP BTP BTP BTP BTP BTP BTP BTP BTP BTP BTP BTP BTP BTP BTP BTP BTP BTP BTP BTP BTP BTP BTP BTP BTP BTP BTP BTP BTP BTP BTP BTP BTP BTP BTP BTP BTP BTP BTP BTP BTP BTP BTP BTP BTP BTP BTP BTP 31.12.09 IT0004307614 30.04.10 IT0004361058 30.09.10 IT0004413909 15-04s 15.4.2009 01-05s 1.5.2009 15-06s 15.6.2009 01-05s 1.11.2009 15-07s 15.1.2010 01-09s 1.3.2010 15-06s 15.6.2010 01-08s 1.8.2010 15-03s 15.9.2010 01-05s 1.11.2010 01-08s 1.2.2011 15-03s 15.3.2011 01-08s 1.8.2011 01-09s 1.9.2011 15-03s 15.9.2011 01-05s 1.11.2011 01-08s 1.2.2012 01-09s 1.3.2012 15-04s 15.4.2012 15-03s 15.9.2012 15-04s 15.10.2012 15-04s 15.4.2013 01-08s 1.2.2013 01-08s 1.8.2013 15-06s 15.12.2013 01-08s 1.8.2014 15-03s 15.9.2014 01-08s 1.2.2015 01-08s 1.8.2015 01-08s 1.8.2016 01-08s 1.2.2017 01-08s 1.8.2017 15-03s 15.9.2017 01-08s 1.2.2018 01-08s 1.8.2018 01-08s 1.2.2019 01-09s 1.3.2019 15-03s 15.9.2019 01-08s 1.2.2020 01-08s 1.8.2021 01-08s 1.8.2023 15-03s 15.9.2023 01-05s 1.11.2023 01-05s 1.11.2026 01-05s 1.11.2027 01-05s 1.11.2029 01-05s 1.5.2031 01-08s 1.2.2033 01-08s 1.8.2034 15-03s 15.9.2035 01-08s 1.2.2037 IT0003652077 IT0001273363 IT0004085244 IT0001338612 IT0003799597 IT0004196918 IT0003872923 IT0004254352 IT0003805998 IT0001448619 IT0004332521 IT0004026297 IT0003080402 IT0004404973 IT0004112816 IT0003192454 IT0003190912 IT0004467483 IT0004220627 IT0004216351 IT0004284334 IT0004365554 IT0003357982 IT0003472336 IT0004448863 IT0003618383 IT0003625909 IT0003719918 IT0003844534 IT0004019581 IT0004164775 IT0003242747 IT0004085210 IT0004273493 IT0004361041 IT0003493258 IT0004423957 IT0004380546 IT0003644769 IT0004009673 IT0004356843 IT0004243512 IT0000366655 IT0001086567 IT0001174611 IT0001278511 IT0001444378 IT0003256820 IT0003535157 IT0003745541 IT0003934657 98.99 98.4 97.15 100.18 100.48 100.69 101.98 101.5 102.6 101.53 104.02 98.97 105.87 103.15 102.73 106.63 104.17 103.21 100.48 106.23 100.4 103.44 98.68 103.9 103.52 105.61 103.57 101.02 103.44 98.39 103.31 100.7 99.76 100.13 107.8 93.4 101.87 100.98 99.26 99.68 92.1 99.29 90.62 97.45 88.94 140.47 122.12 112.56 99.79 106.97 104.13 96.7 87.86 82.46 1.23 1.41 1.86 1.35 1.31 1.25 1.19 1.25 1.34 1.54 1.61 2.2 1.88 2.07 2.13 2.42 2.52 2.44 1.72 2.77 2.88 2.85 3.12 3.12 3.35 3.23 3.4 3.54 3.58 3.43 3.65 3.66 3.82 4.02 4.18 4.01 4.29 4.42 4.39 4.59 4.3 4.63 4.81 5.06 4.67 5.11 5.37 5.49 5.33 5.52 5.51 5.3 4.12 5.26 5.37 0.304 1.055 1.208 0.04 0.059 0.101 0.238 0.313 0.357 1.095 1.139 1.188 1.216 1.315 1.347 2.11 2.147 2.151 2.218 2.277 2.326 2.344 3.155 3.136 3.294 3.236 4.037 4.16 4.344 5.084 5.131 5.3 6.226 6.351 7.037 7.306 7.217 7.342 8.127 8.127 9.137 8.343 10.049 10.326 12.056 9.255 11.132 11.352 13.127 13.161 14.116 15.125 19.317 16.321 16.26 298 417 567 42 58 102 238 312 358 462 508 552 598 688 732 868 898 912 958 1048 1078 1122 1272 1302 1482 1408 1588 1722 1948 1992 2128 2308 2668 2848 3028 3072 3208 3388 3568 3598 3792 3928 4468 5188 5232 5278 6358 6718 7438 7978 8608 9148 9552 10048 10948 304 415 568 4 59 101 238 313 357 455 499 548 576 675 707 731 867 871 938 997 1046 1064 1235 1216 1374 1316 1477 1456 1784 1884 1931 1803 2386 2511 2557 2826 2737 2862 3007 3007 3377 3223 3649 3926 4376 3495 4092 4312 4807 4841 5156 5525 7157 6081 6020

BTP 01-08s 1.8.39 IT0004286966 95.43 (*) Si assume il rendimento effettivo lordo; per i BOT calcolato su base 360.

Se si rappresentano su un asse cartesiano tutti i punti corrispondenti alle combinazioni TRES-vita residua sottese da ogni titolo si ottiene la Figura 2: Figura 2- Curva dei rendimenti per scadenza (vita residua) al 3 marzo 2009
6

rendimento effettivo a scadenza

0 0 2000 4000 6000 scadenza (in gg) 8000 10000 12000

Ognuno dei 73 titoli, tra BOT, CTZ e BTP, elencati nella Tabella 1 individuato attraverso un punto blu della Figura 2; cogliendo nellinsieme la distribuzione di tutti i titoli, secondo le loro coordinate TRES-vita residua, si pu individuare una relazione generale, evidenziata dalla curva rossa. Questa rappresenta una funzione che origina come interpolazione dei punti appena indicati e che esprime, sebbene in forma approssimativa, la relazione che esiste, in un dato momento, tra le scadenze (in questo caso vite residue) ed i rendimenti dei titoli di stato italiani. Questa funzione non altro che la curva dei rendimenti per scadenze. Una funzione analoga, a cui si pu associare il medesimo significato, quella che si ottiene attraverso la mappatura di ogni titolo in base al suo rendimento associato alla rispettiva duration (anzich vita residua). Figura 3- Curva dei rendimenti per duration al 3 marzo 2009
6

5 rendimento effettivo a scadenza

0 0 1000 2000 3000 4000 duration (in gg) 5000 6000 7000 8000

4 2- Spiegazioni economiche della inclinazione della curva A prescindere dalla determinazione empirica della curva dei rendimenti, occorre richiamare le ragioni teoriche che sottostanno alla sua formazione. Si tratta delle motivazioni che inducono gli investitori a differenziare le pretese di rendimento in funzione della durata del loro investimento. Va ricordato che alla stessa base della richiesta di un rendimento per un investimento in unattivit finanziaria vi la ricerca di una compensazione per la rinuncia al proprio consumo corrente, in vista di consumo futuro. Dunque, per coerenza, maggiore il lasso di tempo per cui un soggetto si priva di possibilit di consumo, maggiore dovrebbe essere il rendimento richiesto. Tuttavia, le teorie economiche che stanno alla base della relazione rendimento-scadenza e che possono motivare le diverse forme della curva, in momenti storico-economici differenti, sono tre: - la teoria del premio per la liquidit; - la teoria della segmentazione dei mercati; - la teoria delle aspettative. Va precisato che queste teorie non si riferiscono ad una curva dei rendimenti come quelle individuate empiricamente dalle Figure 2 e 3, ma riguardano una particolare curva per scadenze, basata sui rendimenti zero coupon (o term structure), la cui determinazione richiede un approfondimento specifico, di cui si parler nel paragrafo 5. Peraltro, il significato generale di queste teorie, con qualche approssimazione, si pu riferire a qualsiasi curva dei rendimenti per scadenze. La teoria del premio per la liquidit richiama il concetto appena citato di investimento come rinuncia di consumo corrente in vista di un consumo futuro. In aggiunta, lipotesi alla base di questa teoria che gli investitori siano tendenzialmente avversi al rischio e che lallungarsi della durata dellinvestimento venga percepita, tout court, come una fonte di rischio addizionale. Dunque, gli investitori per sottoscrivere titoli di durata maggiore pretenderebbero un premio sia per compensare la relativa rinuncia di liquidit, sia per il rischio percepito come pi intenso. Questo determina un aumento del rendimento dei titoli a scadenza pi lunga, rispetto a quelli di scadenza pi breve ed, in ultima istanza, rende la curva dei rendimenti con una inclinazione positiva. La teoria della segmentazione dei mercati presuppone che gli investitori selezionino delle scadenze dei loro investimenti per le quali si trovano particolarmente soddisfatti, anche in funzione delle rispettive esigenze di consumo e stili di vita. Ci porterebbe gli individui a privilegiare orizzonti temporali personalizzati, a cui sono disposti a rinunciare, investendo in attivit con scadenze inferiori o superiori, solo se ricevono una compensazione adeguata (premio). Questa teoria, a differenza della prima, non permette di prevedere linclinazione della curva dei rendimenti perch essa dipende da preferenze degli operatori variabili ed imperscrutabili che possono riguardare il breve, medio o lungo termine. Infine, la teoria delle aspettative suppone che, in base agli scenari macro-economici contingenti, gli investitori formulino delle previsioni sullandamento dei tassi di interesse. Ad esempio, nel caso di previsioni di crescita economica e di tensione inflattiva vengono formulate previsioni di rialzo dei tassi di interesse (tassi a lungo pi alti dei tassi a breve, curva dei rendimenti crescente); nel caso di attese di recessione/deflazione si possono formulare aspettative di ribasso dei tassi di interesse (tassi a lungo pi bassi dei tassi a breve, curva dei rendimenti decrescente). Se si assume lipotesi che la curva dei rendimenti sia influenzata unicamente dalle aspettative degli operatori e che questi non richiedano premi in base alle scadenze, o per esigenze di liquidit, o per orizzonti temporali preferiti, allora questa funzione (in particolare, la term structure) pu essere utilizzata per calcolare i tassi futuri attesi (tassi forward), come illustrato nel paragrafo 6.

5 3- Le inclinazioni possibili della curva dei rendimenti La curva dei rendimenti ha tre momenti significativi: normale, piatta e invertita. Figura 4.a- Curva dei rendimenti normale (normal yield curve)

Figura 4.b- Curva dei rendimenti piatta (flat yield curve)

Figura 4.c- Curva dei rendimenti invertita (inverted yield curve)

6 La curva dei rendimenti con inclinazione positiva si definisce normale (Figura 4.a) perch tipicamente ci si attende che gli operatori pretendano un premio per rinunciare alla liquidit e per affrontare i rischi maggiori connessi con le scadenze pi lunghe (ammissione della validit della teoria del premio per la liquidit). Peraltro, tale inclinazione coerente anche con aspettative di ripresa economica, da parte degli operatori, unite a previsioni di intensificazione della pressione inflattiva. In situazione di stasi dei mercati finanziari e di relativa incertezza della dinamica dei mercati reali la curva dei rendimenti pu anche assumere una forma piatta (Figura 4.b), segnale del fatto che le aspettative sui tassi a lungo non differiscono granch rispetto a quelli a breve. In situazioni macro-economiche particolari, specie in risposta ad eventi esterni o a misure di politica economica e monetaria, la curva pu anche assumere una forma invertita (Figura 4.c). Si tratta di momenti in cui i tassi a breve sono pi alti dei tassi a lungo e ci si verificato, ad esempio, in periodi in cui le autorit monetarie hanno dovuto rispondere ad attacchi speculativi sul cambio. Una inclinazione simile della curva si pu ricordare anche quando, per rientrare nei parametri di Maastricht, in Italia si assunta una politica monetaria restrittiva per ridurre nel tempo i tassi di interesse domestici e raggiungere la convergenza rispetto ai tassi di interesse tedeschi. 4- Lutilit informativa della curva dei rendimenti per scadenze La forma della curva dei rendimenti, in un dato periodo, ha una utilit informativa notevole nel supporto delle decisioni di natura finanziaria. Visto che essa esprime le attese circa levoluzione futura dei tassi, la sua lettura indispensabile: nelle decisioni di investimento in titoli a reddito fisso che non si vogliano detenere fino alla scadenza, e dunque, indirettamente, nellinvestimento in fondi comuni di investimento obbligazionari; nelle decisioni di indebitamento a tasso variabile. Nei precedenti contributi si spiegata la relazione che esiste tra tassi di interesse di mercato e prezzi dei titoli a reddito fisso; ne consegue che in caso di inclinazione crescente della curva dei rendimenti, ragionevole attendersi un ribasso dei corsi dei titoli obbligazionari, ribasso tanto maggiore quanto pi elevata la duration del titolo. Viceversa, nel caso di inclinazione decrescente della curva dei tassi, prevedibile un rialzo dei prezzi dei titoli. Le implicazioni gestionali di queste considerazioni sono ovvie: in caso di curva con pendenza positiva prudente investire in titoli obbligazionari a breve durata (es. BOT), o in fondi monetari; in caso di inclinazione negativa, linvestimento in titoli ad elevata duration potrebbe permettere il conseguimento di capital gain rilevanti. Nel caso delle decisioni di indebitamento spesso posta in alternativa la sottoscrizione di un contratto a tasso fisso rispetto ad uno a tasso variabile. La dinamica attesa dei tassi di interesse, sottesa dalla curva, pu aiutare nel valutare pi attentamente i rischi che, con lindebitamento a tasso variabile rispetto a quello fisso, il debito possa incorrere in un rialzo, nel tempo, del suo costo per interessi. Queste indicazioni gestionali sono corrette ed affidabili; ci non toglie che, anche nel caso in cui fossero seguite meticolosamente, gli operatori restino esposti ai rischi, sia negli investimenti obbligazionari, sia nellassunzione di debito. Infatti, se la logica gestionale suggerita assolutamente attendibile, meno affidabile la previsione sottesa dalla curva dei rendimenti. Merita ricordare, infatti, che la pendenza della curva esprime la relazione rendimento-scadenza, in un dato momento. Essa peraltro si aggiorna nel tempo in funzione delle evoluzioni macro-economiche e del presentarsi di nuove condizioni di mercato. In altri termini, la curva dei rendimenti uno strumento informativo importante, ma in continuo cambiamento e va monitorato costantemente per verificare che le aspettative manifestate, in un determinato periodo, effettivamente divengano realt.

5- La term structure: curva dei rendimenti per titoli zero coupon La curva dei rendimenti zero coupon non differisce concettualmente dalle altre curve finora descritte (curva dei rendimenti per scadenze o per duration). La peculiarit di questa funzione consiste nel fatto che i titoli osservati per la sua determinazione sono solo titoli zero coupon, ovvero senza cedola. Nel caso dellesempio riportato sopra, si tratterebbe di BOT e CTZ come si evince dalla Tabella 2: Tabella 2- Titoli zero coupon emessi dal Tesoro italiano alla data del 3 marzo 2009
Tipo BOT BOT BOT BOT BOT BOT BOT BOT BOT BOT BOT BOT BOT BOT BOT BOT BOT CTZ CTZ CTZ CTZ Scadenza/pag.cedole ISIN 15.04.09 IT0004351406 15.04.09 IT0004448855 30.04.09 IT0004411960 15.05.09 IT0004363195 15.05.09 IT0004462690 29.05.09 IT0004454762 29.05.09 IT0004429491 15.06.09 IT0004381866 30.06.09 IT0004438401 15.07.09 IT0004378615 31.07.09 IT0004447774 14.08.09 IT0004390123 15.09.09 IT0004405244 16.11.09 IT0004429475 15.12.09 IT0004438393 15.01.10 IT0004447766 15.02.10 IT0004454077 30.06.09 IT0004244809 31.12.09 IT0004307614 30.04.10 IT0004361058 30.09.10 IT0004413909 Prezzo 99.87 99.87 99.83 99.8 99.79 99.76 99.75 99.71 99.65 99.62 99.55 99.51 99.44 99.24 99.13 99 98.92 99.62 98.99 98.4 97.15 TRES(*) 1.14 1.14 1.09 1.02 1.07 1.02 1.07 1.03 1.08 1.04 1.09 1.09 1.05 1.08 1.1 1.15 1.13 1.2 1.23 1.41 1.86 Duration 0.041 0.041 0.056 0.071 0.071 0.023 0.085 0.102 0.117 0.132 0.148 0.162 0.194 0.256 0.285 0.316 0.347 0.116 0.304 1.055 1.208 Vita residua (gg) 42 42 57 72 72 86 86 102 117 132 148 161 192 253 282 312 342 117 298 417 567 Duration (gg) 41 41 56 71 71 23 85 102 117 132 148 162 194 256 285 316 347 116 304 415 568

Figura 5- La term structure alla data del 3 marzo 2009


6

4 rendimento effettivo

0 0 1000 2000 3000 4000 scadenza 5000 6000 7000 8000

La Figura 5 evidenzia immediatamente le difficolt che sono implicite nella determinazione della term structure: i titoli zero coupon sono tipicamente emissioni di mercato monetario. Dunque, i dati disponibili per la sua determinazione sono limitati al breve termine. Ne consegue che per il completamento della curva occorre effettuare una interpolazione, attraverso una tecnica definita di

8 bootstrapping. Ma prima di descrivere questa procedura occorre riflettere sullutilit di avere una struttura di tassi di interesse per scadenze, in una logica zero coupon. 5.1- La determinazione del prezzo delle obbligazioni sulla term structure La term structure di rilievo perch essa permette di determinare il prezzo giusto (fair price) di un titolo con cedola, rimediando ad unapprossimazione che si era dovuta operare per valutare unobbligazione secondo i metodi tradizionali, gi descritti nei contributi precedenti. Concettualmente il prezzo di un titolo con cedola dato dalla [1], ovvero pari alla somma dei valori attuali delle cedole che il titolo dar diritto a ricevere, fino alla scadenza, considerato anche il valore di rimborso finale:

P=

Cn C1 C2 + + .. 1 2 (1 + r1 ) (1 + r2 ) (1 + rn ) n

dove: P: valore dellinvestimento iniziale C: flussi di cassa futuri attesi t: periodo nei quali si generano i flussi di cassa, che vanno da 1 a n, data di scadenza dellattivit r: tasso di sconto nel periodo i-esimo

[1]

ovvero, generalizzando:

P=
t =1

Ct (1 + rt ) t

Eppure, lesigenza di esprimere il rendimento effettivo a scadenza (TRES) in modo univoco, rispetto al prezzo, ha imposto di semplificare la [1] in [2]:
P= C C C C+R + + .. 0,5 1 1, 5 (1 + TRES ) (1 + TRES ) (1 + TRES ) (1 + TRES ) n
dove: P: prezzo di acquisto/sottoscrizione C: cedole semestrali R: valore di rimborso n: durata del titolo TRES: tasso di rendimento effettivo a scadenza

[2]

ovvero, generalizzando:

Ct P= t t =1 (1 + TRES )

FC: flussi di periodicamente

cassa

generati

[2.a]

t: periodo nei quali si generano i flussi di cassa, che vanno da 1 a n, data di scadenza dellattivit

In altri termini, si supposto che i tassi a cui si scontano le cedole attese siano costanti nel tempo. Ci si sostanzia nel supporre una curva dei rendimenti piatta, evento che si visto ricorrere pi in termini teorici, che nella realt. Un metodo alternativo per determinare il prezzo di un titolo con cedola tiene conto che i tassi a cui si scontano le cedole in maturazione possano variare nel corso del tempo. Si tratta del metodo di determinazione del prezzo delle obbligazioni sulla term structure. Si ipotizzi che il mercato fornisca dati relativi a combinazioni rendimento-scadenza per zero coupon fino a tre anni:

9 Tabella 3- Le componenti della term structure


Scadenza (anni) 0,5 1 1,5 2 2,5 3 Rendimento effettivo 1% 1,2% 1,4% 1,5% 1,65% 1,8%

Si ipotizzi di avere 100 euro nominali di un BTP al 3,5% che scade fra tre anni che paga cedole semestrali. La distribuzione dei flussi finanziali connessi con il titolo pu essere scorporata in una serie di 6 zero coupon con opportuna durata e valore nominale: il primo zero coupon ha un valore nominale di 1,75 euro ed una scadenza di sei mesi (0,5 anni); il secondo zero coupon ha un valore nominale di 1,75 euro ed una scadenza di 1 anno; il terzo zero coupon ha un valore nominale di 1,75 euro ed una scadenza di 1,5 anni e cos via, fino al sesto zero coupon che ha un valore nominale di 101,75 euro ed una scadenza di 3 anni.
P

0,5

1,5

2,5

1 2 3 4 5 6

1,75

1,75

1,75

1,75

1,75

101,75

Il prezzo giusto di questo BTP corrisponde alla sommatoria dei sei zero coupon che compongono la sua struttura finanziaria. Ovviamente, ognuno di questi contribuisce come valore attuale, scontato per il tasso di interesse che la term structure della tabella 3 indica come corrispondente alla scadenza rispettiva: 1,75 1,75 1,75 1,75 1,75 101,75 P= + + + + + = 105,01 0,5 1 1,5 2 2,5 (1 + 1%) (1 + 1,2%) (1 + 1,4%) (1 + 1,5%) (1 + 1,65%) (1 + 1,8%) 3
In questo momento si giunge a determinare il prezzo del titolo giusto, almeno in linea teorica, risultante come sommatoria dei flussi di cassa futuri attesi, ognuno dei quali viene scontato per il tasso di interesse che atteso per la specifica scadenza considerata.

5.2- La determinazione del term structure attraverso il bootstrapping


Se si riprende lesempio teorico proposto dalla tabella 3 si comprende come occorra allungare le scadenze della term structure, tenuto conto che il mercato non fornisce evidenze empiriche per durate superiori, in questo caso, a 3 anni.

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Tabella 4- Lallungamento della term structure


Scadenza (anni) 0,5 1 1,5 2 2,5 3 ? Rendimento effettivo 1% 1,2% 1,4% 1,5% 1,65% 1,8% ?

Il metodo del bootstrapping percorre a ritroso la procedura descritta nel paragrafo precedente per calcolare il prezzo giusto di un titolo con cedola: mentre in quel caso erano noti i tassi di sconto ed incognito era il prezzo del titolo, ora si assume dal mercato il prezzo di mercato in un BTP con la scadenza subito successiva a quella di cui si hanno a disposizione zero coupon, e si estrae, come incognita, il tasso di sconto corrispondente alla durata finale. Si ipotizzi che il prezzo di mercato di un BTP con scadenza 3,5 anni sia pari a 104,28 e che esso paghi cedole semestrali di 2 euro. Allora si avr:
P= 2 2 2 2 2 2 102 + + + + + + = 104,28 0,5 1 1,5 2 2,5 3 (1 + 1%) (1 + 1,2%) (1 + 1,4%) (1 + 1,5%) (1 + 1,65%) (1 + 1,8%) (1 + x)3,5 x = 2,8%

Tabella 4.a- Lallungamento della term structure


Scadenza (anni) 0,5 1 1,5 2 2,5 3 3,5 ? Rendimento effettivo 1% 1,2% 1,4% 1,5% 1,65% 1,8% 2,8% ?

Ne consegue che la term structure diventa determinata per la scadenza 3 anni e mezzo, anche in assenza di titoli senza cedola di quella durata. E evidente che assumendo dal mercato informazioni sui prezzi di BTP con scadenze via via pi protratte, con lo stesso meccanismo si riesce a individuare i tasso di rendimento riferibili, in modo implicito, a durate sempre pi estese, fino a raggiungere una rappresentazione grafica complessiva molto simile a quella delle tradizionali curve dei rendimenti per scadenze o duration.

PARTE 2- Per il prossimo numero: 6- La determinazione dei tassi forward Dalla struttura a termine possibile derivare la curva dei tassi forward.