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1 Come calcolare il beta relativo al prezzo delle azioni

Camilla Mazzoli Caterina Lucarelli Universit Politecnica delle Marche- Facolt di Economia G. Fu

1- Perch il Beta: le sue origini ed il suo significato Fin dagli inizi degli studi in materia di investimenti finanziari (anni 30) ci si posti il dubbio di cosa fosse il rischio e di come si potesse misurare. Negli anni 60, con la Modern Portfolio Theory ed il CAPM di Sharpe, Lintner e Mossim, si comincia ad affermare lidea che il rischio di unazione sia rappresentato dal suo comportamento rispetto al mercato di riferimento. Si afferma lidea che il beta esprima il rischio di mercato (rischio sistematico) di unazione e rappresenti la misura ineliminabile di rischio. A ben vedere, si arriva a questa conclusione solo dopo aver chiarito il concetto di rischio complessivo di unazione e gli effetti della diversificazione di un portafoglio azionario. E noto come il rischio complessivo di unazione sia rappresentato dalla volalitilit dei suoi rendimenti nel tempo. Per misurare la volatilit in statistica si impiegano delle misure di dispersione, quali la varianza (2) e lo scarto quadratico medio (). Esse forniscono una misurazione della volatilit dei rendimenti di unazione rispetto al proprio valore medio, con riferimento ad un determinato intervallo di osservazione:

2i =

1 k rit ri k 1 t =1
1 k rit ri k 1 t =1

)
)

Varianza dellazione i misurata nellintervallo di osservazione t= 1k

[1]

i =

Scarto quadratico medio dellazione i misurato nellintervallo t= 1k

[2]

Si prenda lesempio di due azioni quotate in Borsa Italiana: Pirelli e Banca Fideuram, osservate nel corso di 40 giorni (in questo caso, dal 24 luglio 2006 al 15 settembre 2006). Quale delle due pi rischiosa, nel suo complesso? La rappresentazione grafica (fig.1) dei loro rendimenti nel tempo (40 giorni) mostra come Pirelli abbia fatto registrare fluttuazioni maggiori di Banca Fideuram. Infatti, la varianza di Banca Fideuram pari a 0,001%, mentre quella di Pirelli pari a 0,052%.

Figura 1- La dispersione dei rendimenti


0.05 rPirelli rBancaFideuram 0.04 0.03

0.02

0.01

-0.01

-0.02

-0.03

-0.04

-0.05

-0.06 0 5 10 15 20 25 30 35 40

Fonte: Dati TalDDE Realtick.

2 E altrettanto noto come, considerando non pi un solo titolo, ma un insieme (portafoglio) di azioni, il rischio complessivo di questo aggregato non sempre corrisponda alla media dei rischi dei titoli che lo compongono. In realt, ci avviene soltanto se inseriamo nel portafoglio azioni con caratteristiche molto simili (es. stesso settore). Il pi delle volte, i titoli presentano evoluzioni di volatilit peculiari, originate da ragioni specifiche che attengono alle singole societ emittenti. Quindi, frequente constatare che ad evoluzioni non favorevoli di prezzo di un titolo corrispondono rialzi per altri titoli, e viceversa. La conoscenza del comportamento di ogni titolo rispetto agli altri alla base della diversificazione dei portafogli azionari. Questa consente, infatti, di ridurre il rischio complessivo di portafoglio attraverso la selezione di titoli diversi. Ovviamente, anche in questo caso la statistica viene in soccorso e fornisce delle misure sintetiche del comportamento di ogni titolo rispetto agli altri, o meglio di come varia il rendimento di unazione rispetto alle altre. Si tratta della covarianza e del coefficiente di correlazione lineare:

i, j =

1 k * (ri ,t ri ) * (r j ,t r j ) k t =1

Covarianza dellazione i rispetto allazione j (e viceversa) nellintervallo di osservazione t= 1k

[3]

i, j =

i, j i j

Coefficiente di correlazione lineare tra lazione i e lazione j (e viceversa) nellintervallo di osservazione t= 1k

[4]

Questultimo, in particolare, fornisce una misura sintetica delle attitudini di un titolo a variare in modo pi o meno concorde, o discorde, rispetto ad altri. Infatti, quando tale coefficiente, per due azioni, pari ad 1 ci si trova in una situazione di massima correlazione lineare positiva: alla diminuzione (aumento) del prezzo del primo titolo del 10%, anche laltro titolo diminuisce (aumenta) del 10%. Quando tale coefficiente pari a -1 si ha la massima correlazione negativa: alla diminuzione (aumento) del prezzo del primo titolo del 10%, laltro titolo aumenta (diminuisce) del 10%. La realt, ovviamente, presenta soluzioni intermedie (fig.2).

Figura 2- La diversa correlazione tra azioni


0.05 rEni rSaipem
0.07 rFastweb rSaipem

0.04

0.06

0.05

0.03
0.04

0.02
0.03

0.01

0.02

0.01

-0.01
-0.01

-0.02
-0.02

-0.03

-0.03

-0.04 0 5 10 15 20 25 30 35 40

-0.04 0 5 10 15 20 25 30 35 40

saipem ,eni = 0.69


Fonte: Dati TalDDE Realtick .

saipem , fastweb = 0.19

I maggiori benefici delle diversificazioni si hanno quando si compone il portafoglio di titoli diversi, nel senso che presentano, tra loro, correlazioni negative (o comunque minori di 1). Quindi, in una logica di portafoglio non necessariamente si riduce il rischio complessivo selezionando titoli a basso rischio individuale (bassa volatilit); invece vero che il rischio di portafoglio si riduce se si scelgono titoli che presentano rendimenti tra loro non correlati, o meglio

3 con correlazione negativa. Il rischio di un portafoglio composto da una serie variabile di azioni si calcola agevolmente impiegando uno strumento che permette di mappare le singole varianze e le coppie di covarianze che si presentano tra i titoli, ovvero la matrice delle varianze e covarianze. Tale matrice (che si omette per ragioni si sintesi) permette di calcolare il rischio complessivo di portafoglio. Si propone un esempio riferito a 15 titoli che appartengono allo S&PMIB (stesso periodo degli esempi precedenti). Si ipotizza di costruire portafogli in cui i pesi di ciascun titolo siano uguali e pari a 1/N (dove N= numero di titoli, Nmax=15).

Figura 3- Rischio complessivo di portafoglio e numero di titoli che lo compongono


0,060% 0,050% 0,040%

2P

0,030% 0,020% 0,010% 0,000% 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15

2M = 0,003%

Numero di titoli in portafoglio


Portafoglio 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 Composizione Pirelli Pirelli, Fastweb Pirelli, Fastweb, Banca Intesa Pirelli, Fastweb, Banca Intesa, Saipem Pirelli, Fastweb, Banca Intesa, Saipem, San Paolo IMI Pirelli, Fastweb, Banca Intesa, Saipem, San Paolo IMI, RCS Mediagroup Pirelli, Fastweb, Banca Intesa, Saipem, San Paolo IMI, RCS Mediagroup, Bulgari Pirelli, Fastweb, Banca Intesa, Saipem, San Paolo IMI, RCS Mediagroup, Bulgari, Seat Pagine Gialle Pirelli, Fastweb, Banca Intesa, Saipem, San Paolo IMI, RCS Mediagroup, Bulgari, Seat Pagine Gialle, Ras Holding Pirelli, Fastweb, Banca Intesa, Saipem, San Paolo IMI, RCS Mediagroup, Bulgari, Seat Pagine Gialle, Ras Holding, BNL Pirelli, Fastweb, Banca Intesa, Saipem, San Paolo IMI, RCS Mediagroup, Bulgari, Seat Pagine Gialle, Ras Holding, BNL, Unicredito Pirelli, Fastweb, Banca Intesa, Saipem, San Paolo IMI, RCS Mediagroup, Bulgari, Seat Pagine Gialle, Ras Holding, BNL, Unicredito, ENI Pirelli, Fastweb, Banca Intesa, Saipem, San Paolo IMI, RCS Mediagroup, Bulgari, Seat Pagine Gialle, Ras Holding, BNL, Unicredito, ENI, Terna Pirelli, Fastweb, Banca Intesa, Saipem, San Paolo IMI, RCS Mediagroup, Bulgari, Seat Pagine Gialle, Ras Holding, BNL, Unicredito, ENI, Terna, Snam Rete Gas Pirelli, Fastweb, Banca Intesa, Saipem, San Paolo IMI, RCS Mediagroup, Bulgari, Seat Pagine Gialle, Ras Holding, BNL, Unicredito, ENI, Terna, Snam Rete Gas, Banca Fideuram

La figura 3 mostra levoluzione del rischio complessivo del portafoglio al crescere del numero dei titoli che lo compongono. Si noti come la diversificazione risulti evidentemente efficace, riducendo progressivamente il rischio complessivo del portafoglio. Ci si pu chiedere se componendo un portafoglio con tutti i 40 titoli dello S&P/MIB il rischio complessivo si elimini totalmente. La risposta negativa: resterebbe, comunque, il rischio del mercato, rappresentato (sempre nella figura 3) dalla retta parallela allasse delle ascisse e di altezza pari alla volatilit dellindice (meglio, pari al suo scarto quadratico medio). In altri termini, anche un portafoglio con la diversificazione massima (tutti i titoli del mercato) presenta una quota di rischio residua rappresentata, nella fig.3, dallo scarto quadratico medio dei rendimenti dello S&PMIB ( S & PMIB = 0,003% ). Tutto ci, dunque, fa comprendere come mai il beta, che misura il rischio di mercato di un titolo, sia ritenuto la componente del rischio non eliminabile.

2- La determinazione del Beta storico Per determinare il beta occorre distinguere se si considera un titolo singolo, o un portafoglio.

4 Nel primo caso, ovviamente, ogni titolo presenta una propria sensibilit alle evoluzioni del mercato. Ci vuole dire che ogni azione, quando varia lintero mercato di riferimento, varia (o meglio co-varia) in modo diverso. Si comprende, dunque, che alla base del calcolo del beta vi sia la covarianza dellazione rispetto al mercato, tenuto conto della volatilit del mercato stesso. La formula del beta, infatti, data da:

i =

i ,m 2 m

Beta del titolo i rispetto al mercato nellintervallo di osservazione t= 1n

[5]

Una formula analoga, che esprime la covarianza in funzione del coefficiente di correlazione, data da:

i = i ,m

i m

Beta del titolo i rispetto al mercato nellintervallo di osservazione t= 1n

[6]

Il beta di un intero portafoglio, composto di N titoli, ognuno dei quali ha un peso , rappresentato dalla media ponderata dei beta dei singoli titoli:

p = i i
i =1

Beta del portafoglio composto di N titoli, di peso i, dove

N =1 i i =1

[7]

Dunque, il calcolo del beta per una serie storica di rendimenti non presenta alcuna complessit. La tabella 1 mostra i risultati dellapplicazione delle formule [5] (o [6]) per i 15 titoli considerati negli esempi precedenti. Lultima riga si riferisce alla misurazione del beta del portafoglio usato nella figura 3, composto da tutti e 15 i titoli, come pesi uguali e pari ad 1/15. Si noter che lelemento che discrimina i titoli, con riferimento al rischio di mercato rispettivo, legato al fatto che il loro beta sia maggiore o minore di 1: i titoli con beta maggiore di 1 (nel nostro esempio, Banca Intesa, Bulgari, Ras, etc..) vengono definiti titoli aggressivi. Questo perch se il rendimento di mercato varia (al rialzo, o al ribasso) di 1 punto, il loro rendimento varia di pi di un punto. Viceversa, i titoli con beta minore di 1 (nel nostro campione abbiamo BNL addirittura con beta negativo e viene definito iperdifensivo), vengono definiti titoli conservativi, in quanto il loro rendimento risente di variazioni meno che proporzionali rispetto al mercato. Gli esempi riportati nella tabella 1, per Bulgari e Snam Rete Gas, mostrano efficacemente le differenze che esistono tra titoli aggressivi e titoli conservativi, quando il mercato subisce delle oscillazioni.

Tabella 1 - Il beta di un campione di 15 azioni del mercato italiano


(periodo 24 luglio 2006- 15 settembre 2006)
Titoli BANCA INTESA BULGARI RAS HOLDING SAN PAOLO IMI PIRELLI UNICREDITO RCS MEDIAGROUP ENI SAIPEM FASTWEB SEAT PAGINE GIALLE TERNA Calcolo Beta 1.59 1.43 1.32 1.29 1.26 1.01 0.91 0.81 0.76 0.72 0.61 0.49

Esempio di titolo aggressivo: Bulgari Giornata di osservazione: S&PMIB Titolo 26-lug-06 0.81% 31-lug-06 -0.86%

1.25% -1.78%

Esempio di titolo conservativo: Snam Rete Gas Giornata di osservazione: S&PMIB Titolo 25-lug-06 0.47% 31-lug-06 -0.86%

0.03% -0.19%

5
SNAM RETE GAS BANCA FIDEURAM BNL Beta PTF 0.44 0.05 -0.06 0.84

La determinazione del beta sulla base di dati storici pu avvenire anche attraverso una soluzione grafica, riportata nella figura 4. In realt, si tratta di una soluzione econometrica, legata alla relazione che esiste, dal market model del CAPM, tra rendimento di un titolo e rendimento di mercato:

ri = a i + i rm + i

dove ri il rendimento dellazione i, ai una costante, rm il rendimento di mercato ed i il termine di errore

[8]

Figura 4- La soluzione grafica per la misurazione del beta


Titolo aggressivo
rBulgari rispetto a rSPMIB (con retta dei minimi quadrati) 0.03 Y = 0,000710 + 1,43X
0.015 Y = 0,000351 + 0,439X

Titolo conservativo
rSnam rispetto a rSPMIB (con retta dei minimi quadrati)

0.02

0.01

0.01

0.005

rBulgari

rSnam

-0.01

-0.005

-0.02

-0.01

-0.03 -0.01 -0.005 0 rSPMIB 0.005 0.01

-0.015 -0.01 -0.005 0 rSPMIB 0.005 0.01

Come si nota dai due grafici riportati sopra, il beta si ottiene anche come coefficiente angolare della retta di regressione lineare risultante dallinterpolazione, con il metodo dei minimi quadrati, dei punti rappresentativi delle combinazioni rendimento mercato- rendimento titolo. Questa modalit di stima del beta rende ancora pi chiaro il significato discriminante del valore 1. Infatti, quando la retta che interpola le relazioni dei rendimenti tra titolo e mercato presenta un coefficiente lineare (beta) maggiore di 1, essa ha una pendenza elevata (maggiore di 45). Ci sta a significare che al variare dellindice, il titolo varia pi che proporzionalmente. Viceversa, se la retta piuttosto piatta, con coefficiente angolare minore di 1, il rendimento del titolo varia meno che proporzionalmente rispetto al mercato. In realt, la figura 4 mostra come il beta origini da unoperazione di approssimazione, nel senso che i punti rappresentativi le combinazioni rendimento titolo-rendimento mercato sono spesso sparsi attorno alla retta di regressione. Ci significa che, specie se si stima il beta con rendimenti giornalieri, non raro riscontrare delle eccezioni. Si tratta di casi in cui titoli aggressivi variano meno che proporzionalmente rispetto al mercato, e viceversa. Ne conseguono due implicazioni rilevanti in merito alla corretta stima del beta su base storica: innanzitutto, prima di applicare le formule [5] e [6] occorre scegliere sia la frequenza di rilevazione dei rendimenti, sia la lunghezza dellorizzonte temporale. In merito al primo aspetto, una frequenza giornaliera potrebbe far emergere un rischio di non rappresentativit dei prezzi di chiusura per quelle azioni che, nellarco della giornata di negoziazione, non abbiano fatto riscontrare un numero consistente di scambi. Gli esempi proposti in questa sede si basano su dati a frequenza giornaliera, ma ci non pone problemi perch le azioni selezionate sono blue chip e fanno rilevare, mediamente, un numero elevato di scambi giornalieri. Un problema di scarsa rappresentativit dei

6 prezzi/rendimenti (e, dunque, di scarsa affidabilit della stima del beta) si potrebbe porre, invece, se si calcolassero beta su basi giornaliere per azioni con bassi volumi di scambio (es. mid cap). Per quanto concerne, poi, la lunghezza dellorizzonte temporale di valutazione, da un lato, esigenze di significativit statistica indurrebbero a scegliere serie di dati lunghe. Dallaltro lato, per, dovendo gestire con cautela i dati a frequenza giornaliera, si corre il rischio di selezionare prezzi/rendimenti molto risalenti nel tempo. Peraltro, impiegare dati troppo obsoleti pone nuovi problemi di affidabilit della stima del beta, visto che cambiamenti aziendali e/o di settore potrebbero modificare le attitudini di un titolo a variare rispetto al mercato. Anzi, come si vedr di seguito, il beta di un titolo tende, nel tempo, a godere della propriet di mean reversion, ovvero esso tende progressivamente a ri-convergere ad 1 (dunque, titoli aggressivi tendono a ridurre il loro beta e titoli conservativi tendono ad aumentarlo). Alla luce, quindi, di tutte queste considerazioni, per un stima generalizzata del beta consuetudine impiegare dati con frequenza mensile e per un orizzonte temporale di cinque anni (si tratta di 60 osservazioni in totale). La tabella 2 mostra la dinamica del beta storico nel 1996, 2001 e 2006 impiegando frequenze differenti (giornaliere e mensili):

Tabella 2- La determinazione del beta storico: base dati giornaliera


Titoli INTESA BULGARI RAS HOLDING SAN PAOLO PIRELLI UNICREDITO RCS MEDIAGROUP ENI SAIPEM FASTWEB SEAT PAGINE GIALLE TERNA SNAM RETE GAS FIDEURAM BNL
(*) quotata dal 10.03.1997 (**) quotata dal 27.03.2000 (***) quotata dal 04.08.2003 (****) quotata dal 22.06.2004 (*****) quotata dal 05.12.2001

2006 1,59 1,43 1,32 1,29 1,26 1,01 0,91 0,81 0,76 0,72 0,61 0.49 0,44

Titoli INTESA BULGARI RAS HOLDING SAN PAOLO PIRELLI UNICREDITO RCS MEDIAGROUP ENI SAIPEM FASTWEB SEAT PAGINE GIALLE TERNA SNAM RETE GAS

2001 0,86 0,93 0,94 0,92 0,58 1,18 0,94 0,35 0,50 1,29 (***) (****) (*****) 1,37

Titoli INTESA BULGARI RAS HOLDING SAN PAOLO PIRELLI UNICREDITO (*) ENI SAIPEM FASTWEB SEAT PAGINE GIALLE TERNA SNAM RETE GAS FIDEURAM

1996 1,43 0,75 1,18 1,11 0,82 0,94 1,14 0,11 (**) (***) (****) (*****) 0,55 0,16

0,05 FIDEURAM -0.06 BNL

1,02 BNL

Tabella 3- La determinazione del beta storico: base dati mensile


Titoli INTESA BULGARI RAS HOLDING SAN PAOLO PIRELLI UNICREDITO RCS MEDIAGROUP ENI SAIPEM FASTWEB SEAT PAGINE GIALLE TERNA SNAM RETE GAS FIDEURAM BNL
(*) quotata dal 10.03.1997 (**) quotata dal 27.03.2000

2001-2006 1,52 1,73 0,62 1,55 1,30 0,68 1,23 0,46 0,74 2,40 1,13 (****) (*****) 2,03

Titoli INTESA BULGARI RAS HOLDING SAN PAOLO PIRELLI UNICREDITO RCS MEDIAGROUP ENI SAIPEM FASTWEB SEAT PAGINE GIALLE TERNA SNAM RETE GAS FIDEURAM

1996-2001 1,36 ND 0,76 ND 1,19 0,95 (*) 0,56 ND (**) (***) (****) (*****) 1,70 ND

1,38 BNL

7
(***) quotata dal 04.08.2003 (****) quotata dal 22.06.2004 (*****) quotata dal 05.12.2001 ND non disponibile

Ovviamente le differenze maggiori si colgono confrontando beta di periodi molto diversi (che distano di cinque anni). Peraltro, differenze lievi si riscontrano anche confrontando il beta per lo stesso periodo, ma ottenuto con dati di frequenza differente. Non a caso Bloomberg fornisce una serie di stime del beta storico, tra cui un beta misurato su dati a frequenza settimanale, per le ultime 104 settimane, ed a frequenza giornaliera, su un orizzonte di sei mesi.

3- Il Beta atteso ed il Beta rettificato


Le considerazioni effettuate fino ad ora fanno riferimento al un concetto di beta storico; si tratta, cio, di un valore calcolato sui rendimenti passati dei titoli azionari oggetto di analisi. Sembra lecito chiedersi se tali valori dei beta rimangano costanti nel tempo o, al contrario, siano soggetti a variazioni. A questo proposito le tabelle n.2 e 3 illustrano come il valore del beta di uno stesso titolo azionario si modifichi nel tempo. Per di pi, per assumere buone decisioni di investimento occorre formulare previsioni su rendimenti, volatilit, correlazioni.. e dunque beta. Per questo, dopo aver calcolato il beta storico, fondamentale riflettere su come stimare il beta futuro. Il beta atteso ed il beta rettificato, se pur calcolati con metodologie differenti, rappresentano stime circa levoluzione futura del beta. Il calcolo del beta atteso riproduce, almeno nella metodologia, quello del beta storico. La differenza consiste nella natura dei dati che sono elaborati. Nel caso del beta storico i calcoli sono effettuati sui rendimenti storici dei titoli azionari dei quali si vuole studiare il beta e dellindice di mercato che li rappresenta; nel caso del beta atteso, invece, i calcoli sono realizzati sulle stime dei rendimenti futuri legati a diversi scenari possibili che potrebbero verificarsi nel mercato. Per ciascuno scenario, quindi, devono essere stimati i rendimenti attesi dei titoli azionari e dellindice, oltre che la probabilit associata al verificarsi di ciascuno scenario. In sintesi si tratta di individuare alcuni scenari del mondo e di stimare per ciascuno di questi: - probabilit che lo scenario di verifichi; - rendimento che ci si attende dai titoli azionari; - rendimento che ci si attende dallindice di mercato. Sulla base dei rendimenti stimati, si procede poi al calcolo del beta atteso con la stessa metodologia illustrata per quello storico. Di seguito, si fornisce un esempio del calcolo del beta atteso per due ipotetici titoli A e B.

Tabella n.4 - Esempio di calcolo del beta atteso


Scenari Recessione forte Recessione moderata Espansione moderata Espansione forte Probabilit associata allo scenario (k) 20% 25% 45% 10% Rendimento del titolo A -20% -10% 15% 30% Rendimento del titolo B -15% 1% 7% 25% Rendimento dellindice di mercato -18% -20% 13% 22%

Per calcolare il beta occorre stimare la varianza dellindice e la covarianza di questo con i titoli A e B.

I2 = (rI ,k rIi ) 2 * k
K =1

[8]

8 Cov A, I = [(rA,k rA ) * (rI ,k rI )] * k Cov B , I = [(rB ,k rB ) * (rI ,k rI )] * k


k =1 k =1 4 4

[9]

[10]

Dove:

rI ,k
rI rI , A rA rB ,k
rB

il rendimento dellindice per lo scenario con probabilit k-esima il rendimento medio dellindice nei quattro scenari considerati il rendimento del titolo A per lo scenario con probabilit k-esima il rendimento medio del titolo A nei quattro scenari considerati il rendimento del titolo B per lo scenario con probabilit k-esima il rendimento medio del titolo B nei quattro scenari considerati

Il beta atteso stimato secondo la metologia appena illustrata pari a 0,96 per il titolo A e 0,51 per il titolo B. Si tratta, quindi, di due titoli che in prospettiva dovrebbe garantire rendimenti difensivi.

Lesempio illustrato in tabella 4 mostra chiaramente come il beta atteso non abbia alcun legame con quello storico perch calcolato a partire dai valori stimati dei rendimenti futuri, sulla base degli scenari ipotizzati. In aggiunta, doveroso riconoscere che, nella pratica, molto difficile stimare gli sviluppi futuri delleconomia, del mercato e, quindi, dei rendimenti dei titoli, degli indici di mercato e del loro beta. Per questa ragione, soluzioni alternative per effettuare previsioni sul beta sono offerte dalle stima del cosiddetto beta rettificato. Tale valore, fornisce una previsione dellevoluzione del beta, a partire dai suoi valori storici. In particolare, si tratta di aggiustare il valore storico del beta, al rialzo o al ribasso, sulla base di due metodologie alternative: - formula di Blume; - legame tra beta e fondamentali aziendali. Nel calcolo del beta rettificato secondo la formula di Blume si assume che, nel medio-lungo periodo, il beta dei titoli azionari tenda a convergere verso il suo valore medio; un valore che pari al beta dellindice rappresentativo dellintero mercato, cio 1. Una delle ragioni possibili alla base di tale fenomeno di mean reversion potrebbe essere il comportamento dei dirigenti aziendali. Questi ultimi, infatti, consapevoli dellaggressivit del titolo potrebbero effettuare scelte volte a ridurne il rischio, al fine di ottenere linteresse degli investitori. In ogni caso, al di l delle motivazioni del fenomeno, studi empirici dimostrano che i beta dei titoli azionari tendono ad 1 nel medio-lungo periodo(1). La figura 5 ne fornisce una dimostrazione, riferita a due titoli del mercato italiano.

Blume M.(1975), Betas and their regressioni tendencies, Journal of Finance, June; Blume M.(1979), Betas and their regressioni tendencies: some futher evidence, Journal of Finance, March

Figura n.5 Fenomeno di mean reversion per i titoli Unicredito e Ras Holding
1.6

1.4

1.4

1.2

1.2

0.8 beta_RAS

beta_UC 0.8

0.6

0.6

0.4

0.4

0.2

0.2 1996 1998 2000 2002 2004

0 1996 1998 2000 2002 2004

La formula di Blume consente di calcolare il beta rettificato come media ponderata del beta storico e di quello di lungo periodo del mercato (che pari ad 1). In particolare, al beta storico attribuito il peso x mentre quello di mercato pesa (1-x). La formula la seguente:

t = ( x * M ) + (1 x ) * t 1 )
Dove:

[11]

x=

1 3
il beta di lungo periodo del mercato pari ad 1

La tabella 5 propone i valori del beta rettificato secondo lipotesi di Blume, partendo dai valori mensili nel periodo 1 gennaio 1996, 1 gennaio 2001. Tabella n.5 Beta rettificato per il campione oggetto di analisi (dati mensili dal 1996 al 2001)
Titoli INTESA RAS HOLDING PIRELLI UNICREDITO ENI FIDEURAM Beta storico 1996-2001 1,36 0,76 1,19 0,95 0,56 1,70 Beta rettificato Blume 2001-2006 1,24 0,84 1,13 0,97 0,71 1,47 Beta effettivo 2001-2006 1,52 0,62 1,30 0,68 0,46 2,03 Errore di previsione della formula di Blume 0,28 -0,22 0,17 -0,29 -0,25 0,56

La tabella fornisce, inoltre, un controllo della fondatezza delle previsioni del beta tra 2001 e 2006 sulla base del valore storico registrato tra 1996 e 2001. Tale controllo effettuato attraverso il confronto tra il beta rettificato e quello effettivamente registrato tra 2001 e 2006. Lultima colonna della tabella illustra lerrore di previsione prodotto dalla formula di Blume rispetto al valore del beta storico calcolato a posteriori. E evidente che, tranne nel caso di Banca Fideuram, i valori effettivi sono abbastanza vicini a quelli stimati attraverso la formula di Blume. Con riferimento alla seconda modalit per il calcolo del beta rettificato, essa basata sullipotesi che esista una legame tra i fondamentali aziendali (cash flow, livello di indebitamento, etc) ed il beta del titolo azionario della societ. In particolare si tratta di riconoscere che imprese con livelli di indebitamento elevati tendono ad essere caratterizzate da beta elevati. La ragione che lindebitamento rende limpresa maggiormente esposta ai rischi derivanti da movimenti dei tassi di interesse. Poich la variazione dei tassi condiziona negativamente tutto il mercato e lesposizione a tale rischio una componente di rischio sistematico, livelli di debito elevati sono causa, appunto, di beta elevati. Tuttavia, con riferimento alle modalit di calcolo, non esiste una formula pragmatica

10 come quella proposta da Blume. Al contrario, la rettifica da apportare al beta storico deve essere stimata empiricamente, in relazione alle caratteristiche fondamentali di ogni singola societ.