I mercati finanziari sono il luogo in cui si verifica il trasferimento di risorse finanziarie tra chi ne

possiede in eccesso e chi in difetto. Dunque mettono in contatto i risparmiatori con le classi in
necessità di fondi, quali stato, imprese (finanziamenti) e giovani famiglie (casa,auto,..).
Il trasferimento di denaro dai datori ai prenditori può avvenire tramite un circuito diretto, appunto
il mercato finanziario, e un circuito indiretto, tramite intermediari quali banche o fondi che
stipulano un contratto con il prenditore.

Gli intermediari possono essere di tre diverse tipologie: creditizi, assicurativi e finanziari. Queste
società comprendono voci diverse all’interno di attivo e passivo del loro bilancio.
Creditizi Attivo: impieghi, prestiti, acquisto titoli
Passivo: depositi, obbligazioni, derivati dal mercato interbancario
Assicurativi Attivo: titoli di stato, obbligazioni
Passivo: riserve tecniche (depositi degli assicurati)
Finanziari Attivo: Titoli di stato, obbligazioni, azioni
Passivo: Quote degli investitori

La banca è l’intermediario finanziario più comune, la quale ha diversi ruoli e offre diversi servizi:
 Costi di transazione ridotti
 Servizi di liquidità, pagare con assegni o carte di credito
 Conto corrente, deposito di denaro e remunerazione con interessi
 Trasformazione di attività in passività tramite la diversificazione del rischio
 Trasformazione delle scadenze, incontro tra operatori di breve e lungo periodo
 Si preoccupa dell’asimmetria informativa, considerando l’importanza dell’informazione su
datori e prenditori (adverse selection e moral hazard) e garantendo la fiducia da parte dei
clienti

Un contratto è un accordo bilaterale e non trasferibile, per esempio un conto corrente, un mutuo
o un’assicurazione.
Un titolo al contrario è emesso da un’azienda, è unilaterale e non è strettamente legato a chi lo
acquista in quanto può essere trasferito. I titoli si suddividono in titoli azionari e obbligazionari.

Chi acquista un’obbligazione ha diritto a ricevere una cedola fissa o variabile, stabilita alla
stipulazione, da pagare in qualunque circostanza a meno di fallimento dell’ente che la emette. La
maturity dell’obbligazione è dunque finita, la cedola è nota a priori (tasso di interesse x valore
nominale) e non c’è incertezza sul pagamento, a meno del fallimento. L’interesse sul valore
nominale garantito con l’acquisto dell’obbligazione è dovuto alla rinuncia temporanea della
liquidità e alla ricompensa per il rischio di fallimento. Alcuni esempi di obbligazione sono BOT
(senza cedola), BTP (con cedola), CCT (con cedola dipendente dal tasso EURIBOR), CCT (con cedola
legata all’inflazione).

Chi acquista un’azione acquisisce una quota di proprietà dell’ente emittente. Egli ha diritto di voto
alle assemblee in proporzione alla quota azionaria detenuta. La remunerazione che viene fornita è
variabile e dipende dai profitti dell’azienda. Ogni anno, se l’azienda fa profitti, remunera gli
azionisti con una quota proporzionale al numero di azioni detenute. La maturity dell’azione è
dunque infinita e il reddito futuro è incerto. Ciò è dovuto al fatto che l’azienda, prima di pagare gli
azionisti, è tenuta a pagare gli obbligazionisti e prima ancora tutti i dipendenti e fornitori.

Consideriamo un’azienda con un valore di realizzo V e un’obbligazione con valore nominale F.

L’obbligazionista viene remunerato con F alla scadenza se l’azienda è in vita, quando V>=F, mentre
con V<F se l’azienda è fallita. Il suo payoff dunque non può essere maggiore di F, è pari a min(V,F).
L’azionista invece viene remunerato solo se l’azienda è in vita, con una quota pari a V-F una volta
che gli obbligazionisti sono stati ripagati. Il payoff per l’azionista è dunque max(0,V-F). Il valore di
realizzo dell’azienda è pienamente distribuito tra azionisti e obbligazionisti, infatti
min(V,F)+max(0,V-F)=V.
L’azionista valuta la potenzialità di un’azienda, il suo upside, ed è disposto a correre un rischio
maggiore pur di essere remunerato in termini maggiori. L’obbligazionista si cautela nel caso in cui
l’azienda vada male, recuperando V, ma si accontenta di F nel caso l’azienda vada bene.

Il mercato finanziario comprende più mercati, raccolti nelle categorie di mercato monetario, dei
capitali e dei cambi.

Il mercato monetario permette lo scambio di titoli di debito a breve termine (<= 1 anno). Per
questo motivo le somme scambiate sono molto elevate (alta liquidità) e i rischi sono bassi (basso
rischio di insolvenza).

Il mercato dei capitali si divide a propria volta nel mercato mobiliare e in quello creditizio.
Il mercato mobiliare, mercato del debito, si suddivide in due momenti: primario e secondario.
Nel mercato primario i nuovi titoli vengono emessi direttamente dagli enti tramite un’asta.
Nell’asta competitiva ogni individuo presenta un’offerta e dopo aver stabilito un prezzo di
esclusione al di sotto del quale non si possono acquistare i titoli, vengono assegnati i titoli a
ciascuno al prezzo che ha offerto. Nell’asta marginale ciascun soggetto presenta un’offerta, viene
fissato un prezzo marginale e i titoli vengono assegnati a tutti a questo prezzo.
Sul mercato primario avvengono le IPO, initial public offering, che consistono nelle offerte iniziali
di titoli azionari di società che si stanno quotando.
Nel mercato secondario avviene la compravendita e dunque lo scambio di titoli già emessi.

Esistono due tipologie di mercati: regolamentati e non regolamentati.

Per quotarsi su mercati regolamentati le aziende devono sottostare a determinate regole e
rispettare principi di chiarezza e trasparenza. La compravendita avviene a determinati orari e a
prezzi stabiliti di continuo dalla legge di domanda e offerta.

La Borsa è un mercato regolamentato secondario che racchiude al suo interno dealer e broker.
Per dealer si intende la colui che si occupa della compravendita di strumenti finanziari ottenendo
un guadagno pari alla differenza tra bid price (prezzo offerto) e ask price (prezzo richiesto).
Per broker si intende colui che si occupa dell’intermediazione tra compratore e venditore di
strumenti azionari, garantendo un guadagno tramite una commissione sull’operazione.

Il mercato non regolamentato (secondario) è un mercato over the counter (OTC) nel quale avviene
lo scambio di titoli rari, fortemente personalizzati, tra due controparti che si accordano
direttamente.
Il mercato secondario telematico prevede lo scambio di obbligazioni e titoli di stato con tassi noti
in tempo reale, suddiviso in MOT per la vendita al dettaglio per piccole-medio operazioni e MTS
per la vendita all’ingrosso per grandi operazioni, ad accesso riservato.

Oltre ad azioni e obbligazioni esistono anche obbligazioni societarie dette corporate bonds. In
Italia vengono emesse soltanto da imprese grandi (Fiat, Telecom,…) con una buona reputazione e
un business ben funzionante. La fiducia nei corporate bonds è abbastanza scarsa in seguito ai
fallimenti negli anni ’90 di Cirio e Parmalat, le quali avevano ripartito il debito su molti
risparmiatori. L’analogo caso bancario è relativo a Banca Etruria, la quale aveva venduto ai propri
clienti azioni ed obbligazioni ad alto tasso di rendimento ma molto rischiose.
Esistono varie tipologie di corporate bonds:
 Convertibili: obbligazioni convertibili in un numero prestabilito di azioni
 Callable: l’emittente può richiamare l’obbligazione anticipatamente dal cliente
remunerandolo con il prezzo di mercato o alla pari
 Cum warrant: insieme all’obbligazione il cliente acquista il diritto ad acquistare azioni ad un
prezzo fissato sotto condizioni particolari
 Covenant: l’impresa si impegna a ottenere determinati risultati con la possibilità per il
cliente di fare operazioni vantaggiose
 Covered bonds: obbligazioni garantite da una parte di attivo di bilancio che viene
accantonata regolarmente, al fine di ripagare il detentore in caso di fallimento
 Subordinate (o junior): in caso di fallimento vengono rimborsate dopo le obbligazioni
senior, dunque sono più rischiose
 Ipotecarie: in caso di fallimento il cliente riceve immobili di proprietà dell’ente
 CDS (Credit Default Swap): garanzia contro l’insolvenza di un’impresa di cui si detengono
azioni, assicurazione che paga in caso di default

Il mercato dei cambi è il mercato nel quale avviene lo scambio di valute.

Le transazioni possono essere effettuate spot, in 2 gg, o forward, ad una data nel futuro stabilita.
In questo mercato prevale l’applicazione del principio di non arbitraggio. La legge del prezzo unico
infatti afferma che se due paesi producono lo stesso bene, il suo prezzo deve essere lo stesso al
netto del cambio (parità del potere d’acquisto). Infatti per la legge della domanda e dell’offerta, se
un paese vendesse un bene ad un prezzo più basso ci sarà un aumento della richiesta del bene e
della valuta del paese, portandola ad apprezzarsi e ad un aumento del prezzo del bene. In questo
modo verrebbe deprezzata la valuta del paese che vende il bene ad un prezzo superiore, fino a
raggiungere l’equilibrio. Il cambio reale è dunque il rapporto tra i prezzi di una merce al netto del
cambio e per la legge del prezzo unico tende ad 1.
Il tasso di cambio di una valuta aumenta all’apprezzamento della valuta e diminuisce al suo
deprezzamento. Esso è influenzato da fattori strutturali che portano a variazioni di domanda e
offerta. In caso di inflazione la valuta si svaluta, in quanto l’aumento dei prezzi spinge all’acquisto
di moneta estera e di beni esteri. Il caso di dazi nei confronti di un paese la valuta tende ad
apprezzarsi, in quanto le esportazioni vengono svantaggiate e si tende ad acquistare beni con la
propria valuta. Le variazioni dei tassi di cambio sono influenzate dalle variazioni dei tassi di
interesse.

Esempio: Carry Trade

Operazione speculativa che consiste nel comprare valuta A utilizzando valuta B al tempo t=0 e nel
vendere la valuta A riacquistando B al tempo t=1.
iD: tasso interesse in euro
iF: tasso interesse in dollaro
Et: tasso di cambio euro-dollaro in t
Et+1: tasso di cambio euro-dollaro in t+1
Parto con 1 dollaro. Lo cambio in 1/Et al tempo t=0. Investo al tasso di interesse in euro ottenendo
al tempo t=1 (1+iD)/Et che converto in dollari ottenendo (1+iD)Et+1/Et.
Il rendimento dell’operazione è (1+iD)Et+1/Et -1  iD + (Et+1 - Et)/Et .
(Et+1 - Et)/Et rappresenta il termine di apprezzamento/deprezzamento della valuta.
Confrontando il rendimento con il tasso di interesse in dollaro possiamo fare delle considerazioni
sulla differenza iD + (Et+1 - Et)/Et - iF .
Se la differenza è positiva è vantaggioso effettuare operazioni di carry trade, di conseguenza più
stranieri vorranno detenere titoli in euro, con conseguente apprezzamento dell’euro.
Se la differenza è negativa il carry trade è svantaggioso, nessuno convertirà la valuta per fare
investimenti con conseguente diminuzione della domanda e svalutazione dell’euro.
Se la differenza è nulla ci si trova in condizione di parità dei tassi di interesse, non ci sono acquisti
o vendite sul mercato dei cambi per effettuare operazioni di carry trade.
In sintesi all’aumentare del tasso di interesse in una valuta, essa tende ad apprezzarsi in quanto il
maggior rendimento attira investitori esteri pronti ad acquistare la valuta per operazioni di carry
trade.

Indici di mercato
 Spread: differenza tra il tasso di interesse dei titoli di stato italiani e il tasso di interesse dei
titoli di stato tedeschi
 EURIBOR: indice basato sulla media del tasso di scambio di denaro tra banche
dell’eurozona, escludendo le code del 15% più e meno caro.
 EONIA: media dei tassi di interesse overnight su tutte le operazioni finanziarie non
garantite
 OIS: swap sui tassi di interesse in cui una controparte si impegna a pagare un tasso fisso in
cambio di uno variabile basato sul valor medio delle transazioni overnight, per esempio
EONIA

Curve dei tassi di interesse

Proprietà:
1. Tassi di interesse con scadenze diverse tendono a muoversi insieme
2. Non presentano massimi o minimi (generalmente monotone)
3. Tendono ad essere inclinate verso l’alto (derivata positiva)
4. Tendono a tornare verso il valor medio (mean reversion)
Teorie:
 Teoria delle aspettative: basata sull’idea che un’obbligazione a 5 anni avrà tasso pari alla
media dei tassi delle obbligazioni da qui a 5 anni, quasi come una sorta di principio di
assenza di arbitraggio.
 Teoria di segmentazione del mercato: ciascun individuo ha la sua preferenza personale per
obbligazioni con una data scadenza, in particolare ci sono molti operatori sul breve periodo
e pochi sul lungo periodo.
 Teoria del premio per la liquidità: essendo l’investitore incerto su quale sarà il tasso
d’interesse futuro, egli non vorrà impegnare il denaro per lungo tempo per non perdere
possibili opportunità di guadagno sul breve periodo. Al contrario preferirà mantenere
liquida la sua posizione per poter valutare successivamente. Questo comportamento può
essere superato solo in presenza di un premio per la liquidità per l’investimento a lungo
termine, in modo da preferirlo alla propensione per la liquidità.

Istituzioni finanziarie: intermediari finanziari (privati), banche centrali (pubbliche), organi di

vigilanza, società di rating.
Gli intermediari finanziari sono istituzioni di natura privata quali banche, assicurazioni, società
finanziarie. I fondi comuni d’investimento erogano servizi legati alla gestione del denaro, per
esempio gestendo il denaro di più individui in fondi dedicati. I fondi pensione restituiscono il
denaro depositato in differita nel tempo, sotto opportune condizioni e post pensionamento.

Tra le banche godono di una certa rilevanza le banche centrali, istituzioni pubbliche incaricate di
svolgere mansioni fondamentali di controllo dei mercati. Esse si occupano di prendere decisioni
sui tassi di interesse a breve termine, di controllare l’immissione di denaro sul mercato e di
definire i tassi di cambio.

Gli organi di vigilanza sono autorità atte a regolamentare e vigilare sul corretto funzionamento dei
mercati. Tra questi ricordiamo:
 IVASS: controllo delle società di assicurazione, garantendo trasparenza, stabilità del
sistema e gestione prudente
 CONSOB: controllo degli intermediari finanziari a tutela dell’investitore, garantendo
trasparenza e correttezza
 CONVIP: controllo dei fondi pensione, controllo dei relativi bilanci e della loro stabilità
 AGCM: autorità antitrust contro cartelli o posizioni dominanti, al fine di garantire la
concorrenza equa
 EBA: in Europa regolamenta le banche europee

Le società di rating sono società che classificano banche e state secondo la base della probability
of default.
Loss given default LGD = PD*(1-RR) dove RR è il recovery rate % e PD è la probabilità di default.
I rating sono valutazioni in lettere. Da AAA a BBB- rappresentano gli investment grade bonds, la
qualità del prodotto finanziario è abbastanza buona sul lungo periodo. Da BB+ a CC- il rating è
quello di junk bonds, prodotti ad alta speculazione.

BCE Banca Centrale Europea

Il Sistema Europeo di Banche Centrali (SEBC) comprende la BCE e le banche centrali nazionali
(BCN) relative ai 19 paesi aderenti all’Euro.
Organi:
 Comitato esecutivo: Presidente e vicepresidente della BCE e altri quattro membri
Consiste nell’esecutivo del consiglio direttivo e gestisce gli affari della BCE.
 Consiglio direttivo: comprende i sei membri del comitato esecutivo e i 19 governatori delle
BCN aderenti all’Euro.
Vota per la politica monetaria europea, riguardo i tassi di interesse e la liquidità sul
mercato. Il voto è svolto a rotazione, vengono effettuati 15 voti in 2 incontri mensili a
fronte di 19 BCN di cui 4 sempre garantiti da 5 paesi che sono IT, ES, FR, DE, OL.
 Consiglio generale: comprende i sei membri del consiglio esecutivo e i 28 governatori delle
BCN, con lo scopo di allineare i paesi dell’UE aderenti all’Euro e non.
Il Presidente della BCE, con il vicepresidente, stende i resoconti degli incontri del direttivo e
risponde su base annuale al Parlamento Europeo.
La BCE gode di autonomia sulla stesura del bilancio e dell’immunità dei suoi lavoratori per
tutelarne l’indipendenza.

SSM Single Supervisory Mechanism

Organo di vigilanza indipendente dalla BCE per evitare un eccessivo accentramento di potere.
Tramite il consiglio di vigilanza controlla il funzionamento delle grandi banche e può sottoporle al
consiglio della BCE. Viene costituito da presidente e vicepresidente insieme a 4 esponenti della
BCE e ad un esponente per ogni BCN vigilante. L’obiettivo che si pone è quello del level playing
field, cioè la valutazione degli istituti adottando le medesime ipotesi di lavoro.

Sotto l’aspetto della liquidità la BCE si occupa della coniatura del denaro. Le banconote sono
coniate dalla BCE e firmate dal suo Presidente. Le monete vengono coniate dalle BCN. A livello di
bilancio la base monetaria costituisce parte del passivo della BCE, costituito dalla moneta in circolo
e dalle riserve. L’attivo è costituito da titoli dei vari stati e dal rifinanziamento. Per quanto riguarda
le riserve si distinguono quelle libere, a discrezione delle singole banche, e obbligatorie, imposte
dalla BCE.

La BCE si occupa di applicare politiche fiscali (tasse), di cambio e monetarie.

Le politiche fiscali possono essere espansive (colombe) o restrittive (falchi).

La politica fiscale espansiva è ottenuta tramite un aumento della spesa pubblica e una riduzione
del prelievo fiscale. L'effetto di una politica fiscale espansiva dovrebbe consistere in un incremento
della domanda aggregata tramite progetti a forte effetto moltiplicatore.
La politica fiscale restrittiva è ottenuta tramite una riduzione della spesa pubblica (tagli) e un
aumento del prelievo fiscale (pressione fiscale). L'effetto di una politica fiscale restrittiva dovrebbe
consistere in un decremento della domanda aggregata e del reddito di equilibrio.

Le politiche di cambio consistono in interventi sul mercato dei cambi e sul tasso di cambio,
svalutando o valutando una determinata valuta al fine di favorire/sfavorire determinati
investimenti.