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Capitolo Terzo

Valore attuale e costo


opportunit del capitale

1. IL VALORE ATTUALE
La logica di investimento aziendale assolutamente identica a quella adottata per
gli strumenti nanziari.
Per poter effettuare un investimento lazienda deve necessariamente procurarsi i
mezzi nanziari per farlo.
Difcolt si avranno nella stima di tutti i ussi di cassa rilevanti, perch comprendono
sia quelli riconducibili allinvestimento, sia quelli indirettamente attribuibili allo stesso.
Il valore attuale lattualizzazione di tutti i ussi di cassa futuri a un tasso appropria-
to r, solitamente chiamato costo opportunit del capitale (tasso di attualizzazione):

C1
VA 
1
r
dove:
VA il valore attuale; (1/1+r) il fattore di attualizzazione e C1 il usso di cassa nel
periodo 1; r il tasso di rendimento (premio che gli investitori domandano per accettare
la posticipazione del ricavo).
Il VAN dato dal VA pi il usso di cassa iniziale:

C1
VAN  C0

1
r

dove C0 negativo e ci signica dire che il usso di cassa del periodo 0 un inve-
stimento, ovvero un usso di cassa in uscita.
Il tasso di attualizzazione determinato dai tassi di rendimento prevalenti nel mer-
cato dei capitali.
Infatti, nel caso in cui i ussi di cassa sono assolutamente sicuri, il tasso di rendimento
coincide con il tasso di interesse dei titoli privi di rischio (titoli di stato).
Viceversa, se lammontare dei ussi di cassa attesi incerto, i ussi di cassa devono es-
sere attualizzati al tasso di rendimento atteso, offerto dai titoli che hanno lo stesso rischio.
I ussi di cassa sono attualizzati, primo perch un euro oggi vale pi di un euro
domani, secondo perch un euro rischioso vale meno di un euro certo.
Il VA di unattivit calcolato per stimare quante persone sarebbero disposte a pagare
per tale attivit se avessero la possibilit di investire nel mercato dei capitali.

2. VALORE ATTUALE NETTO


Il concetto di Valore Attuale Netto consente unefciente separazione tra propriet
e controllo di unimpresa. Un manager che investe solo in attivit che offrono un valore
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attuale netto positivo, non fa altro che servire al meglio gli interessi degli azionisti. Ci
possibile perch il mercato dei capitali consente a ciascun azionista di costruirsi un
piano di investimento in relazione alle proprie esigenze.
Il manager nanziario non pu inuenzare il tasso di interesse, ma pu aumentare
la ricchezza degli azionisti.
Il Valore Attuale Netto (VAN) di un progetto di investimento si calcola attualizzando
tutti i ussi di cassa prodotti da un investimento:

N
FCNt
VAN  <C0
- 1
r
t1
t

dove:
C0 il usso di cassa iniziale di un investimento; FCt il usso di cassa del periodo t; r
il tasso di attualizzazione ed N la durata del progetto.
Le aziende possono curare gli interessi dei loro azionisti prendendo in considerazione
tutti i progetti con VAN positivo e riutando quelli con valore negativo.
In denitiva il VAN di un progetto la misura di ricchezza dello stesso progetto.
La superiorit del VAN deriva:
dallutilizzo di tutti i ussi di cassa;
dal trattamento corretto dei ussi di cassa.
Ladozione del VAN si svolge in due fasi: identicazione dei ussi, identicazione
dei tassi.
I ussi di cassa da utilizzare nel calcolo del VAN devono avere le seguenti caratte-
ristiche:
monetari, devono rappresentare effettive entrate o uscite e non possono essere
dipendenti da ipotesi contabili;
differenziali, devono quindi essere conseguenza (diretta o indiretta) del progetto
che si sta analizzando;
lordi di oneri nanziari, la valutazione deve astrarre dalle modalit di nanziamento;
netti di imposte, occorre addebitare le imposte.
Per identicare il tasso di attualizzazione ci sono diverse metodologie di stima.
Tutte concordano sul fatto che il tasso sia composto di due parti: tasso privo di rischio
e premio per il rischio.

3. VALUTAZIONE DI UN IMMOBILE AD USO UFFICIO


Consideriamo un investimento immobiliare, valutando un immobile ad uso ufcio.
La prima fase della valutazione riguarda la previsione dei ussi di cassa. Supponiamo
che il costo dellimmobile sia C0 = 350.000 ed il prezzo di vendita (ricavo) nellanno
1 sia C1 = 400.000.
La seconda fase riguarda la stima del costo opportunit del capitale (cio la remu-
nerazione a cui si rinuncia investendo nel progetto piuttosto che in titoli). Se gli inve-
stimenti con stesso grado di rischio offrono un rendimento del 7%, si avr:
Costo del capitale = r =7%.
Valore attuale e costo opportunit del capitale 17

La terza fase riguarda lo sconto dei futuri ussi di cassa:

C1 400.000
VA    374.000
1
r 1
0,07
Nella quarta fase se il valore attuale del ritorno di cassa supera linvestimento, si
prosegue:
VAN = 350.000 + 374.000 = 24.000

4. RISCHIO E VALORE ATTUALE


Gli investitori nelleffettuare le loro scelte di investimento devono essere consapevoli
dei rischi che determinate operazioni possono comportare.
I progetti di investimento a rischio pi elevato richiedono un pi alto tasso di rendi-
mento. Richieste di tassi di rendimento pi elevati generano un valore attuale inferiore.
Gli investitori devono accettare investimenti che offrono un tasso di rendimento
maggiore del loro costo opportunit del capitale.
Esempio:
Consideriamo lo stesso progetto di investimento illustrato nel paragrafo 3 del se-
guente capitolo, il costo di investimento ammonta al 12%. Ricalcolando il VAN si avr:

C1 400.000
VA    357.000
1
r 1
0,12

Il rendimento del capitale investito semplicemente il protto espresso in rapporto


alla spesa iniziale:
Profitto 400.000 < 350.000
Rendimento    14%
Investimento 350.000

Gli investitori devono accettare gli investimenti che hanno valore attuale netto positivo.
Esempio:
Supponiamo di investire 60 dollari oggi e di riceverne 70 fra una anno. Considerando
il rendimento atteso del 10%, dovremmo eseguire questa operazione:

70
VAN  < 60
 $3,64
1,10

5. COSTO OPPORTUNIT DEL CAPITALE


Supponiamo che oggi abbiate la possibilit di investire $ 100.000. A seconda dello
stato delleconomia, lecito prevedere uno fra questi tre possibili ritorni di cassa:
recessione normale crescita
80.000 110.000 140.000
18 Capitolo Terzo

Se i tre stati delleconomia sono equiprobabili, il ritorno atteso sar:

80.000
110.000
140.000
Ritorno atteso = C1 = = $ 110.000
3
Cio la media dei tre ritorni possibili.
Unimpresa X vende azioni a $ 95.650. Il prezzo previsto per lanno prossimo, assu-
mendo uneconomia in condizioni normali, di $ 110.000.
Se si decide di investire nelle azioni, si impiegano $ 95.650 oggi per un ritorno atteso
a ne anno di $ 110.000. Il rendimento atteso dellazione :
Profitto 110.000 < 95.650
Rendimento =   15%
Investimento 95.650
Questo il rendimento atteso a cui voi rinunciate investendo nel progetto piuttosto
che nel mercato azionario. il costo opportunit del capitale.
Scontando il ritorno atteso al rendimento atteso si determina il VA del progetto.

110.000
VA = = $ 95.650
1,15

6. INVESTIMENTO VERSO CONSUMO


Ci sono alcuni soggetti che preferiscono consumare subito (C), altri invece investire
subito per consumare successivamente (F).
Ottenere e concedere prestiti permette di riconciliare tali scelte che possono sussi-
stere fra gli azionisti dellimpresa.

Investimento vs. consumo

Fig. 1

Il soggetto C vuole consumare oggi, mentre il soggetto F preferisce aspettare, en-


trambi per vogliono investire. F preferisce investire $ 100 al 14%, piuttosto che ad un
tasso di interesse del 7%.
Valore attuale e costo opportunit del capitale 19

C dovendo investire, si indebita ad un tasso di interesse 7% trasformando cos $ 100


in $ 106,54 di consumo immediato. A seguito dellinvestimento, il prossimo anno C
disporr di $ 114 per restituire la somma ottenuta in prestito. Il VAN dellinvestimento
$ 106,54 100 = + 6.54.

Investimento vs. consumo


Dollari
domani
F investe $100 oggi e consuma
$114 il prossimo anno

114

107

C investe $100 oggi, prende a


prestito $106,54 e consuma oggi

Dollari oggi

100 106,54

Fig. 2

7. VALORE ATTUALE IN PI PERIODI


Il valore attuale di unattivit che genera ussi di cassa in pi periodi si calcola
considerando la semplice formula del valore attuale di un solo periodo rapportandola
a pi periodi:

C1 C2
VA 

...........
1
r1 (1
r2 )2

Se il tasso di interesse lo stesso ad ogni scadenza la formula si riduce a:

C
VA 
r

Se consideriamo unattivit il cui rendimento cresce a un tasso costante g in eterno,


il suo valore attuale :

C
VA 
r< g
20 Capitolo Terzo

Nel caso di una rendita di C euro allanno per t anni, per trovare il suo valore bisogna
calcolare la differenza di valore tra le due rendite perpetue:

1 1
VA  C = <
r r = 1
r
t

Lattualizzazione un processo che implica degli interessi composti. Il valore attuale


rappresenta il capitale che dobbiamo investire oggi ad un tasso composto r per ottenere
un usso di cassa C1, C2 ecc. Quando ci viene offerto di prendere una somma in prestito
ad un tasso annuo r, bisogna sapere con che frequenza linteresse capitalizzato.
Se lintervallo di capitalizzazione un anno dobbiamo restituire (1+r)t euro; viceversa
se la capitalizzazione continua dovremo restituire ert euro.
importante distinguere fra i ussi di cassa nominali (il numero corrente di euro
che pagate o ricevete) e ussi di cassa reali, i quali sono corretti in funzione dellina-
zione. Anche un investimento pu promettere un alto tasso di interesse nominale, ma
se linazione anchessa alta, il tasso di interesse reale pu essere basso o addirittura
negativo.
I valori attuali sono sommabili, infatti se il valore attuale di A pi B non uguale al
valore attuale di A pi il valore attuale di B stato commesso un errore.