William (Bill) Mitchell

Professore di Economia Presso l'Universit di Newcastle Pubblicato su http://bilbo.economicoutlook.net/blog/?p=9392 il 27 Aprile 2012

Comprendere le operazioni della banca centrale

Comprendere le operazioni della banca centrale

Sono a Washington, ed luned sera tardi. Non ho modificato il mio orologio, quindi per me ancora lora di Newcastle, perch quando si sta via per poco mi serve per combattere il jet lag. Quindi ho iniziato a lavorare oggi che erano ,allora locale di Washington ,le otto di sera e terminer pi o meno allalba. Per tenermi compagnia, uso la colonna sonora di Youtube. Fra le altre cose che mi capitato di leggere, quando stavo venendo in aereo, c stato un documento redatto un paio di anni fa dalla Federal Reserve Bank di New York, su come la politica monetaria possa divorziare dalle riserve bancarie. A livello operativo, si tratta di un documento utile, perch sottolinea tutta una serie di punti importanti che riguardano le riserve bancarie e il modo con cui le banche centrali riescano a manipolarle o a ignorarle. Questo blog tratta appunto di questo argomento. Nella edizione del settembre del 2008, del rapporto relativo alla politica economica redatto dalla Federal Reserve Bank di New York (FRBNY) ,cera un articolo interessante che si intitolava: il divorzio fra il denaro e la politica monetaria. [Divorcing Money from Monetary Policy] Esso ,dimostra perch la considerazione della politica monetaria nei libri di testo macroeconomici mainstream (come il Mankiw ecc.), dai quali la stragrande maggioranza degli studenti di economia prendono le loro conoscenze, riguardo a come il sistema monetario opera, totalmente sbagliata. Questo articolo inizia affermando: La politica monetaria , stata sempre tradizionalmente vista come il processo attraverso il quale una banca centrale si avvale della propria influenza, in quanto fornitrice di denaro, per promuovere i propri obbiettivi economici. Per esempio, Milton Friedman (1959, p.24) ha definito gli strumenti della politica monetaria, come quei poteri che permettono al sistema messo appunto dalla FED di determinare lammontare complessivo di denaro che esiste, oppure di modificarlo. In effetti, la definizione politica monetaria suggerisce appunto che ci sia una politica messa appunto dalla banca centrale ,relativamente alla fornitura di denaro, o comunque a livello di aggregati monetari di qualsiasi tipo. Nel suo testo Principles of Economics(ed io ho la prima versione), Mankiw, al capitolo 27, parla relativamente al sistema monetario. Nellultima edizione il capitolo 29. Comunque sia, che leggiate il 27 o il 29, ci che dice non vi far imparare molto. Nella parte che riguarda la Federal Reserve ( Fed, che la banca centrale degli Stati Uniti) Mankiw sottolinea che questa entit svolge 2 attivit correlate. La prima quella di regolamentare le banche e garantire appunto che il sistema finanziario sia sano. Quindi ,suppongo, se davvero la banca centrale americana dovesse svolgere questo tipo di compito, bisognerebbe licenziare 2

Comprendere le operazioni della banca centrale

tutti i funzionari della Fed visto il collasso assolutamente incredibile che si verificato. La seconda attivit pi importante ancora: controllare la quantit di denaro, che viene resa disponibile in seno alleconomia, e questo viene definito come offerta di denaro (di moneta ndr). Le decisioni che vengono prese da coloro che fissano questo tipo di politica, relativamente appunto allofferta di denaro, costituiscono la politica monetaria.(grassetto come nelloriginale) E sentite che cosa dice relativamente a quello che la banca centrale dovrebbe fare per espletare appunto il suo ruolo pi importante. Sostiene che: lo strumento principale della Fed il mercato libero - cio lacquisto e la vendita di titoli governativi americani- se si decide di aumentare lofferta di denaro, la Fed crea dollari e quindi li usa per acquistare titoli governativi sul mercato dei titoli della nazione. Dopo questo acquisto, questi dollari si trovano quindi nelle mani del pubblico. Quindi lacquisto sul mercato libero di titoli da parte della Fed aumenterebbe il denaro disponibile. Per contro, se invece si decide di diminuire la quantit di denaro disponibile, la Fed vende titoli governativi dal proprio portafoglio al pubblico sui mercati di titoli nazionali. Dopo questa vendita, i dollari che riceve in cambio dei titoli erogati non sono quindi pi nelle mani del pubblico. Quindi una vendita sul mercato libero di titoli da parte delle Fed diminuisce il denaro disponibile. Laltro paragrafo contiene il messaggio che lui vuole che gli studenti imparino perch i cambiamenti dal punto di vista della disponibilit di denaro liquido possono avere una effetto profondo sulleconomia . Ci ci spinge a chiederci: perch? facile, uno dei dieci principi delleconomia che i prezzi aumentano quando il governo stampa troppa carta moneta . Allora vi pregherei di leggere il mio blog: Do not learn economic from a newspaper [non cercate di imparare leconomia dai giornali] per poter avere pi punti di discussione in proposito, e riuscire a capire perch questi principi ,sono semplicemente un esercizio meramente ideologico di lavaggio del cervello. La cosa negativa, per, che gli studenti che acquisiranno la loro conoscenza in economia ,da un corso dove studiano su questo libro di testo ,non saranno ben dotati per riuscire a capire, o a dire qualche cosa di serio su come il sistema monetario attuale operi attualmente. La FRBNY ha dichiarato: Nel corso degli ultimi decenni, tuttavia, le banche centrali si sono spostate dall' avere un accento diretto sulla misurazione e quindi il calcolo di quanto denaro sia disponibile. Ora laccento principale della politica monetaria divenuto piuttosto dare una valorizzazione a breve termine al tasso dinteresse. Negli Stati Uniti, per esempio, il comitato per il mercato libero federale della 3

Comprendere le operazioni della banca centrale

Fed annuncia che ci sarebbe un tasso che dovrebbe prevalere nell' ambito dei mercati dove si contrattano fondi federali, dove, per esempio, vengono stipulati dei prestiti giornalieri fra la maggior parte delle banche commerciali. Gli strumenti della politica monetaria vengono quindi impiegati per guidare questo tasso dinteresse di mercato verso quello che un obbiettivo scelto .
Questo tipo di prassi non semplicemente una cosa che si fa solamente negli Stati Uniti dAmerica. Tutte le banche centrali operano in questo modo e in altri blog io ho proprio dimostrato che le banche centrali non riescono a controllare lammontare di denaro disponibile. Tuttavia, la FRBNY ha cercato di costruire un ponte tra questi due diversi atteggiamenti e punti di vista sostenendo che la quantit di denaro e la politica monetaria rimangono fondamentalmente collegati luna allaltro . E perch si sostiene una cosa di questo genere? Si sostiene una cosa di questo genere perch, appunto, la FRBNY sostiene che le banche commerciali detengano delle riserve presso la banca centrale ,e quindi c un ribaltamento rispetto al tasso dinteresse a breve ,che costituisce il costo-opportunit per poter detenere appunto tali riserve , allora le banche centrali possono manipolare la quantit di riserve scambiando queste riserve con i titoli (che sono le transazioni che si hanno sul mercato libero), per garantire che il valore marginale di un unit di riserve nel settore bancario sia uguale al tasso dinteresse che si vuole raggiungere . Questo permette al mercato interbancario di riuscire a compensare e a mantenere questo tipo di tasso. La FRBNY sostiene che: in altre parole, la quantit di denaro (specialmente quelle che sono le riserve) viene scelta dalla banca centrale proprio per riuscire ad ottenere il tasso dinteresse che si era prefisso di riuscire ad ottenere . Vale a dire: stiamo parlando di aria fritta! chiaro che il livello di riserve ,dentro il sistema ,sia scelto dalla banca centrale per mantenere il tasso che si era scelto di ottenere ,come spiegher tra breve. Ma usando una terminologia come quantit di denaro si introduce un concetto erroneo che non assolutamente pari a dire offerta di denaro (di moneta ndr.) cui si riferivano personaggi come Friedman e Mankiw. In effetti, loro facevano riferimento ad un rapporto stretto e intercorrente, tra ci che comunemente si chiama base monetaria e valuta in senso allargato. A livello di economia tradizionale, questo collegamento viene fornito attraverso ci che viene comunemente definito il modello del moltiplicatore monetario. Tuttavia, questa costruzione di dinamica bancaria falsa. In effetti, non vi un'unica e univoca relazione, del tipo da modello errato di moltiplicatore monetario presente nei libri di testo pi tradizionali di economia, fra riserva bancaria e, invece, denaro disponibile. Noterete che nella Modern Monetary Theory (MMT) si dice veramente poco relativamente al concetto di denaro o valuta disponibile, quindi dellofferta di 4

Comprendere le operazioni della banca centrale

valuta (moneta ndr.). In un mondo monetario endogeno come questo, davvero c poco significato se uno parla di offerta di moneta. Le banche centrali, comunque, pubblicano ancora dei dati su tutta una serie di misure che riguardano la valuta. Per esempio, la RBA fornisce dati per : valuta - per esempio denaro e banconote sussistenti nel settore privato. depositi presso le banche (ad esclusione dei depositi australiani del governo e interbancari); la rilevazione M1 - valuta pi depositi bancari correnti nel settore non bancario privato; la misura M3 - M1 pi altri depositi ADI del settore privato non ADI. Quindi una rilevazione pi ampia che non quella che viene fatta con la M1; la valuta - M3 pi quanto concesso in prestito non proveniente dai depositi dal settore privato dagli AFI, meno la valuta e i depositi bancari di RFC, e appunto la gestione della liquidit; la base monetaria - denaro e banconote del settore privato, pi le riserve delle banche centrali ( quindi depositi delle banche, con la riserva bancaria ed altre passivit che possono riguardare le riserve bancarie nel settore privato non bancario).

Da notare che le ADI sono delle istituzioni australiane che si occupano dei depositi; le AFI sono degli intermediari finanziari australiani; le RFC sono le Register Financial Corporation, sono cio tutte quelle aziende iscritte in un apposito glossario [http://www.rba.gov.au/glossary/index.html] La teoria tradizionale sul denaro, quindi sulla valuta e sulla politica monetaria, asserisce che lofferta di moneta (quindi il volume) ,sia determinato in modo esogeno dalla banca centrale. Vale a dire: si ha la capacit da parte della banca centrale di fissare questo volume indipendentemente da ci che accade sul mercato. Allora, lapproccio monetaristico al portfolio sottopone a coloro che dovessero studiare questa cosa, l'affermazione che lofferta di moneta debba riflettere liniezione da parte della banca centrale di valuta (quindi una valuta di base), e le preferenze invece espresse da tutte le istituzioni private in termini di come detenere detta valuta. Questo si chiami il cosiddetto moltiplicatore monetario. Quindi si potrebbe dire che la banca centrale, possa e debba sfruttare questo moltiplicatore (basato sulle preferenze del portafoglio privato, per quanto riguarda chi voglia detenere liquidit, e sul coefficiente di riserva delle banche), quindi manipolarne il controllo per controllare lofferta di moneta disponibile. In una certa misura queste idee sono un residuo del sistema monetario basato sul concetto di commodity dove la banca centrale poteva chiaramente controllare, ad esempio, la quantit doro. Ma in un sistema basato sul credito monetario, questa capacit di controllare la quantit di moneta viene ad essere messa in gioco dalla domanda di credito. 5

Comprendere le operazioni della banca centrale

La teoria della valuta endogena centrale ,se vogliamo effettuare un'analisi orizzontale per quanto attiene alla MMT. Quando noi parliamo di moneta endogena, ci stiamo riferendo ai risultati che abbiamo ottenuto dopo che i partecipanti, gli attori quindi di un certo mercato, rispondono alle prospettive che si vengono a creare ,proprio su quello stesso mercato, e alle politiche fissate dalla banca centrale ,che quindi prendono delle decisioni su quelli che sono i beni liquidi che detengono (che sono poi i depositi) ,e i nuovi beni liquidi che,invece, cercheranno e che sono in effetti i prestiti (o i mutui). Marc Lavoie un grande esperto del concetto della moneta o del denaro endogeno. Nel suo articolo del 1984 The endogenous flow of credit and the post-keynisian theory of money (il flusso di credito endogeno e la teoria del denaro post keynesiana), pubblicato sul Journal of Economics Issuer n. 18 771/797, scrive (a pagina 774): Quando gli imprenditori determinano la domanda effettiva, devono pianificare il livello di produzione, di prezzi, di dividendi da distribuire e anche il tasso medio degli stipendi. Qualsiasi tipo di produzione in un economia moderna, o imprenditoriale , di natura monetaria e deve quindi coinvolgere delle considerazioni di carattere monetario. Quando la produzione si trova ad un livello stazionario, allora si pu presupporre per esempio ,che le aziende abbiano a disposizione sufficiente liquido per finanziare le loro spese. Questo capitale circolante in aggregato costituisce crediti che non sono mai stati ripagati. Quando le aziende desiderano aumentare le loro spese, tuttavia, devono chiaramente ottenere un ulteriore estensione delle linee di credito oppure degli ulteriori prestiti dalle banche. Questi flussi creditizi allora riappaiono come depositi nella colonna delle passivit dei bilanci della banche, quando le aziende usano questi prestiti per remunerare, per esempio, i loro fattori di produzione. Lidea essenziale qui che appunto il denaro disponibile, lofferta di moneta in un economia imprenditoriale, sia determinata dalla domanda, nel senso che con l' espandersi della richiesta di credito si espande anche lofferta di moneta. Man mano che questi crediti vengono ripagati, lofferta di denaro va via via esaurendosi. Questi flussi continuano nel tempo e la misura quantitativa che noi scegliamo per definire lofferta di moneta, diciamo lM3, semplicemente un riflesso arbitrario del circuito creditizio. Quindi lofferta di denaro viene determinata endogenamente dal livello del PIL, vale a dire, dinamico come concetto (invece che statico). Le banche centrali, chiaramente, non determinano il volume di depositi detenuti a livello giornaliero, perch provengono da decisioni che le banche commerciali devono prendere quando, per esempio, si tratta di concedere dei prestiti. La banca centrale pu determinare il prezzo del denaro, fissando il tasso dinteresse sulle riserve bancarie. Espandendo ulteriormente la base monetaria (quindi le riserva bancarie), come abbiamo sostenuto nei nostri blog 6

Comprendere le operazioni della banca centrale

recenti - per esempio: Building bank riserve wuold not expande credit (costituire riserve bancarie non significa necessariamente un espansione creditizia) e Building bank riserve is not inflaxionary (costituire riserve bancarie non un elemento che crea inflazione) - non porta certamente allespansione del credito. Quindi ci di cui la FRBNY parla il rapporto tra le riserva bancarie, (che vengono impiegate per soddisfare qualsiasi richiesta o imposizione a livello di riserva e facilitare il sistema dei pagamenti) e la fissazione del tasso dinteresse. Quindi si riconosce che questo tipo di rapporto - quello fra la riserva e la politica monetaria - possa generare tensione con le banche centrali e i lori altri obbiettivi, perch le riserva bancarie espletano altri ruoli importanti nelleconomia. Questi ruoli sono i seguenti: le riserve vengono impiegate per effettuare pagamenti interbancari; quindi, servono come forma finale di composizione per tutta una serie di transazioni. La quantit delle riserve necessarie a scopo di pagamento, di solito, assolutamente superiore alla quantit che sarebbe in linea con il tasso dinteresse che la banca centrale desidera. In conseguenza a tutto ci, le banche centrali devono effettuare un' azione di bilanciamento, aumentando drasticamente la fornitura delle riserve nel corso della giornata a scopo di pagamento attraverso, per esempio, la fornitura di riserve cos dette giornaliere (il cosiddetto daylight credit o credito giornaliero) e poi, invece, diminuendo di molto questa quantit alla fine della giornata per essere in linea con il tasso dinteresse di mercato. Bene, queste parole vi permettono di riuscire a capire un po meglio cosa significhi gestire la liquidit a livello di banca centrale. Deve garantire, per esempio, che tutti gli assegni privati (che siano coperti) possano essere oggetto di debite transazioni, e che tutte le altre transazioni interbancarie possano avvenire senza problemi. Questo fa parte del suo ruolo di guardiano della stabilit finanziaria. La banca centrale, per, deve ugualmente mantenere in aggregato delle riserve bancarie ,ad un livello tale che sia in linea con gli obbiettivi della politica che la stessa ha deciso di espletare, dati i rapporti fra questi due concetti. La FRBNY sostiene che il ruolo di una banca centrale (in quanto erogatrice finale di prestiti e quindi pronta a prestare riserve su richiesta per facilitare il sistema dei pagamenti) espone le banche centrali a rischio di credito (quindi a non far fronte ai propri doveri bancari) e pu anche generare dei problemi morali e far sfuggire dal controllo situazioni come, per esempio, ci che comunemente si pensa, cio che un istituto bancario sia troppo grande per fallire o per sbagliare. Sulla base di questo assunto per esempio, i legislatori sono sempre riluttanti a far fallire o a chiudere una banca che ha problemi. Bene, nel corso della recente crisi, tutte queste idee e tutte queste 7

Comprendere le operazioni della banca centrale

problematiche sono state non solo ampiamente dibattute, ma hanno costituito i titoli dei giornali e telegiornali. Ma come pu tutto questo compromettere una politica monetaria? Bene, per rispondere a questo quesito, dobbiamo capire il rapporto intercorrente tra le riserve bancarie e gli obbiettivi della politica monetaria. Nel corso di una crisi le banche centrali aumentano le riserve bancarie per mantenere liquido il sistema. Come spiego in questo blog, che si chiama Quatitative easing 101 (alleggerimento quantitativo 101), molti commentatori hanno pensato che le iniezioni di riserve servissero per rendere pi agevole il credito. Ma le banche non prestano le riserve (eccezion fatta il prestarsele fra se stesse a livello di mercato interbancario). Ma la conseguenza dellaumento della fornitura del cespite pi liquido nelleconomia, cio le riserve bancarie stata di portare il tasso dinteresse di mercato al di sotto di quello che era lobbiettivo della commissione creata dalla Fed e quindi interferendo con gli obbiettivi della politica monetaria . Questo si ha perch le banche che hanno delle riserve in eccesso, (e alcune devono avere queste riserve in eccesso se vi un sistema generale in eccesso), proveranno a concedere queste riserve in prestito ad altre banche sul mercato interbancario se non vi un ritorno che la banca centrale fornisce su dette riserve, La concorrenza che si scatena quindi nel mercato interbancario porta a ribasso il tasso dinteresse di mercato e quindi si ha una dislocazione tra il tasso interbancario e il tasso della politica monetaria. Chi di voi si occupa di MMT, probabilmente, ha letto che i deficit di bilancio scatenano al ribasso i tassi dinteresse. La logica che i deficit aggiungono riserve al sistema di liquidit, che sono in eccesso rispetto ai livelli che le banche desidererebbero avere ,e quindi, attraverso la concorrenza sul mercato interbancario, esse cercano di liberarsene. Questa dichiarazione o affermazione, tuttavia, non deve essere presa come un' affermazione che riflette ci che di fatto accade in realt. chiaro che la banca centrale ,fissa il tasso dinteresse a breve, sulla base di quelli che sono i suoi obbiettivi di politica monetaria ,e sulla base delle aspettative di tutti quei movimenti variabili che possono influenzare la sua politica monetaria. Alcuni definiscono questo fenomeno la funzione reattiva della banca centrale, anche se sembra un po come fare il verso a quella definizione, di colui che io chiamo terrorista, vale a dire John B. Taylor. Tuttavia, la politica fiscale viene portata avanti nellambito di strutture istituzionali che non permettono che questi eccessi delle riserve si verifichino. Quindi, i governi hanno volontariamente introdotto tutta una serie di norme e normative e leggi che prevedono lemissione di debito in linea con le spese - e in alcuni casi lemissione di debito deve venire prima delle spese. Sulla base di questi limitazioni istituzionali, non giusto dire che i deficit di bilancio portano al ribasso o esercitano pressioni a ribasso sui tassi dinteresse. Se i governi abbandonassero questi riferimenti o questi artefatti, che sono completamente 8

Comprendere le operazioni della banca centrale

inutili in un sistema valutario fiat per riuscire a rendere pi convertibile la valuta, allora i deficit di bilancio costringerebbero la banca centrale ad emettere debito per mantenere un tasso dinteresse positivo, per lo meno dal punto di vista del proprio obbiettivo da raggiungere (vale a dire rifacendosi alle riserve in eccesso). Comunque, questo era un commento a latere. Il punto che fattori operativi collegano il livello di riserve alla politica monetaria, in alcune situazioni. Queste situazioni presuppongono che il ritorno su queste riserve in eccesso detenute dalle banche sia inferiore allobbiettivo di tasso monetario. Oltre ad appunto la fissazione del lending rate (e il discount rate, cio del tasso di erogazione del prestito e del tasso di sconto), la banca centrale deve anche fissare un tasso di sostegno pagabile sulla base delle riserve delle banche commerciali che la banca centrale detiene. In molti paesi (come per esempio lAustralia e il Canada) c un rendimento su quelle che sono le eccedenze di riserve ( ad esempio la Riserve Bank of Australia versa un ritorno che uguale a 25 bp[punti base ndr] del tasso giornaliero su leccedenza del Exchange Settlement accounts). In altri paesi, come per esempio gli Stati Uniti o il Giappone, storicamente c un offerta di rendimento pari a zero su quelle riserve, vale a dire che una liquidit in eccesso persistente porterebbe il tasso dinteresse a breve ad essere pari a zero. Questo tasso di supporto, di fatto, diventa la base del tasso dinteresse nellintera economia. Se il tasso dinteresse sulle operazioni a breve termine viene fissato come obiettivo operativo, esso rappresenta lattuale orientamento di politica monetaria ed fissato dalla banca centrale fra il tasso di sconto e il tasso di supporto. Questo, di fatto, crea un corridoio, o comunque uno spread, nellambito del quale i tassi dinteresse a breve possono fluttuare sulla base della variabilit della liquidit. questo spread che la banca centrale gestisce nelle sue transazioni giornaliere. Nel corso dellattuale crisi, la Federal Reserve degli Stati Uniti dAmerica ha iniziato a versare un ritorno positivo sulle riserve bancarie. Quanto sostiene la FRBNY : Recentemente si portata lattenzione ad un approccio alternativo rispetto all'implementazione della politica monetaria che ha il potenziale di eliminare lattenzione di base fra la valuta, quindi il denaro, e la politica monetaria, provocando, di fatto, un divorzio fra la quantit delle riserve dagli obbiettivi del tasso dinteresse. Lidea di base sottesa a questo approccio, quella di poter rimuovere il costo dopportunit rispetto alle banche commerciali che detengo delle riserve, versando un interesse su queste somme al tasso dinteresse prevalente. Sulla base di questo sistema, il tasso dinteresse pagato su quelle riserve forma una piattaforma di partenza, al di sotto della quale non pu andare il tasso di mercato. La disponibilit delle riserve potrebbe,quindi, essere 9

Comprendere le operazioni della banca centrale

aumentata sostanzialmente senza dover spostare il tasso dinteresse a breve da quelli che sono gli obbiettivi fissati. Questo aumento potrebbe essere impiegato per fornire liquidit nei momenti di stress del mercato, oppure ridurre il bisogno di credito giornaliero che invece si verifica regolarmente
Quindi da questo punto di vista gli stati Uniti dAmerica stanno cercando di raggiungere le altre nazioni. Per mostrare come questo concetto funzioni, la FRBNY ha emesso questo diagramma dove si descrive un modello semplice in cui le riserve vengono manipolate dalla banca centrale come parte delle proprie operazioni di gestione della liquidit, per poter implementare un obbiettivo di politica monetaria specifico (per esempio, la fissazione del tasso dinteresse relativo a quella politica monetaria). Notate che ignorano il tetto del contante, che significa che, appunto, le riserve e i bilanciamenti delle riserve possono essere interscambiabili.

10