SCENARI FINANZIARI

JOHN MAULDIN'STHOUGHTS FROM THE FRONTLINE Newsletter settimanale - Versione Italiana a cura di Horo Capital

La ricerca di certezza
di John Mauldin | 29 ottobre 2012 - Anno 3 - Numero 43

In questo numero: Il problema in una condizione dinamica - dipendente da vari moltiplicatori Misurazione del PIL L'economia delle ipotesi Investire in un mondo incerto Sud America, New York e North Dakota e Grecia? "Per quanto riguarda le leggi della matematica che si riferiscono alla realt esse non sono certe, e nella misura in cui sono certe esse non si riferiscono alla realt." - Albert Einstein "Far diventare un qualcosa di sconosciuto un qualcosa di conosciuto alleviante, rilassante, gratificante e ci d inoltre una sensazione di forza. Il pericolo, l'inquietudine, l'ansia di trovarsi di fronte all'ignoto - il primo istinto quello di eliminare questi stati d'animo dolorosi. Primo principio: ogni spiegazione meglio di niente ... Il generarsi di un problema guida dei condizionamenti ed eccitata dal sentimento della paura ... " - Friedrich Nietzsche "Pochissime persone in questo mondo davvero cercano la conoscenza. Mortali o immortali, pochi davvero la chiedono. Al contrario cercano di strappare all'ignoto le risposte che sono gi presenti nella propria mente - giustificazioni, conferme, forme di consolazione senza le quali non si pu andare avanti. Il chiedere in modo vero aprire la porta ad una tromba d'aria e lasciarsi trasportare via. La risposta pu annientare la domanda e chi la pone." - Anne Rice, Il vampiro Lestat Nelle ultime due settimane abbiamo esaminato i problemi attraverso dei modelli. In primo luogo abbiamo toccato quello che ho chiamato la Singolarit economica. In fisica una singolarit quella in cui i modelli matematici non funzionano pi. Ad esempio, i modelli basati sulla fisica della relativit non funzionano pi se si arriva troppo vicini ad un buco nero. Se pensiamo al troppo debito come ad una sorta di buco nero, si pu capire il perch i modelli economici non funzionano pi. La scorsa settimana in "I pericoli del Fiscal Cliff" abbiamo preso in considerazione come sono utilizzati i moltiplicatori fiscali da parte degli economisti al fine di essere a favore o contro le politiche economiche governative. Siete per l'austerit o contro di essa? C' sicuramente un modello che sosterr la vostra tesi e questo molto probabilmente utilizzando gli stessi dati che utilizza anche il vostro avversario. Queste lettere hanno generato una grande quantit di commenti positivi e molte discussioni. Di solito molto raramente suggerisco ai lettori di tornare indietro e leggere le lettere precedenti, ma rileggendole questo vi potrebbe aiutare ad apprezzare perch cos difficile capire cosa sta succedendo nell'economia globale di oggi. Questa settimana in una lettera che un po' pi breve, ancora una volta prenderemo in considerazione i limiti delle misure e dei modelli. Ci viene detto che la crescita

dell'economia degli Stati Uniti stata del 2% nell'ultimo trimestre. Tale numero sar ovviamente rivisto ma che cosa stiamo misurando? Dovremmo dare a tutte le misurazioni la medesima importanza? Una breve risposta all'ultima domanda s, ma importante capire che non vi alcuna certezza in quel numero. O almeno nessuna certezza secondo la comune accezione del termine.

Il problema in una condizione dinamica - dipendente da vari moltiplicatori

Io uso il sottotitolo di cui sopra con una grande quantit di ironia. Ho preso questa frase da una lettera piuttosto perspicace del mio amico Rob Arnott (fondatore di Research Affiliates, che in modo brillante gestisce pi di $100 miliardi di dollari). Ho intenzione di iniziare Thoughts from the Frontline (Scenari Finanziari) di questa settimana con la sua lettera e con i miei commenti inseriti tra parentesi quadre [e in corsivo]. Stava rispondendo alla lettera della scorsa settimana sui problemi che nascono con le previsioni economiche. Tra l'altro Rob e la sua famiglia hanno trascorso cinque giorni in Italia con me quest'estate. Ci sono stati molti discussioni fino a tarda notte (con pranzi e cene) su questo argomento. "La maggior parte dei moltiplicatori fiscali sono semplicistici, tentano di convertire dinamiche condizionate - dipendenti da moltiplicatori in moltiplicatori statici [vale a dire se si adotta questo taglio delle tasse o un aumento della spesa si avr un effetto molto specifico sull'economia]. Perch? Perch considerano l'economia, il fare previsioni economiche e le politiche indicate molto semplici e facili da spiegare alle persone ragionevolmente intelligenti. In tal modo si ignora l'effetto di: - i livelli di partenza del debito, l'entit del deficit, il tasso di variazione demografico [Questo importante e alla base della Singolarit economica. Se si inizia con un debito enorme come i greci o gli spagnoli hanno, la spesa attuata come stimolo ha un effetto molto inferiore rispetto al fatto di avere un debito molto piccolo. Per esempio, c' una differenza significativa tra le politiche economiche del Giappone e del Brasile a causa della et della popolazione. Ci che funziona in un paese pu essere controproducente in un altro.] - moltiplicatori diversi tra tasse e spesa, e tra aumenti o tagli in entrambe le cose [La letteratura accademica suggerisce che vi una netta differenza per l'economia tra gli effetti dati delle imposte sul reddito e quelli da imposte sui consumi. Cercare di utilizzare un solo moltiplicatore che copra tutti i casi sia per le tasse che per la spesa non positivo per l'economia. Ovviamente e per molto pi facile.] - Diversi moltiplicatori in relazione ai temporanei cambiamenti vs delle permanenti variazioni fiscali (il mitico taglio dell'imposta temporanea e il suo famoso ed inutile moltiplicatore) - Diversi moltiplicatori per categorie di stimolo fiscale (un modo per non andare da nessuna parte - negativo; il riequilibrare una situazione instabile tra i centri economici prima di un possibile collasso positivo) - gli effetti che le scelte di politica sul lavoro possono avere sul moltiplicatore fiscale (vale a dire, cerchiamo di non dimenticare il ruolo del settore privato).

"Ci sono quindi tante possibilit per allontanarsi da un moltiplicatore statico. "La maggior parte dei fattori che influenzano i moltiplicatori non sono facilmente controllabili da parte del governo e la maggior parte dei cambiamenti generano del dolore prima di riuscire a trasmettere i benefici promessi. Viceversa, i cambiamenti che offrono dei vantaggi immediati si portano dietro un triste prezzo da pagare nel lungo termine. "Considerate il circolo vizioso che incorporato nei moltiplicatori fiscali. Se oggi tutte le tasse in modo aggregato sono il 50% (comprendendo quelle sul reddito e l'IVA e le tasse di propriet, per non parlare di quelle regionali o applicate nelle citt) in gran parte dell'Europa, un moltiplicatore di 2 crea dei feedback infiniti [il che ci porta verso un Punto di Singolarit Economica in cui i modelli produrranno dei stupidi risultati, e alla fine gli economisti riterranno valide tali condizioni]. "... in questo tipo di mondo possibile aumentare le tasse dell'1% sul PIL e vedere una caduta del PIL paria al 2%, non generando pi le entrate fiscali di prima; ripetiamo finch non si sar al di l di dove si trova la Grecia. La tassa del 75% di Hollande (80% se i ricchi effettivamente non spendono nulla e si imbattono nell'IVA) produrr dei danni se in questo ciclo il moltiplicatore del 1,25. E il moltiplicatore sar influenzato dal livello di tassazione? Certo. Maggiori imposte strangolano il settore privato cos il moltiplicatore aumenta in relazione all'incremento delle aliquote fiscali. [Nota: Rob non sostiene l'utilizzo di uno specifico moltiplicatore, sottolinea solo che il moltiplicatore come singola variabile pu modificare significativamente i modelli.] "La risposta giusta non quello di mettersi in questo pasticcio prima di iniziare. Dopo che si commesso un errore cos grossolano, la prevedibile reazione della politica sembra essere 'non posso farmi del male direttamente da solo. Ogni dolore deve essere immediatamente ricompensato da un beneficio.' Di fronte ad una carenza di idee alternative utili questo porta al nonsenso di 'procrastinare le cose', il che rende l'implosione finale di gran lunga peggiore. In primo luogo adottare il giuramento di Ippocrate: 'Primo non nuocere.' Ad esempio non fare nulla che comporti delle conseguenze di lungo periodo che possono superare i benefici di breve termine. "Allora quali sono le possibilit? - Una cosa cercare di capire le condizioni dinamiche - dipendenti da vari moltiplicatori anche in maniera approssimativa e su diversi intervalli di tempo. Come la professione economica cerca dei modelli semplici che permettano di vincere dei premi Nobel, loro per poi ci hanno deluso facendo troppa poca ricerca sulla condizione di dipendenza o sul periodo di tempo di dipendenza. - In assenza di modelli convincenti sui moltiplicatori non bisogna smettere di avere del buon senso! Vuoi prendere in prestito e spendere altri $10.000 miliardi dollari per generare un moltiplicatore positivo per il prossimo anno? Certo. Per pi di cinque anni? Certo che no. Non diverso da una famiglia che aumenta il GFP (Prodotto Interno Lordo della Famiglia ... vale a dire il tasso dei consumi familiari) con l'acquisto di un auto che non pu permettersi.

- Attuare austerit *e* stimoli genera del dolore a breve termine e dei benefici in quantit tale da offrire il massimo in termini di riduzione di deficit, e idealmente senza una profonda recessione. Ad esempio la spesa generata da stimoli produce un positivo moltiplicatore nel breve termine, ma quasi sempre genera un maggior debito nel lungo termine rispetto agli stimoli economici di breve termine; viceversa i tagli alla spesa invertono questo effetto con il costo di una recessione di breve termine. Gli aumenti delle tasse se percepiti come permanenti (e di solito lo sono), generano un terribile moltiplicatore nel lungo termine; i tagli fiscali invertono la cosa ... a meno che il mercato obbligazionario sia spaventato da un possibile rischio di default. "E' molto sottovalutato l'effetto di liberalizzare le leggi sul mercato del lavoro nel settore privato, perch abbiamo un attaccato [senso pubblico di ci che profondamente "giusto" e "chiaro"]: [le leggi sul mercato del lavoro] producono dei forti impatti sul moltiplicatore ogni volta che la regolamentazione scoraggia fortemente la creazione di nuovi posti di lavoro e questo purtroppo vero in tutto il mondo sviluppato. Sbarazzarsi del salario minimo? Come ti permetti?!? Ma proviamo a supporre che questo sia sostituito con un imposta negativa sul reddito che consenta di pagare il medesimo importo a qualsiasi livello di reddito. In effetti si sta sostituendo un salario minimo prodotto dalla regolamentazione, imposto ai datori di lavoro e che scoraggia l'occupazione con il finanziamento pubblico di un salario minimo e soppiantando gran parte della burocrazia pubblica che effettua assistenza. [Questa una delle proposte pi interessanti di Rob e questo potrebbe rappresentare un buon percorso da fare al fine di ridurre la disoccupazione giovanile, un tema vicino e caro al cuore di questo pap. Se possibile assumere dei giovani con un costo relativamente basso, si pu dargli un posto di lavoro e una formazione che li render in futuro maggiormente produttivi.] - Questo significa che siamo in grado di combinare delle scelte politiche con un alto moltiplicatore positivo offrendo immediati effetti positivi sul PIL, prima (forse molte settimane prima) che si facciano scelte politiche avverse che generano un piccolo moltiplicatore, come il taglio della spesa pubblica che genera dei benefici nel lungo termine a prezzo di un doloroso costo a breve termine. La combinazione di questo in grado di generare degli ottimi risultati. [O questo ci che Rob non potrebbe sostenere, aumentare le tasse in una fase di taglio della spesa con un compromesso che permetta di controllare maggiormente il deficit.] "Niente di tutto questo pu avvenire senza una chiara leadership dall'alto. Mentre le mie inclinazioni politiche liberiste sono ben note, c' del buono nelle ragionevoli soluzioni in entrambe le parti. Ma dubito che tutto questo avvenga in tempo. Stiamo offrendo 'la nostra leadership politica a coloro che hanno la capacit nel rispondere in modo adeguato alla crisi, non di anticipare o di evitare la crisi. Perch dico questo? Perch evitare le crisi richiede di solito di accettare del dolore a breve termine per avere dei benefici nel lungo termine. E nessun politico impone del dolore senza essere costretto per cercare di evitare una crisi, potr mai ottenere un maggior credito dal fatto di avere avuto successo nell'evitare la crisi. Perch? Perch nessuno ha mai visto le crisi se questa non sono prima avvenute! " E' su questo che io sono pi ottimista di Rob; e come anche il mio amico Newt Gingrich ha sottolineato quando era assieme a noi in alcune di queste sessioni notturne in Toscana, la maggior parte dei politici di entrambi le parti di fronte a questo dibattito riconoscono la vastit del disastro che dovrebbe essere evitato e decidere di affrontare il deficit in quella che ora diventata una priorit di breve termine. vero loro hanno diverse soluzioni, ma

riconoscono il problema (voglio sottolineare la maggior parte dei politici - certamente non tutti). Mentre Rob ha ragione quando dice che nessun politico pu percorrere la propria strada tagliando le cose che ci piacciono e aumentare le tasse, se non siamo disposti a fare qualcosa nella prima parte del 2013 il Fiscal Cliff di cui stiamo parliamo sembrer solo una passeggiata rispetto a quello che arriver dopo.

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Misurazione del PIL

Torneremo indietro su questo problema tra un minuto, ma cerchiamo di concentrarci sull'annuncio di questa settimana che riguarda l'aumento del 2% del PIL nell'ultimo trimestre, in crescita dal 1,3% del secondo trimestre che per a sua volta stato rivisto verso basso rispetto alla prima stima che era di quasi un 2%. La mia ipotesi che vedremo anche questa volta le stesse revisioni al ribasso nel corso dei prossimi mesi, come anche per gli altri dati economici dell'ultimo trimestre che erano anche loro non molto positivi. Ma chiaramente non siamo in una fase di recessione, ma piuttosto in una economia che cerca di cavarsela alla meno peggio, come aveva gi detto da diverso tempo. Un 2% non cos male, ma per possiamo comprendere un maggior numero di cose se si guardano le componenti sottostanti. Un fattore importante nella crescita trimestrale stata la spesa per la difesa che ovviamente aumentata e anche piuttosto considerevolmente di quasi un 13%. Invece i consumi personali sono cresciuti solo di un 2%. Poi c' l'inflazione. Se pensate che l'inflazione stata del 2% rimaniamo con un numero sul PIL sopravvalutato dello 0,5%. Se abbiniamo la cosa con una normale spesa per la difesa, la crescita a quel punto sarebbe stata inferiore all'1%. A quel punto non ci sarebbe stato alcun politico che avrebbe vinto. L'inflazione pu essere misurata in diversi modi. I dati sul PIL non utilizzano l'indice dei prezzi al consumo che ora mostrano un'inflazione superiore al 2%. possibile ottenere un PIL molto diverso a seconda di quale dato sull'inflazione si usa e questi numeri dipendono da quali ipotesi si fanno quando si calcola l'inflazione. E mentre sembra che tutti sappiano comprendere il PIL, in realt questa misura quella che ha maggior senso nel mondo di oggi? Potremmo calibrare meglio il reddito privato lordo, piuttosto che guardare ad un dato basato sui consumi come il PIL? E non che invece abbiamo realmente bisogno di conoscere la produzione lorda privata, piuttosto di un indicatore che misura le variazioni nella spesa pubblica? Alla fine di tutto la spesa pubblica pu essere solo in funzione di ci che viene prodotto nel settore privato.

L'economia delle ipotesi

Noi tutti vogliamo avere dei numeri che siano "reali." Ma l'economia diversa dalla contabilit. L'economia formula ipotesi in quasi tutti i modelli che utilizza e quelle assunzioni vengono fatte partendo da un punto di vista. Quante discussioni potremmo fare su come procedere secondo alcune linee di pensiero: "Guarda questa statistica. Sta chiaramente indicando una salita [o una discesa] del PIL [o l'occupazione o di ...]. Quindi se solo potessimo risolvere il problema 'X,' avremmo risolto tutti i problemi del mondo." Per esempio posso chiaramente dimostrare a voi che alzare le tasse ai ricchi non avr alcun effetto sulla loro spesa, anche solo utilizzando una o due correlazioni in un periodo di tempo determinato. Agganciateci un paio di storie positive e l'ovvia conclusione che dobbiamo sempre di pi aumentare le tasse ai ricchi. Basta chiedere a Monsieur Hollande qual secondo lui la giusta aliquota. Inoltre posso altrettanto facilmente dimostrare che l'aumento delle tasse per i ricchi si tradurr in una grave calamit economica. "Basta vedere quello che successo in questa situazione. E vedere quello che successo in quel posto riducendo le tasse." La contro argomentazione poi passano attraverso il fatto che la vostra interpretazione ha tralasciato alcuni fattori e quindi la vostra conclusione sbagliata. E cos si continua all'infinito. Questo ci riporta alla citazione di Anne Rice che ho riportato all'inizio della lettera. Mentre il suo personaggio stava parlando di un'altra forma di conoscenza, la citazione vale doppiamente nei confronti dell'economia. La riporto ancora una volta: "Pochissime persone in questo mondo davvero cercano la conoscenza. Mortali o immortali, pochi davvero la chiedono. Al contrario cercano di strappare all'ignoto le risposte che sono gi presenti nella propria mente - giustificazioni, conferme, forme di consolazione senza le quali non si pu andare avanti. Il chiedere in modo vero aprire la porta ad una tromba d'aria e lasciarsi trasportare via. La risposta pu annientare la domanda e chi la pone." Gli esseri umani cercano certezze. Siamo particolarmente ansiosi quando non otteniamo una spiegazione per qualcosa che non capiamo. Che si tratti di religione, di politica, di filosofia, un cruciverba o di economia, vogliamo essere sempre in grado di giungere ad una conclusione definitiva che riteniamo sia corretta. C' uno stato di compiacimento psicologico nella certezza. Modelli anche se errati ci danno l'illusione della certezza. Dobbiamo stare attenti alle illusioni a cui ci aggrappiamo. L'economia diventa una disciplina piuttosto problematica quando si tenta di creare modelli matematici che dovrebbero guidare la filosofia politica e la prassi. Cos molte assunzioni devono essere fatte per arrivare ad un risultato, quindi basare la politica su un modello particolarmente semplicistico pericoloso. Un solo modello non va bene per tutte le opzioni ed inoltre le performance passate in realt non sono indicatori di futuri risultati. Deve essere preso in considerazione l'intero contesto economico. Non possiamo semplicemente estrapolare gli anni di Reagan o Clinton e dire: "Se riuscissimo a mala pena a ripristinare quelle politiche a quel punto potremmo raggiungere gli stessi risultati." Questo sar possibile solo se riusciremo a modificare anche tutte le altre variabili che sfuggono al controllo del governo!

I modelli possono essere utili, ma non sono esatti. Ci danno un senso della direzione. Il loro utilizzo dovrebbe essere fatto pensando di utilizzarli pi come una stella polare piuttosto che come un sistema GPS. Maggiori sono il numero di variabili vengono considerate nell'attuale situazione e minori sono le probabilit di essere in grado di elaborare la ricetta "del pulsante facile" che invece desidera la politica. Alla fine l'unico reale strumento che ci rimasto il buon senso, facendoci guidare dai nostri modelli e con uno sguardo alla storia. "Sappiamo" che in generale, minore il prezzo e maggiore la domanda. Se si tassa un qualcosa alla fine si potr si ottenere di meno da essa. Non possiamo lasciare che le istituzioni finanziarie impazziscano. Ci devono essere alcune protezioni per il pubblico. Il debito utile fino a quando non diventa un peso e dobbiamo stare attenti a come lo usiamo. Siamo in grado di utilizzare decine di questi luoghi comuni, sulla base del buon senso comune. Eleggiamo i politici e poi ci aspettiamo che in qualche modo il mondo migliori in relazione alle loro promesse. Ci di cui abbiamo veramente bisogno di fare cercare di vedere la direzione generale verso cui ci stanno portando e basare i nostri voti e le nostre decisioni personali in base al fatto che ci piace o meno quella direzione. Fidarsi di un economista o peggio ancora di pi di un politico che dispone solo di un modello? Questo pu essere pericoloso. Chiudiamo con una citazione del mio banchiere centrale preferito Richard Fisher, che presidente della Federal Reserve di Dallas. "Sar una sorpresa per chi mi conosce sapere che non ho sostenuto un ulteriore politica monetaria accomodante durante i nostri incontri della settimana scorsa. Ho pi volte chiarito durante il FOMC e in discorsi pubblici, di ritenere che ogni ulteriore programma si scelga per avventurarsi in questa direzione questo ci porti verso acque profonde e inesplorate. Alla Fed siamo fortunati in quanto abbiamo dei modelli econometrici sofisticati e dei bravi analisti. Possiamo facilmente arrivare a delle teorie plausibili su quello che dovremo fare quando dovremo virare o eventualmente fare retromarcia. Tuttavia la verit che nessuno nel comitato, n il nostro personale presente nel board dei governatori e ne le 12 banche sanno veramente che cosa pu far ripartire l'economia. Nessuno sa veramente che cosa potrebbe funzionare per rimettere in rotta l'economia. E nessuno, e di fatto anche nessuna banca centrale in qualsiasi punto del pianeta ha un esperienza positiva da raccontare di come riportare la situazione in equilibrio partendo dal punto nel quale ci troviamo. Nessuna banca centrale e nemmeno la Federal Reserve mai stata in questa nave fino ad ora". Infatti anche noi non siamo mai stati prima d'ora in questa nave sia come nazione sia come mondo. Sappiamo cosa succede quando un paese o un altro si scontra con i limiti del contrarre un debito eccessivo. Ma quando lo fa la maggior parte del mondo sviluppato? A quel punto inizia un'altro viaggio.

Investire in un mondo incerto

Ho scritto per anni sulle virt degli strumenti di investimento absolute return, quali ad esempio gli hedge fund. I mercati continuano a rimanere incerti e gli investitori sono sempre pi alla ricerca di modalit per raggiungere dei rendimenti in modo continuativo

ma con un basso livello di rischio. Le azioni rappresentano ancora il maggiore candidato nel lungo termine per avere delle sovra performance rispetto alle obbligazioni e alla liquidit; ma la strada sembra irregolare e la maggior parte degli investitori tendono ad essere prevenuti verso l'azionario long-only. Il compensare un po' quella posizione lunga con una strategia azionaria long/short pu potenzialmente contribuire a generare maggiori rendimenti commisurati al rischio, o in altre parole contribuire a creare un percorso pi agevole. Una strategia azionaria long/short una delle strategie di copertura pi vecchie e maggiormente diffuse tra gli hedge fund, in termini di quantit di masse gestite. La strategia ha caratteristiche interessanti rispetto ai tradizionali approcci azionari long-only tra cui la potenziale capacit di catturare una porzione significativa dei movimenti rialzisti nel mercato azionario, riducendo per al minimo le perdite e proteggendo inoltre il capitale. L'investimento in azioni con un approccio Long/Short rappresenta anche una strategia molto opportunistica, liquida e trasparente che la rende attraente per molti potenziali investitori. I miei partner di Altegris hanno recentemente scritto un paper sulla strategia azionaria long/short. Il documento fornisce una panoramica su come funziona la strategia e su quali sono i benefici potenziali per un portafoglio e soprattutto su ci che gli investitori hanno bisogno di esaminare quando valutano i gestori di fondi azionari long/short. Il punto cruciale di una strategia azionaria long/short che mentre sembra intuitiva per gli investitori, richiede una elevata competenza ed una forte disciplina nel processo di investimento.

Soud America, New York, North Dakota e Grecia?

Parto per il Brasile tra dieci minuti e finir questa lettera sul mio iPad a bordo dell'aereo. Dopo il Brasile andr in Uruguay e in Argentina a parlare ad un giro di conferenze organizzate con il mio partner sudamericano, Enrique Fynn. Poi sar cinque giorni con i miei partners di Mauldin Economics, David Galland e Olivier Garret in un resort che hanno sviluppato con Doug Casey (e altri) nel nord dell'Argentina. Spero di rilassarmi un po' e di dedicarmi a qualche buona lettura. Quando torner andr a New York dove sar assieme ad alcuni amici andr al PostElection Summit Conference dove cercheremo di capire dopo questa elezione che cosa siamo in grado di comprendere dei prossimi anni che ci aspettano. Nulla di certo si capisce, ma cercheremo di capire quale sar la direzione. Ho avuto modo di trascorrere del tempo questo fine settimana con Gary Sanchez, mio buon amico e dentista che di Albuquerque. Ragazzo davvero premuroso. Tra le altre cose ha disegnato la sedia su cui mi siedo quando sono nel mio ufficio di Dallas. E' una delle cose che mi mancano quando sono in viaggio. Se ne desiderate una potete trovare maggiori informazioni a questo link Questa settimana stavo parlando con Dylan Grice di Societe Generale che appena tornato dalla Grecia. Abbiamo deciso che potremmo tentare di visitare insieme la Grecia nel mese di gennaio, come coda del mio viaggio in Scandinavia per un giro di conferenze per i fondi Skagen. Sono passati molti anni da quando sono stato in Grecia e mi piacerebbe vedere cosa sta realmente accadendo, piuttosto che continuare a sentire solo notizie di seconda mano. A proposito di endorfina la sento ogni volta che premo il pulsante di invio. Quindi mi

auguro che Charley e il team di Mauldin Economics corregger gli ultimi errori per voi mentre io cercher di dormire un po' sul volo notturno per San Paolo. Abbiate una buona settimana. Lo so' che lo sar Il tuo analista che si trova a suo agio con l'incertezza,

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