Cronaca
• La politica monetaria negli USA è stata molto
Crisi finanziaria del 2007-2010
Cronaca
• A causa delle insolvenze sul mercato dei
mutui subprime statunitense favorito
dall’aumento dei tassi di interesse deciso
dalla Fed a partire del 2005-2006, alcune
banche hanno dichiarato forti perdite di
valori legati al mercato immobiliare.
• Effetto un aumento dei tassi di interesse
nei mercati interbancari, segnale di
sfiducia tra gli operatori bancari
Cosa è successo?
Struttura mercato obbligazionario americano:
su uno stock di circa 26.000 miliardi di dollari di
obbligazioni, circa la metà sono mutui
immobiliari, 13.000. Di questi 6000 sono
detenuti da istituzioni che hanno finanziato
l’investimento indebitandosi.
Importanti sono i prezzi delle case visto che il
valore di un mutuo dipende dal valore della casa
che è stata acquistata.
Poco più del 10% dei mutui, per un valore di circa
1400 miliardi, sono mutui subprime.
accomodante nel corso degli anni 2000
determinando una forte crescita del credito al
consumo e degli acquisti di immobili grazie ai
mutui elargiti a condizioni estremamente
vantaggiose.
• Furono concessi prestiti rilevanti anche a
persone che non avevano né redditi, né
occupazione né attività patrimoniali e che, quindi
avevano una probabilità alta di non riuscire a
pagare le rate, i cosiddetti mutui subprime.
Cronaca
• Con il fallimento di Lehman Brothers nel
settembre 2008 e la decisione delle
autorità di politica economica americana di
non procedere al salvataggio, la crisi è
peggiorata e la fiducia tra gli operatori è
crollata, gli scambi sui mercati interbancari
si sono arrestati.
Cosa è successo nel mercato immobiliare americano?
• Consideriamo un americano che ha comprato
una casa nel 2006 e l’ha pagata 400mila dollari
anticipando solo il 5%, cioè 20.000 dollari, ed ha
sottoscritto un mutuo per 380mila dollari.
• Il valore dell’immobile è sceso del 30% nei due
anni successivi: la casa vale 280mila.
• Anche se è ancora in grado di pagare le rate del
mutuo, perché dovrebbe pagarlo se lasciando la
casa e non pagando più il mutuo riesce a
risparmiare 100mila dollari?
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Cosa è successo nel mercato immobiliare?
Problema per la banca
• Quando il proprietario di casa se ne va, chi ha
concesso il mutuo non recupera neanche i
280mila dollari del valore attuale dell’immobile.
• Il processo di pignoramento richiede del tempo,
durante il quale nessuno provvede alla
manutenzione della casa che così perde
ulteriore valore.
• Aumento case in vendita effetto ulteriore su
prezzo.
Cosa è successo?
• Problema: i mutui non sono rimasti nelle banche
che li avevano erogati ma sono stati venduti ad
altri operatori.
• Una metà, cioè 600 miliardi, è finita nei bilanci
delle banche che li hanno acquistati
indebitandosi, cioè a leva.
• Problema quando il prezzo delle case è
cominciato a scendere e i mutuatari hanno
smesso di pagare le rate dei mutui, spesso
semplicemente perché il valore corrente della
casa appariva inferiore del valore attuale delle
rate del mutuo ancora da pagare.
Principali cause della crisi
1. comportamenti eccessivamente rischiosi
degli operatori finanziari;
2. rapporti fra debiti e capitale proprio
(grado di “leverage”) delle istituzioni
finanziarie troppo alti;
3. elevato livello di opacità dell’entità e
dell’incidenza dei rischi nei bilanci delle
istituzioni finanziarie.
Cosa è successo?
• In passato, quando il mutuo era concesso dalla
banca locale, esisteva una soluzione a questo
problema. La banca condonava parte del mutuo,
diciamo un 30 per cento.
• Si crea così un incentivo a rimanere nella casa.
Ma se il proprietario resta e provvede alla
manutenzione dell'immobile, la banca ottiene
alla fine l'intero ammontare del nuovo mutuo
rinegoziato, senza le ulteriori svalutazioni.
Cosa è successo?
• A settembre 2008, le perdite subite dalle banche
americane ammontavano a circa 500 mld di $.
• Se 6000 miliardi di mutui sono stati comprati
indebitandosi, con leva (debito/ capitale proprio)
di 30, il capitale è di soli 200 miliardi, troppo
poco per assorbire una perdita di 500 miliardi
• Ecco perché tante banche di investimento sono
fallite.
Principali cause della crisi
• Le prime due cause sono problemi tipici
dei sistemi finanziari.
• In generale è tipico delle istituzioni
finanziarie che hanno un elevato rapporto
debiti/capitale proprio adottare
comportamenti eccessivamente rischiosi.
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Motivi della sottovalutazione grado di rischio (1)
• Il forte aumento del prezzo delle case in America fra
il 1997 e il 2006 (indice prezzo da 80 nel 1997 a oltre
220 nel 2006).
• Secondo alcuni economisti e politici, la Federal
reserve (Banca centrale degli USA) avrebbe potuto
e dovuto controllare questo fenomeno mediante un
aumento dei tassi d’interesse.
• Secondo l’allora Governatore della Federal Reserve
(Greenspan) ciò non avvenne per non frenare la
ripresa economica di quegli anni, e perché nessuno
immaginava che il passaggio del prezzo delle case
da una tendenza in aumento a una tendenza
decrescente avrebbe potuto avere conseguenze
così gravi per l'economia mondiale.
• Questa "diversificazione" del rischio si
rivelò illusoria quando la diminuzione dei
prezzi delle case comportò un aumento
generalizzato dei mutuatari che smisero di
pagare le rate dei mutui.
• Questo ha comportato un elevato livello di
opacità dell’entità e dell’incidenza dei
rischi nei bilanci delle istituzioni finanziarie,
che è stato l’aspetto che ha differenziato
questa crisi da tutte altre.
• Gli strumenti finanziari "derivati" dai mutui attraverso
sofisticate manipolazioni finanziarie, detenuti da
molte istituzioni finanziarie in tutto il mondo
cominciarono ad apparire sempre più rischiosi e
"opachi", diffondendo sentimenti di sfiducia nei
confronti delle istituzioni finanziarie.
• Gli atteggiamenti altalenanti e contradditori dei
governi dei principali paesi coinvolti (in particolare
Stati Uniti e Regno Unito) contribuirono a diffondere,
invece che a limitare, i sentimenti di preoccupazione
e sfiducia. La situazione precipitò nel settembre
2008 quando il governo degli Stati Uniti non
intervenne per evitare il fallimento di Lehman
Brothers.
Motivi della sottovalutazione grado di rischio (2)
Per cercare di ridurre la rischiosità dei
finanziamenti concessi da ciascuna
istituzione finanziaria i diversi
finanziamenti furono spezzettati e poi
ricomposti in sofisticati strumenti
finanziari venduti a operatori economici
in tutto il mondo (operazioni sofisticate di
“cartolarizzazione”).
• Questa "diversificazione" del rischio si
rivelò illusoria quando la diminuzione dei
prezzi delle case comportò un aumento
generalizzato dei mutuatari che smisero di
pagare le rate dei mutui.
• Questo ha comportato un elevato livello di
opacità dell’entità e dell’incidenza dei
rischi nei bilanci delle istituzioni finanziarie,
che è stato l’aspetto che ha differenziato
questa crisi da tutte altre.
Intermediari finanziari
• Le imprese finanziarie da un lato hanno
maggiori probabilità di fallire delle imprese di
altri settori, per due motivi:
• 1) perché per i proprietari e i manager delle
imprese finanziarie appaiono convenienti
comportamenti caratterizzati da una rischiosità
maggiore di quella economicamente efficiente
perché una parte elevata delle conseguenze
negative di decisioni rischiose ricade non sui
proprietari e manager di queste imprese ma
sulla collettività nel suo complesso;
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 Intermediari finanziari
• Per i proprietari e i manager delle imprese
finanziarie appaiono convenienti comportamenti
caratterizzati da un grado di rischiosità molto più
elevato:
nel caso di esito negativo delle decisioni di
investimento particolarmente rischiose, una parte
molto elevata della perdita non ricade sui
manager e proprietari dell’impresa, ma ricade su
altri (dipendenti della banca, finanziatori a titolo di
capitale di prestito, collettività in generale);
nel caso di esito positivo i benefici sarebbero
invece prevalentemente per i manager e i
proprietari delle banche.
Possibili interventi di politica economica
• 1) Controllo pubblico diretto delle principali
istituzioni finanziarie. Importante esempio
storico: le "banche d'interesse nazionale",
istituite in Italia nel 1936, dopo una grande crisi
economica e finanziaria, mantenute sotto
controllo pubblico fino agli anni novanta del
secolo scorso.
• Controindicazioni: rischi di inefficienze e
corruzione derivanti da ingerenze eccessive dei
partiti politici nelle attività delle istituzioni
finanziarie.
Possibili interventi di politica economica
• 3) Regolamentazione pubblica.
• Problema: l'esperienza ha mostrato
quanto sia difficile per i governi
regolamentare in modo efficace l'attività di
grandi istituzioni finanziarie.
Intermediari finanziari
• 2) perché il fallimento di una impresa finanziaria può
essere determinato anche soltanto dal timore che
l’impresa possa trovarsi in difficoltà.
Il fallimento di una impresa finanziaria comporta effetti
negativi per la collettività molto più forti del fallimento
di imprese di altri settori produttivi, perché il
fallimento di una istituzione finanziaria importante
può generare un clima generalizzato di sfiducia
anche verso altre istituzioni finanziarie.
D'altro lato, il semplice timore che una istituzione
finanziaria possa trovarsi in difficoltà può generare
comportamenti da parte dei suoi creditori tali da
determinarne il fallimento (aspettative auto-
realizzantesi)
Possibili interventi di politica economica
• 2) Interventi con finanziamenti pubblici ogni volta
che una impresa finanziaria importante (too big
to fail = troppo grandi per poter permettere che
falliscano nel caso si trovino in difficoltà) rischia di
fallire.
• Controindicazioni: se proprietari e manager di
una istituzione finanziaria sono convinti che in
caso di difficoltà il governo interverrà per evitare
il fallimento, viene accentuata la tendenza verso
criteri di gestione eccessivamente rischiosi.
Interventi di questo tipo appaiono di solito
impopolari, e tendono quindi ad essere adottati
troppo tardi.
Alcune proposte del Financial Stability Board
(organismo di consulenza finanziaria G20)
• 1) rafforzare il livello di capitalizzazione
delle istituzioni finanziarie (aumentare il
rapporto fra capitale proprio e capitale di
prestito delle banche);
• 2) migliorare la situazione di liquidità delle
istituzioni finanziarie;
• 3) ridurre il “l’azzardo morale” posto da
istituzioni finanziarie particolarmente
importanti (“too big to fail”).
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 Effetti negativi per il futuro della crisi Riferimenti bibliografici
finanziaria del 2007-2010
• Aumenti del debito pubblico in rapporto al • O. Blanchard, Scoprire la macroeconomia,
PIL in gran parte dei paesi del mondo (in il Mulino, 2009 (vol. I pp. 14-19).
particolare Stati Uniti, Regno Unito, • Fondamentali gli appunti delle lezioni.
Grecia, Portogallo, Spagna).
• Strutture produttive meno efficienti perché
gli investimenti delle imprese in
macchinari, impianti, ecc. sono stati minori
di quelli che sarebbero stati in assenza
della crisi.