N.

263 Le Daily News

del 05.11.2014
A cura di Michele Bana

Il procedimento di valutazione dellazienda

La stima del valore di un complesso organizzato di beni, non automaticamente

coincidente con il prezzo di cessione dello stesso, presuppone ladozione di un articolato
iter, che prende avvio dalla costituzione di unadeguata base informativa, indispensabile per
lanalisi preliminare dei dati funzionale allaccertamento e lindividuazione del metodo di
valutazione ritenuto maggiormente adeguato: la relativa decisione deve, inoltre, essere
ben motivata nella relazione di stima.

La misurazione del valore di unazienda necessaria ai fini della preparazione delle

Premessa
operazioni di finanza straordinaria, ovvero in tutte quelle fattispecie che richiedono,
per un fine prevalentemente di garanzia, la preventiva determinazione del capitale
economico dellimpresa. Al ricorrere di tali ipotesi, la valutazione , inoltre, opportuna, in
quanto riguarda il compimento di atti che regolano i rapporti tra i soci attuali, o tra
questi e quelli potenziali, offrendo al contempo, garanzie formali sullesistenza di un
determinato valore di capitale sia ai soci che ai finanziatori esterni. In particolare, il
professionista stimatore chiamato ad esprimere un giudizio sul valore dellazienda, in
funzione delle seguenti operazioni:
trasformazione, fusione e scissione di societ;
affitto, cessione e conferimento dazienda, o di rami della stessa;
alienazione o rivalutazione delle quote di partecipazione;
recesso di un socio;

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 ingresso di un nuovo socio, aumento di capitale e sovrapprezzo;
procedimenti giudiziari, arbitrati e valutazioni stragiudiziali;
richieste di finanziamenti;
riorganizzazioni e ristrutturazioni aziendali;
iscrizione e valutazione di marchi e brevetti (c.d. impairment test);
valutazioni interne, finalizzate alla misurazione della performance.

Definizione di Il capitale economico rappresenta il valore dellazienda determinato sulla base della
capitale consistenza patrimoniale del complesso organizzato di beni materiali ed elementi
economico
immateriali, nonch della corrispondente attitudine della gestione caratteristica a
produrre flussi reddituali: assume una connotazione diversa, a seconda dellobiettivo
che si intende perseguire e del procedimento valutativo adottato per la stima. Il
professionista incaricato pu, infatti, essere chiamato ad esprimere un valore
dellazienda, alternativamente:
comune, in quanto prescinde dalle motivazioni dello scambio e dalle convenienze
specifiche delle parti contraenti, ovvero riflette il punto di vista di un generico
investitore, non identificabile con uno dei contraenti;
speciale, poich formulato nellottica di una singola parte contraente. Si
pensi, ad esempio, al caso del valore di acquisizione o cessione dellazienda, o di un
ramo della stessa;
ufficiale, vincolante per le parti contraenti.

OSSERVA

La redazione di relazioni di stima ufficiali prescritta per tutte le operazioni che

modificano la composizione del capitale sociale o la propria misura, come le fusioni e
scissioni di societ, in occasione delle quali richiesta salvo che ricorrano
particolari ipotesi di esonero, espressamente previste dal codice civile (artt. 2505, co.
1 e 2505-bis, co. 1, c.c.) la nomina di un esperto che attesti la congruit dei
valori sottostanti alla determinazione del rapporto di concambio (artt. 2501-
sexies e 2506-ter, co. 3, c.c.): tale perizia , infatti, finalizzata a tutelare coloro che,
per effetto delloperazione straordinaria, potrebbero venire, in qualche modo,
danneggiati nei propri interessi, ad esempio, i soci di minoranza o i creditori.

La valutazione del capitale economico comporta, quindi, il ricorso a stime, ipotesi e

congetture, ovvero elementi soggettivi, che necessitano di essere esaminati alla luce di
requisiti indefettibili, ai fini dellimpiego di una metodologia attendibile. A questo
proposito, indispensabile che il procedimento di stima del capitale economico
soddisfi i seguenti requisiti:
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 razionalit: il processo deve essere fondato su un percorso logico, chiaro,
convincente e, pertanto, condivisibile (c.d. rigore metodologico);
dimostrabilit: i dati utilizzati e le formule adottate devono essere controllabili e
replicabili (c.d. trasparenza);
neutralit: devono essere escluse scelte meramente soggettive, non
adeguatamente motivate e, pertanto, suscettibili di condizionare il risultato finale
della stima;
stabilit: il procedimento deve evitare oscillazioni di valore legate a situazioni
contingenti oppure a variazioni di prospettive determinate da opinioni;
generalit: i metodi di valutazione adottati devono essere applicabili in qualsiasi
circostanza, a prescindere dalle specifiche esigenze delle parti e dalla loro forza
contrattuale.

Prima di entrare nel merito dei principali metodi di valutazione, opportuno premettere
una fondamentale distinzione tra due espressioni del valore:
fondo o stock, al quale si perviene analizzando gli elementi, o aggregati degli
stessi, del capitale di funzionamento dellimpresa, considerati in un determinato
istante temporale, ovvero le componenti patrimoniali dellazienda oggetto di stima.
Ci si riferisce, quindi, al concetto di valore statico, perch legato al patrimonio
dellazienda, il quale altro non che il frutto dei risultati conseguiti nel passato;
flusso, rappresentante la variazione intervenuta in un determinato periodo di tempo
negli stock che compongono il capitale dellimpresa, come nel caso dei ricavi e dei
costi.

OSSERVA

Qualora si consideri il valore in questaccezione, si pone lattenzione sulla capacit

dellazienda di produrre, nel breve-medio termine, determinati flussi di cassa
oppure di reddito, a seconda che il metodo di valutazione utilizzato sia di tipo
finanziario o reddituale.

Nella prassi, peraltro, ricorrono due specifiche configurazioni del valore flusso:
il valore del capitale economico, espressione di una stima razionale,
dimostrabile, generale e stabile, avvicinandosi, pertanto, alle caratteristiche che
debbono contraddistinguere unefficace e significativa valutazione del capitale.
Rappresenta, quindi, unimportante formula valutativa, ma non lunica utile e
significativa: il valore del capitale economico costituisce semplicemente il solo che
meglio combina e ottimizza le caratteristiche giudicate positive ai fini della stima;

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 il valore potenziale del capitale, fondato sulla considerazione che due imprese
pur simili per i risultati che conseguono, le prospettive reddituali a breve termine e i
rischi che sopportano possono comunque presentare capacit e prospettive a
lungo termine molto diverse e, quindi, avere un differente valore potenziale.

OSSERVA

Alla luce di quanto sopra riportato, sono, pertanto, riscontrabili differenti

configurazioni del risultato della stima:
valore stand alone, ovvero dellazienda nelle proprie condizioni attuali di
gestione;
valore di capitale economico, quello oggettivo dellazienda, caratterizzato dai
requisiti di razionalit, dimostrabilit e neutralit;
valore di capitale potenziale, legato ad obiettivi il cui raggiungimento
soltanto possibile;
valore di acquisizione, pari al prezzo massimo potenziale che un determinato
acquirente potrebbe essere disposto a pagare per il controllo dellazienda;
valore di cessione, costituito dal prezzo minimo che il venditore disponibile a
ricevere per alienare il diritto al controllo dellazienda.

Il valore assegnato allazienda, a seguito della conclusione del procedimento di

valutazione, rappresenta un dato non unico, non univoco, valido per lo scopo, il
tempo e le condizioni in cui formulato. La dottrina aziendalistica e la prassi
professionale concordano, infatti, nel ritenere che la stima del capitale economico di
unimpresa costituisce un processo complesso, a causa della pluralit di metodi
che essa coinvolge, e che sta alla base di una sua peculiare caratteristica: la relativit,
in quanto, come anticipato, il valore attribuito ad unazienda deve essere inteso come
un concetto non definitivo, n univoco, ma valido pro-tempore, in determinate
condizioni e fattispecie. La soggettivit di tale valore evidenziata anche
dallinserimento di ogni ulteriore valutazione nel caso specifico: a tale riguardo, risulta
essenziale la tipologia di operazione aziendale ad essa sottostante, lidentit
del soggetto che la richiede, il tipo di attivit svolto dal potenziale acquirente
e lo status dellimpresa oggetto di stima.

Il valore del capitale economico di unimpresa rileva, pertanto, sotto due distinti
profili:
soggettivo, in quanto trova fondamento nella capacit di soddisfare unesigenza
particolare che il perito assegna alloggetto della valutazione;

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 oggettivo, per lattitudine riconosciuta al complesso aziendale di realizzare un
risultato positivo, generalmente considerato ed apprezzato.

Il valore che il potenziale acquirente attribuisce allazienda tipicamente di carattere

soggettivo, ovvero il risultato di un complesso procedimento valutativo, nel quale
particolare rilievo viene attribuito alla specifica situazione di convenienza caratterizzante
il potenziale acquirente, nonch ai propri vincoli, condizioni ed attese.

Al contrario, il capitale economico rappresenta un astratto o generico valore

dellazienda in ipotesi di cessione, che possibile definire come valore
oggettivamente determinabile. Il processo valutativo che conduce alla sua stima
prescinde, infatti, dalle peculiari convenienze e motivazioni allo scambio di
due definiti contraenti, facendo, invece, riferimento alle aspettative di un ipotetico
generico investitore. A questo proposito, si osservi come nella prassi commerciale vi sia
la tendenza a confondere la nozione di prezzo con quella di valore. In realt, si
tratta di due concetti profondamente differenti, ancorch tra loro correlati, in
modo sistematico e genetico:
il valore esprime il risultato dellapplicazione di uno o pi criteri valutativi, scelti
in relazione alla tipologia delloperazione societaria che ha richiesto la stima,
allidentit dei soggetti interessati, allattivit dellazienda da valutare e al suo status;
il prezzo costituisce il punto di incontro delle attese e delle utilit formulate
dalla domanda e dallofferta interessate alla negoziazione dellazienda.

OSSERVA

Conseguentemente, sarebbe inesatto considerare prezzo e valore alla stregua di due

concetti autonomi e reciprocamente indipendenti: al contrario, pu affermarsi che
ogni prezzo ha un proprio valore come base di riferimento. In altri termini,
ogni prezzo presuppone lesistenza di un valore, pur non essendo necessariamente
grandezze quantitativamente coincidenti, per una serie di ragioni, ad esempio, i
contrapposti interessi economici dei soggetti partecipanti alla negoziazione, e la relativa
forza contrattuale.

Liter di stima si compone delle seguenti fasi:

Procedimento di
valutazione individuazione dellobiettivo della valutazione. Il professionista incaricato
deve, pertanto, porsi una serie di interrogativi preliminari: qual il motivo della
stima? Qual lutilizzo previsto della valutazione? Quale tipo di valore si vuole
ottenere? Qual loggetto della valutazione? Qual la data di riferimento della
valutazione?
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 raccolta della documentazione. Si tratta, ad esempio, dei dati interni storici,
come i bilanci degli ultimi 3-5- anni, delle notizie esterne di settore e mercato,
dei documenti contabili afferenti gli elementi oggetto di stima e delle proiezioni
future dei dati storici o, se presenti, dei piani pluriennali;

Natura delle informazioni utili alla valutazione

Interne Contabili Esterne
Storia aziendale Dati storici Mercato
Organizzazione e struttura Informazioni prospettiche Clientela e fornitori
Prodotti, servizi, tecnologie Riclassificazioni Concorrenza
e risorse umane
Modello di business Settore

scelta del metodo di valutazione pi adeguato;

svolgimento dellattivit di stima;
riscontro del risultato ottenuto con metodi alternativi;
predisposizione della relazione di stima.

OSSERVA

La valutazione dazienda non , pertanto, riducibile ad una mera applicazione di criteri

e formule, in quanto la propria attendibilit presuppone la disponibilit di una
serie di strumenti concettuali e di informazioni sullazienda oggetto di
valutazione, ma non solo: lo stimatore deve, infatti, essere in grado di capire
limpresa, contestualizzandola nel sistema in cui opera.

Lindispensabile punto di partenza del processo valutativo , quindi, rappresentato

dalla costituzione di unadeguata base informativa, in grado di consentire di
pervenire ad unattendibile stima del capitale economico, fondata su unaccurata
conoscenza della realt dellimpresa e del settore di riferimento. Lo studio
dellinformazione contabile costituisce, infatti, un elemento rilevante per il risultato della
valutazione: inoltre, permette di definire il profilo dellimpresa, in termini di
capacit reddituale, equilibrio patrimoniale e finanziario. Conseguentemente, un
corretto approccio alla valutazione non pu, dunque, prescindere da unattenta analisi
storica, ambientale e dei concorrenti.

Analisi storica Questa fondamentale fase del procedimento di valutazione presuppone la disponibilit
dei dati storici dellazienda, generalmente esposti nel bilancio desercizio, ma in forma

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 sintetica ed aggregata: necessitano, pertanto, di essere esaminati con il supporto di
altre fonti informative quali, a titolo esemplificativo, la contabilit industriale, il
budget e i piani di investimento. Lobiettivo di tale attivit di studio , pertanto,
quello di individuare informazioni dettagliate e rilevanti ai fini della valutazione. In tale
contesto, risulta particolarmente utile procedere allanalisi di bilancio, su un
orizzonte temporale sufficientemente ampio, stimabile in almeno 5 anni, riducibile
a 3 in caso di dati attendibili ed omogenei, oppure al minor periodo intercorso dalla
costituzione della societ: ci per meglio comprendere particolari fenomeni, quali la
ciclicit del settore, la risposta dellimpresa a mutamenti ambientali e il grado di
variabilit dei margini operativi. A tale proposito, si riporta una possibile
formulazione da inserire nella relazione di stima.

Lorizzonte temporale di studio stato considerato a partire dallesercizio chiuso al 31

dicembre 2005, in quanto consente di meglio comprendere levoluzione della gestione
nel corso del tempo. Il periodo amministrativo in parola sembra essere lultimo in cui
lazienda caratterizzata da un soddisfacente andamento gestionale, cos
come si evince dal generale equilibrio patrimoniale, finanziario e reddituale. A partire
dal periodo amministrativo 2006, la societ ha, infatti, iniziato a perdere competitivit, i
risultati economici sono fortemente condizionati dagli effetti delle politiche di bilancio,
utili a mitigare le perdite gestionali, con evidenti riverberi sulla situazione patrimoniale
e finanziaria. Larco pluriennale di riferimento costituisce un aspetto importante nella
fase di pianificazione dellattivit: la decisione di effettuare linvestigazione con
riferimento agli ultimi 7 esercizi trova giustificazione nella qualit delle
informazioni disponibili e nella comparabilit del business nel tempo. Il
confronto di una serie significativa di periodi amministrativi permette di individuare pi
agevolmente leventuale trend di crescita sostenibile, nonch isolare voci straordinarie
e non ricorrenti che possono aver condizionato landamento di uno specifico esercizio.

Lanalisi storica dei risultati consente, pertanto, di acquisire i seguenti elementi di

valutazione:
giudicare le performance raggiunte dellazienda nel corso della propria storia;
identificare i fattori di rischio, i punti di forza e debolezza nella gestione
operativa e finanziaria;
formulare ragionevoli previsioni sullevoluzione dei risultati economici e finanziari
aziendali.

Analisi Il processo di valutazione aziendale richiede, inoltre, una preliminare definizione e

ambientale unattenta analisi del contesto ambientale nel quale opera limpresa: lanalisi di
mercato rappresenta, infatti, un elemento fondamentale su cui poggia laffidabilit e la
credibilit degli scenari previsionali necessari alla valutazione. Al fine di formulare
previsioni sul comportamento di unazienda, occorre, in primo luogo, effettuare
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 unindagine generale dellambiente allinterno del quale limpresa opera e si sviluppa: in
particolare, necessario analizzare tutti i fattori sociali e culturali, come i caratteri
demografici, di scolarizzazione e sensibilit ecologica nei confronti dellambiente, e gli
elementi di carattere politico-istituzionale relativi alla nazione di origine
dellimpresa. Questa tipologia di analisi deve altres comprendere i fattori di carattere
monetario, bancario e finanziario, giuridico e fiscale, che concorrono a definire
lhabitat naturale dellazienda: pure necessario esaminare le caratteristiche e le
prospettive del settore di riferimento, nonch la posizione strategica dellimpresa
allinterno dello stesso.

OSSERVA

Il settore di appartenenza influenza, infatti, notevolmente il comportamento

dellimpresa, attraverso una serie di opportunit e vincoli specifici, quali la presenza
di un concorrente di rilevanti dimensioni, lintroduzione di prodotti sostitutivi, di
nuove tecnologie o tariffe, oppure norme restrittive che possono seriamente
compromettere lo sviluppo dellimpresa.

Analisi dei Lo studio dei principali competitors (c.d. analisi di benchmarking), fondata sui bilanci e
concorrenti su altre fonti informative, permette di formulare utili giudizi, con particolare riguardo alle
analogie e differenze tra le rispettive combinazioni produttive, ai punti di
forza e debolezza dellazienda, alle strategie ed ai comportamenti passati dei
concorrenti ed alle previsioni delle loro possibili mosse future. A tale fine, opportuno
soffermare lanalisi soltanto sulle imprese concorrenti che presentano
caratteristiche omogenee e comparabili in termini di prodotti, mercati e, per
quanto possibile, tecnologie e processi produttivi allazienda oggetto di valutazione.

Lanalisi dei rispettivi bilanci, riclassificati, e dei principali indici particolarmente utile, al
fine della comprensione dellattivit aziendale svolta dalla societ oggetto di stima,
nonch delle eventuali politiche di bilancio adottate nel corso degli anni, che
hanno potuto inficiare il reddito desercizio, andando dunque ad impattare anche sul
patrimonio della societ.

Revisione dei La predetta attivit di analisi presuppone, tuttavia, la disponibilit di dati di bilancio
dati contabili attendibili, con leffetto che qualora la documentazione acquisita esponga valori
particolari, ovvero di dubbia veridicit pu essere opportuno far precedere allo
sviluppo del processo vero e proprio di valutazione dellazienda un accurato riscontro
degli stessi: al ricorrere di tale ipotesi, il primo obiettivo necessariamente quello di
individuare le necessarie rettifiche da apportare ai valori di bilancio, al fine di poter
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utilizzare dati rappresentativi della veritiera e corretta situazione patrimoniale-finanziaria
e del risultato economico di ogni esercizio della societ.

Lattivit di revisione dei valori contabili , pertanto, preliminare a quella vera e

propria di valutazione del capitale economico, dovendo il perito estimatore
verificare:
il grado di attendibilit dei bilanci della societ oggetto di analisi, accertando la
presenza di valori stimati e congetturati;
i criteri di valutazione applicati, e la loro costanza nel tempo;
ladozione di politiche di bilancio, che abbiano potuto inquinare il reddito
desercizio e il patrimonio aziendale.

Questattivit di revisione contabile deve essere condotta principalmente attraverso

lanalisi della documentazione aziendale, al fine di ricostruire gli effettivi valori che
la societ avrebbe dovuto iscrivere in bilancio, in ossequio ai corretti principi
contabili, destinati a costituire unidonea base di partenza per la valutazione
dellazienda. In primo luogo, opportuno operare una verifica di natura sostanziale
degli elementi oggetto di riscontro, diretta a stabilire lesistenza, la corretta valutazione
e la continuit di applicazione dei principi contabili, nonch ogni altra informazione
rilevante riferita alle singole voci di bilancio. A questo proposito, necessario sviluppare
lattivit secondo fasi successive di acquisizione delle informazioni e di programmazione
delle verifiche, effettuate sulla base di una preventiva pianificazione del lavoro, che
prende avvio dallanalisi degli ultimi bilanci approvati dalla societ, anche sulla base del
settore in cui opera e della propria organizzazione interna. Lo studio preliminare del
bilancio consente, infatti, di meglio comprendere lattivit svolta dalla societ,
interpretare le tendenze, individuare variazioni anomale o inusuali nei valori,
identificando le aree maggiormente bisognose di un attento monitoraggio.

OSSERVA

Nella revisione aziendale, infatti, le analisi di bilancio consentono di sviluppare un

processo interpretativo, diretto prevalentemente a cogliere eventuali lacune
esistenti nella coerenza di struttura organizzativa, che dovrebbe legare i
valori patrimoniali, finanziari ed economici rappresentati nel bilancio desercizio,
ovvero evidenziare comportamenti anomali rispetto ad uno standard di
riferimento, desumibile sulla base degli andamenti storici aziendali o del settore di
appartenenza, che invitino ad un supplemento dindagine, da realizzarsi con altri
strumenti di revisione, preferibilmente di natura sostanziale. In particolare, lanalisi
comparativa del bilancio della societ oggetto di stima, svolta ai fini della
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 pianificazione dellattivit di revisione, consente di valutare lapprezzamento della
significativit dei dati contabili e della loro iscrizione in bilancio, anche con riferimento
agli esercizi passati, individuando le specifiche procedure di revisione da
adottare in relazione agli obiettivi fissati.

Il processo di revisione contabile deve, quindi, essere condotto con lobiettivo

principale di giungere alla formulazione di un giudizio in merito
allattendibilit del bilancio della societ oggetto di analisi, vale a dire in
ossequio alle disposizioni che sovrintendono alla propria redazione. A tale fine, utile
effettuare appositi test sostanziali, diretti ad individuare la presenza di errori
significativi nel bilancio tramite lesame delle singole voci contenute nei prospetti
contabili, consistenti principalmente nelle verifiche comparative, meglio conosciute come
analisi di coerenza. Queste ultime rappresentano unefficace tecnica sostanziale di
revisione utilizzata per accertare lattendibilit dei valori di bilancio, fondata
sulle comparazioni spazio-temporali dei dati: tale procedura permette di
individuare le aree critiche da assoggettare a rettifica, definire il tipo e lestensione di
altre procedure revisionali, al fine di verificare la coerenza dei valori contabili.

Esempio:
revisione delle
immobilizzazioni

Sono state condotte le tipiche analisi volte ad accertare lesistenza delle

immobilizzazioni, nonch verificarne la correttezza della valutazione, anche sulla base
della documentazione prodotta dallazienda.
Le immobilizzazioni immateriali sono costituite esclusivamente da costi capitalizzati
privi di un effettivo contenuto economico, e rispetto ai quali non vi una chiara
evidenza della loro recuperabilit nel futuro, che, pertanto, si ritiene opportuno
annullare integralmente.
Le immobilizzazioni finanziarie sono costituite principalmente dalle somme ancora
dovute dallerario per il rimborso residuo del credito Iva emerso nei precedenti
esercizi, nonch dei corrispondenti interessi maturati: cos come i crediti commerciali,
non rappresentano oggetto del contratto preliminare di cessione stipulato tra la
societ oggetto di valutazione e la promissaria acquirente e, pertanto, non vengono
presi in considerazione ai fini della valutazione del capitale economico dellazienda.

Esempio:
revisione dei
crediti
commerciali
Analogamente alle disponibilit liquide e ai debiti, i crediti non formano oggetto di
cessione: in ogni caso, si comunque provveduto ad accertarne la corretta
valutazione, mediante opportuni controlli del rischio di inesigibilit, in quanto la

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 disciplina civilistica dispone che i crediti devono essere esposti in bilancio al valore
presumibile di realizzo, ottenuto partendo dal valore nominale rettificato dagli importi
imputabili a perdite di inesigibilit, sconti, resi, abbuoni e altre cause di minor realizzo.

La valutazione dei rischi di inesigibilit effettuata dallazienda stata verificata

attraverso lesame dei crediti in sofferenza, sulla base della documentazione di
supporto relativa alla corrispondenza intercorsa tra la societ e i singoli clienti.

Alla luce dellanalisi effettuata, limporto effettivo dei crediti commerciali stimabile in
euro 1.000.000:
Epsilon s.p.a.: euro 920.000;
Zeta s.r.l.: euro 70.000;
Clienti minori: euro 10.000.

, pertanto, stata imputata a conto economico una svalutazione di euro 323.478

direttamente incidente sul procedimento di stima, nel caso di applicazione del metodo
reddituale.

OSSERVA

Leffetto diretto di rettifica si pu, naturalmente, verificare anche nellipotesi di

applicazione del metodo patrimoniale, qualora lelemento oggetto di
variazione sia compreso nel complesso aziendale da stimare.

Principali La dottrina economico-aziendalistica ha individuato diversi procedimenti per la

metodi di valutazione dellazienda, solitamente distinti in:
valutazione
diretti: stimano il valore del capitale economico sulla base dei prezzi (o dei
moltiplicatori) espressi dal mercato per lazienda considerata o per aziende simili a
quella oggetto di valutazione;
indiretti: determinano il valore del capitale economico da altre grandezze aziendali
(flussi finanziari, reddito, consistenza del patrimonio, ecc.).

I metodi diretti, facendo principalmente riferimento al mercato, comprendono il

Metodi diretti di
valutazione metodo del prezzo delle azioni quotate in Borsa, nonch quello dei
moltiplicatori e quello dei parametri rilevanti per particolari settori (capacit di raccolta
negli istituti finanziari, portafoglio premi per le imprese assicurative, ecc.).

Limpiego dei moltiplicatori permette di determinare, con una certa attendibilit, il valore
economico di unazienda: sotto il profilo prettamente operativo, tale metodologia stima il
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valore dellimpresa utilizzando appositi coefficienti, moltiplicatori o multipli, che si
ottengono rapportando il valore di mercato di imprese similari a quella da
valutare alle loro grandezze contabili (utile netto, reddito operativo ecc.).

Principali multipli diffusi nella prassi

Price/Earnings ratio Prezzo della singola azione/Utile netto per azione
Multiplo del reddito Valore di mercato del capitale azionario e del debito/Ebit
operativo (Ebit)
Price/Sales ratio Valore di mercato del capitale azionario e dei debiti/Fatturato
Multiplo del margine Valore di mercato del capitale azionario e del debito/Mol
operativo lordo
Price-Book Value Valore di mercato del capitale azionario/Patrimonio contabile
ratio netto

Assumendo come riferimento le quotazioni di Borsa, la scelta dei valori di mercato di

riferimento pu risultare agevole: spesso si considerano, infatti, periodi che variano da
un giorno a due settimane, e soltanto quando le quotazioni dellimpresa sono
caratterizzate da notevoli fluttuazioni, non dovute a fattori economico-finanziari,
necessario considerare periodi temporali pi estesi.

OSSERVA

I prezzi delle azioni di societ quotate dipendono dalla struttura proprietaria della
societ cui si riferiscono, rispetto ad un ipotetico loro valore economico.

Relativamente ai valori contabili, per le societ quotate, si possono utilizzare sia i dati
consuntivi dellultimo bilancio che quelli previsionali elaborati dagli analisti di
Borsa.

Loperativit del metodo in parola consta delle seguenti fasi:

individuazione delle imprese similari (comparabili);
determinazione dei moltiplicatori considerando i valori di tali imprese;
confronto delle caratteristiche e dei profili di rischio operativo/finanziario
della societ da valutare e di quelle similari;
scelta e applicazione dei moltiplicatori.

Lutilizzo della metodologia dei moltiplicatori consente di individuare una scala di valori
utili alla verifica delle elaborazioni analitiche (metodologie di base). Le scelte del

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 valutatore devono essere assunte prendendo a riferimento aziende con caratteristiche
similari a quella oggetto di valutazione.

Caratteristiche da considerare per il confronto tra aziende similari

Medesimi settori e mercati geografici
Analoga posizione competitiva
Simili dimensioni e caratteristiche relativamente a fatturato, capitale investito, tasso di
crescita e struttura finanziaria

Nella realt, tutte le suddette caratteristiche sono raramente presenti

contemporaneamente, sicch il valutatore deve spesso procedere a modificare i
multipli per mitigare gli effetti di tali differenze, effettuando operazioni caratterizzate
da un certo grado di difficolt.

OSSERVA

Gli aspetti similari delle societ considerate rispetto alla societ da valutare
devono, peraltro, essere integrati da considerazioni generalmente inerenti i propri
punti di forza o debolezza, fonti del vantaggio o deficit competitivo, come la
dinamica delle vendite, i risultati di bilancio, la redditivit operativa, la
struttura dei costi e la leva operativa, solitamente riferiti agli ultimi tre anni.

Non devono nemmeno essere trascurate le strategie di sviluppo e di diversificazione,

le politiche di marketing, ricerca e sviluppo.

Limpossibilit di disporre di prezzi di mercato per valutare le aziende, unitamente alla

scarsa significativit di tali prezzi quando disponibili, rende preferibile ai fini della
valutazione dellazienda lutilizzo dei metodi indiretti.

Metodi di
Comprendono le metodologie fondate su tre distinte tipologie di grandezze:
valutazione flussi, attribuendo prevalente rilevanza alla presumibile redditivit futura
indiretti
dellazienda oggetto di valutazione (flussi reddituali), oppure ai flussi finanziari
prospettici disponibili per linvestitore (flussi finanziari);
stock, che assegnano primaria importanza alla struttura analitica del
patrimonio aziendale;
flussi-stock o misti, in quanto derivanti da una combinazione degli elementi
considerati dai metodi di cui ai punti precedenti.

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 Criteri di classificazione delle stime
Valore Metodo Criterio
Capitale economico Reddituale Costo
Capitale potenziale Finanziario Economico-finanziario
Stock Patrimoniale Mercato
Stock e flusso Misto
Mercato Multipli

Scelta del
La decisione riguardante il metodo di valutazione utilizzato deve essere
metodo adeguatamente motivata nella relazione di stima del capitale economico, che
deve altres esporre lo sviluppo del procedimento valutativo e le conclusioni
raggiunte, tenendo conto di alcune variabili:
la finalit della valutazione: stime informali ad uso interno od esterno,
valutazioni formali/ufficiali;
la tipologia dellazienda da stimare: la valutazione differente in base
alloggetto della stima, che pu essere costituito, ad esempio, da unazienda
industriale, una holding, unimmobiliare o una banca, di recente costituzione o
matura;
le informazioni disponibili: la quantit e qualit dei dati acquisiti determinante
per la correttezza ed attendibilit della stima, ma leventuale carenza di notizie non
pu costituire una giustificazione per le eventuali lacune del lavoro svolto dallo
stimatore.

A tale proposito, si riporta un esempio della formulazione che pu essere inserita

nella relazione di stima.

La stima del capitale economico il risultato di un processo rigoroso, ma che

presenta caratteri di oggettivit razionale, avente riguardo allazienda oggetto di
valutazione in s, a prescindere dalle caratteristiche delle parti interessate alla
cessione, ed in particolare alla loro forza contrattuale. La dottrina aziendale e la pratica
professionale sono solite suddividere i metodi di valutazione in due distinte classi:
assoluti, fondati su formule e modelli, e relativi, invece effettuati sulla base di
moltiplicatori. In tale sede, considerata la tipologia di impresa oggetto di analisi, si
ritiene opportuno impiegare i soli metodi di tipo assoluto, in quanto considerati i soli in
grado di documentare integralmente il valore, a differenza dei multipli che sono
fortemente influenzati dal mercato.
A ci si aggiunga che la dottrina prevalente, nonch la prassi consolidata, concorde
nel ritenere utile ai fini della valutazione di aziende di piccole e medie
dimensioni lutilizzo dei metodi assoluti. Nel caso di specie, sono stati
considerati i principali metodi assoluti di valutazione (reddituale, finanziario,

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patrimoniale e misto patrimoniale-reddituale), tenuto conto del loro grado di
validit e credibilit. Si consideri altres che al sottoscritto perito non risultano, alla data
della presente, multipli di mercato utilizzati in compravendite di aziende di dimensioni
simili e appartenenti al medesimo settore in cui opera quella oggetto della presente
stima.

Lanalisi dettagliata dei principali metodi di valutazione, e i relativi aspetti

operativi, saranno esaminati in successive Daily News.

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