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Blog 27

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E un Paese che
adotta una valuta
estera?
(prima parte)

di L. Randall Wray
Postato il 04 dicembre 2011

Un Paese potrebbe decidere di usare una valuta estera per [perseguire] obiettivi di politica nazionale. Come
accennato in un blog precedente, fino a met del diciannovesimo secolo, persino il Governo USA accettava valute
estere come mezzo di pagamento ed in molti Paesi comune usare valute estere almeno per qualche scopo. In
questa sede, tuttavia, stiamo esaminando [il caso di] un Paese che non emette alcuna valuta.
Ipotizziamo che qualche Stato nazionale adotti come valuta ufficiale il Dollaro USA accettato come mezzo di
pagamento negli uffici pubblici, con tasse e prezzi denominati in Dollari. Le banche erogano prestiti e creano
depositi in Dollari. Lo Stato spende in Dollari. Anche se il Paese non pu creare Dollari USA, chiaro che famiglie,
imprese e Stato possono creare ITD denominati in dollari.
Come discusso in precedenza, questi ITD fanno parte della piramide del debito, che fa leva su Dollari USA effettivi.
Alcuni di questi ITD (come i depositi bancari) sono direttamente convertibili in Dollari USA. La valuta in circolazione
il Dollaro USA (monete e banconote statunitensi), ma molti o la maggior parte dei pagamenti saranno effettuati
elettronicamente. La liquidazione degli assegni verr effettuata presso la Banca Centrale del Paese, spostando
riserve della Banca Centrale denominate in Dollari.
Si noti, tuttavia, che i prelievi dalle banche avvengono sotto forma di Dollari USA effettivi. Inoltre, i pagamenti
internazionali verranno effettuati in Dollari (un deficit delle partite correnti richieder un trasferimento di Dollari
dal Paese [in questione] ad un Paese straniero). Come avviene tutto ci? La Banca Centrale nazionale avr un conto
in Dollari presso la Fed statunitense.
Quando viene effettuato un pagamento in favore di un residente allestero, saranno addebitati il conto della Banca
Centrale [nazionale] e quello di qualche altra Banca Centrale estera (a meno che, naturalmente, il pagamento non
venga effettuato nei confronti degli USA).
Dato che questo Paese non emette Dollari, ma piuttosto usa Dollari, esso deve procurarseli per essere sicuro di
poter effettuare questi pagamenti e di poter soddisfare i prelievi di contanti in modo che la valuta in Dollari possa
circolare nella sua economia. Esso si procura Dollari nello stesso modo in cui qualunque Paese si procura valuta
estera poich il Dollaro , in effetti, una valuta estera in termini di capacit di disporre di contanti e riserve
in Dollari. Pertanto, esso pu procurarsi Dollari attraverso le esportazioni, lindebitamento, la vendita di asset
(compresi gli investimenti diretti allestero) e le rimesse.
evidente che ladozione di una valuta estera equivale alladozione di un regime di tasso di cambio fisso molto
restrittivo uno in cui non esiste alcun margine di manovra, non essendoci modo di svalutare la valuta. Esso
fornisce un margine di manovra politica pi ridotto rispetto a qualunque [altro] regime di cambio. Ci non significa
necessariamente che questa sia una politica errata. Significa per che la politica nazionale del Paese limitata
dalla sua capacit di procurarsi la valuta estera Dollaro. In caso di necessit, [esso] avrebbe la possibilit di fare
affidamento sulla disponibilit degli USA a fornire aiuto estero (trasferimenti o prestiti di Dollari). Un Paese che
adotta una valuta estera cede una quota significativa della sua sovranit.

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Leuro.
Fino ad ora, lanalisi in questo Primer (con leccezione

denominato in Euro proprio come gli Stati degli USA

della sottosezione precedente) si occupata del tipico

tassano, spendono e si indebitano in Dollari.

caso di una Nazione, una valuta. Fino allo sviluppo


dellUnione Monetaria Europea (UME), gli esempi di

Negli USA, necessario che gli Stati mantengano il

Paesi che condividevano una valuta sono stati rari. Erano

bilancio in pareggio (in 48 Stati, in realt, farlo un

solitamente limitati a casi come quello del Vaticano

requisito costituzionale; ci non significa che al termine

in Italia (seppur formalmente disgiunti, il Vaticano si

dellanno fiscale essi abbiano realizzato un pareggio di

trova a Roma ed utilizzava la Lira italiana), o ad ex-

bilancio le entrate possono affluire in misura minore

colonie o protettorati. Tuttavia, lEuropa ha intrapreso

rispetto a quanto previsto, e la spesa pu essere pi

un esperimento grandioso, con quei Paesi che hanno

elevata). Ci non significa che essi non si indebitino

aderito allUME abbandonando le proprie valute in

quando il Governo di uno Stato finanzia infrastrutture

favore dellEuro. La politica monetaria determinata

pubbliche

dalla Banca Centrale Europea (BCE) ci significa che il

denominati in Dollari. Esso usa il gettito fiscale per

tasso dinteresse interbancario overnight lo stesso per

onorare quel debito. Ogni anno, esso include il servizio

tutta lUME. Le Banche Centrali nazionali non sono pi

del debito come parte della sua spesa pianificata e

indipendenti sono molto simili alle Banche regionali

ha come obiettivo quello di assicurarsi che le entrate

della Federal Reserve USA, che essenzialmente sono

totali coprano tutte le spese correnti, incluse quelle di

sussidiarie del Board of Governors

servizio del debito.

[1]

della Federal

durevoli,

per

esempio,

emette

Titoli

Reserve, che determina i tassi dinteresse (nelle riunioni


del Federal Open Market Committee[2] a Washington).

Quando uno Stato USA si trova ad aver realizzato un


deficit di bilancio, rischia che le agenzie di rating

Esiste tuttavia una differenza, che consiste nel fatto

declassino il suo debito il che significa che i tassi

che le singole Banche Centrali nazionali si occupano

dinteresse aumenteranno. Ci potrebbe provocare un

ancora dei meccanismi di compensazione tra le banche

circolo vizioso per cui il tasso dinteresse aumenta e,

e tra le banche e lo Stato nazionale. Questo significa

aumentando i costi di servizio del debito, il deficit sar

che esse sono necessariamente coinvolte nellagevolare

pi consistente e ci saranno ulteriori declassamenti. Il

la politica fiscale nazionale. Ma, mentre allinterno

default sul debito diventa una reale possibilit e vi sono

dellUME la politica monetaria stata in un certo senso

esempi, negli USA, in cui Stati ed amministrazioni locali

accentrata nelle mani della BCE, la politica fiscale

sono stati prossimi al default, o sono stati realmente

rimasta in mano a ciascuno Stato nazionale. E, pertanto,

costretti ad incorrervi (Orange County una delle

la politica fiscale stata separata dalla valuta in misura

contee pi ricche degli USA effettivamente incorsa

considerevole.

in un default). Le recessioni economiche, come la crisi


che iniziata nel 2007, fanno s che molti Stati e molte

Possiamo considerare i singoli Paesi dellUME come

amministrazioni locali affrontino problemi relativi al

utilizzatori e non emettitori della valuta; sono pi

debito, innescando declassamenti del merito creditizio.

simili agli Stati degli USA (o, diciamo, alle province del

Questo, a sua volta, obbliga le amministrazioni a ridurre

Canada). Essi tassano, spendono ed emettono debito

le spese e/o ad aumentare le tasse.

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Per ridurre la possibilit di tali problemi di debito tra

politica fiscale irresponsabile. Gli spread sul credito

i Paesi dellUME, ciascuno [di essi] ha acconsentito ad

(dove per spread si intende la differenza tra il tasso

adottare restrizioni su deficit di bilancio ed emissione

dinteresse pagato dal Governo tedesco sul suo debito

del debito le linee guida prevedevano che i Paesi non

ed i tassi pagati dai Paesi pi deboli; un buon indicatore

realizzassero deficit del bilancio di Stato superiori al 3%

di default atteso lo spread sui credit default

del Pil, e che non avrebbero accumulato un ammontare

swap[3], una forma di assicurazione contro un default)

di debito pubblico superiore al 60% del Pil. In realt,

sono aumentati man mano che i mercati, di fatto,

praticamente tutti i Paesi membri hanno violato questi

scommettevano sul default sul debito pubblico dei

criteri in modo persistente.

Paesi pi deboli.

Con la crisi finanziaria globale iniziata nel 2007, molti

Per inquadrare tutto ci nel giusto contesto

Paesi periferici (in particolar modo Grecia, Portogallo,

importante capire che i Paesi dellEurozona, in realt,

Irlanda, Spagna e Italia) hanno affrontato seri problemi

non hanno avuto deficit di bilancio o indici di debito

in relazione al debito e declassamenti. I mercati hanno

oltraggiosamente elevati se confrontati con quelli

spinto i tassi dinteresse allaumento, aggravando

storicamente raggiunti dai Paesi sovrani. Infatti, i

i problemi. LUME stata obbligata ad intervenire,

deficit e gli indici dindebitamento del Giappone erano,

attraverso la concessione di prestiti da parte della BCE

allepoca, molto pi elevati; e gli indici statunitensi erano

(e persino del FMI). La Fed USA ha persino prestato

simili a quelli di alcuni dei Paesi dellEurozona che ora

Dollari a molte delle Banche Centrali europee. I Paesi

affrontano crisi di debito. Eppure, i Paesi che emettono

che affrontavano problemi di debito sono stati costretti

la propria valuta in regime di tasso di cambio fluttuante

ad adottare misure di austerit riducendo la spesa,

non sono soggetti ad una reazione cos decisa da parte

licenziando lavoratori pubblici, forzando una riduzione

del mercato i loro tassi dinteresse sul debito pubblico

dei salari ed aumentando tasse e tariffe.

non sono costretti ad aumentare (persino quando le


agenzie di rating creditizio declassano occasionalmente

I Paesi come la Germania (anche la Finlandia), che sono

il loro debito, com accaduto allinizio del decennio nel

ampiamente scampati a questi problemi, hanno puntato

caso del Giappone, e come hanno minacciato di fare nei

il dito contro i vicini dissoluti, come [ad esempio]

confronti degli USA).

la Grecia, che hanno presumibilmente condotto una

E allora qual la differenza tra il Giappone e la Grecia?


Perch i mercati trattano il Giappone in modo diverso?
Il fattore chiave capire che,

Giappone onora il proprio debito,

dimostrano necessarie. Non lo si

quando la Grecia entrata a far

lo fa digitando voci su bilanci

pu mai forzare a fare un default

parte dellUME, ha rinunciato alla

[elettronici],

involontario.

sua valuta sovrana e ha adottato

discusso

fa.

Uno Stato sovrano con la propria

una valuta che , nella sostanza,

Non pu mai finire i clic pu

valuta si pu sempre permettere

una

creare tante voci in Yen quante si

di effettuare tutti i pagamenti che

valuta

estera.

Quando

il

come

alcune

settimane

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abbiamo

del

mandati; la BCE formalmente

separazione

certamente una cooperazione tra il

indipendente da qualunque Governo

Tesoro e Banca Centrale, NdT] era

Tesoro e la Banca Centrale, al fine

nazionale. Le procedure operative

quello di assicurare che nessuno

di assicurare che i conti bancari

adottate dalla Fed assicurano che

Stato membro potesse usare la BCE

vengano accreditati con linteresse,

essa cooperi sempre con il Tesoro

per realizzare deficit di bilancio

e cos pure una disponibilit da

USA per consentire al Governo di

finanziati con dei clic. Lopinione

parte dei rappresentanti eletti a

effettuare tutti i pagamenti approvati

comune era che, obbligando gli Stati

stanziare la spesa per interessi. Ma

dal Congresso. La Fed acquista

membri a reperire le risorse presso

i mercati presumono che lo Stato

regolarmente debito pubblico USA

i mercati, la disciplina di questi

sovrano rispetter i propri impegni.

nella quantit necessaria a mettere

ultimi avrebbe mantenuto in ordine

a disposizione delle banche che ne

i [loro] deficit di bilancio. Uno Stato

Per i Paesi membri dellUME la

fanno parte le riserve desiderate.

che avesse provato ad indebitarsi

situazione differente. Primo, la

Alla BCE, tale cooperazione con

in misura eccessiva si sarebbe

BCE ha unindipendenza dai Paesi

qualunque Stato membro proibita.

trovato di fronte a tassi dinteresse

membri

decisamente

superiore

crescenti, e sarebbe stato costretto

rispetto a quella che la Fed ha nei

Dal

confronti del Governo USA.

questo

La

Fed

una

creatura

del

Congresso, ed soggetta ai suoi

[tra

Ministeri

si rendono necessari. Ci richiede

punto

di

vista

dellUME,

a ridurre nuovamente la spesa

stato

percepito

ed aumentare le tasse. Pertanto,

come un difetto strutturale, ma

si presumeva che la rinuncia alla

piuttosto come una caratteristica

sovranit sulla valuta tenesse in

progettuale

riga gli spendaccioni pi dissoluti.

non

lobiettivo

Questa settimana non analizzeremo nel dettaglio cosa

della

special modo nei confronti della Germania.

andato storto. In poche parole, possiamo dire che la


combinazione di tassi di cambio fissi e saldi settoriali,

Come sappiamo dalla nostra contabilit macroeconomica,

come anche un po di manipolazione dei dati ed una

un deficit delle partite correnti devessere pari ad un

crisi finanziaria globale, hanno creato il mostruoso

deficit di bilancio pubblico e/o ad un deficit del settore

problema del debito pubblico. Problema che si diffuso

privato nazionale. Pertanto, la Germania poteva (a

in tutti gli angoli dellUME, minacciando di demolire

ragione) puntare il dito verso la spesa dissoluta del

lintera Unione.

Governo e del settore privato della Grecia; e la Grecia


ha potuto (a ragione) incolpare la Germania per la sua

Siccome ogni Paese membro ha adottato lEuro, i tassi

politica commerciale mercantilistica, fondata sul

di cambio tra i Paesi aderenti allUME sono stati fissati.

surplus commerciale. Di fatto, la Germania stata in grado

Alcuni Paesi (Grecia, Italia) hanno avuto meno successo

di contenere il proprio deficit di bilancio e salvaguardare

nel contenimento dellinflazione (in particolar modo

il risparmio del suo settore privato facendo affidamento

per ci che riguarda i salari), e si sono trovati pertanto

sui suoi vicini, per sostenere la crescita delleconomia

ad essere sempre meno competitivi in Europa. Come

tedesca attraverso le esportazioni. Ma ci ha significato,

conseguenza hanno realizzato deficit commerciali, in

a sua volta, che i suoi vicini stavano accumulando debito

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e, alla fine, i mercati hanno reagito a quella situazione

I problemi del sistema bancario europeo hanno anche

con i declassamenti creditizi.

accresciuto il debito pubblico per via dei bailout[4] (i


problemi di debito pubblico dellIrlanda erano dovuti

Sfortunatamente, alcuni di quegli Stati si sono impegnati

perlopi ai bailout nei confronti dei travagliati istituti

nella contabilit creativa occultando il debito e,

finanziari). Inoltre, la recessione economica ha ridotto il

quando ci venuto alla luce, sono stati additati ancora

gettito fiscale ed aumentato la spesa per trasferimenti.

pi pesantemente. Anche la crisi finanziaria globale ha

Per scongiurare il default, la BCE ha dovuto lasciare da

contribuito ai problemi, visto che i mercati, agitati,

parte la propria risolutezza e preparare pacchetti di

sono ricorsi al debito pi sicuro (Titoli di Stato USA e,

salvataggio. I funzionari hanno iniziato a riconoscere

allinterno dellEuropa, [Titoli di] debito di Germania e

che un divorzio completo tra una Nazione e la sua

Francia). Lo scoppio delle bolle immobiliari ha colpito

valuta (cio la separazione della politica fiscale da una

i mercati finanziari cos come le famiglie indebitate.

valuta sovrana) non una buona idea.

Note
Board of Governors: agenzia federale che rappresenta il consiglio direttivo della Federal
Reserve; fonte: Treccani.it, NdT
[1]

Federal Open Market Committee: comitato che si occupa degli interventi di politica
monetaria tramite operazioni di mercato aperto; fonte: Treccani.it, NdT
[2]

Credit default swap: un contratto con il quale il detentore di un credito si impegna a pagare
una somma fissa periodica in favore della controparte che, di converso, si assume il rischio
di credito nel caso in cui si verifichi un default futuro ed incerto del debitore effettivo; fonte:
Borsaitaliana.it, NdT
[3]

[4]

Bailout: salvataggio di un istituto che si trovi in stato di insolvenza; fonte: Treccani.it, NdT

Traduzione di Andrea Sorrentino


Supervisione di Maria Consiglia Di Fonzo

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