VAL .

INVESTIMENTI (36)
Costo marginale del capitale
Composizione e costo del passivo
 Si potrebbe pensare di graduare i diversi
canali di finanziamento sulla base della
rispettiva onerosità (dal meno oneroso al
più oneroso) coprendo i fabbisogni con
l’utilizzo delle fonti meno costose,
passando via via a quelle più care.

 Graduando inversamente (dal più

redditizio al meno redditizio) i vari
progetti di investimento (iniziative) si
perviene ad un dimensionamento e ad
una composizione del passivo sulla base
del costo marginale del capitale, vale a
dire quello dell’ultima risorsa attivata,
che sarebbe anche la più costosa.

MA . . . . . .
 VAL . INVESTIMENTI (37)
Limiti del criterio del
Costo marginale del capitale
 Se può aver senso (ma non è sempre
possibile) graduare gli investimenti sulla
base del ritorno previsto, non è corretto
pensare ad attivare capitali partendo dal
canale meno oneroso.

 Fare riferimento al costo dell’ultimo

canale attivato (il finanziamento più
oneroso, quello “marginale”) è poco
rilevante quando il costo in questione si
applica ad una parte piccolissima del
capitale complessivamente impiegato
dall’impresa.

 Non è realistico pensare che l’impresa,

venendo meno una determinata
occasione di investimento, contragga il
passivo partendo sempre dalla fonte più
costosa, fino ad annullarla.
 VAL . INVESTIMENTI (38)
Limiti del criterio del
Costo marginale del capitale
 In sostanza, il finanziamento più oneroso
non è sempre un finanziamento
“marginale” (si pensi ad esempio allo
scoperto di c/c bancario).

 La capacità dell’impresa di raccogliere

risorse a titolo di debito dipende in modo
rilevante dalla precedente disponibilità di
un adeguato capitale proprio (a titolo di
rischio) che costituisce una garanzia per
i creditori.

 Se quindi per poter accedere al credito

occorre essere disponibili a immettere
prima capitale proprio, il criterio non può
funzionare perché il costo (implicito) del
capitale imprenditoriale è molto elevato,
dovendo remunerare il rischio sostenuto.
 VAL . INVESTIMENTI (39)
Costo MEDIO del capitale
 Si tratta della media ponderata dei tassi
di costo di tutti i canali finanziari, sia
quelli che comportano oneri effettivi a
titolo di interesse (capitale di debito) sia
quelli per i quali occorre tenere conto del
costo della alternativa (capitale immesso
dall’imprenditore). WACC: Weighted
Average Cost of Capital.

Usare il costo medio del capitale nella

valutazione delle alternative significa

1. Che l’impresa copre il complesso dei

fabbisogni ricorrendo ad una gamma di
canali di finanziamento, senza relazioni
necessariamente univoche tra
determinati investimenti e determinate
risorse.
 VAL . INVESTIMENTI (40)
Costo MEDIO del capitale
Composizione e costo del passivo
2. Che l’eventuale fabbisogno addizionale
derivante da un nuovo progetto di
investimento è coperto indistintamente
dalla molteplicità di fonti di
finanziamento dell’impresa. L’attivazione
dei vari canali non tende a coprire singoli
fabbisogni, ma ad ottimizzare la struttura
del passivo.

3. Compito della funzione di finanziamento

è procurare i fondi necessari al costo più
basso possibile, ottimizzando il mix dei
vari canali.

4. Viceversa, chi decide in merito agli

investimenti deve ottenere dai diversi
progetti un rendimento in grado di
coprire almeno il costo medio del
capitale complessivamente raccolto dalla
funzione finanziaria.
 VAL . INVESTIMENTI (41)
RENDIMENTO INDUSTRIALE DELLE
RISORSE INVESTITE
NELLA GESTIONE

 Il criterio del rendimento alternativo è

strettamente connesso all’utilizzo del
metodo del valore attuale per la
valutazione dell’investimento, e fa
riferimento all’opportunità di utilizzare
come tasso di riferimento il rendimento
industriale delle risorse investite nella
gestione. L’idea è che ovviamente tale
rendimento industriale sia superiore al
costo medio delle fonti attivate,
quantomeno in una prospettiva di medio
termine, perché se così non fosse,
l’impresa si limiterebbe al puro recupero
dei costi delle utilizzazioni.

 In realtà, applicando il criterio del

rendimento alternativo si perviene ad una
valutazione più severa del progetto di
investimento, che va oltre una logica di
pura accettabilità: si decide di effettuare
gli investimenti unicamente quando sono
migliori di quanto può offrire la corrente
gestione dell’impresa.
 VAL . INVESTIMENTI (42)
RENDIMENTO INDUSTRIALE DELLE
RISORSE INVESTITE
NELLA GESTIONE
 Attualizzazione di una successione di
flussi mediante il rendimento industriale
alternativo delle risorse investite nella
gestione . . . . Il valore attuale LORDO è
ciò di cui avrebbe avuto bisogno, al
tempo “0” la gestione per ottenere quei
flussi. Se il progetto chiede di meno,
ossia se il VAN dell’iniziativa è positivo,
conviene privilegiare il progetto.
 Al contrario se attualizziamo usando il
WACC, ci accontentiamo di pretendere
che il progetto con i suoi flussi, “paghi” il
costo medio delle fonti attivate lasciando
una qualche eccedenza, più o meno
rilevante, ma il rendimento medio delle
risorse investite (gestione + progetto)
diminuisce.
 Quindi se l’investimento è accettabile
attualizzando con il WACC, abbiamo un
primo giudizio di massima che tuttavia
non esaurisce la questione.
 VAL . INVESTIMENTI (43)
IL METODO DEL VALORE
ATTUALE NETTO

 Fornisce una misura della economicità

dell’iniziativa rendendo confrontabili
importi disponibili in epoche diverse.

 Esalta la responsabilità del valutatore e il

legame con la gestione industriale della
specifica impresa cui l’investimento si
riferisce, imponendo la scelta (decisiva)
del tasso di attualizzazione.
attualizzazione

 Un VAN positivo segnala che il progetto è

preferibile rispetto all’impiego delle
corrispondenti risorse nella gestione
industriale dell’impresa.

 Ne deriva che il tasso di attualizzazione,

nella misura in cui faccia riferimento al
rendimento industriale delle risorse
investite nella gestione, rivela la sua
natura di costo delle opportunità perdute.
 VAL . INVESTIMENTI (44)
IL METODO DEL VALORE ATTUALE NETTO
 Cosa avviene dell’operazione connessa
di finanziamento se le risorse sono
prelevate interamente dalla gestione ?
 Il risultato dell’operazione finanziaria, se
attualizzato utilizzando il rendimento
industriale delle risorse investite nella
gestione, è nullo. Quindi l’operazione
finanziaria “interna”di prelievo di risorse
dalla gestione non muta il VAN globale
del progetto e può essere trascurata.
 Che cosa accade se l’impresa può
disporre, facendo l’investimento (e solo a
tale condizione) di un finanziamento
specifico a tasso agevolato (inferiore al
rendimento industriale) ?
 Si deve considerare anche il Valore
attuale dell’operazione finanziaria
(attualizzando con il rendimento
industriale) e allora può accadere che
diventi conveniente una iniziativa che
sarebbe stata rifiutata qualora per
finanziarla si fosse dovuto attingere
unicamente alla gestione.
 VAL . INVESTIMENTI (45)
IL METODO DEL VALORE ATTUALE NETTO

 Nell’impiego del metodo del VAN, si

suppone di “estrarre” l’iniziativa dalla
gestione e la si valuta applicando un tasso
di attualizzazione che non dipende
dall’iniziativa stessa bensì dai caratteri
della gestione dell’impresa e dalla
sensibilità di chi effettua la valutazione.

 Poiché però l’iniziativa è connessa

indissolubilmente alla gestione, tanto che
si può parlare di due diverse ipotesi di
gestione, con e senza l’iniziativa, operare
come sopra significa dare per scontato
che il rendimento industriale delle risorse
investite nella gestione (e più in generale
la gestione nella sua interezza) non
cambino (troppo) per “fare posto” al
nuovo progetto.

 Ciò è sempre vero ?? Che accade quando

la gestione “prima” e “dopo” l’iniziativa
cambia parecchio ? Con quale tasso
attualizziamo ? Gli INVESTIMENTI
STRATEGICI.
STRATEGICI
 VAL . INVESTIMENTI (46)
IL METODO DEL TASSO INTERNO DI
RENDIMENTO (IRR)
 Il valore attuale di un progetto di
investimento è funzione inversa del tasso
di attualizzazione. Quando si calcola il
VAN è come se una parte del rendimento
industriale della operazione fosse
“assorbito” dal costo alternativo del
capitale (dal tasso di attualizzazione).
 Se questo tasso diviene via via più
elevato la parte del rendimento industriale
che “si salva” (ossia il VAN) diviene
sempre più piccola. Vi sarà quindi un
tasso di attualizzazione così elevato da
assorbire del tutto il rendimento del
progetto (rendendo nullo il VAN).
 Questo tasso di attualizzazione (il più
elevato compatibilmente con una
valutazione positiva del progetto secondo
il metodo del VAN) misurerà il rendimento
effettivo dell’iniziativa.
 Il tasso che annulla il VAN del progetto è
il Tasso Interno di rendimento
dell’iniziativa. Si fonda sul criterio della
REDDITIVITA’.
 VAL . INVESTIMENTI (47)
IL METODO DEL TASSO INTERNO DI
RENDIMENTO (IRR)

 I problemi di calcolo.
calcolo

 La non additività.
additività

 La cosiddetta “oggettività”.
oggettività Pregio o
difetto ?

 La scarsa razionalità,
razionalità ossia la mancanza
di coerenza rispetto al principio base di
traslabilità degli importi nel tempo ad un
tasso di attualizzazione pari al costo della
opportunità (rendimento industriale delle
risorse investite nella gestione o WACC).

 E’ come dire che scegliendo questo

metodo occorre ammettere la fattibilità al
tasso interno dell’operazione implicita di
finanziamento (prelievo dalla gestione) o
di qualunque operazione atta a garantire
la completezza delle iniziative. Il che è
contraddittorio.
contraddittorio
 VAL . INVESTIMENTI (48)
IL METODO DEL TASSO INTERNO DI
RENDIMENTO (IRR)

 L’uso dell’IRR come parametro di

confronto presuppone che si possano
stipulare operazioni finanziarie a tasso
interno per “integrare” i progetti in lizza
ove si presentino strutturalmente diversi
(esborso iniziale / durata). Ciò non può
essere considerato realistico in generale.
 Se poi non fosse necessario integrare i
progetti per renderli confrontabili (in
quanto hanno già esattamente la stessa
struttura, in termini di esborso iniziale e
collocazione cronologica dei flussi attesi)
basterebbe il più banale confronto dei
flussi per giungere ad una scelta.
 In sostanza, il “mondo dell’IRR” è un
mondo in cui il background economico e
finanziario in una operazione si assume
immersa è, in un certo senso, una
riproduzione dell’operazione stessa.
 VAL . INVESTIMENTI (49)
IL METODO DEL TASSO INTERNO DI
RENDIMENTO (IRR)
 Da tutto ciò si concluderebbe che l’IRR o
è privo di coerenza logica (nei casi, molto
frequenti, in cui sia necessario integrare
le operazioni) oppure è inutile (quando la
struttura delle operazioni è analoga).
 Si può quindi individuare una netta
contrapposizione tra l’IRR e il VAN
essendo divergenti le ipotesi su cui si
basa l’affidabilità dei due metodi.
 Il VAN presuppone un background
economico – finanziario descritto dal
valutatore (con la scelta del tasso di
attualizzazione), il medesimo per tutti i
progetti confrontati. Ovviamente si tratta
della gestione dell’impresa.
 L’IRR presuppone invece che tale
background sia descrivibile attraverso il
tasso interno dei progetti in lizza (che
però è diverso per ciascuno di essi).
 VAL . INVESTIMENTI (50)
IL VERO GRANDE PROBLEMA
LA NATURA ALEATORIA DEI FLUSSI
 Vita utile dell’investimento.
dell’investimento
1. Vita significativa
2. Vita fisica
3. Vita tecnologia ed economica
4. Vita commerciale

 Ciclo di vita dei prodotti.

prodotti
1. Introduzione
2. Sviluppo
3. Maturità
4. Declino

 Volume e valore delle vendite. Analisi

empirica della domanda.
domanda
1. Beni intermedi
2. Beni finali di investimento
3. Beni di consumo durevole
4. Beni di consumo non durevole
 VAL . INVESTIMENTI (51)
IL VERO GRANDE PROBLEMA
LA NATURA ALEATORIA DEI FLUSSI

 Prezzi e rendimenti dei fattori produttivi.

produttivi
1. Il caso della manodopera
2. Il caso dei materiali e dell’energia
 Gli effetti dell’inflazione.
dell’inflazione
1. Cambiamenti nella struttura finanziaria
attuale e prospettica dell’impresa
2. Conseguenze in termini di erraticità dei
prezzi relativi.
3. Non confrontabilità connessa alla
inflazione tra valori disponibili in tempi
diversi

 Inflazione e procedure di attualizzazione.

1. Deflazionare i flussi ?
2. Correggere il tasso di attualizzazione
(costo del capitale per l’impresa) ?
 VAL . INVESTIMENTI (52)
VALUTAZIONE E INCERTEZZA
 Un primo modo di affrontare le difficoltà
di previsione sugli eventi da cui
scaturiranno i flussi (positivi e negativi)
dell’iniziativa consiste nel porsi ad una
estremità (quella meno favorevole) del
campo di oscillazione (METODO
CAUTELATIVO).
CAUTELATIVO

1. Durata attesa del progetto

2. Volume atteso di vendite e produzione
3. Stima dei costi (flussi negativi)
 Si valuta come se l’investimento fosse
effettuato nelle circostanze più
sfavorevoli con la riserva mentale che la
realtà sarà quasi certamente migliore.
migliore
 Questa procedura NON riduce il rischio
di sbagliare perché se è un errore
effettuare un investimento che ex post
produrrà una perdita lo è anche giudicare
negativamente una iniziativa che ex post
si sarebbe rivelata proficua.
 VAL . INVESTIMENTI (53)
VALUTAZIONE E INCERTEZZA
 Il metodo cautelativo, nella migliore delle
ipotesi, riduce molto il rischio di
commettere errori del primo tipo ma fa
aumentare molto il rischio di commettere
errori del secondo tipo.
 Adottarlo non significa quindi sbagliare
meno, bensì aver individuato il tipo di
errore che l’impresa valuta più pericoloso
e quindi alterare consapevolmente i dati
per essere certi che, se si sbaglierà, si
sarà commesso l’errore che si giudica
meno pericoloso
 Il metodo cautelativo quindi, quando va
bene, permette solo di predeterminare la
direzione del possibile errore.
 Quali imprese possono adottare questa
logica ? In imprese meno strutturate,
dove i mezzi finanziari sono di difficile
reperibilità, e non ci si ritiene in grado di
incassare sconfitte, può aver senso
“pilotare” la valutazione in modo che quel
che si decide di fare sia quasi certamente
accettabile.
 VAL . INVESTIMENTI (54)
VALUTAZIONE E INCERTEZZA
 Se però i dati cautelativi tendono ad
indirizzare la decisione in direzioni
opposte il metodo perde di significato e
fornisce risultati del tutto contraddittori.
 ESEMPIO: l’impresa, a fronte di un
incremento dei costi del lavoro, prende in
esame l’opportunità di sostituire i
macchinari con altri in grado di ridurre il
fabbisogno di lavoro, che accrescono il
grado di meccanizzazione e i costi fissi.
La valutazione cautelativa (pessimista in
modo sistematico) potrebbe condurre a:
1. Pensare ad un limitato volume di vendite future.
2. Pensare ad aumenti nei costi delle materie prime e
dell’energia.
3. Pensare ad una scarsa durata del nuovo
macchinario
4. Pensare a forti aumenti del costi del lavoro.

 PARADOSSO:
PARADOSSO gli eventi da 1 a 3 riducono
la convenienza dell’iniziativa e quindi
sono coerenti con la logica cautelativa.
L’evento 4 invece accresce la
convenienza di un investimento labour –
substitution.
 VAL . INVESTIMENTI (55)
VALUTAZIONE E INCERTEZZA
 Un metodo migliore consiste nel
mantenere in vita l’intero campo di
oscillazione delle previsioni e costruire
uno schema che contenga le
conseguenze di tutte le ipotesi.

 LA MATRICE DEI RISULTATI.

RISULTATI Soluzioni
dominanti e soluzioni dominate.

 Valutazione probabilistica del rischio:

costruzione delle speranze matematiche
e dei valori medi attesi.

 E’ valida nell’impresa l’ipotesi di scambio

rendimento / rischio che sta alla base di
tale metodo ? Entro certi limiti variabili
da impresa a impresa e da settore a
settore.
 VAL . INVESTIMENTI (56)
LA MATRICE DEI RISULTATI
 Consideriamo quattro possibili soluzioni
alternative per eseguire una certa
lavorazione, corrispondenti a quattro
progetti di investimento.
 Se ne calcola il valore attuale netto (VAN)
nell’ipotesi di domanda alta, media,
bassa. Supponendo che ai tre livelli di
domanda possano essere associate
rispettivamente le probabilità del 20%,
del 50% e del 30%, si può passare alle
singole speranze matematiche e ai valori
medi attesi di ciascun progetto.
 La speranza matematica di ogni possibile
risultato è eguale al prodotto di ciascun
valore attuale netto per la sua
corrispondente probabilità (unitaria)
 Il valore medio atteso di un progetto di
investimento è la media aritmetica
ponderata dei suoi possibili valori attuali,
nelle diverse ipotesi di domanda, pesati
con le rispettive probabilità (ossia la
somma delle speranze matematiche).
 VAL . INVESTIMENTI (57)

PROGETTI DOMANDA DOMANDA DOMANDA

ALTA MEDIA BASSA

A 4.000 1.000 -100

B 1.600 1.400 700

C 1.400 1.400 800

D 1.100 1.100 900

 VAL . INVESTIMENTI (58)
SPERANZE MATEMATICHE

PRO DOMANDA DOMANDA DOMANDA VALORI

GET ALTA MEDIA BASSA MEDI
TI (20%) (50%) (30%) ATTESI

A 800 500 -30 1.270

B 320 700 210 1.230

C 280 700 240 1.220

D 220 550 270 1.040

 VAL . INVESTIMENTI (59)
INCERTEZZA COMPLETA

 Corrisponde al caso in cui alle diverse

ipotesi relative alle conseguenze
finanziarie delle iniziative non si è in
grado di associare le corrispondenti
probabilità.

Dalla MATRICE DEI RISULTATI

1. Puntare al massimo utile a prescindere

dal rischio (massimo dei massimi).

2. Ridurre al minimo gli eventi sfavorevoli

(massiminimo).

3. Ridurre al minimo il vantaggio di chi

avesse operato la scelta ottima
(minimassimo rammarico): MATRICE DEI
RAMMARICHI
 VAL . INVESTIMENTI (60)
IL MINIMASSIMO RAMMARICO

 L’imprenditore esamina, per ogni livello

di domanda, la soluzione ottima e
determina l’ammontare dello svantaggio
(“rammarico”) connesso alla scelta di
soluzioni sub – ottimali.

 Il suo obiettivo è ridurre al minimo il

rammarico, cioè lo svantaggio rispetto ad
ipotetici rivali che avessero operato la
scelta migliore.

 Egli quindi determina, per ogni progetto

di investimento, il valore massimo del
rammarico e sceglie l’iniziativa per la
quale tale valore massimo è minore
(MINIMAX).
 VAL . INVESTIMENTI (61)

PROG DOMANDA DOMANDA DOMANDA

ETTI ALTA MEDIA BASSA

4.000-4.000 1.400-1.000 900-(-100)

A 0 400 1.000

4.000-1.600 1.400-1.400 900-700

B 2.400 0 200

4000-1.400 1.400-1.400 900-800

C 2.600 0 100

4.000-1.100 1400-1.100 900-900

D 2.900 300 0