OBBLIGAZIONI E VALUTAZIONE

Le nozioni introdotte nelle precedenti unità verranno applicate allo studio e alla valutazione di
un titoli obbligazionari. Una obbligazione è un titolo di debito (emesso dallo stato o da società)
e rappresentano un debito contratto dall'emittente verso i sottoscrittori, da restituire e
remunerare secondo condizioni prefissate, corrispondendo quote capitale e quote interessi
(cedole).
Il rimborso del capitale è in genere alla scadenza (epoca finale) , mentre per la remunerazione
si possono distinguere diversi casi, a seconda di quando vengono corrisposti gli interessi
Titoli di puro sconto o a capitalizzazione integrale, detti zero coupon bonds ZCB: gli interessi
vengono pagati integralmente alla scadenza
Obbligazioni con cedola o coupon bonds: gli interessi vengono pagati mediante cedole
periodiche

Problemi tipici relativi allo studio delle obbligazioni riguardano l’equità del prezzo, la stima di
prezzi futuri formulando ipotesi sull’andamento futuro del mercato, il calcolo del tasso di
rendimento dell’investimento.
Le principali caratteristiche di una obbligazione sono
Il valore nominale D: è l'importo del capitale mutuato, rappresentato dal titolo da valutare. E'
l'importo che verrà restituito alla scadenza (quindi corrisponde ad un capitale finale) e su
cui vengono calcolati gli interessi, da restituire secondo il piano convenuto.
Per convenzione, laddove non specificato, si assume un valore nominale di riferimento pari
a 100 €.

Il tasso di interesse nominale  o cedolare i : determina l'importo delle cedole C come

percentuale del valore nominale. E' usualmente espresso su base annua: se le cedole sono
staccate su k periodi più brevi, si usa la relazione
i
ik =
k
Il prezzo tel-quel Pt : è il prezzo in vigore all'epoca t.
All'epoca della sottoscrizione (cioè a t = 0) si considera al netto di eventuali oneri di
emissione.
Se il prezzo è uguale al valore nominale, si dice che l'obbligazione è quotata alla pari.
Se Pt < D, si dice che è quotata a sconto o sotto la parità
Se Pt > D, si dice che è quotata a premio o sopra la parità
Redditività di una obbligazione
Se si vuole valutare una obbligazione ad operazione conclusa, conoscendo il valore Ps di
liquidazione o rimborso all'epoca s di un investimento Pt effettuato all'epoca t < s, si può
effettuare una valutazione ex-post basata sul profitto relativo alla somma investita, cioè
Ps − Pt
r=
Pt
dove r è detto tasso di rendimento realizzato.
Se si vuole effettuare una valutazione ex-ante, ci si può basare sul tasso interno di rendimento
(T.I.R.): si noti che un'obbligazione è un investimento in senso stretto, per cui esiste ed è unico
il T.I.R.
Si può adattare all'obbligazione la definizione di tasso interno di rendimento y (detto anche
yield to maturity), che all'epoca t della valutazione realizza l'uguaglianza
Ch
Pt = ∑
(1 + y)th −t
h

dove Ch sono i flussi di cassa all'epoca th (eventualmente comprensivi della quota di rimborso).
Nel caso particolare della valutazione all'oggi t = 0, P0 rappresenta il valore attuale
dell'obbligazione e la formula precedente si riduce a
Ch
Va=∑
(1 + y)th
h

Si noti che il flusso di cassa generato da una obbligazione con cedola, che è posticipata,
immediata e periodica, può essere rappresentato attraverso

0 1 2 n
C1 = C C2 = C Cn = C + D
dove C = iD è l'ammontare della cedola e D è il valore nominale, dato il tasso di interesse
cedolare i.
Tassi spot o tassi a pronti
Si definisce tasso spot o tasso a pronti il tasso di interesse all'epoca t che il mercato finanziario
adotta per valutare le prestazioni finanziare certe (cioè gli zero coupon bond)  esigibili alle
scadenza future T (cioè di durata k = T − t).
I tassi spot si indicano con Rk e di fatto corrispondono al T.I.R. (lo yield) di uno zero coupon
bond in scadenza fra k periodi.
C
Pt =
(1 + Rk )k
I tassi spot dipendono dall'epoca di valutazione, e quindi variano al variare del tempo di
valutazione. Di particolare interesse sono i tassi spot riferiti all'epoca attuale, per cui vale
C
Va=
(1 + RT )T
cioè legano il valore attuale dello zero coupon bond con il valore nominale. D'ora in poi 
supporremo che la valutazione avvenga oggi.
Raccogliendo i tassi spot relativi a scadenze k = 1, 2, … si ottiene la struttura per scadenza dei
tassi di rendimento, corrispondente a

{Rk : k = 1, 2, … }
La struttura per scadenza dei tassi di investimento è importante per valutare una qualunque
obbligazione: infatti, dato un mercato finanziario, tutti gli zero coupon bond e tutte le
obbligazioni con cedola devono condividere la stessa struttura per scadenza.
Questo vuol dire che tutti gli zero coupon bond con la stessa scadenza devono avere lo stesso
tasso spot, altrimenti sarebbe possibile effettuare arbitraggio.
La stessa cosa vale per le obbligazioni con cedola: se la struttura per scadenza è fissata e data
da una sequenza di Rk , k = 1, 2, … , n il valore attuale dell'obbligazione deve essere
n
Ck
Va=∑
(1 + Rk )k
k=1
dove si ricorda che l'ultimo flusso di cassa include anche il rimborso del capitale D.
n Ck
Se per una data obbligazione valesse V a > ∑k=1 , si potrebbe emettere questo titolo
(1 + Rk )k
e con il ricavato acquistare degli zero coupon bond, senza di fatto investire capitale.
n Ck
Analogamente, se V a < ∑k=1 , si potrebbero emettere degli zero coupon bond e con
(1 + Rk )k

il ricavato acquistare il titolo, ottenendo un utile netto da un capitale nullo,

Una struttura per scadenza dei tassi di investimento in cui tutti i tassi sono uguali,
indipendentemente dalla scadenza, è detta piatta.
Si noti che se la struttura per scadenza è piatta, con tassi spot pari ad R, il valore attuale di
un'obbligazione che stacca n cedole periodiche (immediate e posticipate) di importo C può
essere calcolato usando le solite formule per le rendite: in particolare, se il valore nominale
dell'obbligazione è D si ha
D 1 − (1 + R)−n D
V a = Canˉ ∣R + =C +
(1 + R)n R (1 + R)n

0 1 2 n
C C C
D
Esempio: Una obbligazione dal valore nominale di 150 € stacca cedole trimestrali al tasso
cedolare annuale i = 6 % e scade fra 2 anni. Supponendo che la struttura dei tassi è piatta, con
tassi annualizzati pari a i = 10%, si calcoli la quotazione dell'obbligazione.
Esempio: Qual è la quotazione di una obbligazione dal valore nominale di 200 €, che stacca
cedole di 8 € all'anno, scade fra 3 anni e ha tassi spot R1 = 9 %, R2 = 9, 5 % e R3 = 10, 25 %.
Esempio: Uno Zero Coupon Bond dal valore di rimborso di 220 € può essere acquistato  oggi a
220 €. Qual è il tasso spot dello ZCB sapendo che scade fra 200 giorni?
Esempio: Supponiamo che sul mercato ci siano due Zero Coupon Bond, rispettivamente di
scadenza 1 anno e 3 anni, acquistabile il primo a 90 euro e il secondo a 80 euro. Si sa poi che
un'obbligazione, che scade fra 3 anni e paga cedole fisse di 5 euro l'anno, può essere acquistata
a 95 euro. Qual è il prezzo di uno Zero Coupon Bond a scadenza 2 anni?
Esempio: Un titolo, acquistabile a 95 €, scade fra 2 anni e presenta una struttura a scadenza dei
tassi piatta. Quanto vale il suo tasso interno di rendimento, sapendo che il tasso cedolare
annuo è 5%? Quanto vale uno ZCB del valore nominale di 120 € e scadenza fra un anno ?
Esempio: La struttura per scadenza dei tassi annuali di un mercato è R1 = 5 % e R2 = 4, 5 %.
Quanto vale un titolo il cui flusso annuale di pagamenti è (120, 150)? Quanto vale il tasso
interno di rendimento (T.I.R.) del titolo?
Esempio: La struttura per scadenza dei tassi annuali di un mercato è R1 = 5 %, R2 = 4, 5 % e
R3 = 4, 25 %. Quanto vale un titolo il cui flusso annuale di pagamenti è (120, 150, 130)?
Esempio: Un mercato ha struttura per scadenza dei tassi R1 = 8 %, R2 = 6 % e R3 . Si acquista
oggi una obbligazione con valore nominale 200 ed emessa alla pari, che garantisce un tasso
cedolare annuo del 6% e scade fra 3 anni. Quanto vale R3 ?
Tassi forward
La struttura a scadenza dei tassi di interesse può essere rappresentata anche in un altro modo,
introducendo i tassi forward. Si definisce tasso forward il prezzo di uno Zero Coupon Bond
scambiato all'epoca i e scadente all'epoca j (con 0 < i < j ).
I tassi forward si indicano con j−i rj oppure con r(i, j).
Si può dimostrare che i tassi spot e forward sono tra loro legati dalla relazione

(1 + Rj )j = (1 + Ri )i (1 + r(i, j))j−i
da cui si può ottenere l'espressione dei tassi forward in funzione di quelli spot
1
(1 + Rj )j j−i
r(i, j) = ( ) − 1
(1 + Ri )i

Si noti che se j = i + 1 l'esponente nella formula precedente vale 1.

Esempio: Noto il tasso spot R1 = 10, 2 % e i tassi forward r(1, 2) = 12 % e r(1, 3) = 14 % si
ricostruisca la struttura per scadenza del mercato. Quanto vale r(2, 3)?
Esempio: Un mercato ha la struttura per scadenza data da R1 = 10 %,R2 = 10, 6 %,R3 = 11 % e
R4 = 11, 3 %. Quanto vale r(2, 4) ?
Obbligazioni e duration
Per esaminare la variazione del prezzo di una obbligazione in conseguenza della variazione
dello yield basta calcolare la derivata di Pt . Si ottiene
dPt d
=∑ (Ch (1 + y)−(th −t)
) = ∑ −(th − t) (Ch (1 + y)−(th −t)−1
)
dy dy
h h
Ch (1 + y)−(th −t)
= ∑ −(th − t)
1+y
h
Moltiplicando e dividendo la precedente espressione per  ∑h Ch (1 + y)−h si ottiene
−h
dPt 1 ∑ C (1 + y)
=− h h
−h
∑ (th − t)Ch (1 + y)−(th −t)
dy 1 + y ∑h Ch (1 + y)
h

Ricordando la definizione di durata media finanziaria (duration)

∑h Ch (1 + y)−(th −t) (th − t)
D=
∑h Ch (1 + y)−(th −t)
dPt DPt
e l'espressione di Pt , la derivata precedente si può riscrivere come =−
dy 1+y
L'espressione precedente si può riscrivere come
(1 + y)dPt /dy
D=−
Pt
cioè la duration dipende dalla variazione percentuale del prezzo: per questa ragione può
essere utilizzata come stimatore del rischio di una obbligazione.
Si possono calcolare le espressioni della duration riferita all'oggi per casi particolari.
Nel caso di uno Zero Coupon Bond con scadenza T si ha semplicemente
D=T

Nel caso di una obbligazione con m cedole annuali con tasso cedolare i, yield periodale y ed
n periodi alla scadenza si ha
1 1+y 1 + y + n(i − y)
D= ( − )
m y i((1 + y) − 1) + y
n

Nel caso le cedole siano annuali, il coefficiente 1/m davanti all'espressione vale 1.
Esempio: Si calcoli la duration di un titolo, acquistato il due gennaio 2021 a 95 €, che scade fra 4
anni e paga cedole bimestrali di 2 €, con tasso interno di rendimento annuo al 10 e sapendo che
la struttura per scadenza dei tassi è piatta.
Esempio: La struttura per scadenza dei tassi annuali di un mercato è R1 = 5 %, R2 = 4, 5 % e
R3 = 4, 25 %. Qual è la duration di un titolo il cui flusso annuale di pagamenti è (120, 150, 130)?
Nel caso di una obbligazione quotata alla pari (cioè V a = P0 = D), con cedole costanti C e una
struttura per scadenza dei tassi piatta, si può dimostrare che il tasso cedolare i e il tasso interno
di rendimento y coincidono. Infatti si deve avere
D 1 − (1 + y)−n D iD
D = Canˉ ∣i + = iD + ⇔ D − D(1 + y)−n
= (1 − (1 + y)−n
)
(1 + i)n y (1 + y) n
y
−n iD
da cui D(1 − (1 + y) ) = (1 − (1 + y)−n ) che, dopo semplificazioni, è vera solo per y = i.
y
Esempio: Qual è la duration di un titolo emesso alla pari, dal valore nominale di 150 euro, che
stacca cedole costanti pari a 8 euro, scade fra 4 anni ed è in un mercato caratterizzato da una
struttura piatta di tassi di interesse?