29289-Meoli EOA 3.3

UNIVERSITÀ DEGLI STUDI DI BERGAMO
Facoltà di Ingegneria
Corso di Economia e Organizzazione Aziendale (7,5 CFU)

Allievi Meccanici
Prof. Michele Meoli
3.3
Altre Tecniche di Valutazione
Sommario della lezione
• Analisi degli investimenti
– Tecniche alternative
• Tasso Interno di Investimento (TIR o IRR)
• Indice di profittabilità (PI)
• Periodo di recupero (PB)
• Confronto delle tecniche di analisi
Economia e Organizzazione Aziendale 3.1 Altre tecniche di valutazione Università degli Studi di Bergamo
AA 2008 / 2009 pagina 2 Facoltà di Ingegneria
Tecniche alternative - Tasso interno di rendimento (TIR)
Tasso Interno di Rendimento Æ Tasso che rende il VAN = 0
Il TIR costituisce il tasso di attualizzazione dei cash flow per cui il valore attuale dei flussi in
ingresso eguaglia il valore attuale dei flussi in uscita.
CF 1 CF 2 CF 3
0 = − CF 0 + + + + ......
(1 + IRR ) (1 + IRR ) 2
(1 + IRR ) 3
Esempio:
Anno 0 1 2 3 4 5 6
CF (€000) -10 3 3 3 4 4 6
-10 + 3 + 3 + 3 + 4 + 4 + 6 =0
2 3 4 5
(1 + IRR) (1+IRR) (1+IRR) (1+IRR) (1+IRR) (1+IRR)6
TIR=26,46%
Criterio di scelta: accettare se TIR > del rendimento richiesto (costo opportunità capitale)
È possibile esprimere graficamente la relazione tra il VAN ed il tasso di

attualizzazione, come nella figura sottostante.
Siccome il TIR è il tasso di attualizzazione che rende nullo il VAN di un
investimento, il grafico aiuta ad individuare il TIR del progetto.
NPV
Cut-off r* =14%
required rate of return
r(%)
r*
=14% IRR=26.46%
IRR< r* IRR> r*
Reject Accept
r = 14% 0 1 2 3 4 5 6
CF -10,000 3,000 3,000 3,000 4,000 4,000 6,000
CCF -10,000 -7,000 -4,000 -1,000 3,000 7,000 13,000
DCF -10,000 2,632 2,308 2,025 2,368 2,077 2,734
CDCF -10,000 -7,368 -5,060 -3,035 -667 1,411 4,144
NPV
Cut-off r* =14%
NPV (r=14%) = € 4,144
NPV (r=0%) = € 13,000

r* =14% r(%)
IRR=26.46%
IRR< r* IRR> r*
Reject Accept
Esempio: Flussi di cassa non convenzionali
Anno t=0 t=1 t=2 t=3

Cash flow –4,500 6,000 6,000 –8,000
TIR?
È possibile verificare che il VAN di questo investimento si annulla sia con

un tasso di attualizzazione del 15.47% sia con uno del 33.3%.
Gli investimenti caratterizzati da un unico cambio di segno nei flussi di

cassa ammettono un unico tasso TIR.
Dove invece si verifica più di un cambio di segno è possibile che vi sia più
di un tasso che annulla il VAN (regola del segno di Descartes).
Esempio: Flussi di cassa non convenzionali (cont.)
NPV
Cut-off r* =14%
Entrambi i TIR hanno un VAN negativo alla propria sinistra.
Con un rendimento richiesto del 14%, si accetterebbe il
progetto sebbene il VAN sia negativo.
r(%)
r* =14% 15.47 33.3
Con un andamento ad U del VAN, le decisioni
-500 di investimento prese secondo la regola del
IRR< r* TIR e del VAN possono trovarsi in conflitto. In
IRR> r* questi casi, si preferisce utilizzare il metodo
Reject Accept del VAN.
Esempio: Relazione VAN & TIR
Project C0 C1 C2 C3 C4 NPV(10%) IRR

A -1000 0 0 0 5000 2415 50%
B -1000 500 500 0 0 -132 0%
C -1000 500 500 500 3180 2415 67%
D 1000 -500 -500 -500 -3180 -2415 67%
E -1000 500 500 176 0 0 10%
F -1000 3000 -2500 0 0 -339 ?
G -650 3000 -2500 0 0 11 252% 9%
VAN(A)=VAN(C), TIR(A)<TIR(C): utilizzare VAN & TIR insieme!

C0+C1+C2=0, TIR=0%, VAN(r>0%)<0
VAN(C)=-VAN(D), TIR(C)=TIR(D): simmetria rispetto all’asse r
VAN(r)=0 se TIR=r
casi F e G
Esempio: Relazione VAN & TIR
Internal Rates of Return

Multiple IRRs and No IRR
400
NPV G NPV F
200
0
0%
10%
20%
30%
70%
80%
90%
40%
50%
60%
-10%
100%
110%
120%
170%
180%
190%
200%
210%
270%
280%
290%
300%
130%
140%
150%
160%
220%
230%
240%
250%
260%
-200
NPV
-400
TIR multipli
-600
Nessun TIR
-800
-1000
TIR e Classificazione dei progetti
• Progetti di espansione
Progetti che riguardano l’acquisto o meno di
nuovi asset da aggiungere a quelli esistenti,
allo scopo di ampliare la scala delle operation.
• Sostituzione di asset
Decisione di acquisto di asset per rimpiazzare
quelli esistenti, allo scopo di mantenere le
attività attuali.
• Progetti indipendenti
Progetti i cui cash flow non sono influenzati
dall’accettazione o meno di altri investimenti.
• Investimenti mutuamente esclusivi

Pictures from Besley & Brigham (2003)
• VAN & TIR: investimenti mutuamenti

esclusivi
Mentre per i progetti indipendenti il

metodo del VAN e quello del TIR
forniscono sempre (o quasi)
un’indicazione concorde di accettazione/
rifiuto del progetto, in presenza di
investimenti mutuamente esclusivi
possono dare risposte contrastanti.
Gli investimenti mutuamente esclusivi si

verificano quando la scelta di un progetto
avviene a scapito di un altro
investimento. In tale situazione il TIR può
dare indicazioni contrastanti rispetto al
VAN.
• VAN & TIR: investimenti mutuamenti esclusivi - Esempio
Progetto A (r=12%)
Anno Cash Flow DCF CDCF

0 (5,000) (5,000.00) (5,000.00)
1 800 714.29 (4,285.71)
2 900 717.47 (3,568.24)
3 1,500 1,067.67 (2,500.57)
4 1,200 762.62 (1,737.95)
5 3,200 1,815.77 77.82
• VAN & TIR: investimenti mutuamenti esclusivi – Esempio (cont.)
Progetto A (profilo VAN)
Discount rate VAN

0.0% 2,600.00
5.0 1,368.51
8.0 763.00
10.0 404.61
12.0 77.82
15.0 (360.47)
18.0 (745.03)
20.0 (975.57)

Progetto B (r=12%)
Assumiamo che l’impresa dell’esempio stia valutando un altro progetto
con le seguenti caratteristiche:
Anno Cash Flow VA dei CF

0 (5,000) (5,000.00)
1 2,400 2,142.86
2 1,800 1,434.95
3 900 640.60
4 900 571.97
5 700 397.20
187.57 = VAN
Progetto B (profilo VAN)

Discount rate VAN
0.0% 1,700.00
5.0 984.72
8.0 617.82
10.0 394.96
12.0 187.57
15.0 (97.62)
18.0 (355.42)
20.0 (513.82)
Esaminando il grafico precedente, è possibile trarre alcune considerazioni:
1. Con bassi tassi di attualizzazione il progetto A mostra un VAN maggiore,

mentre il progetto B ha un VAN più elevato a tassi più alti. La spiegazione di
tale andamento risiede nel fatto che, sebbene il progetto B generi flussi di cassa
inferiori al progetto A (1.700 contro 2.600), la distribuzione temporale di tali
flussi è differente. Il progetto B genera infatti i flussi più consistenti nei primi
anni, mentre per il progetto A avviene il contrario, giustificando così il fatto che
IRRB > IRRA.
2. La pendenza della curva è maggiore per il progetto A rispetto al progetto B,

fatto che indica come il VAN del progetto A sia più sensibile ai cambiamenti nel
tasso di attualizzazione. Variazioni nei tassi comportano variazioni maggiori nel
VAN di A rispetto a B.

Esaminando il grafico precedente, è possibile trarre alcune considerazioni:
1. Il punto in cui VANA = VANB, che definiamo crossover point, si trova in

corrispondenza di un tasso di attualizzazione pari al 10,2%. Tale valore può
essere determinato prendendo le differenze tra i flussi di cassa dei due progetti
e calcolandone il relativo TIR. In altre parole:
Cash Flows
Anno Progetto A Progetto B Differenza
0 (5,000) (5,000) 0
1 800 2,400 (1,600)
2 900 1,800 (900)
3 1,500 900 600
4 1,200 900 300
5 3,200 700 2,500

Si prendono i valori dell’ultima colonna, li si considerano come una stringa di
flussi di cassa (differential cash flows) e se ne calcola il tasso interno di
rendimento, come fatto in precedenza per i singoli progetti.
Svolgendo i calcoli si trova un TIR = 10.2%, che costituisce il crossover point.
Come mostrato dal grafico, se il tasso di attualizzazione è inferiore al 10,2% il

VAN del progetto A è maggiore di quello del progetto B, mentre se il tasso è
superiore al 10,2% si verifica la situazione opposta.
Nel caso in cui il tasso di attualizzazione sia pari al 10,2% si ottiene che:
VANA = VANB , ovvero vi è indifferenza nella scelta tra le due tipologie di
investimento.
• Come calcolare il TIR?

È possibile calcolare il TIR utilizzando programmi basati su processi ricorsivi.
Oppure è possibile utilizzare un approccio di tipo trial & error.
Year 0 1 2 3 4 5
CF -2,500,000 1,000,000 800,000 600,000 600,000 600,000
DCF
5% -2,500,000 952,381 725,624 518,303 493,621 470,116
10% -2,500,000 909,091 661,157 450,789 409,808 372,553
15% -2,500,000 869,565 604,915 394,510 343,052 298,306
20% -2,500,000 833,333 555,556 347,222 289,352 241,127
15.1949% -2,500,000 868,094 602,870 392,511 340,736 295,791
15.1950% -2,500,000 868,093 602,869 392,510 340,735 295,790
NPV @ 5% 660,044 >0
NPV @ 10% 303,398 >0
NPV @ 15% 10,348 >0 NPV (15%>0), and NPV(20%<0),
NPV @ 20% -233,410 <0 therefore the 15%<IRR<20%
NPV @ 15.1949% 2
NPV @ 15.1950% -4
Trial and error approach: IRR= 15.2%
• Come calcolare il TIR? Approccio trial & error

Si basa sull’inserimento per tentativi di vari valori del TIR fino al momento in
cui l’equazione è risolta. (VAN=0).
– Se si ottiene un VAN negativo, provare con un tasso inferiore, che

incrementa il VAN.
– Viceversa, se il VAN è positivo, incrementare il tasso di attualizzazione.
Se non si dispone di un foglio di calcolo, è possibile utilizzare l’interpolazione:
⎡ 10.348 ⎤
IRR = 15% + ⎢ ⎥ ⋅ (20% − 15%) = 15.2123%
⎣10.348 − (−233.410) ⎦
• Quando utilizzare il TIR ?

Il TIR può essere considerato come il tasso di rendimento che permette di
raggiungere il break-even finanziario di un investimento: con un tasso di
attualizzazione pari al TIR, il valore attuale netto di un progetto è pari a zero.
Il TIR è frequentemente utilizzato in quanto permette ai manager finanziari e

agli analisti di valutare le performance in termini relativi, come “12%”, piuttosto
che in termini assoluti, come “€46,000”.
Il metodo del TIR è preferito a quello del VAN nei casi in cui il tasso di
attualizzazione dei flussi è non noto o soggetto ad incertezza; in queste
situazioni il TIR fornisce maggiori informazioni su un investimento di quanto
possa fare il VAN.
Il TIR è in ogni caso una misura relativa della profittabilità di un progetto ed è

sensibile ai cambiamenti di segno nei flussi di cassa. È pertanto possibile che si
verifichino soluzioni multiple.
• Quando utilizzare il TIR ?

Il VAN fornisce una misura assoluta del valore di un progetto; il TIR invece
fornisce una misura del rendimento di ogni euro investito nel progetto.
Utilizzando il metodo del VAN si assume che i flussi di cassa provenienti dal
progetto vengano reinvestiti al tasso di attualizzazione; con la tecnica del TIR,
invece, si assume che i flussi vengano reinvestiti ad un tasso pari al TIR stesso.
Fissato un tasso di rendimento dell’investimento, esiste un unico VAN del

progetto; con strutture non convenzionali dei flussi di cassa, vi possono essere,
invece, TIR multipli.
In conclusione, la scelta tra metodo VAN o TIR è riconducibile in molti casi alle
preferenze personali dell’analista. Ma, nei casi in cui il tasso di attualizzazione
non sia costante lungo il periodo di vita del progetto o ancora la struttura dei
flussi di cassa è non convenzionale, si raccomanda l’utilizzo del VAN
Tecniche alternative - Indice di Profittabilità (PI)
• L’Indice di Profittabilità (PI) è dato dal rapporto tra il VAN di un progetto ed il

relativo investimento iniziale.
• Si tratta del rapporto tra benefici e costi di un progetto, che costituisce una
misura della profittabilità relativa dell’investimento.
VAN dei flussi di cassa futuri

PI =
Investimento iniziale
• Criterio di decisione: Accettare se PI>0

NPV PV − I0 PV
PI = = = −1 > 0
I0 I0 I0
• Se un’impresa possiede un portafoglio di progetti, tutti con VAN positivo, ma
ha una limitata disponibilità di capitale, l’indice di profittabilità permette di
classificare i progetti, indicando l’ordine di scelta per l’impresa.
Tecniche alternative - Indice di Profittabilità (PI)
• Esempio: ordine di scelta degli investimenti

Si dispone di €100.000. Quali tra gli investimenti seguenti accetteresti?
Project NPV Investment Index Rank Accept

1 5,000 10,000 .50 2 X
2 5,000 5,000 1.00 1 X
3 10,000 90,000 .11 6
4 15,000 60,000 .25 3 X
5 15,000 75,000 .20 4
6 3,000 15,000 .20 4 X
Capitale investito = €90.000

VAN = €28.000
L’Indice di Profittabilità fornisce una misura del rendimento del progetto, a

prescindere dalla scala dell’investimento.
Tecniche alternative – Periodo di recupero (PB)
• Periodo di Recupero:
– Numero di anni necessari per recuperare l’investimento iniziale di
un progetto attraverso l’accumulo di flussi di cassa in ingresso.
– Fissato un periodo di recupero di x anni (cut-off period), si
accettano tutti gli investimenti con un PB (pay back) inferiore o
uguale a x.
– La scelta di x non è determinata da regole, ma viene effettuata in
modo arbitrario dal management.
• Esempio:
– Un nuovo progetto richiede un investimento iniziale di €10.000 e
genererà flussi di cassa futuri pari a €3.000 nei primi tre anni, €4.000
nei successivi due e €6.000 il sesto anno.
– Qual è il periodo di recupero dell’investimento?
• Esempio (cont.):
Investimento iniziale di €10,000
… e flussi di cassa futuri di €3.000
nei primi tre anni
… €4.000 i successivi due
… e €6.000 l’anno 6
0 1 2 3 4 5 6
year
Payback period: 4 years
0 1 2 3 4 5 6
CF -10,000 3,000 3,000 3,000 4,000 4,000 6,000
CCF -10,000 -7,000 -4,000 -1,000 3,000 7,000 13,000
Si supponga che l’impresa in questione utilizzi un periodo di recupero pari a
3 anni
0 1 2 3 4 5 6
CF -10,000 3,000 3,000 3,000 4,000 4,000 6,000
CCF -10,000 -7,000 -4,000 -1,000 3,000 7,000 13,000
3-year payback period:

€ -1,000 = Rejected
... E il valore temporale del denaro?
– Periodo di recupero attualizzato (DPB): periodo necessario a recuperare
l’investimento iniziale di un progetto attraverso flussi di cassa attualizzati.
– Si supponga che sia richiesto un rendimento del 14%:
0 1 2 3 4 5 6
CF -10,000 3,000 3,000 3,000 4,000 4,000 6,000
CCF -10,000 -7,000 -4,000 -1,000 3,000 7,000 13,000
DCF -10,000 2,632 2,308 2,025 2,368 2,077 2,734
CDCF -10,000 -7,368 -5,060 -3,035 -667 1,411 4,144
Discounted Payback: 5 years

– CF: Cash Flows
– CCF: Cumulated Cash Flows Note: NPV is €4,144 > 0
– DCF: Discounted Cash Flows
– CDCF: Cumulated Discounted Cash Flows
• Summary sul metodo del Periodo di Recupero:
1. Periodo di Recupero = numero di anni necessari per recuperare

l’investimento iniziale di un progetto attraverso l’accumulo di flussi di
cassa in ingresso.
2. Fortemente utilizzato dal management in presenza di elevata incertezza sui

flussi e sui rendimenti futuri.
3. La scelta del cut-off period da parte dell’impresa dipende dall’entità del

rischio del progetto: al crescere della rischiosità il cut-off period si accorcia,
per recuperare velocemente gli investimenti
4. Il metodo del Periodo di Recupero fornisce una valutazione semplificata

dei progetti, distorta verso gli investimenti di breve periodo.
• Vantaggi del PB:
Nonostante il suo orientamento al breve periodo (short-termism), la

valutazione degli investimenti basata sul metodo del Periodo di Recupero è
utilizzata in modo diffuso, essenzialmente per i seguenti motivi:
1. Semplicità ed efficacia: facile da comprendere ed utilizzare

2. Utile come strumento di valutazione e selezione di massima dei progetti
3. Efficace in presenza di incertezza nei flussi di cassa temporalmente più
distanti (early vs late cash flows)
4. Efficace come incentivo alla generazione dei flussi di cassa, nei casi in cui
ciò è importante
5. Utile nelle situazioni in cui l’analisi dettagliata degli altri metodi non è
necessaria (es. decisioni di manutenzione)
6. Particolarmente adatto ai contesti in cui il rapido cambiamento tecnologico
richiede un rapido recupero degli investimenti effettuati.
• Svantaggi del PB:
1. Non considera il valore temporale del denaro (time value of money): tale
limite viene meno se si utilizza il Discounted PB (DPB)
2. Tende ad ignorare i flussi di cassa oltre il cut-off period, una volta che
l’investimento iniziale è recuperato
3. Presenta la tendenza a rifiutare i progetti di lungo periodo, anche se
presentano VAN positivi
4. Può portare ad accettare progetti di breve periodo con VAN negativi:
utilizzare il Discounted PB
5. La tecnica è difficile da applicarsi se le spese di investimento avvengono in
più di un periodo, oppure se ci sono grandi spese nelle fasi conclusive della
vita del progetto
Nonostante gli svantaggi evidenziati sopra, il metodo del Periodo di Recupero

rimane uno degli strumenti più utilizzati nella valutazione dei progetti.
Tecniche alternative – Riepilogo
Metodo
e criteri di Descrizione Svantaggi
accettazione
- difficile scelta tasso di attualizzazione (k);

Corrisponde al valore
- inadeguato per valutare investimenti con rilevanza
VAN attuale dei flussi di cassa
strategica;
VAN>0: il progetto da attesi, al netto dell’esborso
- difficile stima dei flussi di cassa;
intraprendere. iniziale per realizzare il
- presuppone un atteggiamento passivo da parte del
progetto.
management.
TIR E’ il tasso di - necessita di calcolo iterativo;

TIR>k: l’investimento attualizzazione che - problemi se vi sono forti differenze tra tassi a breve/a
deve essere intrapreso. determina un VAN=0. lungo nella struttura per scadenza dei tassi d’interesse.
PI
Misura rendimento - essendo una variante del VAN, presenta tutti i suoi
PI>0, l’investimento
rispetto capitale investito. limiti;
deve essere effettuato.
Misura il momento nel

PB quale i flussi in entrata - pone sullo stesso piano investimenti con tempo di
PB< limite fissato dalla attualizzati riescono ad recupero uguale, anche se comportano esborsi iniziali
impresa. uguagliare il valore dei diversi.
flussi in uscita attualizzati.

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Prof. Michele Meoli

• Analisi degli investimenti

Tasso Interno di Rendimento Æ Tasso che rende il VAN = 0

È possibile esprimere graficamente la relazione tra il VAN ed il tasso di

NPV (r=0%) = € 13,000

Esempio: Flussi di cassa non convenzionali

Anno t=0 t=1 t=2 t=3

È possibile verificare che il VAN di questo investimento si annulla sia con

Gli investimenti caratterizzati da un unico cambio di segno nei flussi di

Esempio: Flussi di cassa non convenzionali (cont.)

Esempio: Relazione VAN & TIR

Project C0 C1 C2 C3 C4 NPV(10%) IRR

VAN(A)=VAN(C), TIR(A)<TIR(C): utilizzare VAN & TIR insieme!

Esempio: Relazione VAN & TIR

Internal Rates of Return

TIR e Classificazione dei progetti

• Investimenti mutuamente esclusivi

• VAN & TIR: investimenti mutuamenti

Mentre per i progetti indipendenti il

Gli investimenti mutuamente esclusivi si

• VAN & TIR: investimenti mutuamenti esclusivi - Esempio

Anno Cash Flow DCF CDCF

• VAN & TIR: investimenti mutuamenti esclusivi – Esempio (cont.)

Progetto A (profilo VAN)

Discount rate VAN

• VAN & TIR: investimenti mutuamenti esclusivi – Esempio (cont.)

Anno Cash Flow VA dei CF

• VAN & TIR: investimenti mutuamenti esclusivi – Esempio (cont.)

Progetto B (profilo VAN)

• VAN & TIR: investimenti mutuamenti esclusivi – Esempio (cont.)

Esaminando il grafico precedente, è possibile trarre alcune considerazioni:

1. Con bassi tassi di attualizzazione il progetto A mostra un VAN maggiore,

2. La pendenza della curva è maggiore per il progetto A rispetto al progetto B,

• VAN & TIR: investimenti mutuamenti esclusivi – Esempio (cont.)

1. Il punto in cui VANA = VANB, che definiamo crossover point, si trova in

• VAN & TIR: investimenti mutuamenti esclusivi – Esempio (cont.)

Svolgendo i calcoli si trova un TIR = 10.2%, che costituisce il crossover point.

Come mostrato dal grafico, se il tasso di attualizzazione è inferiore al 10,2% il

• Come calcolare il TIR?

• Come calcolare il TIR? Approccio trial & error

– Se si ottiene un VAN negativo, provare con un tasso inferiore, che

Se non si dispone di un foglio di calcolo, è possibile utilizzare l’interpolazione:

• Quando utilizzare il TIR ?

Il TIR è frequentemente utilizzato in quanto permette ai manager finanziari e

Il TIR è in ogni caso una misura relativa della profittabilità di un progetto ed è

• Quando utilizzare il TIR ?

Fissato un tasso di rendimento dell’investimento, esiste un unico VAN del

• L’Indice di Profittabilità (PI) è dato dal rapporto tra il VAN di un progetto ed il

VAN dei flussi di cassa futuri

• Criterio di decisione: Accettare se PI>0

• Esempio: ordine di scelta degli investimenti

Project NPV Investment Index Rank Accept

Capitale investito = €90.000

L’Indice di Profittabilità fornisce una misura del rendimento del progetto, a

Payback period: 4 years

3-year payback period:

... E il valore temporale del denaro?

Discounted Payback: 5 years

• Summary sul metodo del Periodo di Recupero:

1. Periodo di Recupero = numero di anni necessari per recuperare

2. Fortemente utilizzato dal management in presenza di elevata incertezza sui

3. La scelta del cut-off period da parte dell’impresa dipende dall’entità del