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Intervista a William Lock

La filosofia di Buffett sui mercati


azionari globali: dare alla qualità
una nuova dimensione
AZIONARIO FONDAMENTALE ATTIVO | TEAM INTERNATIONAL EQUITY | INTERVISTA | 2018

Warren Buffett, conosciuto in tutto il AUTORE

mondo come pioniere e grande sostenitore


degli investimenti a lungo termine, è molto
WILLIAM LOCK
ammirato e seguito, ma curiosamente poco Managing Director,
imitato dai gestori di portafogli azionari long- Responsabile della
StrategiaGlobal Franchise
only destinati agli investitori istituzionali.
William Lock prova a illustrarne i motivi e ci
spiega in che modo un portafoglio gestito dal
suo team ha incorporato la filosofia di Buffett
nell’ambito di una strategia d’investimento
globale consolidata e di successo che si rivolge
agli investitori azionari istituzionali.

Come è nata la filosofia di Buffett?


WILLIAM LOCK (WL): Innanzitutto, di Warren Buffett
ce n’è solo uno. Per tanto tempo si è comportato in
modo estremamente generoso, illustrando i suoi principi
d’investimento a un pubblico vasto e affascinato. Qui ci
limitiamo ad analizzare quelli che ci sembrano i cardini
della sua filosofia e a spiegare quali fattori crediamo contino
davvero. Va ricordato che la paternità delle principali
filosofie alla base degli investimenti value viene attribuita
a Benjamin Graham, di cui Buffett è stato il discepolo più
famoso. Fu infatti Buffett ad adottare l’approccio sottostante
di Graham secondo il quale le azioni devono essere
considerate come aziende e gli investitori devono calcolare
il valore intrinseco di un’azienda in base ai fondamentali
finanziari, applicando poi un margine di sicurezza.

In che modo Buffett implementa la sua filosofia?


WL: in un primo momento aveva adottato un approccio
essenzialmente quantitativo, che puntava soprattutto sui
titoli sottovalutati indipendentemente dalla loro qualità.
Una volta che le relative società raggiungevano il valore
INTERVISTA A WILLIAM LOCK

intrinseco, vendeva le relative azioni. manager. Il loro obiettivo, riassunto da disponibili al proprio veicolo
Nei primi anni della sua collaborazione Buffett nel suo “Owner’s Manual”, era d’investimento Berkshire Hathaway
con Graham, Buffett attuò di fatto massimizzare il tasso di crescita medio (ha conservato il nome, anche se non
un approccio incentrato per lo più sul annuo del valore intrinseco dell’azienda l’azienda sottostante). La seconda
valore contabile come indicatore del per azione. Non dimentichiamo scelta di Buffett e Munger consiste
valore intrinseco. È per questo che negli che, rispetto alla maggior parte degli nell’investire in una società mediante
anni’ 60 investì l’intero capitale che investitori azionari orientati al lungo l’acquisto di azioni ordinarie, fino ad
deteneva nelle partnership con Graham termine, Buffett dispone di molti più arrivare a una partecipazione di controllo
in Berkshire Hathaway,1 un’azienda mezzi per realizzare il proprio obiettivo, o di minoranza. In genere, i gestori
tessile che, dopo innumerevoli perché ad esempio può sfruttare la leva azionari long-only non detengono quote
ristrutturazioni, finì per essere venduta a insita nelle compagnie assicurative ed è dirette, tanto meno di maggioranza, nelle
un prezzo irrisorio. libero di cercare opportunità tra le società società in cui investono.
non quotate.
Poi cosa successe? In che modo Buffett finanzia i
WL: Buffett conobbe Charlie Munger Quali sfide ha incontrato Buffett propri acquisti?
e modificò il suo approccio agli sul suo cammino? WL: Berkshire Hathaway ha due grandi
investimenti spostando l’enfasi sul WL: a partire dagli anni ’90, il suo stile fonti di finanziamento oltre al free
free cash flow, fino a ridefinire la sua è stato influenzato da quello che lui cash flow generato dalle aziende in
interpretazione di valore intrinseco. stesso definisce il nemico dei rendimenti cui investe e dalle posizioni liquide: le
Buffett illustra questi principi nel suo superiori: le grandi dimensioni. In altre imposte differite e le riserve disponibili,
“Owner’s Manual”: il valore intrinseco parole, più un’azienda diventa grande, cioè i premi percepiti dalle controllate
è il valore attuale dei flussi di cassa che più necessita di capitali a causa delle sue assicurative prima di dover pagare
possono essere prelevati da un’azienda stesse dimensioni, più fatica a generare risarcimenti. Grazie soprattutto al
per tutta la sua vita operativa. Questa rendimenti superiori. A condizione successo delle attività di sottoscrizione
definizione coincide con la nostra. di continuare ottenere rendimenti del ramo grandi catastrofi e di
discreti e sicuri a fronte del capitale riassicurazione di Berkshire Hathaway e
Lo stile di Munger puntava sull’acquisto investito, Buffett sembra quindi aver delle polizze auto di GEICO, entrambe
di titoli di società eccezionali e di facile ridimensionato la sua stessa definizione le fonti di finanziamento hanno
comprensione, se possibile con uno di aziende ad alto rendimento. Si spiega registrato una forte crescita, fino a
sconto rispetto al valore intrinseco o così perché abbia deciso di acquistare toccare quota $151 miliardi nel 2016.2
altrimenti al valore equo. Munger e compagnie di servizi di pubblica utilità e
Buffett hanno regalato innumerevoli perfino una società ferroviaria, che non Che vantaggi apportano queste
perle di saggezza alla comunità sono certo considerate aziende brillanti. fonti di finanziamento rispetto ai
finanziaria. Una delle più note citazioni gestori azionari long-only?
di Munger – “È molto meglio acquistare Cosa può fare Buffett in più WL: come sottolinea Buffett
un’azienda eccezionale a un prezzo rispetto ai gestori di portafogli nell’“Owner’s Manual”, “…le imposte
discreto che un’azienda discreta a azionari istituzionali? differite e le riserve disponibili …
un prezzo eccezionale” – sintetizza
WL: credo che abbia meno vincoli apportano i vantaggi del debito – la
piuttosto bene il suo approccio.
da rispettare. Ad esempio, Buffett e possibilità di avere più capitali da
Munger hanno sempre privilegiato gli mettere a frutto – senza i relativi
Che cosa intendeva per “aziende
investimenti diretti in aziende mediante svantaggi”. Inoltre, questi strumenti
eccezionali?”
acquisizioni. Buffett preferisce le società gli permettono di usare la leva insita
WL: nient’altro che un’azienda in grado non quotate perché in genere riesce nelle compagnie assicurative e aspettare
di generare in futuro una redditività del a ottenere un prezzo più conveniente buone opportunità d’investimento
capitale elevata e sostenibile, abbinata a offrendo in cambio un ecosistema senza doversi preoccupare dell’impatto
un buon potenziale di crescita. vantaggioso per i direttori o i proprietari negativo della liquidità sulla
in un orizzonte di lungo periodo. Ma performance. In generale, i gestori
Come si è poi tradotta la filosofia questo non vuol dire che le cose siano azionari long-only non possono detenere
di Buffett e Munger in termini di sempre più facili per le aziende quotate. elevate disponibilità liquide o utilizzare
posizioni assunte? Inoltre, Buffett conosce bene il potere la leva o anche disporre della particolare
WL: dalla fine degli anni ’60 fino agli del proprio marchio può arrivare a far leva assicurativa di Buffett.
anni ’90, Buffett e Munger erano disposti valere la propria forza per strappare i
ad acquistare aziende brillanti, quotate e prezzi migliori sulle operazioni in linea
non, purché fossero guidate dai migliori con la propria filosofia d’investimento

1
Il presente documento non è da intendersi come una raccomandazione relativa a Berkshire Hathaway o alle società in cui Buffett investe.
2
Fonte: lettera agli azionisti di Berkshire Hathaway, 27 febbraio 2016.

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LA FILOSOFIA DI BUFFET T SUI MERCATI AZIONARI GLOBALI: DARE ALLA QUALITÀ UNA NUOVA DIMENSIONE

Quali altri vantaggi ha Buffett E il rischio? della “compartimentalizzazione” storica


rispetto ai gestori azionari WL: Buffett si preoccupa solo del rischio delle regioni d’investimento tra Stati
long-only? assoluto e non del rischio relativo. Uniti, EAFE e mercati emergenti e della
WL: me ne vengono in mente due. Il Siamo d’accordo con lui. Preoccuparsi scarsità di strategie azionarie globali
primo è che si tratta dell’investitore a del rischio assoluto significa differenziate di alta qualità.
lungo termine per antonomasia: dimostra preoccuparsi del rischio di perdere
pazienza al momento di acquistare denaro. Preoccuparsi del rischio relativo Alla luce delle allocazioni regionali
e riluttanza al momento di vendere, significa cercare di non sottoperformare storiche e degli ostacoli che
sempre che arrivi davvero a vendere un rispetto al gruppo di riferimento o a impediscono ai gestori azionari
titolo. Uno dei 13 principi dell’“Owner’s un indice indipendentemente dalla long-only di investire come
Manual” di Berkshire Hathaway recita: performance assoluta. Alla lunga, per Buffett, esistono strategie globali
“Indipendentemente dal prezzo, non ci raggiungere questo scopo è necessario che adottano il suo stile?
interessa affatto vendere aziende valide somigliare al gruppo di riferimento o WL: tra le strategie disponibili sul
come quelle detenute da Berkshire. all’indice, anziché distinguersene. Come mercato, crediamo che quella più
Siamo anche molto restii a vendere ben disse John Maynard Keynes: “Un vicina ai principi di Buffett sia la nostra
società con un andamento inferiore buon banchiere, purtroppo, non è quello Global Franchise, concepita 20 anni fa
alla media se ci aspettiamo che possano che prevede il pericolo e lo evita, ma da un ex collega che voleva realizzare
generare almeno un certo grado di quello che, una volta che cade in rovina, una versione globale dell’approccio di
liquidità e se nutriamo fiducia nei loro cade in rovina in modo convenzionale Buffett e Munger nel settore delle azioni
direttori o collaboratori”. Pertanto, per insieme ai suoi simili, perché nessuno di alta qualità statunitensi. Si tratta di
gli azionisti di Berkshire Hathaway la possa davvero incolparlo”. In tutta una strategia volutamente concentrata,
liquidità delle posizioni è un aspetto franchezza, porre l’enfasi sul rischio perché il suo ideatore era consapevole
secondario. La maggior parte dei gestori relativo e sul tracking error significa in che non ci sono poi così tante aziende
azionari che gestiscono capitali per genere “gestire il rischio della propria brillanti, nemmeno su scala globale. Ed
conto di fondi pensione necessita di carriera”. Un effetto perverso del rischio è ancora più difficile poterle acquistare a
un’abbondante liquidità per soddisfare relativo è che un gestore può perdere il un prezzo equo.
con breve preavviso i pagamenti associati 50% del capitale in termini assoluti, ma
ai flussi dei fondi. I nostri clienti ci se ha un tracking error perfettamente in Cosa vi distingue da Buffett
interrogano spesso sul nostro profilo di linea con la concorrenza il suo posto di e Munger?
liquidità in scenari di stress di mercato. lavoro è salvo. Identificare il concetto di WL: ripeto, di Buffett ce n’è solo uno, e
In genere Buffett acquista in fase di rischio con quello di differenza anziché anche di Munger. Al massimo la nostra
stress di mercato senza alcuna intenzione di perdita non ci sembra rispecchiare il definizione di aziende brillanti è ancora
di vendere. rischio reale. più ridotta. Di solito Buffett considera
aziende brillanti quelle caratterizzate
E l’altro? Buffett è un investitore globale o da un potenziale di crescita a lungo
WL: poter investire come si vuole, punta soprattutto sulle aziende termine e da una redditività del capitale
senza restrizioni. Buffett e Munger del suo Paese? proprio elevata e sostenibile, che si
controllano Berkshire Hathaway e WL: a mio avviso ha il grande vantaggio, misura dopo aver applicato la leva.
hanno scritto il copione con le loro come ho già detto, di investire in Noi puntiamo invece su aziende con
mani: effettuare investimenti in aziende aziende statunitensi quotate e non. Se una redditività molto alta e sostenibile
brillanti, detenerli per sempre e potersi dovesse limitarsi a operare in società del capitale operativo (e non del
concedere il tempo necessario per americane quotate, il suo universo capitale proprio), che si misura prima
mettere a frutto i capitali investiti. Non di imprese di qualità sarebbe molto dell’effetto moltiplicatore della leva.
sono ostaggi delle tipiche pressioni più ridotto e lo costringerebbe a fare Non assumiamo rischi di bilancio e
associate agli investimenti di breve compromessi tra prezzo e qualità; applichiamo inoltre il criterio di una
termine. Il loro successo non si misura attingendo alle aziende non quotate bassa volatilità dei margini di profitto
in termini di sovraperformance rispetto ha invece un raggio di azione privi di leva.
a un gruppo di riferimento o a un indice più ampio. Buffett studia anche i
su base trimestrale o annuale. Non mercati internazionali e ha effettuato Cosa significa, in termini pratici?
vengono penalizzati per il tracking error investimenti all’estero, ottenendo però WL: significa che Buffett può
o l’impatto negativo della liquidità. risultati più contrastanti. Molti gestori investire in società quotate che
Non ci si aspetta da loro che siano più vorrebbero investire su scala globale noi non prenderemmo neanche in
brillanti dei mercati o che distribuiscano per avere il massimo ventaglio di considerazione. Prendiamo ad esempio
grandi quantitativi di liquidità agli opportunità, ma in pratica non è facile una banca che genera una bassissima
investitori di Berkshire Hathaway. attuare questa strategia, anche per via redditività del capitale proprio: non la

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INTERVISTA A WILLIAM LOCK

inseriremmo mai nel portafoglio Global qualità in tutto il mondo. E il ROOCE E rispetto al mercato azionario
Franchise, come non investiremmo mai non è l’unico fattore che ci distingue. più ampio, perché è il momento di
in titoli di servizi di pubblica utilità o di Un elevato margine lordo è un valido puntare sulla qualità?
società ferroviarie. Questi investimenti indicatore del potere di determinazione WL: se la domanda riguarda il market
generano rendimenti modesti e dei prezzi. A quota 47%, il margine timing, rispondo che noi non operiamo
spesso dotati di leva e fanno un uso lordo di Global Franchise è doppio in questo modo, perché non ne abbiamo
intensivo di capitale, poiché buona rispetto a quello del più ampio MSCI bisogno. La nostra filosofia è molto
parte della liquidità che producono World Index. Come ho detto prima, chiara: secondo noi, puntare sulla
deve essere costantemente reinvestita in non assumiamo rischio finanziario, crescita composta del capitale e sulla sua
immobilizzazioni. Si riducono quindi come testimonia il bassissimo rapporto protezione nel tempo è il modo migliore
le opportunità di utilizzare il capitale indebitamento netto/EBITDA della per ottenere buoni rendimenti a lungo
per restituire liquidità agli azionisti e nostra strategia (1,5). termine. A questo scopo, acquistiamo
per investire nella crescita dell’azienda. azioni di società che si occupano da sole
In ultima istanza, le loro prospettive di I titoli di Stato non offrono però di far fruttare il capitale degli investitori,
crescita composta a lungo termine sono una maggiore sicurezza, anche se mediante una base finanziaria robusta
molto più limitate. abbinata a un tasso di rendimento e una crescita organica. Un’azienda può
composto più basso? Quale di essere robusta solo se non è in balia del
Prima abbiamo parlato di queste scelte offre il miglior ciclo economico e può registrare una
rischio: costa vi distingue in rapporto rischio/rendimento? crescita organica solo se dispone del
questo ambito? WL: in realtà crediamo che un’opzione potere di determinazione dei prezzi, che
WL: crediamo di avere un margine molto valida sia sostituire almeno a sua volta deriva da una posizione di
di sicurezza più elevato. Per calcolare una parte dei titoli di Stato, ormai leadership sul mercato nelle categorie
il valore intrinseco, Buffett tende a molto costosi utilizzati, per ridurre giuste e dalla capacità di innovare,
utilizzare i rendimenti dei titoli di Stato il rischio dei fondi pensione con una pubblicizzare e promuovere i propri
a lungo termine come tasso di sconto strategia azionaria che punta tutto prodotti o servizi.
dei flussi di cassa. Non tiene però conto sulla qualità, come Global Franchise.
del premio al rischio azionario, poiché Crediamo che la nostra strategia abbia Di fatto il ciclo economico detta
crede che a lungo termine le aziende più il potenziale di sovraperformare i le sorti della maggior parte delle
brillanti siano più sicure dei Treasury. titoli di Stato nel lungo termine grazie società quotate, o no?
Perché? Perché hanno potenziale di a due fattori distintivi: il potere di WL: sì, ma non ci interessa la maggior
crescita e potere di determinazione dei determinazione dei prezzi e la capacità parte delle società quotate: ci interessano
prezzi, diversamente dai titoli di Stato. di crescita. Il problema dei Treasury è solo le società di massima qualità in
Siamo d’accordo in linea di principio, che oggi partono da tassi di rendimento tutto il mondo. Il nostro universo
ma nella pratica applichiamo un premio estremamente bassi, attualmente d’investimento è composto da più di
al rischio azionario che genera un inferiori all’1% per i titoli di Stato a 2000 aziende, ma solo 30 fanno parte del
margine di sicurezza maggiore di quello 10 anni in 9 Paesi sviluppati tra cui nostro portafoglio, cioè circa l’1,5% del
che Buffett potrebbe richiedere. Giappone, Germania e Francia.4 Nel totale. Il resto del mercato semplicemente
prossimo futuro i tassi d’interesse non soddisfa i nostri criteri. Ad esempio,
Avete stabilito una soglia molto dovrebbero rimanere ai minimi storici. perché non investiamo nel settore delle
alta per la qualità. Come la Il rendimento medio del decennale materie prime? Primo, perché di solito
misurate? statunitense calcolato sugli ultimi queste società non hanno potere di
WL: cerchiamo società che generano 50 anni è di poco superiore al 6%. determinazione dei prezzi, che in parte
una redditività del capitale operativo Anche se quest’anno i rendimenti dei è legato alle dinamiche della domanda e
impiegato (ROOCE) priva di leva Treasury risalissero di 75 pb rispetto dell’offerta, ma anche perché raramente
elevata e sostenibile. Per la strategia agli attuali livelli, in linea con lo hanno opportunità d’innovazione:
Global Franchise questo indicatore è scenario di tre rialzi dei tassi di 25 pb nuovo oro, nuovo petrolio, nuova acqua,
pari al 60,8% e supera di circa 3,5 volte ciascuno, rimarrebbero più di un’intera nuovi minerali? Non se n’è mai sentito
quello dell’MSCI World Index.3 Al deviazione standard al di sotto della parlare. Secondo, in genere le materie
momento non abbiamo ancora trovato media a 50 anni. Infine, vale la pena prime registrano un’elevata redditività del
una strategia azionaria globale con un sottolineare che più è volatile la società capitale operativo grazie all’uso intensivo
ROOCE simile, il che significa che sottostante che sponsorizza il fondo di capitale legato alla massiccia base di
Global Franchise potrebbe essere uno pensione, più è sensato adottare un immobilizzazioni materiali e ciò significa
dei prodotti azionari globali di maggiore approccio in stile Buffett, come la che tendono a consumare liquidità più
strategia Global Franchise.

3
Fonte: Morgan Stanley Investment Management, FactSet. Dati al 31 dicembre 2017.
4
Bloomberg, Morgan Stanley Investment Management. Dati al 13 gennaio 2017.

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che a generarla. È impossibile ottenere di valutazione sia così basso. Il free cash per l’investitore. Inoltre la strategia
una buona crescita composta del capitale flow yield è più alto della media ma può essere esposta a determinati
in assenza di una generazione di cassa di meno del 10%,5 un livello tutt’altro rischi aggiuntivi. I mutamenti che
crescente e sostenibile, da impiegare per che elevato su base storica. Ricordiamo investono l’economia mondiale, la
sviluppare l’attività su base organica o per inoltre che puntiamo a detenere titoli di spesa al consumo, la concorrenza,
restituire liquidità agli azionisti. società con free cash flow in crescita e i fattori demografici, le preferenze
sostenibile, non amplificato a causa della dei consumatori, le norme varate dai
È corretto dire che, in un contesto fase in cui si trova il ciclo economico. governi e le condizioni economiche
di quantitative easing e politica In breve, le attuali valutazioni delle possono influire negativamente sulle
monetaria aggressiva, le azioni, aziende incluse nel nostro portafoglio ci società che operano su scala globale
e soprattutto quelle migliori, sembrano accettabili: non convenienti, e produrre sulla strategia un impatto
sono costose? ma accettabili. negativo maggiore rispetto a quello
WL: una delle principali conseguenze che si sarebbe avuto se il patrimonio
della politica monetaria interventista Cosa direbbe ai fondi pensione fosse stato investito in un più ampio
è stata la distorsione dei prezzi degli interessati a investire in una ventaglio di società. Le valutazioni
strumenti finanziari su tutti i mercati. strategia azionaria globale di dei titoli azionari tendono in genere
La compressione forzata dei tassi altissima qualità, come Global a oscillare anche in risposta a eventi
obbligazionari ha innescato una caccia Franchise? specifici in seno a una determinata
ai rendimenti in tutti gli altri settori, WL: occorre assumere un orientamento società. Gli investimenti nei mercati
spingendo al rialzo le valutazioni e di più lungo periodo e armarsi di esteri comportano rischi specifici, quali
generando alcuni degli effetti collaterali pazienza per raccogliere i frutti della rischi di cambio, politici, economici e
più sgraditi del denaro a basso costo, crescita composta. È tutta una questione di mercato. I titoli delle società a bassa
come l’aumento della leva, la pericolosa di tempo e pazienza, avendo alla capitalizzazione comportano rischi
illusione che i mercati del credito siano base una strategia che ha la libertà di particolari, come l’esiguità delle linee
liquidi e una correlazione molto più investire in questo modo. di prodotto, dei mercati e delle risorse
alta tra i vari investimenti, tale per cui, finanziarie, e possono registrare una
ad esempio, l’oro e le azioni finanziarie Scegliete una strategia dotata di una maggiore volatilità di mercato rispetto
tendono oggi a muoversi nella stessa filosofia chiara e robusta e di un processo a quelli di società più consolidate di
direzione anziché in direzioni opposte. che spiega e dimostra continuamente, dimensioni maggiori. I rischi associati
Risultato: valutazioni elevate e prezzi con i fatti e con le posizioni assunte, qual agli investimenti nei Paesi Emergenti
in aumento nonostante la dinamica è la sua interpretazione del concetto di sono maggiori di quelli associati agli
complessivamente modesta degli utili. “azienda brillante”. investimenti esteri in Paesi Sviluppati.
Forti della convinzione, più o meno I portafogli non diversificati spesso
Scegliete una strategia in grado di investono in un numero più ristretto
valida, che il destino dell’economia e
valutare e acquistare queste aziende di emittenti. Pertanto le variazioni
dei mercati sia nelle mani delle autorità
brillanti, investendo a un prezzo pari o della situazione finanziaria o del valore
monetarie, gli investitori pendono
inferiore al valore intrinseco. di mercato di un singolo emittente
dalle labbra dei funzionari delle banche
centrali anziché concentrarsi sui possono causare una maggiore volatilità.
Scegliete una strategia gestita da un team
fondamentali, con l’effetto di far salire Strategia di vendita di opzioni. La
con processi decisionali completamente
la volatilità e guardare solo al breve vendita di opzioni call comporta il
indipendenti, che persegue l’obiettivo di
termine. Noi invece non passiamo il rischio che, al momento dell’esercizio
far crescere il capitale degli investitori a
tempo a chiederci cosa succederà ai tassi, dell’opzione, il portafoglio possa
lungo termine anziché concentrarsi sui
cosa decideranno le banche centrali o essere costretto a vendere il titolo o lo
traguardi di breve termine legati alla
cosa accadrà a qualsiasi altro fattore strumento sottostante (o a regolare per
performance del gruppo di riferimento o
macroeconomico temporaneamente contanti un importo di pari valore) a
di un indice e alle posizioni.
sotto i riflettori. La nostra tesi un prezzo svantaggioso o inf riore al
d’investimento non è costruita su rispettivo prezzo di mercato. Durante
CONSIDERAZIONI SUI RISCHI
queste basi. Ciò che conta per noi è la vita dell’opzione, il portafoglio –
Non vi è alcuna garanzia che l’obiettivo in quanto emittente di un’opzione
non effettuare investimenti a un prezzo
d’investimento del portafoglio sarà call – perde la possibilità di trarre
più alto del loro valore intrinseco a
raggiunto. I portafogli sono esposti al vantaggio dagli incrementi di valore
lungo termine. Vogliamo sottolineare
rischio di mercato, ovvero la possibilità del titolo o dello strumento sottostante
che, nonostante l’altissima qualità delle
che il valore di mercato dei titoli a copertura dell’opzione che superino
società incluse nel nostro portafoglio,
detenuti dal portafoglio diminuisca. Di la somma del premio e del prezzo di
con un ROOCE superiore di oltre 4
conseguenza l’investimento in questa esercizio, ma rimane esposto al rischio
volte alla media del mercato, il premio
strategia può comportare una perdita

5
Fonte: Morgan Stanley Investment Management. Dati al 31 dicembre 2017.

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QINTERVISTA A WILLIAM LOCK

di perdite qualora il prezzo del titolo


o dello strumento sottostante dovesse
diminuire. Inoltre, la strategia di vendita
di opzioni call potrebbe non proteggere
completamente il portafoglio dai cali
di valore del mercato. Esistono rischi
particolari associati alla vendita di
opzioni non coperte che espongono il
portafoglio a perdite potenzialmente
significative.

DEFINIZIONI Prima di investire si consiglia di valutare attentamente gli obiettivi


Free Cash Flow (FCF): un indicatore della performance finanziaria d’investimento, i rischi, le commissioni e le spese dei comparti. I
calcolata come flussi di cassa operativi meno spese in conto capitale, prospetti contengono queste e altre informazioni sui comparti. La copia
crescita del capitale circolante, interessi e imposte. Indebitamento netto/ del prospetto può essere scaricata dal sito morganstanley.com/im o
EBITDA: il rapporto tra indebitamento netto e l’utile prima di interessi, richiesta telefonando al numero 1-800-548-7786. Si prega di leggere
imposte e ammortamenti (EBITDA) è un indicatore della leva finanziaria attentamente il prospetto prima di investire.
calcolato come passività su cui una società paga interessi meno liquidità Morgan Stanley Distribution, Inc. è il distributore dei fondi Morgan Stanley.
e strumenti equivalenti, diviso per l’EBITDA. Redditività del capitale
operativo impiegato (ROOCE): un indicatore che esprime l’efficienza e NON GARANTITO DALLA FDIC | PRIVO DI GARANZIA BANCARIA |
la redditività del capitale circolante commerciale di un’impresa. Calcolato RISCHIO DI PERDITA DEL CAPITALE | NON GARANTITO DA ALCUN
come utile prima di interessi e imposte / immobilizzazioni tecniche più ENTE FEDERALE | NON È UN DEPOSITO
capitale circolante commerciale (esclusi i servizi finanziari e l’avviamento). Hong Kong – Il presente documento è stato pubblicato da Morgan Stanley
Utile prima di interessi, imposte e ammortamenti (EBITDA): corrisponde Asia Limited per essere utilizzato a Hong Kong e reso disponibile
all’utile netto più interessi, imposte e ammortamenti e può essere utilizzato esclusivamente a “professional investors” (investitori professionali) ai
per analizzare e confrontare la redditività di diverse società, poiché è sensi delle definizioni contenute nella Securities and Futures Ordinance
depurato dagli effetti delle decisioni di finanziamento e di contabilità. (Cap 571). Il contenuto del presente documento non è stato verificato o
DISTRIBUZIONE approvato da alcuna autorità di vigilanza, ivi compresa la Securities and
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I conti a gestione separata potrebbero non essere adatti a tutti gli Poiché non è possibile garantire che le strategie d’investimento risultino
investitori. Nei conti separati gestiti in base alla Strategia illustrata efficaci in tutte le condizioni di mercato, ciascun investitore deve valutare
sono inseriti diversi valori mobiliari; essi potrebbero non replicare la la propria capacità di mantenere l’investimento sul lungo termine e in
performance di un indice. Si raccomanda di valutare gli obiettivi, i rischi particolare durante le fasi di ribasso dei mercati. Prima di investire, si
e i costi della strategia prima di effettuare l’investimento. È richiesto un raccomanda agli investitori di esaminare attentamente i documenti d’offerta
livello patrimoniale minimo. Il modulo ADV, Parte 2, contiene informazioni relativi alla strategia/al prodotto. Vi sono importanti differenze nel
importanti sul gestore. modo in cui la strategia viene realizzata nei singoli veicoli d’investimento.

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BUFFET TING GLOBAL EQUIT Y: TAKING QUALIT Y TO THE NEX T LEVEL

I conti a gestione separata potrebbero non essere adatti a tutti gli Qualsiasi ponderazione e/o posizione di cui al presente rappresenta
investitori. Nei conti separati gestiti in base alla Strategia illustrata gli intervalli caratteristici e non le soglie massime. Il portafoglio può
sono inseriti diversi valori mobiliari; essi potrebbero non replicare occasionalmente superare tali valori a seconda delle condizioni di mercato
la performance di un indice. Si raccomanda di valutare gli obiettivi, e delle posizioni in essere.
i rischi e i costi della strategia prima di effettuare un investimento. La gestione del rischio implica un impegno a monitorare il rischio, ma non
Il presente documento è da intendersi come una comunicazione generale è da confondersi con un rischio moderato né lo comporta.
non imparziale, redatta esclusivamente a scopi informativi ed educativi MSIM non ha autorizzato intermediari finanziari a utilizzare e distribuire il
e che non costituisce un’offerta o raccomandazione per l’acquisto o presente documento, a meno che tali utilizzo e distribuzione avvengano
la vendita di valori mobiliari o l ’adozione di una specifica strategia in conformità alle leggi e normative vigenti. Inoltre, gli intermediari
d’investimento. Le informazioni ivi contenute non tengono conto delle finanziari sono tenuti ad assicurarsi che le informazioni contenute nel
circostanze personali del singolo investitore e non rappresentano una presente documento siano adatte ai soggetti a cui trasmettono il presente
consulenza d’investimento, né vanno in alcun modo interpretate quale documento alla luce delle circostanze e degli obiettivi di tali soggetti.
consulenza fiscale, contabile, legale o normativa. A tal fine, nonché per MSIM non può essere ritenuta responsabile e declina ogni responsabilità
conoscere le implicazioni fiscali di eventuali investimenti, si raccomanda in merito all’utilizzo proprio o improprio del presente documento da
agli investitori di rivolgersi a consulenti legali e finanziari indipendenti parte di tali intermediari finanziari.
prima di prendere qualsiasi decisione d’investimento.
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intese come predizioni di performance future dei prodotti Morgan Stanley rappresentanti le diverse entità giuridiche di MSIM; i team di gestione di
Investment Management. portafoglio lavorano principalmente dagli uffici di New York, Filadelfia,
Londra, Amsterdam, Hong Kong, Singapore, Tokyo e Mumbai.

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INTERVISTA A WILLIAM LOCK

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