Strategie Finanziarie e creazione di

valore: l’EVA (Economic Value

Added)

Serate dell’imprenditore,
Bergamo 13 dicembre 2001

©Prof. Roberto Moro Visconti

www.morovisconti.it
morovisc@libero.it

1
Obiettivi dell’azienda e misura
della performance aziendale

gli indicatori di performance derivano
almeno in parte da dati contabili rettificati
ed integrati

la valutazione della performance va
effettuata in funzione degli obiettivi che
l’azienda si prefigge

2
 nel mondo anglosassone, l’obiettivo dell’azienda è
la massimizzazione del valore di mercato per gli
azionisti (shareholders)
 nell’Europa continentale e in Giappone, prevale
l’obiettivo di perseguire un bilanciamento degli
interessi tra i vari stakeholders (gli azionisti ma
anche i dipendenti, i clienti, i fornitori, il fisco …)
 le imprese moderne hanno un’esigenza continua di
ristrutturazione, da attuare anche attraverso il
controllo della performance

3
 i risultati in termini di efficienza,
redditività, capacità di produrre cash-
flow (…) vanno costantemente
controllati e confermati
 un’efficace misura delle performance
esprime il grado complessivo di
raggiungimento degli obiettivi che
l’impresa si pone
 tra questi obiettivi, un ruolo di primo
piano è rappresentato dalla creazione
di valore
4
la performance contabile

le performance contabili sono rappresentate dai risultati
di bilancio, con i criteri di competenza (nella contabilità
economica) o di cassa (nella contabilità finanziaria)

i risultati contabili sono peraltro un indispensabile punto
di partenza per misurare la performance, ma devono
essere:
- normalizzati (per eliminare gli effetti distorsivi delle
politiche di bilancio)
- integrati (per esprimere valori non contabilizzati, ad
esempio riferiti a beni immateriali)
- depurati (il risultato d’esercizio deve considerare il
5
costo, anche figurativo, di tutti i capitali investiti)

la performance contabile è poco affidabile, in quanto i
risultati di bilancio:
1. sono pesantemente condizionati da regole giuridico-
formali (ad es. il costo storico)
2. sono uno strumento per comporre interessi non
coincidenti dei diversi stakeholders (gli azionisti
vogliono più dividendi, i dipendenti salari più alti, il
fisco più imposte …)
3. spesso trascurano i beni immateriali
4. sono inevitabilmente orientati al passato
5. non scontano la volatilità dei risultati contabili,
derivante dalle mutevoli condizioni di rischio
6
Gli Indicatori della Performance
I più comuni indicatori della performance
aziendale sono:
 i tradizionali indicatori di redditività (ROE,
ROI …)
 l’Economic Value Added (EVA)
 il Market Value Added (MVA)
il Risultato Economico Integrato (REI)

7
 Gli Indicatori di Redditività

Il Return on Equity (ROE) è un indice di redditività del
capitale netto, dal momento che rapporta il reddito netto
(Rn) al capitale netto (Cn) medio:
Rn
ROE = ----------------- [1.]
(Cn0 + Cn1)/2

8
 Il ROE è un indice della redditività "globale"
dell'impresa.
 Il ROE consente di determinare quanto rende il
capitale netto immesso in azienda, senza vincolo di
restituzione immediata, dagli azionisti, che avranno
in esso un parametro per la valutazione della
convenienza economica del loro investimento.

9
 Il ROE costituisce il perno del sistema degli
indici di bilancio; da esso dipendono il ROI ed
altri indici, secondo il seguente schema:

ROS
ROI
rotazione capitale investito

ROE
quoziente di indebitamento

tasso incidenza oneri/proventi

extra gestione tipica

10
 Il Return on Investment (ROI) è un indice della
redditività del capitale investito che risulta dal
rapporto tra il reddito operativo e il capitale
investito medio del periodo:
 Ro
 ROI = -------
 Ci

11
 la Leva Operativa
 Il reddito operativo, utilizzato al numeratore del
ROI, costituisce il punto di partenza per
calcolare la leva operativa, che mette in
relazione il reddito operativo con le quantità
vendute (Vq), consentendo di valutare qual è
l'impatto di una variazione delle quantità
vendute sul reddito operativo:
∆Ro / Ro
leva operativa = -------------
∆Vq / Vq 12
il ROE come prodotto di più indici
 la relazione tra vari indici di redditività è:

Rn V Ro Ci Rn
------ = ------ * ----- * ---- * -----
Cn Ci V Cn Ro

 il prodotto V/Ci * Ro/V dà il ROI

 Ro/V esprime la redditività delle vendite (Return
on Sales) 13
 l’Economic Value Added (EVA)
 l’Economic Value Added (EVA), ideato da
Bennet Stewart jr., è una misura di performance
che misura la differenza tra rendimento e costo
del capitale, sottraendo al risultato operativo
dopo le imposte (NOPAT) il costo del capitale
utilizzato per produrre tale risultato:
EVA = NOPAT - WACC * Ci [1]
oppure:
EVA = (r - WACC) * Ci [2]
14
ove:
 NOPAT = reddito operativo normalizzato dopo le
imposte
 Ci = capitale investito (patrimonio netto + debiti
finanziari + accantonamenti);
 r = NOPAT / Ci = rendimento del capitale (è un ROI
rettificato)
 WACC = costo medio ponderato del capitale
☺ in base alla [2], un’impresa crea ricchezza (EVA>0)
se il rendimento del capitale r è maggiore del costo
medio ponderato del capitale WACC
15
 essendo EVA espresso in termini di WACC,
esso è indipendente dalla struttura finanziaria (a
meno che quest’ultima non abbia un impatto sul
WACC) e pertanto non discrimina tra imprese
levered e unlevered
 EVA è, in principio, l’equivalente annualizzato
del Valore Attuale Netto dell’intera azienda
 i miglioramenti di EVA sono coerenti con
l’obiettivo di massimizzare il valore di mercato
dell’impresa

16
In base all’EVA:
 un’impresa crea ricchezza (EVA>0) quando il
rendimento del capitale (r) è maggiore del costo medio
ponderato del capitale (WACC)
 distrugge ricchezza nel caso opposto (r<WACC).
 l’EVA (valore economico aggiunto) è una misura di
sovrarreddito generato dall’impresa

17
La metodologia originale di calcolo dell’EVA
prescrive alcune rettifiche tipiche da compiere ai
valori contabili “grezzi” di NOPAT e capitale
investito.
Tali rettifiche sono necessarie per esprimere una
corretta misura sia del capitale effettivamente investito
dai finanziatori d’impresa sia del reddito
monetariamente disponibile per questi ultimi.

18
 Integrazione del capitale investito
 Capitale investito contabile
 + Riserve per imposte differite
 + Riserva LIFO
 + Sommatoria degli ammortamenti del goodwill
 + Sommatoria dei costi relativi ad intangibles al
netto dei costi di mantenimento
 + Riserve per spese future
 + Sommatoria di componenti straordinarie di
reddito (positive o negative) al netto dell’effetto
fiscale
 + Fondi rischi generici
 = Capitale investito rettificato 19
 Normalizzazione del reddito operativo
 Reddito operativo (netto di imposta)
 + Accantonamento per imposte differite
 + ∆ Riserva LIFO
 + ammortamento goodwill
 + costi da capitalizzare (ad esempio costi di
pubblicità al netto della quota di mantenimento)
 + Accantonamenti per spese future
 - imposte risparmiate per effetto degli oneri
finanziari (scudo fiscale sul debito)
 + Accantonamenti a fondi rischi generici
 = Nopat (Net operating profit after taxes) 20
 nel calcolo del reddito operativo normalizzato al netto
di imposta (NOPAT) vengono effettuate delle rettifiche
contabili per passare da un criterio di competenza a un
criterio di cassa, coerente con la valutazione
dell’azienda secondo il modello finanziario

ad esempio:
☺le imposte imputabili al reddito operativo non sono
quelle di competenza ma quelle effettivamente dovute,
☺le perdite su crediti sono imputabili all’esercizio in cui
si accertano definitivamente e non a quello in cui è
conseguito il ricavo (…)
☺i costi relativi a beni immateriali sono ammortizzabili in
5 anni
☺il goodwill non va ammortizzato
21
 Il ciclo Fonti
Impieghi

NOPAT operativo
NOPAT finanziario

NOPAT  
Investitori
operativo CCN DEBITI
COMMERCIALE FINANZIARI

ATTIVO
IMMOBILIZZATO CAPITALE
PROPRIO
NOPAT
finanziario


acquisizione di fondi a titolo di debito e di capitale
 investimento dei fondi in circolante e attivo immobilizzato
 creazione di NOPAT operativo (impieghi in circolante e attivo
immobilizzato
vendite
NOPAT operativo)
 il NOPAT operativo crea flussi di cassa operativi a disposizione degli
22
investitori (creditori e soci)
 il Market Value Added (MVA)
 il Market Value Added (MVA) è la differenza tra
il valore di mercato (inteso come capitale
economico o capitale potenziale) e il capitale
investito contabile:
MVA = market value - capitale investito =
= valore attuale di tutti i futuri EVA =
=EVA / (WACC-g)

23
 il MVA può essere inteso
anche come una misura del
valore che un’azienda ha
creato in eccesso (goodwill)
rispetto alle risorse già
vincolate all’impresa.
 poiché EVA è positivo
quando r > WACC,
un’impresa ha un MVA > 0
quando ci si attende che in
futuro r / WACC > 1
24
Distruzione di valore Creazione di valore
EVA1/(Wacc-g)+
EVA1/(Wacc-g)+ EVA2/(Wacc-g)2+...
EVA2/(Wacc-g)2+...
MVA
valore
valore MV creato
distrutto
Capitale Market
Capitale
MV investito Value
investito
Market
Value

Relazioni tra EVA e MVA 25

 EVA, MVA e WACC: un circolo virtuoso
 se i mercati sono efficienti, le imprese con EVA e
MVA >0 dovrebbero avere prezzi di borsa
crescenti e assistere ad un miglioramento del loro
credit rating, tale da ridurre il premio per il rischio
offerto e quindi il costo del capitale di terzi
 se EVA e MVA >0, il credit rating migliora, il
costo del capitale di terzi diminuisce e, ceteris
paribus, riduce il WACC:
amplificando la differenza (r-WACC) e quindi
autoalimentando la crescita dell’EVA
diminuendo il denominatore (WACC-g) del MVA,
che quindi aumenta 26