Rapporto

L’impatto della composizione di
genere dei Consigli d’amministrazione

delle aziende sui dividendi aziendali
Introduzione
Delimitazione e individuazione del tema di ricerca
L’interesse generale di ricerca ricade nell’alveo della c.d.

corporate governance, ovvero lo studio delle best practice
aziendali finalizzate alla gestione dell’impresa, che sia allo
stesso tempo corretta, efficiente ed efficace, ma anche capace
di generare un sistema virtuoso di compensazione fra gli
interessi dei diversi stakeholder.
Esiste infatti una vasta letteratura che conferisce in favore di
quanto impatti sulla performance aziendale, la modalità di
formazione del Consiglio d’Amministrazione e dei relativi
organismi di controllo. Questi infatti assolvono il fine di
garantire sia i soci di minoranza che i soci di controllo
rispetto all’ampia delega conferita agli amministratori di una
società, ma anche rispetto a tutti coloro che a vario titolo
sono coinvolti nella vita aziendale, primi ma non soli gli
investitori di capitale di rischio o di debito, nonché gli stessi
fornitori e, sotto certi aspetti, anche gli stessi clienti quando
l’azienda fornisce servizi e prodotti b2b, dalla quale
continuità dipende la capacità produttiva della azienda cliente
stessa.
1
In parole semplici, l’interesse generale di questo elaborato
ricade sulla continua ricerca di nuove frontiere d’efficienza ed
efficacia, su strutture di corporate governance, in grado di
esprimere sempre nuove e migliorative regole e processi con cui
vengono adottate le decisioni aziendali, le modalità con cui
vengono determinati gli obiettivi all’interno del governo
d’impresa, nonché dei mezzi per il loro raggiungimento e la
relativa misurazione dei risultati raggiunti, rispetto a quelli
programmati.
All’interno di questa macroarea, l’interesse di ricerca sulla
possibilità di migliorare la frontiera d’efficienza ed efficacia
della corporate governance attraverso una oculata quanto
opportuna differenziazione di genere nella formazione dei C.d.A.
In tema di una delimitazione di ordine quantitativo, si è optato
verso lo studio di aziende quotate, questo sia in ordine alla
più semplice disponibilità dei dati, dai quali dipende la
validità e la fattibilità del presente lavoro di ricerca, ma
anche in ordine alla maggiore vastità della compagine degli
stakeholders e della maggiore sensibilità dei mercati finanziari
rispetto al tema della qualità dell’informazione aziendale e
della qualità degli utili.
In questo ambito, anche la più minima opacità o dubbio viene
immediatamente “punita” dagli investitori, mentre ogni
miglioramento in tal senso viene da essi premiato, sia in termini
di valore per gli azionisti, avendo anche palesi riflessi sul
miglioramento degli stessi fattori che lo determinano: ad
esempio accesso ai capitali di debito a minor costo,
miglioramento della redditività aziendale, stabilità del valore
per gli azionisti, costanza della quantità e qualità degli utili.
Diversamente, in tema di delimitazione di ordine qualitativo,
dallo studio preliminare della letteratura sulla
diversificazione di genere all’interno dei C.d.A. e i suoi
2
effetti sulla corporate governance, si è focalizzata
l’attenzione su una emergente letteratura scientifica trattante
elementi specifici, in altre parole di lavori di ricerca tesi ad
individuare vantaggi ben delimitati e specificati raggiungibili
con la differenziazione di genere nei C.d.A.
Infatti, da un primo esame della letteratura finanziaria sotto
questo profilo è possibile rinvenire una copiosa quantità di
lavori focalizzati sullo studio degli effetti della presenza di
consiglieri d’amministrazione di genere femminile sul valore
aziendale (Ahern K. et al. ; 2009 cft. anche Dezso C. et al.,
2012), sulle prestazioni (Adams R. et al., 2009) e sul livello
di rischio assunto dalle aziende (Faccio M et al.; 2016 cft.
anche Sila V. et Al. 2016).
Come si è accennato ante, dalla disamina di questa letteratura
più “generalista” chi scrive non ha trovato un sufficiente spunto
per un lavoro con un livello di originalità particolarmente
rilevante, anche per la natura contrastante dei risultati
scientifici raccolti, talvolta ponendo in evidenza un iniziale
impatto negativo sulle performance aziendali dopo l’imposizione
di una quota obbligatoria di consiglieri di amministrazione
donna nei C.d.A. in alcuni paesi quali la Norvegia.
In considerazione del carattere “generalista” di questa
letteratura scientifica, al fine di conseguire informazioni
maggiormente significative e spunti per un lavoro più pregnante
in termini di contributo scientifico d’originalità,
l’investigazione si è rivolta nella direzione di ricerche che
studiano l'impatto della presenza di manager donna, in maggior
misura orientati sullo studio di specifici aspetti delle
decisioni aziendali e sui loro specifici benefici.
Questo atteggiamento di ricerca è stato funzionale a
oltrepassare quello che potrebbe sembrare, una mera
3
“rivendicazione” di genere, attesa anche la palese ovvietà dei
benefici generali della differenziazione di genere.
L’intenzione della ricerca è stata piuttosto quella di cercare
caratteristiche e vantaggi peculiari della differenziazione di
genere all’interno della corporate governance, che forniscano
strumenti e leve operative reali e concretamente utilizzabili ai
fini del miglioramento della performance aziendale.
Questa correzione nella “rotta” della ricerca è stata premiata
con il rinvenimento di una letteratura emergente, caratterizzata
da risultati più specifici e concordi.
Questa letteratura tende a concordare che la presenza di donne
manager hanno un impatto positivo significativo su un’ampia
gamma di decisioni aziendali e sul funzionamento stesso del
C.d.A..
A titolo esemplificativo e senza pretesa di esaustività si
compendia che le aziende con una componente di governo d’impresa
femminile, tendono a effettuare maggiori investimenti in ricerca
e sviluppo (Miller et ali, 2009), tendono inoltre a ridurre il
livello d’indebitamento aziendale, contribuendo ad aumentare
l’avversione al rischio effettuando scelte di finanziamento e
investimento meno rischiose (Faccio et al., 2016).
Anche le stesse dinamiche all’interno dei C.d.A. tendono a
modificarsi in senso positivo.
Infatti, la qualità delle discussioni all’interno del C.d.A. in
tema di decision making subiscono un miglioramento in quanto la
presenza di consiglieri donna, da un lato tendono a presentare
punti di vista diversi e talvolta contrastanti rispetto alle
posizioni colleghi uomini, migliorando in tal guisa la quantità
di informazioni disponibili e di scelte opzionabili (Miller et
ali, 2009; cft. anche Gul et al., 2011).
In altre parole, nei consigli di amministrazione che hanno la
presenza di consiglieri donna, le interazioni tendo ad essere
4
più competitive, prevenendo e dove presente dirompendo, nel
processo decisionale, il c.d. fenomeno del groupthink (Chen et
al., 2014).
Il fenomeno del groupthink infatti, è molto più presente in
ambienti in cui tendono ad interagire solo uomini.
Questo fenomeno è caratterizzato da una dinamica di pensiero
adottato dai membri di un gruppo sociale, dove la componente
verticistica è fortemente rilevante.
Gli appartenenti a questa tipologia di organizzazione sociale,
tendono a minimizzare i conflitti e raggiungere il consenso,
spesso rinunciando ad una adeguata analisi e valutazione critica
delle idee.
La conseguenza diretta di questo atteggiamento, maggiormente
presente nei gruppi maschili e che, la creatività individuale,
l’originalità e l’autonomia del pensiero, viene sacrificata in
favore della coesione del gruppo (Jenis I., 1982.)
La presenza femminile all’interno del C.d.A., essendo la donna
molto meno soggetta a subire passivamente il fenomeno del
groupthink, quando addirittura non sviluppi atteggiamenti che
palesano l’assenza di “timori reverenziali” di sorta, eviterebbe
che vengano perduti quei vantaggi derivanti da un ragionevole
bilanciamento di scelte e opinioni diverse o contrapposte,
vantaggi che possono di norma essere ottenuti agendo come gruppo
nel prendere decisioni, gruppo non più unitario e verticistico,
ma dove anche la figura del C.E.O. è più avvertita come un
soggetto primus inter pares piuttosto che un Deus ex machina
(Cuomo V.et al.; 2012) .
In altre parole, la presenza di una adeguata quota di consiglieri
d’amministrazione donna faciliterebbe il passaggio da un modus
operandi del C.d.A. fortemente caratterizzato dalla leadeship,
ad una forma più collaborativa di management aziendale (Gul et
al., 2011).
5
Volendo citare l’economista statunitense Peter Druken, si
potrebbe ben dire: “leadership does the right thing while
management does things right”.
Obiettivo di ricerca
Nell’ambito di questa ricerca degli effetti specialistici delle
funzioni e benefici della presenza femminile all’interno dei
C.d.A., ha colto in modo particolare l’interesse della
scrivente, circa quale possa essere l’impatto di tale
differenziazione di genere sul livello dei dividendi
distribuiti.
Sul tema è stata rinvenuta letteratura tesa a indagare se la
presenza di donne manager e indipendenti determina una maggiore
probabilità che l’azienda distribuisca dividendi più alti.
Lo studio dimostra che, le aziende con un’ampia componente
femminile tra i consiglieri di amministrazione, distribuiscono
maggiori dividendi (Chen J. et al., 2016).
Lo studio inoltre, pone “l’accento” sul fatto che, l’effetto
sull’incremento dei dividenti spiegato dalla diversificazione di
genere è particolarmente significativo in quelle aziende che
sono caratterizzate da una governace particolarmente debole.
Questo status quo conferisce in favore del fatto che, i
consiglieri d’amministrazione donne tendono ad utilizzare i
dividendi come strumento di governance, fatto da cui è possibile
far discendere molteplici implicazioni e indicazioni
manageriali.
Obiettivo del presente elaborato quindi è in primis validare
questo studio attraverso un raffronto tra due aziende europee.
La scelta come sistema-paese di riferimento ricade sull’analisi
delle società quotate in Italia. Si è rilevato infatti che, un
estremo ritardo rispetto le altre nazioni in tema di applicazione
della normativa sulle quote femminili sul C.d.A., unito a un
6
sistema di welfare in generale arretrato, che scarica tutti i
costi della genitorialità sulla famiglia, tale da porre la donna
di fronte al lemma: scegliere la carriera o essere madre, mina
alla base e aprioristicamente, già partendo dai primi passi della
carriera professionale, la probabilità che un’ampia compagine di
soggetti possano giungere ad ambire a una posizione nel board,
e questo solo per la “Colpa” di essere di sesso femminile.
Secundis, i risultati verranno messi a confronto con le aziende
quotate francesi. Il motivo di tale scelta sono essenzialmente
tre. Il primo è che il sistema di welfare familiare in Europa è
da tempo il più avanzato e favorevole alla coniugazione tra
genitorialità e carriera. In particolare in Francia lo stato
sostiene sia con agevolazioni fiscali, sussidi economici e
strutture la genitorialità, ma vi è di più che il sistema
francese tende a favorire l’occupazione femminile nel periodo
post parto. Il secondo motivo della scelta risiede nel fatto
che, il Basket di aziende del CAC differisce di molto, sia
rispetto al MIB, che rispetto al campione di azione analizzate
dall’autore Chen J.
Il MIB infatti è fortemente squilibrato rispetto ai titoli
bancari, finanziari e petroliferi, che rappresentano più del 50%
della capitalizzazione, a differenza del CAC che invece è un
indice più equilibrato. La terza ragione risiede ancora
struttura dell’indici oggetto di analisi. Lo studio citato del
Chen J, di cui si tende ad imitare la forma, utilizza un indice
in cui gli autori hanno intenzionalmente escluso le aziende
finanziarie e High-Tech.
Diversamente questo studio punta a trarre le relative
conclusioni, sia in senso di conferma che di disconferma della
trasversalità del fenomeno a livello europeo, ma anche
prescindendo dal settore in cui operano le aziende.
7
Da ultimo, avuto ogni eventuale risultato, qualora sia
confermata la significatività del fenomeno, si tenterà di
analizzarlo in termini di strumento utilizzabile quale leva di
governance e indicazione manageriale.
Domanda di ricerca
La differenziazione di genere caratterizzata dalla presenza di
manager donne indipendenti determina una maggiore probabilità
che l’azienda distribuisca dividendi più alti nelle aziende
quotate italiane?
Questo fenomeno è omogeneo e/o confermato nelle aziende
francesi?
Quali sono le eventuali indicazioni manageriali che si possono
trarre dall’analisi del fenomeno.
Metodo
Definizione dell’approccio di ricerca
Il lavoro di ricerca è basato sulla Imitazione e adattamento del
paper dei ricercatori Jie Chen, woon Sau Leung e Marc Goegern
“The impact of board gender composition on dividend payouts”,
che stima l’impatto della diversificazione di genere dei boards
su 1691 aziende quotate allo S&P 1500, in un periodo di
osservazione ricompreso tra il 1991 e il 2011, escluse come
detto, le aziende finanziarie e High-Tech
Il contributo di originalità alla letteratura scientifica
esistente verrà quindi ricercato nella verifica della
replicabilità dell’esperimento in Europa, con particolare
riferimento alle sue principali economie: Italia e la Francia
L’approccio si baserà su dati provenienti da ricerca primaria
(field research), ottenuti attraverso la selezione di opportune
banche dati e della loro successiva elaborazione attraverso il
programma di analisi statistica Stata.
8
Scelta del metodo di analisi
Il metodo d’analisi prescelto prevede, in via preliminare
l’analisi degli indici europei seguenti:
 FTSE MIB (40 in totale),
 DAX30 (30 in totale),
 CAC40 (40 in totale),
 FTSE 100 (100 in totale),
 IBEX 35 (100 in totale),
di tale campione di aziende quotate si provvede a rilevare lo
status quo ante all’introduzione delle quote obbligatorie
femminili nei C.d.A., scegliendo come anno base quindi partendo
dal 2005, circa la presenza percentuale di donne nei C.d.A., e
la velocità di adeguamento nel tempo. Successivamente si procede
poi a predisporre i dati all’analisi statistica con stata del
FTSE MIB di Milano e del CAC 40 di Parigi, a raccogliere i dati
relativi al ratio femminile di queste aziende e i relativi dati
sui dividendi pagati dalle rispettive aziende.
La modellizzazione è stata resa il più possibile simile a quella
dei ricercatori di cui ante, ogni discrepanza tra la qualità dei
dati statunitensi e quelli europei è stata utilizzata come forma
di ulteriori informazioni circa l’influenza dell’impatto del
livello di differenziazione di genere all’interno dei C.d.A. sul
pagamento dei dividendi, prescindo quindi sia dall’area
geografica, ma anche testando il modello prescindendo dalla
tipologia d’azienda.
Il periodo d’osservazione analizzato sarà relativamente più
recente rispetto alla ricerca statunitense, ovvero dal 2007 al
2017 e verranno altresì indagate eventuali anomalie sul fenomeno
durante i periodi di crisi.
Struttura dell’elaborato
9
e dei singoli capitoli
L’elaborato risulta strutturato in tre capitoli e relative
conclusioni.
Introduzione: Questa parte dell’elaborato contempla la
rielaborazione del progetto preliminare, compendiato e
completato dagli elementi emersi nel corso della ricerca.
L’obiettivo è quello di fornire già nell’introduzione ogni
elemento utile sulla costruzione dell’elaborato, offrendo in tal
guisa, un modello di comprensione immediato e preciso del lavoro
successivamente svolto. In fase di delimitazione del campo di
ricerca, l’introduzione inquadra le caratteristiche fondamentali
della letteratura più significativa in tema di differenziazione
di genere all’interno dei C.d.A. e i suoi effetti sui livelli di
performance della governance aziendale, ponendo maggiore
attenzione su la questione oggetto di ricerca.
In questo modo l’introduzione, senza pretesa di esaustività,
funge da compendio e introduzione al lettore di ogni elemento
informativo atto ad agevolare la successiva fruizione delle
analisi condotte.
1° capitolo: Questa parte dell’elaborato illustra l’attività dei
legislatori in ambito europeo in tema di diversificazione di
genere dei C.d.A.
L’analisi della normativa seguirà il doppio binario della genesi
dei provvedimenti di iniziativa dei legislatori nazionali e
delle attività di indirizzo a livello comunitario e le modalità
di ricezione da parte dei diversi paesi.
Ovviamente, l’attenzione principale sarà rivolta ai paesi
oggetto di analisi ovvero Italia, Germania, Francia e Regno
Unito.
10
2°capitolo: L’ultimo capitolo rappresenta il cuore
dell’elaborato. Esso espone l’analisi statistica condotta
secondo lo schema metodo e risultati.
Quindi, mentre una prima parte espone la metodologia utilizzata,
una seconda tratta i risultati numerici.
In altre parole in questa parte denominata “metodo”
dell’elaborato vengono illustrati e compendiati gli aspetti
analitici che portano chi scrive, ad esprimere ipotesi
validamente proposte e le metodologie usate, da sottoporre a
successiva conferma o disconferma nella sezione risultati dove
viene svolta e presentata l’analisi quantitativa dei dati.
3°capitolo: Conclusioni e indicazioni manageriali: La

ripartizione dei contenuti include l’analisi dei dati empirici
e le conclusioni in cui si espone la sintesi delle risultanze
della ricerca statistica condotta nell’elaborato, consistente
nella risposta alla domanda di ricerca, non senza evidenziare
indicazioni e raccomandazioni di ordine manageriale.
Indice Generale
Introduzione
Indice Generale
Capitolo 1: La differenziazione di genere dei C.d.A. europei:
profili normativi
1.1 Genesi della normativa nei differenti paesi europei
1.2 L’attività d’indirizzo del legislatore europeo
1.3 L’evoluzione della normativa nei paesi oggetto
d’analisi
1.3.1 L’Italia
1.3.2 La Germania
1.3.3 La Francia
11
1.3.4 Il Regno Unito
Capitolo 2: La regressione OLS

2.1 Regressione lineare multipla
2.2 Interpretazione dei coefficienti di regressione
parziali
2.3 Misure di adeguatezza
Capitolo 3: L’Analisi quantitativa

3.1 L’obiettivo della ricerca
3.1 Il campione e i metodi utilizzati
3.2 I risultati ottenuti
Capitolo 4: Conclusioni e indicazioni manageriali

4.1 Findings
4.2 Indicazioni manageriali
Indice delle abbreviazioni usate

Indice delle tabelle
Indice delle figure
Bibliografia
12
Capitolo 1
La differenziazione di genere dei C.d.A. europei:
profili normativi
Il c.d.a. acronimo di Consiglio di amministrazione, più

semplicemente in inglese denominato Board, abbreviativo di Board
of directors è l’organo collegiale di gestione nelle società di
capitali. I suoi membri sono eletti dall’assemblea dei soci,
anche se è può accadere che, alcuni membri, vengano reclutati
dal Board stesso per coprire posti vacanti, e oggi, dopo la lunga
serie di scandali che hanno scosso i mercati finanziari mondiali,
uno per tutti il caso Enron, tale reclutamento è maggiormente
orientato dalla ricerca di un modello di governance ottimale.
Oggi quindi è di fondamentale importanza cercare una funzione
strategica di vaglio, elaborazione e supporto del processo
decisionale e di controllo, in quanto, nell’attimo in cui tale
controllo non dovesse essere, anche solo percepito come
adeguato, una società potrebbe incontrare, difficoltà
nell’attrarre gli investitori. La diretta conseguenza di questo
13
status quo sarà la difficoltà nel reperire, sia capitale di
rischio con intrinseca diminuzione del valore delle azioni, ma
anche di debito, fatto che, incrementando gli oneri finanziari
aziendali impatteranno in termini di costi sulla redditività
aziendale, e quindi, in via derivata ancora sul valore delle
azioni.(Blanchard O. 2016). Secondo l’agency theory il corretto
esercizio della funzione di controllo, la presenza degli
amministratori indipendenti, è fondamentale in 3 ruoli chiave:
la selezione degl’amministratori; la remunerazione del
management, a partire del C.E.O stesso; Il controllo sulla
correttezza della conduzione dell’amministrazione e delle
informazioni provenienti dalla contabilità. Dopo un primo
impulso, anche sotto la spinta dei codici di autodisciplina sulla
corporate governance, in cui la maggior parte delle società
quotate ha individuato negli amministratori indipendenti
importanti ruoli di controllo, oggi, sotto la spinta del
legislatore europeo si sta cercando nella differenziazione di
genere all’interno dei board nuove frontiere d’efficienza,
soprattutto contando sul fatto di rendere le interazioni intra
amministrazione più competitive, prevenendo e dove presente
dirompendo nella formazione del processo decisionale, il c.d.
fenomeno del groupthink (Chen et al., 2014,) ovvero la tendenza
di un gruppo di soggetti ad adeguarsi e farsi condizionare dalla
volontà del gruppo di manager, fino a conformarsi diventando un
cluster in cui i membri ravvisano un trade-off positivo tra una
maggiore coesione e armonia del gruppo a scapito del vaglio di
idee tanto nuove quanto destabilizzanti il cluster stesso, tanto
da scartare aprioristicamente idee anche se queste,
potenzialmente, potrebbero migliorare la performance aziendale.
1.1 Genesi della normativa nei differenti Paesi europei
14
La disuguaglianza di genere, nel panorama delle imprese, è il
prodotto di un mercato del lavoro molto specializzato per sesso
in termini di tipologia delle occupazioni e di livelli gerarchici
negli organigrammi delle imprese (Bettio e Kenny, 2013). Nel
tentativo di raggiungere l'uguaglianza di genere, le
legislazioni e le politiche adottate in molti Paesi hanno
contribuito negli ultimi decenni ad alcuni progressi in termini
di maggior partecipazione al mercato del lavoro e miglior livello
di istruzione delle donne. Si punta cioè a raggiungere una
rappresentanza più equilibrata di uomini e donne in politica e
nelle posizioni decisionali all’interno delle imprese.
Nonostante ciò, gli uomini sono tuttora molto più numerosi delle
donne in ruoli di prestigio ai vertici delle imprese, che
garantiscono status e alta retribuzione alle posizioni
dirigenziali di alto profilo (Ridgeway, 2011). Nell'U.E., le
donne rappresentano solo il 23,3% degli amministratori
aziendali, il 7% dei presidenti di commissione e il 5,1% degli
amministratori delegati (C.E., 2016).
In molti Paesi, i responsabili politici hanno risposto alla
questione dello squilibrio di genere a livello manageriale,
emanando provvedimenti correttivi fra cui le quote di genere
obbligatorie o volontarie nei consigli degli enti pubblici e
delle società di capitali quotate in borsa. Attraverso le quote
obbligatorie, i governi stabiliscono un requisito minimo di
presenza negli organi decisionali a favore del gruppo
sottorappresentato, e possono prevedere alcune sanzioni in caso
di inadempienza.
Nell'applicare gli obiettivi volontari, d'altra parte, i
governi si limitano a raccomandare ai vertici delle società di
raggiungere un livello predeterminato di rappresentanza di
entrambi i sessi e, in particolare, di stabilire i propri
obiettivi in tal senso.
15
È raro che siano previste pene per non conformità associate
a quote/obiettivi volontari non raggiunti, anche se spesso le
aziende sono tenute a rispettare le mete prestabilite o a
motivare il mancato conseguimento delle stesse.
I sostenitori dei provvedimenti governativi anzidetti,
spesso osservano che queste forme endogene di pressione sui
consigli di amministrazione hanno anche l’effetto di favorire le
assunzioni di personale di sesso femminile in posizioni di alto
profilo all’interno delle imprese (Gabaldon et al., 2016).
Pertanto, l'attenzione per le donne nei consigli di
amministrazione è presumibilmente vista come parte di una più
ampia strategia societaria, avente lo scopo di aumentare
l'equilibrio di genere a tutti i livelli dell’organigramma
aziendale.
In Norvegia, nel 2003, è stata approvata una normativa sulle
quote di genere che definisce un minimo del 40% di rappresentanza
di ciascun sesso nei consigli di amministrazione delle società
di capitali. In un primo tempo, è stata accordata alle società
la scadenza del 31/12/2005 per aumentare volontariamente le
quote femminili nei propri consigli di amministrazione. Poiché
questo termine non è stato rispettato, poco prima della scadenza
anzidetta è stata emanata una nuova legge, che prevedeva sanzioni
per gli inadempienti. Si è trattato di una serie di misure poste
in essere dal legislatore norvegese, che è entrata nella storia
poiché simili provvedimenti sulle quote, rese obbligatorie, non
erano in precedenza mai stati introdotti negli ordinamenti di
altri Paesi.
Per le società per azioni la legge norvegese è entrata in
vigore già dal 2004, mentre alle società a responsabilità
limitata è stata concessa la proroga al 2008 per ottemperare al
requisito legale. Nel 2009, la normativa in oggetto è stata
16
estesa anche alle società cooperative (Bertrand et al., 2014;
Storvik e Teigen, 2010).
Come risultato diretto della legge, la quota di donne
dirigenti nelle società di capitali disciplinate dalla norma è
passata dal 4% nel 2002 al 40% nel 2008. Si aggiunga che, nelle
società non soggette a tale normativa, la quota di sole donne è
comunque aumentata dal 10% nel 2002 al 17% nel 2008.
Secondo Storvik e Teigen (2010), l'esperienza norvegese
dimostra che se non è prevista alcuna sanzione, non può esservi
l’adempimento, con riferimento al fatto che le aziende non
avevano rispettato il requisito del 40% prima che la minaccia di
sanzioni divenisse realtà e che fosse applicata con una severità
tale da diventare, in Norvegia, altrettanto grave quanto lo
scioglimento delle società inadempienti.
L'iniziativa norvegese ha creato un “effetto valanga” in
altri Paesi (Huse, 2014). Di conseguenza, nel 2010, la
Commissione Europea (di seguito C.E.) ha posto nell'agenda
politica la questione delle donne in posizione di leadership,
chiedendo in primo luogo alle imprese dell’Unione di
autoregolarsi verso un maggiore equilibrio di genere.
Alla fine del 2012, la C.E. ha proposto una direttiva (COM
2012 614) che indica un obiettivo quantitativo del 40% delle
donne nei principali consigli di amministrazione dell'U.E. entro
il 2020 (C.E., 2016). Sebbene la direttiva non sia mai stata
approvata e sia ancora in attesa di essere discussa in sede di
Consiglio dei Ministri, la minaccia della regolamentazione a
livello U.E. ha indotto vari Stati membri ad adottare misure
adeguate (Doldor e Vinnicombe, 2015).
Mentre i governi di Paesi come Spagna, Francia, Italia,
Belgio, Paesi Bassi e Germania hanno adottato leggi sulle quote
con sanzioni a vari livelli, in Danimarca e Svezia i rispettivi
17
governi hanno optato per l'autoregolamentazione e gli obiettivi
volontari.
A seguito di questa crescente attenzione ai vertici
dell’U.E., il numero di donne nei consigli di amministrazione
degli Stati membri è aumentato in media dall'11,4% nel 2010 al
23,3% nel 2016. Nonostante ciò, i progressi sembrano essersi
concentrati prevalentemente in alcuni Stati, nei quali sono
state adottate misure normative mirate. Fra gli Stati che hanno
registrato un aumento significativo dal 2010 al 2016 figurano i
seguenti: Italia (+ 25,5%), Francia (+ 24,8%), Belgio (+16,1%),
Germania (+14,6%) e Paesi Bassi (+13,2 %).
Si veda la Fig. 1 (di seguito) per una sintesi dei rapporti
di forze fra i generi nei consigli di amministrazione delle
società dei 28 Paesi membri dell'UE, aggiornata al 2016.
Fig. 1: Le quote di uomini e donne nei consigli di

amministrazione di grandi società quotate nell'UE. Aprile 2016
Fonte: Commissione Europea 2016
Nell'aprile 2016, la quota media delle donne nei consigli di

amministrazione delle più grandi società quotate ha raggiunto il
23,3% (Jourova, 2016). Ciò ha rappresentato un aumento di 0,6
18
punti percentuali dalla precedente raccolta di dati, avvenuta
nell'ottobre del 2015. Tuttavia, vi sono solo dieci Paesi
(Francia, Svezia, Italia, Finlandia, Paesi Bassi, Lettonia,
Germania, Regno Unito, Danimarca e Belgio) in cui le donne
rappresentano (in media) almeno il 25% dei membri dei consigli
di amministrazione.
Le spiegazioni teoriche della scarsa presenza femminile
nelle posizioni di leadership tendono a ricadere nelle due
seguenti categorie (Heilman, 2001; Pande e Ford, 2011; Gabaldon
et al., 2016):
 La prima categoria enfatizza barriere dal lato
dell'offerta, tra cui il livello di istruzione delle donne,
le esperienze professionali passate e le incombenze
familiari. I sostenitori di queste spiegazioni sostengono
che le donne diventeranno naturalmente più presenti nei
livelli dirigenziali, qualora permangano in posizioni
manageriali abbastanza a lungo (Heilman, 1997).
 Nella seconda categoria, le spiegazioni enfatizzano le
barriere sul lato della domanda (di reclutamento), come le
pratiche di assunzione non ottimali attuate dalle imprese,
gli stereotipi sui ruoli di genere e i pregiudizi sugli
stili di leadership più efficaci, per i quali spesso si
ritiene che gli uomini siano più adatti.
La ricerca mostra che la disuguaglianza di genere esiste
anche quando uomini e donne hanno esperienza o qualifiche simili
o comparabili (Heilman, 2012). Ne emerge che le donne sono
soggette alla discriminazione di genere, la quale è una funzione
degli stereotipi che condizionano i giudizi di molte persone
sulle abilità necessarie per avere successo in ruoli dominati,
per tradizione, dagli uomini (Heilman, 2012). In pratica, le
concezioni stereotipate sulle donne non descrivono solo quali
attributi e abilità le donne dovrebbero possedere, ma anche come
19
dovrebbero comportarsi (Heilman, 2001). La condivisione degli
stereotipi di genere induce comportamenti discriminatori che non
solo hanno conseguenze sul progresso della carriera femminile,
ma promuovono anche l’intolleranza nei confronti delle donne che
già occupano tali ruoli di leadership (Broadbridge e Mavin,
2016).
Date queste considerazioni, la legislazione sulle quote di
genere dovrebbe essere vista come una strategia di uguaglianza
che mira ad eliminare alcune barriere dal lato della domanda di
ruoli dirigenziali, determinando una rappresentazione più equa
di entrambi i sessi ed evitando così la discriminazione. Come
sostenuto da Kogut et al. (2012), le quote di genere infrangono
le barriere strutturali e consentono la creazione di meccanismi
endogeni per sostenere il reclutamento delle donne, creando ciò
che questi autori chiamano uguaglianza strutturale. Oltre a ciò,
le quote contribuiscono a modificare atteggiamenti e norme
sociali aumentando le informazioni sui benefici a lungo termine
del lavoro e della leadership femminili (Pande e Ford, 2011).
Pertanto, sulla base di questi presupposti, uno dei risultati
più interessanti dell’introduzione delle quote di genere
consiste nel cambiare le percezioni distorte sulla capacità
delle donne di essere leader, eliminando gli stereotipi del ruolo
di genere ai vertici di molte società.
Sebbene le quote di genere rappresentino un approccio
relativamente nuovo all'uguaglianza di genere nei ruoli
decisionali in ambito aziendale e siano più ampiamente
utilizzate per le posizioni politiche, gli effetti dello
strumento, nonché la novità della presenza di quote “rosa” più
consistenti nei consigli di amministrazione societari, hanno
catturato l’interesse di molti ricercatori. Esiste oggi una
consistente letteratura che ha per argomento le questioni
relative alle donne, alle quote “rosa” e alle diversità di genere
20
nei consigli di amministrazione. Questi studi utilizzano una
varietà di approcci teorici e dati empirici. La maggior parte di
tali contributi può essere suddivisa in studi a livello macro,
meso e micro (Terjesen e Sealy, 2016).
 Gli studi a livello macroscopico esaminano le questioni
relative all'ambiente imprenditoriale locale, regionale e
nazionale. Alcuni studi hanno rilevato che la quota di donne
nei consigli di amministrazione, nonché la probabilità che
un Paese implementi quote aziendali prestabilite, sono
influenzate dal contesto ambientale e istituzionale.
Terjesen e Singh (2008) hanno rilevato che i Paesi con una
quota maggiore di amministratori di sesso femminile avevano
anche una rappresentanza più consistente di donne nell'alta
dirigenza, più uguaglianza nelle retribuzioni e una lunga
tradizione di rappresentanza politica femminile. Terjesen
et al. (2015) affermano che, in particolare, tre elementi
istituzionali sono fondamentali per un Paese
nell'attuazione delle quote nei consigli di
amministrazione: mercato del lavoro femminile adeguato;
iniziative politiche efficaci per l'uguaglianza di genere,
nel settore pubblico come in quello privato.
 Gli studi a livello “meso” si concentrano sull'azienda e
sul suo consiglio di amministrazione come unità di analisi
per indagare la relazione tra caratteristiche dirigenziali,
processi e risultati, oltre al possesso di esperienze
consolidate anche al di fuori dell’ambito dirigenziale. Ad
esempio, Konrad et al. (2008) hanno intervistato 50 donne
dirigenti e 12 amministratori delegati di aziende Fortune
1000 per esplorare l’apporto delle donne alla governance
societaria. Ne è emerso che il contributo delle donne
dirigenti è importante e influente solo quando
costituiscono una massa critica di tre o più persone. Un
21
grande corpus di questa letteratura riguarda in particolare
l'impatto di più donne sulla performance organizzativa e
finanziaria dell'azienda. Tuttavia, la relazione causale
tra diversità di genere e performance economica è ancora
incerta. Mentre alcuni ricercatori hanno riscontrato una
relazione positiva (Terjesern et al., 2016), altri hanno
evidenziato una relazione negativa osservando le reazioni
del mercato azionario e del rendimento degli asset (Matsa
e Miller, 2013), oppure nessun particolare effetto sulla
redditività (Nygaard, 2011).
 Infine, gli studi a livello “micro” esplorano le
caratteristiche delle donne attive nei consigli di
amministrazione o le percezioni individuali nei confronti
delle quote di genere e delle donne nelle attività di
gestione. Ad esempio, la ricerca sulle esperienze norvegesi
ha dimostrato che i membri femminili dei consigli di
amministrazione, dopo l’applicazione delle quote
obbligatorie, sono generalmente più giovani e hanno più
anni di istruzione rispetto ai loro colleghi maschi
(Storvik e Teigen, 2010). Tuttavia, sebbene le dirigenti
norvegesi (post quote) abbiano dimostrato maggiori capacità
ed esperienza, anche in confronto ai colleghi, questo non
si è tradotto in un aumento nella nomina di donne come
presidenti dei rispettivi consigli di amministrazione
(Seierstad e Opsahl, 2011).
1.2 L’attività d’indirizzo del legislatore europeo
Dal 2010 in poi, la Commissione europea ha dedicato

particolare attenzione alla diversità di genere, poiché la
questione era in cima all'agenda politica delineata dalla
Strategia per la parità tra donne e uomini (Bruno et al. 2018).
Nel 2011 la Commissione ha chiesto un'autoregolamentazione
22
credibile da parte delle società quotate, per garantire un
migliore equilibrio di genere nei loro consigli di
amministrazione. Un anno dopo, nel novembre 2012, la Commissione
ha proposto una legislazione che impone una quota minima del 40%
del sesso sottorappresentato nelle posizioni non esecutive del
consiglio di amministrazione delle società quotate, con
l'obiettivo di accelerare i progressi verso l'equilibrio di
genere.
Dopo aver constatato la lentezza dei cambiamenti in atto
negli Stati membri, la Commissione europea - con il sostegno del
Parlamento europeo e dei governi di vari Stati dell’Unione - ha
deciso che era necessario intraprendere un'azione legislativa
per garantire e guidare i progressi verso la parità tra i generi.
Il 14 novembre 2012 la C.E. ha presentato una proposta di
direttiva che mirava ad accelerare i progressi per migliorare
l'equilibrio di genere nei C.d.A. delle imprese (Commissione
Europea, 2012). La proposta della Commissione stabilisce un
obiettivo quantitativo di una presenza del 40% del sesso
sottorappresentato tra gli amministratori non puramente
esecutivi delle società quotate in borsa, entro il 2020. Alle
società che a quell’epoca dovessero avere una quota inferiore di
amministratori di sesso femminile, sarà richiesto di effettuare
le nomine attinenti sulla base di analisi comparative della
qualificazione dei candidati, applicando criteri chiari,
neutrali rispetto al genere e non ambigui.
Questo approccio garantisce che la qualifica e il merito
restino i criteri chiave per una nomina nel C.d.A. Nel caso in
cui due candidati (di sesso diverso) siano ugualmente
qualificati, sarà data priorità al candidato del sesso
sottorappresentato.
La direttiva proposta rispetta pienamente il principio di
sussidiarietà e offre una notevole flessibilità nella scelta dei
23
mezzi per conseguire l’obiettivo prestabilito. Spetta a ciascuno
Stato membro definire come intende recepire nella propria
legislazione nazionale la regola che la selezione per la nomina
alle cariche di amministratori non esecutivi deva essere
effettuata sulla base di una valutazione comparativa, nel senso
anzidetto.
La proposta della Commissione europea è flessibile e non
prescrive una soluzione valida per tutti e in ogni caso, ma
riconosce che alcuni Stati membri hanno scelto o sceglieranno
un'altra opzione altrettanto valida per migliorare l'equilibrio
di genere nei C.d.A. delle società quotate. Pertanto, sarà
consentito agli Stati membri di seguire un percorso alternativo
e di non applicare i requisiti procedurali della Direttiva
summenzionata, a condizione che il loro approccio porti comunque
a risultati concreti. La misura dovrebbe essere temporanea e in
linea di principio dovrebbe scadere nel 2028. Il 20 novembre
2013 il Parlamento europeo ha votato a stragrande maggioranza
per sostenere la proposta di direttiva. La Direttiva è stata
approvata in prima lettura, confermando l'ampio consenso volto
ad aumentare l'equilibrio di genere nei C.d.A. e l'approvazione
generale dell'approccio della Commissione (Commissione Europea
2013). La direttiva è stata sostenuta dalla maggioranza degli
Stati membri e attualmente viene discussa dal Consiglio
dell'U.E.
1.3 L’evoluzione della normativa nei paesi oggetto

d’analisi
1.3.1 L’Italia
In Italia è tuttora in vigore la legge 120/2011 (“Modifiche

al testo unico delle disposizioni in materia di intermediazione
24
finanziaria, di cui al decreto legislativo 24 febbraio 1998, n.
58, concernenti la parità di accesso agli organi di
amministrazione e di controllo delle società quotate in mercati
regolamentati”) la quale all’art. Il 2° comma prevede che “(…)
il riparto degli amministratori da eleggere sia effettuato in
base a un criterio che assicuri l'equilibrio tra i generi. Il
genere meno rappresentato deve ottenere almeno un terzo degli
amministratori eletti. Tale criterio di riparto si applica per
tre mandati consecutivi. Qualora la composizione del consiglio
di amministrazione risultante dall'elezione non rispetti il
criterio di riparto previsto dal presente comma, la Consob
diffida la società interessata affinché si adegui a tale criterio
entro il termine massimo di quattro mesi dalla diffida (…)”.
Si nota perciò che la quota minima per il sesso meno
rappresentato nei C.d.A., secondo la legge 120/2011 è pari a un
terzo (33%) dei membri dei C.d.A. ed è perciò solo di poco
inferiore alla quota prestabilita dalla già menzionata Direttiva
europea (40%), attualmente in discussione presso il Consiglio
dell’UE.
Alcuni autori hanno effettuato ricerche sulla situazione
italiana, di cui si citano due documenti in particolare che hanno
esaminato il problema della parità dei generi nei C.d.A., in
Italia. Secondo Ferrari et al. (2016), che hanno concentrato le
loro ricerche sulle società quotate italiane nel periodo 2007-
2014, la quota di donne nei CdA è negativamente correlata con la
variabilità dei prezzi di borsa e positivamente correlata con i
rendimenti dei mercati azionari alla data di elezione del
Consiglio.
Gordini e Rancati (2017) documentano un impatto positivo
della presenza della rappresentanza femminile in occasione delle
riunioni dei C.d.A. sulla Q di Tobin (ovvero sulla misura della
redditività economica societaria), mentre la presenza nominale
25
di una o più donne fra i membri dei board non ha prodotto di per
sé alcun effetto significativo nel periodo 2011-2014.
I risultati di entrambi questi studi sono interessanti, ma
potrebbero tuttavia non essere conclusivi e avere un significato
puramente esplorativo, data la brevità del periodo di analisi
successivo all'entrata in vigore della legge 120/2011, che non
consente una corretta valutazione degli effetti della
rappresentanza femminile sulla performance aziendale.
Una ricerca di Bruno et al. (2018) per la CONSOB ha posto in
evidenza che, in seguito alla nomina di nuovi membri di sesso
femminile nei C.d.A., ai sensi della legge 120/2011, i consigli
sono diventati più diversificati in termini di età e background
professionale. Inoltre, l'età media dei membri del consiglio è
diminuita, mentre il grado medio di istruzione formale è
aumentato.
Inoltre, secondo gli autori citati (Bruno et al., 2018), le
prestazioni delle imprese misurate da ROA, ROE, ROIC e ROS, hanno
denotato un impatto positivo quando le quote di donne hanno
iniziato a superare il 17-20% dei membri dei C.d.A. Gli autori
ne hanno dedotto che i riscontri empirici avvalorano la teoria
della massa critica, cioè l'ipotesi che le donne possano
influenzare le decisioni dei C.d.A. e, di conseguenza, le
prestazioni aziendali, solo quando il loro numero raggiunge una
quota minima.
1.3.2 La Germania
In Germania, il 6 marzo 2015, è stata approvata una legge

che impone a 108 grandi imprese tedesche quotate in borsa di
assegnare il 30% dei posti nei Verwaltungsrat oder Direktorium
alle donne, dall'inizio del 2016 (Smale e Cain Miller, 2015).
Inoltre, la stessa legge ha imposto anche alle circa 3.500
26
imprese tedesche di medie dimensioni di precisare, entro
settembre 2015, i propri obiettivi in merito alle quote rosa nei
Board. e nei quadri direttivi, pur senza prevedere sanzioni nel
caso in cui tali obiettivi non siano stati raggiunti.
All’epoca dell’approvazione della legge appena menzionata,
il ministero tedesco della Giustizia aveva pubblicato alcuni
dati, da cui risultava che, in media, la presenza femminile nei
Boards. delle imprese quotate raggiungeva il 12,4%.
Eurostat, inoltre, evidenziava che la differenza media tra
le remunerazioni maschili e femminili, nelle imprese tedesche,
raggiungeva il 21,6%, a fronte di una media europea pari al 16,4%
(Askanews, 2015). Queste disparità erano dovute al fatto che, in
Germania, il personale femminile era impiegato prevalentemente
in settori in cui prevale il lavoro part-time e, comunque, i
salari sono inferiori alle medie nazionali (Sial-Cobas, 2017).
Nel 2015, pertanto, anche la Germania ha aderito alla
tendenza manifestatasi in tutta Europa, a favore di una presenza
femminile più significativa nei Board. Si noti che, l’11 gennaio
2017, il governo tedesco ha fatto un ulteriore passo in direzione
della parità dei diritti tra i generi in ambito lavorativo,
approvando una nuova norma che impone alle grandi e medie imprese
(con oltre 200 dipendenti) di essere più trasparenti in merito
alle retribuzioni dei propri dipendenti maschi e femmine. La
nuova norma permetterà ai dipendenti di tali imprese di sapere
quanto guadagnano i colleghi maschi e femmine che svolgono le
loro stesse mansioni (Sial-Cobas, 2017).
1.3.3 La Francia
La Francia occupa un posto di rilievo in Europa, per

l’attenzione dimostrata al problema delle quote di genere nei
Conseil d'Administration D.A.: la legge Copé-Zimmerman approvata
27
il 27/1/2011 prevede una rappresentanza equilibrata di entrambi
i generi nei D.A. e nei Consigli di Sorveglianza (Donini, 2017).
Questa norma stabilisce l’obbligo – a carico delle società
quotate e anche di quelle non quotate aventi più di 500
dipendenti e volume d’affari superiore a 50 milioni di euro, di
riservare un minimo del 40% dei posti nei Conseil
d'Administration.
A entrambi i sessi entro sei anni, con quota intermedia del
20% nei primi 3 anni, nel caso delle società quotate. Importanti
le sanzioni per le eventuali inadempienze: qualora le quote e i
termini anzidetti non siano rispettati, scatta la nullità delle
nomine già effettuate.
La legge appena citata riguarda le società appartenenti
all'indice CAC 40, che comprende le 40 società più capitalizzate
del Paese (Nekhili e Gatfaoui, 2012). Le imprese interessate
includono AXA, Total, LVMH e Kerring, per citarne alcune fra le
più note.
La legge appena citata ha contribuito a rendere la Francia
uno dei Paesi con la più alta rappresentanza di donne in Europa;
secondo Terjesen et al. (2015), già 3 anni dopo la sua entrata
in vigore il 22% dei membri dei C.A. delle società quotate era
formato da donne.
1.3.4 Il Regno Unito
Nel Regno Unito le quote nei Board of directors. delle

imprese vengono stabilite dalle società interessate su base
volontaria, poiché non è stata emanata alcuna norma per renderle
obbligatorie. Dal 2011 c'è stata una forte iniziativa
governativa nel Regno Unito guidata da Lord Davies (Davies, 2015)
per aumentare la diversità di genere dei board, promuovendo l'uso
di obiettivi volontari nelle aziende quotate FTSE. Di
28
conseguenza, nel 2011 il Regno Unito ha commissionato il rapporto
Davies (2015) e nello stesso anno ha anche proposto un obiettivo
iniziale del 25% di donne nei M.D. delle società quotate FTSE-
100, da raggiungere entro il 2015 tramite l'autoregolamentazione
da parte delle imprese.
La prima revisione annuale del marzo 2012 ha registrato
progressi significativi e lo studio di Davies (2015), che ha
analizzato l’evoluzione delle quote di genere a partire dal 2011,
mostra che c’è stato un sensibile progresso in direzione degli
obiettivi di rappresentanza minima prestabiliti, poiché nel 2015
c’erano più donne nelle società inglesi quotate alla Borsa di
Londra (FTSE) di quante non ce ne fossero mai state in
precedenza. Davies cita infatti il 26,1%, ovvero più del doppio
rispetto al 2011 (12,5%).
Inoltre, aggiunge l’autore (Davies, 2015), nello stesso
periodo si era verificata una drastica riduzione del numero di
Board of director delle società quotate formati da soli maschi,
che erano 152 nel 2011 e si erano ridotti quasi a zero nel 2015.
Stime più recenti (Webber, 2018) indicano che nel Regno Unito
il numero di dirigenti donne nelle società quotate FTSE 100 è
aumentato a 305 nel 2018 rispetto a 294 del 2017, il che
significa che le donne rappresentano oggi il 29% dei dirigenti,
limitatamente alle società FTSE 100. Secondo lo studio citato,
tuttavia (Webber, 2018), ci sono stati pochi progressi a livello
FTSE 350. Pertanto, non sembra molto probabile il raggiungimento
dell’obiettivo fissato dal governo inglese nel 2015 (Davies,
2015), ovvero il 33% di rappresentanza femminile nelle società
quotate FTSE 350 entro il 2020.
29
Capitolo 2
La regressione OLS
2.1 Regressione lineare multipla
Un semplice modello di regressione lineare OLS (Ordinary

Least Squares) può essere facilmente esteso alla stima di una
variabile conseguente, utilizzando più di una variabile
antecedente. Includere più di un antecedente in un modello di
regressione consente di esaminare simultaneamente gli effetti di
molteplici fattori su una stessa variabile conseguente (Freund
et al., 2006).
Un ulteriore vantaggio importante del modello di regressione
multipla è che fornisce varie misure di associazione parziale,
tali da quantificare l’effetto “unico” di una determinata
associazione tra un singolo antecedente e un conseguente, che si
può perciò distinguere rispetto agli effetti di altre variabili
antecedenti incluse nel modello.
Così facendo, la regressione multipla consente di esaminare
la plausibilità di varie spiegazioni per un'associazione tra due
variabili.
30
Segue dalle cose già dette che l’esclusione di determinate
spiegazioni alternative per un'associazione statistica,
attraverso l'analisi di regressione multipla, non giustifica
alcuna affermazione concernente l’esistenza di di presunti
legami causali.
Nella sua forma più generale, un modello di regressione
lineare multipla con k variabili antecedenti assume la forma
(3) Y = iY + b1X1 + b2X2 + ... + bkXk + e
in cui Xij è la misura del caso j sulla variabile antecedente i,

bi è il coefficiente di regressione per la variabile antecedente
Xi e tutti gli altri termini sono definiti come nel caso della
regressione univariata. Il modello può anche essere espresso in
termini di valori stimati di Y eliminando l’errore residuo, come
segue:
(4) Ŷ = iY + b1X1 + b2X2 + ... + bkXk
2.2 Interpretazione dei coefficienti di regressione parziali
Nel caso di un modello di regressione multipla, la costante

equivale a Ŷ qualora le misure valgano 0 per tutte le variabili
antecedenti del modello (Hayes, 2018).
Quindi, per controllare statisticamente una o più covariate
quando si quantifica l'associazione tra l'antecedente Xi e una
conseguente Y, è sufficiente includere le covariate nel modello,
insieme a Xi. Ciò malgrado non si può sapere, in tal modo, se
un'associazione osservata tra un antecedente e il conseguente è
causale (a meno che ciò non sia stato stabilito a priori a
livello logico o sperimentale), oppure può essere attribuita ad
31
alcune altre variabili non controllate statisticamente nel
modello. Tuttavia, verificare che una relazione di interesse
persiste quando si mantengono costanti altri eventuali fattori,
permette di accantonare alcune spiegazioni alternative.
Dall’equazione (14) è possibile ottenere un modello di
regressione standardizzato. Si parte dal presupposto che, in un
modello di regressione multipla, bi si interpreta come la
differenza stimata in Y tra due casi che differiscono di un'unità
su Xi, ma che sono uguali su tutte le altre variabili del modello.
Questa interpretazione si applica anche ai coefficienti di
regressione standardizzati in un modello di regressione
multipla, ma il significato di "una unità" è diverso in seguito
alla standardizzazione. Infatti, invece di un’unità metrica
della variabile Xi, si ha un’unità di deviazione standard di
questa stessa variabile (Freund et al., 2006).
2.3 Misure di adeguatezza
Per quanto concerne l’appropriatezza del modello di

regressione multipla, è noto che l'equazione ottenuta con il
criterio dei minimi quadrati è il modello lineare più adatto per
stimare la relazione statistica tra variabile dipendente e i
predittori (Hayes, 2018).
La dimensione di SSresidual può essere pensata come una misura
della mancanza di adattamento, poiché valori più elevati di
questa espressione sono associati a una maggior discrepanza tra
Y e Y. Tuttavia, la sua dimensione assoluta non ha significato,
poiché è determinata dalla dimensione del campione e dalla scala
di misurazione di Y. A parità di ogni altro fattore, se la
numerosità campionaria aumenta, lo stesso accade anche per la
somma SSresidual, la quale non è confrontabile tra modelli con
32
variabili conseguenti diverse, anche se le variabili antecedenti
sono le stesse.
Ci sono altre misure di adattamento derivate da SSresidual,
ideate per superare i limiti appena accennati di questa misura,
o per attenuarli almeno in parte. In primo luogo, vi è il residuo
quadratico medio (MSresidual), a volte chiamato errore quadratico
medio (MSE), definito più generalmente, per qualsiasi modello di
regressione lineare, dalla formula:
(5) MSresidual = SSresidual / (n − k – 1)
in cui k è il numero di variabili antecedenti nel modello di

regressione. La quantità n - k - 1 al denominatore dell'equazione
(15) è anche detta “gradi di libertà residui”. Il residuo
quadratico medio può essere considerato come una somma
campionaria corretta di residui al quadrato. Un valore di
MSresidual prossimo a zero sta a indicare che il modello è molto
appropriato per la stima del fenomeno. D’altra parte, poiché il
criterio dei minimi quadrati si traduce in una riduzione al
minimo di SSresidual, ne consegue una riduzione al minimo anche di
MSresidual.
Analogamente a SSresidual, anche MSresidual è una misura di
adattamento legata al fattore scala, poiché dipende dall’unità
di misura della variabile Y. Inoltre, è un indice che manca di
interpretabilità, principalmente perché si basa su una metrica
quadrata (cioè, è una somma di residui quadratici).
Una misura alternativa di adattamento è la radice quadrata
del residuo quadratico medio, noto come errore standard di stima,
definito come segue:
(6)
33
L'errore standard di stima, essendo la radice di una misura
quadratica, non ha il problema di non interpretabilità che ha
MSresidual e corrisponde approssimativamente alla deviazione
standard dei residui. Poiché si tratta di una trasformazione di
SSresidual, viene anch'esso minimizzato dall’applicazione del
criterio dei minimi quadrati.
Tutte e tre le misure di adattamento anzidette sono legate
alla scala. Diverse unità di misura di Y produrranno valori
diversi di SSresidual, di MSresidual e dell'errore standard di stima.
Una misura di adattamento che elimina i problemi appena
menzionati è il coefficiente di correlazione multipla R, insieme
al suo quadrato, R2. Matematicamente,
(7) R2 = 1 – (Ssresidual / SStotal)
Poiché SSresidual è minimizzato dal criterio dei minimi

quadrati, ne consegue che lo stesso criterio massimizza R2 e
anche R. Questi due indici sono vincolati (in valore assoluto)
a valori compresi tra 0 e 1.
R2 è comunemente interpretato come la proporzione della
varianza in Y spiegata dal modello. Un modello perfettamente
adatto spiega tutte le variazioni in Y, quindi R = R2 = 1. Per
contro, se la variabile Y è indipendente dai predittori, si avrà
che R = R2 = 0.
R può anche essere pensato come coefficiente di correlazione
di Pearson tra Y e Ŷ. Questa interpretazione rende più chiaro
come R e R2 possano essere interpretati come una misura di
adattamento del modello. In un modello adatto, la correlazione
tra ciò che il modello stima per la dipendente e i valori
effettivi di Y, dovrebbe in tutti i casi essere elevata. Per
contro, se questa correlazione è piccola, è difficile sostenere
che questo modello svolga un lavoro particolarmente buono nel
34
giustificare o spiegare le differenze che si verificano in Y. Il
coefficiente di correlazione multipla R (così come il suo
quadrato R2) è una metrica priva di scala, ovvero fornisce misure
di adattamento di due o più modelli che possono essere messe a
confronto anche quando sono associate a variabili dipendenti
differenti, dotate di unità di misura diverse. Inoltre, questa
misura di adattamento è per lo più indipendente dalla dimensione
del campione.
A parità di condizioni, R e R2 tenderanno ad avere valori un
po' più grandi in campioni più piccoli, ma l'associazione tra la
dimensione del campione e l’entità della correlazione multipla
si riduce rapidamente via via che aumenta la numerosità
campionaria.
Per tutti gli scopi pratici, valori di R e R2 ottenuti da
più modelli basati su diverse dimensioni dei campioni possono
essere messi a confronto direttamente (tra un modello e l’altro),
purché la numerosità campionaria non sia troppo piccola.
Tuttavia, non è possibile confrontare correttamente R o R2
tra modelli che differiscono nel numero di variabili
antecedenti, poiché la correlazione multipla tenderà ad essere
più grande in modelli che contengono più predittori. Ciò accade
perché R non può mai scendere (ovvero cresce quasi sempre) quando
una variabile antecedente viene aggiunta a un modello (Hayes,
2018).
35
Capitolo 3
Analisi empirica
3.1 L’obiettivo della ricerca
L’obiettivo della ricerca, come si è già anticipato

nell’Introduzione, consiste nel verificare se la crescente
presenza di donne nei CdA societari, incentivata dalla
legislazione europea e nazionale, si accompagna a un aumento
nella distribuzione di dividendi azionari, espressa in % del
valore delle azioni. Questo obiettivo si richiama a un articolo
di Chen et al., (2017), nel quale gli autori collegano le
evidenze tratte dalle loro ricerche, grazie alle quali hanno
tratto l’ipotesi che imprese con (più) dirigenti di sesso
femminile conseguano ed elargiscano più dividendi rispetto ad
altre imprese che non beneficiano di una consistente presenza
femminile a livello dirigenziale.
3.2 Il campione e i metodi utilizzati
36
Il campione utilizzato comprende 40 società italiane quotate
MIB e 30 società francesi quotate CAC. In entrambi i casi,
prendendo spunto dai citati Chen et al. (2017), sono stati
formati due dataset statistici che non hanno come elementi le
singole imprese, ma le 11 osservazioni per ogni impresa tratte
dai bilanci, per cui si è ottenuta una numerosità campionaria di
440 per il MIB e di 330 per il CAC.
Il metodo di analisi utilizzato è la regressione OLS, esposta
nel capitolo precedente.
3.3 I risultati ottenuti
Variabili di bilancio utilizzate nelle due analisi MIB e CAC
TotalSales (Total Sales)

RD (R&D)
EBITDA
NetIncome (Net Income)
Dividends
VWASPrice (Volume Weighted Average Shares Price)
DivPerShare (Dividend per share)
TotalAssets (Total Assets)
Cash
NetPPE (Net Property, Plant and Equipment)
Leverage
DivNI (Dividend/NI)
DividendTA (Dividend/TA)
Dividyield (Dividend yield)
DivSales (Dividend/Sales)
RDSales (R&D/Sales)
ROA
CashNA (Cash/Net Assets)
37
PPETA (PPE/TA)
F_CdA (% Femmine in CdA)
Campione MIB
Metodo impiegato:
Regressione OLS
Tipologia di variabili:
Quantitative continue
Risultati:
Il dataset si componeva, originariamente, di 440 osservazioni
società-anno, in conformità con la metodologia esposta in Chen
et al. (2017, p. 88).
Grafico 1: Distribuzione del campione MIB
Il grafico della variabile DivPerShare (Dividend per share)

evidenzia 6 valori anomali per eccesso, che si è deciso di
eliminare dal dataset, riducendolo da 440 coppie società-anno
a 436
38
Tabella 1: Statistiche descrittive del campione MIB
Variable Obs Mean Std. Dev. Min Max
Anni 435 2012.051 3.147264 2007 2017

Numero 435 218 125.7179 1 435
TotalSales 435 15528.42 27901.74 0 142555
RD 435 182.5493 625.9527 0 4736
EBITDA 435 2345.136 4473.574 -7461.767 29256
NetIncome 435 449.7513 1841.416 -13964.83 10011

Dividends 435 389.277 805.2958 0 4910
VWASPrice 435 16.55726 48.20529 0 626.5
DivPerShare 435 .3606641 .7759566 0 7
TotalAssets 435 84464.32 177764.4 0 1045612
Cash 435 2752.996 5751.96 0 64724.13

NetPPE 435 7072.487 15667.9 0 83115
Leverage 435 26586.3 61816.33 0 391269.7
DivNI 421 .9735252 11.05075 -6.627105 226.1075
DividendTA 420 .0148586 .0191258 0 .180773
Dividyield 360 .0292401 .0231012 0 .1083472

DivSales 421 .0600161 .0867046 -.0204993 .6614554
RDSales 421 .0138531 .04374 0 .2841163
ROA 420 .0870562 .0794668 -.0770503 .397671
CashNA 420 .0729787 .0784908 0 .4280129
PPETA 420 .1911992 .2116406 .0003201 .9396099

F_CdA 435 .1549655 .1470562 0 .6
F_CS 417 .2315108 .5197807 0 10
Variable Obs Mean Std. Dev. Min Max
Anni 435 2012.051 3.147264 2007 2017
Le statistiche descrittive sono state calcolate sui dati di

bilancio del periodo 2007 – 2017. Si nota che, nel complesso, vi
è un numero molto limitato di dati mancanti, tranne che per la
variabile Dividyield, che ha 360 casi validi su 435. Non si è
comunque ritenuto opportuno adottare metodi di gestione dei dati
anomali, anche perché la variabile Dividyield, insieme ad altre
variabili derivate dai dividendi societari, è stata esclusa dal
successivo modello di regressione, come si vedrà in seguito.
39
Tab. 2 Risultati della regressione OLS sul campione MIB
Var. dipendente: DivPerShare
VWASPrice 0.010
(2.22)*
Anni 0.002
(0.12)
TotalSales 0.000
(1.00)
RD -0.000
(1.35)
EBITDA 0.000
(0.13)
NetIncome 0.000
(1.90)
TotalAssets -0.000
(0.56)
Cash -0.000
(0.05)
NetPPE -0.000
(1.06)
Leverage 0.000
(0.76)
RDSales 0.765
(0.89)
ROA 0.491
(1.16)
CashNA -0.339
(0.79)
PPETA 0.184
(0.97)
F_CdA -0.202
(0.56)
_cons -3.510
40
(0.12)
R2 0.45
N 420
* p<0.05; ** p<0.01
2
Adj. R 0.4277
Sono state escluse dal modello tutte le variabili ottenute dai

dividendi, perché potenzialmente endogene rispetto alla
dipendente DivPerShare. Si è cercato così di evitare che il
fenomeno dei dividendi prevedesse se stesso. Si nota che l’unico
predittore significativo del modello è VWASPrice (Volume
Weighted Average Shares Price). F_CdA, invece, non dà alcun
contributo significativo alla previsione di DivPerShare
Campione CAC
Metodo impiegato:
Regressione OLS
Tipologia di variabili:
Quantitative continue
Risultati:
Grafico 2: Distribuzione del campione CAC
41
Il grafico della variabile DivPerShare (Dividend per share)
evidenzia 11 valori anomali per eccesso, che fanno capo a una
sola società in tutti i suoi 11 bilanci. Si è deciso di eliminare
dal dataset, ritenendo tale società anomala rispetto alle altre.
Il dataset si è perciò ridotto da 330 coppie società-anno a 319.
Tabella 3: Statistiche descrittive del campione CAC

Variable Mean Std. Dev. Min Max
Obs
Anni 319 2012 3.167246 2007 2017

TotalSales 319 37311.31 39900.93 1251.344 234216
RD 319 579.6861 1281.828 0 5922
EBITDA 319 6126.145 6198.995 232.2 41970
NetIncome 319 2148.27 2700.884 -9198 13648
Dividends 319 1169.681 1286.352 0 7308

VWASPrice 319 59.85649 62.17369 0 446.25
DivPerShare 319 1.530993 1.057661 0 6
TotalAssets 319 244480.9 488006.7 1858.993 2077758
Cash 319 9756.277 23430.96 371.055 186509
Numero 319 160 92.23159 1 319

NetPPE 319 17317.73 28344.1 59.559 137968
Leverage 319 76117.43 203031.6 38.4 1297240
42
DivNI 319 .4866692 1.219009 -7.60241 11.88535
DividendTA 319 .0183946 .0152694 0 .0799629
Dividyield 302 .0324292 .0215747 0 .1515152

DivSales 319 .0381228 .0314649 0 .2533916
RDSales 319 .0260524 .0524502 0 .2417433
ROA 319 .0961727 .0656998 .0008143 .3637325
CashNA 319 .1065892 .1268566 .0007873 .764252
PPETA 319 .176983 .161949 .0015737 .5637473

F_CdA 319 .2219122 .1350557 0 .58
.
Variable Mean Std. Dev. Min Max
Obs
Le statistiche descrittive sono state calcolate sui dati di

bilancio del periodo 2007 – 2017. Si nota che, nel complesso, vi
è un numero molto limitato di dati mancanti nella variabile
Dividyield, che conta 302 casi validi invece di 319. Non si è
comunque ritenuto opportuno adottare metodi di gestione dei dati
anomali, anche perché la variabile Dividyield, insieme ad altre
variabili derivate dai dividendi societari, è stata esclusa dal
successivo modello di regressione, come si vedrà in seguito.
Tab. 4 Risultati della regressione OLS sul campione CAC
Var. dipendente: DivPerShare
TotalSales -0.000
(3.60)**
RD -0.000
(1.38)
EBITDA 0.000
(6.20)**
NetIncome 0.000
(3.54)**
VWASPrice 0.014
(20.80)**
TotalAssets -0.000
43
(3.81)**
Cash 0.000
(3.65)**
NetPPE -0.000
(3.96)** (3.96)**
Leverage 0.000
(0.63)
DivNI 0.023
(0.92) (0.92)
RDSales 1.669
(1.35)
ROA -4.983
(5.20)**
CashNA -1.575
(3.66)** (3.66)**
PPETA 0.835
(2.33)*
F_CdA 0.076
(0.30)
_cons 0.871
(7.82)**
R2 0.75
N 319
* p<0.05; ** p<0.01
Adj. R2 0,7411
Sono state escluse dal modello tutte le variabili ottenute dai

dividendi, perché potenzialmente endogene rispetto alla
dipendente DivPerShare. Si è cercato così di evitare che il
fenomeno dei dividendi prevedesse se stesso. Si nota che vi
sono ben 11 variabili di bilancio che danno contributi
significativi alla previsione di DivPerShare, e tutte con
significatività p < 0,01, tranne PPETA, significativa a livello
44
p < 0,05. Per contro, F_CdA, non dà alcun contributo
significativo alla previsione di DivPerShare
Conclusioni
I due modelli di regressione sui dataset MIB e CAC forniscono,
nel complesso, indicazioni piuttosto differenti: il modello
delle società francesi evidenzia dividendi azionari molto legati
alle variabili di bilancio. Ve ne sono ben 11, infatti, che
contribuiscono a spiegare la variabilità di DivPerShare, con un
Adjusted R2 = 0,7411.
Il modello MIB, per contro, denota una minor capacità delle
variabili di bilancio di prevedere i dividendi azionari. Vi è
solo una variabile significativa (VWASPrice) e l’Adjusted R2,
pari a 0.4277, è inferiore rispetto al modello CAC.
Un risultato molto importante per questa tesi, in comune fra i
due modelli, e coerentemente con l’obiettivo della ricerca, è
che la % di donne nei CdA non ha alcun effetto significativo
sulla distribuzione dei dividendi azionari.
Capitolo 4
Conclusioni e indicazioni manageriali
4.1 Findings
4.2 Indicazioni manageriali
Da un punto di vista strettamente statistico non possiamo non

trarre le seguenti stringenti conclusioni.
45
1) Non esiste nessuna prova che renda certo il collegamento ee
evidenzi una correlazione significativa tra i dividendi per
azione pagati per e le percentuali di donne nei C.d.A. e
nei Collegi sindacali.
Più precisamente, non è stato possibile stabilire che,
l’aumento dei dividendi distribuiti non dipenda da altri
fattori economici, diversi dalla frazione di donne presenti
a dirigere i board.
2) Da una prima analisi del FTSE MIB, il risultato ottenuto ha
sancito l’assenza di correlazione significativa tra i
dividends per share (variabile dipendente) e la percentuale
di donne nei C.d.A. e nei Collegi sindacali.
Da una più attenta osservazione, si è provato ad ipotizzare
che esistesse una seconda variabile da inserire nel
modello, ovvero il tempo. Una volta aggiunta questa seconda
la relazione tra dividenti pagati e percentuale di
differenziazione di genere nel board, sull'Italia è
diventata significativa.
Successivamente però, si sono notati dei dati anomali nella
distribuzione dei dividenti. Una volta eliminata
l’anomalia, la frazione di donne nei C.d.A. e ritornata ad
essere non significativa rispetto ai dividendi distribuiti,
ma ormai il dato sul ritardo temporale dell’Italia
nell’introduzione di donne nei C.d.A. delle S.p.A. era
emerso.
3) Dall’analisi del CAC40 invece l’assenza di correlazione
significativa tra i dividends per share (variabile
dipendente) e le percentuale di donne nei C.d.A. e nei
Collegi sindacali, è stata evidente e costante nel tempo.
46
Questo è quello che ci dicono i risultati dell’analisi
statistica, ma se si effettuano una analisi comparata tra i
diversi altri studi sul tema, e si facessero considerazioni di
tipo sociale, politico ed economico sarebbe possibile giungere
alle medesime conclusioni?
A parere di chi scrive la risposta è decisamente no.
Partiamo dall’analisi del numero di donne nei C.d.A delle grandi
Spa italiane, le prime 30 per capitalizzazione in Borsa. Si
osservi subito che tra 2005 e 2016 c’è stato un decollo, come
mostra la tabella sotto. I dati smentiscono i sostenitori di un
supposto gender gap in Italia.
Spunti per migliorare ed eleminarlo del tutto sono sicuramente
ancora possibili e auspicabili, dato che eliminarlo del tutto
significherebbe aumentare enormemente il Pil, come si avrà modo
di osservare infra. (EU 2015, McKinsey Global Institute 2015,
OCSE 2012)
Si è detto come, esista una la letteratura finanziaria, la quale
considera il fenomeno da un punto di vista generalista, la quale
ha analizzato e divulgato risultati che sanciscono l’ininfluenza
della presenza di consiglieri d’amministrazione di genere
femminile sul valore aziendale. Si è anche detto come molta di
questa letteratura, non abbia trovato elementi sufficienti per
stabilire una correlazione significativa tra i dividends per
share (variabile dipendente) e le percentuali di donne nei C.d.A.
e nei Collegi sindacali, ponendo in evidenza in alcuni casi un
iniziale impatto negativo sulle performance aziendali dopo
l’imposizione di una quota obbligatoria di consiglieri di
amministrazione donna nei C.d.A. in alcuni paesi quali la
Norvegia.
In realtà questo fenomeno depone forse più in favore del fatto
che, l’imposizione coatta ed improvvisa di donne nei C.d.A, De
47
facto in una prima fase impone una quota sostanziosa di membri
senza una adeguata esperienza.
Se da un lato, poniamo le aziende quotate in Italia, in
comparazione con gli altri Paesi europei nel 2016, l’Italia si
trova in un secondo posto con una percentuale di presenza di
donne nei Board del 31,4%, sorpassati solo dalla Francia con un
robusto 40%.
Le prospettive cambiano se invece iniziamo a eseguire una
osservazione in modo speculare all’indagine statistica svolta,
trovando che, nel relativamente vicino 2005, la presenza di donne
nei C.d.A nelle S.p.A. italiane erano solo il 2,7%: in altre
parole si era gli ultimi, mentre nello stesso periodo la Francia
era al 7.1%, quasi tre volte di più.
In aggiunta a questo stato di cose, la Francia già all’epoca
vantava un sistema di welfare familiare tra i più avanzati e
favorevole alla coniugazione tra genitorialità e carriera,
tant’è che ad oggi in Europa la Francia vanta il più alto tasso
di natalità, mentre l’Italia il più basso. In altre parole,
mentre lo stato francese sosteneva, per fini demografici, con
agevolazioni fiscali, sussidi economici e strutture la
genitorialità, tendendo inoltre a favorire l’occupazione
femminile nel periodo post parto, ha indirettamente allargato la
platea di soggetti dotati di competenze ed esperienza sta cui
poter scegliere la migliore classe dirigente.
Nel mentre la Francia godeva di queste esternalità positive
generate dal sostegno alla natalità, l’Italia continuava a
mantenere un sistema di welfare arcaico, secondo il quale, i
costi della genitorialità, erano e sono scaricati completamente
sulla famiglia e sulla donna in particolare. Il risultato diretto
e di aver condotto l’Italia ad essere oggi una nazione con un
livello di natalità sotto la soglia minima della parità nascite
e morti.
48
Diversamente l’effetto indiretto di tale status quo è di aver
proiettando la donna in una doppia trappola, che ha avuto come
risultato, ai fini dell presente lavoro di ricerca, di diminuire
la platea della classe dirigente totale tra cui poter scegliere
i migliori: 1) la prima trappola è rappresentato dal lemma:
l’impietosa scelta tra fare la madre o dedicarsi alla carriera,
scelta costretta e condizionata fortemente, considerato
l’assenza di un welfare sufficientemente robusto per consentire
alle donne di competere con i colleghi uomini; 2) la legislazione
che, in linea teorica avrebbe dovuto tutelare le donne, nel tempo
ha prodotto l’esternalità negativa di sfavorirle, sia nelle
retribuzioni, sia nelle scelte di carriera, sia nella
competizione con i colleghi uomini. Non è un segreto per nessuno,
dato che il legislatore è dovuto più volte intervenire, ad
esempio sul fenomeno delle c.d. “dimissioni in bianco”, che le
donne sono state fortemente discriminate per gran parte della
loro vita lavorativa dove vengono viste, quando giovani non
collocabili, data l’incompatibilità tra gli interessi aziendali
e la loro legittima aspettativa di genitorialità, quando più
mature, difficilmente collocabili in posizioni tali da
garantirgli l’accesso ad una carriera adeguata, data la scarsa
esperienza dovuta al ritardo nel collocamento ed alle assenze
forzate dal lavoro, considerato il sistema di welfare
inadeguato.
L’imposizione delle quote femminili nei C.d.A. ha posto un freno
a questo fenomeno discriminatorio di genere, e sembra aver
portato a saturazione le possibilità di miglioramento per
Francia e Italia, dati da una adeguata presenza di donne dei
C.d.A.
Diversamente, ad avviso di chi scrive, per l’Italia non si è
giunti a una vera saturazione, esistendo invece ancora la
49
possibilità di spostare più avanti la capacità di avere effetti
positivi dalla differenziazione di genere nei C.d.A.
I vantaggi “specifici” ottenibili, riscontrati in studi quali
quelli che postulano che le aziende con una componente di governo
d’impresa femminile, tendono a effettuare maggiori investimenti
in ricerca e sviluppo (Miller et ali, 2009), oppure che tendono
inoltre a ridurre il livello d’indebitamento aziendale,
contribuendo ad aumentare l’avversione al rischio effettuando
scelte di finanziamento e investimento meno rischiose (Faccio et
al., 2016), o anche il tema di miglioramento delle dinamiche
all’interno dei C.d.A. che tendono a migliorare la quantità di
informazioni disponibili e di scelte opzionabili (Miller et ali,
2009; cft. anche Gul et al., 2011, in paesi come la Francia sono
già stati sfruttati con molto anticipo, mentre l’imposizione
legislativa ha chiuso il gap: è quindi normale che la
correlazione con la differenziazione di genere e i dividendi non
sia rilevabile. Appare palese che, qualsiasi miglioramento, deve
necessariamente stabilizzarsi, raggiunto il suo massimo.
Sempre parlando del 2005, anche se nessun paese raggiungeva il
10% i numeri partenza italiani erano impietoso. Vi è poi stata
una rapida progressione dal 2012 sia in Francia che in Italia.
Al contrario in Spagna, Germania e Regno Unito la crescita della
percentuale di donne nei Cda è stata più lenta.
2005: Francia 7,1 - Germania 9,9 - Italia 2,7 - Spagna 3.6 - UK 9,6
2009: Francia 10,5 - Germania 9,9 - Italia 3,4 - Spagna 10,6 - UK 12,8
50
2013: Francia 27,4 - Germania 19,6 - Italia 16,4 – Spagna 16.0 - UK 19,8
2014: Francia 30,4 - Germania 21,8 - Italia 26,4 - Spagna 17,4 – UK 24,0
2015: Francia 34,1 - Germania 24,8 - Italia 29.0 - Spagna 17,0 - UK 25,7
2016: Francia 40.0 - Germania 27,0 - Italia 31,4 - Spagna 18,8 - UK 28,6
Tabella 1: Frazione percentuale femminile all’intero dei C.d.A

fonte: Consob
Oggi l’Italia è posizionata tra la prima Francia al 40% di donne

nei C.d.A., seguita dagli UK con un 28,6%. Seguono la Germania
con il 27% mentre all’ultimo posto si colloca la Spagna con il
18,8%.
Ora, pur essendo risultato statisticamente che, la frazione di
donne nei C.d.A è ininfluente rispetto ai dividenti distribuiti,
in considerazione della dinamica fin ora discussa, quale
indicazione manageriale è ragionevole dare?
Se la Francia ha raggiunto più velocemente l’opportunità di
migliorare l’entità degli utili distribuiti e la sua qualità, è
possibile ipotizzare che, in Italia vi sia un ritardo temporale
anche nell’entità e nella qualità degli utili distribuiti.
Inoltre il welfare in sostegno alla genitorialità italiano e ben
lontano dal raggiungere quello francese, e la frazione di donne
che possono coniugare carriera e maternità è ancora esigua
rispetto a quella francese: ergo esistono ancora spazi per
aumentare la platea dei soggetti qualificati tra cui scegliere
i migliori manager.
Di conseguenza, esisterebbero ancora margini per migliorare
quantità degli utili, migliorando quelle politiche di sostegno
alla maternità che sono orientate a favorire la conciliazione
tra maternità e carriera.
Tale indicazione ha anche dei vantaggi indiretti o esternalità
positive di medio e lungo periodo. L’inversione del trend di
denatalità in atto, porterebbe riflessi sia sul prodotto interno
51
lordo di breve periodo su consumi e occupazione nel comparto
puericoltura e prodotti per l’infanzia, e sul lungo periodo
aumentando la forza lavoro nazionale, con effetti anche sulla
sostenibilità del sistema pensionistico.
Indice delle abbreviazioni usate
C.d.A.: Acronimo di consiglio di amministrazione, in inglese

board rappresenta l’organo collegiale di gestione delle società
di capitali.
C.A. Conseil d'administration
C.E. Commissione Europea: Italianizzazione dell’acronimo E.C.
European Commission E.C. una delle principali istituzioni
dell'Unione europea, suo organo esecutivo e promotrice del
processo legislativo.
C.E.O: acronimo dall’inglese americano Chief Executive Officer,
che trova il suo corrispondente in italiano nella figura
amministratore delegato A.D.; in Francia è nota come directeur
général D.G. mentre in inglese britannico come Managing
Director, MD.
U.E. Unione europea: Italianizzazione dell’acronimo E.U,
l'Unione europea è un'organizzazione internazionale politica ed
economica a carattere sovranazionale.
Indice delle tabelle
Tabella 1: Frazione percentuale femminile all’intero dei C.d.A

fonte: Consob
Indice delle figure
52
Fig. 1: Le quote di uomini e donne nei consigli di
amministrazione di grandi società quotate nell'UE. Aprile 2016.
Bibliografia
Adams, R., Ferreira, D., 2009. Women in the boardroom and their
impact on governance and performance. J. Financ. Econ. 94, 291–
309.
Ahern, K., Dittmar, A., 2012. The changing of the boards: the
impact on firm valuation of mandated female board
representation. Q. J. Econ. 128, 137–197.
Askanews (2015). Germania, Bundestag vara legge 30% quote rosa

in cda aziende. Venerdì 6 marzo 2015.
http://www.askanews.it/esteri/2015/03/06/germania-bundestag-
vara-legge-30-quote-rosa-in-cda-aziende-pn_20150306_00196/
Bertrand M., Black S., Jensen S., Lleras-Muney A.,

(2014), Breaking the Glass Ceiling? The Effect of Board Quotas
on Female Labor Market Outcomes in Norway, NBER Working Paper n.
20256.
https://liberalarts.utexas.edu/_files/jd25763/norway_boards_5_
2014.pdf
Bettio F., Kenny B.L. (2017). Rapporti di forza tra i sessi:

“rivoluzione o evoluzione?” Fondazione Giacomo Brodolini.
InGenere. http://www.ingenere.it/articoli/rapporti-forza-sessi-
rivoluzione-evoluzione
53
Broadbridge A., Mavin S.A. (2016). Editorial. Gender in
Management: An International Journal, Vol. 31 Issue: 8.
https://www.emeraldinsight.com/doi/pdfplus/10.1108/GM-08-2016-
0153
Bruno G.S.F., Ciavarella A., Linciano N. (2018). Boardroom

gender diversity and performance of listed companies in Italy.
CONSOB,Quaderni di finanza n. 87,
http://www.consob.it/documents/46180/46181/qdf87.pdf/8954940f-
223c-422f-b0fc-bc8c9b6b806a
Chen, G.L., Crossland, C., Huang, S., 2016. Female board

representation and corporate acquisition intensity. Strateg.
Manag. J. 37, 303–313.
Chen J., Leung W.S., Goergen M. (2017). The impact of board

gender composition on dividend payouts, Journal of Corporate
Finance 43 (2017), 86–105.
Commissione Europea (2012). Gender equality.

https://ec.europa.eu/info/policies/justice-and-fundamental-
rights/gender-equality
Commissione Europea (2013). Infrangere il soffitto di cristallo:

il Parlamento europeo sostiene la proposta della Commissione
relativa alla presenza delle donne ai vertici delle aziende.
Comunicato stampa del 20/11/2013. http://europa.eu/rapid/press-
release_IP-13-1118_it.htm
Commissione Europea (2016). Gender balance in decision making

positions.
54
https://ec.europa.eu/info/policies/justice-and-fundamental-
rights/gender-equality/gender-balance-decision-making-
positions_en
Cuomo S., Mapelli A., 2012 Un posto in CDA: Costruire valore

attraverso la diversità di genere. Ed. Egea.
Davies E.M. (2015) Women on boards: 5 year summary.

https://assets.publishing.service.gov.uk/government/uploads/sy
stem/uploads/attachment_data/file/482059/BIS-15-585-women-on-
boards-davies-review-5-year-summary-october-2015.pdf
Dezso, C., Ross, D., 2012. Does female representation in top

management improve firm performance? A panel data investigation.
Strateg. Manag. J. 33, 1072–1089.
Doldor E., Vinnicombe S., (2015). Women’s pathways to the

boardroom. Gender in Management: An International Journal, Vol.
30 Issue: 7.
https://www.emeraldinsight.com/doi/full/10.1108/GM-07-2015-
0062
Donini M. (2017). Quote rosa nei CdA, confronto Italia-Francia.
Futuro Europa, 12 Aprile 2017. https://www.futuro-
europa.it/23219/europa/quote-rosa-nei-cda-confronto-italia-
francia.html
Faccio, M., Marchica, M.T., Mura, R., 2016. CEO gender, corporate
risk-taking, and the efficiency of capital allocation. J. Corp.
Finan. 39, 193–209.
55
Ferrari G., Ferraro V., Profeta P., Pronzato C. (2016). Gender
Quotas: Challenging the Boards, Performance, and the Stock
Market. IZA Discussion Paper, 10239.
https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2846330
Freund R.J., Wilson W.J., Sa P. (2006). Regression Analysis.

Statistical Modeling of a Response Variable. London – New York,
Elsevier.
Gabaldon P., De Anca C., Mateos de Cabo R., Gimeno R. (2016).

Searching for Women on Boards: An Updated Literature Review From
the Demand and Supply Perspective. University of Oxford (UK),
Faculty of Law. https://www.law.ox.ac.uk/business-law-
blog/blog/2016/07/searching-women-boards-updated-literature-
review-demand-and-supply
Gul, F.A., Srinidhi, B., Ng, A.C., 2011. Does board gender
diversity improve the informativeness of stock prices? J.
Account. Econ. 51, 314–338.
Hayes A.F. (2018). Introduction to Mediation, Moderation, and

Conditional Process Analysis. A Regression-Based Approach.
Second Edition. New York – London, The Guilford Press.
Heilman, M. E. (2001). Description and prescription: How gender

stereotypes prevent women's ascent up the organizational ladder.
Journal of social issues, 57, 4.
http://www.blackwellpublishing.com/content/BPL_Images/New_Jour
nal_Samples/josi0022-4537~57~4/234.PDF
Heilman, M. E. (2012). Gender stereotypes and workplace bias.

Research in Organizational Behavior 32.
56
https://www.icos.umich.edu/sites/default/files/lecturereadingl
ists/Heilman%20Gender%20Stereotypes%20and%20Workplace%20Bias%2
0%2C%202012%20ROB.PDF
Huse M. (2014). Getting Women on to Corporate Boards. BI -

Norvegian Business School.
https://www.bi.edu/research/business-
review/articles/2014/03/getting-women-on-to-corporate-boards/
Janis, I. (1982). Groupthink: Psychological studies of policy

decisions and fiascoes. Boston, MA: Houghton Mifflin
Jourova V. (2016). Gender balance on corporate boards. Europe is

cracking the glass ceiling. Unione Europea. Direzione Generale
della Giustizia e dei Consumatori.
https://www.genderportal.eu/sites/default/files/resource_pool/
FS-WOB-FINAL-EN-WEB.pdf
Kogut B., Colomer J., Belinky M. (2012). Equality at the Top of

the Corporation: Assessing Possible Worlds of Mandated Quotas.
Working Paper, Columbia Business School, February 2012.
https://www0.gsb.columbia.edu/mygsb/faculty/research/pubfiles/
5392/Equality_at_the_Top_Feburary_2012.pdf
Konrad A.M., Kramer V., Erkut S. (2008). The Impact of Three or

More Women on Corporate Boards. Organizational Dynamics, vol.
37, n. 2,
https://www.researchgate.net/publication/256923992_Critical_Ma
ss_The_Impact_of_Three_or_More_Women_on_Corporate_Boards
57
Matsa D.A., Miller, A.R. (2013). A female style in corporate
leadership? Evidence from quotas. American Economic Journal:
Applied Economics, 5, 3.
https://pubs.aeaweb.org/doi/pdfplus/10.1257/app.5.3.136
Miller, T., Triana, M.D.C., 2009. Demographic diversity in the

boardroom: mediators of the board diversity-firm performance
relationship. J. Manag. Stud. 46, 755–786.
Nygaard K. (2011). Forced board changes: Evidence from Norway.

Institutt for Samfunnsøkonomi - Department Of Economics.
https://core.ac.uk/download/pdf/30898537.pdf
Pande R., Ford D. (2011). Gender Quotas and Female Leadership:

A Review. Background Paper for the World Development Report on
Gender, April 2011.
http://scholar.harvard.edu/files/rpande/files/gender_quotas_-
_april_2011.pdf
Ridgeway C.L. (2011). Framed by gender: How gender inequality

persists in the modern world. Oxford University Press.
https://books.google.it/books?id=NqoWmrAoQn0C&printsec=frontco
ver&hl=it#v=onepage&q&f=false
Seierstad C., Opsahl T. (2011). For the few not the many? The
effects of affirmative action on presence, prominence, and
social capital of women directors in Norway. Scandinavian
Journal of Management, 27, 1.
https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1420639
58
Sial-Cobas (2017). Germania: una legge che potrebbe estirpare le
disuguaglianze salariali uomo-donna?. 11 gennaio 2017.
http://www.sialcobas.it/2017/01/germania-una-legge-che-
potrebbe-estirpare-le-disuguaglianze-salariali-uomo-donna/
Smale A., Cain Miller C. (2015). Germany Sets Gender Quota in

Boardrooms. The New York Times, March 6, 2015.
https://www.nytimes.com/2015/03/07/world/europe/german-law-
requires-more-women-on-corporate-boards.html?_r=0
Storvik A., Teigen M. (2010), Women on Board: The Norwegian

Experience, Fredrich Ebert Stiftung, International Policy
Analysis, 2010.
http://library.fes.de/pdf-files/id/ipa/07309.pdf
Terjesen S., Barbosa Couto E., Morais Francisco P. (2016). Does

the presence of independent and female directors impact firm
performance? A multi-country study of board diversity. Journal
of Management & Governance, 20, 3.
https://www.researchgate.net/publication/270568449_Terjesen_S_
Couto_E_Francisco_P_Independent_and_female_directors_and_agenc
y_costs_A_multi-
country_study_Journal_of_Management_and_Governance_Forthcoming
Terjesen S., Sealy R. (2016). Board gender quotas: Exploring

ethical tensions from a multi-theoretical perspective. Business
Ethics Quarterly, 26, 1.
https://www.academia.edu/28640443/Board_Gender_Quotas_Explorin
g_Ethical_Tensions_From_A_Multi-Theoretical_Perspective
Terjesen S., Aguilera R.V., Lorenz R. (2015). Legislating a

woman’s seat on the board: Institutional factors driving gender
59
quotas for boards of directors. Journal of Business Ethics, 128,
2.
https://papers.ssrn.com/sol3/Delivery.cfm/SSRN_ID2327576_code5
09367.pdf?abstractid=2327576&mirid=1
Terjesen S., Singh V. (2008). Female Presence on Corporate

Boards: A Multi-Country Study of Environmental Context. Journal
of Business Ethics 83.
https://link.springer.com/content/pdf/10.1007%2Fs10551-007-
9656-1.pdf
Vathunyoo Sila, Angelica Gonzalez and Jens Hagendorff Women on

board: Does boardroom gender diversity affect firm risk? Journal
of Corporate Finance, 2016, vol. 36, issue C, 26-53.
Webber A. (2018). Gender diversity in FTSE 350 boardrooms is

stalling. Personnel Today 18 July 2018.
https://www.personneltoday.com/hr/ftse-350-gender-diversity-
stalling/
Sitografia
https://www.sciencedirect.com/science/article/pii/S0304405X090
01421
https://academic.oup.com/qje/article-
abstract/127/1/137/1832366?redirectedFrom=fulltext
https://onlinelibrary.wiley.com/doi/abs/10.1002/smj.1955
60
https://www.sciencedirect.com/science/article/pii/S09291199163
00244
https://econpapers.repec.org/article/eeecorfin/v_3a36_3ay_3a20
16_3ai_3ac_3ap_3a26-53.htm
https://onlinelibrary.wiley.com/doi/abs/10.1111/j.1467-
6486.2009.00839.x
https://www.sciencedirect.com/science/article/pii/S01654101110
00176
61

Rapporto

Caricato da

Informazioni sul documento

Titolo originale

Copyright

Formati disponibili

Condividi questo documento

Condividi o incorpora il documento

Opzioni di condivisione

Hai trovato utile questo documento?

Questo contenuto è inappropriato?

Copyright:

Formati disponibili

Rapporto

Caricato da

Copyright:

Formati disponibili

L’impatto della composizione di

genere dei Consigli d’amministrazione

L’interesse generale di ricerca ricade nell’alveo della c.d.

3°capitolo: Conclusioni e indicazioni manageriali: La

Capitolo 2: La regressione OLS

Capitolo 3: L’Analisi quantitativa

Capitolo 4: Conclusioni e indicazioni manageriali

Indice delle abbreviazioni usate

Il c.d.a. acronimo di Consiglio di amministrazione, più

1.1 Genesi della normativa nei differenti Paesi europei

Fig. 1: Le quote di uomini e donne nei consigli di

Fonte: Commissione Europea 2016

Nell'aprile 2016, la quota media delle donne nei consigli di

1.2 L’attività d’indirizzo del legislatore europeo

Dal 2010 in poi, la Commissione europea ha dedicato

1.3 L’evoluzione della normativa nei paesi oggetto

In Italia è tuttora in vigore la legge 120/2011 (“Modifiche

In Germania, il 6 marzo 2015, è stata approvata una legge

La Francia occupa un posto di rilievo in Europa, per

1.3.4 Il Regno Unito

Nel Regno Unito le quote nei Board of directors. delle

2.1 Regressione lineare multipla

Un semplice modello di regressione lineare OLS (Ordinary

(3) Y = iY + b1X1 + b2X2 + ... + bkXk + e

in cui Xij è la misura del caso j sulla variabile antecedente i,

(4) Ŷ = iY + b1X1 + b2X2 + ... + bkXk

2.2 Interpretazione dei coefficienti di regressione parziali

Nel caso di un modello di regressione multipla, la costante

2.3 Misure di adeguatezza

Per quanto concerne l’appropriatezza del modello di

(5) MSresidual = SSresidual / (n − k – 1)

in cui k è il numero di variabili antecedenti nel modello di

(7) R2 = 1 – (Ssresidual / SStotal)

Poiché SSresidual è minimizzato dal criterio dei minimi

3.1 L’obiettivo della ricerca

L’obiettivo della ricerca, come si è già anticipato

3.2 Il campione e i metodi utilizzati

3.3 I risultati ottenuti

Variabili di bilancio utilizzate nelle due analisi MIB e CAC

TotalSales (Total Sales)

Grafico 1: Distribuzione del campione MIB

Il grafico della variabile DivPerShare (Dividend per share)

Anni 435 2012.051 3.147264 2007 2017

NetIncome 435 449.7513 1841.416 -13964.83 10011

Cash 435 2752.996 5751.96 0 64724.13

Dividyield 360 .0292401 .0231012 0 .1083472

PPETA 420 .1911992 .2116406 .0003201 .9396099

Anni 435 2012.051 3.147264 2007 2017

Le statistiche descrittive sono state calcolate sui dati di

Sono state escluse dal modello tutte le variabili ottenute dai

Grafico 2: Distribuzione del campione CAC

Tabella 3: Statistiche descrittive del campione CAC

Anni 319 2012 3.167246 2007 2017

Dividends 319 1169.681 1286.352 0 7308

Numero 319 160 92.23159 1 319

Dividyield 302 .0324292 .0215747 0 .1515152

PPETA 319 .176983 .161949 .0015737 .5637473

Le statistiche descrittive sono state calcolate sui dati di

Sono state escluse dal modello tutte le variabili ottenute dai

4.2 Indicazioni manageriali

Da un punto di vista strettamente statistico non possiamo non

Tabella 1: Frazione percentuale femminile all’intero dei C.d.A

Oggi l’Italia è posizionata tra la prima Francia al 40% di donne