E.S.

Levrero

Dispense integrative di Economia Monetaria (2014-2015)

 IL MOLTIPLICATORE DEI DEPOSITI BANCARI E
L’OFFERTA DI MONETA

1. Per quanto riguarda il moltiplicatore dei depositi bancari1, si deve tener conto del fatto che
l’ammontare effettivo dei depositi potrà differire da quello potenziale se l’offerta di credito da parte
del sistema bancario e/o la domanda di credito da parte di famiglie e imprese risultassero minori
dell’ammontare di credito potenzialmente erogabile a partire da una data base monetaria (o moneta
ad alto potenziale). Inoltre, l’ammontare dei depositi bancari, e dunque l’offerta complessiva di
moneta, potrà variare qualora variazioni nel tasso di interesse sui prestiti portassero a variazioni nella
proporzione desiderata di riserve libere, o anche qualora variazioni nel tasso di interesse sui depositi
bancari spingessero il pubblico ad economizzare il circolante per cercare impieghi più redditizi. In
particolare, tanto maggiore è la sottrazione di base monetaria dal circuito del credito da parte del
pubblico e/o delle banche, tanto minore sarà il moltiplicatore (effettivo) dei depositi bancari.
Così, se ricordiamo che2

BMP = γDB = a1DB – a2rDB

e riguardo alla base monetaria domandata dalle banche ipotizziamo che

BMBd = ROB + LB = βDB + αDB = βDB + b1DB + b3rUF – b2rCR

ovvero ipotizziamo che le riserve libere desiderate dal sistema bancario sono direttamente
proporzionali al tasso di rifinanziamento presso la Banca Centrale ed inversamente proporzionali al
tasso di interesse sui prestiti, si potrà scrivere che

BM = BMP + BMB = (a1+β + b1)DB – a2rDB – b2rCR + b3rUF

Risolvendo rispetto ai depositi bancari otteniamo

-1
DB = [BM+ a2rDB + b2rCR - b3rUF](a1+β+b1)

per cui ∑BD/∑BM>0, ∑BD/∑rCR>0, mentre ∑BD/∑rUF<0.

In questa formulazione, l’offerta complessiva di depositi bancari, sebbene comunque fondata
sul moltiplicatore 1/[a1+ β + b1], non è più rigidamente fissata dai coefficienti α, β, e γ, bensì il
processo di creazione dei depositi risulta essere influenzato dagli aggiustamenti nel portafoglio del
pubblico e delle banche al variare dei rendimenti relativi delle attività finanziarie. In particolare,

1
Si riveda M. Arcelli (2007), pp. 85-103.
2
Con BMP si indica la base monetaria detenuta dal pubblico, con BMB quella detenuta dalle banche, con ROB le riserve
ufficiali, con LB le riserve libere, con CIRC il circolante, con β il coefficiente di riserva obbligatoria, con α quello di
riserva libera, con γ la proporzione di circolante desiderata dal pubblico, con i parametri aj e bj la sensibilità della base
monetaria alle diverse variabili considerate, con rDB, rCR e rUF rispettivamente i tassi di interesse sui depositi bancari, sui
prestiti e di rifinanziamento presso la Banca Centrale.

2
l’offerta di depositi dipenderà non solo dal credito potenziale reso possibile da una data base
monetaria, ma dal comportamento delle aziende di credito, le quali, variando ad esempio il tasso di
interesse sui depositi bancari, potranno influenzare sia l’allocazione della liquidità tra di loro che le
preferenze del pubblico nel detenere circolante, depositi bancari o altre attività finanziarie3.

2. Tenendo conto di ciò l’offerta di moneta complessiva sarà quindi ora determinata da

M = CIRC + DB = BMP + DB = (1+a1)DB – a2rDB

ovvero
M = [(1+a1)/( a1+β + b1)][ BM+ a2rDB + b2rCR - b3rUF] - a2rDB

da cui si ottiene, posto per semplicità (1+a1)/( a1+β + b1) = θ e mettendo a fattor comune a2rDB,

M = θBM + [(1- b1 - β)/(a1+β+b1)]a2rDB + θ[b2rCR - b3rUF]

L’offerta di moneta è così crescente nella base monetaria, nel tasso di interesse sui depositi bancari e
nel tasso di interesse sui prestiti, mentre è correlata negativamente con il tasso ufficiale di sconto (o
tasso di rifinanziamento presso la Banca Centrale) e con il coefficiente di riserva obbligatoria, ovvero:

M = φ(BM , rDB , rCR , rUF-, β-]

+ + +

ove il segno + o – dell’apice indica la variazione positiva o negativa di M al variare delle diverse
variabili considerate nella funzione. Ad esempio, se il tasso di rifinanziamento aumenta, ciò
aumenterà la base monetaria bancaria, poichè le banche saranno indotte a rimanere più liquide, e
dunque l’offerta di moneta diminuirà. Viceversa, se aumenta il tasso di interesse sui prestiti, il sistema
bancario economizzerà le riserve liquide e si accresceranno le attività creditizie.
Ne deriva che la creazione di moneta bancaria potrà essere modificata dal sistema creditizio
con misure che potrebbero contrastare con gli interventi delle autorità monetarie (ad esempio, se
l’aumento del tasso di rifinanziamento si accompagna, come è probabile, con un aumento del tasso
sui prestiti, la misura “restrittiva” adottata dalla Banca Centrale potrà avere un effetto limitato
sull’offerta complessiva di moneta, a meno di non influire negativamente sulla domanda di credito).
Ne deriva poi che la relazione meccanica tra base monetaria (o moneta ad alto potenziale) ed offerta
complessiva di moneta che si era ricavata analizzando4 il (potenziale) moltiplicatore dei depositi
bancari non sarà più valida. Più precisamente, poiché l’offerta di moneta viene a dipendere dal
comportamento del pubblico e del settore bancario, e più in generale dalla domanda di credito da
parte del sistema economico, la sua natura strettamente esogena viene ad essere messa in
discussione.5
3
Dato il carattere oligopolistico del mercato del credito, si assume spesso che le banche fissino i tassi di interesse sui
depositi bancari per garantirsi un certo margine di profitto dato il tasso di interesse sui prestiti, e tenuto conto del costo di
rifinanziamento presso la Banca Centrale. Posto 0<d1<1 si pone così r = d1(r – r ). Si assume in particolare una certa
DB CR UF

viscosità nei tassi sui depositi derivante dal fatto che se una impresa bancaria li aumentasse per cercare di acquisire quote
di mercato, tutte la seguirebbero, mentre se li diminuisse per aumentare i suoi profitti, le altre non la seguirebbero. Si
assume poi una certa asimmetria nella variazione dei tassi passivi in risposta a variazioni nei tassi sui prestiti, per cui i primi
si ridurrebbero rapidamente nel caso di una caduta dei tassi sui prestiti, mentre per un tacito accordo sarebbero mantenuti
invariati o cambierebbero lentamente nel caso di un aumento dei tassi sui prestiti.
4
Cfr. Arcelli (2006), pp. 132-133.
5
Per la scuola monetarista, di contro, se anche nel breve periodo potranno verificarsi variazioni nel moltiplicatore
monetario come effetto del comportamento del pubblico, nel medio periodo l’offerta di moneta varierà strettamente con
variazioni nella quantità di moneta ad alto potenziale (ad esempio, secondo Friedman e Schwartz, o Cagan, ciò
spiegherebbe il 90 per cento delle variazioni dell’offerta di moneta). Quando però si ammetta che per garantire un certo

3
3. Come già sottolineato, la natura endogena dell’offerta di moneta fu sostenuta a metà del secolo
diciannovesimo da autori quali Tooke e Fullarton appartenenti alla “scuola bancaria”, e poi in ambito
neoclassico da Wicksell, che evidenziò come la quantità di moneta in circolazione dipenda dai
“bisogni del commercio”. Nelle moderne riproposizioni dell’endogeneità dell’offerta di moneta ad
opera di economisti di diverso orientamento teorico quali Kaldor, Moore, Goodhart e Woodford si è
anche osservato che le autorità monetarie centrali controllano in realtà in primo luogo il tasso di
interesse, che rilevante è la nozione di “liquidità” piuttosto che quella di moneta in senso stretto, che
la Banca Centrale agisce come “prestatore di ultima istanza”, e che quando essa cerca di porre sotto
controllo il credito complessivamente erogato nell’economia si osservano forti oscillazioni dei tassi
dell’interesse e la creazione di nuovi strumenti monetari6. Più in particolare, nelle moderne teorie
dell’endogeneità della moneta si pone in evidenza che non solo il credito effettivamente erogato
dipende dalla domanda di prestiti, ma che la stessa moneta ad alto potenziale può considerarsi
endogenamente determinata. Infatti:

a)non è facile per la Banca Centrale di un paese ridurre il livello o la crescita dell’offerta di moneta
complessiva o anche solo della moneta ad alto potenziale in quanto i prestiti bancari sono determinati
dalla domanda del pubblico, e si tratta di strumenti di debito non commerciabili (non acquistabili
dalla Banca Centrale), per cui se tramite la vendita di titoli sul mercato secondario essa cercasse di
influire indirettamente sulla domanda di credito attraverso la conseguente variazione nei tassi
dell’interesse, non solo non è detto che tale domanda ne risulterà influenzata, o che le banche
saranno indotte a razionare il credito per mancanza di liquidità, ma queste certamente non
rivedranno prestiti e linee di credito già concessi in precedenza;

b)la domanda di moneta ad alto potenziale è d’altra parte relativamente “rigida”, e ciò che la Banca
Centrale può fare è in realtà solo specificare in quale modo ed a quale prezzo essa verrà soddisfatta.
Di fatto il rifinanziamento del sistema bancario non presenta limitazioni di carattere quantitativo, e le
operazioni di mercato aperto sono usate dalle autorità monetarie non tanto per influire sulle riserve di
liquidità del sistema bancario, ma per spingere quest’ultimo a fare uso dello “sportello dello sconto”
al tasso prefissato dalla Banca Centrale. Come evidenziato dal Rapporto Radcliffe, da Goodhart e
dagli stessi banchieri centrali, si tratta di operazioni “difensive” volte ad assicurare che sia la Banca
Centrale a regolare i tassi di interesse a breve termine, e con ciò la struttura dei tassi dell’interesse;

c)è dunque solo per via indiretta, tramite cioè il possibile effetto di variazioni dei tassi dell’interesse
sulla domanda di moneta da parte del pubblico e delle banche, che si potranno nel tempo avere
effetti sugli aggregati monetari. Almeno nel breve termine, infatti, la Banca Centrale non è in grado di
influire sulle riserve di liquidità del sistema bancario, dato che queste prima estendono il credito, e
poi controllano se le loro riserve risultano adeguate allo scopo, chiedendo in caso contrario ulteriore
liquidità alle autorità monetarie. E se queste vogliono evitare tensioni sui tassi di interesse, dovranno
soddisfare tali richieste di liquidità, il che spiega il loro “eclettismo” rispetto ai precetti che
imporrebbero di regolare la quantità di moneta;

d)in effetti la Banca Centrale non può facilmente ridurre la liquidità del sistema bancario, perché
dovrà sempre lasciare ‘aperto’ lo “sportello dello sconto”, a meno di non voler portare il sistema
bancario a cercare di sottrarsi al “finanziamento” della Banca Centrale emettendo proprie
obbligazioni o inventando nuovi strumenti monetari, riducendo così la capacità delle autorità
monetarie di controllare la struttura dei tassi di interessi;

prefissato obiettivo di inflazione la Banca Centrale possa essere spinta a variare l’offerta di moneta ad alto potenziale per
compensare variazioni nel moltiplicatore monetario, già solo questo metterebbe in discussione il carattere strettamente
esogeno dell’offerta di moneta.
6
Un esempio si ebbe già dopo il Bank Charter Act del 1844, perché i limiti posti con quella legge all’emissione di
cartamoneta per mantenere un rapporto fisso con le riserve auree fu alla base di uno sviluppo enorme dei depositi bancari
come mezzo di pagamento.

4
e)per lo stesso motivo, anche variazioni nel coefficiente di riserva obbligatoria non avrebbero
necessariamente un effetto sull’ammontare dei depositi bancari, perché la Banca Centrale permetterà
il rispetto dell’obbligo di riserva fornendo la liquidità necessaria. Come detto, l’influenza sull’offerta
complessiva di moneta sarà semmai di natura indiretta, si avrà cioè se l’aumento nella proporzione di
attività tenute sotto forma di debito pubblico che non dà interesse spingesse il sistema bancario a
modificare la differenza tra i tassi di interesse sui depositi e sui prestiti in modo da mantenere un
certo margine di profitto sulle proprie attività, e ciò determinasse una variazione nella domanda di
prestiti;

f)in generale vi sono cambiamenti nelle preferenze del pubblico per il circolante, nei flussi di capitale
in entrata e in un uscita di un paese, nelle richieste di sconto del sistema bancario presso la Banca
Centrale, che sono al di fuori del controllo delle autorità monetarie, le quali, quindi, non sono in
grado di mantenere invariato un livello desiderato di base monetaria, a meno di non operare continue
compensazioni. Le operazioni effettuate dalla Banca Centrale sono in effetti solo di carattere
“difensivo”, volte a evitare crisi di liquidità e l’instabilità nei tassi dell’interesse7.

4. In conclusione, nelle moderne teorie monetarie se la moneta è considerata endogena è perché si

ritiene che lo sia anche la moneta ad alto potenziale, nel senso che si ritiene che la Banca Centrale di
un paese non possa chiudere “lo sportello dello sconto” senza mettere in pericolo la solvibilità del
sistema bancario. La variabile controllata dalle autorità monetarie è così il tasso dell’interesse, e dato
questo tasso la quantità di moneta risulta determinata dalla domanda di moneta.
Variazioni nel reddito nominale che determinassero variazioni nella domanda di moneta
determinerebbero dunque in primo luogo variazioni nell’offerta di moneta a parità di velocità di
circolazione della moneta (guardando al grafico, ad esempio un cambiamento da M*1 a M*2 se si
verificasse un aumento nel livello del reddito), e non variazioni nel tasso di interesse come supposto
nell’analisi keynesiana della preferenza per la liquidità (ad esempio da r1 a r2 per una offerta di
moneta data pari a M*1 ). Ne seguirebbe anche che la costanza della velocità di circolazione della

r2

r1

Md(Y)

M*1 M*2

7
Tale instabilità si è osservata del resto proprio agli inizi degli anni ottanta in concomitanza con gli “esperimenti
monetaristi”, quando il tentativo di controllare la liquidità del sistema economico determinò oscillazioni impreviste e
indesiderate nei tassi dell’interesse.

5
moneta, qualora si osservasse, non proverebbe la validità della teoria quantitativa della moneta, come
sostenuto da Friedman e dagli autori monetaristi. Nei termini posti da Kaldor, la velocità di
circolazione della moneta V è costante o stabile solo perché la quantità di moneta in circolazione M
è “instabile”, ovvero solo perché l’offerta di moneta tende ad adeguarsi alla domanda di moneta L
(ipotizzata, come in Keynes, funzione del reddito nominale Y e del tasso di interesse). In altri termini,
posta l’uguaglianza tra l’offerta e la domanda di moneta

M = L(Y, r) = k(r)Y
da cui si ricava
MV(r)=Y=YrP

dove Yr è il reddito reale, P è il livello generale dei prezzi, e V(r)=1/k(r), mentre per Friedman -
ipotizzata (almeno nel lungo periodo) una proporzione stabile del reddito di saldi liquidi desiderati
k(r) - sarà una variazione dell’offerta di moneta M a determinare una variazione del reddito in termini
nominali Y (ed in particolare, del livello generale dei prezzi, assunto il reddito reale al suo livello
potenziale); per Kaldor, di contro, la velocità di circolazione rimane costante perché variazioni nel
reddito nominale Y determineranno variazioni nell’offerta nominale di moneta M.8

5. Si deve a questo punto ricordare che, oltre alla posizione di Kaldor - condivisa da Lavoie, Moore
ed altri autori postkeynesiani - di una curva di offerta di moneta orizzontale in corrispondenza al tasso
di interesse fissato dalle autorità monetarie, vi sono autori che, pur sottolineando la natura endogena
dell’offerta di moneta, ritengono che la curva di offerta di moneta sia crescente rispetto al tasso di
interesse, perché crescente risulterebbe rispetto all’interesse la curva di offerta di credito, in quanto
solo a tassi di interesse più elevati il sistema bancario sarebbe disposto a concedere (a fronte di
collaterali) un ammontare maggiore di credito, e ciò per compensare un rischio più elevato derivante
da un più elevato indebitamento del settore privato (ad esempio, da un indebitamento esterno delle
imprese via via crescente)9. Come però notato da Lavoie (2011), di questo legame tra tasso di
interesse e rischio sottolineato da Davidson ed altri economisti definiti “strutturalisti” in contrasto con
la posizione “orizzontalista” sopra esposta, si potrà tener conto ipotizzando diverse curve di offerta di
moneta orizzontali ognuna corrispondente ad una diversa classe di rischio (e dunque ad un diverso
tasso di interesse), e distinguendo tra curve di domanda di credito nozionali ed effettive – potendo le
banche, in un mercato “fiduciario” come quello del credito, se lo ritengono necessario, eliminare,
razionando il credito, soggetti ritenuti non affidabili per una data “classe di rischio”. Si dovrà poi tener
conto che la relazione tra livelli di attività, indebitamento e rischio ipotizzata nell’approccio
strutturalista non è detto che valga a livello macroeconomico. Così, ad esempio, un indebitamento
esterno crescente potrebbe accompagnarsi ad un aumento del reddito e del risparmio tali da ridurre il
rapporto tra debito privato e PIL, ed anche tra debito privato e capitale proprio, mentre viceversa il
tentativo di ridurre quell’indebitamento potrà determinare un peggioramento di quei rapporti,
accrescendo quindi, e non riducendo, il rischio associato alla concessione di credito.

8
Kaldor critica a questo riguardo la stessa analisi della preferenza per la liquidità di Keynes, sostenendo che, poiché nella
Teoria Generale si ipotizza l’esogeneità dell’offerta di moneta, vi si assume anche necessariamente che gli aggiustamenti
nel mercato monetario a fronte di variazioni di fattori “reali” non possano che avvenire tramite cambiamenti nella velocità
di circolazione della moneta (ad esempio, che cambiamenti nel reddito non possano che determinare variazioni nel tasso
di interesse, e con ciò nella velocità di circolazione della moneta), lasciando così aperta la possibilità che la teoria di
Keynes venisse messa in discussione nel caso in cui si osservasse una velocità di circolazione della moneta sostanzialmente
stabile – o comunque, che la sua validità venisse giudicata, come sostenuto da Friedman, sulla base dell’andamento della
velocità di circolazione della moneta. L’errore di Keynes sarebbe derivato secondo Kaldor dal pensare ancora in termini
di una moneta merce la cui offerta possa essere considerata indipendente (almeno nel breve periodo) dalla domanda, a
differenza di quanto si ha in una economia creditizia, dove, a parità di reddito, qualora la moneta in circolazione risultasse
superiore a quella desiderata, l’eccedenza potrebbe essere estinta semplicemente con un rimborso dei debiti o con una
conversione in attività fruttifere di interesse.
9
Ci si riferisce spesso al riguardo al principio del “rischio crescente” di Kalecki o all’analisi di Minsky

6
 LA STRUTTURA DEI TASSI DI INTERESSE
1. Prima di trattare della domanda di moneta come fondo di valore si sono analizzate le
caratteristiche delle diverse attività finanziarie in termini di trasferibilità, costo del trasferimento,
certezza del valore monetario e reale, ed in questo contesto la relazione tra prezzo dei titoli e tassi
dell’interesse.10 Specificheremo ora in modo più preciso alcune relazioni esistenti tra tasso di interesse
nominale e reale, e tra i tassi di interesse a breve e a lungo termine.

2. Il tasso di interesse reale r è pari approssimativamente al tasso di interesse nominale i meno il

tasso di inflazione p̂ . In particolare si ha che

(1+r) = (1+i)/(1+ p̂ ) [1]

e poiché rˆp ha un valore trascurabile, si può anche scrivere

r = i - p̂ [2]

Ovviamente, se il tasso di inflazione tende a variare nel tempo, il tasso di interesse reale che
effettivamente si realizza potrà differire da quello atteso qualora si abbiano scostamenti del tasso di
inflazione effettivo da quello atteso. Così, per un dato tasso di interesse nominale il tasso di interesse
reale atteso al tempo t sarà

r = i - Et −1 pˆ t

ove Et −1 pˆ t è il tasso di inflazione atteso al tempo t in base alle informazioni disponibili al tempo t-1.
Quando si ritenga che il tasso di interesse reale r sia determinato da forze di natura reale
indipendentemente da fattori monetari, considerando il tasso di inflazione atteso Et −1 pˆ t e non quello
effettivo p̂ , l’equazione [1] definisce le variazioni che si avranno nei tassi di interesse nominali al
variare del tasso di inflazione atteso.11 Va però detto che una qualche influenza del tasso di inflazione
atteso sul tasso di interesse nominale si avrà comunque – ovvero si avrà anche se il tasso di interesse
reale non si assumesse determinato da fattori di natura reale.

3. A prescindere dalle variazioni nel livello generale dei prezzi ed astraendo dal rischio di insolvenza e
da caratteristiche specifiche dei titoli con scadenze diverse (possibilità di rimborso anticipato o meno,
regimi fiscali e altro) possiamo ora definire la relazione che si ha tra tassi a lungo termine e tassi a
breve termine per l’arbitraggio sui titoli.
In base alla teoria delle aspettative, sotto l’ipotesi 1)che l’investitore con un orizzonte
temporale di lungo periodo possa indifferentemente acquistare titoli a lungo termine o titoli a breve
termine reinvestendo di periodo in periodo, 2)che l’investitore con orizzonte temporale di breve
periodo possa acquistare titoli a breve termine o titoli a lungo termine che poi vende prima della
scadenza, 3)che vi sia perfetta certezza, il risultato atteso dalle diverse strategie di investimento sarà lo
stesso per ogni orizzonte temporale considerato, ovvero si avrà che

n
(1 + R ) n = (1 + r1 )(1 + r2 )......(1 + rn ) = ∏ (1 + ri ) [3]
i =1

10
Cfr. M. Arcelli (2007), pp. 165-172.
11
Quando queste forze reali siano quelle della “parsimonia e produttività” della teoria neoclassica, tale relazione prende il
nome di ‘equazione di Fisher’. Si veda oltre, pp. 17-18.

7
In altri termini, il montante ottenuto in base al tasso di interesse a lungo termine R per n anni sarà
pari alla produttoria dei montanti di periodo in periodo in base ai tassi di interesse uniperiodali a
termine ri (ove ad esempio r3 è il tasso di interesse a breve termine di un anno che si avrà tra tre
n
anni). Se accadesse infatti che (1 + R) n > ∏ (1 + ri ) , allora risulterebbe profittevole indebitarsi a breve
i =1
termine e investirsi a lungo termine (cioè offrire titoli a breve termine per acquistare titoli a lungo
termine), il che determinerebbe un aumento di ri e una diminuzione di R fintantochè non si sarà
tornati all’uguaglianza. Il contrario avverrà se prevale una aspettativa di aumento futuro dei tassi di
interesse.
Ricordando che log(1 + x) ≅ x , passando ai logaritmi possiamo scrivere che

n log(1 + R ) = log ∏ (1 + ri )

n
ovvero che nR ≅ ∑ ri e dunque che
i =1
n

∑r
i =1
i
R≅ [4]
n

cioè approssimativamente il tasso di interesse a lungo termine per un investimento di n anni è pari
alla media aritmetica dei tassi di interesse uniperiodali a termine nei vari anni.

4. La relazione [3] permette di calcolare i tassi di interesse uniperiodali a termine impliciti nei tassi di
interesse a lungo termine. Così, dato il tasso di interesse per un investimento a lungo termine di n
anni e quello per un investimento di n-1 anni, avremo che il tasso di interesse a termine per il periodo
tra t = n-1 e t = n sarà dato da

(1 + R) n ∏ (1 + r i
F

= i =1
n −1
= (1 + rnF ) [5]
(1 + R) n −1
∏ (1 + r
i =1
i
F
)

e passando ai logaritmi approssimativamente da

rnF ≅ Rn −1 + n∆Rn −1 [6]

ove ∆Rn −1 = ( R n − Rn −1 ) .

5. Ovviamente i tassi di interesse a termine non sono noti perché non esistono mercati a termine
completi, e gli operatori si formeranno delle aspettative su di essi, che potranno essere rilevanti (ad
esempio se di tipo adattivo o razionale) per spiegarne l’andamento e determinare la relazione tra tassi
di interesse a breve e lungo termine. Inoltre, nel caso di incertezza, nel determinare le differenze tra i
tassi entrerà un elemento di rischio, e potrà essere rilevante la maggiore o minore segmentazione dei
mercati.

8
 Una teoria diversa da quella delle aspettative per spiegare la relazione tra tassi di interesse a
breve e lungo termine è quella dell’habitat preferito elaborata da Modigliani e Sutch secondo cui
(nell’ipotesi di aspettative adattive) il rendimento atteso al tempo τ da un titolo di n anni è pari a

n n
Rn ,τ = ∑ α i rτ − i + ∑ β i ai
i =1 i =1

cioè è pari alla media ponderata dei tassi attesi a breve nel passato più la media ponderata dei premi
di rischio per gli n periodi ai . Se ci si riferisse ai tassi di interesse reali, si dovrà tener conto anche
delle aspettative di inflazione (calcolate sempre nell’ipotesi di aspettative adattive).
Simile alla teoria di Modigliani e Sutch anche perché come questa (e a differenza della teoria
delle aspettative) non richiede l’ipotesi di mercati efficienti è quella in termini di premi per la
liquidità, secondo cui il tasso di interesse a lungo termine R è pari alla media ponderata dei tassi di
interesse uniperiodali attesi più un premio di liquidità k per la rinuncia a investire in titoli più liquidi
(nell’ipotesi che i titoli non siano perfetti sostituti), ovvero

R= ∑r i
+ kn
n

E’ per questo motivo che secondo Hicks,12 se poniamo sull’asse delle ordinate i tassi di interesse per
le varie scadenze, e sull’asse delle ascisse il periodo di investimento considerato, si avrà una curva dei
rendimenti crescente: i tassi R tenderebbero ad essere via via più alti sia perché si richiederà un
‘premio di liquidità’ crescente, sia perché, per un rischio costante, si avranno tassi ‘marginali’ a breve
via via crescenti.
Ciò non esclude la possibilità che possano osservarsi curve dei rendimenti con andamenti
diversi, anche decrescenti. Ad esempio potrà capitare che i tassi a breve termine siano più alti di
quelli a lungo termine se nel presente si è adottata una politica monetaria restrittiva e ci si aspetta che
in futuro i tassi di interesse nominali ed il tasso di inflazione tenderanno ad abbassarsi.

12
Cfr. J. Hicks, Value and Capital, 1939.

9
 TASSO DI INTERESSE, MONETA E OCCUPAZIONE
NELLA TEORIA NEOCLASSICA

1. Nell’analizzare la teoria neoclassica dell’interesse13 si è posto in evidenza il ruolo svolto in questa

teoria dal mercato risparmio-investimenti per garantire la tendenza al pieno utilizzo delle risorse
produttive, e come il tasso di interesse vi risulti un fenomeno reale, determinato, nei termini in cui si
esprimeva Wicksell, dalla “produttività e parsimonia”.14 Per comprendere meglio tale teoria, si
riassumono qui brevemente alcune nozioni essenziali relative alla determinazione della funzione
neoclassica del risparmio – dando per nota invece la nozione di produttività marginale del capitale
decrescente e la relazione inversa tra tasso di interesse ed ammontare di investimenti che da essa si
ricava nella teoria neoclassica.15

2. Per il minor apprezzamento del futuro rispetto al presente gli agenti saranno disposti a trasferire
risorse dal presente al futuro solo dietro un compenso. Denominando saggio marginale di preferenza
intertemporale la quantità di consumo futuro che un agente desidera ottenere per rinunciare ad una
unità di consumo presente, gli agenti ripartiranno il loro reddito tra consumo presente e consumo
futuro (o risparmio) in modo da massimizzare la loro utilità, il che si verificherà quando il saggio
marginale di preferenza intertemporale sarà pari al tasso dell’interesse, ovvero quando la quantità in
più di consumo che l’agente soggettivamente desidera avere in futuro rinunciando oggi ad una unità di
consumo presente sarà pari alla quantità di consumo in più che oggettivamente egli otterrà
impiegando produttivamente le risorse oggi non consumate.16 Infatti, qualora il saggio marginale di
preferenza intertemporale fosse inferiore al tasso dell’interesse, l’agente sarebbe indotto a ridurre il
consumo presente e ad aumentare il consumo futuro fino a che il saggio marginale di preferenza
intertemporale, aumentando, non avrà eguagliato il tasso dell’interesse. Ed il contrario avverrebbe
qualora il saggio marginale di preferenza intertemporale fosse inizialmente maggiore del tasso
dell’interesse.

3. Più in particolare, supponiamo una economia con un orizzonte temporale di due periodi, ed
indichiamo con (Yo, Y1) il flusso di reddito di un agente rappresentativo nei due periodi, con A ≷ 0
l’ammontare di reddito preso o dato a prestito nel primo periodo (il periodo zero), e con r il tasso
dell’interesse. L’insieme ammissibile di consumo nel primo e secondo periodo sarà allora dato da:

0 ≤ Co ≤ Yo + A
0 ≤ C1 ≤ Y1 – (1+r)A

13
Cfr. M. Arcelli (2007), pp. 155-163.
14
L’uguaglianza tra domanda e offerta di moneta è così garantita in questa teoria da variazioni nel livello generale dei
prezzi, e non del tasso di interesse, come nella teoria keynesiana.
15
Si pensi ad esempio alla nozione di curva dell’efficienza marginale del capitale, il cui andamento decrescente deriva dal
fatto che, all’aumentare degli investimenti, a)il prezzo di offerta o costo sostituzione dei beni capitale aumenta per l’ipotesi
che nell’industria che produce i beni di investimento viga un regime di costi crescenti; e b)il prezzo di domanda dei beni
capitale (o valore attuale dei ricavi netti attesi dall’investimento) diminuisca per l’ipotesi di produttività marginale
decrescente del capitale.
16
E’ del resto nella teoria neoclassica l’utilizzo del risparmio per investimenti da parte delle imprese che determinerà un
incremento del prodotto per lavoratore che renderà possibile un consumo futuro maggiore rispetto a quello presente. Ed
è il tasso di interesse che in questa teoria misura proprio quanto oggettivamente in più di “grano” si avrà se si impiegasse
produttivamente (e non si consumasse oggi) una unità di “grano”.

10
e per l’assioma di non sazietà il punto di ottimo si collocherà sulla frontiera dell’insieme ammissibile,
per cui possiamo sostituire alle seconde diseguaglianze il segno di stretta uguaglianza e porre

A = (Y1 - C1)/(1+r).

Sostituendo nella prima espressione otteniamo allora

Co – Yo = (Y1 - C1)/(1+r)

da cui si ricava il vincolo di bilancio intertemporale

Co + C1/(1+r) = Yo + Y1/(1+r) = Vo

che ci dice che il valore attuale del consumo presente e futuro dovrà essere pari al valore attuale Vo
del reddito presente e futuro, per cui il consumatore, prendendo a prestito o prestando potrà
conseguire un profilo temporale del consumo che differisce da quello del reddito in dotazione, ma
comunque sotto il vincolo dato dal valore della sua ricchezza.
Ipotizzando condizioni di concorrenza perfetta nel mercato dei capitali e che quindi il tasso
dell’interesse sia un dato per il singolo agente, posto sull’asse delle ordinate il consumo futuro e
sull’asse delle ascisse il consumo presente, il vincolo di bilancio intertemporale sarà rappresentabile
(si veda la Figura 1) da una retta di equazione

C1 = (1+r) Vo – (1+r) Co

con una inclinazione data da

dC1/dCo = - (1+r)

e che passa per il punto (Yo, Y1) poiché esso soddisfa certamente il vincolo di bilancio intertemporale.

Figura 1

C1
Effetto di un
aumento di
Yo e/o di Y1

Effetto di una
diminuzione
C1*
di r: a parità
C1**
di Co, C1 sarà
Y1 minore (da
C1* a C1**)

Co* Yo Co
11
Se, come nella Figura 1, ci si trova a sinistra di questo punto, l’agente presterà fondi (ovvero
risparmia), poiché il suo consumo presente sarà minore del reddito presente; mentre, se ci si trova a
destra di questo punto, l’agente prenderà a prestito, consumando di più nel primo periodo, ma meno
nel secondo, del reddito percepito in quel periodo. Ovviamente, un aumento, a parità di tasso di
interesse, del reddito del primo e/o del secondo periodo determinerà una traslazione verso l’alto del
vincolo di bilancio intertemporale; mentre, a parità di flusso di reddito nell’arco temporale
considerato, una variazione del tasso dell’interesse modificherà la pendenza del vincolo di bilancio,
che passerà però comunque per il punto (Yo, Y1). Così, se il tasso di interesse diminuisce, in
corrispondenza al medesimo ammontare Co < Yo di consumo nel primo periodo, si avrà ora un
consumo C1** che è sempre maggiore di Y1, ma meno di prima, essendo diminuito il “premio” per
l’astensione dal consumo presente. Analogamente, se si consumasse tutto il reddito presente e futuro
oggi, per cui C1 = 0, si avrebbe ora un consumo presente Co = Yo + Y1/(1+r) maggiore di prima.

4. Corrispondentemente al vincolo di bilancio intertemporale si avranno delle curve di indifferenza

che ci danno le diverse combinazioni di consumo presente e consumo futuro a cui corrisponde la
medesima utilità totale U(Co, C1). La pendenza di queste curve in un punto sarà pari al rapporto tra le
utilità marginali del consumo presente e del consumo futuro [rispettivamente Uo(Co,C1) e U1(Co,
C1)], poiché una riduzione di un euro del consumo presente che determini una diminuzione
dell’utilità totale pari a Uo(Co,C1) dovrà essere compensata, per mantenere invariata l’utilità totale, da
un appropriato aumento ∆C1 del consumo futuro, ovvero si dovrà avere in valore assoluto che

Uo(Co,C1) = U1(Co,C1)[∆C1/∆Co] = U1(Co,C1) (1+ρ)

ovvero che

Uo/U1 = 1+ρ

dove ρ è il saggio marginale di preferenza intertemporale, che assumiamo a)positivo ipotizzando che
si sarà disposti a rinunciare all’utilità derivante da una unità di consumo presente solo se si ottiene più
di una unità di consumo futuro,17 e b)decrescente all’aumentare del consumo presente Co, perché
ipotizziamo che via via sarà minore la sua “valutazione” rispetto al consumo futuro da parte del
consumatore, e dunque via via sarà minore la diminuzione di consumo futuro necessaria a lasciare
invariata l’utilità del consumatore all’aumentare del consumo presente.
La massimizzazione dell’utilità sotto il vincolo di bilancio intertemporale si avrà graficamente
(Figura 2) nel punto di tangenza tra la retta che rappresenta il vincolo di bilancio intertemporale e la
più alta curva di indifferenza raggiungibile con quel vincolo di bilancio, e dunque quando

Uo/U1 = 1+ρ = 1+r

ovvero quando il saggio marginale di preferenza intertemporale risulta pari al tasso dell’interesse. Un
aumento del tasso dell’interesse implicherà quindi una diminuzione del consumo presente (un
aumento di Uo) ed un aumento del consumo futuro (una diminuzione di U1) affinchè aumenti il
saggio marginale di preferenza intertemporale, sempreché l’effetto di sostituzione derivante
dall’aumento del tasso di interesse prevalga sull’effetto di reddito. Ciò significa che all’aumentare del
tasso dell’interesse si avrà un aumento dell’offerta di risparmi, e la corrispondente funzione del
risparmio è ciò che nella teoria neoclassica determina, insieme alla funzione di investimento, il tasso

17
In genere si assume 1+ ρ > 0, ovvero ρ > -1.

12
 Figura 2

C1**

C1*

Co** Co* Co

di interesse “naturale”, cui dovrà, almeno nel lungo periodo, adeguarsi il tasso dell’interesse
“monetario”.

13
 IL MODELLO NEOCLASSICO CON MONETA
NELLA FUNZIONE DI UTILITA’
1. Caratteristica dei modelli neoclassici tradizionali, compreso il modello di Solow di crescita
bilanciata, è a)la neutralità della moneta – ovvero che variazioni nell’offerta di moneta non avrebbero
(almeno nel lungo periodo) effetti sulle variabili reali – e b)la dicotomia tra settore reale e settore
monetario, cioè che l’insieme di relazioni che rappresentano il settore reale dell’economia
risulterebbe completamente separato dalle relazioni che descrivono il settore monetario. Si è così
posto il problema di come introdurre la moneta nei modelli di equilibrio economico generale,
specificando per essa un ruolo che possa spingere gli agenti a domandarne in equilibrio una quantità
positiva18 pur trattandosi di una attività che ha un tasso di rendimento nominale pari a zero.
Per incorporare la moneta all’interno dei modelli di equilibrio economico generale si sono
seguite principalmente tre strade. La prima è stata quella di ipotizzare che la moneta dia una utilità
diretta a chi la possiede, ponendo per questo le scorte liquide reali dentro la funzione di utilità degli
agenti economici (cfr. Patinkin, 1965; e Sidrauski, 1967). La seconda strada è stata quella di ipotizzare
costi di transazione per i titoli a differenza che per la moneta, per garantire così una domanda positiva
di moneta da utilizzare per certe transazioni.19 Infine, come nel modello a generazioni sovrapposte di
Samuelson (1958), si è ipotizzato che la moneta sia il mezzo con cui trasferire ricchezza nel tempo.
Senza entrare nel merito di questi modelli, descriveremo qui il modello con moneta nella
funzione di utilità, o modello MIU (Money in the utility function) nella formulazione datane da
Sidrauski (1967). In questo modello, come vedremo, non vi è dicotomia tra settore reale e settore
monetario (proprio perché la moneta entra nella funzione di utilità degli agenti), ma vi è neutralità –
e, sotto certe ipotesi, anche superneutralità - della moneta. Discuteremo poi in questo contesto il
problema posto da Friedman di una quantità ottima di moneta, e dell’effetto sul benessere della
collettività di differenti tassi di crescita dell’offerta di moneta.

2. Nel modello MIU si assume che non vi sia incertezza, né scelta tra lavoro e tempo libero20. La
funzione di utilità di un agente rappresentativo al tempo t sarà

ut = u(ct,zt)

dove ct indica il consumo procapite al tempo t, e zt il flusso di servizi procapite ottenuto dal possesso
della moneta. Si assume che la funzione di utilità sia crescente rispetto ad entrambe queste variabili,
strettamente concava e differenziabile continuamente. Indicata con uz la derivata della funzione
rispetto a z [ovvero uz = du(c,z)/dz], si ipotizza poi che ∀c

ℓim uz(c,z) = ∞
Z 0

il che assicura che la domanda per i servizi monetari sia sempre positiva.
Poiché, se gli agenti sono razionali, ciò che per loro conta è quanti beni possono acquistare
con i loro saldi monetari, il flusso di servizi z associati alla moneta è considerato proporzionale alla

18
Questa è ovviamente una precondizione affinché la moneta abbia un valore positivo, ovvero affinché il valore della
moneta 1/P non sia nullo (e il prezzo dei beni P sia limitato).
19
Con diverse ipotesi questa strada è stata seguita da Baumol (1952), Tobin (1956), Clower (1967), McCallum e
Goodfriend (1987), Kiyotaki e Wright (1989).
20
Come diremo, la rimozione di questa ipotesi elimina la superneutralità della moneta.

14
quantità di moneta M moltiplicata per il suo prezzo 1/P, ovvero alla quantità reale di moneta. Indicata
con Nt la popolazione al tempo t, si può allora porre

zt = Mt/NtPt = mt

ed introdurre la moneta procapite in termini reali mt direttamente nella funzione di utilità.21 Per
assicurare che un equilibrio monetario esista, si assume che ∀c si abbia una certa quantità finita di
saldi liquidi reali procapite µ tali che um(c,m) ≤ 0 ∀m>µ (dove um è la derivata parziale della funzione
di utilità rispetto ai saldi liquidi reali) - ovvero si assume che l’utilità marginale della moneta diventi
negativa per valori sufficientemente grandi dei saldi monetari.22
Data una funzione di utilità ad ogni tempo t, ed ipotizzando che le utilità degli agenti al tempo
t e al tempo t+1 siano tra loro separate, nel modello MIU si assume un orizzonte temporale infinito e
che gli agenti scelgano un profilo temporale del consumo e dei saldi liquidi reali che massimizzi la
loro utilità totale W
∞
W = ∑ β t u ( c t , mt )
t =0

dove 0 < β <1 è il saggio soggettivo di sconto. L’agente rappresentativo non solo così preferirà avere
più moneta a meno moneta, ma, se um > 0, tenendo costante il consumo procapite nell’orizzonte
temporale considerato, la sua utilità aumenterà all’aumentare dei saldi monetari anche quando la
quantità addizionale di moneta non sarà mai utilizzata per l’acquisto di beni di consumo.23

3. Gli agenti massimizzeranno l’utilità W tenendo conto del vincolo dato dalla ricchezza posseduta
in ogni tempo t considerato. In particolare, in ogni periodo t gli agenti potranno destinare le loro
entrate costituite dal reddito reale lordo Yt, dai trasferimenti netti dallo Stato Ntτt (dove τt, sono i
trasferimenti netti procapite)24, e dagli interessi maturati sui titoli pubblici in loro possesso it-1Bt-1,
all’acquisto di beni di consumo Ct o al risparmio, che al netto dell’ammortamento δ sul capitale Kt-1
consumato per produrre Yt potrà prendere la forma di una variazione nello stock reale di titoli
pubblici (Bt – Bt-1)/Pt, nello stock di saldi liquidi reali (Mt – Mt-1)/Pt e nello stock di capitale reale
(Kt – Kt-1) in loro possesso. In aggregato il vincolo di bilancio che le famiglie dovranno rispettare in
ogni periodo t potrà allora scriversi:

Yt + Ntτt + (1 – δ)Kt -1 + [(1+it-1)Bt-1]/Pt + Mt -1/Pt = Ct + Kt + Bt/Pt + Mt/Pt

Riguardo alla funzione di produzione, si assume che sia continuamente differenziabile,

omogenea di primo grado e soddisfi le condizioni di Inada. Poiché, nell’ipotesi che non ci sia scelta

21
Ci si potrebbe ovviamente domandare se abbia senso introdurre la moneta nella funzione di utilità, perché essa non è
utile in sé, ma solo in quanto facilita le transazioni, e con ciò il consumo di beni che danno una utilità. E’ però il fatto che
la moneta riduca il tempo necessario all’acquisto dei beni che si ritiene giustifichi la sua inclusione nella funzione di utilità.
22
Non tutte le funzioni di utilità potrebbero soddisfare questa condizione. Nel caso ad esempio di una funzione
u = logc + blog m si avrebbe ad esempio um = b/m > 0.
23
Come già notato nella nota 21, ciò contrasta con il fatto che la moneta sia ritenuta il mezzo per acquisire beni di
consumo che danno una utilità, e si verifica nel modello MIU come effetto del tentativo di introdurre la moneta
all’interno dell’equilibrio economico generale. Si può anche notare che i saldi liquidi reali introdotti nella funzione di
utilità sono quelli che si hanno alla fine del periodo t, una volta acquisiti i beni di consumo. Questa ipotesi è stata a volte
modificata, considerando nella funzione di utilità ut i saldi monetari mt-1 piuttosto che i saldi mt.
24
Per trasferimenti netti si intendono ovviamente i trasferimenti alle famiglie al netto delle imposte, ipotizzati una tantum
ed indipendenti dal reddito, e non comprensivi degli interessi sul debito pubblico.

15
tra lavoro e tempo libero, possiamo identificare in equilibrio popolazione e occupazione, indicando
con n il tasso costante di crescita della popolazione, per cui

1+n = Nt/Nt-1
avremo che il reddito procapite sarà determinato dalla funzione25

k t −1
y= f( )
1+ n

ove kt-1 = Kt-1/Nt-126. Come detto varranno per questa funzione le condizioni di Inada

fk ≥ 0; fkk ≤ 0

ℓim fk = ∞
k 0
ℓim fk = 0
k ∞

dove fk e fkk sono la derivata prima e la derivata seconda della funzione rispetto all’ammontare di
capitale.27
Esprimendo anche il vincolo di bilancio in termini procapite, cioè dividendolo per Nt, e
sostituendo a Yt/Nt la funzione di produzione appena determinata, avremo il vincolo28

 k t −1  1− δ  (1 + it −1 )bt −1 + mt −1 = ct + kt + mt + bt
ωt ≡ f   + τt +   kt-1 +
1+ n  1+ n  (1 + n )(1 + π t )

4. Gli agenti dovranno dunque scegliere ∀t (ct, kt, bt, mt) in modo da massimizzare W sotto il
vincolo di bilancio ω t . In altri termini, essi dovranno definire un sentiero ottimo di queste variabili
nel quale si sia sempre indifferenti tra l’usare una unità addizionale di output per il consumo corrente
o per il risparmio, e ciò nell’ipotesi che le loro scelte siano dinamicamente consistenti, ovvero che se
a un certo punto si “rompesse” l’originale problema di ottimizzazione dinamica in una sequenza di
problemi di ottimizzazione statica, si otterrà il medesimo sentiero dinamico. La soluzione di questo
problema si trova scegliendo quel vettore (ct, kt, bt, mt) che massimizza l’utilità derivante dal consumo
e dal possesso di liquidità al tempo t, ed al tempo stesso rende ottimo il valore delle risorse al tempo
t+1, cioè si trova introducendo nella funzione obiettivo da massimizzare non solo l’utilità al tempo t,

25
Si assume che nel periodo t la produzione Yt si ottenga utilizzando lo stock di capitale Kt-1 esistente alla fine del
periodo t-1 ed impiegando la quantità di lavoro Nt in base alla funzione di produzione Yt = F(Kt-1, Nt). Per l’ipotesi di
rendimenti di scala costanti avremo che F(λK, λN)= λF(K, N)= λY, per cui, posto λ=1/Nt, otteniamo:
Yt/Nt = yt = F(Kt-1/Nt, 1)
26
Dividendo e moltiplicando nella funzione di produzione procapite Kt-1/Nt per Nt-1, si ottiene infatti kt-1/(1+n).
27
Le condizioni di Inada assicurano che il prodotto marginale del capitale non possa diventare negativo, e che non si
abbiano soluzioni d’angolo.
28
Per ricavare il vincolo di bilancio in termini procapite sopra scritto si tenga conto che (1+πt) = 1 + (Pt - Pt-1)/Pt-1 = Pt/Pt-1, e
che l’ammontare di titoli procapite in termini reali al tempo t-1 è pari a bt-1 = (Bt-1/Pt-1Nt-1), per cui se si considera
Bt-1/PtNt e si moltiplica questa espressione sia per Pt-1/Pt-1 che per Nt-1/Nt-1 si ottiene Bt-1/(Pt-1Nt-1)(Pt/Pt-1)(Nt/Nt-1),
ovvero si ottiene bt-1/[(1+n)(1+ πt)]. Quanto detto per l’ammontare di titoli si applica ovviamente anche alla quantità di
moneta Mt-1/PtNt .

16
 ma la stessa funzione obiettivo al tempo t+1 derivante dalle scelte compiute dagli agenti al tempo t. In
termini formali avremo:

V( ω t ) = max {u (ct ,mt ) + βV (ωt +1 ) }

ct, kt, bt, mt

Tenuto conto che kt = ωt – ct - mt – bt, e sostituendo a ω t +1 la sua definizione, otteniamo

  ω t − ct − mt − bt  1− δ  (1 + it )bt + mt  
V( ω t )=max u (ct + mt ) + β V  f  + τ t +1 +  (ω t − ct − mt − bt ) +
  1+ n  1+ n  (1 + π t +1 )(1 + n ) 
ct, bt, mt

le cui condizioni di massimo del primo ordine rispetto a ct, bt e mt sono:

β
(1) u c (ct , mt ) −
1+ n
[ f (k ) + 1 − δ ]V
k t
'
ω (ωt +1 ) = 0

1 + it
(2)
1+ πt
[ ( )
− f k k t' + 1 − δ = 0]

β  1 
(3) u m (ct , mt ) −
1+ n 
( )
'
 f k kt + 1 − δ − Vω (ω t +1 ) = 0
1 + π t +1 

kt
dove k t' = , e Vω è la derivata prima rispetto a ω della funzione V. Per risolvere il problema di
1+ n
ottimizzazione dinamica a ciò si deve aggiungere la condizione di transversalità29

(4) ℓim β t λt xt = 0 per x = k, b, m

t →∞

dove β, come già detto, è il fattore di sconto, e λt è l’utilità marginale del consumo del periodo t,
che si può dimostrare essere pari a

(5) λt = u c ( ct , mt ) = Vω (ω t )
per cui al margine si sarà indifferenti tra il consumo e il risparmio, risultando l’utilità marginale del
consumo presente pari al beneficio derivante da un incremento di risorse ω .

5. Le condizioni del primo ordine ci dicono che, dividendo le risorse iniziali ω tra il consumo
presente, il capitale, i titoli e la moneta, per avere un’ottima allocazione si dovrà ricavare al margine
da questa divisione il medesimo beneficio. Così, utilizzando le condizioni (1) e (5) e sostituendole
nella condizione (3) otteniamo30

29
Essa pone la condizione che al tendere all’infinito per massimizzare l’utilità moneta, titoli e capitale diventino nulli, ossia
che all’infinito la ricchezza sia tutta spesa per l’acquisto di beni di consumo.
30
Nel ricavare questa espressione si tenga conto che per la condizione (5) si avrà Vω(ω )=uc(ct+1,mt+1).
t+1

17
 β u c (ct +1 , mt +1 )
u m (ct , mt ) + = u (c , m )
(1 + π t +1 )(1 + n ) c t t
per cui il beneficio marginale di aumentare i saldi monetari al tempo t sarà uguale al beneficio
marginale del consumo al tempo t.31
Dalle condizioni del primo ordine otteniamo anche la condizione che il saggio marginale di
sostituzione tra la moneta e il consumo presente dovrà essere pari a quello che possiamo chiamare il
valore attuale del tasso dell’interesse. Dividendo ambo i membri della relazione appena sopra scritta
per u c (ct , mt ) otteniamo infatti

u m (ct , mt ) 1 βu c (ct +1 , mt +1 )
= 1−
u c (ct , mt ) (1 + π t +1 )(1 + n ) u c (ct , mt )
βu c (ct +1 , mt +1 ) 1+ n
e poiché = dove 1 + rt = f k ( k t' )+1− δ è il tasso di rendimento reale netto
u c ( ct , mt ) 1 + rt
32
sul capitale , si avrà

u m (ct , mt ) 1 1 i
= 1− = 1− = t = Γt
u c (ct , mt ) (1 + π t +1 )(1 + rt ) 1 + it 1 + it

dove si è considerata la condizione (2), ovvero l’equazione di Fisher, nel sostituire al tasso di interesse
reale rt il tasso di interesse nominale it.33 In questa espressione Γt può interpretarsi come il prezzo
dei saldi liquidi reali in termini del bene di consumo. Il saggio marginale di sostituzione tra moneta e
consumo risulta quindi pari al costo opportunità di detenere moneta - costo che è legato al tasso
dell’interesse. Se si rinuncia infatti ad una unità di moneta acquistando un titolo che dà un interesse
pari a i, il suo valore reale sarà i /(1+π), e poiché l’interesse lo si riceve tra un anno, il suo valore
attuale sarà pari i /[(1+π)(1+r)] = i /(1+i). Il costo opportunità della moneta dipende dunque dal tasso
di interesse reale e dal tasso di inflazione: se l’inflazione è nulla, sarà determinato solo dal tasso di
interesse reale; se l’inflazione è positiva, il valore reale della moneta sarà minore.

6. Possiamo a questo punto ricavare alcune caratteristiche del modello MIU, ed in particolare la
neutralità e superneutralità della moneta, riferendoci al caso particolare di stato stazionario in cui il
tasso di crescita della popolazione n è nullo, e vedendo quali saranno i valori all’equilibrio
ipotizzando un tasso di crescita dell’offerta nominale di moneta pari a ϑ. Per semplicità assumiamo
anche che la scelta per l’agente rappresentativo di come ripartire il proprio risparmio si limiti solo a
moneta e capitale reale, ponendo b = 0.
I valori di stato stazionario del consumo, del capitale, dei saldi liquidi reali e del tasso di
interesse nominale dovranno soddisfare le condizioni di equilibrio del primo ordine, il vincolo di
bilancio ed il dato tasso di crescita esogena della moneta. Se all’equilibrio di stato stazionario i saldi
liquidi reali risultano costanti, ciò significa che i prezzi dovranno crescere allo stesso tasso dell’offerta
nominale di moneta, ovvero si avrà (indicando con l’apice s il valore di stato stazionario)
31
Si noti che il beneficio marginale di aumentare i saldi monetari al tempo t si compone di due elementi: l’incremento di
utilità um che direttamente si ha aumentando i saldi monetari; ed il beneficio marginale derivante dal fatto che ciò
aggiungerà [1/(1+πt+1)(1+n)] risorse reali procapite al tempo t+1 che permetteranno se consumate un incremento di utilità
al tempo t+1 il cui valore uc viene attualizzato all’oggi in base al fattore soggettivo di sconto β.
32
Questa uguaglianza si ricava considerando le condizioni (1) e (5) sopra scritte.
Dalla condizione (2) ricaviamo che (1+it) = [fk(k’t)+1-δ](1+πt+1) = (1+rt ) (1+πt+1) ≅ 1+rt + πt per cui semplificando
33

otteniamo che il tasso di interesse nominale è pari al tasso di interesse reale + il tasso di inflazione.

18
 π s =ϑ 34

Nelle ipotesi fatte di n = 0 e π = ϑ il vincolo di bilancio potrà scriversi

ms
( )
f k s + τ s + (1 − δ ) k s +
1+ϑ
= cs + k s + ms

o anche

ϑm s
( )
f k s +τ s −
1+ϑ
= c s + δk s

e le condizioni del primo ordine saranno

( ) [ ( ) ] (
(1s) u c c s , m s − β f k k s + 1 − δ u c c s , m s = 0 )
1+ is
(2s)
1+ϑ
[
− f k (k s ) + 1 − δ = 0 ]
βu c (c s , m s )
[ ]
(3s) u m (c s , m s ) − β f k (k s ) + 1 − δ u c (c s , m s ) +
1+ϑ
=0

Ora, in queste condizioni la moneta appare solo in termini reali, ovvero qualsiasi variazione
nell’offerta nominale di moneta sarà compensata da una variazione proporzionale nel livello generale
dei prezzi P lasciando invariato m s , e soprattutto né il consumo procapite né il capitale per
lavoratore sono influenzati da ϑ , per cui vi sarà neutralità della moneta. Così, se dividiamo ambo i
membri della condizione (1s) per u c (c s , m s ) otteniamo

1
( )
fk k s =
β
−1+ δ

che definisce il valore del capitale per lavoratore di stato stazionario k s in funzione unicamente del
saggio soggettivo di sconto β e del tasso di deprezzamento del capitale δ. Ad esempio, se la funzione
di produzione fosse una Cobb-Douglass f (k ) = k α per 0 < α≤1, avremmo f k (k ) = αk α −1 , e quindi
1
− 1 + δ = αk α −1 , da cui si ricava che
β
1
 αβ  1−α
ks =  
1 + β (δ − 1 ) 

il che conferma quanto sopra detto che il rapporto capitale-lavoro di equilibrio risulterà indipendente
sia dai parametri che definiscono la funzione di utilità (eccetto che il saggio soggettivo di sconto), che
dal tasso di inflazione π s (e dunque dal tasso di crescita dell’offerta nominale di moneta ϑ s ).
Analogamente possiamo calcolare il consumo procapite di equilibrio, tenendo conto che nel
modello MIU variazioni nella quantità di moneta si ottengono solo tramite trasferimenti una tantum

34
Se si considerasse un sentiero di crescita bilanciata con un tasso di crescita della popolazione positivo, avremmo in
equilibrio (1+π) = (1+ϑ)/(1+n)

19
di moneta al pubblico, il cui valore reale sarà (Mt - Mt-1)/Pt = ϑMt-1/Pt = (ϑmt-1)/(1+πt), essendo Mt-
s ϑm s
1/Pt-1 = mt-1. Posto così τ = , sostituendo nel vincolo di bilancio si ottiene
1+ϑ

c s = f (k s ) − δk s

ovvero il consumo procapite di stato stazionario sarà pari all’output procapite meno il rimpiazzo del
capitale per lavoratore consumato nel processo produttivo. Il consumo procapite sarà quindi
univocamente determinato una volta determinato il capitale per lavoratore di equilibrio. Ad esempio,
nel caso prima visto di una funzione di produzione Cobb-Douglass f (k ) = k α , avremo

α 1

s αβ  1−α  αβ  1−α
c =  −δ  
1 + β (δ − 1)  1 + β (δ − 1) 

cioè il consumo procapite dipenderà dai parametri della funzione di produzione, dal tasso di
deprezzamento del capitale e dal saggio soggettivo di sconto.
Nel modello di Sidrauski si ha però anche la proprietà di superneutralità della moneta,
ovvero i valori di equilibrio del reddito reale procapite y, del consumo reale procapite c e del capitale
reale per lavoratore k risultano indipendenti da variazioni nel tasso di crescita dell’offerta di moneta.
Come visto il capitale per lavoratore è del resto invariante rispetto al tasso di crescita dell’offerta di
moneta, e tali pertanto risulteranno anche le altre variabili reali, compreso il prodotto marginale del
capitale, e dunque il tasso di interesse reale o tasso di profitto r.35
Per comprendere il motivo di questo risultato si consideri che, se accadesse che il capitale per
lavoratore fosse inferiore al valore di equilibrio k s , e dunque il prodotto marginale del capitale fosse
( )
maggiore del suo valore di equilibrio, ovvero f k (k ) > f k k s , allora diventerebbe ottimale posporre il
consumo ed accumulare capitale36 fintantoché il prodotto marginale del capitale non sarà tornato al
1
( )
suo valore di equilibrio, e dunque f k k s + 1 − δ = . Se allora, per la crescita dei saldi monetari in
β
possesso degli agenti economici, questi fossero indotti ad accumulare capitale, e ciò determinasse una
riduzione del prodotto marginale del capitale, si verificherebbe esattamente il caso opposto,
1
risultando > f k + 1 − δ . Gli agenti sarebbero infatti spinti a consumare di più oggi e a ridurre il
β
capitale per lavoratore in loro possesso. L’unico effetto di un aumento dei saldi liquidi nominali
maggiore potrà allora solo essere quello di determinare un nuovo più alto tasso di inflazione ed un
nuovo più alto tasso di interesse nominale compatibili con i valori reali di equilibrio. In particolare,
1 1+ϑ
poiché in steady state 1 + r s = e π s = ϑ , allora i s = − 1 .37
β β
Il risultato di superneutralità della moneta è stato criticato sulla base di evidenze empiriche
che indicherebbero un effetto negativo dell’inflazione sulla crescita economica (cfr. Barro, 1995), ed

35
Ovviamente stiamo qui ipotizzando che non vi siano ritardi o difficoltà di aggiustamento delle variabili ai valori di
equilibrio. Tali ritardi potranno infatti determinare oscillazioni di breve periodo delle variabili reali intorno ai loro valori
di equilibrio.
36
Guardando alle condizioni (1) e (1s), la ragione starebbe nel fatto che il tasso di profitto r - e dunque, si può dire, quanto
in più ‘oggettivamente’ si avrebbe di consumo futuro rinunciando ad una unità di consumo presente - risulterebbe ora
maggiore di quanto soggettivamente si richiede per rinunciare al consumo presente. Si veda su ciò quanto detto trattando
della funzione neoclassica del risparmio.
37
Si noti che si sta semplicemente applicando l’equazione di Fisher.

20
un modo per eliminarla è stato quello di ipotizzare che l’utilità dei consumatori dipenda non solo dal
consumo e dai saldi liquidi reali, ma anche dal tempo libero (ovvero che vi sia una scelta tra lavoro e
tempo libero), per cui, se un maggior tasso di inflazione spingesse a ridurre i saldi liquidi reali
desiderati, e ciò influenzasse l’utilità degli agenti economici, necessariamente ciò finirebbe per
influenzare la scelta tra lavoro e tempo libero, e dunque anche il prodotto procapite.

7. Affinchè un equilibrio di steady state del modello Sidrauski esista e sia unico dovrà in primo luogo
esistere una quantità di saldi liquidi reali m s tale che per c = c s

(
um c s , m s)=
i
=Γ
(s
uc c , m s
) 1+ i

Perchè ciò possa verificarsi, come già detto nel §2, si dovrà ipotizzare che l’utilità marginale della
moneta diventi negativa per valori sufficientemente grandi ma finiti dei saldi monetari. Non è detto
però che, se anche esiste, l’equilibrio sarà unico. Se ad esempio la funzione di utilità non è
separabile38 e l’utilità marginale del consumo decresce al crescere dei saldi monetari, l’equilibrio potrà
non essere unico.39

8. Si può tramite il modello di Sidrauski discutere del problema posto da Bailey (1956) e Friedman
(1969) di una quantità ottima di moneta. Se infatti la moneta dà direttamente una utilità a chi la
possiede, ed un aumento del tasso di inflazione può indurre a ridurre le scorte liquide reali40,
l’inflazione potrà determinare una perdita di utilità. Ci si può allora domandare se esiste un tasso di
inflazione ottimo che massimizzi il benessere di un agente rappresentativo.
Come è noto il problema posto da Friedman sorge dal fatto che il costo marginale sociale di
produrre moneta è pari a zero mentre il costo opportunità privato di tenere moneta dipende dal tasso
nominale dell’interesse. La differenza tra il costo marginale sociale e quello privato che si ha quando
il tasso dell’interesse è positivo genera dunque una inefficienza che potrà essere eliminata solo
ponendo il tasso di interesse nominale pari a zero. Dato un tasso di interesse reale positivo
determinato dal prodotto marginale del capitale, ciò richiede che il tasso di inflazione sia pari a
−r
π* = ≅ − r . Il tasso ottimo di inflazione è quindi un tasso di deflazione approssimativamente
1+ r
pari al tasso di rendimento reale sul capitale. Considerando del resto l’equazione di Fisher
(1 + i ) = (1 + r )(1 + π ) , un tasso di interesse nominale i nullo implica π = 1 − 1 , ovvero
1+ r
approssimativamente π = −r .
Se consideriamo il modello di Sidrauski in cui l’utilità dipende dai saldi liquidi reali, si può
pensare allo Stato che sceglie un tasso di crescita dell’offerta nominale di moneta, e dunque un tasso
di inflazione, che determinino un ammontare ottimo di saldi liquidi reali. In particolare, poiché,
( ) ( )
come abbiamo visto, massimizzando l’utilità u c s , m s sotto il vincolo c s = f k s − δk s il consumo
procapite ottimo è indipendente dal tasso di crescita della moneta ϑ , ϑ si ricaverà dalla condizione
che l’utilità marginale dei saldi liquidi reali per variazioni determinate da variazioni nell’offerta

38
La funzione di utilità è separabile se u(c, m) = v(c) + ϕ(m).
39
Si assume però di solito che consumo e moneta siano complementari.
40
Ciò si può vedere dalla relazione scritta nel §7. Un più alto tasso di inflazione genera un più alto tasso di interesse
nominale, e dunque, a parità di consumo procapite, un ammontare minore di saldi liquidi reali.

21
  δm 
nominale di moneta sia pari a zero, ovvero che u m   = 0 , o più semplicemente u m = 0. Per la
 δϑ 
u i
condizione m = , ciò si potrà avere solo se i = 0 .
uc 1 + i
Lo stesso Friedman ha però riconosciuto che un tasso di deflazione pari al tasso di
rendimento reale sul capitale potrebbe nella realtà non essere ottimale perché l’aggiustamento dei
prezzi relativi ai loro valori di equilibrio risulta più lento e difficile in un contesto di caduta dei prezzi
in termini nominali. Ad esempio, data la relativa rigidità dei salari monetari, sarà più agevole
raggiungere un livello inferiore dei salari reali tramite un aumento dei prezzi a parità di salari
monetari, che tramite una caduta dei salari monetari. Si è poi notato (cfr. Phelps 1973) che, poiché la
crescita dell’offerta di moneta e dei prezzi può generare un reddito per il governo, nel discutere del
tasso ottimo di inflazione si dovrà tenere conto del fenomeno del signoraggio.41

41
Sul signoraggio si veda oltre, pp. 40-43.

22
 L’AGGIUSTAMENTO DEL TASSO DI INTERESSE
MONETARIO AL TASSO DI INTERESSE
NATURALE

1. Trattando delle analisi di Fisher e Wicksell delle fluttuazioni cicliche dell’economia – fluttuazioni
originate, secondo questi autori, principalmente da disturbi di natura monetaria42 - si è visto come
centrale in esse fossero gli scostamenti del tasso di interesse dal suo valore “naturale” o normale. Si
possono in termini moderni sintetizzare queste analisi, ed in particolare quella di Fisher,43 nel modo
seguente. Posto che in equilibrio dovrà aversi

i ≅ ρn + π a = ρn + π = ρn + gm

ove i = tasso dell’interesse nominale; ρ n = tasso di interesse naturale; π a = tasso atteso di inflazione;
π = tasso di inflazione effettivo; g m = tasso di crescita dell’offerta di moneta, se ad un certo punto,
partendo da una situazione iniziale di equilibrio in cui g m = 0, si verifica un aumento dell’offerta di
moneta, ipotizzando che tale aumento continuerà nel tempo (per cui ad esempio la moneta inizia a
crescere del 10 per cento l’anno) avremo, non appena l’aumento si verifica, un incremento nel
rapporto moneta-prezzi ed una diminuzione sia del tasso di interesse nominale che di quello reale ρ .
Ciò determinerà un aumento del reddito al di sopra del suo livello naturale (ovvero una caduta del
tasso di disoccupazione al di sotto del suo valore naturale), ed un aumento dei prezzi44, che,
accentuato anche dalla revisione verso l’alto delle aspettative di inflazione, finirà per determinare un
incremento dei prezzi maggiore dell’offerta di moneta, e dunque un aumento del tasso di interesse
nominale. Il corrispondente aumento del tasso di interesse reale verso il suo valore naturale che ad
un certo punto si verificherà riporterà la produzione al suo livello naturale, finchè non si sarà giunti di
nuovo ad una situazione di equilibrio in cui ρ = ρ n e i ≅ ρ n + g m .

Tendenza
del tasso i al
suo valore di
equilibrio i*
i*= ̺n +10%

̺n Variazione del
tasso di
interesse reale

42
Anche qualora quelle fluttuazioni fossero la conseguenza di un iniziale cambiamento nei gusti dei consumatori o nelle
condizioni tecniche di produzione note (e dunque nel tasso di interesse ‘naturale’) è per questi autori sempre comunque
un ritardo nell’aggiustamento del tasso di interesse monetario al tasso di interesse ‘naturale’ la causa della fluttuazione
ciclica. Nella letteratura, tuttavia, si distingue tra teorie reali del ciclo economico e teorie monetarie del ciclo a seconda
dell’origine iniziale della discrepanza tra tasso di interesse naturale e tasso di interesse monetario. A differenza di quanto
sopra scritto, per disturbi monetari si intendono di solito solo quelli derivanti da cambiamenti nell’offerta di moneta o nel
tasso di interesse fissato dal sistema bancario.
43
In Wicksell le fasi cumulative di prezzi crescenti o decrescenti derivano da un tasso di interesse fissato dalle banche
rispettivamente al di sotto o al di sopra del tasso di interesse naturale, e non da un cambiamento nel tasso di crescita
dell’offerta di moneta come ora qui ipotizzeremo che faccia inizialmente cadere il tasso di interesse reale al di sotto del
suo valore naturale (per gli iniziali errori nelle aspettative sui prezzi e per la iniziale caduta del tasso di interesse nominale).
44
Si può pensare che il sistema economico si muova verso l’alto lungo una curva di Phillips di breve periodo.

23
 INTERESSE, PREZZI E OCCUPAZIONE NELLA
TEORIA CLASSICO-KEYNESIANA

1. Abbiamo visto che nella teoria neoclassica equilibri di sotto-occupazione sono possibili solo per
problemi ‘informativi’ o rigidità nei prezzi e nei salari. Ciò è diverso da quanto emerge nella teoria
classica del valore e della distribuzione45 - integrata, nella sua moderna ripresa, dall’estensione al lungo
periodo del principio keynesiano della domanda effettiva. Nelle pagine che seguono accenneremo ad
alcuni aspetti di questa ripresa, in particolare riguardo alla spiegazione del paradosso di Gibson46 e
all’analisi del rapporto tra salari monetari, prezzi e tasso dell’interesse. Ci soffermeremo poi
brevemente sui meccanismi di trasmissione della politica monetaria che vi si possono ipotizzare, e
sugli effetti che, in questa teoria, una diminuzione dei salari avrà sui livelli di attività. Come vedremo,
centrali risultano al riguardo tre aspetti che caratterizzano si può dire la maggior parte delle teorie
economiche alternative a quella neoclassica. Il primo aspetto è l’endogeneità della moneta; il secondo
la considerazione del tasso di interesse come un fenomeno monetario; ed il terzo l’assenza, per
ragioni sia analitiche che di natura empirica,47 di una relazione inversa tra il tasso dell’interesse e
l’ammontare degli investimenti.

2. Per analizzare la relazione tra salari monetari, prezzi e tasso dell’interesse consideriamo un sistema
dei prezzi ipotizzando date le condizioni tecniche di produzione delle diverse merci , ed ipotizzando
che il grado di utilizzo della capacità produttiva nei diversi settori sia pari al suo valore normale o
desiderato.48 In forma matriciale il sistema sarà dato da

p n1 = (1 + r ) A nn p n1 + wl n1

 p1   a11 a12 ... ... a1n   l1 

     
 p2   a 21 a 22 ... ... a2n   l2 
dove p n1 =  ...  ; Ann =  ... ... ... ... ...  ; l n1 =  ... 
     
 ...   a n −1,1 a n −1, 2 .... .... a n −1,n   ... 
p   a an2 .... .... a nn   l 
 n  n1  n

45
La teoria classica di Smith e Ricardo si fonda sulla nozione del sovrappiù sociale – quella parte del prodotto sociale che
rimane una volta reintegrati i mezzi di produzione consumati nel processo produttivo e le sussistenze date ai lavoratori, e
che risulta liberamente utilizzabile per il consumo o per l’accumulazione di capitale senza intaccare le possibilità di
riproduzione del sistema economico su scala immutata. Sui fondamenti di questa teoria si veda Garegnani (1981).
46
Per paradosso di Gibson si intende la variazione nella stessa direzione di prezzi e tasso dell’interesse. Nella letteratura
più recente un analogo fenomeno relativo però all’andamento del tasso dell’interesse e del tasso di inflazione è stato
denominato “price puzzle”.
47
Le ragioni teoriche rimandano al dibattito sul capitale degli anni sessanta e settanta del secolo scorso, da cui è emerso
che per il fenomeno del ritorno delle tecniche e del “reverse capital deepening” ad una riduzione del tasso dell’interesse
non seguirà necessariamente l’adozione di tecniche a maggiore intensità del capitale. Riguardo agli studi di natura
empirica, fin da quelli sui prezzi dell’università di Oxford negli anni trenta è emersa una scarsa sensibilità degli
investimenti al tasso dell’interesse e l’indicazione che le imprese decidano quanto investire in modo che l’ampiezza della
capacità produttiva sia tale da mantenere, dato il trend atteso della domanda autonoma, un determinato rapporto capitale-
prodotto desiderato.
48
Ciò ovviamente non esclude la possibilità che vi siano più metodi di produzione per produrre le diversi merci, e che si
ponga quindi una scelta della tecnica. Si potrà in tal caso determinare per ogni tasso del profitto la tecnica produttiva che
minimizza i costi di produzione.

24
e p indica il vettore dei prezzi, ( A, l ) la tecnica di produzione49, w il saggio di salario ed r il saggio di
profitto.
Seguendo gli economisti classici possiamo distinguere nel saggio del profitto r due
componenti, ovvero la remunerazione pura del capitale o tasso dell’interesse i,50 ed il profitto normale
di impresa np, che copre, nei termini in cui si esprimeva Ricardo, il “rischio e fastidio” di effettuare
un investimento produttivo51, e che si può ipotizzare in proporzione al capitale anticipato. In tal caso
avremo

1 + r 1 0 ... ... 0 
 
 0 1 + r2 ... ... 0 

(1 + r ) = ... ... ... ... ... 
 
 ... ... ... ... ... 
 0 ... ... ... 1 + rn 


ovvero (1+r) sarà una matrice diagonale dove gli elementi sulla diagonale principale si distinguono tra
loro per i diversi profitti normali di impresa npi (per i = 1,...,n) che si avranno nei diversi settori52
valendo le relazioni:

r1 = i + np1
r2 = i + np2
.......................
rn = i + npn

Date le condizioni tecniche di produzione, e dunque le matrici A ed l, e dati il salario

monetario w ed i profitti normali di impresa npi, avremo 2n equazioni (le n equazioni di prezzo e le
n equazioni che definiscono i differenti tassi del profitto ri) in 2n+1 incognite (gli n prezzi delle merci,
gli n saggi del profitto dei vari settori, ed il tasso dell’interesse), con un grado di libertà che ci
permetterà di definire parametricamente come varierà il salario reale al variare del tasso dell’interesse
(e dunque dei tassi di profitto ri).53 In particolare, essendo l’interesse un elemento dei costi normali di
produzione, un suo aumento determinerà, per l’azione della concorrenza nel mercato dei prodotti,
un aumento dei prezzi monetari delle diverse merci, e dunque, dati i salari monetari, una riduzione
del salario reale w/p ed un aumento del tasso del profitto (o meglio, dei tassi di profitto ri)54.

49
A è infatti la matrice della tecnica ed l il vettore delle quantità di lavoro impiegate nei diversi settori. Così se
consideriamo la prima riga della matrice A, essa ci dirà le quantità di merce 1, 2,....n necessarie a produrre una unità di
merce 1. Analogamente, la prima riga del vettore lavoro ci dirà la quantità di lavoro necessaria a produrre una unità di
merce 1.
50
Ci si riferirà al riguardo al tasso di interesse sui titoli a lungo termine privi di rischio.
51
In termini moderni, tra gli elementi determinanti i profitti normali di impresa si può pensare, seguendo un
suggerimento di Kaldor, ai diversi gradi di liquidità degli investimenti effettuati nei vari settori.
52
Qualora vi fossero barriere all’entrata o all’uscita dai diversi settori, si potrà ovviamente includere nei profitti di impresa
un elemento di monopolio. Nella teoria classica si ritiene però che la libera concorrenza sia comunque compatibile con
saggi di profitto non uniformi nei diversi settori quando ciò rifletta elementi oggettivi di differente rischiosità
dell’investimento effettuato. La concorrenza in tal caso assicurerà che i differenti saggi del profitto non possano discostarsi
dalle differenze determinate dai profitti normali di impresa npi.
53
Per un r uniforme, o alternativamente rispetto a i, ciò darà luogo a quella che è chiamata la curva “salario-profitto”. Si
può dimostrare (Sraffa,1960) che solo le condizioni tecniche di produzione delle merci base (cioè delle merci che entrano
direttamente o indirettamente nella produzione di tutte le merci) sono rilevanti per la determinazione di r.
54
E’ implicito qui che i prezzi relativi siano misurati in lavoro comandato, ovvero in unità salario.

25
3. Quanto detto consente una spiegazione del paradosso di Gibson più diretta e immediata di quella
che si ritrova nella teoria neoclassica (cfr. Pivetti, 1988 e 1992): come già evidenziato da Tooke nei
suoi studi sui prezzi, in quanto componente dei costi monetari di produzione un aumento del tasso
dell’interesse avrà prima facie l’effetto di determinare un aumento nel livello generale dei prezzi.
E’ però più in generale la relazione tra tasso dell’interesse, prezzi e moneta che potrà essere
diversa da quella tradizionalmente considerata. E’ infatti probabile che l’aumento del tasso
dell’interesse si associ con un aumento, e non una diminuzione, della quantità di moneta; o meglio, la
relazione tra moneta e tasso dell’interesse potrà risultare di natura incerta, non definibile a priori
come nella teoria tradizionale. Da un lato, infatti, l’aumento dei prezzi potrà determinare un aumento
nella quantità di moneta in circolazione; dall’altro, l’aumento del tasso di interesse potrà determinare
una riduzione della quantità di moneta ‘oziosa’ tenuta come fondo di valore. Inoltre, potrà accadere
che l’incremento nella quantità di moneta che probabilmente comunque inizialmente si verificherà
sarà poi controbilanciato dall’effetto che indirettamente l’aumento del tasso di interesse potrà avere
sui livelli di attività, e con ciò sui salari monetari e sui prezzi. Ad esempio, se l’aumento del tasso
dell’interesse portasse ad una riduzione dell’occupazione, ciò potrà avere un effetto negativo
sull’andamento dei salari monetari, e dunque dei prezzi, compensando il loro iniziale aumento
determinato dall’aumento dei tassi dell’interesse.55

4. Ma quanto detto ci dà anche le basi per una spiegazione alternativa a quella tradizionale della
distribuzione e dell’inflazione - che emergerà come il risultato del conflitto distributivo piuttosto che
di variazioni nell’offerta di moneta.56
Se guardiamo al sistema dei prezzi sopra scritto, e per semplicità ci riferiamo ora ad un unico
saggio del profitto (nell’ipotesi ad esempio che il profitto normale di impresa sia lo stesso nei vari
settori), così semplificato il sistema presenterà n equazioni in n+2 incognite (i prezzi delle merci, il
saggio del salario ed il saggio del profitto). Se prendiamo come numerario uno dei prezzi, che
poniamo pari a 1,57 rimarrà un grado di libertà che nella teoria classica viene superato (rendendo così
il sistema determinato) prendendo come data una delle due variabili distributive. In particolare, per
Smith, Ricardo o Marx la variabile distributiva da prendersi come data nel sistema dei prezzi è il
saggio di salario, considerato determinato dal livello delle sussistenze (o, se al di sopra di esse, da
quell’insieme di circostanze sia economiche che sociali che fissano la posizione di forza delle ‘parti in
lotta’ nella contrattazione salariale).58
Quando il salario includa una quota del sovrappiù sociale, si potrà però anche prendere come
variabile indipendente nel sistema dei prezzi il saggio del profitto, suscettibile di essere determinato,

55
In quanto qui argomentato si sta seguendo l’idea di Kaldor e Moore che le autorità monetarie fissino i tassi dell’interesse
e che la moneta sia endogena.
56
Si noti che nel sistema dei prezzi si potrebbero distinguere gli inputs interni (considerati nella matrice A) e quelli
importati, introducendo il termine (1 + r)Mep * , dove M rappresenta la matrice degli inputs importati, p* il vettore dei
loro prezzi in valuta estera, ed e il tasso di cambio. Nel risolvere il sistema dei prezzi, M, p* ed e sarebbero dei dati, ma
un deprezzamento del cambio (un aumento di e), o aumento del prezzo delle materie prime importate,
intensificherebbero il conflitto distributivo (e con ciò innalzerebbero l’inflazione), perché implicherebbero una riduzione
del prodotto da dividersi tra salari e profitti una volta dedotto il valore degli inputs importati. Per un esempio storico al
riguardo si pensi agli effetti che nei paesi più industrializzati ebbero gli aumenti del prezzo del petrolio nel 1973 e nel
1978.
57
Ciò significa che tutti i prezzi saranno espressi in termini della merce presa come numerario. Ovviamente come
numerario potrà alternativamente prendersi il salario monetario, o un paniere di merci rappresentativo del consumo dei
lavoratori, o, come in Sraffa (1960), il reddito nazionale netto.
58
Diverso è invece il modo di chiudere il sistema dei prezzi nella teoria neoclassica. Quell’indeterminatezza del sistema è
infatti risolta nella teoria marginalista introducendo le condizioni di domanda e offerta dei beni e dei fattori della
produzione, e la distribuzione vi risulta così determinata dalla scarsità relativa dei fattori della produzione in base ai
meccanismi di sostituzione tra beni e tra fattori - piuttosto che, come nella teoria classica, dai rapporti di forza tra
lavoratori e capitalisti (è del resto per gli economisti classici lo svantaggio che di solito i lavoratori hanno nella
contrattazione salariale a spingerà il salario al livello di sussistenza – il salario minimo storicamente determinato
compatibile con la ‘comune umanità’ ed una relativa stabilità sociale).

26
come suggerito da Sraffa nel §44 di Produzione di merci a mezzo di merci, dal livello dei tassi
dell’interesse monetario. Questa “determinazione monetaria” della distribuzione rimanda a quanto
prima detto trattando del paradosso di Gibson circa l’effetto di una variazione del tasso dell’interesse
sul salario reale (e dunque sul saggio del profitto), e segue l’idea di Keynes che il tasso dell’interesse
sia un fenomeno monetario59 cui il tasso di profitto dovrà adeguarsi – in tal caso tuttavia tramite la
variazione dei prezzi nella stessa direzione dell’interesse monetario, e non, come in Keynes, tramite
variazioni nell’ammontare degli investimenti, e con ciò nell’efficienza marginale del capitale.
Seguendo questa strada la fissazione dei tassi dell’interesse sui titoli a lungo termine privi di
rischio da parte delle autorità monetarie risulterebbe avere un ruolo centrale nella determinazione
della distribuzione, fissando il rapporto tra prezzi e salari monetari. Non si deve però pensare che per
questo nella teoria classico-keynesiana la contrattazione salariale non avrà più alcuna influenza sulla
distribuzione – determinando le variazioni dei salari monetari unicamente cambiamenti nel livello dei
prezzi a parità di salario reale. La politica monetaria non sarà infatti decisa in astratto, ma sulla base di
determinati vincoli e obiettivi, e rilevante sarà per le decisioni delle autorità monetarie l’andamento
nel tempo di salari monetari e prezzi – ad esempio per l’effetto che un aumento dei prezzi potrà
avere sulla posizione verso l’estero del paese considerato e dunque sul tasso di cambio, o per l’effetto
che quell’aumento potrà avere sui redditi di determinati ceti e classi sociali meno protetti
dall’inflazione (tra cui i percettori di rendite). Inoltre, se si hanno variazioni continue, e non una
tantum, dei salari monetari, la contrattazione salariale potrà avere una influenza diretta, e non solo,
come nel caso precedente, indiretta, sulla distribuzione. Poiché infatti il costo opportunità del capitale
è rappresentato dal tasso di interesse reale e non da quello nominale, e poiché gli aggiustamenti dei
prezzi a seguito di variazioni dei salari monetari avvengono in base al costo storico del capitale e non
in base al suo costo di riproduzione,60 allora, per un dato tasso dell’interesse nominale in , variazioni
continue dei salari monetari e dunque dei prezzi potranno determinare una riduzione del tasso di
∆p
interesse reale ir ≅ in − , e perciò un aumento dei salari reali. Ciò non si verificherà solo se le
p
autorità monetarie avessero come obiettivo un dato tasso di interesse reale, compensando quindi la
variazione nel tasso di inflazione con una appropriata variazione nel tasso di interesse nominale.
In questo quadro, non solo la distribuzione del reddito appare come il risultato
dell’interazione tra da un lato le decisioni delle autorità monetarie circa i livelli del tasso dell’interesse,
e dall’altro la contrattazione salariale, ma la stessa dinamica dei prezzi rifletterà il conflitto distributivo.
Così, una inflazione crescente potrà verificarsi qualora il salario reale ‘desiderato’ dai lavoratori e dalle
loro organizzazioni risultasse maggiore del salario reale compatibile con il tasso di interesse reale
perseguito dalla Banca Centrale di un paese. Quando infatti agli aumenti dei salari in termini
nominali non seguisse l’aumento desiderato nel salario reale, i lavoratori richiederanno (e
probabilmente otterranno in base alla loro forza contrattuale) incrementi ancora maggiori nei salari
monetari. E ciò continuerà fintantoché un aumento della disoccupazione da un lato, o, dall’altro gli

59
La natura monetaria dell’interesse è stata sottolineata, oltre che da Keynes, anche da autori come Tooke, J.S. Mill e
Marx. In Marx, tuttavia, essendo il saggio del profitto determinato, come in Ricardo, dal salario e dalle condizioni tecniche
di produzione dirette e indirette dei beni salario, l’indipendenza del tasso di interesse dal tasso del profitto implicava che
fossero i profitti d’impresa ad adeguarsi di conseguenza - a differenza che in Ricardo per il quale, dato r, e dati i profitti
normali di impresa npi, sarebbe stato, per la concorrenza nel mercato dei prestiti, il tasso di interesse a variare in modo
da assicurare che ri = i + npi. Si noti che secondo Marx la ripartizione del saggio del profitto tra l’interesse e i profitti
d’impresa sarebbe stata il riflesso dei rapporti di forza tra capitale finanziario e capitale industriale.
60
Per un capitale preso a prestito di 100 ad un tasso di interesse del 10 per cento, le imprese, a fronte di un aumento dei
salari monetari, aumenteranno inizialmente i prezzi in modo da poter continuare a ripagare il prestito iniziale, senza tener
conto dell’aumentato costo monetario di riproduzione dei beni capitale (che porterà il valore del capitale anticipato ad
essere maggiore di 100). Se l’aumento dei salari monetari fosse una tantum, l’aumento iniziale del salario reale
determinato dall’aumento iniziale dei prezzi inferiore a quello dei salari monetari tenderà via via a scomparire, perché i
prezzi continueranno poi ad aumentare per incorporare l’aumentato costo dei beni capitale, e ciò fintantoché il salario
reale non sarà tornato al suo valore iniziale. Ma se invece i salari monetari continuano ad aumentare, il tasso di interesse
reale potrà permanere ad un livello inferiore a quello iniziale, a meno di un aumento nel tasso dell’interesse nominale.

27
effetti negativi sulla bilancia dei pagamenti, la gestione del debito pubblico, ed il valore reale del
credito e della ricchezza netta del settore privato, non avranno riportato all’uguaglianza i salari reali
“desiderati” dai lavoratori e quelli compatibili con il tasso di interesse reale perseguito dalle autorità
monetarie – che potrà ad esempio diminuire consentendo così un salario reale più elevato.

5. Differenze non meno rilevanti tra la teoria neoclassica e l’approccio classico-keynesiano emergono
con riferimento alle determinanti dei livelli di attività ed agli effetti sull’occupazione della politica
monetaria e fiscale.
Il riassorbimento dell’analisi di Keynes nell’alveo tradizionale è potuto avvenire anche per la
presenza nella Teoria Generale di alcuni elementi tradizionali, tra cui la nozione dell’efficienza
marginale del capitale. Si è potuto infatti per questo argomentare che vi sarà sempre un tasso
dell’interesse (che potremmo chiamare “naturale”) in grado di generare un ammontare di
investimenti pari ai risparmi corrispondenti al pieno utilizzo delle risorse produttive. Contrariamente
a quanto argomentato da Keynes, si è potuto così affermare che, al di là di situazioni cicliche
particolari in cui per l’incertezza sul futuro o il fenomeno della trappola della liquidità gli investimenti
rimangano invariati, una sufficiente flessibilità dei salari monetari, o comunque un aumento nel
rapporto tra moneta e livello dei prezzi, potranno sempre in media garantire una tendenza del
sistema economico verso una condizione di piena occupazione.
Ma se quella relazione inversa tra investimenti e tasso dell’interesse non esiste61, dipendendo
ad esempio gli investimenti, per il principio dell’acceleratore,62 principalmente dalle variazioni attese
nel livello del reddito, non solo verrà meno quel meccanismo più o meno automatico che dovrebbe
assicurare la tendenza in media degli investimenti ai risparmi di pieno impiego, ma risulterà aperta la
strada per estendere al lungo periodo il principio keynesiano della domanda effettiva, con
implicazioni rilevanti per i precetti di politica economica. Ad esempio, in questo caso, una politica
fiscale espansiva che determini un aumento del reddito non avrà in genere l’effetto di spiazzare gli
investimenti privati – ed anzi, aumenti della spesa pubblica, generando incrementi di reddito,
potranno stimolare gli investimenti del settore privato. Inoltre, una redistribuzione del reddito dai
salari ai profitti potrà avere effetti negativi sull’occupazione e sul risparmio – determinando una
caduta nei livelli di attività.63
Semplificando possiamo rappresentare l’effetto di una riduzione dei salari monetari e dei
prezzi in questo modo. Possiamo assumere una curva di offerta orizzontale – ad esempio pensando ai
w
prezzi come fissati dal principio del costo pieno in base alla relazione p = m (1 + µ ) , per cui, dato il
Y
L

61
Cfr. anche la nota 43.
62
Come è noto, in termini semplificati, la teoria dell’acceleratore può esprimersi ponendo I = ∆K = x∆Y dove
*
K
x =   è il rapporto capitale-prodotto desiderato. Il termine ‘acceleratore’ deriva dal fatto che, dato un rapporto
Y 
desiderato x ad esempio pari a 5, un aumento del reddito ad esempio di 1000 genererà un incremento del capitale di
5000 per mantenere invariato il rapporto capitale-prodotto desiderato.
63
L’effetto di quella redistribuzione sarà d’altra parte una riduzione della propensione al consumo della collettività,
nell’ipotesi che i percettori di salario abbiano una propensione al consumo c w maggiore di quella dei percettori di profitto
w   w 
c p , e che la propensione al consumo della collettività c = c w  r  + c p 1 − r  sia una media ponderata di
Y   Y 
 L  L
quelle di lavoratori e capitalisti, con pesi dati dalle quote di reddito che vanno a salari e profitto (essendo il rapporto tra il
salario reale wr in termini del deflatore del reddito e la produttività del lavoro Y/L pari alla quota del salario nel reddito
nazionale).

28
 wm
costo del lavoro per unità di prodotto , e dato il margine di profitto µ, le imprese saranno
Y
L
disposte ad offrire allo stesso prezzo quantità maggiori di prodotto (almeno fino al pieno utilizzo della
capacità produttiva). Possiamo poi indicare la curva di domanda aggregata AD come una retta
verticale, nell’ipotesi che riduzioni nel livello generale dei prezzi non porteranno necessariamente ad
aumenti nella domanda aggregata64 - ad esempio perché, se anche per quella riduzione il tasso
dell’interesse cadesse, l’ammontare degli investimenti non aumenterebbe,65 o perché, se la moneta è
endogena, quella caduta dei prezzi non determinerebbe necessariamente un rapporto moneta-prezzi
più elevato, e dunque un più basso tasso dell’interesse.66
A parità di condizioni tecniche di produzione (e dunque della produttività del lavoro Y/L), e a
parità di margine del profitto µ, una riduzione dei salari monetari determinerà quindi uno
spostamento verso il basso della curva di offerta aggregata da ASo ad AS1, senza alcun effetto sul
livello di occupazione. E perché si abbia un aumento del reddito dovrà aversi uno spostamento verso
destra della curva AD – ovvero un aumento delle componenti autonome della domanda aggregata (ad
esempio, un aumento della spesa pubblica o degli investimenti autonomi dal reddito).67

ADo
P
AD1

ASo

AS1

Yo Y1 Y

64
Si potrebbe in realtà pensare che a un certo punto la caduta di salari monetari e prezzi abbia un effetto negativo sul
reddito, sia perché si accompagnerebbe probabilmente con una caduta dei salari reali e dei redditi di ceti con una alta
propensione al consumo, determinando così un aumento della propensione al risparmio della collettività; sia perché la
caduta dei prezzi, se elevata, potrebbe sconvolgere i rapporti di debito e credito nell’economia, risultando la deflazione
favorevole ai creditori e tale da generare crescenti difficoltà per famiglie e imprese nell’onorare i debiti contratti in
precedenza. Questa possibilità potrebbe però essere compensata dal fatto che la caduta dei prezzi a fronte di una caduta
dei salari monetari, quando si verifica (non approfittando le imprese di tale caduta per aumentare i loro margini di
profitto), potrebbe avere un effetto positivo sulle esportazione, e per questa via sull’occupazione ed il reddito.
Ovviamente, che questo effetto sia abbastanza forte da compensare gli effetti negativi sopra detti dipenderà dalle
circostanze, ed appare dunque lecito in prima istanza assumere la curva di domanda aggregata AD come verticale.
65
Non si è considerato l’effetto Pigou – ovvero la possibilità che la caduta dei prezzi determini un aumento del valore in
termini reali della ricchezza netta del settore privato dell’economia, ed in particolare della moneta ad alto potenziale – e
ciò perché in realtà, come ammesso da Pigou stesso, esso appare poco rilevante da un punto di vista empirico, e tra l’altro
risulterà probabilmente compensato sia dall’effetto Fisher (ovvero dalle crescenti difficoltà dei debitori di onorare i propri
debiti in presenza di una caduta dei prezzi) che dalla possibilità che la caduta del prezzo di alcune attività (tra cui quello
del patrimonio immobiliare) abbia effetti negativi sulle possibilità di consumo ed investimento di famiglie e imprese.
66
Si noti che nel caso di moneta endogena si potrà pensare ad una curva LM orizzontale

i* =
k
mm
Y+
1
mm
( P
)
Lo − M , dove, dato i* fissato dalle autorità monetarie, se il reddito reale Y o i prezzi P variano,
la quantità di moneta M si adegua di conseguenza.
67
L’entità dello spostamento rifletterà ovviamente sia l’incremento nella domanda autonoma, sia gli incrementi di
domanda per beni di consumo e per beni di investimento indotti da quella variazione iniziale.

29
6. Possiamo concludere questa breve analisi di alcuni elementi della teoria classico-keynesiana
notando che per questa teoria una politica monetaria restrittiva – ovvero un aumento del tasso
dell’interesse – potrà avere effetti negativi sui livelli di attività, ma attraverso canali diversi da quelli
tradizionalmente considerati, non essendoci in essa una definita relazione inversa tra tasso
dell’interesse ed ammontare degli investimenti.68 Da un lato infatti l’aumento nei prezzi che deriverà
dall’incremento nel tasso dell’interesse (e probabilmente anche dall’aumento dei salari monetari per il
tentativo dei lavoratori di non subire riduzioni dei salari reali) potrà portare ad una riduzione delle
esportazioni nette. Dall’altro, se l’aumento del tasso di interesse si accompagna con una riduzione dei
salari reali, ciò potrà avere effetti negativi sui consumi. E’ quindi in caso principalmente per via
indiretta, ovvero per la caduta dei consumi e delle esportazione nette, che secondo questa teoria potrà
poi verificarsi una diminuzione degli investimenti.69

68
Ciò non esclude che le condizioni del credito possano influire, oltre che sulla spesa per consumi, anche sulla spesa per
investimenti, in particolare per imprese di piccole e medie dimensioni che non abbiano accesso a fonti di finanziamento
diverse dal credito bancario e si trovino a fronteggiare una diminuzione nei ricavi monetari in concomitanza con forme di
restrizioni del credito.
69
Poiché determina un aumento del costo del servizio del debito pubblico, l’aumento dei tassi dell’interesse potrà peraltro
spingere a compensare quel maggior costo con un aumento delle imposte e/o una riduzione della spesa pubblica, con
quindi ulteriori effetti negativi sulla domanda aggregata. Tali effetti negativi sulla domanda potranno difficilmente essere
compensati dall’afflusso di capitali esteri che l’aumento del tasso dell’interesse (per date aspettative di cambio) potranno
determinare, anche perché quei capitali non necessariamente si indirizzeranno verso attività di tipo produttivo.

30
 L’INFLATION TARGETING E IL MODELLO DEL
NEW CONSENSUS
1. Negli ultimi decenni il regime di inflation targeting - in cui l’obiettivo finale di un tasso di inflazione
desiderato è perseguito dalle Banche Centrale fissando il tasso di interesse in base agli scostamenti del
tasso di inflazione effettivo da quello desiderato - ha avuto un ruolo importante nei dibattiti sulla
politica monetaria. L’inflation targeting, come si è visto,70 implica che le autorità monetarie rinuncino
ad altri obiettivi (ad esempio, di ottenere un determinato livello di disoccupazione, o di mantenere un
determinato tasso di cambio), e la sua rappresentazione si fonda su cinque equazioni, ovvero:

1. una relazione che determina il reddito in base al tasso di interesse reale e ad altre variabili
esogene (principalmente fiscali) determinate dalle autorità di politica economica – relazione di
solito rappresentata tramite una curva IS;
2. una curva di Phillips;
3. una relazione che descrive l’andamento delle variabili esogene (principalmente di natura
fiscale) controllate dalle autorità di politica economica;
4. una funzione di perdita della Banca Centrale (in base alla quale si desidera minimizzare gli
scostamenti del tasso di inflazione da quello target e dell’output dal suo valore potenziale);
5. una funzione di reazione della Banca Centrale ricavata sostituendo nella funzione di perdita il
vincolo rappresentato dalla curva di Phillips: in base a questa funzione di reazione il tasso di
interesse verrà modificato dalle autorità monetarie ogniqualvolta il tasso di inflazione atteso si
discosta dal valore desiderato.

Nella definizione della funzione di reazione, a seconda della struttura dei ritardi ipotizzati e
dello schema di formazione delle aspettative, il tasso di inflazione che si confronta con quello
desiderato potrà essere quello atteso tra j anni (in questo caso il modello è forward-looking) o quello
osservato nel periodo precedente al momento della decisione della politica monetaria.71 Affinchè la
regola sia efficace, è necessario ipotizzare che la Banca Centrale sia in grado di prevedere
correttamente il tasso di inflazione, ovvero che conosca perfettamente l’evoluzione dei parametri nel
tempo e la struttura dei ritardi del modello. Se ciò non si verificasse l’intervento di politica monetaria
sui tassi dell’interesse potrebbe aumentare piuttosto che ridurre la variabilità del tasso di inflazione. Il
fatto comunque che nei modelli di inflation targeting si confronti solitamente il target di inflazione con
il tasso di inflazione atteso in t per il periodo t+j porta a ritenere che, al di là di shocks di natura
casuale, le autorità monetarie saranno in grado di mantenere il tasso di inflazione intorno al valore
desiderato, e tanto più se credibili e capaci quindi di influenzare le aspettative degli agenti economici.

2. L’obiettivo di un certo tasso di inflazione desiderato segue l’idea a)che una inflazione elevata e
variabile sia dannosa per l’equilibrio dei conti con l’estero e per il valore reale della ricchezza netta
del settore privato, e b)che comunque un certo aumento dei prezzi faciliti l’aggiustamento dei prezzi
relativi ai loro valori normali o naturali.72
Quale debba essere il target di inflazione dovrebbe essere deciso di comune accordo dalle
autorità monetarie e dal Governo tenuto conto delle caratteristiche del mercato del lavoro e dei beni.

70
Cfr. M. Arcelli (2007), pp. 346-365.
71
Questo è il caso che considereremo nel semplice modello del New Consensus sotto riportato.
72
Qualora si considerassero la moneta neutrale ed i prezzi determinati in ultima analisi dalle sue variazioni non è chiaro
perché si dovrebbe avere una preferenza per una inflazione bassa e poco variabile, se non appellandosi ad errori
(temporanei) cui l’inflazione spingerebbe gli agenti economici. Nondimeno, a differenza che nel caso del “monetary
targeting” e del “nominal income targeting”, nei modelli dell’inflation targeting la moneta è di solito considerata endogena
e la politica monetaria (espletata attraverso la fissazione del tasso dell’interesse) non neutrale, almeno nel breve periodo.

31
La decisione presenta però la difficoltà di definire quale sia il paniere di riferimento per il calcolo del
tasso di inflazione - se ad esempio escludervi o meno le imposte indirette ed i prezzi pubblici
amministrati, e se includervi il prezzo della terra e degli immobili.
Ma vi sono altri limiti che usualmente vengono evidenziati con riferimento all’inflation
targeting. Il primo è che vi si assume che in media il reddito tenda automaticamente al suo valore
potenziale, e che per questo l’obiettivo del mantenimento di elevati livelli di occupazione possa essere
‘sacrificato’ a favore di una bassa inflazione da perseguire tramite politiche economiche restrittive.
Qualora quella tendenza automatica al pieno impiego non si verificasse, e quindi il ‘sacrificio’ in
termini di occupazione non risultasse necessariamente di natura temporanea, le autorità monetarie
dovrebbero tener conto degli effetti che la regola di fissazione del tasso di interesse potrebbe avere sui
livelli di occupazione.
Il secondo limite è che l’inflation targeting potrebbe risultare sub-ottimale in presenza di
“shocks di offerta”. Così, se per evitare l’aumento dei prezzi derivante da un aumento del prezzo
delle materie prime si adottassero politiche restrittive, ciò potrà avere l’effetto di accentuare la caduta
della produzione determinata dall’aumento del prezzo delle materie prime.
Il terzo limite spesso evidenziato è che potrebbe risultare difficile distinguere quali deviazioni
del tasso di inflazione dal suo valore target derivino da fattori casuali, e quali invece da un uso distorto
degli strumenti di politica monetaria, e ciò tanto più quanto maggiore risulti l’incertezza circa i ritardi
negli effetti della politica monetaria.

3. Possiamo dare una semplice rappresentazione del modello dell’inflation targeting facendo
riferimento a quello che viene chiamato il modello del New Consensus, o modello IS-PC-MP. In
questo modello si assume che il trend del reddito potenziale sia determinato, come nel modello
neoclassico di crescita bilanciata di Solow, dal tasso di crescita della popolazione e dal progresso
tecnico. Si assume poi che nel breve periodo – a differenza che nel lungo – la curva di Phillips non sia
verticale, per la presenza di rigidità nei prezzi e nei salari e per errori di previsione.73 Infine, si assume
che la variabile su cui si esplica la politica monetaria sia il tasso dell’interesse, e ciò in molti modelli
esplicitamente per il riconoscimento della natura endogena della quantità di moneta in circolazione.74
Ipotizzando che le aspettative di inflazione sia determinate semplicemente dal tasso di
inflazione osservato nel periodo precedente, possiamo esprimere la curva di Phillips con la relazione

π t = π t −1 + αx [1]
Y − Yp
ove x = è l’output gap, Y il reddito effettivo, Yp il reddito potenziale, π il tasso di inflazione.
Yp
Possiamo poi ipotizzare che il reddito dipenda direttamente da una componente Yo determinata
dalle componenti autonome della domanda aggregata e dal valore del moltiplicatore keynesiano, e
inversamente dal tasso di interesse reale r = i - π e , ove i è il tasso di interesse nominale e π e è il tasso
atteso di inflazione, ovvero possiamo esprimere la curva IS nella forma

Y = Yo − br
che dividendo ambo i membri per il reddito potenziale, e posto b1 = b , ci dà
Yp
Y Yo
= − b1 (i − π e ) [2a]
Yp Yp
da cui si ricava che esisterà un certo tasso di interesse reale “naturale” rn per il quale Y = Yp dato da

73
In particolare si assume che le imprese siano price-makers per la presenza di elementi di concorrenza monopolistica, e
che i salari siano rivisti lentamente per la contrattazione salariale.
74
Per un esempio di questi modelli, detti anche neo-Keynesiani data l’ipotesi che vi si trova di rigidità nei prezzi, così
come della regola di Taylor, si veda Woodford (2003), Interest and Prices.

32
 1 Yo − Yp 1
rn = ( ) = xo
b1 Yp b1

Yo − Yp
ove xo = . Da qui si ricava che lo scostamento del reddito dal suo valore potenziale dipenderà
Yp
dagli scostamenti del tasso di interesse dal suo valore naturale. Infatti, aggiungendo -1 ad ambo i
membri della [2a], con semplici passaggi otteniamo

x = xo − b1r = b1rn − b1r = b1 (rn − r ) [2b]

per cui se r > rn ⇒ x < 0 , ovvero Y < Yp .

Ma quale sarà il valore del tasso di interesse? Esso dipenderà dalla politica monetaria.
Indicando con π T il tasso di inflazione desiderato dalla Banca Centrale, ipotizziamo al riguardo che le
autorità monetarie minimizzino la funzione di perdita

L = β (Y − Yp ) 2 + λ (π t − π T )

sotto il vincolo della curva di Phillips data dalla relazione [1] che mostra l’effettivo trade-off tra
l’inflazione e l’output-gap. Sostituendo il vincolo nella funzione di perdita e minimizzandola ponendo
dL/dx = 0, si otterrà con vari passaggi l’equazione che definisce la “monetary policy rule”, cioè
l’equazione che ci indica tutte le coppie di output-gap x e di scostamenti dell’inflazione effettiva da
quella obiettivo che lasciano indifferenti la Banca Centrale

π t = π T − ax [3]

per cui essa sarà disposta ad accettare un tasso di inflazione maggiore di quello desiderato solo se il
reddito risultasse al di sotto del suo valore potenziale (cioè vi fosse un output-gap negativo).
Ponendo a sistema le equazioni [1], [2b] e [3] otterremo per sostituzione la regola di inflation
targeting seguita dalla Banca Centrale, data da75

1
rn − r = (π T − π t −1 )
b1 (α + a )

ovvero cambiando di segno ambo i membri (e ponendo ∆r = r − rn )

∆r = h(π t −1 − π T ) [4]

ove h = 1/ b1 (α + a) . In base ad essa la Banca Centrale aumenterà il tasso dell’interesse al di sopra del
suo valore naturale ogniqualvolta il tasso di inflazione atteso risulterà superiore a quello desiderato. Si
noti che, come già detto, nella regola ci si riferisce qui all’inflazione passata per l’ipotesi di aspettative
statiche adottata nel presente modello definendo la curva di Phillips.

75
Si ricavi dalle prime due equazioni il valore di x in funzione dell’inflazione obiettivo della Banca Centrale e
dell’inflazione attesa, pari nella particolare ipotesi del modello considerato all’inflazione del periodo precedente, e si
sostituisca il valore trovato nella terza equazione.

33
4. Possiamo vedere come dovrebbe funzionare il modello di inflation targeting nel caso di uno shock
di domanda o nel caso di un cambiamento nel tasso di inflazione target della Banca Centrale.
Supponiamo una situazione iniziale di equilibrio in cui il tasso di inflazione sia pari a quello
atteso e pari all’inflazione desiderata dalla Banca Centrale, ed in cui quindi l’output gap sia nullo ed il
tasso di interesse pari al suo valore naturale rn . Graficamente, tracciando le curve IS, la curva MPR e
la curva di Phillips si partirà da una situazione iniziale corrispondente al punto A nei due grafici
sottostanti della Figura 1.

Figura 1
r

A IS1

IS0

x
π PC1
PC2
PC3

PCo
C

B
A

MPR

Si supponga adesso uno shock di domanda che sposti la curva IS da ISo a IS1. Per un tasso di
interesse mantenuto invariato dalle autorità monetarie avremo un output gap positivo e per questo
valore di x un tasso di inflazione maggiore di quello atteso: ci sposteremo quindi sui punti B della
curva IS1 e della curva di Phillips PCo. Il tasso di inflazione sarà però ora maggiore di quello atteso, e
maggiore di quello desiderato dalle autorità monetarie, e ciò sposterà la curva di Phillips verso l’alto
(fino alla curva PC1) spingendo al tempo stesso la Banca Centrale ad aumentare il tasso di interesse al
di sopra del suo livello naturale. Si determinerà così un output gap negativo e ci si sposterà nei punti
C della curva IS1 e delle curve PC1 e MPR. Poiché però nel punto C il tasso di inflazione effettivo è
minore di quello atteso, con la revisione delle aspettative le curve di Phillips tenderanno a questo
punto a spostarsi verso il basso e verso destra. Ci si muoverà pertanto lungo la curva MPR fino al
punto A, e lungo la curva IS1 fino al punto D - dove di nuovo il tasso di inflazione sarà pari a quello
target della Banca Centrale, ed il tasso di interesse pari al suo valore naturale.76
Se consideriamo ora un cambiamento nel tasso di inflazione desiderato della Banca Centrale
T
π , ed in particolare una sua riduzione con dunque uno spostamento verso il basso della curva MPR,
si avrà che, rimanendo inizialmente invariato l’output gap ed il tasso di inflazione, quest’ultimo
risulterà maggiore di quello desiderato spingendo le autorità monetarie ad aumentare il tasso di
interesse. Ciò determinerà una caduta del reddito al di sotto del suo valore potenziale fino al punto B
76
Si è qui assunto che lo shock di domanda non sia solo temporaneo, risultando altrimenti in tal caso il valore di
equilibrio finale quello corrispondente all’iniziale tasso di interesse naturale, e non, come nel punto D, quello
corrispondente ad un tasso di interesse naturale più elevato.

34
nella Figura 2 di intersezione tra la iniziale curva di Phillips PCo e la nuova curva MPR1. Nel punto B
però il tasso di inflazione risulterà minore di quello atteso, e la revisione delle aspettative determinerà
uno spostamento verso il basso delle curve di Phillips fino a che l’economia non troverà un nuovo
equilibrio nel punto E.

Figura 2

π
PCo

PC1

PC2
A
B
E MPR0

MPR1

35
 FINANZA PUBBLICA E MONETA

1. Nel dibattito di politica economica è divenuto usuale riferirsi al vincolo di bilancio intertemporale
del settore pubblico per discutere della sostenibilità del debito pubblico, e per distinguere diversi
regimi monetari. In questa nota vedremo come si ricava il vincolo di bilancio intertemporale, e
discuteremo alcune idee prevalenti in tema di sostenibilità del debito pubblico. Nella parte finale
evidenzieremo anche come politiche fiscali restrittive volte a ridurre il rapporto tra debito pubblico e
reddito nazionale possano in realtà avere l’effetto opposto.

2. Partiamo anzitutto dal vincolo di bilancio uniperiodale del settore pubblico, distinguendo il Tesoro
e la Banca Centrale. Al tempo t il Tesoro può finanziare la spesa primaria Gt e la spesa per interessi
sullo stock di titoli pubblici del periodo precedente77 it −1 BtT−1 o tramite la tassazione Τt , o con
emissione di titoli, o attraverso le “entrate” provenienti dalla Banca Centrale RCBt (ovvero gli
interessi sui titoli posseduti dalla Banca Centrale trasferiti al Tesoro). In simboli:

Gt + it −1 B T t −1 = Tt + ( B T t − B T t −1 ) + RCBt

Riguardo alle autorità monetarie, si avrà che la variazione nei titoli pubblici in possesso della
Banca Centrale ( BtM − BtM−1 ) più gli interessi sui titoli pubblici in suo possesso trasferiti al Tesoro
RCBt dovranno essere pari agli interessi sui titoli pubblici ricevuti dal Tesoro it −1 BtM−1 più la
variazione nella moneta ad alto potenziale (H t − H t −1 ) , ovvero

( BtM − BtM−1 ) + RCBt = it −1 BtM−1 + ( H t − H t −1 )

Se indichiamo con B = B T − B M l’ammontare di titoli pubblici detenuti dal settore privato

possiamo consolidare il vincolo del Tesoro e della Banca Centrale ed ottenere quello del settore
pubblico:

Gt + it −1 Bt −1 = Tt + ( Bt − Bt −1 ) + ( H t − H t −1 )

da cui si vede che solo i titoli detenuti dal settore privato rappresentano una passività per lo Stato, e
che questi potrà finanziare la spesa pubblica comprensiva degli interessi sullo stock del debito
pubblico o tramite l’imposizione fiscale, o tramite prestiti del settore privato (cioè l’emissione di titoli
pubblici acquistati da famiglie e imprese), o tramite l’emissione di base monetaria.
Se applichiamo la convenzione di indicare con le lettere minuscole le variabili deflazionate
potremo riscrivere il vincolo di bilancio del settore pubblico in termini reali78

77
Assumiamo per semplicità che i titoli del debito pubblico abbiano tutti scadenza annuale.
78
Nel ricavare il vincolo di bilancio in termini reali (cioè il vincolo diviso il livello dei prezzi al tempo t Pt ) si tenga conto
H t −1  Pt −1  h P − Pt −1
che ad esempio moltiplicando e dividendo (Ht-1/Pt) per Pt-1 si ottiene   = t −1 ove π t = t .
Pt −1  Pt  1 +π t Pt −1

36
 ht −1
1 bt −1 = t t + (bt −b t −1 ) + ht −
g t + rt −post
1+πt

dove rt −post
1 è il tasso di rendimento reale ex post da t-1 a t dei titoli pubblici. Si potrà a questo punto
tener conto del reddito generato per il settore pubblico dall’inflazione non anticipata (per effetto della
riduzione del valore reale del debito su cui si pagano gli interessi) introducendo il tasso di rendimento
reale atteso o ex ante rt −1 , calcolato in base al tasso di inflazione atteso π te e non in base al tasso di
inflazione effettivo π t . Così, posto che 1 + it −1 = (1 + rt −1 )(1 + π te ) , ed aggiungendo ad ambo i membri
del vincolo sopra scritto

(r post
) (π t )
− π te (1 + rt −1 )bt −1
t −1 − rt −1 bt −1 =
1+ πt

otteniamo79
π t − π te−1    
g t + rt −1bt −1 = t t + (bt − bt −1 ) + (1 + rt −1 )bt −1 + ht −  1 ht −1  [B1]
1+πt  1+ π t  

da cui emerge che, nell’ipotesi che il tasso di interesse nominale rifletta l’inflazione attesa in base
all’equazione di Fisher, non sarebbe l’inflazione in sé a ridurre il peso del debito pubblico, ma
l’inflazione non anticipata, poiché, se l’inflazione è completamente anticipata, per cui ( π t − π te−1 )=0,
allora il termine che ridurrebbe l’onere del debito sarà nullo.
L’ultimo termine nel vincolo di bilancio reale sopra scritto rappresenta il signoraggio, ovvero
le ‘risorse’ per il settore pubblico derivanti dalla creazione di moneta, che può anche scriversi

H t − H t −1 πt
st = = (ht −h t −1 ) + ht −1
Pt 1+ πt

Il signoraggio dunque deriverebbe da due fonti: a)la variazione nei saldi reali di moneta ad alto
potenziale (ht − ht −1 ) che permetterà al settore pubblico di ottenere risorse reale (o più in generale, di
creare reddito); e b)quella che è chiamata la tassa da inflazione che riduce il valore reale dello stock di
base monetaria emesso in precedenza. Nel caso di steady state, in cui ∆h = 0 , il primo termine è
nullo, ma non il secondo. E se con ϑ indichiamo il saggio di crescita della base monetaria H, poichè
∆h ϑ − π
= ≅ ϑ − π 80, se ∆h = 0 ⇒ ϑ = π , e quindi, valendo per valori non elevati del tasso di
h 1+π

bt −1  b 
Inoltre, si porti al primo membro e lo si metta a fattor comune con it −1  t −1  . Si tenga infine conto del fatto
1+ πt 1 + π t 
(1 + it −1 )bt −1
che = (rt −post
1 + 1)bt −1 .
1+ πt
79
Si noti che l’espressione per (rt −1 1 ) che, moltiplicata per bt-1, ci dà quanto aggiunto ad ambo i membri del
− rt −post
 1 + it −1   1 + it −1  
vincolo di bilancio, deriva dalla differenza   − 
 e
− 1  1 + π  − 1 .
 1 + π t   t  
Si ricordi che (1+x) = (1+y)(1+ π ) ove x = tasso di crescita della moneta in termini nominali, e y = tasso di crescita dei
80

saldi liquidi reali.

37
 π
inflazione ≅ π , il signoraggio si ridurrà al prodotto tra una ‘aliquota fiscale’ pari al tasso di
1+ π
crescita della base monetaria ϑ ed una ‘base imponibile’ determinata dai saldi liquidi reali h.81
Indicando con d l’indebitamento reale complessivo del settore pubblico, ovvero d = b + h, ed
aggiungendo ad ambo i membri del vincolo di bilancio [B1] rt −1 ht −1 , e sul lato destro sia (ht −1 − ht −1 )
1 + it −1 1 + it −1
che ( ht −1 − ht −1 ), con alcune semplici operazioni82 potremo esprimere il vincolo di
1+πt 1+ πt
bilancio del settore pubblico in termini reali nella forma

π t − π te i
g t + rt −1 d t −1 = t t + (d t − d t −1 ) + (1 + rt −1 )d t −1 + t −1 ht −1 [B2]
1+ πt 1+ πt

dove il signoraggio s è ora espresso da

 i 
s=  h
1+ π 

il che implica che l’aliquota o tassa sulla moneta ad alto potenziale dipende dal tasso dell’interesse
nominale, per cui, nel caso si seguisse la regola di Friedman di un tasso ottimo di inflazione, poiché
ciò richiede i = 0, il signoraggio risulterebbe nullo.

3. A meno di restrizioni alla possibilità del settore pubblico di prendere a prestito dal settore privato
emettendo titoli, o di operare con il signoraggio emettendo moneta, il vincolo di bilancio uniperiodale
non pone alcun limite di spesa al settore pubblico. Poiché però si ritiene che i governi, come gli
individui, debbano essere limitati nelle loro scelte, per porre tale vincolo, e nel discutere circa la
sostenibilità nel tempo del debito pubblico, ci si è riferiti al vincolo di bilancio intertemporale.
Non considerando per semplicità l’inflazione imprevista (per cui π t = π te ), ed assumendo che
il tasso di rendimento reale r sia costante e positivo nel tempo, dal vincolo di bilancio uniperiodale in
termini reali [B1]

g t + rbt −1 = t t + (bt − bt −1 ) + st

possiamo ricavare bt −1 (1 + r ) = (t t − g t ) + st + bt e dunque

tt g s b
bt −1 = − t + t + t
1+ r 1+ r 1+ r 1+ r

e poiché ciò si avrà anche al tempo t, ovvero avremo

t t +1 g s b
bt = − t +1 + t +1 + t +1
1+ r 1+ r 1+ r 1+ r

Sembrerebbe da ciò che se π = 0 , allora il governo non riceverà alcun ‘reddito’. Ciò però non tiene conto del fatto
81

che se il governo finanziasse la spesa pubblica emettendo moneta piuttosto che titoli, risparmierebbe gli interessi sui titoli
del debito pubblico, ovvero che la spesa per gli interessi è funzione decrescente del finanziamento del deficit pubblico con
moneta.
(1 + it −1 ) (1 + it −1 )
82
Si dovrà tra l’altro ricordare che (1 + rt −1 )ht −1 = e
ht −1 e mettere ciò a fattor comune con − ht −1 .
(1 + π t ) 1+ πt
38
sostituendo nell’espressione precedente otterremo

 t t   gt g t +1   st st +1  b
bt −1 =  t + t +1 2 −
  1 + r + (1 + r )2
+
  1 + r + (1 + r )2
 + t +1 2
 (1 + r )
 1 + r (1 + r )     

bt +1 bt + 2
Se ora ripetiamo l’operazione di sostituzione per , e poi ancora per , e via via in
(1 + r ) 2
((1 + r )3
successione per t → ∞ , otterremo il vincolo di bilancio intertemporale

∞ ∞ ∞
g t +i t t +i st +i bt +i
(1 + r )bt −1 + ∑ =∑ +∑ + lim [INT1]
i =0 (1 + r ) i
i =0 (1 + r ) i
i =0 (1 + r ) i i →∞ (1 + r ) i

che lega il debito nel tempo, perché lega tra loro il debito iniziale, la somma dei surplus o deficit
primari (la differenza tra spesa pubblica e tasse) tra i periodi t e t+j, il signoraggio nel periodo
considerato, ed il valore attuale al tempo t dei titoli emessi al tempo t+j.

4. Con riferimento al vincolo intertemporale, si afferma che esso rappresenterà un vincolo di spesa
per il settore pubblico se si pone la condizione che lo Stato non possa all’infinito “spostare in avanti” i
propri debiti, ovvero ponendo la condizione

bt + i
lim =0
t →∞ (1 + r )i
Si afferma infatti che in tal caso lo Stato dovrà pianificare di ottenere un reddito tramite le imposte
presenti e future e tramite il signoraggio presente e futuro, il cui valore attuale dovrà essere pari a
quello delle spese correnti presenti e future, più il debito corrente comprensivo degli interessi. Così,
se per deficit primario intendiamo la differenza tra le spese e le entrate correnti comprendendo in
esse anche il signoraggio, ovvero ∀ t → ∆ = g − t − s , si dovrà avere che

∞
∆ t +i
(1 + r )bt −1 = −∑ .
i =0 (1 + r )i
Quindi, se il debito iniziale bt −1 > 0 , si dovrà avere che il valore attuale di tutti i deficit primari sia
negativo, ovvero che il governo pianifichi di avere degli avanzi di bilancio o tramite riduzioni della
spesa pubblica, o tramite aumenti delle imposte, o tramite il signoraggio.

5. Discuteremo poi se, anche in questa forma, il vincolo di bilancio intertemporale possa
rappresentare effettivamente un vincolo di spesa per il settore pubblico83 – e quali possano essere le
ragioni per cui si ritiene debbano porsi dei limiti ad una espansione del settore pubblico. Vedremo
invece ora come il modo di finanziamento nel tempo dei disavanzi del settore pubblico abbia portato
a distinguere diversi regimi monetari, e l’effetto che le modalità di finanziamento di tale settore si
ritiene abbia sul tasso di inflazione e sul tasso dell’interesse.
Si defnisce regime di dominanza monetaria un regime in cui le autorità monetarie fissano la
quantità di moneta o il tasso dell’interesse, ed è la politica fiscale ad aggiustarsi in modo da assicurare

83
Tralasciamo tra l’altro qui la discussione se tale relazione valga solo all’equilibrio (Sims (1994); Woodford (1995)), o
rappresenti un vero vincolo per il settore pubblico (Buiter (2002)).

39
il rispetto del vincolo di bilancio intertemporale (per cui ad un aumento della spesa pubblica dovrà
poi seguire un aumento delle imposte).
Si definisce di contro regime di dominanza fiscale un regime in cui le autorità fiscali fissano
spesa pubblica e imposte senza tenere conto del vincolo di bilancio intertemporale, e se il valore
presente delle imposte risulta diverso da quello della spesa pubblica, il rispetto del vincolo di bilancio
intertemporale ricade sul signoraggio, per cui ‘passivamente’ le autorità monetarie dovranno emettere
moneta in modo da generare il signoraggio necessario a garantire il rispetto del vincolo di bilancio
intertemporale.84
Secondo Sargent e Wallace (1981), in tale regime qualsiasi tentativo di ridurre l’inflazione in
un determinato periodo non potrà che generare una maggiore inflazione in un periodo successivo.
∞
∆
Infatti, se 0 < bt −1 = −(1 + r ) ∑ t + i i , e le autorità fiscali non compensano la riduzione del
−1

i = 0 (1 + r )

signoraggio in quel periodo con una riduzione della spesa pubblica o un aumento delle imposte in
quelli successivi, si dovrà poi verificare una maggiore emissione di moneta.85

6. Nel caso si abbiano disavanzi fiscali da finanziare con il signoraggio si pone la questione se esso
potrà risultare sufficiente allo scopo, se abbia un valore ottimale, e quale sarà il corrispondente tasso
di inflazione di equilibrio.
Qualora ci fosse stretta proporzionalità tra quella che è chiamato la tassa da inflazione ed il
tasso di inflazione, la risposta all’ultimo quesito sarebbe immediata, perché il tasso di inflazione
corrisponderebbe a quello che genera le entrate richieste dal settore pubblico. Poiché però si ritiene
che l’inflazione riduca la ‘base imponibile’ su cui si applica la tassa da inflazione – perché una
inflazione più elevata aumenterebbe il costo opportunità di detenere moneta e ridurrebbe perciò i
saldi liquidi reali desiderati - c’è la possibilità che il medesimo signoraggio si ottenga con diversi tassi
di inflazione.
Così, nel caso del vincolo di bilancio uniperiodale, se supponiamo che prezzi, moneta e titoli
W B+H
aumentino tutti allo stesso tasso pari al tasso di inflazione π , posto = , ove W/P è il valore
P P
reale dello stock di titoli e moneta ad alto potenziale, avremo che

G iB T ∆B ∆H T ∆B B ∆H H T B H  T W
+ = + + = + + = +π +  = +π
P P P P P P B P H P P P P  P P

e quindi, poiché r ≅ i − π

G T W M  W M  M  T W M
= − i −  + π  −  + π   = − r + i
P P P P P P  P P P P

dove l’ultimo termine indica il signoraggio.86

Supponendo ora che i disavanzi pubblici siano finanziabili solo con moneta, per cui

G B T ∆H ∆H  H 
+i − = =   = gH h
P P P P H P

84
Possiamo anche ricordare che si definisce regime ricardiano qualsiasi regime in cui o le imposte o il signoraggio si
aggiustino in modo da garantire il rispetto del vincolo di bilancio intertemporale.
85
Per Metzler (1951) l’effetto sui prezzi dipenderà anche dal canale attraverso cui viene fatta variare la quantità di moneta,
se tramite trasferimenti di moneta alle famiglie o tramite l’acquisto di titoli.
86
Si riveda il §3.

40
 ∆h
poiché il tasso di variazione dei saldi liquidi reali = g h è pari al tasso di variazione dei saldi
h
∆H
nominali = g H meno il tasso di inflazione, potremo anche scrivere che il signoraggio è pari a
H

d = s = g H h = (g h + π )h = ∆h + hπ

ovvero, come già detto, che esso si compone di due componenti, la variazione nello stock reale di
moneta, e la perdita di valore dello stock di moneta derivante dall’inflazione, nota come tassa da
inflazione.
In uno stato stazionario, poichè ∆h = 0 , agirà solo il secondo termine, il cui andamento si
ritiene segua quello di una curva di Laffer come nella Figura 1, cioè che aumenti, raggiunga un
massimo, e poi diminuisca, e ciò perché, come detto, si ritiene che all’aumentare del tasso di
inflazione gli agenti riducano i loro saldi liquidi reali, e quindi la ‘base imponibile’ per la tassa da
inflazione. Può così accadere che due tassi di inflazione generino lo stesso signoraggio, ed anche che
d > smax per cui il disavanzo non si potrà finanziare tutto con il signoraggio.

Figura 1

hπ

π1 πmax π2 π

Possiamo vedere come ciò si presenterà nel modello MIU analizzato in precedenza. L’utilità
∞
dell’agente rappresentativo è data da ∑ β u (c , m ) , con 0< β <1, c il consumo procapite, m i saldi
t =0
t
t t

liquidi reali procapite, e la funzione u (⋅) strettamente concava e due volte differenziabile
continuamente. L’agente rappresentativo sceglierà c, m, e b in modo da massimizzare l’utilità sotto il
vincolo

mt −1
ct + bt + mt = y t − τ t + (1 + r )bt −1 +
Πt
Pt
dove τ t sono le imposte nette, r è il tasso di interesse reale e Π = = 1 + π t , per cui l’ultimo
Pt −1
termine rappresenta il valore reale al tempo t dei saldi liquidi ‘portati’ in t dal periodo precedente. Se

41
vi è previsione perfetta, posto wt = bt +mt e Rt = 1+rt, ed aggiungendo e levando (1+r)mt-1, potremo
riscrivere il vincolo come:
R Π −1 i
ct + wt = y t − τ t + Rt −1 wt −1 − t −1 t mt −1 = y t − τ t + Rt −1 wt −1 − t −1 mt −1
Πt Πt

poiché Rt −1Π t = (1 + rt −1 )(1 + π t ) = (1 + it −1 ) nell’ipotesi di previsione perfetta.

Come abbiamo visto (cfr. pp. 17-18), le condizioni di massimo del primo ordine implicano
che il saggio marginale di sostituzione tra moneta e consumo presente sarà pari al costo opportunità
di detenere moneta. In particolare, poiché l’utilità marginale dei saldi liquidi reali u m (ct , mt ) sarà pari
i
al valore soggettivo all’oggi del loro costo opportunità moltiplicato per l’utilità marginale derivante
Π
i
da un aumento di ricchezza, ovvero sarà pari a β t u c (ct +1 , mt +1 ) 87; e poiché per la condizione di
Π t +1
Eulero l’utilità marginale del consumo presente sarà pari all’utilità marginale del consumo futuro
1 + rt
moltiplicata per βRt = , dove ρ è il saggio marginale di preferenza intertemporale, per cui
1+ ρ
u c (ct , mt ) = β Rt u c (ct +1 , mt +1 ) ; allora sostituendo si otterrà

it i
u m (ct , mt ) = u c (ct , mt ) = t u c (ct , mt )
Rt Π t +1 1 + it

Se allora ipotizziamo che la funzione di utilità sia

u (ct , mt ) = ln ct + mt ( B − D ln mt )

dalla condizione appena scritta potremo ottenere i saldi liquidi reali desiderati88, che saranno dati da

ω B 
−  −1  it
Dct D 
mt = Ae con A = e e ω= .
1 + it

 i 
Considerando allora la definizione di signoraggio s =  m , e sostituendo a 1/(1+π) il
1+ π 
rapporto (1+r)/(1+i), possiamo scrivere

i ω
i − −
s = (1 + r )( ) Ae Dc (1+i ) = (1 + r )ωAe Dc
1+ i

che ci dirà, dato il tasso di rendimento reale r,89 come varierà il signoraggio al variare del tasso di
i
inflazione, e dunque di ω = . Poichè
1+ i
87
L’utilità marginale del risparmio sarà data dall’incremento di utilità derivante dal consumo futuro.
1
e u m = B − D ln mt − D , da cui con semplici passaggi si ottiene mt. L’espressione per i
88
Avremo infatti che uc =
ct
saldi liquidi reali così ottenuta è simile a quella in Cagan (1956).
89
Si avranno quindi diverse curve, ognuna corrispondente ad un diverso tasso del profitto, indipendente dalle variazioni di
moneta e prezzi.

42
 ds  ds  dω  di   ds   (1 + r ) 
=   =  
dπ  dω  di  dπ   dω   (1 + i )2 

il segno della variazione del signoraggio al variare del tasso di inflazione dipenderà dal segno della
variazione del signoraggio al variare di ω ; e poiché

ω
ds −  ω  s ω 
= (1 + r ) Ae Dc 1 −  = 1 − 
dω  Dc  ω  Dc 

 ω 
quel segno dipenderà da 1 −  . Così, dato r, al crescere dell’inflazione il signoraggio crescerà fino
 Dc 
a un massimo per poi diminuire per il ridursi via via dei saldi liquidi reali desiderati.90 Il tasso di
ds
inflazione in corrispondenza del quale si ha il signoraggio massimo si ricava ponendo = 0 , il che
dπ
 ω  i
necessita che 1 −  = 0 , ovvero che = Dc , da cui91
 Dc  1 + i

i  1  1 
π max = −1 =    −1
(1 + r ) Dc  1 + r  1 − Dc 

max
e per π < π , s cresce, mentre poi dimiuisce (si veda la Figura 1).

7. Che il signoraggio possa essere insufficiente a garantire il rispetto del vincolo di bilancio
intertemporale (ovvero che d > s) deriva dalla funzione di utilità ipotizzata e dalla relazione posta tra
il tasso di crescita dell’offerta di moneta ed il tasso di inflazione. E’ però dubbio che, se anche ciò si
verificasse, ne deriverebbe la necessità di ottenere avanzi primari per il settore pubblico.
Considerando la condizione [INT1] del paragrafo 3, non solo infatti non è chiaro per quale motivo
‘all’infinito’ lo stock di titoli del debito pubblico debba diventare nullo (perché cioè lo Stato non
possa spostare sempre al futuro i propri debiti); ma, dato che quella condizione vale appunto
‘all’infinito’, non è neppure chiaro da quale momento dovrebbe sorgere la necessità per il settore
pubblico di generare avanzi primari per ripagare il proprio debito.92
In realtà nei modelli di tipo neoclassico l’enfasi circa la necessità di ridurre lo stock del debito
pubblico sembra derivare non tanto da un problema di sostenibilità del debito nel tempo,93 ma dagli
90
Inizialmente la tassa da inflazione domina la riduzione dei saldi liquidi reali derivante dall’inflazione crescente.
Ovviamente, l’andamento del signoraggio al variare del tasso di inflazione rifletterà la funzione di utilità ipotizzata.
91
Si sostituisca (1+i) con (1+r)(1+π) e i con [(1+r)(1+π)-1].
Si noti d’altra parte che, se anche il debito pubblico crescesse nel tempo al tasso γ , quella che spesso è indicata come la
92

Bt
condizione di sostenibilità del debito pubblico, ovvero che lim = 0 , varrebbe comunque nel caso che γ < r ,
t →∞ (1 + r ) t
t
Bt Bo (1 + γ ) t 1 + γ 
poiché in tal caso lim = lim = B0 lim  = 0,
t → ∞ (1 + r ) t t →∞ (1 + r ) t t →∞ 1 + r 
 
93
La sostenibilità del debito pubblico nel tempo è spesso discussa non in termini assoluti, ma in rapporto al reddito
nazionale (per quanto semmai al riguardo sembrerebbe più appropriato considerare quel debito in rapporto alla ricchezza
complessiva del paese considerato). Non solo però in tal caso non è chiaro quale specifico valore del rapporto debito/Pil
si debba prendere come indicatore della sostenibilità del debito, ma se si ritiene che la condizione di sostenibilità del
debito sia un rapporto debito/Pil costante, ciò di nuovo non implica che debbano necessariamente aversi degli avanzi

43
effetti che si ritiene esso abbia sull’accumulazione di capitale. Nella teoria neoclassica, infatti, la
dimensione della ricchezza del settore privato è indipendente dalla formazione dei disavanzi pubblici.
Più precisamente, poiché il reddito si ritiene essere pari al suo valore potenziale, qualsiasi disavanzo
pubblico si ritiene sottragga risparmio privato da destinare agli investimenti privati.94
In un’ottica keynesiana, di contro, la spesa pubblica in deficit, variando il livello del reddito,
genera un risparmio del settore privato che altrimenti non si sarebbe verificato – ovvero il deficit
pubblico si aggiunge agli investimenti privati nel generare risparmio e dunque ricchezza del settore
privato. L’obiettivo di ridurre ad un certo punto lo stock del debito pubblico in possesso del settore
privato attraverso il conseguimento di avanzi di bilancio del settore pubblico implicherebbe perciò
una distruzione di ricchezza privata (o un suo aumento minore di quanto altrimenti verificabile), dato
che a ciò non corrisponderebbe necessariamente un incremento nello stock di capitale del settore
privato come ipotizzato invece nella teoria neoclassica.95 Né, tenendo conto degli effetti negativi che la
riduzione della spesa pubblica o l’aumento delle imposte avrebbero sul livello reddito, si potrebbe
essere sicuri che alla riduzione dell’indebitamento del settore pubblico si accompagnerebbe una
diminuzione del rapporto debito pubblico/Pil: la caduta nel valore del denominatore di quel rapporto
potrebbe infatti essere tale da determinare il risultato opposto.96
In un ambito keynesiano, d’altra parte, la nozione di sostenibilità del debito pubblico appare
avere fondamenti ancora più labili di quelli che essa ha in un approccio di tipo neoclassico. Se
definita in termini di un rapporto debito pubblico/Pil costante nel tempo, per quanto detto
sembrerebbe porre un limite all’accumulazione di capitale. Inoltre, il mantenimento di un rapporto
debito pubblico/reddito nazionale costante potrebbe richiedere misure opposte a quelle solitamente
considerate. Ad esempio, se il tasso dell’interesse risultasse maggiore del tasso di crescita del reddito
nazionale, e non fosse possibile ridurlo con una appropriata politica monetaria, per evitare un
aumento del rapporto debito pubblico/Pil potrebbe risultare necessario aumentare, e non ridurre, la
spesa pubblica, in modo da aumentare il tasso di crescita del reddito nazionale.
Più precisamente, se indichiamo con γ il tasso di crescita del debito pubblico, e con g il tasso
di crescita del reddito nazionale, la costanza del rapporto debito pubblico/Pil richiede che

primari. Come dimostrato da Domar, infatti, per un deficit pubblico primario in pareggio, il rapporto debito pubblico/Pil
aumenterebbe solo qualora il tasso di interesse sui titoli pubblici eccedesse il tasso di crescita del reddito nazionale. E se il
tasso di crescita del Pil fosse maggiore del tasso dell’interesse, quella costanza potrebbe aversi anche in presenza di
disavanzi primari (cfr. p. 37).
94 P
Indicato con Yt il reddito potenziale, con c la propensione marginale al consumo, con t l’aliquota fiscale, con c R la
quota degli interessi sul debito pubblico destinati al consumo, con Rt = iBt-1 gli interessi sullo stock di debito pubblico in
possesso di famiglie e imprese , con It gli investimenti del settore privato e con Dt il deficit pubblico comprensivo della
p
spesa per interessi, avremo che (1 − c)(1 − t )Yt + (1 − c R ) Rt = I + D , per cui, essendo il reddito ipotizzato dato al
suo livello potenziale (indipendentemente, potremmo dire, dai valori di It e Dt), un aumento della spesa pubblica Gt (e
dunque del deficit pubblico Dt) implicherà una riduzione degli investimenti It.
95
In un’ottica keynesiana non risulterebbe valida neanche l’idea di Barro che gli agenti sarebbero indifferenti tra il
finanziare la spesa pubblica con la tassazione o con l’emissione di titoli pubblici perché sconterebbero che quei titoli
saranno poi ripagati con imposte future – per cui modificherebbero il profilo temporale del consumo in modo da
garantire che le generazioni future possano ripagare il debito pubblico con il maggior risparmio accumulato oggi. Al di là
della plausibilità o meno dell’ipotesi di individui ‘immortali’ (ovvero di individui che tengano conto del benessere delle
generazioni future tramite i loro lasciti ereditari), e di elementi di “miopia” degli agenti economici, non vi sarebbe infatti
spazio perché la generazione presente possa ritenere che senza quella modificazione nel profilo temporale del consumo la
ricchezza lasciata in eredità alle generazioni future risulterebbe di fatto minore di quella trasferita loro in assenza di debito
pubblico – e ciò perché quel debito sarà ricchezza che altrimenti non si sarebbe formata.
96
Ciccone (2002) ha dimostrato che riduzioni della spesa pubblica potrebbero determinare almeno in un periodo iniziale
Bt
un aumento nel rapporto debito pubblico-Pil qualora (1 − c)(1 − t ) < , e che ciò potrebbe continuare a
Yt
manifestarsi per un certo periodo di tempo anche in base all’effetto che la variazione nella politica fiscale avrà sui livelli
dell’investimento privato. Poiché lo stesso valore soglia vale inizialmente anche per il rapporto deficit pubblico/Pil, potrà
tra l’altro verificarsi che una riduzione della spesa pubblica determini all’inizio una caduta di Dt/Yt ma un aumento di
Bt/Yt.
44
 Bt +1 Bt (1 + γ t )
=
Yt +1 Yt (1 + g t )

e se supponiamo che il deficit pubblico non possa essere finanziato con moneta, allora γ t = it + φt ,
Dtprim 97
ove φt = , cioè φ è il rapporto tra il deficit primario (ovvero il disavanzo pubblico al netto
Bt
della spesa per interessi) e lo stock del debito pubblico. Ne deriva che la costanza del rapporto
debito/reddito nazionale richiede che g t = it + φ t .
Ma se i > g, all’uguaglianza si potrà arrivare non tramite avanzi primari (ovvero valori negativi
di φ ) , ma tramite incrementi di spesa pubblica che determino un aumento di g.98 La mancata
considerazione di questa possibilità anche in analisi vicine all’impostazione keynesiana o da essa
ispirate come quella di Domar è derivata dal non considerare la relazione che anche nel lungo
periodo potrà esservi tra il trend della domanda aggregata ed il trend del reddito nazionale, e dunque
nel supporre che g sia una grandezza esogena rispetto alla politica fiscale.

8. Quanto sopra detto non esclude ovviamente che il rifinanziamento del debito pubblico possa in
determinate circostanze determinare tensioni sui tassi dell’interesse e nel mercato dei cambi, in
particolare se per ragioni istituzionali il debito pubblico non fosse monetizzabile,99 e se fosse elevata la
quota di titoli detenuta da investitori esteri e liberi i movimenti di capitale. Né si deve nascondere che
un elevato onere per gli interessi sul debito pubblico (che è posseduto di solito per gran parte da un
ristretto numero di persone fisiche ed istituzioni finanziarie) possa avere implicazioni di natura
distributiva, tanto maggiori quanto più ne seguisse una riduzione della spesa pubblica o un aumento
della tassazione per il complesso della popolazione, piuttosto che essere finanziato con moneta o
ulteriore indebitamento.
Nella generalità dei casi tali problemi sembrerebbero però fronteggiabili con specifiche misure
di politica economica. I motivi per cui negli ultimi decenni nei paesi più industrializzati sono state
generalmente perseguite politiche fiscali restrittive sembrerebbero così risiedere principalmente nei
limiti istituzionali posti in una economia di mercato alla presenza del settore pubblico nell’economia
ed al perseguimento di continue condizioni di piena occupazione,100 piuttosto che in un problema di
sostenibilità del debito pubblico nel tempo.

∆B G − T
97
Infatti ∆B = γB = D = (G − T ) + iB per cui γ = = +i =φ +i
B B
98
Se indicassimo con α la proporzione del disavanzo D finanziato tramite moneta (cioè con il signoraggio), ovviamente
se (1 − α )(φ + i ) > g la costanza del rapporto B/Y potrebbe raggiungersi anche aumentando α.
99
Questo è il caso ad esempio di un paese che abbia perso la propria sovranità monetaria. La monetizzazione del debito
potrebbe d’altra parte avere ripercussioni sul tasso di cambio se determinasse una caduta dei tassi dell’interesse e di
conseguenza un deflusso di capitali dal paese considerato, così come ripercussioni sui prezzi interni, sia per il possibile
deprezzamento del cambio, sia per un possibile eccesso di moneta rispetto a quella desiderata che spingesse a cercare di
liberarsi della moneta in cambio di beni reali. Perché questi effetti siano tali da minacciare la stabilità economica e sociale
di un paese dovrebbe però verificarsi una monetizzazione elevata del debito, e misure di restrizione ai movimenti di
capitale e di controllo dei prezzi potrebbero comunque limitarne le conseguenze.
100
Non ci si riferisce qui alla “finanza funzionale” di A. Lerner (per il quale politiche fiscali restrittive avrebbero dovuto
evitare tensioni inflazionistiche una volta raggiunte situazioni di pieno impiego tramite politiche di deficit spending), ma a
quei problemi di stabilità sociale nel caso di situazioni prolungate di bassa disoccupazione cui ad esempio si riferiva
Kalecki nello spiegare l’esistenza ed il ruolo della disoccupazione e sotto-occupazione di lavoro nelle economie di
mercato. Ci si riferisce poi al fatto che, se si raggiungesse una continua situazione di pieno utilizzo delle risorse produttive,
il disavanzo del settore pubblico potrebbe in effetti spiazzare la spesa privata.

45