CAPITALE ECONOMICO, CAPITALE STRATEGICO, PREZZO DI TRASFERIMENTO.

Il capitale è un’entità astratta che assume valore in base a chi la osserva. Esistono diverse configurazioni di
capitale: -CAPITALE DI COSTITUZIONE; -CAPITALE DI LIQUIDAZIONE; - CAPITALE DI TARSFORMAZIONE;
- CAPITALE DI FUNZIONAMENTO(PERSEGUE IL GOING CONCERN).

Ciò che a noi interessa è il capitale di TRASFERIMENTO, ovvero il capitale dell’azienda stimato in ipotesi di
trasferimento del complesso aziendale. Esso può essere considerato:

-in senso STRETTO  CESSIONE/VENDITA

-in senso AMPIO FUSIONE, SCISSIONE, PRIVATIZZAZIONE, CONFERIMENTI, operazioni che comportano il
mutamento del soggetto economico, ovvero colui che prende le decisioni(azionista di maggioranza).

Il capitale di trasferimento può assumete 3 sub classificazioni:

-C.S. NELL’OTTICA DELL’ACQUIRENTE ovvero il valore che l’acquirente attribuisce al complesso aziendale
trasferito, ovvero è il valore massimo che è disposto a spendere per acquistare. Il soggetto acquirente mira
ad attribuire un valore all’azienda oggetto di acquisizione considerando le sinergie e le opportunità
incrementali conseguibili dall’operazione di acquisizione. Tali sinergie corrispondono a dei vantaggi
competitivi conseguibili nel breve periodo. Sinergie operative: sfruttamento delle interrelazioni esistenti tra
il sistema produttivo dell’acquirente e quello della target. Sinergie finanziarie: capacità di generare cassa
dell’impresa. Sinergie di mercato: riduzione della concorrenza. Sinergie tributarie: vantaggi fiscali derivanti
dall’operazione. Opportunità incrementali: sono le prospettive strategiche derivanti dall’operazione, si
sviluppano nel medio lungo periodo e consistono in investimenti in potenzialità future.

In formula: Wb= W+S+O

-C.S. NELL’OTTICA DEL VENDITORE la valutazione viene effettuata alla luce della complessiva situazione
economica del venditore, il csdv è il prezzo minimo che il venditore è disposto ad accettare e/o ottenere
per la vendita. La valutazione effettuata dal soggetto venditore tiene conto delle economie e diseconomie
che l’operazione di vendita genera nel gruppo che fa capo al venditore. La convenienza della cessione è
valutata sulla base del criterio di ECONOMICITA’ DI GRUPPO, ovvero la convenienza ad
intraprendere/continuare un determinato progetto. Il valore dell’impresa cedenda è stimato come
differenza tra il valore del gruppo con l’impresa e il valore del gruppo senza l’impresa. Questo criterio può
essere applicato anche dall’acquirente, quindi il valore del gruppo che fa capo all’acquirente, con e senza
l’impresa oggetto di valutazione.

-CAPITALE ECONOMICO la stima del valore di vendita/acquisto è effettuata nell’ottica del perito
indipendente, in questo caso al valutazione del perito è estranea a quella delle parti. Il perito indipendente
possiede 2 requisiti: requisito oggettivo  trasferimento in senso stretto o ampio del complesso aziendale;
requisito soggettivo  l’ottica valutativa del perito indipendente. Nel caso di capitale economico l’azienda
è valutata STAND ALONE, quindi il perito indipendente non tiene conto degli interessi specifici delle parti
interessate all’operazione.
ABITI DI APPLICAZIONE DELLA STIMA DEL VALORE
Esistono molteplici metodologie di stima del capitale economico, un’attendibile metodologia di stima deve
possedere alcuni requisiti:
-RAZIONALITA’ la tecnica valutativa deve avere consistenza teorica e pratica;
-OBIETTIVITA’ la metodologia deve fondarsi su dati credibili e deve essere concretamente applicabile;
-NEUTRALITA’ nelle valutazioni bisogna prescindere dagli interessi dei soggetti coinvolti nell’operazione;
-STABILITA’ la metodologia deve essere fondata si dati che prescindono da situazioni contingenti.

Le stime del valore economico del capitale rilevano in una molteplicità di ambiti societari e assolvono a
varie funzioni: - di garanzia nei confronti degli stakeholder ; - di monitoraggio del valore dell’azienda;
- redazione del bilancio di esercizio; - parametro per la valutazione delle performance.

GIV: GIUDIZIO INTEGRATO DI VALUTAZIONE

Secondo il Gualtri è criticabile la prassi consolidata in determinati ambiti di affidare le valutazioni del
capitale economico ad un’unica formula valutativa. Secondo la sua visione un processo di stima del valore
economico deve fondarsi su 3 principi  3 PILASTRI DEL GIV.

1. Occorre avere una solida base informativa(concrete informazioni sull’azienda e sul settore/mercato
di appartenenza) ed effettuare una profonda analisi fondamentale(riguardante il bilancio) della
società valutanda;
2. E’ opportuno applicare almeno un metodo relativo(diretto) e dunque occorre distinguere tra i
multipli che trainano e quelli che sono trainati dal mercato quindi se riflettono o meno l’andamento
dell’azienda.
3. E’ necessario usare una molteplicità di formule e modelli, in quest’ambito è opportuno distinguere
tra valore economico(W), valore potenziale(W + valore delle potenzialità di crescita) e valore
potenziale controllabile ovvero un valore stimato con una serie di vincoli tali da mediare tra i 2
precedenti valori.

In conclusione secondo il Gualtri una sola formula non cattura tutte le leve del valore, avvolte gli input
delle formule non sono adeguatamente analizzati e l’applicazione dei diversi approcci valutativi
talvolta conduce a risultati incongruenti.

LIKE-FOR-LIKE ANALYSIS
Esistono numerose aziende caratterizzate da una significativa evoluzione del perimetro del proprio
business: immobiliare, vendita al dettaglio, catene alberghiere, tratte aere. Per capire e
successivamente valutare questi business è necessaria l’analisi LFL. Questa analisi è usata per costatare
e prevedere il tasso di crescita dell’azienda e per pianificare investimenti che possano far crescere il
business. La LFL analisi è usata per comprendere la sostenibilità di un business e si applica per dare un
criterio di comparabilità tra un anno e l’altro per le imprese che hanno una forte variabilità del
perimetro. In questa analisi si eliminano i valori di espansioni, acquisizioni e altre circostanze che
artificialmente modificano le vendite dell’azienda. Inoltre viene eliminata anche la svalutazione o
rivalutazione della moneta. La LFL analisi determinando la sostenibilità di un business necessita un
calcolo sulla sostenibilità dell’ EBIT, dell’EBITDA e del CASH FLOW.
TECNICHE DI STIMA DEL REDDITO ATTESO.
La normalizzazione dei redditi consiste nell’eliminazione dal reddito netto d’esercizio delle componenti
di reddito di natura straordinaria ed eccezionale e dell’influenza delle politiche di bilancio che
potrebbero inficiare l’attendibilità dei dati contabili. Occorre dunque neutralizzare componenti
straordinarie di reddito, eccezionali e componenti di reddito derivanti da politiche di bilancio.

Le tecniche di previsione dei redditi attesi sono molteplici, nel dettaglio:

1. Tecnica della MEDIA DEI REDDITI STORICI (normalizzati e rivalutati). Il reddito atteso è pari alla
media aritmetica semplice o ponderata dei redditi conseguiti dall’impresa negli ultimi 3-5 anni.
Si ipotizza che il futuro sia uguale al passato in merito al valore dei redditi, tale tecnica è
compatibile con il metodo reddituale puro, R media dei redditi storici. Si applica quando non
possono essere stimati redditi attesi in modo puntuale.
2. Tecnica della ESTRAPOLAZIONE DEI DATI STORICI (normalizzati e rivalutati). I redditi attesi sono
stimati applicando una tecnica statistica di previsione (solitamente la regressione lineare semplice)
ai dati storici valutandone il grado di correlazione statistica. In questa metodologia si ipotizza che il
trend passato dei redditi si riproponga anche nel futuro, tale tecnica è compatibile con il metodo
reddituale complesso, non è detto che il reddito medio atteso dopo il periodo di previsione
esplicita sia quello dell’ultimo anno, i redditi storici devono essere normalizzati e rivalutati.
3. Tecnica dei PROGRAMMI E PIANI AZIENDALI. Ai fini della stima dei redditi attesi si considerano i
dati contenuti nei programmi pluriennali della società target, dopo aver verificato la
ragionevolezza, la completezza e l’attendibilità delle ipotesi sottostanti alla programmazione
pluriennale. A volte il perito considera varie ipotesi di scenari futuri ed associa a ciascuno di esse un
coefficiente di probabilità.
4. Tecnica dell’INNOVAZIONE. Il reddito atteso è stimato osservando la complessiva gestione
aziendale e ipotizzando che nel futuro si verifichino delle condizioni che al momento della stima
sono solo possibili. Ci da una configurazione del capitale strategico o potenziale; può peccare dal
punto di vista della neutralità – nel momento in cui valuto qualcosa che è solo possibile potrei
includere delle sinergie. Una particolare versione della tecnica dell’innovazione è il metodo
reddituale virtuale nel quale si prevedono i redditi attesi ipotizzando che la target raggiunga in
futuro gli stessi risultati dei concorrenti.
CORREZIONE REDDITUALE – METODI PATRIMONIALI SEMPLICI E COMPLESSI
I metodi patrimoniali (SEMPLICI) si fondano sull’ipotesi che il valore economico del capitale è pari alla
somma algebrica dei valori correnti degli elementi attivi e passivi del patrimoni.

W=K’=PNC +/- RETTIFICHE per passare dal valore contabile al valore corrente degli elementi patrimoniali
attivi e passivi . Nella prassi per applicare il metodo patrimoniale occorre : 1. individuare gli elementi
patrimoniali suscettibili di valutazione usando il bilancio di esercizio se disponiamo di una situazione
patrimoniale che coincide con la chiusura dell’esercizio, oppure in caso contrario redigendo una situazione
patrimoniale ad hoc; 2. revisionare il valore degli elementi patrimoniali individuati verificando per le attività
la titolarità la proprietà e i criteri di valutazione adottati, per le passività l’esistenza la competenza e i criteri
di valutazione adottati; 3. stimare il valore corrente degli elementi patrimoniali e calcolare le relative
rettifiche mediante le seguenti regole: elementi attivi a realizzo diretto(il valore corrente è fatto pari al
valore di presunto realizzo sul mercato); elementi a realizzo indiretto(si realizzano mediante l’uso e il valore
corrente è pari al costo di sostituzione); elementi passivi (il valore corrente è fatto pari al valore di presunta
estinzione ) ; 4. calcolare il valore del patrimonio netto rettificato (W=K’=PNC – rettifiche negative su
elementi patrimoniali + rettifiche positive su elementi patrimoniali ).

(CORREZIONE REDDITUALE)Non sempre è vero che W=K’ , infatti questa uguaglianza è vera a condizione
che l’impresa abbia una redditività congrua e quindi generi un reddito adeguato al proprio capitale. La
redditività è congrua se R= ic x K’ e quindi il reddito atteso è uguale al reddito congruo. Quando il
patrimonio non è adeguato rispetto al reddito correggo il PN rettificato di un ammontare pari alla
differenza tra reddito atteso e reddito congruo attualizzato per un certo numero di anni.

W=K’+C.R.(correzione reddituale) W=K’+(R-ic x K’) x a n˥i

a n]i è il fattore di attualizzazione per n anni al tasso i di un flussi di redditi pari a (R-icK’)

Si presume che questa differenza non rimanga all’infinito (se il reddito è troppo basso fallisce; se è troppo
alto la correzione abbasserà gli extra redditi riportandoli a livello congruo.

I metodi patrimoniali(COMPLESSI) sommano al valore del P.N. rettificato il valore economico dei BINC (beni
immateriali non contabilizzati) ovvero beni che non incidono sulla sostanza patrimoniale della società, ma
contribuiscono alla sua redditività. I m.p.c. sono ispirati alla teoria del going concern value ovvero
un’impresa in funzionamento presenta un coacervo di utilità che dovrebbero essere create ex novo in caso
di costituzione di una nuova impresa. Dunque i m.p.c. mirano a spiegare l’avviamento aziendale
attribuendolo ai valori dei BINC. W= K’+ BINC + C.R. = K’+ BINC + [R-ic (K’+BINC)] an˥i

Questi metodi si usano per validare I risultati ottenuti con dei metodi basati sui flussi spiegando la
redditività dell’impresa attribuendola ai BINC. I mpc si applicano quando i dati storici dei metodi
finanziari/reddituali non sono disponibili o attendibili(impresa costituita da poco), inoltre si usano quando
l’impresa opera in condizioni di economicità “super aziendale”( impresa con valore notevole all’interno di
un gruppo).
MODALITA’ DI STIMA DEI FLUSSI DI REDDITO
Procedimento della normalizzazione: La normalizzazione dei redditi consiste nell’eliminazione dal reddito
netto d’esercizio delle componenti di reddito di natura straordinaria ed eccezionale e dell’influenza delle
politiche di bilancio che potrebbero inficiare l’attendibilità dei dati contabili  si realizza cosi la stabilità.
Occorre neutralizzare: 1. Componenti straordinarie di reddito; 2. Componenti eccezionali es. cambio di
soggetto economico; 3. Componenti di reddito derivanti da politiche di bilancio.

Procedura di normalizzazione:

REDDITO NETTO DI BILANCIO

+IMPOSTE DI BILANCIO
__________________________
REDDITO LORDO DI BILANCIO
+ COMPONENTI DI REDDITO STRAORDINARIE ED ECCEZIONALI NEGATIVE
- COMPONENTI DI REDDITO STRAORDINARIE ED ECCEZIONALI POSITIVE
+/- COMPONENTI DI REDDITO DERIVANTI DA POLITICHE DI BILANCIO
______________________________________________________________
REDDITO LORDO NORMALIZZATO
-IMPOSTE VIRTUAL I
____________________________________________
REDDITO NETTO NORMALIZZATO (questo va poi rivalutato con il coefficiente di moneta corrente)
_______________________________________________________
REDDITO NETTO NORMALIZZATO IN MONETA CORRENTE
VALUTAZIONE DEL CAPITALE UMANO
Valutare il capitale umano significa attribuire un valore economico all’organizzazione del personale.
Pertanto non si attribuisce un valore agli individui come persone, ma si attribuisce un valore monetario alle
prestazioni economiche di un gruppo di dipendenti o più spesso di dirigenti.
Esistono diversi metodi di valutazione del C.U. ovvero:

METODI QUALITATIVI : individuano le variabili e/o le relazioni che determinano un incremento o un

decremento di valore del c.u. Le variabili sono espressione del profilo dell’impresa e quelle individuate
sono: -Livello di tecnologia usato nell’impresa, più è complessa più il profilo dell’impresa è elevato;
-Attività di ricerca e sviluppo svolte in azienda, tanto più la ricerca è solo teorica tanto più il profilo è basso,
viceversa se la ricerca è applicata il profilo è intermedio, e se la ricerca è di progettazione e sviluppo il
profilo dell’impresa sarà alto; -Complessità dei problemi gestionali; -Stili di direzione(leadership), se
quest’ultima è di tipo partecipativo il profilo sarà medio alto, se sarà di tipo autoritario il profilo aziendale
sarà basso.
METODI QUANTITATIVI : consentono di attribuire al c.u. un valore in termini monetari. Esistono tre gruppi
di metodi quantitativi ovvero quelli fondati sui costi, quelli economico-reddituali, e quelli empirici.
I metodi FONDATI SUI COSTI stimano il capitale umano in funzione dei costi che l’impresa ha sostenuto o
dovrebbe sostenere per avere un c.u. pari a quello attuale. I metodi fondati sui costi a loro volta si dividono
in: Metodi fondati sui costi storici, il valore del capitale umano è stimato in funzione dei costi di
acquisizione e di formazioni sostenuti dall’impresa; Metodi fondati sul costo di sostituzione, ovvero i costi
che l’impresa dovrebbe sostenere per costituire ex novo una organizzazione del personale avente
performance equivalenti a quella attuale; Metodi fondati sul costo opportunità, in questo caso si attribuisce
un valore alle risorse umane in quanto suscettibili di usi alternativi. Il capitale umano è stimato in termini
differenziali(il maggiore valore tra usi alternativi). Individuate le variabili, secondo Zanda e Lacchini il valore
del capitale umano può essere ottenuto come prodotto tra un moltiplicatore empirico, che dipenderà dalle
variabili su citate variando da 0.33(profilo basso) e 2.5(profilo alto), e il costo annuo del lavoro.

METODI ECONOMICO REDDITUALI: stimano il valore del c.u. pari alla somma attualizzata dei flussi di
contributo al reddito che il c.u. è in grado di generare per un dato periodo di tempo.

METODI EMPIRICI: stimano il valore del c.u. in funzione di una grandezza economico-finanziaria e di un
moltiplicatore stimato empiricamente. Tra questi ultimi emerge uno studio sviluppato negli anni ottanta da
Likert secondo il quale VALORE C.U.= 3 x COSTO ANNUO DEL LAVORO(composto da retribuzioni + quota TFR).

VALUTAZIONE DEL MARCHIO

Il marchio è il segno distintivo dei prodotti di un’impresa. Esso può essere valutato in 2 casi: 1. Nei casi di
trasferimento a titolo di godimento (es. Franchising es. Merchandising ); 2. Nei casi di trasferimento a titolo
di proprietà può essere ceduto il marchio senza l’azienda. Dei 2 punti quello che più ci interessa è il
secondo perché da esso parte la valutazione economica del marchio.

METODI DI VALUTAZIONE:

A. METODI EMPIRICI

Il metodo più noto è stato sviluppato dalla società Interbrand, e secondo tale metodo il valore del
marchio è pari: M.O.N. attribuibile al marchio X moltiplicatore [0,20] (il moltiplicatore indica la forza del marchio).

Quando il marchio è forte? E’ forte se non è connesso al prodotto che lo contraddistingue. In tale
metodo la forza dipende da:

1. Le caratteristiche del mercato su cui opera;

2. L’evoluzione prevedibile del marchio;
3. Le attività di promozione e sviluppo del marchio;
4. La quota di mercato guadagnata dal marchio;
5. Il grado di fedeltà della clientela;
6. Il livello di internazionalizzazione del marchio;
7. La protezione legale del marchio.

B. METODI ECONOMICI-REDDITUALI RELATIVI AL MARCHIO

-Metodo dei redditi differenziali.
Il valore economico del marchio è pari alla somma dei maggiori redditi che il marchio consente di
conseguire. In Formula: Wb= Rd x v^1 + Rd x v^2 + _ _ _ _ + Rdn x v^n
Dove:
Rd = reddito differenziale puntale annuo attribuibile al marchio
n= n° che esprime la durata dei Rd… (N=10 marchio meno affermato N=20 marchio più affermato)
Wb= valore economico del marchio
v= coefficiente di attualizzazione

Un modello semplificato di tale metodo è quello delle ROYALTY:

Rd= F x y x a n˥i

VALUTAZIONE DEI GRUPPI D’IMPRESA

 Il tema riguarda la valutazione del cap. economico di una holding che detiene, direttamente o
indirettamente, partecipazioni in una o più società.
Esistono 2 differenti metodologie: METODO FONDATO SUI BILANCI CONSOLIDATI; METODO A
CASCATA.
METODO FONDATO SUI BILANCI CONSOLIDATI
Il gruppo è considerato come un tutt’uno inscindibile e le sinergie produttive, finanziarie ecc. che
esistono tra le società del gruppo sono attribuite al gruppo nel suo complesso.
Questo metodo ha 2 grandi vantaggi: - impiega dati unitari derivanti da un documento ufficiale
quale il BILANCIO CONSOLIDATO e quindi è di facile applicabilità;
- Considera il gruppo come entita economica unitaria.

Il metodo però presenta anche alcuni svantaggi ovvero presenta difficoltà di applicazione nei
seguenti casi:

- Esistenza di azionisti di minoranza(se il bilancio consolidato è redatto con un consolidamento

integrale e non proporzionale). Nell’ottica della holding il perito deve distinguere i risultati
economici finanziari patrimoniali attribuibili alla holding da quelli relativi agli azionisti di
minoranza;
- Necessità di applicare una metodologia di stima che sia opportuna per tutte le società del
gruppo nel caso in cui il gruppo fosse fortemente eterogeneo.

Esistono anche delle situazioni in cui l’attendibilità del metodo si indebolisce:

1. Applicazione del metodo con riferimento ad un lasso di tempo nel quale il gruppo non aveva
l’obbligo di redigere il bilancio consolidato.
2. C’è una sussistenza di una continua variabilità nelle percentuali di partecipazione;
3. Presenza di disomogeneità esterna tra le imprese del gruppo.

Tutti i casi in cui non è possibile applicare il metodo del bilancio consolidato si applica il metodo a
cascata.

METODO A CASCATA

Il metodo si fonda sulla stima analitica del valore economico delle singole società del gruppo. Le
partecipazioni sono considerate beni accessori.

70% B SPA

H SPA

80% C SPA 90% D SPA

Si usa il procedimento BOTTOM-UP le società del gruppo sono valutate singolarmente a partire
dal basso:

1. Wd stima di Wd = Kd’ + CRd

2. Wc stima di Wc = K’c oper. + CRc oper. + 90% Wd
3. Wb stima di Wb = K’b + CRb
4. Wh= K’h oper. + 70% Wb + 80% Wc
METODI DIRETTI BASATI SUI MOLTIPLICATORI COMPLESSI
Tutte le metodologie di stima del capitale economico possono essere applicate secondo 2 diversi approcci:

- EQUITY APPROCH TO VALUATION – il metodo applica una formula la cui incognita è W. Il valore
economico del capitale è stimato in via diretta, semplicemente applicando una formula.
- ENTITY APPROCH TO VALUATION – il metodo applica una formula la cui incognita è il FIRM
VALUE ovvero il valore corrente dell’attivo patrimoniale. Il valore economico del capitale è
stimato in via mediata come differenza tra il firm value e il valore corrente dei debiti finanziari.
F.V. = D + W
W = F.V. – D
Prima trovo il F.V. e poi trovo il valore di W come differenza tra FV e D

I metodi diretti fondati sui moltiplicatori complessi sono metodi “entity approch” , il valore del capitale è
stimato in via mediata come differenza tra FV e D. L’equivalenza che esprime tale affermazione è la
𝑊𝑡+𝐷𝑡 𝑃𝑠+𝐷𝑠
seguente: 𝐾𝑡
= 𝐾𝑠
.

Imprese tra loro assimilabili hanno un valore simile del rapporto tra F.V. e una grandezza contabile.

- Wt valore economico del capitale della società target ;

- Dt valore economico dei debiti finanziari della società target;
- Kt valore grandezza contabile società target;
- Ps valore di mercato del capitale medio del campione;
- Ds valore medio dei debiti finanziari del campione;
- Ks valore medio della grandezza contabile del campione

𝑃𝑠 + 𝐷𝑠
𝑊𝑡 + 𝐷𝑡 = ∗ 𝐾𝑡
𝐾𝑠

𝑃𝑠 + 𝐷𝑠
𝑊𝑡 = ∗ 𝐾𝑡 − 𝐷𝑡
𝐾𝑠

Le grandezze contabili usate sono :

- EBIT (EARNING BEFORE INTERESTS & TAXES)

- EBITD (EARNING BEFORE INTERESTS & TAXES & DEPRECIATION)
- EBITDA ( EARNING BEFORE INTERESTS & TAXES & DEPRECIATION & AMORTIZATION)

L’EBIT è la grandezza contabile più completa anche se ha alcuni difetti in quanto dipende molto dalle
politiche di bilancio includendo al suo interno tutte le svalutazioni e gli ammortamenti. L’EBITDA è la
grandezza più oggettiva anche se è meno completa dell’EBIT. L’EBITD è meno soggettiva dell’EBIT perché
non considera l’ammortamento delle immobilizzazioni materiali ed è più completo dell’EBITDA perché
considera l’ammortamento delle immobilizzazioni immateriali.

STIMA DEL COSTO MEDIO PONDERATO DEL CAPITALE

Per il principio di coerenza tra tassi e flussi; quelli “operativi” unlevered sono attualizzati al tasso iᴡᴀᴄᴄ.

𝑊 𝐷
In formula: iᴡᴀᴄᴄ = 𝑖𝑐 ∗ 𝑊+𝐷 + 𝑖𝑑(1 − 𝑡) ∗ 𝑊+𝐷

- ic = tasso di congrua remunerazione

- id = tasso medio di costo dei debiti finanziari
- t = aliquota media di imposte sul reddito
- W/W+D = peso del capitale proprio a valori correnti rispetto al totale delle fonti
- D/W+D = peso dei debiti finanziari a valori correnti rispetto al totale delle fonti

W/W+D e D/W+D sono pesi a valori correnti. La formula su descritta è molto razionale. Nella formula id
indica il tasso di costo del debito e si può individuare in 2 modi: 1. Individuare dai documenti aziendali
quanto costa indebitarsi; 2. Si può prendere il tasso di costo del debito di mercato.

𝑅. 𝑂.
𝑊= −𝐷
𝑖𝑤𝑎𝑐𝑐
𝑅. 𝑂.∗ 1
𝑊= −𝐷
𝑊 𝐷
𝑖𝑐 ∗ 𝑊 + 𝐷 + 𝑖𝑑(1 − 𝑡) ∗ 𝑊 + 𝐷

Questa formula ha un problema di circolarità in quanto l’incognita W si trova anche nella soluzione. Se la
provassimo a risolvere otterremmo un’equazione di grado >1 quindi con più soluzioni previste, quindi non è
obiettiva.

I pesi verranno calcolati allora a valori contabili:

𝐸 𝐷
𝑖𝑤𝑎𝑐𝑐 = 𝑖𝑐 ∗ + 𝑖𝑑(1 − 𝑡) ∗
𝐸+𝐷 𝐸+𝐷

In questa equazione E e D rappresentano rispettivamente i valori contabili di equity e debit. Questa formula
è nominata WACC NETTO/NETTO perché è al netto dell’imposizione fiscale. Il principio di coerenza tra tassi
e flussi quindi ci impone che se ic è netto e reale anche id deve essere netto e reale.

STIMA DEL TASSO DI ATTUALIZZAZIONE

La scelta del tasso di attualizzazione è ispirata al PRINCIPIO DI COERENZA TRA TASSI E FLUSSI: Il tasso
prescelto deve essere adeguato al flusso da attualizzare  deve essere stimato con la stessa logica
applicata al relativo flusso.

In termini operativi tale principio implica che:

- Flussi al lordo delle imposte sono attualizzati a tassi lordi;

- Flussi al netto delle imposte sono attualizzati a tassi netti;
- Flussi nominali sono attualizzati a tassi nominali;
- Flussi reali(deflazionati) sono attualizzati a tassi reali;
- Flussi attesi sono attualizzati a tassi prospettici;
- Flussi storici sono attualizzati a tassi storici;
- Flussi netti(redditi netti/FCND) sono attualizzati al tasso di congrua remunerazione ic;
- Flussi operativi( red.op./FC gest.op) sono attualizzati al tasso di costo medio ponderato del
capitale iwacc(weighted averaged cost of capital) .

STIMA DEL TASSO DI CONGRUA REMUNERAZIONE

Il tasso di congrua remunerazione è il tasso di rendimento degli investimenti alternativi migliori (rispetto
all’investimento nell’impresa target), tenuto conto del rischio e del lavoro imprenditoriale.

ic= i₁ + i₂ + i₃

- ic = tasso di congrua remunerazione

- i₁ = tassi di costo per il primo investimento di capitale (risk free rate)
- i₂ = tasso di remunerazione per il rischio
- i₃ = tasso di remunerazione per il lavoro imprenditoriale(questo valore solitamente non viene
mai considerato) quindi
ic=i₁ + i₂

Stima del risk free rate(i₁)

La componente i₁ è rappresentata dal tasso di rendimento delle attività prive di rischio. Poiché nella realtà
dei mercati finanziari non esiste un’attività totalmente priva di rischio, il tasso i1 è approssimato con la
media dei tassi di rendimento a medio-lungo termine dei titoli di stato(ciò avviene nei paesi
industrializzati). Titoli di stato paesi industrializzati  attività finanziarie a rischio 0 .
Se ci troviamo in un paese rischioso prendo a riferimento la media dei tassi di rendimento dei titoli di stato
del paese vicino più affidabile e affine geograficamente e operativamente.
Di norma le banche dati pubblicano il valore dei tassi di rendimento LORDI e NOMINALI dei titoli di stato.

Per stimare il tasso netto, dato il tasso lordo, si usa la seguente formula:

iNE = iL (1-t) dove t è l’aliquota di imposizione fiscale che in Italia è pari al 12.50%

Per stimare il tasso reale dato il tasso nominale si impiega la formula di Fisher:

𝑖𝑁−𝑖𝐹
iR = dove in è il tasso nominale, if è il tasso di inflazione, e la formula deve essere
1+𝑖𝐹
necessariamente applicata con grandezze decimali.

Stima del tasso di remunerazione del rischio.

Le principali tecniche che si sono succedute del tempo sono:

- tecnica di Stoccarda;
- tecnica di Stoccarda corretta;
- metodo derivato del CAPM;
- altre tecniche legate al CAPM.

Tecnica di Stoccarda  si fonda sull’assunto che secondo il quale attualizzare un flusso aleatorio (fla) a un
tasso comprensivo del rischio(ic) equivale ad attualizzare un flusso certo (flc) a un tasso risk free:

𝑓𝑙𝑎 𝑓𝑙𝑐
=
𝑖1 + 𝑖2 𝑖1
E’ inoltre possibile esprimere il flusso certo in funzione del flusso aleatorio flc=fla(1-x) dove x= percentuale
di abbattimento per il rischio

𝑓𝑙𝑎 𝑓𝑙𝑎(1 − 𝑥)
=
𝑖1 + 𝑖2 𝑖1
𝑖1𝑓𝑙𝑎
= 𝑓𝑙𝑎(1 − 𝑥)
𝑖1 + 𝑖2

𝑖1 = (1 − 𝑥)(𝑖1 + 𝑖2)

𝑖1 = 𝑖1 + 𝑖2 − 𝑋𝑖1 − 𝑋𝑖2

𝑖2(1 − 𝑥) = 𝑋𝑖1

𝑋
𝑖2 = 𝑖1
1−𝑋

ASPETTI NEGATIVI

- questa formula tiene conto del rischio generico ma non del rischio specifico;
- il rischio è considerato uguale per tutte le imprese;
- il premio per il rischio è funzione del tasso rf e quindi dipende dalla congiuntura economica.

TACNICA DI STOCCARDA CORRETTA

Individua un range di valori nell’ambito del quale sceglie la percentuale di abbattimento per il rischio
compreso tra 15%(imprese meno rischiose) e 30% (imprese più rischiose). Il range era individuato con
tecniche statistiche(ranking analysis). La società target è classificata a basso-medio-alto rischio mediante la
tecnica statistica della ranking analysis quindi cercando di posizionare l impresa target rispetto alla
rischiosità di un campione preso dal settore di attività della target. La tecnica di Stoccarda corretta non
permette però di considerare il rischio specifico e non elimina la dipendenza del tasso i2 dal tasso risk free.

TECNICA DERIVATA DEL CAPM

Tale tecnica scinde il rischio dell’impresa in 2 componenti: Rischio specifico e rischio sistematico. Il primo
può essere eliminato mediante la diversificazione del portafoglio, il secondo è ineliminabile e deve essere
stimato. Il rischio sistematico è stimato in termini di variabilità delle quotazioni dell’azienda target rispetto
alla variazione delle quotazioni del mercato azionario.

In formula: 𝑖2 = 𝛽(𝑟𝑚 − 𝑖1) dove: β coefficiente rischiosità, (rm-i1) premio di mercato, rm rendimento
medio mercato azionario, i1 RFR.

Il coefficiente beta è stimato come coefficiente angolare della retta di regressione che interpola la
variazione dei rendimenti dell’azienda target rispetto alla variazione dei rendimenti di mercato.

𝑐𝑜𝑣(𝑟𝑒𝑛𝑑. 𝑚𝑒𝑟𝑐𝑎𝑡, 𝑟𝑒𝑛𝑑 𝑎𝑧. 𝑡. )

𝛽=
𝑣𝑎𝑟(𝑟𝑒𝑛𝑑. 𝑚𝑒𝑟𝑐𝑎𝑡𝑜)

(∆𝑥∆𝑦)
∑
∆2 𝑥
Se la target non è quotata si rileva il coefficiente beta medio del settore di appartenenza dai cosi detti beta-
books. Il beta di un campione di società equiparabili alla target comprende 2 tipologie di rischio:

- Rischio operativo  uguale per tutte le società del settore

- Rischio finanziario  dipende deal livello di indebitamento della singola società

Esiste una formula (DI HAMADA) che consente di depurare il Beta totale del campione dal rischio
finanziario del campione.

𝛽𝐿𝑠
𝛽𝑢𝑛𝑠 = 𝑐𝑐
[1 + (𝑐𝑝)𝑠 (1 − 𝑡𝑠)]

Dove: βuns = beta unldevered del campione

βls = beta levered totale del campione

(cc/cp)s = tasso di indebitamento medio del campione

Ts= tax rate medio del campione

𝛽𝑢𝑛𝑠 = 𝛽𝑢𝑛𝑡

Come calcolo il beta totale della target?

𝐶𝐶
𝛽𝐿𝑇 = 𝛽𝑈𝑁 {1 + [( ) ∗ (1 − 𝑡𝑡 }
𝐶𝑃 𝑇

Dove:

- βlt= beta totale soc target

- (cc/cp)t = tasso di indebitamento target
- tt = taxe rate soc target
- βun= beta unlevered campione = beta unlevered target
2 S.P. CONSECUTIVI E 1 C.E.
Formula analitica: FCND = U2+∆𝐷. 𝐹. +∆𝐷. 𝑇. +∆𝐷. 𝑇𝐹𝑅 + ∆𝐹. 𝑅. −∆𝐶. 𝐶. 𝑁. −∆𝐼. 𝑁.

C.E. Scalare ip) non ci sono svalutazioni/rivalutazioni; non ci sono proventi finanziari; non c’è gestione
straordinaria.

R.O.
–ONERI FINANZIARI
______________________
R.LORDO
-IMPOSTE (acconti versati, stanziamenti, versamento eccedente lo stanziamento)
______________________
R.NETTO

FCND = R.O. – ONERI FINANZIARI - ACCONTI VERSATI - STANZIAMENTI – VERSAMENTI ECCEDENTI GLI
STANZIAMENTI + STANZIAMENTI – UTILIZZI + ∆𝐷. 𝐹. +∆𝐷. 𝑇𝐹𝑅 + 𝐹. 𝑅. −∆𝐶. 𝐶. 𝑁. − ∆𝐼. 𝑁.

R.O.
–IMPOSTE PAGATE
________________________
R.O. AL NETTO DELLE IMPOSTE
+∆𝐷𝐸𝐵. 𝑇𝐹𝑅
+∆𝐹𝑂𝑁𝐷𝐼 𝑅𝐼𝑆𝐶𝐻𝐼
- ∆𝐶𝐶𝑁
_________________________
FLUSSO MONETARIO DELLA GESTIONE CORRENTE
-∆𝐼𝑀𝑀𝑂𝐵. 𝑁𝐸𝑇𝑇𝐸
_________________________
FLUSSO MONETARIO DELLA GESTIONE OPERATIVA(flusso unlevered)
+∆𝐷𝐸𝐵. 𝐹𝐼𝑁.
–ONERI FINANZIARI
_________________________
FLUSSO DI CASSA NETTO DISPONIBILE(flusso levered)

Questa risulta essere una tecnica molto apprezzata nella pratica internazionale. Consente di vedere nello
stesso prospetto flussi levered e flussi unlevered. Ha però dei limiti, ovvero bisogna sottrarre le imposte
pagate che non risultano dal bilancio d’esercizio e dobbiamo disporre necessariamente del modello unico.