LUISS Guido Carli

Cattedra di Tecnica bancaria (Corporate e investment banking)

Le operazioni di finanza strutturata: il project finance

Domenico Curcio, Ph.D. Roma, 8 maggio 2009

Indice della lezione

Il project financing: contenuti e condizioni di utilizzo
Definzione Ambito di applicazione I soggetti coinvolti e le fasi di unoperazione di finanza di progetto I rischi nelle operazioni di pf I vantaggi e gli svantaggi del pf

Le banche e il project financing

Lattivit svolta e le forme di remunerazione Criteri di valutazione di unoperazione di pf Le fonti di finanziamento
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Il project financing: alcuni esempi di applicazione

Impianto eolico al largo del porto di Esbjerg, Danimarca

Il project financing: alcuni esempi di applicazione

Eurotunnel, 39 km di gallerie sotto la Manica

Il project financing: alcuni esempi di applicazione

Eurodisney

Il project financing: alcuni esempi di applicazione

Il project financing: alcuni esempi di applicazione

Ponte sullo Stretto di Messina

Il project financing: alcuni esempi di applicazione

Il Project Financing: definizione (1)

Unoperazione di finanziamento in cui una specifica iniziativa economica, generalmente isolata attraverso la costituzione di una Societ di Progetto (Special Purpose Vehicle), viene valutata principalmente per le sue capacit di generare ricavi e dove i flussi di cassa previsti dalla gestione costituiscono la fonte primaria per il servizio del debito. L'elemento distintivo di tali operazioni consiste nella circostanza che le prospettive rilevanti ai fini della valutazione della capacit di rimborso del debito sono principalmente basate sulle previsioni di reddito dell'iniziativa finanziata e non sull'affidabilit economico-patrimoniale dei promotori.
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Il Project Financing: definizione (2)

Liniziativa economica viene generalmente realizzata dai promotori attraverso la costituzione di una societ di progetto (SPV o Special Purpose Vehicle), che consente la separazione economica e giuridica dellinvestimento (Ring Fence);

La gestione manageriale del progetto (connessione tra project financing e project management);

viene valutato dalle banche principalmente per le sue capacit di generare ricavi;
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Linvestimento

Il Project Financing: definizione (3)

I flussi di cassa connessi alla gestione delle opere realizzate (o altre opere gi esistenti e funzionanti, cd. collateralizzazione) costituiscono la fonte primaria per il servizio del debito (e per la remunerazione del capitale di rischio);

Il rischio del progetto frazionato tra i diversi operatori coinvolti nelliniziativa;

Le garanzie pi importanti sono di natura contrattuale piuttosto che di natura reale.

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Le tipologie di project financing:un primo criterio di classificazione

Un criterio di distinzione generale separa le operazioni di project financing nelle seguenti due tipologie:

Without recourse (???)

Separazione e indipendenza assoluta del progetto e nessuna possibilit di rivalsa da parte dei finanziatori nei confronti dei promotori.

Limited recourse
Possibilit di rivalsa limitata sui promotori e talvolta su terzi. La rivalsa limitata perch queste garanzie non coprono lintero importo del progetto.
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Le tipologie di project financing: un secondo criterio di classificazione

Le operazioni di project financing nel modello anglosassone si articolano sulle possibili varianti di due schemi operativi di base:
BOT BOO Build, Operate and Transfer Build, Operate and Own
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Il project financing: i settori in cui viene applicato

Aeromobili Ambiente Energia Infrastrutture Petrolchimico

Siderurgico Telecomunicazioni Trasporti Turismo

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Il project financing: i settori in cui viene applicato (2)

Le principali iniziative (per numero di proposte o per valore delloperazione) di project financing in Italia dopo lentrata in vigore della legge Merloni e delle sue successive modifiche
Parcheggi Piscine e impianti sportivi Edilizia cimiteriale Impianti di depurazione; Acqua gas energia; Edilizia ospedaliera; Edilizia sociale (poli scolastici); Ristrutturazioni di edifici di pubblico interesse; Mobilit - autostrade
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I finanziamenti di tipo project nel mondo: distribuzione per aree geografiche

80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2003 2004 2005 Americas EMEA 2006 Asia-Pacific
Fonte: Thomson Reuters
18,39% 23,40% 25,19% 14,95% 17,79% 58,21% 53,92% 44,03% 30,79% 24,37% 21,71% 20,09% 20,87% 16,79% 28,15% 67,26% 59,04% 55,06%

2007

2008

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I finanziamenti di tipo project nel mondo: distribuzione per settori industriali

40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2008

Pow er Leisure & Property Telecommunications

2007

2006
Transportation Industry Waste & Recycling

2005
Oil & Gas Qater & Sew erage Agriculture & Forestry

2004
Petrochemicals Mining

2003

Fonte: Thomson Reuters

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Il project financing: condizioni favorevoli al successo delliniziativa

Dimensione del progetto elevata e tale da giustificare lutilizzo della tecnica in esame; Promotori affidabili e con esperienza consolidata; Settore industriale maturo e con un chiaro quadro regolamentare e bassi rischi tecnologici; Prodotto standardizzato e a larga diffusione; Domanda rigida.
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I principali soggetti coinvolti

Le principali parti coinvolte nello sviluppo di un Project Finance solitamente sono:
I Promotori (Sponsors) e societ di progetto; I Costruttori; I Consulenti finanziari e legali; Le Controparti commerciali; Le istituzioni finanziarie private; Le istituzioni finanziarie internazionali e multilaterali (IFC, EBRD); Le Societ indipendenti di advisory, certificazione e monitoraggio; Autorit Pubbliche (stati, ECAs, ecc.) o sovranazionali.

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Le fasi di unoperazione di project financing

Identificazione delliniziativa
Rappresenta la fase di individuazione dellidea progettuale e di successiva strutturazione tecnica, giuridica e finanziaria della stessa fino alla sottoscrizione di tutti gli accordi negoziali principali

Implementazione
Esecuzione dei contratti ed erogazione dei finanziamenti

Gestione
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Le fasi di unoperazione di project financing

Fonte: Project finance department, - Mediocredito Centrale Spa Test di viabilit Accordi e negoziazioni Monitoraggio Periodo di rimborso del debito

EVE TI

Proposta

Studi e analisi

Finanziamenti

Accettazione provvisoria dellimpianto

Ripagamento

FASI

IDE TIFICAZIO E

IMPLEME TAZIO E

GESTIO E

A
DOCUME TI
Modello finanziario Studio di fattibilit Raccolta e analisi dati di progetto

B
Realizzazione del progetto

C
Produzione

Term sheet

Rapporto di monitoraggio

Contratti commerciali e di finanziamento

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I rischi delle operazioni di project financing (1)

L'analisi dei rischi di un progetto e della loro copertura, mitigazione o ripartizione tra i partecipanti fondamentale per valutare la bancabilit dell'iniziativa. Linsieme delle garanzie e delle specifiche clausole contrattuali volte a coprire, mitigare o ripartire un rischio del progetto (che avrebbe un impatto sulla vita dei finanziamenti) viene indicato come Security Package
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I rischi delle operazioni di project financing (2)

In base al momento in cui si manifestano vengono distinti in:
Rischi pre-completion Rischi post-completion

Rischi di costruzione

(rispetto dei tempi di completamento, dei costi di realizzazione e dei livelli qualitativi definiti); al livello di maturit della tecnologia o alle possibilit di un suo superamento).

Rischi di produzione (legati alla

tecnologia nonch al funzionamento e alla manutenzione degli impianti);

Rischi tecnologici (legati

Rischi di approvvigionamento/fornitura
(disponibilit e costo delle materie prime);

Rischio di capacit produttiva;

Rischi commerciali (domanda e

prezzo dei beni prodotti sul rispettivo mercato).

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I rischi delle operazioni di project financing (3)

Rischi generali del progetto

Rischi soggettivi;
Rischi finanziari;

Rischi politici
Rischi legali; Rischi tecnologici; Rischi ambientali; Rischi di forza maggiore.
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I rischi delle operazioni di project financing (4)

La particolare evoluzione del rischio tra pre e post completamento determina le seguenti conseguenze:
Il Security Package solitamente diverso nelle due fasi del progetto; Limpatto sul patrimonio delle banche pu quindi essere differenziato; Di conseguenza, anche il pricing del finanziamento differenziato (in relazione al Security Package).

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I vantaggi di unoperazione di project financing

Ripartizione/assicurazione dei rischi (soprattutto per progetti in paesi terzi) e quindi limitazione dei rischi in bilancio; Contenimento degli indici di indebitamento (debiti fuori bilancio); Benefici fiscali (ove previsti); Ottimizzazione della leva finanziaria; Accessibilit a diverse fonti di finanziamento; Adattabilit allo strumento della joint venture con altre imprese.
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Gli svantaggi di unoperazione di project financing

Maggiori costi (costi di implementazione, costi, premi assicurativi,commissioni); Maggiori controlli sul progetto; Mediazione negoziale; Tempi pi lunghi.

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Le funzioni delle banche nelle operazioni di project financing

Asseverazione Consulenza finanziaria Organizzazione e/o sindacazione Sottoscrizione dei finanziamenti Gestione dei finanziamenti Rilascio di garanzie Fiduciario ADVISOR ARRANGER UNDERWRITER/LENDER AGENT GUARANTOR TRUSTEE

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Tipologie di servizi proposte dagli intermediari finanziari

ADVISORY Analisi degli aspetti tecnici (in associazione con i consulenti tecnici) Analisi degli aspetti normativi e legali (in associazione con gli avvocati) Due diligence dei soggetti coinvolti nelloperazione Sviluppo delle ipotesi di allocazione dei rischi Redazione del business plan ed elaborazione delle analisi di sensitivit Determinazione del fabbisogno finanziario e delle modalit di copertura Identificazione delle modalit di approvvigionamento del capitale di debito e di rischio Organizzazione e negoziazione dei termini del finanziamento (arranging) Organizzazione e negoziazione dei termini di emissione obbligazionarie (global LENDING Erogazione di finanziamenti ponte (bridge financing) Sottoscrizione di finanziamento bancario (underwriting) Erogazione di finanziamenti in pool (lending) Concessione di leasing impiantistico Conferimento di capitale di rischio Conferimento di mezzanine finance Prestazione di garanzie Gestione tecnica dei rapporti con lo special purpose vehicle: agency, tenuta della documentazione, monitoraggio delluso dei fondi da parte del prenditore

coordinator)

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La remunerazione delle banche advisor e arranger

Lattivit di Advisory viene remunerata con:
Retainer Fee
Pagamento mensile variabile tra i 15.000 e i 25.000 euro

Success Fee
Tra lo 0,5% e 1% del valore del debito

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La remunerazione delle banche advisor e arranger

Lattivit di arranging remunerata tramite una arranging fee: di norma compresa tra lo 0,7% e l1% del valore del debito; pu riguardare: il puro arranging larranging e lunderwriting Se sono previsti co-arrangers, a questi viene pagata una frazione dellarranging fee, in proporzione dellammontare sottoscritto
Di norma tra lo 0,5% e lo 0,8% dellammontare sottoscritto

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La remunerazione delle banche

Alle banche partecipanti (lead manager, manager e co-manager):
Up front management fee
tra i 20 e i 40 bps sullimporto di finanziamento assunto da ciascuna;

Commitment fee
Calcolata, in proporzione al tempo, sulla differenza tra limporto massimo messo a disposizione e limporto erogato allinizio di ciascun periodo di riferimento
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La remunerazione della banca agent

La remunerazione della banca agente la agency fee che solitamente si divide in:
Parte iniziale Up front Parte permanente che viene pagata a scadenze regolari per tutta la vita del finanziamento (eventualmente diversa nella fase pre e post completamento)
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Elementi di valutazione esterni nella decisione di un progetto da parte di una banca

Principali informazioni da fornire ad una banca nella presentazione di un PF (di solito contenuti nel cosiddetto Information Memorandum):
Descrizione del progetto; Elementi sui Proponenti; Informazioni sul mercato di riferimento; Tecnologia Adottata; Il costo previsto per il Progetto; Limpatto ambientale; Il quadro istituzionale; La Struttura Economico-Finanziaria; Il Piano Finanziario; I rischi; I Contratti; Le Garanzie.
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Elementi di valutazione interni nella decisione di un progetto da parte di una banca

Esposizione verso il paese; Esposizione verso il settore; Esposizione verso i promotori; Impatto sul patrimonio della banca (coefficienti di rischio e di solvibilit); All-in delle diverse forme di remunerazione e compatibilit con limpatto sul patrimonio e lobiettivo di ROE.

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I principali indici esaminati dalle banche nella valutazione della capacit di rimborso del progetto: il rapporto debt/equity

Il rapporto tra capitale proprio e capitale di debito deve essere giudicato congruo dalle banche in termini di:
impegno diretto dei promotori sul progetto (testimoniato anche da un adeguato IRR e ROE); fabbisogno residuo da finanziare rispetto alla dimensione, alle caratteristiche e alle probabilit del flusso di cassa del progetto.

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I principali indici esaminati dalle banche nella valutazione della capacit di rimborso del progetto: gli indici di copertura finanziaria

Debt service cover ratio (DSCR)

FCO DSCR = Kt + I t
Con: FCO = flusso di cassa operativo; Kt= quota di capitale del debito da rimborsa per lanno t; It= quota interessi da versare ai finanziatori per lanno t.

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I principali indici esaminati dalle banche nella valutazione della capacit di rimborso del progetto: gli indici di copertura finanziaria

Loan Life Cover Ratio (LLCR)

s+n

LLCR =
t=s

FCO t + DR t (1 + i ) Ot

Con: s = listante di valutazione; s + n = lultimo anno per il quale previsto il rimborso; DR= Debt Reserve disponibile; Ot= debito residuo al tempo t.

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I principali indici esaminati dalle banche nella valutazione della capacit di rimborso del progetto: gli indici di copertura finanziaria

Project cover ratio (PCR)

n

PCR =
t =1

FC t ( 1 + WACC D

)t

Rapporto tra il valore attuale netto dei flussi di cassa per la durata del Progetto (Project Life Net Present Value (PLNPV)) ed il valore del debito all'inizio del periodo di attualizzazione. Indica la capacit del Progetto di rimborsare il debito tenendo conto della sua intera vita e non solo di quella dei finanziamenti.
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Le fonti di finanziamento in un project financing

Capitale proprio (equity) Fondi assimilabili al capitale proprio (quasi equity) Capitale di debito (senior debt)

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Il capitale proprio (equity)

Il capitale proprio della SPV coincide con il cosiddetto capitale di rischio

Esso comunemente rappresentato da azioni sottoscritte dai promotori

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Le forme di quasi equity

Forme di finanziamento assimilate in alcuni elementi al capitale proprio sono:
Debito subordinato (Subordinated debt)
una forma di debito assimilato al capitale proprio che viene generalmente versato o garantito dai promotori. Il rimborso del debito subordinato privilegiato rispetto al capitale proprio ma postergato rispetto al debito privilegiato.

Mezzanino (Mezzanine)
una forma di debito subordinato generalmente versato da investitori selezionati che spesso sconta tassi pi elevati. Il rimborso di tali finanziamenti generalmente subordinato al "senior debt ma privilegiato rispetto al debito subordinato. 42

I fornitori di equity
Lequity pu essere fornita da:
Promotori dell'iniziativa; Governo del Paese Ospitante; Realizzatori dell'iniziativa; Fornitori; Acquirenti / Utilizzatori; Agenzie di Sviluppo (IFC, EBRD, ecc...); Investitori Privati; Istituzioni Finanziarie.
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Le modalit di versamento del capitale proprio

Upfront
Tutto allinizio

Pro-rata on Drawings
In modo per da mantenere costante il rapporto Debt to Equity.

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Limportanza del capitale proprio

Le principali ragioni per le quali le banche richiedono l'equity sono:
strutturare un finanziamento compatibile con le capacit di rimborso derivante dal Cash Flow del progetto garanzia generica di impegno dei promotori sul progetto
N.B.: Particolare attenzione viene riposta nelle regole di distribuzione dei dividendi durante la vita dei finanziamenti.
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Il debito: le tipologie
Debito principale ("Senior Debt"): il debito principale il
debito a breve, medio e lungo termine che appare tra le passivit della SPV.

Debito privilegiato: il debito privilegiato un debito che

non subordinato a nessun altra passivit.

Obbligazioni:le obbligazioni sono titoli (a tasso fisso o variabile) emessi dalla SPV o da altre entit per conto di
questa. Sono negoziabili e rappresentano un debito rimborsabile a scadenza.
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Il debito:le possibili fonti

Banche Commerciali; Agenzie di Sviluppo (Banca Mondiale, IFC, EBRD, BEI, ecc...); Investitori Istituzionali; Piccoli risparmiatori sottoscrittori di Bond; Altri Investitori.
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