LA LEVA FINANZIARIA: UN APPROCCIO LOGICO - MATEMATICO

Consideriamo lo stato patrimoniale dimpresa gi riclassificato secondo il criterio della

pertinenza gestionale, in prima approssimazione:

STATO PATRIMONIALE
Beni strumentali
Magazzino
Crediti di funzionamento
Investimenti accessori: finanziari/patrimoniali
Capitale netto o proprio
Debiti di finanziamento
Debiti di funzionamento

CF
CCL
INV EXTRA GEST
TOTALE IMPIEGHI
CN
D FIN
D FUN
TOTALE FONTI

ed in modo ancora pi aggregato:

STATO PATRIMONIALE
Beni strumentali
Magazzino
Crediti di funzionamento
- Debiti di funzionamento
CAPITALE INVESTITO CARATTERISTICO
Capitale netto o proprio
- Investimenti accessori finanziari/patrimoniali
Debiti di finanziamento
FONTI DI COPERTURA FABBISOGNO FINANZIARIO

CF
CCN
CI
CN GEST
D FIN
FABB FIN

Consideriamo anche il conto economico riclassificato secondo la seguente definizione

delle aree gestionali:
AREA GESTIONALE

ELEMENTI DISTINTIVI

Operativa Caratteristica
(o Tipica)

Comprende le operazioni relative alle attivit di acquisto,

trasformazione e vendita tipiche per unazienda
industriale.

Finanziaria

Comprende le operazioni relative al reperimento del

capitale finanziario di terzi, che in aggiunta ai mezzi propri
si rende necessario per coprire il fabbisogno finanziario
generato dalla gestione caratteristica. Tali operazioni
generano oneri finanziari.

Corrente

Accessoria

Operativa Globale
Straordinaria

Gestione Operativa Caratteristica + Gestione Finanziaria

Comprende sia le operazioni legate allinvestimento di
eventuali risorse finanziarie liquide (che generano proventi
finanziari), sia tutte le altre operazioni svolte con una certa
continuit, che tuttavia non sono obiettivo peculiare
delloperato aziendale.
Gestione Corrente + Gestione Accessoria
Riguarda operazioni che hanno carattere di eccezionalit,
ovvero attivit che non sono parte del continuo operare
economico, bens hanno luogo una tantum.
1

CONTO ECONOMICO
Ricavi netti di vendita
- consumi materie
- consumi servizi
= VALORE AGGIUNTO
- costo lavoro
= MARGINE OPERATIVO LORDO (EBITDA)
- ammortamenti/accantonamenti
= REDDITO OPERATIVO CARATTERISTICO (EBIT)
- Oneri finanziari
= REDDITO GESTIONE CORRENTE
+ Proventi netti da investimenti accessori finanziari/patrimoniali
= REDDITO GESTIONE CORRENTE + ACCESSORIA
-/+ Oneri/Proventi straordinari
Imposte sul reddito
= REDDITO NETTO

MOL
RO
RGC
RGC+A

RN

Gli appunti che seguono fanno esplicito riferimento alle figure patrimoniali e reddituali
cos come definite nei precedenti prospetti.
IL TASSO DI REMUNERAZIONE DEL CAPITALE DI RISCHIO
Uno degli indici usati per lesame della redditivit dellimpresa il ROE, cio il tasso
che in particolare evidenzia la remunerazione del solo Capitale Proprio o Netto.
Esso ovviamente dato da un rapporto in cui il numeratore costituito da
configurazione di reddito che esprima la remunerazione del Capitale Proprio, ed il
denominatore dagli stessi mezzi propri.
Se lanalista si pone lobiettivo di esprimere un giudizio che sia relativo allattivit
riguardante la sola GESTIONE CORRENTE, e che pertanto non sia influenzato da
eventuali investimenti di carattere prettamente finanziario o patrimoniale (i quali per
unimpresa industriale sembra logico valutare come non correnti e quindi, appunto,
accessori), i mezzi propri da prendere in considerazione sono esclusivamente quelli
effettivamente utilizzati per coprire il fabbisogno finanziario generato dalla sola
gestione caratteristica o operativa, escludendone dal computo quella porzione che ha
coperto la quota di fabbisogno finanziario eventualmente determinato da investimenti
non operativi, cio finanziari o patrimoniali.
In altri termini, qualora limpresa avesse effettuato anche investimenti accessori di
carattere finanziario o patrimoniale, le risorse finanziarie utilizzate a questo scopo si
considerano attinte direttamente dai mezzi propri, per cui solo la differenza tra il totale
del Capitale Proprio e tali investimenti pu essere considerata come effettivamente
utilizzata per coprire il fabbisogno finanziario generato dalla gestione caratteristica o
operativa.
Pertanto, secondo tale logica, i mezzi propri da prendere in considerazione sono
rappresentati dalla figura del Capitale Netto Gestionale (CN GEST), intendendo con
tale termine il Capitale Netto calcolato al netto degli investimenti non operativi.
Coerentemente, come remunerazione da rapportare al Capitale Netto Gestionale,
dobbiamo allora considerare il Reddito della Gestione Corrente, cio una
configurazione di reddito che non tenga conto dei proventi derivanti dagli investimenti
finanziari o patrimoniali.
Per cui:
ROE =

RGC
CN GEST
2

Utilizzare al numeratore il RGC anzich il RGC+A o addirittura il RN non irrilevante,

in quanto in questo modo il giudizio sulla redditivit non influenzato dalleffetto n
degli investimenti accessori finanziari/patrimoniali (da cui sarebbe invece influenzato
se al numeratore considerassimo il RGC+A), n dei componenti straordinari e delle
imposte (da cui sarebbe influenzato se utilizzassimo il RN).
Qualora si volesse tener conto pure delleffetto degli investimenti accessori
finanziari/patrimoniali, o per di pi anche dei componenti straordinari e delle imposte,
lindice assumerebbe le seguenti strutture:
RN
ROE = RGC+A oppure
CN
CN
Il ROE esprime il tasso di remunerazione del capitale di rischio, e permette di rilevare
se il capitale di rischio investito nellattivit operativa stato adeguatamente
remunerato.
Il ROE pu essere espresso anche come il prodotto tra le tre variabili rappresentate
dal tasso di redditivit operativa (RO/CI = ROI), dal rapporto di indebitamento
(CI/CNG), e dallincidenza del risultato della gestione corrente su quello operativo,
secondo lequazione riportata di seguito:
RGC = RO x
CI
x RGC
CNG
CI
CNG
RO
IL TASSO DI REDDITIVIT OPERATIVA
Una considerazione particolare merita il ROI (RO/CI). Il ROI o tasso di redditivit sul
capitale investito calcolato come rapporto tra il reddito operativo ed il capitale
investito nel periodo (possibilmente il valore medio).
Lindice cos calcolato esprime correttamente il rendimento economico del capitale
investito nel periodo considerato, in quanto il numeratore RO, che non include i
proventi netti derivanti dagli investimenti finanziari/patrimoniali, rapportato al
denominatore dove sono considerati solo gli investimenti (assets) operativi netti,
esclusi appunto gli eventuali investimenti finanziari e/o patrimoniali.
Ancora, a rimarcare la correttezza del rapporto RO/CI da noi utilizzato, si deve notare
che al denominatore il CI rappresentato dai soli investimenti (assets) operativi netti,
cio al netto non solo degli eventuali investimenti finanziari e/o patrimoniali, ma anche
dei Debiti di Funzionamento. Tanto potrebbe apparire improprio scorretto in quanto
sembrerebbe sottostimare il capitale investito, ma invece assolutamente corretto, in
quanto il numeratore RO calcolato al netto degli oneri connessi alla dilazione dei
Debiti di Funzionamento (o commerciali), i quali oneri sono impliciti nei costi operativi,
e quindi gi sottratti nel computo del RO.
Talvolta lindice ROI invece calcolato ponendo al denominatore tutti gli investimenti
(assets) inclusi gli eventuali investimenti finanziari e/o patrimoniali, e senza sottrarre i
Debiti di Funzionamento. In questo caso il rapporto mette in relazione un numeratore
ed un denominatore non correttamente raffrontabili, per i seguenti due motivi che si
ritiene utile rimarcare:
1. il numeratore RO non include i proventi netti derivanti dagli investimenti
finanziari/patrimoniali, che invece sono inclusi nel totale degli assets al
denominatore; per correggere tale errore occorrerebbe aggiungere al numeratore
RO i proventi netti da investimenti finanziari/patrimoniali, oppure sottrarre appunto
dal denominatore gli investimenti finanziari/patrimoniali;
2. il numeratore RO calcolato al netto degli oneri connessi alla dilazione dei Debiti di
Funzionamento (o commerciali), i quali oneri sono impliciti nei costi operativi,
mentre il denominatore include tutti gli investimenti effettuati (assets), dei quali i
debiti di funzionamento costituiscono una parziale copertura; per rendere
omogenei numeratore e denominatore, occorrerebbe allora aumentare il
numeratore RO dei costi impliciti sostenuti per la dilazione dei debiti di
funzionamento, oppure ridurre il denominatore dei debiti di funzionamento.

IL RAPPORTO DI INDEBITAMENTO
Il rapporto di indebitamento, dato da CI/CNG, qui espresso in forma indiretta, cio
anzich come rapporto tra il capitale di terzi e capitale netto gestionale, come rapporto
tra il capitale investito (sia capitale proprio che di terzi) e il capitale proprio. Occorre
sottolineare che se la riclassificazione dello stato patrimoniale effettuata (come nel
nostro caso) secondo il criterio della pertinenza gestionale, allora il capitale di terzi
include solo i debiti finanziari, e non anche quelli commerciali, che sono stati invece
sottratti al capitale investito. Leventuale riclassificazione dello stato patrimoniale
utilizzando invece il criterio finanziario porterebbe a sopravvalutare il capitale investito,
ed inoltre ad includere nel capitale di terzi anche i debiti di funzionamento.
In ogni caso il rapporto di indebitamento, inteso come CI/CNG, un rilevatore della
misura in cui il capitale di propriet copre lintero fabbisogno finanziario dellimpresa.
Espresso in forma unitaria , esso assume valore di uno in caso di assenza di capitale
di terzi; due nel caso in cui il capitale di terzi uguale al capitale proprio; maggiore di
due se il capitale di terzi supera quello di propriet.
LINCIDENZA DEL RISULTATO DELLA GESTIONE CORRENTE SU QUELLO
OPERATIVO
Infine lincidenza del risultato della gestione corrente su quello operativo indicativo
del peso esercitato dalla sola voce che costituisce la differenza tra il RO ed il RGC, e
cio esclusivamente dagli oneri finanziari. Ci in coerenza con lanalisi della leva
finanziaria, che si propone di isolare, quantificare e valutare leffetto del solo
indebitamento finanziario (sotto il duplice profilo della quantit e del costo) sulla
redditivit dei mezzi propri.
*
*
*
Lanalisi della leva finanziaria pu essere condotta anche secondo un altro approccio,
solo formalmente diverso da quello sopra considerato, ma che consente di valutare in
modo pi diretto e significativo leffetto dellindebitamento finanziario sul tasso di
remunerazione dei mezzi propri.
Occorre alluopo considerare direttamente lonerosit del capitale finanziario di terzi,
cio il rapporto tra gli oneri finanziari ed i Debiti di Finanziamento, rappresentato
dallindice OF/D FIN, che chiamiamo ROD. Se i Debiti di Finanziamento sono
corrispondenti allammontare medio dellesercizio, tale indice espresso in termini
percentuali rappresenterebbe il tasso medio di remunerazione del capitale finanziario
preso a prestito.
Partendo dallequazione RGC = RO OF, che non richiede alcuna dimostrazione,
possono essere sviluppati i seguenti successivi passaggi:
RGC

RO

OF

RGC

ROI * CI

ROD * D FIN

RGC

ROI * (CNG + D FIN)

ROD * D FIN

RGC

RGC

RGC
RGC/CNG

ROI * CNG

ROI * D FIN

ROD * D FIN

ROI * CNG

+ ROI * D FIN

ROD * D FIN

ROI * CNG

+ [(ROI ROD) * D FIN]

ROI

+ [(ROI ROD) * D FIN /CNG]

Dunque per leva finanziaria si intende leffetto sul ROE determinato dallo spread tra il
ROI e il tasso medio di remunerazione del capitale preso a prestito (ROI - ROD),
moltiplicato per il rapporto di indebitamento (D FIN/CNG).
Se il ROI maggiore del ROD, leffetto di leva finanziaria positivo, e laumento
dellindebitamento dellimpresa fa aumentare il ROE, poich il capitale preso a prestito
ed investito dallimpresa rende pi di quanto costa, e tale differenza lucrata dai
detentori del capitale di rischio. Tuttavia, un indebitamento crescente, oltre a rendere
inadeguata la struttura finanziaria dellimpresa qualora superi un certo limite, far
4

aumentare il tasso di remunerazione richiesto dai creditori dellimpresa, riducendo lo

spread (ROI ROD) e di conseguenza leffetto positivo di leva finanziaria, fino
ad annullarlo; al tempo stesso, accrescendosi le risorse finanziarie e quindi il Capitale
Investito, sar sempre pi difficile garantire un ROI elevato.
Se ROI = ROD, o se D FIN = 0, leffetto di leva finanziaria nullo; in particolare, nel
primo caso, pur variando il grado di indebitamento, non si avrebbe alcun effetto sul
ROE. Se il ROI minore di ROD, leffetto di leva finanziaria negativo e quindi
laumento dellindebitamento riduce il ROE.