L'EVA quale strumento di misurazione della performance aziendale e quale metodologia di stima del valore economico di un investimento

a cura di Ilaria Bagnaresi e Valentina Oll

L' economic value added

L'eva costituisce la misura dell' extra-profitto normalizzato che un investimento in grado di generare, dopo che siano stati remunerati tutti i fattori produttivi e sia stata attribuita la congrua remunerazione al capitale investito nell'attivit: EVA = Nopat - wacc CI dove: Nopat il reddito operativo netto wacc il costo medio ponderato delle fonti di finanziamento CI il costo investito nell attivit

L' economic value added

Analizziamo le singole componenti della formula: Nopat = Nopat contabile + AccAdj dove: Ic il saggio di congrua remunerazione del capitale proprio id il costo dell indebitamento finanziario e (1- ) sono rispettivamente il peso del capitale di credito e del capitale proprio sul capitale investito wacc = ic(1- ) + id(1-t)

E possibile osservare un differenziale (spread) positivo tra r (rapporto Nopat e CI) e il costo medio ponderato del capitale (wacc), l'investimento crea valore in quanto in grado di remunerare in misura pi che congrua le fonti di finanziamento utilizzate. Lo stock di valore creato si ottiene moltiplicando lo spread ottenuto per il valore del capitale investito (CI).

Inoltre si pu giungere alla stima del valore economico di un investimento. Se si considera che il valore attuale degli EVA futuri uguale al goodwill che l'investimento in grado di realizzare, allora il valore economico dell'investimento pu essere stimato: Firm value = CI+EVA1(1+wacc)-1+...+EVAn(1+wacc)n da cui: W = Firm value - D

La stima del Nopat e del CI

Il reddito e il capitale contabili vengono rettificati/integrati (accounting adjustments) per costituire indicatori attendibili delle performance economica dell'azienda (ovvero trasformarli in grandezze economiche). Quindi prevale il criterio di prudenza su quello di competenza economica che determina uno scostamento tra il reddito contabile e il reddito della performance economica aziendale, e conseguentemente tra il capitale di bilancio e il capitale economico.

Tale differenza comporta le seguenti motivazioni: Il reddito contabile non comprende le aspettative di reddito positive dell'operazioni in essere. Il reddito contabile accoglie la valorizzazione delle rimanenze al costo storico e non al valore corrente. Il reddito contabile comprende i costi che dovrebbero essere ripartiti su pi esercizi.

Per raggiungere una stima razionale del reddito e del capitale d'azienda, tanto pi numerose sono le rettifiche /integrazioni da apportare ai dati di natura contabile; tanto pi saranno volatili e aleatori nella loro determinazione quantitativa. Si possono ottenere diverse configurazioni di EVA: basic EVA: i dati contabili non sono assoggettati ad alcuna rettifica/integrazione true EVA : dalle informazioni contabili si pervenga alla stima dei valori economici di Nopat e CI.

Gli accounting adjustments possono essere divisi in due categorie: rettifiche/integrazioni volte, da una parte, a rendere il Nopat pi simile al flusso di cassa e, dallaltra parte a, incrementare il capitale netto dell'ammontare del fondo rischi e oneri contabilizzati. rettifiche/integrazioni volte a trasformare i valori contabili in grandezze economiche.

Problema: avviamento
Si distinguono due ipotesi: a) l'impresa scrive in bilancio l'avviamento in seguito ad un'operazione straordinaria contabilizzata seguendo le regole del metodo di vendite. b) l'impresa, pur non avendo dato luogo ad un'operazione straordinaria, ha contabilizzato la stessa ai sensi del pooling of interest method e non ha contabilizzato l'avviamento.

Secondo Stewart: nel primo caso bisogna rettificare il reddito contabile della quota di ammortamento dell'avviamento e sommare al goodwill iscritto in bilancio le quote di ammortamento degli avviamenti contabilizzati negli esercizi precedenti. nel secondo caso bisognerebbe incrementare il capitale investito del goodwill non iscritto a seguito dell'adozione del pooling of interests method. Queste stime comporterebbero non solo difficolt valutative, ma anche la stima dell'EVA con la metodologia i matrice reddituale o finanziaria.

La stima del wacc

Il saggio di remunerazione congrua da applicare ad una configurazione di capitale al lordo dell'indebitamento finanziario rappresentato dal costo medio ponderato del capitale, in formula:
wacc = ic(1- )+id(1-t) Al riguardo Stewart suggerisce di fare riferimento a un valore target del rapporto tra capitale di credito e capitale proprio, che equivale a dire tra capitale di credito e capitale investito.

STATO PATRIMONIALE A VALORI CONTABILI Attivo Attivo corrente netto Immobilizzazioni nette Totale attivo Passivo 2.000 Passivit finanziarie 7.000 Capitale proprio 9.000 Totale passivo 4.000 5.000 9.000

STATO PATRIMONIALE A VALORI CORRENTI Attivo Attivo corrente netto Immobilizzazioni nette Passivo 2.000 Passivit finanziarie 8.000 Capitale proprio rettificato 10.000 Totale passivo 4.000 6.000

Totale attivo

10.000

CONTO ECONOMICO A VALORI CONTABILI Mol 2.200 Ammortamento immobilizzazioni Nopat Oneri finanziari Reddito lordo Imposte Reddito netto (700) 1.500 (200) 1.300 (650)

CONTO ECONOMICO A VALORI CORRENTI Mol 2.200 Ammortamento immobilizzazioni Ammortamento rivalutazione immobilizzazioni Nopat Oneri finanziari Reddito lordo Imposte (700) (100) 1.400 (200) 1.200 (600) 600

650

Reddito netto economico

Il valore economico dell'azienda calcolato con il metodo reddituale puro, ipotizzando un tasso di congrua remunerazione del capitale proprio (ic) dell'8%, ammonta a 7500 in formula: W = Rn / ic = 600 / 0.08 = 7500 Allo stesso risultato si perviene, nell'ipotesi in cui si adotti un metodo di tipo unlevered, in quanto si in presenza di dati perpetui e normalizzati di reddito: W = 7500

STATO PATRIMONIALE A VALORI ECONOMICI Attivo Attivo corrente netto Immobilizzazioni nette Avviamento Totale attivo Passivo 2.000 Passivit finanziarie 8.000 Capitale proprio economico 1.500 11.500 Totale passivo 11.500 4.000 7.500

Ipotesi A) valori contabili di CC e CP

CC = 4000; CP = 5000; CI = 9000 EVA (equity) = Rn - icCP = 650 - 0.08 * 5000 = = 650 - 400 = 250 EVA (entity) = Nopat (1-t) wacc CI = = 750 0.05 * 9000 = 750 - 500 = 250

Ipotesi B) valori rettificati di CC e CP

CC = 4000; CP = K' = 6000; CI = 10000 EVA (equity) = Rn - icCP = 600 0.08 * 6000 = = 600 480 = 120 EVA (entity) = Nopat (1-t) wacc CI = = 700 0.058 * 10000 = 700 - 580 = 120

Ipotesi C) valori economici di CC e CP

CC = D = 4000; CP = W = 7500; CI = D + W = 11500 EVA (equity) = Rn - icCP = 600-0.08*7500 = 600-600 = 0 EVA (entity) = Nopat (1-t) waccCI =700-0.0609*11500= = 700 700 = 0

Nell'ipotesi in cui la stima dell'EVA venga estesa per un periodo di tempo indefinito. Ipotesi A) durata illimitata dellorizzonte di stima delleconomic value added

Ipotesi B) durata illimitata dellorizzonte di stima delleconomic value added

Ipotesi C) durata illimitata dellorizzonte di stima delleconomic value added

Ipotizziamo che il rapporto tra il capitale di credito e capitale investito sia pari al 50%. I valori di EVA con l'approccio equity e entity sono i seguenti: Ipotesi A) CC / CI target 50% EVA (equity) = Rn icCP = 650 - 0.08 * 5000 = 250 EVA (entity) = Nopat(1-t) wacc CI = = 750 - 0.0525 * 9000 = 278

Ipotesi B) CC / CI target 50% EVA (equity) = Rn -icCP = 600 - 0.08 * 6000 = 120 EVA (entity) = Nopa(1-t) wacc CI = = 700 - 0.0525 * 10000 = 175 Ipotesi C) CC / CI target 50% EVA (equity) = Rn -icCP = 600 - 0.08 * 7500 = 0 EVA (entity) = Nopa(1-t) wacc CI = = 700 - 0.0525 * 11500 = 96

L'eva come strumento per la misurazione della performance di periodo

Dall'analisi condotta emerso che si possono ottenere diverse configurazioni di EVA: basic EVA: i dati contabili non sono assoggettati ad alcuna rettifica / integrazione true EVA : dalle informazioni contabili si pervenga alla stima dei valori economici di Nopat e CI.

Si vuole analizzare, nel modo pi corretto, la performance realizzata da un'impresa, nel tempo o in confronto con altri concorrenti, avvalendosi di metodologie fondate sull'economic value added. Occorre assumere quale base di partenza i valori economici del reddito operativo netto d'imposta, e del capitale investito dell'azienda da analizzare. L' analisi viene condotta sui valori contabili ovvero si apportano modeste rettifiche/integrazioni agli asset iscritti in bilancio. Le conclusioni possono risultare, anche fortemente, influenzate dalle politiche contabili seguite dall'impresa nell'esercizio e nei periodi amministrativi precedenti.

Si considerino due imprese, A e B, identiche tra di loro. Si assuma che: i valori correnti delle attivit e delle passivit iscritti in bilancio coincidano con quelli contabili la societ B ha iscritto in bilancio l'avviamento in conseguenza di un'operazione straordinaria che le ha consentito l'iscrizione del goodwill nell'attivo dello stato patrimoniale il valore economico del capitale proprio all'epoca t-1 sia pari a 10000 per entrambe le imprese non vi sia inflazione nel periodo t l'impresa B avr un economic value added inferiore rispetto all'impresa A.

STATO PATRIMONIALE AZIENDA A Attivo Attivo corrente netto Immobilizzazioni nette Totale attivo Passivo 2.000 Passivit finanziarie 8.000 Capitale proprio 10.000 Totale passivo 4.000 6.000 10.000

STATO PATRIMONIALE AZIENDA B Attivo Attivo corrente netto Immobilizzazioni nette Avviamento Totale attivo Passivo 2.000 Passivit finanziarie 8.000 Capitale proprio 2.000 12.000 Totale passivo 12.000 4.000 8.000

CONTO ECONOMICO AZIENDA A Mol Ammortamento immobilizzazioni Reddito operativo Oneri finanziari Reddito lordo Imposte Reddito netto CONTO ECONOMICO AZIENDA B Mol Ammortamento immobilizzazioni Ammortamento goodwill Reddito operativo Oneri finanziari Reddito lordo Imposte Reddito netto

2.280 (800) 1.480 (200) 1.280 (640) 640

2.280 (800) (500) 980 (200) 780 (390) 390

Ipotizziamo che la congrua remunerazione del capitale proprio sia pari all'8%. Calcolo dell'EVA contabile per l'impresa A
EVA (equity) = Rn - icCP = 640-0.08*6000=640-480= 160 EVA (entity) = Nopat - waccCI = 740 - 0.058 * 10000 = = 740 - 580 = 160

Calcolo dell'EVA contabile per l'impresa B

EVA (equity) = Rn - icCP = 390-0.08*8000=390-640=(250) EVA (entity) = Nopat waccCI = 490 - 0.06167 * 12000 = = 490 - 740 = (250)

Calcolo dell'EVA rettificato per l'impresa A

EVA (equity) = Rn - icCP = 640-0,08*6000 = 640-480 =160 EVA (entity) = Nopat - waccCI = 740 - 0.058 * 10000 = = 740 - 580 = 160

Calcolo dell'EVA rettificato per l'impresa B

EVA (equity) = Rn - icCP = 640 - 0,08 * 8000= 640-640 = 0 EVA (entity) = Nopat - waccCI = 740 - 0.06167 * 12000 = = 740 - 740 = 0

Calcolo dell'EVA a valori economici per l' impresa A

EVA (equity) = Rn icCP = 640 - 0,08 * 10000 = = 640 800 = (160) EVA (entity) = Nopat - waccCI = 740 - 0.064286 * 14000 = = 740 - 900 = (160)

Calcolo dell'EVA a valori economici per l' impresa B

EVA (equity) = Rn - icCP= 640 - 0,08 * 10000 = = 640 - 800 = (160) EVA (entity) = Nopat - waccCI = 740 - 0.064286 * 14000 = = 740 - 900 = (160)

Si pu notare che l'EVA risulta identico per le due imprese solo nell'ipotesi in cui si faccia riferimento ai valori economici di Nopat all'epoca t e di CI all'epoca t-1. Qualora l'EVA sia impiegato come strumento di misura degli incentivi da corrispondere al top management sia direttamente commisurata all'incremento registrato nell'economic value added in tempo t, e non si provveda alla stima del valore economico del capitale investito, ma ci basa su valori di CI contabile, c' il rischio di remunerarlo sulla base di una apparente capacit di creazione del valore.

La remunerazione da riconoscere al top management sulla base dell'EVA, solleva alcuni problemi: L'EVA non una quantit misura, bens una quantit astratta che varia in base al valore delle assunzioni che vengono effettuate per il suo calcolo. Ne deriva l'esistenza di tanti EVA in relazione ai parametri che compongono la sua formula valutativa.

Mentre gli azionisti vengono compensati per l'investimento effettuato sulla base di un dividendo calcolato in funzione di un reddito contabile, determinato con il criterio della prudenza; il top management remunerato in funzione dell EVA calcolato sulla base di criteri per nulla ispirati alla prudenza, mirati a stimare il valore economico di un investimento, con il rischio di distribuire valore non realizzato.

EVA come stima del valore economico di un'azienda

L EVA altro non che la misura del plusvalore creato in un certo periodo di tempo, il valore attuale degli eva futuri coincide con il valore attuale dei sovraredditi attesi (goodwill). In formula:

dove: W il valore economico del capitale dell'azienda; CI il capitale investito calcolato come somma del patrimonio netto rettificato e del valore dei debiti finanziari; (Nopat waccCI)t l'EVA periodale adjusted; D il valore dei debiti finanziari. Gli economic value added periodali devono essere attualizzati al costo del capitale proprio.

Nel caso in cui la stima degli EVA attesi si estenda per un periodo limitato di tempo, occorre porre attenzione sulla stima del competitive advantage periodo (CAP). Tale periodo limitato di tempo indica il numero di anni nei quali si prevede che un'azienda realizzi rendimenti superiori al suo costo di capitale (wacc). Il CAP di un'azienda viene determinato da una serie di fattori sia interni che esterni all'azienda stessa. Se un'azienda ha una redditivit superiore al suo costo di capitale, questo fenomeno tender ad attirare concorrenti disposti ad accettare rendimenti bassi.

Quindi il nuovo investimento effettuato da un'azienda genera un rendimento pari al suo costo. Da questo momento in poi il Nopat cessa di crescere, e infine il valore dell'EVA rimane costante.