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Strumenti di analisi

finanziaria
Margini e indici

P. Russo

Le passivit
Il Capitale di prestito pu essere suddiviso
in funzione della scadenza dei relativi
debiti.
Perci si definiscono:
passivit consolidate, quelle scadenti oltre i
12 mesi successivi
passivit correnti, quelle scadenti entro i
successivi 12 mesi
P. Russo

I primi indicatori
La differenza tra Capitale Proprio e
Immobilizzazioni d alcune prime
informazioni su quanto sia equilibrata la
struttura delle fonti di finanziamento
rispetto agli impieghi dellazienda.
Se CP, da solo, coprisse integralmente I, ci
significherebbe che lazienda ha finanziato
gli impieghi in immobilizzazioni con
finanziamenti a scadenza indeterminata.
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Il Margine di Struttura
Tale differenza individua il Margine di
Struttura (Ms).
Ms = CP I
Se Ms > 0 la struttura finanziaria pu dirsi
ottimale: infatti significa che lazienda non
corre il rischio di dover restituire prestiti
prima di aver avuto il ritorno in forma
monetaria degli impieghi effettuati.
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Il margine di struttura
Invece, se Ms < 0 occorre fare una
considerazione.
Oltre a CP, anche le passivit consolidate
(Pcons) hanno una scadenza a medio o
lungo termine.

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Il margine di copertura globale


Perci se CP + Pcons > I, la situazione
finanziaria pu ancora dirsi equilibrata,
bench non ottimale.
Questo il margine di copertura globale.
La somma CP + Pcons esprime il cosiddetto
Capitale Permanente, ad intendere che
si tratta di fonti di finanziamento che
permangono in azienda per tempi lunghi.
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Il Capitale Circolante Netto


Dire che CP + Pcons > I, equivale a dire che
lAttivo Circolante (Ac) maggiore delle
Passivit correnti (Pcorr).
Tale differenza individua il Capitale
Circolante Netto (CCN), la cui formula:
Ac Pcorr
di determinante importanza per esprimere
giudizi sulla struttura finanziaria di
unazienda.
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Il capitale circolante netto


Infatti il CCN deve essere sempre positivo
poich se cos non fosse vorrebbe dire che
le passivit scadenti entro i prossimi 12
mesi sono superiori agli impieghi dai
quali si attende un ritorno in forma
monetaria entro lo stesso termine annuale.
Ci fa presagire sicure difficolt dellazienda
nel far fronte ai propri impegni di uscita
con le proprie entrate.
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LAttivo circolante
Daltro canto, anche nellAttivo circolante
coesistono componenti con caratteristiche
diverse, se osservati con il criterio di
quanto siano vicini allo stato di
liquidit.

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Gli elementi dellattivo circolante


Come ovvio, le disponibilit liquide sono
gi liquidit: non ci sono tempi di attesa.

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Gli elementi dellattivo circolante


I crediti e le altre attivit finanziarie
necessitano di un certo tempo di attesa
perch diventino liquidit: devono
giungere alla loro scadenza.

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Gli elementi dellattivo circolante


Le rimanenze, in tale graduatoria basata
sulla liquidit crescente, sono le pi lontane.
Infatti, prima devono essere oggetto di
vendita; cos facendo, presumibilmente
daranno vita a crediti dei quali, poi, si
dovr attendere la scadenza per vederli
trasformare infine in liquidit.
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CCN
Perci, dire solo che CCN > 0 sia una
garanzia di buon equilibrio nella struttura
finanziaria aziendale potrebbe non essere
del tutto corretto.

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Il Margine di Tesoreria
La differenza tra Crediti (detti anche
disponibilit finanziarie Df) +
disponibilit liquide Dl e le passivit
correnti individua il Margine di
Tesoreria.
Mt = (Df + Dl) - Pcorr

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Il margine di tesoreria
Se Mt > 0 allora si pu avere una relativa
certezza dellottimale equilibrio della
struttura finanziaria aziendale

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Il prospetto di partenza
IMPIEGHI
Immobilizzazioni

Attivo Circolante
(di cui Rimanenze
250,00)

FONTI
Capitale
900,00
Proprio
Passivit
consolidate
Passivit
700,00
correnti

Totale Impieghi 1.600,00

850,00
150,00
600,00

Totale Fonti 1.600,00


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Margini

Ms = - 50,00
margine di copertura globale = + 100,00
CCN = + 100,00
Mt = - 150,00

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Margini e indici
I margini rappresentano differenze.
Esprimono dei valori assoluti che, tuttavia,
raramente riescono a dare con
immediatezza il senso della misura di un
maggiore o minore equilibrio.
Dire che il margine di struttura positivo
per 1.000,00 ha un significato
profondamente diverso a seconda che il
totale degli impieghi sia 10.000,00 o
1.000.000,00 di euro.
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Gli indici
E per questo che si usa calcolare degli
indici, cio dei rapporti o quozienti, che
sono ritenuti decisamente pi significativi.

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Lindice di autocopertura
Mettendo a rapporto CP ed I (CP/I), non si
fa che esprimere in forma di indice il
margine di struttura.
Tuttavia, se il risultato 1,2 questo significa
che il CP supera il volume delle I del 20%
consentendo perci di esprimere un
giudizio positivo.
Ci sarebbe vero qualunque fossero i totali
degli impieghi delle aziende considerate.
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Valori relativi
Infatti, se quel risultato (1,2) deriva da:
6.000 : 5.000
60.000: 50.000
6.000.000 : 5.000.000
non cambia la sostanza della valutazione
espressa: relativamente ai volumi aziendali
considerati, lazienda in grado di coprire
da sola gli impieghi in immobilizzazioni.
Si tratta dellindice di autocopertura delle
immobilizzazioni
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Lindice di copertura globale


Il rapporto tra
(CP + Pcons) / I
esprime lindice di copertura globale delle
immobilizzazioni.
Deve essere assolutamente positivo poich
altrimenti implicherebbe che le
immobilizzazioni sono state finanziate con
prestiti a breve termine.
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Lindice di disponibilit
Dal rapporto
Ac / Pcorr
si individua lindice di disponibilit, che
esprime il CCN sotto la forma di un indice.
Deve essere maggiore di 1 perch si possa
dire che lazienda ha fatto un corretto
ricorso alle fonti di finanziamento e che
esiste equilibrio tra impieghi a breve
termine e debiti a breve termine.
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Lindice di liquidit
Il rapporto

(Df + Dl) / Pcorr


determina lindice di liquidit, che non altro
che il margine di tesoreria in forma di
indice.
Se > 1 indica un ottimale equilibrio
finanziario.
Tuttavia anche valori < 1 sono accettabili,
purch non si scenda sotto 0,7-0,8
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Svolgimento esercizio n 5

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Lanalisi per indici


Lanalisi per indici riuscita a dare risposte
pi precise rispetto a quello che i margini
erano riusciti a fare.
Tuttavia lanalisi del solo aspetto finanziario
della gestione non soddisfa del tutto le
esigenze informative degli analisti.

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Lanalisi della redditivit


Occorre prendere in esame anche alcuni
aspetti strettamente legati allaspetto
economico e reddituale della gestione.
Mettendoli in correlazione con alcune
informazioni tratte dallanalisi finanziaria,
si potr ottenere un quadro pi completo
della situazione globale di unimpresa.
P. Russo

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Lanalisi della redditivit


Per comprendere la logica dellanalisi
reddituale, occorre partire dalla struttura
di un Conto Economico redatto in forma
scalare.

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Gli indici dellanalisi reddituale


Sono:
il ROE
il ROI
il ROS
il Leverage
lindice di rotazione degli impieghi
lindice di incidenza della gestione non
caratteristica
il ROD
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Il ROE (Return On Equity)


E dato dal rapporto, espresso in forma
percentuale, tra Re e CP.
Esprime quanto rende lintera gestione
aziendale ai portatori del capitale proprio
ogni 100 euro da essi apportati.
Esprime la redditivit del Capitale Proprio.

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Il ROI (Return On Investment)


E dato dal rapporto, espresso in
percentuale, tra Ro e Ti.
Esprime quanto rende la gestione operativa
(tipica, caratteristica) ogni 100 euro
impiegati a qualunque titolo nellimpresa.
In altre parole, esprime la redditivit del
capitale investito nellazienda.
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Il ROS (Return On Sales)


E dato dal rapporto, espresso in sempre
percentuale, tra Ro ed il volume delle
vendite, espresso (almeno indicativamente)
dal Valore della Produzione.
Esprime quanto resta allazienda per ogni
100 euro di valore della produzione.
Esprime la redditivit delle vendite.
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Il Leverage
E dato dal rapporto tra Ti e CP. Non una
percentuale.
Per esempio, pari a 2 se il CP rappresenta
esattamente il 50% del totale delle fonti di
finanziamento.
E un altro possibile indicatore
dellindebitamento dellimpresa nei
confronti di soggetti esterni.
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LIndice di Rotazione degli Impieghi


E dato dal rapporto tra i ricavi delle vendite
ed il Totale degli Impieghi.
Esprime il numero delle volte nelle quali, in
un anno, il Ti si ripresenta sotto forma di
moneta.
Pi alto tale valore, maggiore la capacit
dellimpresa di far ruotare velocemente
il capitale impiegato.
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Lincidenza della gestione non


caratteristica
E dato dal rapporto tra Re e Ro.
Questo indice esprime in quale misura
incide la gestione diversa da quella tipica
nella formazione del risultato economico
desercizio.
Se Re = Ro, lindice sarebbe 1.
Se Re = 52 e Ro = 140, questo indice pari a
0,37.
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Una premessa sulle passivit


Le passivit sono composte da:
- debiti derivanti dalle operazioni correnti
dellazienda (debiti di regolamento o di
funzionamento)
- debiti sorti come veri e propri
finanziamenti (debiti di finanziamento)

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Il ROD (Return On Debt)


E dato dal rapporto tra gli oneri finanziari
ed il capitale di debito per la parte
composta dai debiti di finanziamento.
Esprime, in termini percentuali, il costo del
ricorso ai finanziamenti di terzi.
Rappresenta un termine di comparazione
con il ROI per guidare le scelte di
convenienza a finanziare nuovi impieghi
con CP o P.
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Applicazione degli indici


Per poter dare significato concreto a tali
concetti, si tengano presenti i seguenti
prospetti contabili, a titolo esemplificativo.

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Stato Patrimoniale
Impieghi
Immobilizzazioni

Attivo Circolante

Fonti
Capitale Proprio

650

P cons

250

600 P corr

500

800

Totale degli Impieghi e delle Fonti = 1.400


P. Russo

39

Conto Economico
1.000

Vp

860

Cp

140

Ro

40

+/- Gf

+/- Gs

Valore della Produzione


- Costi della Produzione
Risultato operativo
+/- Proventi e oneri finanziari
+/- Proventi e oneri della
gestione straordinaria
Risultato economico lordo
- Imposte dellesercizio
Reddito desercizio

100

48

52
P. Russo

Rl
Re
40

Calcolo degli indici


ROE

8%

ROI

10%

ROS

14%

Leverage

2,15

I.R.I.

0,714

I.G.N.C.

0,37

ROD

?
P. Russo

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Le correlazioni fra gli indici


I due indici pi importanti (ROE e ROI)
possono anche essere espressi come il
prodotto di alcuni altri indici minori.
Ci utile perch consente di spiegarne le
variazioni come frutto delle variazioni
degli indici sottostanti.

P. Russo

42

Il ROI
Il ROI pu essere espresso come il prodotto
tra il ROS e lIndice di Rotazione degli
Impieghi
ROI = ROS x IRI
Ro/Ti = Ro/Rv x Rv/Ti
10% = 14% x 0,714
P. Russo

43

Il ROE
Il ROE cos spiegabile:
ROE = ROI x L x IGNC
Re/CP = Ro/Ti x Ti/CP x Re/Ro
8% = 10% x 2,15 x 0,37

P. Russo

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Lutilit degli indici


Come gi detto in precedenza, lo scopo
degli indici quello di consentire la
comparabilit nello spazio e nel tempo di
situazioni diverse.
Si tratta di grandezze che acquisiscono un
significato rilevante se viste in un contesto
dinamico
P. Russo

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Comparazioni nel tempo e nello spazio


Prendiamo in considerazioni le situazioni descritte
in tabella:
Anno

ROE =

ROI

IGNC

2002

7,5%

10%

2,5

0,30

2003

8% =

10%

2,15

0,37

2004

9,6%

12%

0,40

P. Russo

46

Commenti
Dal primo anno in poi si avuto un costante
miglioramento della redditivit del
Capitale Proprio.
Le variazioni possono essere spiegate, nel
2003, con un miglioramento nella struttura
finanziaria aziendale che ha determinato
un minor peso della gestione non
caratteristica.
P. Russo

47

Commenti
Nel 2004, invece, la variazione spiegabile
con un miglioramento del ROI, che ha
provocato un innalzamento del ROE.
Infatti il prodotto parziale tra L e IGNC
lo stesso e, perci, non rilevante ai fini qui
esaminati.

P. Russo

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La leva finanziaria
E importante mettere a confronto il ROI ed
il ROD che, in sostanza, rappresenta il
costo medio che lazienda deve sostenere
per ottenere finanziamenti da terzi. Perci
il ROD anche simboleggiato con i
Se ROI > i, significa che ogni 100 euro
investiti a qualunque titolo nellazienda
essa rende di pi di quanto costi prendere
quegli stessi 100 euro a prestito.
P. Russo

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Fase positiva della leva finanziaria


Ci significa che, per lazienda che si trovi in
questa situazione, conveniente
indebitarsi anzich finanziare con CP i
nuovi investimenti.
Infatti se ROI = 10% e ROD = 7%, ogni 100
euro investiti lazienda ne rende 10 e, dopo
aver remunerato con 7 i finanziatori, gliene
rimangono 3 di guadagno, senza che i soci
abbiano dovuto tirar fuori altri soldi.
P. Russo

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Il leverage (effetto leva)


Leffetto leva finanziaria crea uno stretto
legame tra il ROE ed il ROI.
Per spiegarlo e poi formalizzarlo, occorrono
alcuni esempi.

P. Russo

51

Ipotesi 1: CP = 100%; P = 0%
Si ipotizzi una struttura finanziaria
totalmente costituita da CP:
Ti = 600 e CP = 600
Qui lazienda non ha oneri finanziari.
Lintero ROI va a remunerare i portatori
del CP, cio i soci.
Se si suppone il ROI = 10%, il C.E. che
rappresenta questa azienda il seguente.
P. Russo

52

Conto Economico in ipotesi 1


Valore della Produzione (ipotizzato)

750

Vp

- Costi della Produzione (ipotizzati)

- 690

- Cp

60

= Ro

+/- Proventi e oneri finanziari

+/- Gf

+/- Proventi e oneri della


gestione straordinaria

+/- Gs

60

= Rl

30

30

Risultato operativo (10% di 600)

Risultato economico lordo


- Imposte delleser. (50% di Rl)
Reddito desercizio netto

P. Russo

= Re
53

Commenti
In tale situazione, se escludiamo per
semplicit laspetto fiscale (che dimezza
lutile lordo, nellipotesi), il reddito
operativo remunera soltanto i portatori del
CP.
Il ROI ed il ROE (al lordo delle imposte)
sono uguali. Infatti:
ROE = 60/600 = 10%
ROI = 60/600 = 10%
P. Russo

54

Ipotesi 2: CP = 50%; P = 50%


Si ipotizzi, adesso, una struttura finanziaria
costituita in pari misura da CP e P:
Ti = 600 dato da CP = 300 e P = 300.
Inoltre, si supponga ROD = 8%.
Qui lazienda ha oneri finanziari. Il ROI
remunera prima i finanziatori esterni e poi
i portatori del CP, cio i soci.
Se si suppone il ROI = 10%, il C.E. che
rappresenta questa azienda il seguente.
P. Russo

55

Conto Economico in ipotesi 2


Valore della Produzione

750

Vp

- Costi della Produzione

- 690

- Cp

Risultato operativo (10% di 600)

60

= Ro

+/- Prov. e oneri fin. (8% di 300)

24

+/- Gf

+/- Gs

36

= Rl

18

18

+/- Proventi e oneri della


gestione straordinaria
Risultato economico lordo
- Imposte delleser. (50% di Rl)
Reddito desercizio netto

P. Russo

= Re
56

Commenti
In tale situazione, escludendo sempre per
semplicit laspetto fiscale (che incide
sullutile lordo per il 50%), il reddito
operativo remunera sia i finanziatori sia i
portatori del CP.
In questa ipotesi, il ROI supposto sempre
10%. Per effetto della leva finanziaria
positiva (ROI>ROD), il ROE pari al 12%
(= 36/300x100)
P. Russo

57

Commenti ipotesi 2
Si noti che supposto
che ci accada in una
situazione aziendale
che differisce dalla
precedente soltanto
per una diversa
struttura finanziaria:

Ipotesi

CP

600

300

300

Ti

600

600

Rapporto
P/CP

P. Russo

58

Ipotesi 3: CP = 33,3%; P = 66,7%


Si ipotizzi, questa volta, una struttura
finanziaria costituita dalla seguente
combinazione di CP e P: Ti = 600 dato da
CP = 200 e P = 400.
Si supponga ancora ROD = 8%.
Anche qui lazienda ha oneri finanziari.
Il ROI = 10%, come nelle altre ipotesi, ed il
C.E. che rappresenta questa azienda il
seguente.
P. Russo

59

Conto Economico in ipotesi 3


Valore della Produzione

750

Vp

- Costi della Produzione

- 690

- Cp

Risultato operativo (10% di 600)

60

= Ro

+/- Prov. e oneri fin. (8% di 400)

32

+/- Gf

+/- Gs

28

= Rl

14

14

+/- Proventi e oneri della


gestione straordinaria
Risultato economico lordo
- Imposte delleser. (50% di Rl)
Reddito desercizio netto

P. Russo

= Re
60

Commenti
Qui, escludendo sempre per semplicit
laspetto fiscale (che incide sullutile lordo
per il 50%), il reddito operativo remunera
di nuovo sia i finanziatori esterni sia i
portatori del CP.
In questa ipotesi, il ROI supposto sempre
10%. Per effetto della leva finanziaria
positiva (ROI>ROD), il ROE pari al 14%
(= 28/200x100)
P. Russo

61

Commenti ipotesi 3
Anche qui si noti che
supposto che ci
accada in una
situazione aziendale
che differisce dalle
precedenti soltanto
per una diversa
struttura finanziaria:

Ipotesi

CP

600

300

200

300

400

Ti

600

600

600

Rapporto
P/CP

P. Russo

62

Commenti conclusivi
In altre parole, dallipotesi 1 alla 2 e poi
dalla 2 alla 3, a parit di ROI e di capitale
investito, il ROE cresce dal 10 al 12% e poi
al 14% esclusivamente per effetto di una
diversa struttura finanziaria che, in
presenza di una fase positiva della leva
finanziaria (ROI>ROD), privilegia P
(cio lindebitamento) rispetto a CP
(cio gli apporti dei soci).
P. Russo

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Linfluenza delle imposte


Infine, se volessimo richiamare in causa
laspetto fiscale, le considerazioni
precedenti non cambierebbero nella
sostanza.
E solo che il ROE (netto) sarebbe stato pari
al:
5% (ipotesi 1) anzich 10%
6% (ipotesi 2) anzich 12%
7% (ipotesi 3) anzich 14%
P. Russo

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La formula di Modigliani-Miller
Quanto esposto pu essere espresso in una
formula che esprime il ROE in funzione
del ROI, delleffetto leva e del rapporto
esistente tra P e CP:
ROE (lordo) = ROI + (ROI ROD) x P/CP

P. Russo

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La formula di Modigliani-Miller
Se aggiungessimo alla fine della formula un
fattore che esprimesse il coefficiente di
riduzione fiscale, avremmo la formula
finale:
ROE = [ROI + (ROI ROD) x P/CP](1-t)
dove t sta ad indicare laliquota fiscale,
per cui:
se t=50%, (1-t)=50%
se t=40%, (1-t)=60%
P. Russo

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Applicazione
Se si volesse applicare la formula ai casi
precedenti, si avrebbe:
Ipotesi 1: ROE = [10%+(10%-8%)x0]x0,50=5%
Ipotesi 2: ROE = [10%+(10%-8%)x1]x0,50=6%
Ipotesi 3: ROE = [10%+(10%-8%)x2]x0,50=7%

P. Russo

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Ulteriori applicazioni
Cosa accadrebbe se la leva fosse in fase
negativa ?
Si ipotizzi ROI = 10% e ROD 11%. Le tre
ipotesi si modificherebbero cos:
Ipotesi 1: ROE = [10%+(10%-11%)x0]x0,50=5%
Ipotesi 2: ROE = [10%+(10%-11%)x1]x0,50=4,5%
Ipotesi 3: ROE = [10%+(10%-11%)x2]x0,50=4%
P. Russo

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Commenti
Ci sta ad indicare che:
se la fase della leva positiva, il
leveragefa da moltiplicatore (cio da leva)
sul ROE rispetto al ROI al crescere
dellindebitamento
se la fase della leva negativa, il
leveragefa da riduttore sul ROE rispetto
al ROI al crescere dellindebitamento,
determinando perci la convenienza a non
indebitarsi.
P. Russo

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