Il meccanismo delle valute

Il biglietto da visita di una nazione la solidit della sua moneta; la bandiera dei successi economici la valutazione di quei biglietti di banca che parlano di un Paese prima ancora delle sue opere. Magari non siamo mai stati a Tokyo, ma sappiamo che lo yen una valuta forte, simbolo e conseguenza dell'espansione economica del Giappone. Il marco impera in Europa, il dollaro la moneta pi usata nel mondo. Le valute indicano l'ossatura dell'economia del paese d'origine, attraverso la loro filigrana si intravedono i segreti, positivi o negativi, del risparmio e degli investimenti, della produttivit del lavoro e dei conti pubblici. E allora, quali sono i meccanismi che rendono forte una moneta e debole un'altra? Perch facile capire che il cambio serve a scambiare le monete tra loro, ma non facile capire perch in quel momento una moneta si apprezza nei confronti dell'altra. Cosa spinge una moneta su e l'altra gi, come se fosse un'altalena? Che cosa fa oscillare l'altalena avanti e indietro? Un'altalena si mette in movimento con una semplice spinta manuale; quello dei cambi un meccanismo pi complicato? Armiamoci di buona volont e scopriamo chi che spinge l'altalena, per quali motivi e obbedendo a quali leggi economiche. Qui non c' posto per i buoni sentimenti, perch l'homo oeconomicus obbedisce alla ferrea legge della convenienza. Per ci sono paure e ansie, che talvolta determinano le decisioni pi della fredda analisi dei dati. E c' una memoria di elefante che rende difficile ai mercati dimenticare in fretta gli errori commessi dai governi, dai sindacati e dalle imprese.

David Hume e il flusso delloro

I rapporti tra le monete, i flussi di capitali, le regole e le istituzioni che sovraintendo-no agli uni e agli altri formano un sistema monetario internazionale. Il sistema pi noto e longevo, ricordato in tutti i libri di testo, va sotto il nome di gold standard, tallone aureo, che ha assicurato cambi fissi tra i Paesi partecipanti dal 1870 al 1914. Il meccanismo era piuttosto semplice: i pagamenti sono regolati in oro. Non immaginatevi lingotti che si trasferiscono da una parte all'altra del mondo in forzieri pesanti e difficili da trasportare: pensiamo invece a monete d'oro, coniate dai singoli Stati con peso e purezza stabilita. Ma ancora pi semplicemente, pezzi di carta, le banconote, a cui corrispondeva un determinato quantitativo d'oro, e Banche di emissione che detenevano riserve aurifere sufficienti per garantire la conversione delle banconote in biondo metallo a chiunque ne avesse fatto richiesta. A questo punto il rapporto di cambio era semplice da fissare, perch basato sulla quantit di oro racchiusa in ciascuna moneta. Se la sterlina aveva un peso in oro diverso dal dollaro, si rapportavano i pesi e si stabiliva il corrispondente cambio. In sostanza, a parte le spese trascurabili della fusione dell'oro e della spedizione all'estero, tutti i Paesi a regime aureo avevano cambi stabili, la cui parit era determinata dalla quantit d'oro contenuta nella loro moneta. L'unico punto debole del meccanismo era nel drenaggio dell'oro da un Paese all'altro, drenaggio che i mercantilisti pensavano di arrestare con dazi doganali e contingenti sulle importazioni. Ma intervenne il genio di un filosofo (a dimostrazione che l'economia una scienza di vita e a volte sconfina nella filosofia), l'inglese David Hume che dimostr come in regime di libero scambio il flusso dell'oro si equilibrasse spontaneamente. Il suo ragionamento basilare e lo spieghiamo perch ci sar utile anche per capire i successivi sistemi di cambio.

IL QUADRUPLICE MECCANISMO Facciamo un passo indietro e ricordiamo la teoria quantitativa della moneta, cos come l'aveva delineata Hume. Il livello generale dei prezzi direttamente proporzionale all'offerta di moneta. Ma se la quantit d'oro in circolazione determina l'offerta di moneta, cosa succede se un Paese vede ridursi l'oro di cui dispone? L'offerta di moneta diminuisce. All'opposto, un afflusso d'oro la fa aumentare e, secondo la teoria quantitativa, i prezzi in un Paese variano in proporzione alla

variazione della quantit di moneta. Immaginiamo che l'Italia importi una cospicua quantit di merci. In regime aureo questo determina un'uscita di oro dalle casse dello Stato e quindi, come conseguenza del minore stock di moneta, una diminuzione dei prezzi. Nei Paesi esteri da cui l'Italia importa, si verifica viceversa un afflusso di oro con conseguente lievitazione di prezzi. A queste prime due fasi seguono come diretta conseguenza le altre due. Prima di tutto i minori prezzi italiani favoriscono il prodotto interno facendo diminuire le importazioni e stimolano le esportazioni verso l'estero, ristabilendo quel flusso di oro in entrata che riequilibra la bilancia dei pagamenti e la quantit di moneta in circolazione. All'estero succede il contrario: il rialzo dei prezzi frena le esportazioni (quindi entra meno oro), mentre attira le importazioni. Il risultato di questo quadruplice meccanismo quello di migliorare la bilancia dei pagamenti del Paese che cede oro e di peggiorare quella del Paese che riceve oro. I nuovi prezzi relativi finiscono per stabilire di nuovo un equilibrio del commercio internazionale tanto da mantenere gli scambi e i prestiti internazionali in equilibrio senza alcun flusso di oro, n dazi doganali, ne interventi pubblici. Sua maest il dollaro Tra le vittime della Prima guerra mondiale ci fu anche il gold standard. Dopo la Prima guerra mondiale inizi un periodo di disordine monetario nel quale le singole nazioni finirono per isolare il sistema monetario nazionale da quello internazionale. Ognuno cercava di portare farina al suo mulino senza considerare che il ripiegamento su se stessi non aveva alcuna possibilit di riuscita in un mondo necessariamente legato da relazioni economiche. Si arriv cos ad aggravare la grande crisi del 1929. Nel 1944, consumata la tragedia della Seconda guerra mondiale, con la stipula degli accordi di Bretton Woods, venne formalizzato il gold exchange standard: con questo nuovo regime le parit delle diverse monete sono sempre fissate in termini di oro, ma solo a un Paese compete l'obbligo della convertibilit della sua valuta in oro. Gli altri Paesi devono convertire la propria valuta in quella del Paese che ha accettato l'obbligo. Il Paese designato, per potenza economica, a essere il garante della convertibilit furono gli Stati Uniti. Perci il dollaro era convertibile in oro e le altre nazioni garantivano la convertibilit delle loro monete in dollari: in questo modo il dollaro svolse funzioni di mezzo di scambio, di pagamento e di riserva internazionale. Il meccanismo era simile a quello del gold standard. Anche se si prestava meglio a nascondere il suo principale difetto: il sistema non poteva reggere a lungo, per il semplice fatto che lo sviluppo delle riserve aurifere marciava a ritmi molto pi lenti di quelli degli scambi. A questo si aggiunse un graduale declino degli Stati Uniti rispetto ad altre nazioni economicamente forti (Giappone, Germania). Alla fine degli anni '60 in giro per il mondo c'era in circolazione una quantit di dollari tre volte superiore alle riserve auree di Fort Knox (il "forziere" degli Usa). Fu cos che, non potendo pi far fronte a crescenti richieste di conversione di dollari in oro, il presidente americano Richard Nixon nell'agosto del 1971 abbandon la convertibilit del dollaro decretando la fine degli accordi di Bretton Woods. Si pass allora al sistema che tuttora regola i meccanismi del sistema monetario internazionale: il sistema dei cambi flessibili o fluttuanti. In questo sistema sono la domanda e l'offerta di una moneta a determinare liberamente il cambio. La domanda e l'offerta insomma funzionano da spinta all'altalena che inizia il suo moto oscillante su e gi e stabilisce poi il punto di stallo, magari lasciando sospesa la valuta a met salita, o a met discesa, in un equilibrio instabile dal quale una nuova spinta la muover. Per influenzare il cambio, allora, le autorit monetarie possono solo creare le condizioni (tassi di interesse, conti pubblici, inflazione, conti con l'estero) perch una moneta si apprezzi o si svaluti.

FLUTTUAZIONE LIBERA Le forze della domanda e dell'offerta determinano il valore di una moneta in un regime di cambi a fluttuazione libera. Una parte di questa domanda e di questa offerta viene dagli scambi commerciali. Vediamo come funziona nella pratica. Poniamo l'esempio di una forte richiesta di beni americani da parte del Giappone e di una debole richiesta di beni giapponesi da parte degli Stati Uniti. In questo caso il Giappone domander pi dollari di quanti yen domandi l'America. E il prezzo del dollaro sale, per il noto meccanismo della domanda e dell'offerta. Di quanto salir la merce-dollaro cos richiesta? Salir fino a quando la domanda di yen non uguaglier l'offerta. Ecco le due tappe: a) con il dollaro pi caro coster di pi ai giapponesi importare e quindi l'importazione diminuir; b) con lo yen pi basso si avvantaggeranno le esportazioni in direzione della valuta pi forte. Qualcosa di simile lo abbiamo gi visto a proposito del meccanismo di Hume. Ora guardiamo il grafico in basso: vediamo che la curva DD indica la domanda di valuta da parte del Giappone, la valuta che sene per finanziare le partite correnti della bilancia dei pagamenti e i movimenti di capitale. La curva di offerta 00 indica la richiesta di yen da parte degli stranieri, cio il volume delle esportazioni dal Giappone e di investimenti in Giappone. Il punto di equilibrio tra debiti e crediti (importazioni ed esportazioni di beni e di capitali) si trover in E sull'intersezione delle due curve. Il cambio fluttuante, ora in equilibrio, non avr alcun motivo di scendere o salire. Se la richiesta di valuta estera da parte del Giappone dovesse per qualunque motivo diminuire, la curva DD si sposterebbe a sinistra, verso il basso, determinando un nuovo punto di equilibrio del prezzo del dollaro che diminuirebbe e si stabilizzerebbe quindi a un cambio inferiore rispetto allo yen. Un tempo la domanda e l'offerta di valuta erano prevalentemente originate dagli scambi commerciali. Oggi il 95% di questa domanda e offerta nasce dai movimenti di capitali. Per esempio, l'acquisto di titoli di Stato tedeschi o americani da parte del signor Wu provoca un'offerta di yen e una domanda di marchi o dollari; sul fronte opposto, l'acquisto di titoli di Stato giapponesi da parte di fondi di investimenti esteri innalza la domanda di yen e l'offerta di altre valute.

Pulito o sporco? Abbiamo detto che nei mercati valutari vige il sistema dei cambi fluttuanti o flessibili e che tale sistema obbedisce alle leggi della domanda e dell'offerta. Dobbiamo per precisare che la fluttuazione non sempre libera, o pulita; a volte, per la verit spesso, questa fluttuazione accompagnata da manovre delle Banche centrali dei vari Paesi che tendono a controllare i movimenti dei cambi, sia per evitare fluttuazioni troppo violente (volatilit) sia per cercare di contrastare andamenti non in linea con la situazione economica effettiva della nazione

(fondamentali). La fluttuazione amministrata detta sporca in linguaggio economico e si basa sugli interventi delle autorit monetarie per regolare l'altalena dei cambi. Come avviene nella pratica? La Banca centrale, se vede che la propria valuta sottoposta a oscillazioni troppo forti, interviene vendendo o acquistando la valuta interna o quelle estere. In questo modo, con interventi diretti sul mercato valutario, si attenua la volatilit delle fluttuazioni. Tuttavia, questi interventi incontrano limiti opposti; quando si tratta di acquistare la moneta nazionale, vendendo monete estere, il limite dato dall'ammontare delle riserve valutarie detenute dalla Banca centrale; mentre quando si vuole contrastare un eccesso di domanda di moneta nazionale, il limite dato dai rischi connessi a un'eccessiva creazione di offerta di moneta (in questo caso, infatti, si comprano monete estere dando in cambio moneta nazionale). Ricapitolando: a) oggi il sistema dei cambi non pi ancorato all'oro che ha un suo mercato a parte; b) le riserve d'oro delle banche centrali sono calcolate al prezzo di mercato dell'oro; c) l'obbligo per i Paesi di dichiarare il cambio in oro o in altra moneta da mantenere fisso eliminato; d) il regime di cambio pi diffuso quello flessibile libero (pulito) o manovrato (sporco); e) la scelta del regime di cambio viene comunicata al FMI, Fondo Monetario Internazionale, un'istituzione nata con gli accordi di Bretton Woods proprio per sorvegliare il funzionamento del sistema monetario nazionale e aiutare temporaneamente i Paesi che hanno difficolt di bilancia dei pagamenti. DEPREZZAMENTO E SVALUTAZIONE / mercati valutari usano un vocabolario speciale sul quale vale la pena soffermarsi. Quando una valuta aumenta il suo prezzo rispetto a un'altra assistiamo a un apprezzamento. Quando diminuisce il suo prezzo rispetto a un'altra assistiamo a un deprezzamento. Per esempio, se il dollaro aumenta da 1.38 euro a 1.40, siamo di fronte a un apprezzamento del dollaro sull'euro. Invece di questi termini pi spesso vengono usate rispettivamente le parole rivalutazione e svalutazione. La svalutazione di una moneta comporta di regola come conseguenza l'aumento delle sue esportazioni e la diminuzione delle importazioni. E chiaro che la svalutazione avr un effetto positivo sulla bilancia dei pagamenti solo se aumentando le esportazioni il Paese in grado di ridurre le importazioni e mantenere stabili i costi di produzione. Altrimenti si pu innescare facilmente il processo svalutazione-inflazione, con l'aumento dei prezzi in proporzione alla svalutazione; in questo caso il vantaggio competitivo ottenuto con la svalutazione si dilegua rapidamente.