CAPITOLO 1

I fondamenti della valutazione delle opzioni

1.1 I contratti di opzione
Gli strumenti finanziari derivati devono il nome al fatto che il loro valore
deriva, o meglio dipende, da quello di unaltra attivit, detta attivit
sottostante. Questultima pu essere unattivit finanziaria (e.g. unazione,
un indice, una valuta estera, etc.), unattivit reale (e.g. gas naturale,
petrolio grezzo, oro, etc.), un altro titolo derivato o una qualsiasi variabile
aleatoria calcolata secondo i criteri convenuti
1
. I contratti di opzione
standard europei costituiscono lunica tipologia di derivati che sar oggetto
di unanalisi approfondita in questa tesi, ma a causa delle affinit che essi
presentano con i contratti a termine esporremo brevemente anche le
caratteristiche di questi ultimi, per mostrarne gli aspetti in comune e le
differenze. Nel seguito richiameremo inoltre ben noti risultati e definizioni,
per ragioni di completezza e per introdurre la notazione (questultima
rimarr inalterata fino alla fine).
I contratti di acquisto (vendita) a termine obbligano il titolare ad
acquistare (vendere) una determinata quantit dellattivit sottostante ad
una certa data, chiamata data desercizio, e ad un prezzo prestabilito, detto
prezzo desercizio. Sono denominati contratti a termine poich la loro
esecuzione non immediata come per i contratti a pronti, bens differita ad
una data futura contrattualmente specificata.
Le opzioni call (put) standard di tipo europeo attribuiscono al titolare la
facolt di acquistare (vendere) una determinata quantit dellattivit
sottostante ad una certa data desercizio e ad un prezzo desercizio fissati
contrattualmente. A differenza dei contratti a termine, le opzioni non fanno
sorgere lobbligo a ritirare o consegnare il sottostante. Per le opzioni call e
put di tipo americano, invece, fissata una scadenza e lesercizio pu
avvenire in qualsiasi momento entro tale data.
La consegna o il ritiro del sottostante, nei casi in cui sono impossibili
(e.g. per i derivati atmosferici) oppure per ragioni di convenienza (e.g. per
gli indici azionari) sono sostituiti dalla liquidazione per contanti dei profitti
e delle perdite. In ogni caso, un derivato un gioco a somma zero: il
profitto dellacquirente costituisce la perdita del venditore o viceversa.
1
Si pensi ad esempio alle variabili utilizzate per definire contrattualmente i cosiddetti
derivati atmosferici, il cui valore dipende dalle temperature registrate in certe stazioni
atmosferiche durante la vita del derivato.
1
Le opzioni su azioni sono state quotate per la prima volta dalla Chicago
Board of Options Exchange (CBOE) nellaprile del 1973, un mese prima
della pubblicazione degli articoli rivoluzionari di Black, Scholes e Merton
sulla teoria della valutazione delle opzioni. Anche se da quella data le
opzioni hanno conosciuto una diffusione sorprendente nei mercati
finanziari regolamentati a livello mondiale, in Italia bisogna attendere fino
al novembre del 1995 per il lancio delle opzioni sul MIB30 e al febbraio
del 1996 per lintroduzione dei contratti di opzione su singoli titoli
azionari. Da giugno 2003 stato introdotto il nuovo indice S&P/MIB, il
quale da dicembre dello stesso anno ha sostituito il MIB30 divenendo il
nuovo sottostante dei contratti di opzione sullindice quotati.
1.2 Lassenza di vischiosit del mercato e di opportunit di
arbitraggio
Nel seguito assumeremo che non ci sono vischiosit del mercato. Ci
implica che siano valide le seguenti ipotesi:
1. le vendite allo scoperto sono consentite ed i relativi proventi possono
essere interamente utilizzati;
2. non si devono sostenere costi di transazione per acquistare o vendere
attivit finanziarie;
3. non ci sono tasse;
4. gli strumenti finanziari sono perfettamente divisibili;
5. non c il rischio di insolvenza della controparte.
La prima ipotesi merita una precisazione: in base ad essa gli investitori
possono ricorrere alle cosiddette vendite allo scoperto, ossia possono
vendere attivit finanziarie che non possiedono, utilizzando interamente i
relativi proventi. Le vendite allo scoperto sono di regola effettuate
attraverso la stipula di contratti di riporto (art. 1548 cod. civ.). In sostanza,
il contratto di riporto una compravendita temporanea, mediante la quale
un investitore (il riportato) vende i titoli a pronti e li riacquista a termine,
mentre un altro investitore (il riportatore) acquista i titoli a pronti e si
impegna a rivenderli a termine. Una vendita allo scoperto si concluder
quindi con un profitto se il prezzo dellattivit finanziaria venduta
diminuir, con una perdita in caso contrario.
Oltre ad assumere lassenza di vischiosit del mercato, ipotizzeremo
inoltre lassenza di opportunit di arbitraggio. Questultima unipotesi
verosimile sul comportamento degli operatori economici che, se hanno
2
abbastanza informazioni e tempo, tentano di approfittare delle possibilit di
ottenere utili privi di rischio non appena le stesse si presentano. Tali
tentativi modificano rapidamente i prezzi delle attivit finanziarie, i quali
sono molto sensibili alle variazioni della domanda e dellofferta, e fanno
scomparire eventuali opportunit di arbitraggio talmente in fretta che,
spesso e volentieri, gli arbitraggisti non riescono ad ottenere il cosiddetto
pasto gratis. Tale ipotesi pu essere descritta formalmente come segue:
ASSENZA DI OPPORTUNIT DI ARBITRAGGIO. Non possibile creare un
portafoglio il cui valore, A, in assenza di vischiosit del mercato rispetta
le seguenti relazioni:
[ ] 1 0 ) ( t A P
per ogni istante di valutazione t e
[ ] 0 0 ) ( > >
k
t A P
per almeno un istante di valutazione k
t
(
[ ] x P
indica la
probabilit associata allevento x).
Un corollario dellipotesi di assenza di opportunit di arbitraggio la
cosiddetta legge del prezzo unico, la cui formulazione pi utile ai nostri fini
la seguente:
LEGGE DEL PREZZO UNICO. In assenza di vischiosit del mercato, due
portafogli di attivit finanziarie con struttura a termine dei flussi
finanziari identica per qualsiasi stato del mondo futuro (i.e. con uguale
valore teorico) hanno lo stesso prezzo corrente.
Se non fosse rispettata la legge del prezzo unico potremmo realizzare
profitti non rischiosi, acquistando il portafoglio sottovalutato dal mercato
(i.e. che ha un valore superiore al suo prezzo corrente) oppure vendendo
allo scoperto il portafoglio sopravvalutato dal mercato (i.e. che ha un valore
inferiore al suo prezzo corrente).
In mercati maturi ed alla presenza di un numero sufficiente di operatori
esperti, le vendite allo scoperto di attivit finanziarie sopravvalutate e gli
acquisti di quelle sottovalutate faranno convergere i prezzi di mercato ai
loro valori teorici molto rapidamente. Nel caso di scostamenti contenuti,
che in pratica costituisce la regola, non detto che tale assunzione sia
violata: piccoli disallineamenti fra prezzo e valore, infatti, sono di solito
imputabili alle vischiosit del mercato, i.e. ai costi da sostenere per
implementare le strategie di arbitraggio opportune (in particolare le
commissioni di negoziazione e la differenza tra le quotazioni denaro e
quelle lettera).
Assumere la validit dellipotesi di assenza di arbitraggi (o della legge
del prezzo unico) equivale ad ipotizzare che valori teorici e prezzi di
mercato delle attivit finanziarie coincidano in ogni istante, perci nel
3
seguito ci riferiremo indifferentemente al prezzo o al valore di un
portafoglio.
1.3 I limiti ai prezzi delle opzioni europee e la parit put-call
La definizione di contratto di opzione ci permette di individuare tre
fattori che senza dubbio ne influenzano il valore (prezzo):
1. il prezzo dellattivit sottostante, che indicheremo con S;
2. la vita residua dellopzione, che indicheremo con
t T
, dove T
rappresenta la scadenza del derivato e t listante di valutazione;
3. il prezzo di esercizio K, costante per lintera vita dellopzione.
Nel prosieguo limiteremo la nostra analisi alle sole opzioni standard di
tipo europeo ed indicheremo con
) ; , ( K S C
e
) ; , ( K S P
rispettivamente
il valore delle opzioni call e put in funzione delle variabili S, e del
parametro K. Il prezzo di un contratto a termine dipende dagli stessi fattori
che influenzano il prezzo di unopzione, quindi lo indicheremo con
) ; , ( K S F
. Fino a quando non sar diversamente specificato, assumeremo
inoltre che il sottostante non comporti flussi monetari (pagamenti e/o
incassi) durante la vita dellopzione e del contratto a termine.
Consideriamo un portafoglio costituito dal sottostante e da un titolo di
puro sconto con valore nominale pari a K. Ipotizziamo che il tasso di
interesse annuo composto nel continuo sugli investimenti privi di rischio,
i.e. lintensit istantanea di interesse non rischiosa, sia costante e pari a r. Il
prezzo scontato del titolo a cedola nulla secondo la legge esponenziale
quindi
r
Ke

. Il valore attuale del portafoglio pari a

r
Ke S

, mentre il
suo valore a scadenza
K S
T

. Data la definizione di contratto di acquisto
a termine, sappiamo che il profitto a scadenza dello stesso esattamente
pari al profitto a scadenza del portafoglio considerato, perci la validit
della legge del prezzo unico ci permette di affermare che il prezzo del
contratto a termine di acquisto in un istante di valutazione qualsiasi
eguaglia il prezzo del portafoglio che lo replica (il cosiddetto portafoglio
replicante):

r
Ke S K S F

) ; , (
. (1)
Il profitto a scadenza di una posizione lunga (i.e. dellacquirente) su un
contratto di vendita a termine coincide con quello di una posizione corta
4
(i.e. del venditore) su un contratto di acquisto a termine, quindi il prezzo di
un contratto di vendita a termine :
S Ke K S F
r


) ; , (
. (2)
I prezzi dei contratti di acquisto e vendita a termine sono rappresentati in
figura 1. Le ipotesi fatte finora non sono sufficienti a determinare anche il
prezzo di unopzione, ma quantomeno ci permettono di individuare i limiti
entro i quali tale prezzo deve essere compreso.
Prezzo del contratto
a termine, F(S,;K)
Prezzo del
sottostante, S
Ke
- r

F(S,;K) = S Ke
- r

Ke
- r

Ke
- r

F(S,;K) = Ke
- r
S
I prezzi delle opzioni non possono essere negativi in quanto tali
strumenti finanziari, a differenza dei contratti a termine, attribuiscono dei
diritti ad acquistare o vendere ma non obbligano il possessore a farlo:
0 ) ; , ( K S C
; (3)
0 ) ; , ( K S P
. (4)
Consideriamo una call alla scadenza: se
K S
T
>
, il possessore
dellopzione potr acquistare il sottostante al prezzo K e rivenderlo al
5
Figura 1 Prezzo della posizione lunga (linea continua) e corta (linea
tratteggiata) su un contratto di acquisto a termine scritto su un
sottostante che non comporta flussi monetari.
prezzo
T
S
, lucrando la differenza positiva
K S
T

; in caso contrario potr
rinunciare alla facolt di esercitare lopzione senza sostenere alcun costo.
Lincasso a scadenza dellacquirente della call quindi il valore pi grande
fra
K S
e zero:
) 0 , max( ) ; 0 , ( K S K S C
. (5)
In maniera analoga si pu constatare che lincasso a scadenza di
unopzione put pari a
) 0 , max( ) ; 0 , ( S K K S P
, (6)
in quanto la put sar esercitata solo se T
S K >
, ed il possessore della stessa
beneficer della differenza positiva T
S K
. La struttura degli incassi fin
qui osservata ci permette di affermare che ceteris paribus il prezzo delle
call aumenta allaumentare del prezzo del sottostante ed al diminuire del
prezzo desercizio, mentre per le put vale la relazione inversa.
Unopzione call attribuisce il diritto di acquistare il sottostante al prezzo
desercizio K piuttosto che al prezzo di mercato S, di conseguenza il prezzo
della call non pu essere maggiore del prezzo di mercato del sottostante,
perch ci creerebbe unopportunit di arbitraggio. Il limite superiore al
prezzo di una call dunque:
) ; , ( K S C S
. (7)
Confrontiamo una call ed un contratto di acquisto a termine con le
medesime caratteristiche. I flussi finanziari a scadenza associati ai due
derivati sono rappresentati in tabella.
Valore corrente
del derivato
Valore a scadenza
del derivato
K S
T
< K S
T

) ; , ( K S C
0
0 K S
T
) ; , ( K S F 0 < K S
T
0 K S
T
Nel caso in cui
K S
T
<
il valore della call nullo, mentre il valore del
contratto di acquisto a termine negativo. Se
K S
T

i due incassi sono
invece equivalenti. Essendoci una probabilit positiva che
K S
T
<
, se vale
lipotesi di assenza di arbitraggi, il prezzo della call non deve mai essere
inferiore a quello del contratto di acquisto a termine. Ricordando la
6
disequazione (3), possiamo quindi ricavare il limite inferiore al prezzo di
una call europea:
) 0 , max( ) ; , (

r
Ke S K S C


. (8)
Merton (1973, teorema 10) ha dimostrato che i prezzi delle opzioni,
( ) K S U ; ,
, sono funzioni convesse rispetto al prezzo del sottostante.
Formalmente, vale la seguente disequazione:
( ) ( ) ( ) ( ) ( ) K S U a K S aU K S a aS U ; , 1 ; , ; , 1
2 1 2 1
+ +
,
1 0 a
. (9)
I limiti entro i quali deve essere compreso il prezzo di una call europea
sono rappresentati graficamente in figura 2, insieme alla curva (convessa)
del prezzo dellopzione. Nel paragrafo 2.5 proveremo che al diminuire
(aumentare) della vita residua il valore di una call diminuisce (aumenta),
quindi al trascorrere del tempo la curva in figura 2 si avviciner sempre pi
alla linea spezzata (la cosiddetta mazza da hockey) che rappresenta il
profitto a scadenza della call.
Il ricavo di una put a scadenza raggiunge il suo valore massimo K solo
nel caso in cui il prezzo del sottostante zero. Ne consegue che il limite
superiore al prezzo di una put ad un istante di valutazione qualsiasi pari a:
) ; , ( K S P Ke
r

. (10)
Il confronto fra il ricavo a scadenza di una put e quello di un contratto di
vendita a termine ci permette di specificare il limite inferiore al prezzo di
una put:
) 0 , max( ) ; , ( S Ke K S P
r

. (11)
I suddetti limiti al prezzo di una put europea sono rappresentati in figura
3: alla scadenza la curva del prezzo della put coincider con la linea
spezzata che rappresenta il suo limite inferiore. Discuteremo nel paragrafo
2.5 il fatto che, in accordo con il modello di Black e Scholes (1973),
lapprossimarsi della scadenza pu far aumentare o diminuire il prezzo
delle put europee.
7
Prezzo della
call, C(S,;K)
Prezzo del sottostante, S
Ke
- r

C(S,;K) = max(S Ke
- r
,0)
C(S,;K) = S
Prezzo della
put, P(S,;K)
Prezzo del sottostante, S
Ke
- r

P(S,;K) = max(Ke
- r
S,0)
P(S,;K) = Ke
- r

Ke
- r

8
Figura 2 Limiti ai prezzi delle call europee scritte su sottostanti che
non comportano flussi monetari.
Figura 3 Limiti ai prezzi delle put europee scritte su sottostanti che
non comportano flussi monetari.
Otterremo ora unimportante relazione che lega i prezzi delle call e delle
put europee, nota come relazione di parit put-call. Consideriamo due
portafogli: il primo costituito da una posizione lunga su una call e corta su
un contratto di acquisto a termine, il secondo costituito da una posizione
lunga su una put. La seguente tabella riassume i valori dei due portafogli.
Valore corrente
del portafoglio
Valore a scadenza
del portafoglio
K S
T
< K S
T

) ; , ( ) ; , ( K S F K S C 0 >
T
S K
0
) ; , ( K S P 0 >
T
S K
0
Entrambe le posizioni fruttano lo stesso incasso a scadenza, che pari a
) 0 , max(
T
S K
. Il primo portafoglio replica dunque una put e, se vale la
legge del prezzo unico, i prezzi dei due portafogli devono essere uguali
(figura 4). Possiamo dunque esprimere il prezzo di una put europea in
funzione di quello di una call europea con il medesimo prezzo desercizio
ed uguale vita residua (ovviamente scritte sullo stesso sottostante):

r
Ke S K S C K S P

+ ) ; , ( ) ; , (
. (12)
Prezzi dei
derivati
Prezzo del
sottostante, S
Ke
- r

Ke
- r

1.4 I fondamenti della valutazione delle opzioni
9
Figura 4 Una put europea (linea continua) replicabile staticamente
mediante una call europea ed un contratto a termine venduto allo
scoperto (linee tratteggiate).
La parit put-call un esempio di replica statica. Sfortunatamente, per
replicare staticamente unopzione necessario negoziare unaltra opzione,
quindi questo approccio non permette di ricavare il prezzo di tali derivati:
per raggiungere questo obiettivo dobbiamo costruire un portafoglio
replicante che non comporti la negoziazione di unaltra opzione. Inoltre, al
fine di ottenere una replica esatta del valore dellopzione, necessario
modificare nel continuo la proporzione delle attivit che compongono tale
portafoglio replicante: in altre parole, dobbiamo passare dalla replica
statica a quella dinamica. Per determinare il valore teorico (prezzo) di
unopzione possiamo quindi ricorrere a tre diversi approcci che, in assenza
di vischiosit del mercato, sono equivalenti:
1. creare un portafoglio contenente lopzione da valutare che si
autofinanzia (i.e. che non richiede alcun investimento), il cui
rendimento se vale lipotesi di assenza di arbitraggi nullo;
2. creare un portafoglio che replica dinamicamente lopzione da
valutare, il cui rendimento se vale lipotesi di assenza di arbitraggi
uguale al rendimento dellopzione;
3. creare un portafoglio che contiene lopzione da valutare ed coperto
da ogni fonte di rischio, il cui rendimento se vale lipotesi di assenza
di arbitraggi uguale al rendimento degli investimenti privi di
rischio.
In altre parole lultimo approccio consiste nel creare un portafoglio,
contenente lopzione da valutare, che abbia lo stesso valore alla fine del
periodo considerato, qualunque sia lo stato del mondo futuro. Una volta
creato un siffatto portafoglio, per ipotesi protetto da ogni fonte di rischio in
un dato intervallo temporale, invocando la legge del prezzo unico potremo
affermare che il suo rendimento nel periodo considerato deve essere uguale
al tasso dinteresse privo di rischio.
Un modo di implementare tale approccio consiste nel determinare il
costo della copertura, ossia il valore netto delle attivit da negoziare, a
fronte della vendita allo scoperto dellopzione, per creare un portafoglio
non rischioso per un arco di tempo sufficientemente breve. Il prezzo
dellopzione allinizio del periodo, in accordo con lipotesi di assenza di
arbitraggi, deve eguagliare il costo della sua copertura. Nel caso in cui il
prezzo fosse superiore a tale costo, infatti, potremmo vendere lopzione
allo scoperto ed utilizzare il ricavato per coprirci da ogni fonte di rischio
connessa alla posizione. In questo modo otterremmo un incasso certo
allinizio del periodo considerato, pari alla differenza (positiva per ipotesi)
10
fra il prezzo del derivato ed il costo della sua copertura, e nessun esborso
fino alla fine del periodo grazie alla creazione di un portafoglio
temporaneamente protetto. Naturalmente sarebbe possibile costruire un
arbitraggio, in maniera del tutto simile, anche nel caso in cui il prezzo fosse
inferiore al costo della copertura.
Mettiamo alla prova il suddetto approccio e consideriamo un portafoglio
costituito da una call venduta allo scoperto e dal suo sottostante acquistato.
Nel seguito, fino a quando non sar diversamente specificato, ipotizzeremo
che lunica fonte di rischio stocastica sia rappresentata dalle variazioni del
prezzo dellattivit sottostante. Se il prezzo di questultima aumenta il
valore della posizione corta sulla call diminuisce, quindi il guadagno
derivante dal possesso del sottostante compensato dalla perdita causata
dalla vendita dellopzione. Guadagni e perdite generate dalle due posizioni
tendono a compensarsi anche nel caso in cui il movimento del prezzo
dellattivit sottostante al ribasso. La quantit del sottostante da
acquistare allinizio del periodo (relativamente breve) per fare in modo che
guadagni e perdite si compensino esattamente, ossia per creare un
portafoglio coperto per lintero periodo considerato, pari allinclinazione
della retta tangente alla curva del prezzo della call in corrispondenza del
livello del prezzo del sottostante. Tale inclinazione, che indicheremo con la
lettera greca delta (), corrisponde al valore puntuale della derivata
parziale della funzione che esprime il prezzo della call rispetto al prezzo
del suo sottostante (figura 5).
Prezzo del
sottostante, S
C(S
0
,;K)

S
0

Valore della
call, C(S,;K)
11
Figura 5 Il delta nel punto S
0
rappresenta linclinazione della retta
tangente alla curva del prezzo dellopzione in quel punto.
Supponiamo, a titolo di esempio, che in corrispondenza di un prezzo
dellattivit sottostante di 10 linclinazione della curva (il delta
dellopzione) sia pari a 0,5. Ipotizzando che ogni opzione call d diritto
allacquisto di 10 unit del sottostante, dobbiamo comprare
5 10 5 , 0

unit del sottostante a 10, prendendo a prestito 50. Immaginiamo che nel
periodo successivo il prezzo del sottostante aumenta a 12,5 e che
linclinazione () in quel punto sia pari a 0,6. La nostra copertura ora
insufficiente: per rimanere protetti dobbiamo acquistare unaltra unit del
sottostante a 12,5, e la somma presa a prestito ammonter a 62,5. Se il
prezzo del sottostante nel periodo seguente scender a 10, la copertura
diventer invece sovrabbondante: potremo quindi vendere lunit del
sottostante in eccesso, anche se a soli 10.
Se il prezzo del sottostante continua ad oscillare nel tempo, questa
strategia di copertura dinamica basata su generer dei costi: dobbiamo
infatti acquistare unit addizionali del sottostante in seguito ad un aumento
del suo prezzo e venderle in seguito ad una sua diminuzione, pagando gli
interessi sullimporto netto occorrente. Inoltre, il delta di unopzione
cambia durante la vita della stessa non solo a causa delle variazioni del
prezzo del sottostante, ma anche per effetto del trascorrere del tempo:
approfondiremo questaspetto nel paragrafo 2.5.
Il costo complessivo associato alla copertura della call, e quindi il suo
valore teorico (prezzo), sar tanto pi alto quanto pi saranno elevate la
varianza dei rendimenti del sottostante e lintensit istantanea di interesse
non rischiosa (si tratta di finanziare unoperazione di copertura priva di
rischio). Abbiamo a questo punto individuato altri due fattori in grado di
influenzare il valore (prezzo) di unopzione:
1. la varianza dei rendimenti del sottostante, che indicheremo con V ;
2. lintensit istantanea di interesse priva di rischio r.
Le ben note formule di Black e Scholes (dora in poi B&S), che saranno
analizzate nel prossimo capitolo, fondamentalmente calcolano il valore
delle opzioni europee attualizzando i costi della copertura (basata su delta
ed effettuata nel continuo) da sostenere durante lintera vita dei derivati.
Esse assumono una forma funzionale del tipo
( ) r V K S C , , ; ,
e
( ) r V K S P , , ; ,
.
Dimostreremo nel prossimo capitolo che allaumentare della varianza dei
rendimenti del sottostante il valore di unopzione aumenta, sia essa una call
o una put, e che allaumentare di r il prezzo di una call aumenta, mentre
quello di una put diminuisce. In termini grafici (figura 2 e 3), le curve dei
prezzi delle opzioni si spostano verso il basso (alto) a seguito di una
12
diminuzione (aumento) della varianza dei rendimenti del sottostante,
mentre nel caso di una diminuzione (aumento) dellintensit istantanea di
interesse non rischiosa la curva del prezzo di una call si sposta verso il
basso (alto) e quella del prezzo di una put verso lalto (basso).
1.5 Il moto Browniano geometrico
Nel modello B&S il prezzo del sottostante segue un processo stocastico
descritto dallequazione differenziale
) ( ) ( ) ( ) ( t dW t S V dt t S t dS +
, (13)
dove lintensit istantanea di rendimento attesa del sottostante e V
la volatilit istantanea dei rendimenti del sottostante, entrambi costanti. I
valori di
) (t W
, noto come processo Wiener o Moto Browniano standard,
sono normalmente distribuiti con media nulla e varianza pari a t. Inoltre,
0 ) 0 ( W
e gli incrementi infinitesimi
) (t dW
sono variabili casuali
indipendenti ed identicamente distribuite (i.i.d.) in maniera normale con
media nulla e varianza pari a dt. Il cosiddetto termine di deriva,
dt t S ) (
,
rappresenta la crescita attesa del prezzo dellattivit sottostante nel periodo
dt, mentre il cosiddetto termine di diffusione, ) ( ) ( t dW t S V , costituisce un
disturbo aleatorio che si amplifica con il trascorrere del tempo. In termini
formali abbiamo:
[ ] dt t S t dS E ) ( ) (
(14)
[ ] dt t dS E
t S t S
t dS
E
1
]
1

) (
) (
1
) (
) (
; (15)
[ ] dt t VS t dS
2
) ( ) ( var
(16)
[ ] Vdt t dS
t S t S
t dS

1
]
1

) ( var
) (
1
) (
) (
var
2
. (17)
I processi definiti dallequazione (13) sono conosciuti come moti
Browniani geometrici, ed appartengono alla categoria dei processi
Markoviani. Un processo stocastico si dice Markoviano se, dato il valore S
t
,
i valori S
u
, u > t, dipendono solo da S
t
ma non dai valori S
q
, q < t. Nei
processi diffusivi Markoviani lunica informazione rilevante per effettuare
previsioni circa i futuri valori della variabile stocastica il suo valore
13
corrente. Ci in pieno accordo con lipotesi di efficienza debole dei
mercati finanziari, ampiamente confermata a livello empirico, in base alla
quale il prezzo di ogni attivit negoziata ha gi assorbito (e quindi riflette)
tutte le informazioni incorporate nella serie storica dei prezzi: non
possibile, pertanto, ottenere profitti privi di rischio mediante lanalisi
tecnica, i.e. esaminando il sentiero percorso dal prezzo nel tempo per
raggiungere il suo valore corrente.
I moti Browniani geometrici appartengono inoltre alla classe di processi
stocastici noti come processi di Ito. Questi ultimi sono definiti da equazioni
differenziali del tipo:
) ( ) , ( ) , ( ) ( t dW t S b dt t S a t dS +
, (18)
dove dW(t) ancora un processo Wiener. Un importante risultato del
calcolo differenziale il lemma di Ito, in base al quale, data lequazione
(18) per la variabile stocastica S(t), un processo
) ), ( ( t t S U
avr un
differenziale stocastico della seguente forma (ometteremo di mostrare la
dipendenza temporale delle variabili S e W per alleggerire la notazione):
) , ( t S dU dS
S
U
dt
S
U
t S b
t
U

,
_

2
2
2
) , (
2
1

dW
S
U
t S b dt
S
U
t S b
S
U
t S a
t
U

,
_

) , ( ) , (
2
1
) , (
2
2
2
. (19)
Applicando il lemma di Ito allequazione (13) otteniamo:
dt
S
U
VS
S
U
S
t
U
t S dU

,
_

2
2
2
2
1
) , ( dW
S
U
S V

+ . (20)
Qualsiasi derivato standard scritto sullattivit sottostante S seguir un
processo stocastico
) , ( t S U
descritto dallequazione (20).
Possiamo facilmente ricavare da questultima equazione il differenziale
stocastico di
) log( S
, i.e. del logaritmo naturale (in base
71828 . 2 e
) del
prezzo del sottostante:
) log( S d dW
S
S V dt
S
VS
S
S
1 1
2
1 1
0
2
2
+
1
]
1

,
_

+ +

dW V dt
V
+
,
_

. (21)
14
Integrando ambo i membri nellintervallo [t,T] questa diviene:
( ) ( ) ) (
2
log log
t T t T
W W V
V
S S +
,
_

. (22)
Lequazione (22) pu essere riscritta come

T
t
T
V
V
S
S
+
,
_

,
_

2
log
, (23)
dove il membro di sinistra rappresenta il rendimento periodale del
sottostante in forma logaritmica, mentre nel membro di destra rappresenta
unestrazione da una variabile casuale normale standardizzata (i.e. con
media nulla e varianza unitaria): ~ n(0,1) e di conseguenza, dalle
propriet delle variabili casuali normali, V ~ n(0,V).
La notazione n
( ) , m
indica la funzione di densit di probabilit di una
variabile casuale normale con media m e varianza

. Essa rappresentata
in figura 6 e, per una generica variabile casuale x, assume la seguente
forma funzionale:
n
( )
1
]
1

2
) (
exp
2
1
, ;
2
m x

m x
. (24)
Per ogni variabile casuale normalmente distribuita,
( ) m x E
e
( ) x var
.
Ponendo
t T
e
1 t t
nellequazione (23) ricaviamo un modello di
comportamento dei rendimenti logaritmici del sottostante equivalente al
moto Browniano geometrico, ma osservato ad intervalli di tempo discreti,
conosciuto come cammino aleatorio geometrico:
t
t
t
V
V
S
S
+

,
_

2
log
1
. (25)
Dallequazione (23), inoltre, discende che i rendimenti logaritmici del
sottostante si distribuiscono in maniera normale con media

,
_

2
V
e
varianza
V
:
1
]
1

,
_

,
_

V
V
S
S
t
T
,
2
n ~ log
. (26)
15
Da questultima equazione deriva che
( )
T
S log
si distribuisce
normalmente con media
( )
,
_

+
2
log
V
S
t e varianza
V
:
( ) ( )
1
]
1

,
_

+ V
V
S S
t T
,
2
log n ~ log
. (27)

Se una variabile casuale x normalmente distribuita, allora la variabile
casuale
x
e y
si distribuisce in maniera lognormale (ovvero
( ) y log
si
distribuisce normalmente). Pertanto, se lattivit sottostante segue un moto
Browniano geometrico, i suoi rendimenti logaritmici sono normalmente
distribuiti, mentre i suoi prezzi si distribuiscono in maniera lognormale. La
distribuzione lognormale definita nellintervallo
) , 0 ( +
, precisamente
lintervallo di valori che possono essere assunti dal prezzo del sottostante,
ed rappresentata nella figura 6.
La funzione di densit di probabilit di una generica variabile casuale
lognormale y, che indicheremo con g
( ) , m
, :
g
( )
( ) [ ]

'

2
log
exp
2
1
, ;
2
m y
y
m y
. (28)
Il valore atteso e la varianza di y sono:
16
0
Figura 6 Densit di probabilit normale (linea tratteggiata) e
lognormale (linea continua) a confronto.
( )

,
_

+
2
exp

m y E
; (29)
( ) ( ) ( ) [ ] 1 exp 2 exp var + m y
. (30)
Grazie a queste due ultime espressioni, essendo il prezzo del sottostante
una variabile casuale lognormale, possiamo ottenere il valore atteso e la
varianza di S
T
, condizionati al valore di S
t
:

e
V V
m S
S
S
E
t
t
T

1
]
1

,
_

,
_

,
_

2 2
exp
2
exp
( ) ; |

e S S S E
t t T

(31)

,
_

t
t
T
S
S
S
var ( ) ( ) [ ] 1 exp 2 exp + m

( ) [ ] 1 exp
2
2 exp
1
]
1

,
_

V V
V
( ) 1
2

V
e e
( ) 1 ) | var(
2
2

V
t t T
e e S S S . (32)
1.6 Processi stocastici Ornstein-Uhlenbeck
Vasicek (1977) stato il primo ad utilizzare in ambito finanziario un
processo Ornstein-Uhlenbeck, in particolare per descrivere levoluzione
dellintensit istantanea di interesse priva di rischio. Egli ha proposto il
seguente processo diffusivo per il tasso di interesse nominale stocastico
) (t r
:
( ) ( ) [ ] ( ) t dZ dt t r r t dr +
,
0 >
. (34)
Tale processo noto come processo con ritorno alla media in quanto,
come mostrato in figura 7, il tasso di interesse
) (t r
tende a raggiungere il
suo valore medio di lungo periodo r . Infatti, se
r t r > ) (
il termine di
deriva negativo ed il tasso di interesse tende a diminuire, mentre se
r t r < ) (
allora il termine di deriva positivo ed il tasso di interesse tende ad
17
aumentare. Il parametro

determina la velocit del processo di

aggiustamento,

la volatilit istantanea del tasso di interesse e

) (t dZ

un processo Wiener.
Scott (1987) ha proposto il primo modello con volatilit stocastica,
basato sullo stesso processo con ritorno alla media per la volatilit dei
rendimenti del sottostante:
( ) ( ) ( ) ( ) ( ) t dW t S t V dt t S t dS +
; (35)
( ) [ ( ) ] ( ) t dZ dt t V V t V d +
; (36)
( ) ( ) [ ] 0 t dZ t dW E
. (37)
Lequazione (37) indica che i due processi Wiener sono indipendenti. Dalle
propriet delle variabili casuali normalmente distribuite, infatti, segue che
la loro correlazione eguaglia la loro covarianza; inoltre, siccome i processi
Wiener hanno media nulla, la covarianza pari al valore atteso del loro
prodotto:
corr
( ) ( ) [ ] ( ) ( ) [ ] ( ) ( ) [ ] t dZ t dW E t dZ t dW dt t dZ t dW , cov ,
. (38)
18
Figura 7 Il termine di deriva del processo con ritorno alla media seguito
dal tasso di interesse rispetto a dt. La curva convessa rappresenta il caso
r t r > ) (
, mentre quella concava il caso
r t r < ) (
.
r t r > ) (
r t r > ) (
Intervallo temporale, dt
r
r t r < ) (
Termine di
deriva,
[ ]dt t r r ) (
Stein e Stein (1991) hanno derivato soluzioni in forma chiusa per i prezzi
delle opzioni europee basati sul modello di Scott.
Sfortunatamente, il processo con ritorno alla media di Vasicek ha una
caratteristica indesiderata: il tasso di interesse (la volatilit) pu diventare
negativo (negativa), anche se la probabilit che ci accada molto bassa.
Hull e White (1987) hanno affrontato questo problema, proponendo un
modello con varianza stocastica che coincide con il precedente purch
lequazione (36) sia sostituita dal seguente processo di tipo Ornstein-
Uhlenbeck:
( ) ( ) [ ] ( ) ( ) t dZ t V dt t V V t dV +
. (39)
La controparte a tempo discreto del modello di Hull e White il modello
di valutazione delle opzioni GARCH di Duan (1995). La sua versione con
un singolo ritardo :
t t
t
t
t
V
V
S
S

,
_

2
log
; (40)
2



+ +
t t t t
V V V
,
1 < +
. (41)
Lequazione (41) rappresenta la versione con un singolo ritardo del
modello con eteroschedasticit condizionata autoregressiva generalizzata
(GARCH) proposto da Bollerslev nel 1986. La parola autoregressiva
descrive la tendenza della varianza a raggiungere il suo valore medio di
lungo periodo, mentre lespressione eteroschedasticit condizionata si
riferisce alla dipendenza del livello corrente della varianza dai suoi valori
passati. Si dimostra che ponendo V , allaccorciarsi dellintervallo
temporale

, lequazione a tempo discreto (41) converge allequazione a

tempo continuo (39). N il modello di Hull e White n quello di Duan
forniscono soluzioni in forma chiusa per i prezzi delle opzioni europee.
Cox, Ingersoll e Ross (1985b) hanno proposto un processo di tipo
Ornstein-Uhlenbeck per lintensit istantanea di interesse priva di rischio,
alternativo al processo diffusivo con ritorno alla media di Vasicek,
conosciuto come processo radice quadrata con ritorno alla media:
( ) ( ) [ ] ( ) ( ) t dZ t r dt t r r t dr +
. (42)
In questo modello un tasso di interesse iniziale non negativo non diventer
mai minore di zero, e se r 2 il termine di deriva sufficientemente
grande da impedire che il tasso di interesse diventi nullo.
19
Heston (1993) ha sviluppato un modello di valutazione con varianza
stocastica basato sul processo radice quadrata con ritorno alla media per la
varianza dei rendimenti del sottostante, consentendo un livello di
correlazione arbitrario fra i due processi Wiener:
( ) ( ) ( ) ( ) ( ) t dW t S t V dt t S t dS +
; (43)
( ) ( ) [ ] ( ) ( ) t dZ t V dt t V V t dV +
; (44)
( ) ( ) [ ] dt t dZ t dW E
. (45)
Dalla (38) e dalla (45) segue che

rappresenta la correlazione istantanea

fra i due processi Wiener. Esamineremo il modello di Heston (dora in poi
modello HES) nel capitolo 3.
Heston e Nandi (2000a) hanno proposto un modello di valutazione di
tipo GARCH che pu essere considerato la versione a tempo discreto del
modello HES:
t t
t
t
t
V
V
S
S

,
_

2
log
; (46)
( )
2



+ +
t t t t
V V V ,
1
2
< +
. (47)
Infatti, posto V , si dimostra che allaccorciarsi dellintervallo
temporale

lequazione (47) converge debolmente allequazione a tempo

continuo (44). Tale modello, dora in poi modello H&N, sar esposto
brevemente nel capitolo 4.
La caratteristica interessante degli ultimi due modelli che offrono
soluzioni in forma chiusa per i prezzi delle opzioni standard europee. La
distinzione tra modelli con e senza soluzioni in forma chiusa molto
importante: un normale computer calcola una soluzione in forma chiusa
quasi istantaneamente (una volta stimati i parametri del modello), mentre in
assenza di una formula analitica necessario usare metodi numerici i quali,
a causa del grande numero di iterazioni, richiedono lunghi tempi di
calcolo
2
. Solo i progressi tecnologici potranno rendere competitivi in futuro
i modelli senza soluzioni in forma chiusa.
2
Gli operatori che si impegnano ad esporre proposte di acquisto e vendita sui
contratti di opzione (market makers), secondo il regolamento della borsa italiana,
devono rispondere alle richieste di quotazione entro due minuti.
20