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A CURA DI EDOARDO PIVA  

REBEL
WITHOUT
A CAUSE

Prospettiva storica

The FED’s Last Hope

I Cinque Miracoli del 2012

Rebel without a cause

Utili inflazionati

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REBEL WITHOUT A CAUSE
 

Prospettiva storica

La scorsa primavera, dalle pagine del suo blog Francesco Caruso rilanciava un’analisi
di Doug Short sul andamento del mercato azionario Usa nel lungo periodo.
Vista l’ampia prospettiva, non si poteva certo pretendere di trarne indicazioni
operative e del market timing, ma sta’ di fatto che a cavallo dell’estate si sono via via
levate altre voci a mettere in dubbio la sostenibilità di questo bull market.
Poi, come predetto con largo anticipo dal COT sul EURUSD future, tra la fine di
ottobre e la metà di novembre l’accelerazione al ribasso sembra essersi rafforzata, e
ora in molti (tra i quali Faber) parlano di un probabile correzione del 20% in atto dai
massimi di settembre.

Insomma, alla luce dell’attuale situazione e stante l’ampio ottimismo evidenziato tra
l’altro dagli alti livelli sui Rydex Money Market Fund Assets, mi pare doveroso
evidenziare le indicazioni date dall’analisi di lungo periodo. Indicazioni che ha suo
tempo Caruso valutava estremamente solide.

… “I grafici fin qui proposti indicano vari scenari di lungo e breve termine per il
mercato, molti dei quali – se presi come freddo studio statistico – sembrano avere
una probabilità di accadimento alta. Statisticamente, è estremamente improbabile
che i modelli matematici discussi siano semplicemente dovuti al caso. Presi come
gruppo, poi, sembrerebbe praticamente impossibile”.

Dal canto mio, come più volte ripetuto, ritengo un approccio ciclico e di lungo
periodo tra i migliori a condurre analisi in tempi caratterizzati da counter-trend ultra
decennale come quello iniziato nel 1999.

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… da La Grande Repressione del 2012, F. Caruso – 18 aprile 2012


I seguenti grafici guardano la tendenza a lungo termine dello S&P dal 1870 ad oggi.
La dinamica rappresentata è aggiustata per l’inflazione e per chiarezza, posizionata
su una scala logaritmica. Si noti la linea rossa di tendenza e come il mercato
regredisce da periodi di toro e orso e torna al trend storico. L’indicatore in basso in
Figura 1 è un esempio di varianza di tendenza. Cioè, è la percentuale di scostamento
dell’indice S&P sopra o sotto la linea di tendenza in punti temporali corrispondenti.
Per esempio, al culmine del 1929 l’S&P era all’82% sopra la linea di tendenza. Nel
1982, l’indice S&P era sceso a meno 55% sotto la linea di tendenza.

L’analisi del secondo grafico (Figura 2) evidenzia le trendlines che uniscono ogni
picco, misurate nei punti di massima varianza nel 1901, 1929 e 1965, con l’inizio del
Bull Market successivo nel 1920, 1949 e 1982. L’inclinazione di ogni trendline
misura esattamente 34 gradi. Assumendo che le trendlines potrebbero teoricamente
misurare qualunque angolo da 1 a 44 gradi (esclusi i 45 gradi verticali e lo 0 in
orizzontale), la probabilità che tutte e tre siano pari a 34 gradi è inferiore a 1 su
79.000.

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Sulla base di questi dati, si potrebbe fare una ragionevole ipotesi statistica: che la
pendenza per il mercato orso secolare partito dal 2000 potrebbe anche seguire lo
stesso angolo di 34 gradi, come i precedenti tre orsi. La sovrapposizione che
degrada dal top 2000 suggerirebbe che non siamo ancora a metà del ciclo orso
attuale. Ma quanto “orso” sarebbe ancora rimasto secondo questa analisi? Per
rispondere a questa domanda, si aggiunge un’ulteriore linea verde corrispondente al
-50% di scostamento dalla tendenza (Figura 3). Tutti e tre gli orsi nel 1920, 1949 e
1982 hanno toccato la linea per poi risalire. Infatti, tutti e tre hanno effettivamente
superato il -50%: 1920 a -59%, 1949 al -57%, 1982 a -55%.

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Se seguiamo l’ipotesi di arrivare alla congiunzione tra la trendline discendente di 34


gradi di pendenza con la linea verde del -50% di varianza, si arriva ad un target
finale per questo Bear Market nel 2022-2023, con l’S&P a circa 540. Il che, mi
preme sottolineare, in questa logica di lavoro è lo scenario conservativo.

Uno scenario matematicamente più realistico è illustrato in Figura 4. Qui, è stata


aggiunta una linea blu di varianza al livello di -65%, sotto la linea verde del -50%.
Questa congiunzione sposterebbe la fine dell’orso secolare verso il 2025-2026 a
S&P 450.

Perché quest’ultima analogia è lo scenario più probabile? Se si guarda alla


variazione di tendenza grafica, osserviamo variazioni positive estreme nel 1901
(84%) e nel 1929 (82%), seguite da drammatiche variazioni corrispondenti negative
nel 1920 (-59%) e nel 1932 (-67%). Il picco del 1965 fu relativamente moderato
(57%) e fu seguito da un altrettanto “moderato” tuffo nel 1982 (-55%). Purtroppo, in
questo caso non esiste una correlazione precisa come c’era per le trendlines a 34
gradi. Tuttavia, la regola sembra essere che più sale la varianza in una direzione,
più corregge nell’altra. Nel 2000, abbiamo avuto varianza positiva mostruosa, un
inedito 155% superiore alla regressione. Non c’è modo di prevedere quanto sarà
profonda la attuale correzione negativa ma non è da escludere che probabilmente

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sarà grave, che il -65% è una stima realistica e che molto probabilmente potrebbe
essere ancora meno.
Questo si tradurrebbe in una situazione in cui entro il 2025 l’S&P potrebbe perdere
il 65% del suo valore del dicembre 2011. La flessione del mercato sarebbe peggiore
del 2008 – 2009, con l’attuale recessione sempre più grave, ma non così catastrofica
come la Grande depressione deflazionistica del 1930. In altre parole, una “Grande
Repressione”. Perché non ci sarebbe una ripetizione della Grande Depressione? Si
può solo supporre che il signor Bernanke (uno studente di quell’evento) o il suo
successore metterebbero sotto torchio la tipografia del Tesoro per evitare un altro
grande evento deflazionistico. Che dire del breve termine? Con un attento esame del
grafico, si può vedere che nel corso degli ultimi tre orsi secolari c’è sempre stato un
piccolo tuffo al di sotto della linea di tendenza dello S&P, con un recupero che
precede immediatamente un forte calo. Le figure da 5 a 7 illustrano quando ciò sia
avvenuto nel 1915, 1930 e 1972. A seguito di questi primi test della trendline verso il
basso ci fu una illusoria ripresa sul mercato, seguita da una caduta precipitosa. Se
rapportiamo questa sequenza all’oggi, questo fenomeno si è ripetuto dal 2008 – 2009
(test) con il rialzo ciclico 2009-2011 (Figura 8).

 
 
Notate un’altra sorprendente coincidenza: in ogni caso precedente, una volta
esaurito il rimbalzo l’S&P è sceso precipitosamente al livello di -40% della varianza
(linea blu in figura 9 sopra la linea verde). Se questa tendenza si ripetesse per la
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quarta volta, l’S&P potrebbe sperimentare un altro calo nel 2012 verso 580, un calo
del 54% del suo valore attuale.

 
I grafici fin qui proposti indicano vari scenari di lungo e breve termine per il
mercato, molti dei quali – se presi come freddo studio statistico – sembrano avere
una probabilità di accadimento alta. Statisticamente, è estremamente improbabile
che i modelli matematici discussi siano semplicemente dovuti al caso. Presi come
gruppo, poi, sembrerebbe praticamente impossibile. Anche se i modelli sono
matematicamente guidati e non dipendono da eventi del mondo reale è affascinante
notare come gli eventi attuali sembrano allinearsi con lo schema della realtà a breve
termine. In particolare, il declino ipotizzato nel 2012 potrebbe arrivare in
coincidenza con la non certo impossibile disintegrazione della zona euro e dell’euro.

Bene: questo brillante divertissement, estrapolato dal sito www.dshort.com, una delle
migliori fonti di dati intellettualmente anarchici sui mercati regolarmente aggiornati,
serve a far capire come l’arco temporale che viene analizzato e soprattutto sul quale
si opera è un dato fondamentale, dal quale a cascata discendono tutta una serie di
corollari e – a volte – di malintesi.

Parlare di “secolarità negativa delle borse”, come sto facendo costantemente – al di


là dell’alternanza delle fasi cicliche di medio/lungo termine – dal 2000, non implica
certo né essere sempre negativi, né essere sempre fuori mercato. Implica
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semplicemente una serena consapevolezza della natura ciclica e non-lineare,


particolarmente attiva durante questa fase.
 
The FED’s Last Hope

Michael A. Gayed, strategist e co-gestore di Pension Partners LLC delinea uno


scenario-paradosso che potrebbe scardinare quanto indicato dall’osservazione di
lungo periodo. Come detto trattasi di un paradosso, il Bear Paradox, e se non si può
escludere che la dinamica illustrata diventi in nuovo paradigma, è certamente
evidente quanto limitata sarebbe la sostenibilità di una simile dinamica.

Il 2012 pareva esser stato un’ anno di reflazione come il 2003 ed il 2009 con
l’azionario che si è spinto decisamente a rialzo.
Risulta però utile guardare con maggior attenzione al messaggio dato dai prezzi in
momenti diversi.

Balzano subito agli occhi le mini-correzioni di maggio e di ottobre, ma anche il


solido recupero guidato dall’estensione del OT Twist ed agli interventi della BCE.
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Sui massimi, l’S&P500 aveva guadagnato il 18% collocando il 2012 al 3° miglior


posto tra i rally azionari dell’ultima decade.

Ma ora sembrerebbe che stia accadendo qualcosa di curioso, nonostante la FED abbia
chiarito di voler protrarre gli interventi di QE all’infinito, Il mercato ha
improvvisamente ritirato le caratteristiche reflazionistiche tenute sino a quel punto.
Le dinamiche intermarket hanno iniziato a deteriorarsi in modo tanto rapido quanto
improvviso e le forze deflazionistiche hanno fatto nuovamente capolino nel mare di
liquidità prodotta.

La reazione al QE3 indica che siamo arrivati al punto nel quale non sono più mercati
a dipendere dalle azioni delle Banche Centrali, bensì il contrario. Oggi i mercati sono
ben più “stimolativi” di qualunque azione da parte delle Banche Centrali.

Il punto è che Helicopter Ben ed i suoi colleghi nel resto del mondo se ne sono
accorti ammettendo prontamente la situazione.
Dal momento poi che la loro è una scommessa sul fatto che a tirare l’economia sia il
“Wealth Effect”, si aspettano che azionario ed immobiliare in rialzo facciano sentire
meglio la gente, ed aumentino la propensione alla spesa, il che a sua volta trascini al
rialzo gli utili aziendali, le assunzioni ed inneschi un nuovo ciclo di crescita
economica.

Un assunto è certamente quello che il pubblico partecipi al rialzo a questo benessere


alimentato a carta ed assets rischiosi.
Il problema ?
Noi tutti sappiamo che i fondi hanno continuato a posizionarsi fuori dall’azionario,
preferendo la sicurezza delle obbligazioni.
L’unico modo perché il sogno del Wealth Effect della Fed si faccesse realtà, sarebbe
che gli investitori si rovesciassero prepotentemente nell’azionario e nell’immobiliare
per godere degli effetti del bull market che loro stessi contribuirebbero a mantenere
in vita.
Sul piano psicologico, l’unica situazione nella quale potrebbe accadere qualcosa del
genere sarebbe connessa al proseguo del rialzo, mini-correzione dopo mini-
correzione.
L’illusione di una stabilità ed il concetto che ogni ribasso sia da comprare,
rappresentano l’unico modo per rendere gli investitori sufficientemente coraggiosi da
partecipare al rialzo, percependo il Wealth Effect con sufficiente intensità da
innescare un’economica crescente in velocità di fuga.

Perché ciò avvenga, deve innescarsi un paradosso, il Bear Paradox.


Il Bear Paradox è l’idea che anche gli investitori orso si spostino sull’azioni, via via
queste diventano più attraenti dal solo punto di vista del dividend yield.

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Con i rendimenti del Tresaury che già producono ritorni reali negativi o al massimo
prossimi allo zero, ogni rapida correzione spinge il rendimento di queste obbligazioni
ulteriormente a ribasso mentre i tassi dei dividendi azionari salgono al ridursi dei
corsi azionari.
In questo modo, ad un certo punto le azioni garantiscono un flusso cedolare migliore
del fixed income che cresce via via con le correzioni dei prezzi.
Inoltre, con i tassi corporate che spingono a ribasso, vedremo nel management la
tendenza via-vis crescente di emettere obbligazioni per ricomprarsi le azioni sul
mercato. Ciò equivale ad una scommessa da parte delle aziende nel proprio capitale,
il che limita la spinta a ribasso.
Questo è il Bear Paradox, l’ultima speranza della Fed… affinché il Wealth
Effect possa realizzarsi.

Affinché le dinamiche suggerite dall’analisi di lungo periodo possano realizzarsi, e la


salita perpetua intervallata da micro-correzioni garantita dal Bear Paradox arrestarsi,
è però probabile che qualcosa rompa la relazione tra Bond Yield e Dividend Yield.
La causa potrebbe dunque innescarsi sul lato del debito ricostruendo il risk-reward
altrimenti inesistente, ovvero sul lato azionario forzando le azienda a tagliare i
dividendi più di quanto le micro-correzioni riducano nei prezzi.

Ora, che la situazione economica non sia delle migliori e che i dividendi possano
contrarsi sono informazioni che il mercato tende a scontare con ragionevole anticipo,
il che sposta nuovamente l’attenzione sul debito, quale unico vero “sorvegliato
speciale”. Certamente le Banche Centrali andranno avanti a stampare ad ogni
avvisaglia di rallentamento monetario da tensioni sul rifinanziamento.

A cosa servono gli dèi, visto che ci sono le Banche Centrali?

Non va però dimenticato che, nel distruggere moneta, il mercato è molto più potente
di quanto le Banche Centrali so siano nel stamparla.

Muovendosi in un ambiente tanto artefatto da ricordare il “Paese dei Balocchi” si


stare attenti a non farsi ammagliare da alcuni “miracoli” che hanno caratterizzato il
2012 e che sempre Caruso ben descrive nelle righe che seguono:

I Cinque Miracoli del 2012


 
Miracolo 1 – La Cristallizzazione dei Tassi Il primo Miracolo: tassi zero (o quasi, in
Europa) ad libitum. Dopo decenni a preoccuparsi dell’inflazione, il denaro, a
chi puo’ permetterselo (e quindi ragionevolmente ne ha meno bisogno) ormai non
costa nulla o quasi. Agli altri invece continua a costare: sempre troppo, vista la
situazione economica. Ma il Miracolo 1 ha un obiettivo superiore ben preciso:

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permettere alle Banche Centrali stesse una serie di operazioni di automedicazione


finanziaria altrimenti insostenibili (QE1-2-3…., Twist, TARP, LTRO).
 

 
Tassi 6m USD Tassi 6m EUR  

Miracolo 2 – La Solidificazione della Liquidità Per sua natura (nomen omen) la


liquidità dovrebbe circolare velocemente: ma non è che se ne veda molta,
soprattutto in relazione alle centinaia di miliardi di Euro e USD prestati dalle
Banche Centrali al sistema bancario e agli stati in difficoltà. Dov’è finita? Il secondo
Miracolo è che questa enorme massa – invece di riversarsi sul mercato, inondarlo e
creare inflazione – si è apparentemente solidificata. Ora la liquidità forma uno strato
ghiacciato di spessore ignoto, sul quale si avventurano sempre piu’ pattinatori-
investitori, attratti da rendimenti sempre piu’ bassi ma proprio per questo sempre
piu’ difficili da rifiutare: quando il cibo scarseggia, si finisce per mangiare di tutto
senza pensare alle conseguenze. Sotto il ghiaccio nessuno sa davvero cosa ci sia.
Miracolo 3 – La Moltiplicazione dei Fondi La sequenza dei Miracoli procede con la
Moltiplicazione dei Fondi. Bisogna salvare il Sistema dai danni prodotti dalla leva
finanziaria? Nulla di meglio di un po’ di leva. Cosa c’è davvero nei bilanci pubblici,
in quelli della FED e della BCE? Solo numeri senza senso o un’ipoteca sul futuro
nostro e di un paio di generazioni?

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Miracolo 4 – La Resurrezione dall’Abisso Nel 2012 sono state date per spacciate e
successivamente resuscitate (tramite enormi iniezioni di liquidità, vedi Miracoli
precedenti) numerose banche e alcune importanti nazioni europee. L’ultimo caso
eclatante è quello della Grecia: morta, risorta, rimorta, sepolta e infine ancora
resuscitata, con sgomento dei suoi cittadini che non hanno percepito questo
alternarsi di eventi fantastici ma navigano sempre piu’ sotto la linea di
galleggiamento. La stessa Italia è stata salvata, tanto che il BTP è sui massimi
dell’anno (e uno dei migliori asset del 2012), lo spread verso 300 e la borsa –
nonostante i dati economici disastrosi – naviga sopra il pari. Ma la disoccupazione
aumenta, la crisi morde tutti e un PIL negativo purtroppo PEGGIORA lo stato del
debitore. Alcuni morti, forse, sarebbe meglio lasciarli dove sono, per non finire come
in “Pet Sematary” di Stephen King.
Miracolo 5 – La Sparizione della Volatilità Preceduta dalla meno appariscente
Sparizione della Massa Monetaria USA, di cui da tempo si sono perse le tracce
anche se qualcuno sostiene che sia divenuta enorme, la Sparizione della Volatilità è
il Miracolo del momento. La volatilità non è altro che l’assicurazione intrinseca
contro il rischio pagata dai mercati su sé stessi. Quando si alza, i mercati hanno
paura. Quando è troppo alta, i mercati sono in panico ed è vicino un minimo.
Quando si abbassa, i mercati stanno riprendendo fiducia. Quando è troppo bassa,
sui mercati c’è un eccesso di confidenza. Vale per la volatilità quello che vale per
ogni altra assicurazione: se la comperate quando tutto va bene, costa poco ma vi
sembra di sbattere via i soldi. Se la comperate quando le cose vanno male, vi sembra
indispensabile ma vi costa tantissimo. Ogni volta, tutto questo viene miracolosamente
dimenticato dai mercati, che ogni volta si dimenticano degli errori appena fatti
e pensano: “Questa volta è diverso”. La volatilità è miracolosamente sparita: sulle
borse, è ai minimi degli ultimi anni, battuta solo da quella irreale del periodo 2006-
2007 (che porto’ a quello a cui porto’). Anche il rischio di credito e il rischio di
tasso, fortemente connessi, sono in via di rapida sparizione.

 
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In questo clima surreale, ormai prossimi alla Fine del Mondo secondo il calendario
Maya (ma il 21.12.2012 sarà anche, curiosamente, la deadline per il fiscal cliff
americano e una scadenza importantissima per le opzioni sul mercato USA…), i
mercati sembrano narcotizzati, concentrati su questo iterativo Giorno della
Marmotta, fatto di eventi, minicrisi, riunioni e via.

Nella Grande Repressione del 2012 riprendevo lo spunto di una brillante (anche se
“catastrofista”) analisi svolta su un sito americano, per toccare il tema della
disciplina sui mercati come àncora di salvezza in frangenti difficili e realmente
imprevedibili. Ora che il 2012 sta finendo, possiamo dire di essere in un clima che
definire “repressivo”, dal punto di vista degli investimenti, non è insensato. Tobin
Tax e tasse a parte, la corsa affannosa, levereggiata, inevitabile ai rendimenti sta
annullando sul reddito fisso qualunque cuscinetto in termini di rischio di credito e
rischio di tasso: e questo in una situazione di tassi incomprimibili, rendimenti reali
quasi ovunque negativi e di economie in bilico tra recessione e stagnazione! Non è
repressivo forzare l’investitore in un cul-de-sac? Silenzio quasi assoluto sul tema.

Spesso i miracoli si svelano per quello che sono: trucchi insostenibili. Chi, quanto e
quando pagherebbe in questo caso? Solo i mercati, nel loro asciutto pragmatismo,
daranno la risposta: e diranno se questa calma piatta di fine 2012 è il “new
normal”, è occasione mascherata da narcosi collettiva, oppure occhio del ciclone.
Chi ha goduto quest’anno degli ottimi andamenti dei mercati obbligazionari non si
illuda: e ragioni bene prima della prossima mossa. Repetita non semper iuvant.

Rebel without a cause

A proposito di miracoli, di illusioni e di insostenibili eccessi, il titolo originale di


Gioventù Bruciata era Rebel Without a Cause, tratto dal libro dello psichiatra Robert
Lidner, “Ribelle senza causa: analisi di uno psicopatico criminale”.
Qui effettivamente, il dubbio che l’establishment abbia per molto tempo e continui
imperterrito ad agire da psicopatico criminale sono in molti ad averlo.
Anche qui è come se assistessimo ad una folle corsa di automobili lanciate a tutta
velocità verso il ciglio del dirupo, e se il primo che salta fa la figura del pollo,
l’ultimo rischia un salto nel vuoto.
Peccato che al posto delle auto ci siano intere nazioni e che a rimanere impigliati
nella portiera saremo molto probabilmente tutti noi.

Il Congresso Americano sta ora correndo la sua folle corsa verso la scadenza del 21
dicembre 2012, scadenza che la stampa ha ribattezzato “Fiscal Cliff” e dopo la quale
i tagli obbligatori a programmi militari e ad altre voci di spesa avranno effetto senza
che il Congresso ed il Presidente debbano agire per trovare un accordo sul budget del
disavanzo.

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Gli uni sembrano propensi a lasciare a gli altri la prima mossa, puntando
evidentemente ad una vittoria politica che considerano più preziosa della reale
soluzione del problema.
Gli altri sembrano invece propensi a lasciare che l’auto salti dal dirupo stando a
guardare se gli effetti di tagli obbligatori ed aumenti alle tasse siano positivi.
Il che suona molto come l’idea di Jim Stark (James Dean) che sia meglio morire in
un’auto accartocciata che venir considerati dei polli.
Nel corso degli ultimi 12 mesi, le entrate Federali totali sono ammontate al 14,5% del
PIL, mentre le spese pesano il 22,7%. Una simile differenza è impressionante, c’è
l’assoluta necessità di una qualche audace iniziativa che riavvicini le due cifre.
I promotori di corposi programmi statali insistono per aumentare i ricavi (le tasse),
non volendo loro ridurre la spesa.
Dall’altro lato si sente dire che il problema non è di pochi ricavi ma di spese
eccessive.
Il grafico offre alcune riflessioni sul fatto che maggiori ricavi connessi ad una
maggiore tassazione non sembrano esser d’aiuto.
Viene qui rappresentato un confronto tra l’entrate Federali totali come percentuale
del PIL (PIL al netto della spesa pubblica) contro l’andamento del PIL reale.

Tra i due si nota una correlazione inversa piuttosto marcata, il che significa che se
aumentano le entrate Federali, la crescita del PIL si riduce.

RIPETITA IUVANT: un aumento nell’entrate fiscali (quale percentuale del PIL


Privato) sono associate con una crescita del PIL reale ridotta o addirittura
negativa.

Vi è stato un periodo nel quale la correlazione inversa non sembrava funzionare e


cioè negli anni novanta durante il mandato del Presidente Clinton.
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Ciò ha portato alcuni esperti alla miope conclusione che bastasse tornare alle
politiche fiscali del mandato Clinton per rimettere tutto a posto.
Il problema di un simile approccio consiste nel fatto che le tasse del mandato Clinton
non fossero l’unico fattore rilevante per l’economia dell’epoca.
Clinton guidò infatti un impressionante boom tecnologico che non solo aumentò la
produttività economica ma portò anche molti investimenti nelle startup del settore.
Quel decennio vide anche la generazione dei baby boomers al picco della propria
esperienza imprenditoriale mentre ora, invece che dar vita a nuove imprese i più
anziani stanno scivolando verso la pensione.

Inoltre, gli effetti negativi di un eccessivo prelievo fiscale si sono fatti sentire anche
negli anni novanta, benché non comparvero nei numeri del PIL.
Il più alto numero di nuove aziende quotate al Nasdaq venne raggiunto nel 1996, più
di tre anni prima del picco nelle quotazioni.

Ciò che avvenne alla fine degli anni novanta, fu che il prelievo fiscale era così forte
da rappresentare una vera e propria zavorra per l’economia reale, soffocando
l’innovazione e gli sforzi di realizzazione di nuove iniziative in vigore durante la
prima parte del decennio.
Imporre una simile zavorra equivalse a drenare troppi soldi fuori dall’economia reale
e ciò spinse l’economia nella recessione che alla fine si manifestò a partire all’inizio
del nuovo millennio.
Tornando al grafico precedente, la correlazione inversa si innescò a partire dal 2001 e
rimane tuttora presente.
Quindi, se c’è qualcuno che propone di spostare verso l’alto il livello di entrate
fiscali, ciò produrrà una riduzione nella crescita del PIL.

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In altre parole, il Congressional Budget Office aveva ragione nell’ammonire circa


una nuova riduzione nell’economia reale, innescata dalla fine degli sgravi fiscali
voluti da Bush.
Ad ogni modo, l’investitore deve tenersi pronto a qualunque cosa il Congresso decida
di fare. Il semplice fatto che oggi esista una correlazione negativa tra livello di
tassazione e crescita dell’economia reale, non è certamente sufficiente scongiurare un
aumento del prelievo fiscale da parte del Congresso.
Anche fare le corse verso un dirupo con auto rubate non è mai stata una buona idea,
eppure ci hanno fatto i film ed ispirato intere generazioni.

Utili inflazionati

Gli interventi da parte del governo sono perlopiù finanziati dalla stampa di moneta
perpetrata dalla Fed.
Quanto a lungo potrà durare questa truffa fatta di massiccio disavanzo e stampa di
moneta è ancora da vedere.
Come detto, è molto probabile che per il momento non ci sarà nessun “fiscal cliff”
dal momento che i Democratici non hanno alcuna intenzione di tagliare la spesa in
modo significativo mentre i Repubblicani non vogliono veder vacillare il mercato
azionario.
In questo modo continueremo a sentir parlare di deficit e la stampa di moneta
continuerà in modo serio fino a quando l’intero sistema finanziario non collasserà
sotto il suo stesso peso. La domanda non è se ma quando.

Sul piano del PE (prezzo/utili) c’è anche chi sostiene che le azioni sono relativamente
a buon mercato.
Ma ciò è vero solo se si valuta l’equity basandosi sugli utili attuali che sono
pesantemente inflazionati (se il valore degli utili al denominatore aumenta rispetto al
prezzo venendo inflazionato, il rapporto PE scende).

Il deficit e la stampa di moneta producono necessariamente inflazione che da qualche


parte si deve manifestare.
Alle volte l’inflazione compare nei prezzi al consumo, altre volte nelle materie prime,
altre ancora negli immobili e nelle azioni ed altre infine negli asset di nazioni
straniere, in svalutazioni valutarie o negli utili aziendali.

Questa inflazione degli utili può venir spiegata come segue:


In condizioni normali i licenziamenti dovrebbero contrarre il livello di utile per
azione (EPS) poiché:
minor lavoro = minor consumi = minori ricavi.

Nell’attuale situazione invece, lo Stato provvede a garantire i ricavi con la propria


spesa diretta e sostiene i margini con il diritto (cassa integrazione, etc).

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In questo modo proprio i margini crescono ad un livello innaturale dal momento che
crescono i ricavi (Stato) e si riducono i costi (disoccupazione).

Tale assetto non è però sostenibile e mai lo è stato nella storia. Non si è mai visto che
gli utili per azione schizzassero in alto con un simile livello di disoccupazione.
Oltre che dai vari QE, il mercato azionario è stato spinto a rialzo dalla Spesa Statale
che produce utili e l’EPS crescente ha un effetto enorme sul mercato azionario.
Basta pensare a tutti i soldi spesi dallo Stato su ogni dollaro messo in circolazione per
intravvedere il margine incrementale collassare ai livelli minimi. Si tratta di un
enorme leverage sugli EPS.
Pertanto, si può tranquillamente assumere che la crescita stia rallentando anche nelle
economie emergenti (ultimamente Faber ha più volte segnalato il rischio che il picco
nell’attività economica dei paesi emergenti è già stato superato).
Ciò non può che portare ad una minor crescita negli utili aziendali (o ad un probabile
declino).

Conclusioni

Il miglior titolo del bull market 2009-1012 è stato Apple che ora ha però segnato un
crollo e questo crollo non può aver nulla a che fare ne con il fiscal cliff ne con la ri-
elezione di Obama.
Il mercato aveva percepito che gli utili di Apple non avrebbero incontrato le
aspettative degli investitori. Questa è stata la causa del crollo.

Che qualcosa non vada nell’economia è evidente anche per le recenti performance di
Wal-Mart, Tiffany, Genesco e Kohl. Quest’ultimo ha da poco annunciato che le
vendite totali di novembre si sono contratte di un 4,9% e quelle di altri negozi simili
addirittura del 5,6% YTD.

Vi è un ulteriore aspetto che gli investitori debbono considerare.


Attualmente l’economia USA si sta espandendo da 42 mesi. La durata media
d’espansione per il periodo tra il 1900 ed il 1990 era di 37 mesi.
E’ altrettanto vero che le ultime tre espansioni sono finite mediamente dopo 95 mesi,
ma sono state prolungate artificialmente dalle politiche d’espansione monetaria
volute da Greenspan e da Bernanke.

Noi tutti sappiamo quali crolli del mercato hanno seguito tali espansioni.
Per questo, anche se l’azionario dovesse riuscire a segnare nuovi massimi nel corso
dei prossimi mesi, è estremamente probabile che presto o tardi vedremo una
correzione maggiore delle precedenti.
Inoltre, vedendo con quale violenza Apple ha reagito agli utili insoddisfacente,
sembrerebbe che il rischio di assumere oggi posizioni equity, oltrepassi notevolmente
il potenziale rendimento. Sempre Faber è particolarmente negativo sul settore Tech.

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REBEL WITHOUT A CAUSE
 

Tornando all’esuberanza testimoniata dai livelli raggiunti nei Rydex, va segnalato


che alcuni giorni fa il Put/Call Volume Ratio ha raggiunto livelli estremi, il che è
generalmente associato a massimi intermedi.
Fare timing è tra le cose più deleterie per un investitore, ma se infine guardiamo
alle posizioni tenute sull’EURUSD future che già hanno chiamato con largo anticipo
l’ultima correzione, balza agli occhi un movimento long-USD tanto ampio quanto
repentino tra la fine di marzo e la metà di aprile. Per la precisione, più ambio e
repentino di tutti quelli avuti nel periodo 2007-2009.
Questo future guarda ai conti denominati in USD detenuti dalle “mani forti” fuori
dagli Stati Uniti.
Il fatto che gli stessi si “riempiano” con un movimento netlong-USD e netshort-EUR,
significa che le “mani forti” si mettono in modalità “risk on” e ciò è piuttosto
allarmante.

Fonti: Doug Short, Tom McClellan, Marc Faber, Francesco Caruso, Michael A. Gayed.  
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