Diritto Bancario Ottobre1 2006 PDF

ottobre 2006
Gli abusi e le manipolazioni di mercato: profili di diritto penale e

amministrativo, di Francesco Guariniello, consulente MPS Banca Personale
1. Introduzione: l’informazione e il Mercato finanziario; 2. La direttiva

2003/6/CE: principi ispiratori; 2.2. (Segue) La manipolazione di mercato; 3.
La legge n. 62/2005: profili di novità; 3.1. (Segue) L’illecito penale; 3.2.
(Segue) L’illecito amministrativo; 3.3. La manipolazione del mercato e i
giornalisti; 4. Concludendo.
1. Il presente lavoro vuole affrontare lo studio pur non esaustivo, delle condotte
che integrano il reato di abuso di informazioni privilegiate (insider trading) e di
manipolazione del mercato (aggiotaggio) alla luce del recepimento, attraverso
l’art. 9 della legge n. 62/2005, della direttiva 2003/6/CE nonché delle direttive di
attuazione 2003/124/CE, 2003/125/CE e 2004/72/CE. Ciò detto, non ci si può
esimere tuttavia dal soffermarsi dal porre in evidenza aspetti metagiuridici che
gravitano intorno al concetto di informazione e mercato finanziario.
Il mercato finanziario ha subito in questo ultimo decennio una evoluzione; è il
testimone dei mutamenti della società e del sistema produttivo che hanno
caratterizzato e tuttora caratterizzano l'Italia: da mercato come relazione spaziale,
a mercato come insieme di relazioni tra persone che desiderano scambiare a
determinate condizioni, ulteriormente evolvendosi a seguito dell'applicazione
delle tecnologie informatiche all'attività di negoziazione (borsa telematica),
consentendo agli operatori di negoziare titoli in regime di indifferenza delle
contropartite: è bene, possiamo senz’altro affermare che il mercato finanziario è
importante non solo perché “maneggia denaro, ma anche e soprattutto perché
maneggia informazioni”1.
1
FLICK, Criminalità economica e criminalità organizzata: profili giuridici, in Note a margine
della Questione Europea, suppl. al n. 4 della Rassegna dell'Arma dei Carabinieri, 1992, p. 43.
Dello stesso Autore, sull'argomento: Informazione bancaria e giudice penale: presupposti di
disciplina. Problemi e prospettive, in Banca Borsa e Titoli di credito, 1988, I, p. 441 e ss.
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Il mercato finanziario infatti prima di essere un luogo di scambio di valori
economici è innanzi tutto un luogo ove si scambiano informazioni poiché gli
operatori finanziari basano le proprie scelte di mercato sulle informazioni in
proprio possesso2; e condizioni necessarie in grado di garantire l'efficienza del
mercato, ovvero la capacità dell'ambiente operativo di riflettere rapidamente i
prezzi e le informazioni riguardanti i titoli quotati in esso sono, dalla dottrina
economica, individuati nella concorrenza perfetta tra gli operatori, nella diffusione
immediata e gratuita delle informazioni, nel rapido adeguamento dei prezzi in
occasione di nuove informazioni 3. L'informazione è il presupposto necessario di
ogni attività dell'uomo, della sua partecipazione alla vita politica, economica e
sociale: "l'informazione è potere e quindi la libertà della sua acquisizione, da parte
dei cittadini, significa libertà di apprensione e di partecipazione al potere"4 anche
economico. Essere informati significa non solo acquisire una serie di dati e
notizie, ma soprattutto conoscere e gestire il patrimonio informativo acquisito
operando delle scelte.
L'interesse all'informazione inerisce, in generale, all'ambito di tutta la sfera
decisionale alla quale è chiamata la persona intesa quale centro di imputazione di
situazioni giuridiche soggettive attive e passive; ponendosi in rapporto di mezzo-
fine rispetto alle molteplici possibilità operative che l'ordinamento conferisce ad
ogni soggetto, la libertà d'informazione e di essere informati, in quest'ampia
estensione, assume altresì una funzione di vigilanza ponendosi in rapporto
strumentale rispetto a queste molteplici possibilità, al punto che la sua garanzia,
anche costituzionale, può essere configurata come tutela di ognuno, in tutti i
settori dell'ordinamento: una vera concorrenza richiede ed impone la conoscenza
di dati e notizie. In conseguenza di ciò è stata individuata nella stessa trasparenza
una delle caratteristiche tipiche del mercato efficiente giungendo a ritenere
l'informazione una precondizione del corretto funzionamento del mercato stesso,
una sua connotazione: la concorrenza può svolgersi correttamente solo ove gli
operatori possano compiere le proprie scelte comportamentali in base a dati
oggettivi e comparabili. Orbene uno dei motivi che rendono l’informazione più
importante di quanto non sia in altri mercati, è la tipicità dei beni scambiati: i
prodotti finanziari, sono prodotti la cui definizione ed il cui contenuto si
esauriscono in una serie di situazioni giuridiche. "Chi acquista o vende un
prodotto finanziario non negozia un bene dotato di un'utilità finale, di un valore
d'uso e la cui definizione sia garantita sulla base di altre fonti di conoscenza. Le
2
Per PADOVANI, Diritto penale della prevenzione e mercato finanziario, in Rivista it. Dir. proc.
Penale 1995, p. 641, il mercato finanziario è un luogo giuridico che non può esistere senza una
previa regolamentazione che definisca e disciplini il suo oggetto e la sua struttura.
3
"Il rilievo del tutto particolare che la nuova legislazione finanziaria, ed in particolare quella
bancaria, assegna alla c.d. "trasparenza" non deve sorprendere. Tra le molte cose che servono per
privatizzare l'economia in un Paese due sono indispensabili. Primo: ci vuole una borsa efficiente,
trasparente, liquida. Secondo: ci vuole un sistema bancario con le stesse caratteristiche".
PATALANO, Reati e illeciti nel diritto bancario, Torino, 2003, p. 9.
4
LOJODICE, Voce Informazione (diritto alla), in Enc. Diritto, vol. XXI, Milano, 1971, p. 473.
2
caratteristiche del bene sono interamente determinate dal contratto e non dalla
realtà merceologica del bene stesso"5.
Considerato il mercato finanziario come l'insieme di "tutte le negoziazioni aventi
ad oggetto attività e passività finanziarie, indipendentemente dalle caratteristiche
di queste ultime, e riconducendo nell'ambito delle operazioni dello stesso tutte le
operazioni che sono poste in essere per trasferire e trasformare mezzi finanziari
dai settori in avanzo ai settori in disavanzo"6, rileva immediatamente il ruolo di
protagonista rivestito dall'informazione, e l'esigenza di informazione per la
competitività.
“La razionalità dell'operatore economico richiamata come postulato in molte
teorie economiche e che presuppone il possesso di un bagaglio informativo idoneo
a consentire scelte consapevoli, trova la sua necessaria valorizzazione in questo
ambito: se è vero che la conoscenza dei beni che vengono trattati su di un mercato
è indispensabile per consentire comportamenti razionali e quindi per garantire
l'allocazione ottimale delle risorse, nell'ambito del mercato finanziario la necessità
di garantire la conoscenza degli oggetti negoziati impone un grado di trasparenza
che risulta superfluo nei mercati nei quali i beni hanno una loro definizione fisica
percepibile indipendentemente dalle informazioni fornite dal produttore o dal
negoziatore del bene stesso”7 . "In un mercato nel quale i prodotti in vendita non
si pesano, non si toccano, non si assaggiano, non si apprezzano con lo sguardo,
ma il cui valore è in larga misura dipendente da vicende e prospettive sottostanti,
è chiaro che solo chi è correttamente informato è in condizione di perseguire e
tutelare razionalmente i propri interessi" 8.
Ed allora le ragioni dell’intervento pubblico nel mercato finanziario non è
ricercare nella garanzia della base legale minima, questa è costituita dal
riconoscimento dell’autonomia privata e dalla sua naturale espressione: il
contratto, e dalla stessa nostra costituzione, ma di eliminare le asimmetrie
informative che caratterizzano la sua struttura9 e far sì che possa esistere un
efficiente e stabile mercato del risparmio diffuso che attraverso i flussi dai settori
5
Vedi COSTI, Informazione e mercato, in Banca Impresa e Società, 1989, p.209.
6
Definizione fornita da: COSTI, op.cit. nota 5, p. 206. Per BESSONE, Mercato finanziario e
regole di vigilanza - Le grandi linee del sistema e i problemi della net economy, in Giur. Merito,
2001, IV, p. 1467, "nel linguaggio del legislatore della materia finanziaria, mercato è un assetto
organizzativo che favorisce l'incontro tra domanda ed offerta di valori mobiliari, assicura
efficienza ed osservanza di regole alle transazioni che ne determinano lo scambio, provvede ai
servizi occorrenti per lo svolgimento delle attività di mercato e precostituisce garanzie di tutela dei
diritti di quanti sul mercato operano. Garanzie di tutela che per gli investitori devono presentare
tutta la consistenza stabilita dalla norma dell'art. 47 Cost., ove al "risparmio in tutte le sue forme"
si assicura doverosa protezione".
7
FANELLI, L’aggiotaggio tra informazione e mercato Rivista della Guardia di Finanza, 6/2004, p.
1992
8
RORDORF, Importanza e limiti dell'informazione nei mercati finanziari, in Giur. Comm., 2002,
I, p. 773.
9
FANELLI, L’aggiotaggio tra informazione e mercato in Rivista penale, 2005, p.119
3
in avanzo (risparmiatori) a quelli in disavanzo (imprese) consenta il finanziamento
dell’intero sistema economico10.
“Si tratta di un intervento che è rivolto in via principale ad eliminare o
quantomeno ad attenuare le asimmetrie informative e dunque quelle condizioni di
disuguaglianza tra gli attori che caratterizzano il suddetto mercato ( le imprese, i
risparmiatori, gli investitori istituzionali e gli intermediari);… onde permettere
agli investitori scelte consapevoli e razionali; di un intervento che non modifica la
logica del mercato mobiliare, ponendosi, anzi, come strumento del suo ottimale
funzionamento”11 .
La presenza dell’intervento pubblico nel mercato finanziario rientra nel più
generale dibattito dell’intervento dello Stato nell’economia e nei mercati: “la
dottrina è giunta a definire il diritto penale dell’economia come l’insieme di
quelle figure criminose che attengono oggettivamente e soggettivamente, a fatti ed
interessi economici, distinguendo tuttavia tra un concetto ristretto di diritto penale
dell’economia, ricomprendente solo le condotte lesive dell’ordinamento
economico statale e dell’andamento dell’economia nazionale, ed un concetto più
ampio, esteso a tutte quelle condotte che ledono la regolarità della produzione,
fabbricazione, distribuzione dei beni economici, anche quando da tali attività
possano derivare nocumento al singolo individuo, consumatore o concorrente”12.
Ebbene come qualche autore ha sottolineato, "alcuni snodi della dinamica
"risparmiatore - offerta - investimento" appaiono luoghi ideali per le < imboscate
> alla disponibilità dei risparmiatori"13, ed allora le regole che disciplinano
un’impresa, i rapporti con pari soggetti , con gli investitori, con il mercato tutto,
non può essere “affare” dei soli soci, della proprietà e dei creditori, non può
esserci un generale laissez faire. Il legislatore nazionale sembra aver intrapreso
per alcuni aspetti della “corporate governance” la strada che vede l’impresa al
centro del sistema impresa- mercato- investitori , cedendo qualcosa sul fronte
penale: ma la previsione della norma penale, almeno per quel che riguarda le
fattispecie esaminate in questo lavoro, deve essere intesa come tutela di quel bene
complesso, costituito sia dal capitale finanziario, sia dalla fiducia che l’impresa
riceve nel mercato, essa è garanzia per la regolare funzionalità di quest’ultimo,
inteso nella specificazione della più ampia nozione di economia pubblica14 .
“Il buon funzionamento del mercato richiede che il sistema tenda a
recuperare nuove condizioni di serenità e fiducia, sulla base di principi stabili e
10
PEDRAZZI, voce Mercati finanziari (disciplina penale), in Dig. Disc. Pen. Vol II 1993, p.663
11
ZITO - GIORDANO, voce Mercato Mobiliare (profili pubblicistici), in AA.VV , Dizionario di
diritto pubblico dell’economia, p.640
12
FANELLI, op .cit. in nota 9, 2005, p. 120
13
ALESSANDRI, Offerta di investimenti finanziari e tutela del risparmiatore, in AA.VV.,
Mercato finanziario e disciplina penale, p. 205.
14
FANELLI, op.cit., in nota 7, p.2038; in argomento SEMINARA, La tutela penale del mercato
finanzio, in AA.VV, Manuale di diritto penale dell’impresa, Bologna 2000, p. 635
4
condivisi, in grado di orientare i comportamenti degli operatori e delle stesse
Autorità di vigilanza.
Questa esigenza si avverte con particolare intensità con riguardo alla nuova
disciplina degli abusi di mercato. Nell’evoluzione normativa che ha coinvolto il
complesso delle misure di repressione dei comportamenti lesivi del mercato, essa
è giunta ad assumere una centralità assoluta, a fronte di una minore incisività della
disciplina sui reati societari, tra i quali il falso in bilancio.
Appare opportuno che la concreta attuazione della disciplina sugli abusi di
mercato si realizzi con determinazione, ma anche con la necessaria selettività e
misura, tenendo adeguatamente conto dell’esigenza di salvaguardare le
fisiologiche dinamiche di mercato e di preservare l’effettivo potere deterrente
della disciplina. Occorre pertanto che, attraverso l’azione amministrativa, siano
valorizzate le specifiche competenze delle Autorità di vigilanza nella concreta
identificazione delle fattispecie di abuso, in una logica di complementarietà
dell’azione penale e di quella amministrativa15.
2.1. L’esigenza di una nuova regolamentazione comunitaria atta a contrastare la

manipolazione dei mercati è stata auspicata dal Piano d’Azione per i servizi
finanziari sin dal 199916 e dal Rapporto Lamfalussy sulla regolamentazione dei
mercati europei dei valori mobiliari, che prevedeva l’introduzione di una nuova
tecnica legislativa fondata su un approccio a quattro livelli : principi generali,
applicabili alla materia, misure di attuazione, cooperazione ed enforcement
ovverosia la vigilanza sul rispetto delle norme.
La Direttiva sull’abuso di mercato sotto il profilo giuridico-operativo riflette
infatti questo orientamento, abbiamo infatti uno scheletro normativo nuovo (il cui
nome prende il nome dal suo propugnatore Lamfalussy), composto da una
Direttiva principale la n° 2003/6/CE “Direttiva del Parlamento europeo e del
Consiglio relativa all’abuso di informazioni privilegiate e alla manipolazione dl
mercato – abusi di mercato” integrata dalla direttiva 2003/72/CE (per quanto
riguarda le prassi di mercato ammesse) che detta i principi generali ed i criteri
ispiratori, nella quale viene prevista:
1) un’articolata definizione dell’abuso di informazioni privilegiate e della
manipolazione del mercato basata sull’individuazione della condotte vietate;
2) l’introduzione di sanzioni di tipo amministrativo dissuasive, efficaci e
proporzionate alla gravità della violazione e agli utili realizzati;
3) l’individuazione per ciascun Stato membro di un’unica autorità amministrativa
competente dotata di incisivi poteri di intervento, cui spetti la responsabilità di
controllare il rispetto delle disposizioni adottate dalla stessa Direttiva
15
CARDIA, Incontro annuale con il mercato finanziario, del 03/07/2006, in www.consob.it
16
Vedi la Comunicazione della Commissione , Messa in atto del quadro di azione per i servizi
finanziari: piano d’azione COM(1999) 232, 11 maggio 1999, p.19
5
4) una maggiore collaborazione tra le autorità di vigilanza degli Stati membri
attraverso la costituzione di una rete europea di autorità competenti.
La definizione inoltre di un sistema sanzionatorio adeguato rappresenta un
punto centrale della Direttiva: precisando che ogni violazione degli obblighi
previsti dalla direttiva comunitaria dovrà essere immediatamente scoperta e
sanzionata, viene prevista l’istituzione di un regime sanzionatorio di tipo
ammnistrativo , eventualmente complementare a quello penale e che siano
dissuasive, proporzionate alla gravità delle violazioni e agli utili realizzati17.
Altri provvedimenti comunitari che regolamentano più nel dettaglio alcuni degli
aspetti particolari della materia adottate dalla Commissione con l’assistenza del
Comitato europeo dei valori mobiliari (European Securitie Commitee, ESC)
nonché con un parere tecnico del Comitato delle autorità europee di
regolamentazione dei valori mobiliari (Committe of European Securities
Regulators, CESR), sono le tre Direttive 2003/124/CE 2003/125/CE 2004/72/CE
ed il Regolamento CE 2273/200318 .
La continua e costante ricerca di integrazione economica avvenuta nell’ambito dei
paesi della Comunità europea, così come il voler contribuire alla creazione di un
unico mercato finanziario europeo, basato sul principio di parità delle condizioni
di accesso e operatività, nonché il crescente fenomeno della globalizzazione dei
mercati finanziari, hanno reso necessario una regolamentazione degli stessi più
dettagliata, tale da garantire una maggiore correttezza e trasparenza delle
transazioni, anche attraverso un’opera di armonizzazione19 delle legislazioni
interne degli Stati membri (la disciplina della manipolazione dei mercato non è
ancora omogenea negli Stati membri , alcuni dei quali non possiedono alcuna
normativa in materia di manipolazione dei prezzi e di diffusione di informazioni
ingannevoli20).
La stessa Direttiva 6/2003/CE nei considerata ha precisato che “ il vigente quadro
giuridico comunitario a tutela dell’integrità del mercato è incompleto, i requisiti
17
DI DIO – SALERNO, I contenuti del disegno di legge sul risparmio e della legge comunitaria
2004 contenente provvedimenti in materia di market abuse, in Il fisco , 21/2005, p.3206 e ss
18
In particolare la Direttiva 2003/124/CE reca modalità di esecuzione della Direttiva sull’abuso di
mercato per quanto riguarda la definizione e la comunicazione al pubblico delle informazioni
privilegiate e la definizione di manipolazione di mercato, la Direttiva 2003/125/CE reca modalità
di esecuzione della Direttiva 2003/6/CE concernente la corretta presentazione delle
raccomandazioni di investimento e la comunicazione al pubblico di conflitti, la Direttiva
2004/72/CE riguarda le prassi di mercato ammesse la definizione di informazione privilegiata in
relazione agli strumenti derivati su merci, l’istituzione di un registro di persone aventi accesso alle
informazioni privilegiate, la segnalazione di operazioni sospette, la notifica delle operazioni
effettuate da persone che esercitano responsabilità di direzione ed il Regolamento CE 2273/2003
concerne infine la modalità di esecuzione della Direttiva 2003/6/CE per i programmi di riacquisto
di azioni proprie e per le operazioni di stabilizzazione di strumenti finanziari.
19
CORATELLA, Market abuse , ecco cosa si rischia, in D&G , 18/2005 p.100,.
20
FERRARINI, La nuova disciplina europea dell’abuso di mercato, in Rivista delle Società,
1/2004 p. 44 .
6
giuridici variano da uno Stato membro all’altro, creando incertezza per gli
operatori economici per quanto attiene ai concetti, alle definizioni,
all’applicazione. In alcuni Stati membri non esiste alcuna normativa in materia di
manipolazione dei prezzi e di diffusione di informazioni ingannevoli… .Una
nuova direttiva si rende altresì necessaria per evitare le lacune della normativa
comunitaria che potrebbero essere utilizzate per scopi illeciti e
comprometterebbero la fiducia del pubblico, pregiudicando quindi il regolare
funzionamento dei mercati”.
La normativa ha dato tra l’altro riscontro anche alle “preoccupazioni espresse
dagli Stati membri21” in seguito agli attacchi terroristici dell’11 settembre 2001
per quanto concerne la lotta ai finanziamenti alle operazioni terroristiche22 E così
lo stesso legislatore comunitario fornisce una definizione generale di abuso di
mercato, in modo tale da lasciare quel grado di flessibilità necessario a garantire
che eventuali pratiche scorrette che insorgessero in futuro possano essere
ricompresse.
Il principio ispiratore della Direttiva sembra pertanto essere cristallizzato nelle
considerazioni preliminari ove vi è espressamente detto che “ un mercato
finanziario integrato ed efficiente non può esistere senza che se ne tuteli
l’integrità. Il regolare funzionamento dei mercati mobiliari e la fiducia del
pubblico nei mercati costituiscono fattori essenziali di crescita e di benessere
economico. Gli abusi di mercato ledono l’integrità dei mercati finanziari e
compromettono la fiducia del pubblico nei valori mobiliari e negli strumenti
derivati”.
2.2. Passando ad analizzare la definizione elaborata dalla Direttiva sulla

manipolazione del mercato all’art. 1, n. 2 bisogna in primo luogo riconoscere che
questa condotta da un punto di vista economico pregiudica la funzione allocativa
del mercato degli strumenti finanziari con ripercussioni sul regolare formazione
dei prezzi ,cioè si altera quella naturale funzione dei prezzi che è, in un mercato
efficiente e dove le asimmetrie informative sono ridotte, quella di incorporare
tutte le informazioni concernenti lo strumento finanziario; un vero e proprio
segnale che orienta sia le scelte di investimento che di allocazione delle risorse e
dei rischi degli operatori economici.
“Non vi è dubbio che l’alterazione dei prezzi dei titoli produce una distorsione
dell’insieme dell’informazioni che va a sua volta, ad incidere sullo stesso processo
di formazione dei prezzi e così sarà meno probabile che essi riflettono il reale
valore”23. La stessa teoria dell’Efficient Capital Markets Hypothesis distingue a
tal proposito il livello di efficienza del mercato dei capitali in forte, se i prezzi
21
TOSCHI – SALERNO, in La disciplina dell’aggiotaggio sugli strumenti finanziari in Italia, in
Rivista della Guardia di Finanza, 4/2004, p.1130.
22
La nuova previsione normativa comunitaria introduce tra i soggetti cui si applica il divieto di
utilizzo di informazioni privilegiate coloro che entrano in possesso delle informazioni in virtù di
attività criminali.
23
SALERNO, I fenomeni di market abuse: la disciplina dell’aggiotaggio sugli strumenti
finanziari in Italia e la recente normativa comunitaria, in Rivista penale , 3/2004 p.297
7
esprimono tutta l’informazione esistente, (anche quella privata non ancora resa
pubblica), semiforte se i prezzi esprimono solo l’informazione pubblica, e debole
se l’informazione riguarda i precedenti prezzi di mercato.24Non tutte le potenziali
alterazioni delle funzioni del mercato sono illecite: lo saranno quelle condotte che
volutamente sono tese a produrre una modificazione dei prezzi degli strumenti
finanziari ed a distorcere il regolare sistema di scambi, da ciò ne deriva che la
manipolazione dovrà essere oggettivamente idonea a inficiare il corretto
funzionamento del mercato .
La direttiva fornisce una definizione piuttosto dettagliata di cosa deve intendersi
per manipolazione di mercato, indicando non solo quali condotte integrino gi
estremi del reato ma anche quali sono gli obiettivi che devono essere perseguiti
dagli operatori del mercato; ricadrà sulla persona che ha compiuto le operazioni o
che ha immesso ordini di compravendita di dimostrare che le sue motivazioni ad
operare siano legittime o conformi alla prassi di mercato. Una clausola residuale è
prevista poi all’ultimo capoverso dell’art.1 co.2 con cui la definizione di
manipolazione di mercato potrà essere adattata nel tempo al fine di garantire
l’inclusione di nuovi tipi di attività considerate illecite25.
La classificazione che il legislatore europeo individua può ricondursi alla proposta
della teoria economica26: infatti ci si riferisce in prima ipotesi alla Information
Based Manipulation (la diffusione, con qualsiasi mezzo, di notizie false ma
apparentemente degne di credito e quindi idonee ad influenzare i prezzi degli
strumenti finanziari27), poi all’Action Based Manipulation (una tecnica che è
caratterizzata da una serie di operazioni che simulano un comportamento di
effettivo trasferimento di strumenti finanziari per alterarne il prezzo o di creare
l’apparenza di un mercato attivo28), e a seguire al Trade Based Manipulation (una
24
FAMA, Efficient Capital Market, a Revew of theory and Empirical Work, in Journal of Finanze,
1970, p.383 e ss
25
PENCO, Abusi di informazioni privilegiate e manipolazione del mercato, ritorna l’aggiotaggio,
in Amministrazione &Finanza 11/2005, p.60
26
La Direttiva riprende tra l’altro le indicazioni fornite dal CESR che aveva indicato la possibilità
di definire la manipolazione in operativa (market based manipulation) ed informativa (information
based manipulation); la operativa a sua volta poteva distinguersi a seconda che le condotte
manipolative fossero basate sull’immissioni di segnali falsi sul mercato oppure su un’azione
volontariamente tesa modificare i prezzi, provocandone livelli anomali; ancora, DAMILANO, DE
VINCENTIIS, ISAIA, PIA, in Il mercato azionario, p. 32 distinguono tre tipologie di
manipolazione: “…Nella teoria economica sono previsti tre tipologie di comportamento
riconducibili alla manipolazione:1) Information Based Manipulation, 2) Action Based
Manipulation, 2) Trade Based Manipulation ….”.
27
Un’esempio può essere il recente caso Parmalat, vd. MINCUZZI, MONTI, “Aggiotaggio,
l’inchiesta si allarga” in Il Sole24ore 17/ 02/2004, p. 2” Sotto la lente della Procure di Milano 1)
comunicazioni Parmalat su poste di bilancio non veritiere, annunci riacquisto bond, gestione del
fondo Epicurum; 2) Private Placement di Bond Parmalat presso Nextra (INTESA) e successiva
rivendita; 3) Bond Parmalat collocato da UBS e operazioni derivate connesse con Banco Totta (B.
Santander)….”.
28
Rientra in questa ipotesi la condotta di chi acquisti o venda nella fase di chiusura di mercato,
con l’inganno degli investitori che agiscono sulla base dei prezzi di chiusura (art 1. n.2 lett. b);
oppure le operazioni di segno opposto effettuate simultaneamente da uno stesso soggetto “wash
8
tecnica manipolativa che si realizza quando i prezzi vengono manipolati attraverso
una serie di operazioni effettivamente realizzate ma poste con fini ingannatori:
altri investitori sono indotti ad agire secondo le aspettative del manipolatore)29.
In tutte le condotte descritte dalla direttiva 2003/6/CE, ed ancor meglio specificate
dalle misure di attuazione non vi è alcun riferimento esplicito al dolo,
considerato invece spesso un elemento essenziale della manipolazione e la ragione
potrebbe rinvenirsi nella difficoltà a provare il dolo in giudizio, soprattutto in
sede penale, mentre la direttiva prevede l’applicazione di sanzioni amministrative
per gli abusi di mercato con la conseguenza che non vi deve essere
necessariamente l’intenzionalità anche se ciascuna legge nazionale può richiedere
la colpevolezza.
In realtà è difficile non concepire nell’intento manipolatorio, in riferimento per
esempio a manovre dirette a creare un ‘apparente attività con operazioni fittizie
senza un reale trasferimento di titolarità degli strumenti finanziari, la presenza del
dolo, anzi nelle operazioni fittizie la manipolazione in ambito di common law
viene riconosciuta come una particolare condotta fraudolenta30.
Se ancora una volta proviamo a comparare la definizione di manipolazione
del mercato presente nella Direttiva con il diritto statunitense (per alcuni il
benchmark per quanto riguarda i mercati finanziari) ci accorgiamo che ci sono
diverse analogie ma anche una profonda differenza: in primo luogo, in termini di
elemento probatorio, entrambi, le sentenze statunitense e la norma comunitaria
fanno riferimento alla esistenza di un prezzo artificiale o livello anomalo di prezzo
dello strumento finanziario, inoltre un secondo elemento comune riguarda il nesso
di causalità e cioè l’operatore deve aver causato il prezzo artificiale (la norma
europea parla di “assicurarsi” il prezzo di uno strumento finanziario) infine (ed è
questa la differenza) il medesimo operatore deve aver intenzionalmente causato il
prezzo artificiale. A conferma di quanto appena detto il CFTC (Commodity Future
Trading Commission ) statuisce che “il dolo è necessario per distinguere una
condotta manipolativa da una legittima attività di mercato”31.
sales” o da più soggetti “improper matched orders” (previsto dall’art. 1 n.2 lettera punto 1); E’ il
caso di chi, da solo o avvalendosi della collaborazione di altri soggetti, voglia acquisire una
posizione dominante sull’offerta o sulla domanda di uno strumento finanziario, con l’effetto finale
di fissare soglie sorrette, in modo diretto o indiretto, dei prezzi di acquisto o di vendita del
determinato strumento finanziario, operazione che nel gergo di borsa viene denominata “corner o
squezee”(previsto dall’art. 1, n. 2 lett. a punto 2).
29
A tal proposito un esempio chiaro è quello della creazione di una bolla speculativa: il
manipolatore, dopo aver preso una posizione su uno strumento finanziario attraverso acquisti e
producendo la sensazione tra gli investitori di motivi più che giustificati del trend ascendente,
beneficiando della bolla che si viene a creare a causa soprattutto dei “followers” che acquistano
gonfiando il prezzo, vende i suddetti titoli (art 1. n.2 lett. c).
30
FISCHEL E ROSS, Should the Law Prohibit “Manipulation”, in Financial Markets? In Haward
Law Revew, 1991, p 510.
31
FERRARINI, op.cit nota 20, p.58 e ss.
9
La Direttiva europea non menziona invece il requisito del dolo ma ha
introdotto una tipizzazione delle fattispecie rilevanti, distinguendo per macro
categorie le condotte vietate, fornendo anche delle esemplificazioni al cui
verificarsi non è richiesto la prova dell’intento manipolativo, in quanto lo stesso
costituisce oggetto di presunzione legale32.
3. Con l’art 9 della legge 18.04.2005, n° 62 (legge comunitaria 2004) sono state
recepite in Italia la direttiva n° 2003/6/CE sugli abusi di mercato e le relative
disposizioni di attuazione comunitarie; bisogna subito precisare che le
disposizioni esaminano oltre che la disciplina degli abusi di mercato in modo
significativo, anche una serie di modificazioni del Testo unico della finanza
prevalentemente funzionali .
Volendo pertanto brevemente illustrare le disposizioni non direttamente attinenti
l’abuso di mercato, citiamo la previsione del nuovo art.114 che disciplina gli
obblighi informativi nei confronti del pubblico, degli emittenti e degli altri
emittenti ivi indicati nei confronti delle informazioni privilegiate. Infatti se nel
primo comma sostanzialmente le novità sono marginali, l’oggetto dell’ obbligo
informativo ora individuato tout court nelle informazioni privilegiate di cui all’art.
181 del T.u.f., ben più rilevanti sono le modificazioni apportate nei commi
successivi.
Si stabilisce che gli emittenti ed i soggetti che li controllano possono ritardare la
comunicazione al pubblico dell’informazione privilegiata alla condizioni ed in
ipotesi che Consob indicherà in apposito regolamento sempre che ciò non induca
in errore gli investitori e gli emittenti possano garantirne la riservatezza (art 114
co.3).
Il comma successivo dell’art.114 ricalca l’art 6 co.3 della direttiva europea
statuendo che qualora i soggetti di cui all’art.1 (emittenti quotati o i soggetti che li
controllano) “forniscano nel normale esercizio del lavoro, della professione o
dell’ufficio” informazioni privilegiate “ad un terzo che non sia soggetto ad un
obbligo di riservatezza legale, regolamentare, statutario o contrattuale” essi sono
tenuti a darne “integrale divulgazione al pubblico, simultaneamente in caso di
divulgazione intenzionale e senza indugio in caso di divulgazione non
intenzionale”.
Merita un cenno poi il comma 7 dell’art.114 del T.u.f. (insider dealing) che
recependo la disciplina prevista dall’art 6 co. 4 della Direttiva 2003/6/CE,
stabilisce i doveri dei soggetti che abbiano regolare accesso ad informazioni
privilegiate o detenga azioni in misura pari almeno al 10% del capitale sociale o
che comunque controlli l’emittente quotato (soggetti rilevanti). Costoro sono
obbligati a comunicare alla Consob ed al pubblico le “operazioni aventi ad
oggetto azioni emessi dall’emittente o altri strumenti finanziaria ad esse collegati.,
da loro effettuate anche per interposta persona. Obblighi che coinvolgono anche
32
SAPONARO, Market abuse: disciplina a tutela dei mercati finanziar, Le Società, 6/2004,
p.768
10
persone a loro strettamente legate quali ad esempio il coniuge non separato
legalmente o i figli33.
Un ulteriore segno della direzione in cui si muove la novella: ampliamento della
portata della disciplina rispetto alla previgente e rappresenta altresì il consolidarsi
in disposizioni legislative di regole in precedenza affidate all’autodisciplina di
mercato (vedi Regolamento di Borsa)34.
A completare il quadro vi è la previsione dell’art 115 bis, innovativa per certi
versi ed ignota nella legislazione europea, in quanto al massimo, sistemi come
quello previsto dal suddetto articolo, li ritroviamo nella tradizione della best
practice degli intermediari: in pratica ora vi è una disposizione che stabilisce un
obbligo funzionale al controllo della circolazione dell’informazione privilegiata
prima che essa circoli pubblicamente: un obbligo di tenuta di appositi registri
indicanti i nomi delle persone che dispongano, in ragione delle loro funzioni, di
informazioni privilegiate35. Sembrerà ovvio ma rientra tra i soggetti ritenuti
33
CHIARAVIGLIO , Market abuse; brevi note illustrative delle modifiche al d.lgs. 58/98 (T.u.f.)
apportate dalla recente legge di recepimento della direttiva comunitaria 2003/6/CE, in Rivista
dei dottori commercialisti, Giurisprudenza penale d’impresa (a cura di CHIARAVIGLIO –
TROYER), 2005, p. 716
34
ANNUNZIATA, Il recepimento della market abuse directive, in Corriere giuridico , 6/2005, p.
746.
35
A tal riguardo voglio citare alcuni frammenti di un’articolo di GROUCHO MARX
(evidentemente uno pseudonimo) tratto da www. Lavoce.info del 27/01/2004 che possono aiutare
a comprendere quale fosse il livello di conoscenza di una delle diverse “distorsioni e patologie”
che affliggono i mercati finanziari, anche da parte di chi è preposto ad informare, all’interno del
quadro normativo previsto per tale fattispecie “l’insider o internal dealing” prima del recepimento
della Direttiva europea n. 2003/6/CE cosituito come già accennato da una norma di
autoregolamentazione “ Regolamento di Borsa Italiana S.p.A.” che le società quotate ed i soggetti
che in esse rivestono cariche si sono spontaneamente dati. L’autore dell’articolo così commentava
una “legittima” domanda fatta dalla giornalista Palombelli a Fedele Confalonieri a.d. Mediaset a
proposito di alcune operazioni di compravendita da lui fatte “…Ebbene prendendo spunto da
alcuni articoli polemici, la giornalista Palombelli ha chiesto a Confalonieri chiarimenti su alcuni
operazioni di compravendita di alcuni titoli Mediaset da lui effettuate nei giorni precedenti.
Giuliano Ferrara presente e conduttore della trasmissione ha definito pettegola la domanda
sostenendo che era il frutto di una cultura che reputa illegittimo l’arricchimento…. I toni erano tali
da far pensare ad una violazione della privacy (da parte della giornalista, aggiungo io), che
coprirebbe le informazioni di trading esercitata da un manager sui titoli della società che dirige. Le
operazioni effettuate da Fedele Confalonieri, vale la pena ricordarlo, riguardavano titoli di una
società quotata che come tale, deve sottostare ad un particolare regime di disclosure (pubblicità)
imposto a tutela degli azionisti e, quindi degli investitori. Chiariamo non si sta parlando insider
trading…, si sta parlando di altra cosa e non si tratta a priori di un reato. Stiamo parlando di
operazioni che alcuni soggetti (tipicamente coloro che ricoprono cariche sociali e i manager di
grado più elevato) compiono sui titoli delle società in cui prestano la loro opera. Questa seconda
fattispecie è denominata insider dealing o internal dealing. In questo campo come in altri campi
(ad esempio il falso in bilancio), le norme americane sono più restrittive di quelle vigenti nel
nostro paese con buona pace di coloro che si spacciano per i liberisti” ( vd la Section 16 (b) del
Securities exchange Act del 1934) “… ed in particolare nel 1988 la Sec ha imposto stringenti
norme di disclosure” (in questa materia). “…In particolare sono state individuati alcuni soggetti (le
cosiddette persone rilevanti…) che, superati certi limiti quantitativi, devono comunicare la loro
attività di trading sui titoli delle società in cui ricoprono cariche. Queste operazioni sono rese
11
insiders anche colui a cui verrà affidata la tenuta del “registro”, così come l’esatta
osservanza della disposizione prescritta dall’art 115-bis sarà un parametro per la
valutazione di responsabilità dell’ente così come stabilisce l’art 187 del T.u.f.
quinquies.
Infine non si può non considerare il ruolo della Consob: “il legislatore nazionale si
è sostanzialmente adeguato al dettato del legislatore comunitario, attribuendo
all’autorità amministrativa non soltanto poteri d’inchiesta meglio adeguati alle
effettive esigenze investigative necessarie per indagare appropriatamente sugli
illeciti in materia di abusi di mercato, ma anche ampliando le attribuzioni della
Consob, ora chiamata a svolgere funzioni di regolamentazioni di mercato (con
annessi poteri “paragiurisdizionali” o “quasi giustiziali” di risoluzione delle
controversie) di accertamento degli illeciti e di inflizione delle sanzioni, scelta
quest’ultima che comporta per quanto attiene ai profili sanzionatori, l’esigenza di
un quadro normativo in grado di assicurare sufficienti garanzie ai soggetti
coinvolti”36. E così, ora accanto ai poteri stabiliti dall’art 115 (ante riforma) che
sostanzialmente sono rimasti intatti (vi è sta in realtà una modifica della lett. b
dell’art 115 prevista dall’art 14 della legge n. 262/2005), sono ora attribuiti
dall’art 115, co. 1 lett. c) –bis i poteri previsti dall’art 187 octies “ Poteri della
Consob”37.
L’analisi del ruolo della Consob meriterebbe un approfondimento che in questo
lavoro non può che trovare solo alcuni cenni. Tuttavia spunti di riflessioni
meriterebbero per esempio i limiti temporali del procedimento38, così come il
ruolo del Presidente della Consob chiamato ad intervenire sia in fase istruttoria
che in quella decisoria, il tenere all’oscuro i mercati dal momento della fine
pubbliche perché si ritiene abbiano un valore segnaletico sulla qualità dell’impresa….Scopo della
norma, quindi, è quello di ripristinare una parità informativa tra i diversi partecipanti al
mercato….e per garantire ex post, la possibilità che i risparmiatori abbiano strumenti conoscitivi
idonei a valutare la correttezza dell’operato dei manager….in questo contesto, tutt’altro che
confortante, chi per mestiere è chiamato ad informare il pubblico dovrebbe offrire il proprio
contributo ad accrescere la cultura finanziaria, operando con adeguata competenza, evitando, fosse
anche solo per propria ignoranza, di compere atti di disinformazione e, soprattutto rifiutando la
cultura del non rispetto delle norme, giacché l’effettività del diritto non può seguire che la censura
morale”.
36
MUCCIARELLI, Primato della giurisdizione e diritto economico sanzionatorio : a proposito di
market abuse, in Diritto Penale e Processo, 2006, p.137 e ss.sul tema SEMINARA,Disposizioni
comuni agli illeciti di abuso di informazioni privilegiate e manipolazione del mercato, in Diritto
penale e processo, 2005, p. 16; RODORF, Ruolo e poteri della Consob nella nuova disciplina del
market abuse, in Le Società, 2005, p. 813
37
PLATTNET, I nuovi poteri della Consob in tema di informazione societaria, in Diritto e pratica
della società, 2005, p. 25.
38
M.LONGO, Insider trading su Maverick, Sole 24 Ore del 29 luglio 2006: riguarda il caso della
scoperta di insider trading su un’aggregazione italo – americana : tra Tenaris e la statunitense
Maverick ; ciò che mi preme sottolineare, e mi accomuna alla giornalista , è lo stupore per il
tempo impiegato da parte della SEC per individuare i 5 insiders e oltretutto ottenre dalla Corte
dell’Illinois il sequestro dei conti e dei proventi dell’insider trading : 3 giorni dopo l’annuncio
della fusione! Da ottobre 2005 l’Autorità americana ha accertato 40 casi di insider trading
12
dell’istruttoria per quanto concerne le procedure intraprese dalla Commissione
depotenziando il ruolo di moral suasion che l’Autorità dovrebbe avere. Gli iter
procedimentali amministrativi e penali si snodano paralleli ed autonomi, il
legislatore si interessa di garantire una efficace collaborazione tra la Consob-
inquirente e l’autorità giudiziaria-inquirente durante la fase delle indagini. Nel
giudizio, l’autonomia è assoluta l’art. 187-duodecies esclude l’obbligo di
sospensione del procedimento amministrativo o quello civile di opposizione a
sanzione amministrativa in pendenza del procedimento penale, precludendo in
radice ogni possibile applicazione dell’art 24 della L. 689/81 che devolve al
giudice penale la cognizione delle infrazioni amministrative dal cui accertamento
dipenda l’accertamento del reato. E così non si può escludere di trovarsi di
fronte a giudicati contrastanti che darebbero adito all’impugnazione per
revocazione ex art 395, n. 5 c.p.c.. Novità non ultima concernente sempre il ruolo
ed i poteri della Consob, è poi la disposizione dell’art 187 undecies, co.2, che
attribuisce alla Consob la possibilità di costituirsi parte civile, acquisendo un ruolo
molto più attivo e di rilievo nell’economia del processo, al fine di richiedere utilità
patrimoniali per la lesione che il reato ha cagionato all’integrità del mercato (una
previsione originale di ristoro patrimoniale per un fatto sì lesivo ma non certo del
suo specifico patrimonio, qualche autore rileva il riecheggiare dei “danni punitivi”
del diritto nordamericano).39
3.1. Per recepire la nuova direttiva il legislatore italiano ha introdotto come

abbiamo visto diverse modifiche al T.u.f. ed in particolare ha abrogato le norme
contenute negli artt. da 180 a 187 bis e la corrispondente introduzione nella Parte
V del T.u.f., del Titolo I bis rubricato “Abuso di informazioni privilegiate e
manipolazione del mercato”.
E’ qui che viene disciplinato, ciò che oggi costituisce per l’ordinamento italiano il
reato di manipolazione di mercato.
Un delitto che solo fino a qualche tempo fa era pressoché sconosciuto alle Procure
ed ai Tribunali nostrani come è confermato dall’assenza di precedenti
giurisprudenziali di più rilevante significato40 e che solo a causa delle recenti
39
RODORF, in op.cit., nota 36, p. 818; Trib. Milano sent. n. 3406/06 del 27.03.06 (dep. il
24.06.06) condanna l’imputato al risarcimento dei danni non patrimoniali ex art 187 undecies del
T.u.f. in favore della Consob quale “riparazione della lesione inferta all’ente…sotto il profilo
dell’ostacolo all’esercizio delle funzioni istituzionali di tutela del mercato…non trascende nella
retribuzione del danno al mercato in senso lato e non costituisce un nuovo genere di danno
risarcibile, riconducibile al modello dei punitive damages”; inoltre il tribunale riconosce alla
Consob quale parte civile “di allegare e provare anche altri tipi di danno di natura patrimoniale o
non patrimoniale: ad esempio il danno di immagine…”.
40
ACCINNI, Opa obbligatoria e condotta “artificiosa” nel reato di aggiotaggio c.d.
“manipolativo”, in Riv. delle Società, 2006, p.56.
13
vicende giudiziarie e crisi finanziarie ha assunto un ruolo centrale nel novero dei
reati economici.
Come esamineremo più in avanti, alle ipotesi di aggiotaggio c.d. informativo,
connesse alla diffusioni di notizie tese ad evidenziare una realtà societaria non
rispondente al vero (si rassicura il mercato sulle condizioni di una impresa che in
realtà è in crisi), si sono aggiunte ipotesi di aggiotaggio c.d. “manipolativo”, con
le quali la stabilità dei prezzi degli strumenti finanziari è stata viene messa in
discussione da complesse operazioni conosciute solo dai protagonisti, mi riferisco
specificatamente “all’opzione legislativa del ricorso all’elemento descrittivo
elastico < artifici > al qual è potenzialmente riconducibile una vasta pluralità di
operazioni tecnico giuridiche”41.
Previsto dal codice Zanardelli, e riformato per fronteggiare la scarsa applicazione
dal legislatore del 1930, il reato di aggiotaggio così come in genere la disciplina
penale delle frodi mobiliare è stata nel corso del tempo più volte sottoposta a
revisione senza tuttavia riuscire a dissolvere definitivamente le questioni di
maggiore complessità.
A ciò probabilmente voleva porre rimedio il legislatore nel 2002 con il d.lgs. n.
61/2002, così come specificato dalla Commissione c.d. Mirone che con il
precipuo scopo di semplificazione ha eliminato tra l’altro il riferimento alle
notizie “esagerate e tendenziose” espressione sovrabbondante rispetto al requisito
della falsità risolvendo le altre modalità della condotta con le “operazioni
simulate o artifici”.
La riforma del diritto societario infatti, introdotta dal d.lgs. 11 aprile del 2002, n.
61 aveva riscritto la fattispecie di aggiotaggio, prevedendo all’art 2637 c.c. la
pena da uno a cinque anni per “ chiunque diffondendo notizie false, ovvero pone
in essere operazioni simulate o altri artifici concretamente idonei a provocare una
sensibile alterazione del prezzo di strumenti finanziari quotati o non quotati,
ovvero ad incidere in modo significativo sull’affidamento che il pubblico ripone
nella stabilità patrimoniale di banche o di gruppi bancari”.42
41
Tribunale Milano Ufficio del G.i.p., sentenza del 14 novembre 2005, da Foro Ambrosiano,
2005, p.330
42
“Il confronto tra le finalità di una condotta manipolativa rispetto ad una di insider trading, in una
prospettiva di massimizzazione dei profitti per l’agente, evidenzia una prima differenza: un’agente
che manipola l’andamento di un titolo (c.d. market manipulator o anche semplicemente
manipulator ) può avere interesse a rendere manifesta sul mercato la propria condotta, mentre un
agente che effettua transazioni con la finalità di sfruttare il valore di una informazione privilegiata
(c.d. insider trader o anche semplicemente insider) cerca di non rendere percepibile la propria
presenza sul mercato. Questo differente comportamento implica che l’insider trader a differenza di
un market manipulator operi da price taker. Una seconda differenza è che l’insider trading è
sempre fondato sullo sfruttamento di un’informazione privilegiata, mentre l’aggiotaggio non lo è
necessariamente. Una ulteriore differenza è che gli insiders operano sempre nella direzione che il
valore dell’informazione in loro possesso determina nell’andamento dei prezzi del titolo, mentre
per i manipulator la direzione dell’operatività non è univoca ed è comunque collegata alla
tipologia di condotta manipolativa”, MINENNA, L’individuazione di fenomeni di abuso di
mercato nei mercati finanziari: un ‘approccio quantitativo, in Quaderni di finanza, n. 54,
www.Consob.it
14
La norma in sostanza affiancandosi all’art 501 c.p., riuniva tre ipostesi di reato già
contemplate rispettivamente all’art 2628 c.c. (manovre fraudolente sui titoli di
società), dall’art 181 d.lgs. n. 58/98 (aggiotaggio su strumenti finanziari) e dall’art
138 del d.lgs 385/93, apparendo agli occhi di molti come un tentativo di
razionalizzazione del sistema, diretta ad evitare sovrapposizioni tra fattispecie,
con conseguenze di applicazione di concorso formale delle stesse43 .
La norma inoltre configurava un reato di pericolo concreto evidenziando in tal
modo la rilevanza del bene giuridico tutelato, con un’anticipazione di tutela alla
situazione di potenziale offensività..
L’art. 2637 c.c. per effetto del recepimento della direttiva europea attraverso la
c.d. Legge comunitaria 2004, continuerà ad essere in vigore ma trovando
applicazione esclusivamente alle condotte di aggiotaggio idonee a provocare una
sensibile alterazione del prezzo degli strumenti finanziari “non quotati”
rimanendo inalterato la possibilità anche di aggiotaggio bancario.
L’articolo del codice civile invece non potrà essere applicato con riguardo
all’aggiotaggio su strumenti finanziari quotati o per i quali è stata presentata
richiesta di ammissione, alla negoziazione in un mercato regolamentato, in quanto
la legge n. 62/05 ha previsto appositamente il nuovo art 185 del T.u.f.
(manipolazione del mercato). Tuttavia resta identico il soggetto attivo
(“chiunque”); identica è anche la condotta tipica: la diffusione di notizie false,
realizzazione di operazioni simulate o di altri artifici; così come siamo in presenza
della stessa caratteristica che connota la condotta “la idoneità” a produrre una
“sensibile alterazione del prezzo degli strumenti finanziari”, risultando per altro
identico anche la produzione dell’evento ( si tratta comunque di reato di pericolo
concreto). Elemento discriminante tra la norma prevista ora dall’art 185 del T.u.f.
e quella codicistica ex art 2637 c.c. è dunque la solo natura degli strumenti
finanziari ( ammessi alla negoziazione o con relativa richiesta già presentata per i
primi, non quotati per la norma del codice civile), da una norma omnicomprensiva
si è passati a due disposizioni uguali e complementari44.
La maggiore genericità della definizione riportata nel nuovo art. 185 del T.u.f.
rispetto a quella introdotta in sede comunitaria, mette in risalto la differente strada
percorsa dal legislatore interno rispetto a quella intrapresa per l’abuso di
informazioni privilegiate: rispettivamente sintetica ed identica alla previsione già
adottata nel 2002 per la prima, una riproduzione fedele del contenuto della
normativa comunitaria per la seconda; la disposizione comunitaria viene
introdotta sostanzialmente invariata invece per la disciplina delle sanzioni
amministrative.
Ed allora visto ciò che si è appena detto, una prima riflessione si può fare: la legge
n. 62/05 ha determinato una mera successione di leggi penali nel tempo e così tra
le due norme, continuerà ad essere applicata, in ambito di manipolazione di
mercato su strumenti finanziari quotati, la legge più favorevole al reo ex art. 2,
43
PARODI, Le nuove frontiere del diritto penale societario: l’aggiotaggio telematico, in Diritto
penale e processo , 2004, p. 367.
44
ACCINNI, op cit., in nota 40, p. 56 e ss.
15
co.3 c.p. ravvisata nella previgente disposizione di cui all’art 2637 c.c. limitata
però a tutte le condotte di aggiotaggio compiute prima dell’entrata in vigore della
nuova fattispecie, il 12 maggio 2005. Inoltre tra la previsione penale configurata
dall’art. 185 del T.u.f. e l’illecito amministrativo ex 187-ter del T.u.f.
sussisterebbe un rapporto di specialità, e norma speciale sarebbe quella
amministrativa operando in tal modo il principio di prevalenza della norma
speciale su quella generale, ex art. 9 L. n. 689/81. Tuttavia la clausola di riserva
“salvo le sanzioni penali quando il fatto costituisce reato”, deve esser letta nel
senso di derogare espressamente al principio di specialità di cui all’art 9 L. n.
689/8145. L’opzione presa in considerazione da parte della dottrina del c.d.
“doppio binario” e cioè la doppia punizione della condotta già descritta per la
previsione in campo di illecito penale e amministrativo dell’abuso di informazione
privilegiata, malgrado le perplessità, non viene certamente esclusa neanche per le
fattispecie penali ed amministrative di manipolazione di mercato .
L’oggetto di tutela, come in tutte le disposizioni fin qui esaminate è sempre
individuabile nella trasparenza e regolarità dei mercati, nella sua dimensione di
tutela di natura pubblica così come la relazione al testo di legge precedente
riconosceva che la fattispecie: “mira a tutelare l’economia pubblica ed in
particolare il regolare funzionamento del mercato”46, mentre l’innalzamento della
pena nel massimo di sei anni può al più coinvolgere tematiche processual-
penalistiche in ordine alla prescrizione, intercettazioni, e arresto; è introdotto poi
così come abbiamo già visto nell’art 184 del T.u.f. una pena pecuniaria da euro
ventimila a cinque milioni anch’essa suscettibile di essere aumentata dalla
previsione di circostanza aggravante ex art. 185, co. 2 del T.u.f. (disposizione
identica all’art 184, co.2 del T.u.f.), .
Rileva notare come già detto i dubbi e le critiche per la tecnica legislativa
adoperata per quanto concerne la previsione di norme incriminatrici penali
identiche ad illeciti amministrativi che rendono difficile l’interpretazione
applicativa. La Suprema Corte, seppur ai fini dell’accertamento della doppia
incriminazione per una richiesta di estradizione avanzata dagli Stati Uniti, ha
analizzato la nuova norma ex art. 185 del T.u.f., ed ha rilevato che la norma
penale e l’illecito amministrativo presentano “elementi differenziali che
agevolano la risoluzione dei problemi applicativi. In particolare, tra tali elementi
di differenziazione, oltre ad una più dettagliata previsione delle condotte punibili,
vi è il riferimento al dato quantitativo dell’alterazione del prezzo degli strumenti
finanziari causato dalle operazioni poste in essere sul mercato, presente solo nella
disposizione penale. L’art. 185 del T.u.f., infatti punisce chiunque ponga in essere
operazioni simulate o altri artifizi che siano concretamente idonei a provocare una
45
Tribunale Milano, sentenza G.u.p. del 14 novembre 2005 da foro Ambrosiano , 2005, p. 333;
tra l’altro il Tribunale ricorda come “altre volte ed in modo costante la S.C. ha interpretato il
rapporto tra fattispecie penali ed amministrative – per tutte Cass. Sez. I n. 383 del 09.01.2004, in
tema di depenalizzazione del reato di inottemperanza all’invito di presentarsi all’autorità di p.s.
inquadrabili nell’ipotesi di cui all’art 650 c.p. in forza della clausola di riserva contenuta nella
nuova formulazione della norma amministrativa di cui all’art 15 R.D. 773 del 18.06.1933 -.
46
Relazione ministeriale al d.lgs. n. 61/5002, in Guida Dir., 2002, 16, p.33.
16
“sensibile alterazione del prezzo degli strumenti finanziari”, mentre nella
previsione di cui all’art 187-ter T.u.f. manca ogni riferimento al dato quantitativo
ed alla stessa idoneità della condotta….peraltro, rispetto alle corrette valutazioni
dei giudici di merito, deve aggiungersi che l’intera condotta di CAIO, e dei suoi
complici così come risultante dalla documentazione prodotta, si caratterizza per la
messa in opera di una serie di artifizi e trucchi, che risultano adattarsi alla
fattispecie penale prevista dal richiamato art. 185 T.u.f., piuttosto che all’ipotesi
descritta dalla disposizione di natura amministrativa di cui all’art 187 –ter T.u.f.
Quest’ultima norma, infatti non è riferibile a condotte qualificabili latu sensu
come “truffaldine” o “artificiose”, in quanto realizza una tutela anticipata,
attraverso la minaccia di sanzioni amministrative che colpiscono singole condotte
astrattamente in grado di produrre un “disturbo” dei mercati finanziari. Una linea
distintiva ai fini dell’applicazione delle due disposizioni può individuarsi proprio
nella presenza di condotte dirette a realizzare operazioni simulate o altri artifici,
nonché in quei casi in cui tali azioni siano idonee a concretizzare una sensibile
modifica del prezzo degli strumenti finanziari. Soltanto quando non vi siano
condotte così tipizzate e manchi siffatta idoneità alterativa potrà trovare
applicazione l’illecito amministrativo di cui all’art 187-ter del T.u.f. che si
caratterizza appunto come fattispecie di pericolo astratto” (Cassazione Sez. VI n.
15199/2006 del 03/05/06).
Ancora la Giurisprudenza in tema di aggiotaggio con riferimento all’uso di “altri
artifizi47” ricorda, contestando l’assunto della difesa che voleva tale locuzione
come species del genus “operazioni simulate”, “che sul piano lessicale l’assunto
(della difesa N.d.A) è smentito dalla lettera della norma; il legislatore utilizza la
particella disgiuntiva “o” tra le “operazioni simulate” e l’espressione “altri
artifizi”; le due endiadi con la particella disgiuntiva sono presenti nell’art. 5 legge
n. 157/91….nell’ art. 181 del d.lgs n. 58/98 (ante riforma), ed infine nella
formulazione dell’art 2637 c.c. così come modificato dal d.lgs. n. 61/2002; inoltre
sempre da un punto di vista logico, appare ovvio che la formula “altri artifizi” sul
piano meramente lessicale sarebbe del tutto pleonastica se fosse mera
specificazione del termine “operazioni simulate”. In ordine alla ratio della
disposizione, la Corte di Appello ritiene che sia “conforme del tutto a logica
ritenere che se oggetto della repressione penale fossero solo le attività simulate,
sarebbero sempre fuori dalla tutela penale le operazioni comunque idonee ad
operare quelle alterazioni che la norma punisce”. Rifacendosi poi alla Relazione al
codice penale dove è presente la spiegazione della ragione dell’utilizzo più ampio
di “altri artifizi” rispetto alla previsione del Codice Zanardelli che contemplava
l’uso “dei mezzi fraudolenti”, la Corte conviene con il giudice di primo grado che
scrive in sentenza < l’inganno può essere realizzato attraverso condotte lecite, ma
che combinate tra loro, ovvero realizzate in determinate circostanze di tempo e di
luogo, intenzionalmente realizzino una distorsione del gioco della domanda e
dell’offerta in modo tale che il pubblico degli investitori sia indotto in errore circa
lo spontaneo e corretto processo di formazione dei prezzi; ed influenzare
47
Sent. Corte App, Milano, Sez.II, del 17/03/04 (dep. il 31/03/2004) da Foro Ambrosiano, 2004,
p.510
17
ingannevolmente la formazione del prezzo lede l’integrità del mercato perché
influisce sulla rappresentazione del reale valore del titolo trattato >. Se questo è il
reale significato della disposizione, non vi è dubbio che l’operazione debba essere
letta…nella sua realtà complessiva; al contrario il frazionamento degli atti e delle
singole attività si risolve in un espediente della difesa per evitare una complessiva
lettura degli stessi e riportare ciascuna operazione nell’alveo di una sostanziale
liceità. Invero osserva la Corte come il prezzo degli strumenti finanziari
rappresenti il valore di equilibrio determinato dall’incrocio della domanda e
dell’offerta, con l’avvertenza che esso viene determinato anche in funzione
dell’informazione disponibile;….in sostanza la speculazione è attività di per sé
legittima, ma non ad ogni tipo di essa può riconoscersi carattere di legittimità,
trovando un limite nell’ art. 41 Cost., che fissa in termini precisi il principio di
utilità sociale come spartiacque fra la liceità e la illiceità di speculazioni
economiche; pertanto la condotta di chi intenzionalmente influenza il prezzo di
chiusura dei titoli si risolve non già nell’esercizio del diritto al compiere
operazioni di mercato, ma nella fraudolenta alterazione della normale dinamica
della domanda e dell’offerta”48.
La norma incriminatrice è stata costruita sempre come norma a più fattispecie
rappresentate dall’aver diffuso notizie false (o come nella previgente disciplina,
“esagerate” o “tendenziose”) c.d. information based manipulation, ovvero
dall’aver posto in essere operazioni simulate o altri artifici idonei a provocare una
sensibile alterazione del prezzo di strumenti finanziari ( o come recitava
l’abrogato art .181 del T.u.f. l’apparenza di un mercato attivo ), c.d. trade/action
based manipulation.49
48
In breve la Corte ha confermato la sentenza di condanna del Tribunale di Milano dell’11
novembre 2002 ex art 2637, c.c. ad un broker che aveva posto in essere condotte apparentemente
lecite, ma che combinate tra loro, ovvero realizzate in determinate circostanze di tempo
realizzavano una distorsione della domanda e offerta. Il cuore della vicenda è l’ inserimento di una
operazione telematica volta a segnare il prezzo di chiusura di un Warrant Put in un venerdì di fine
mese e borsa chiusa(quella americana) il lunedì successivo. Una condotta che nel suo complesso
era finalizzata ad inviare segnali positivi di tendenza rialzista del mercato.
49
MINENNA, L’individuazione di fenomeni di abuso di mercato nei mercati finanziari: un
‘approccio quantitativo, in Quaderni di finanza, n. 54, www.Consob.it: “La manipolazione
dell’andamento di un titolo su un mercato finanziario (c.d. aggiotaggio) è finalizzata a cambiarne il
prezzo, oppure la percezione del valore fondamentale del titolo da parte degli agenti sul mercato.
Questo comportamento può essere attuato secondo due modalità: la manipolazione operativa (c.d.
market based manipulation) e la manipolazione informativa (c.d. information based
manipulation). La prima forma di manipolazione si realizza direttamente sui mercati finanziari
attraverso l’effettuazione di operazioni di negoziazione (anche simulate). La seconda consiste
invece nella diffusione di informazioni false o tendenziose relative alla società emittente i titoli
quotati sui mercati finanziari”. SALERNO, I fenomeni di market abuse: la disciplina
dell’aggiotaggio sugli strumenti finanziari in Italia e la recente normativa comunitaria, in Rivista
penale, p. 297: “Nella teoria economica, il fenomeno della manipolazione viene solidamente
classificato in tre distinte modalità di comportamento; . .L’information based manipulation
consiste nella diffusione con qualsiasi mezzo di notizie false, ma apparentemente degne di
credito…., l’action based manipulation invece è data da una serie di operazioni che simulano un
comportamento di effettivo trasferimento di strumenti finanziari allo scopo di creare l’apparenza di
un mercato attivo o di alterare il prezzo…;altra condotta è la trade based manipulation, che si
18
Il delitto è chiaramente un reato di pericolo concreto, segnalato dalla presenza
inequivocabile dell’espressione “artifici concretamente idonei”, dubbi
interpretativi invece sono costituiti dalla condotta e precisamente dalla
individuazione e qualificazione delle “operazioni simulate ed altri artifici”.
Continuando il breve excursus giurisprudenziale in tema di aggiotaggio onde
permettere di risolvere tali problematiche ermeneutiche, il Tribunale di Milano50
afferma “che occorre interpretare correttamente la locuzione sin dal primo livello
problematico, ossia quello linguistico: < operazioni simulate o altri artifici >
letteralmente in lingua italiana non può voler dire altro che “l’artificio” è la
categoria descrittiva generale a cui appartiene, tra gli altri, la simulazione. Questa
va poi interpretata nel suo significato tecnico-giuridico di operazione che le parti
non hanno voluto in nessun modo o hanno voluto secondo una apparenza
difforme. In termini generali, invece, gli artifici, sono stati descritti come atti in se
leciti, ma per il contesto in cui si svolgono o per le modalità con cui sono
effettuati, coordinati o comunque collegati, si presentano carichi di attitudine
ingannatoria. Inoltre, ancora in termini generali, occorre precisare che tale
condotta è qualificata da note di fraudolenza in termini oggettivi ossia di valenza
ingannatoria del mezzo utilizzato per determinare /alterare i prezzi di mercato, da
non confondere con il profilo soggettivo dell’intento fraudolento di turbativa del
mercato…In altre parole è importante precisare che l’artificiosità attiene ai mezzi
e alla loro idoneità a influenzare l’andamento dei prezzi e non ai risultati, che
come tali non possono concorrere a qualificare intermini di fraudolenza la
condotta che sta a monte. Tipico segnale dell’artificiosità di una operazione è
individuato nell’attitudine a determinare rialzi o ribassi di valori privi di base
reale, e destinati a “sgonfiarsi” repentinamente una volta esaurita la manovra.
Infine, appartiene ancora al profilo oggettivo dell’artificiosità o fraudolenza,
l’osservazione secondo la quale tale carattere può non inerire esclusivamente la
condotta, ma derivare anche dal contesto in cui si è svolta e dalle sue modalità
espressive (N.d.A. c.d. trade based manipulation)”.
Il Tribunale di Milano nella sentenza del G.u.p. di assoluzione del 14 novembre
2005, si sofferma anche sull’analisi del profilo soggettivo individuando
chiaramente nel dolo generico il grado di colpevolezza e delle problematiche che
scaturirebbero dalla configurabilità del dolo eventuale in una fattispecie ideata
mediante elementi “descrittivi elastici” caratterizzate da condotte connaturate da
forte tecnicismo; evidenziando il rischio di “di rendere l’incriminazione aleatoria
e pericolosa, atteso che certe tendenze eticizzanti potrebbero far leva su forme
attenuate del dolo per allargare ingiustificatamente la tutela in un contesto di
verifica quando vengono manipolati i prezzi attraverso una serie di operazioni effettive realizzate
sul mercato, poste in essere con finalità ingannatorie”.
50
Tribunale di Milano, Ufficio del G.i.p. sentenza del 14 novembre 2005 Giud. Lucerti di
proscioglimento ex art. 425 c.p.p. perché il fatto non costituisce reato per mancanza di dolo per
l’imputato cha ha partecipato solo ad una frammento del fatto tipico sotto il profilo della natura
artificiosa delle operazioni a lui ordinate da Foro Ambrosiano, 2005, p.329
19
mercato significativamente qualificato dall’iniziativa privata”.51 Pertanto onde
evitare un ampliamento eccessivo dell’area di punibilità si ritiene possibile
operare contemporaneamente su due livelli della fattispecie: oggettivo,
individuando de iure condendo, in una maggiore tipizzazione delle condotte, de
iure condito, in una interpretazione siffatta del termine “artifici”, cioè con una
valorizzazione massima della condotta tout court e del suo valore decettivo;
soggettivo, nel “senso di una consapevolezza non solo del fatto materiale, ma
anche e soprattutto della sua natura di artificio, della sua connotazione fraudolenta
o simulata,……o se si vuole più dettagliatamente occorrerebbe dimostrare non
solo la consapevolezza del carattere anomalo sospetto dell’operazione ordinata,
ma anche la sua sicura natura delittuosa”.52
La sentenza di condanna del Tribunale di Milano dell’11 novembre 2002, così
come la sentenza della la Corte di Appello in secondo grado, e la stessa sentenza
di proscioglimento, che assolve il coimputato malgrado il suo status di operatore
qualificato53 – quale dipendente di una SIM - che dovrebbe provare la sua solo
conoscenza tecnica della singola operazione posta in essere,54concordano
sull’interpretazione della norma penale sia sul piano della tipicità che deve
condurre ad una verifica dell’oggettivo senso economico dell’operazione
complessivamente considerata, che il concetto di artificio non richiede la
realizzazione di condotte oggettivamente ed intrinsecamente fraudolente,
intendendo con ciò puntualizzare che può accadere di descrivere condotte di per
sé lecite, ma che traggono il loro carattere ingannatorio dal contesto dal quale si
collocano o dalle modalità con cui sono realizzate, sia su quello della
colpevolezza dove la tipicità del fatto deve essere oggetto di rappresentazione e
volizione, ed a nulla rileva, qualora l’intera operazione risponda ad una effettiva
motivazione di senso economico, accertare se il soggetto si fosse o meno
rappresentato la possibile turbativa del mercato in ogni suo aspetto55entrando a
51
Sull’argomento anche PEDRAZZI, Problemi del delitto di aggiotaggio, Palermo , 1958, 107,
ora in PEDRAZZI, Diritto Penale III, Scritti di diritto penale dell’economia, Milano 2003 il quale
denuncia “ il pericolo di una interpretazione troppo severa, che porterebbe una lacerazione nel
tessuto di un ordinamento che valorizza l’iniziativa privata, con le sue inevitabili asprezze”.
52
Il Tribunale di Milano sentenza 11 novembre 2002, in Riv. Trim. pen. ec., 2003, p. 747, afferma
invece: “la struttura del reato in esame risulta costruita a titolo di dolo generico ed ammette
pertanto la configurabilità del reato anche a titolo di dolo eventuale
53
A tal proposito si rileva, nella discussione concernente il ruolo dell’elemento soggettivo nella
fattispecie penale dell’aggiotaggio, la posizione da parte di alcuni autori, nel considerare alcune
ipotesi c.d. di responsabilità di posizione, eludendo in tali casi l’accertamento della componente
soggettiva, così come potrebbero svolgere ruoli di supplenza, indici di diversa natura legati al
grado di cultura del soggetto, in tal senso LEMME, Riflessioni sul bene giuridico tutelato nelle
incriminazioni di aggiotaggio, in Cass. Pen.,1997, p.2275
54
La sentenza di cui in nota 120, assolve il coimputato ritenendo che non sia provata la sua
consapevolezza che detta operazione si inscrivesse in un più ampia operazione tesa a creare una
alterazione del mercato. Infatti la condanna all’imputato ordinante l’operazione si fonda sulla
dimostrazione che le singole operazione disposte convergessero nell’indurre, fuori di qualunque
motivazione economica, il mercato tutto a credere ad un trend rialzista
55
LUNGHINI, La manipolazione del mercato, in Diritto penale e processo, p. 1479
20
“far parte dell’oggetto del dolo tutti i fattori in base ai quali ex post si sono
definite artificiose determinate operazioni”56 .
D’altra parte autorevole dottrina concorda con quanto appena detto, ritenendo che
l’accostamento delle “operazioni simulate” con “altri artifici” induce a precisare
che la condotta fraudolenta può essere sia qualità intrinseca propria, che
desumersi dal contesto con cui si è svolta o dalle sue modalità57.
La diffusione di notizie false così come il porre in essere operazioni simulate o
altri artifici devono essere concretamente idonei a provocare una sensibile
alterazione del prezzo di strumenti finanziari. Ecco dunque che rileva anche qui la
nozione di price sensitivity già incontrata per quanto concerne la informazione
privilegiata la cui nozione può essere ripresa, unitamente ad altri connotati
strutturali, nel contesto del delitto di manipolazione del mercato e contribuendo a
delineare il reato di pericolo concreto e meglio connotare il fatto in termini di
offensività.
La diffusione di notizie false, il compimento di operazioni simulate e altri artifici
in tanto possono essere considerati idonei a provocare una sensibile alterazione
del prezzo degli strumenti finanziari, in quanto incidono almeno su “uno degli
elementi che presumibilmente un investitore ragionevole utilizzerebbe”58 nella
costruzione del processo motivazionale di investimento.
L’idoneità deve essere accertata analizzando la condotta nell’ambito del
complesso di circostanze di tempo e luogo entro la quale viene realizzata così
come deve essere valutata, ai fini dell’operatività della fattispecie penale, la fonte
dalla quale promana la notizia falsa59 ; inoltre tale requisito, indicativo del reato di
pericolo concreto, permette di ravvisare nella fattispecie in argomento, la
possibilità che sussista il reato anche qualora la diffusione di notizia falsa, o la
realizzazione di operazioni simulate o altri artifici, non abbiano provocato una
alterazione del prezzo degli strumenti finanziari, ma ne esista la potenziale
capacità a provocare concretamente siffatto evento. Tale valutazione va compiuto
con un giudizio di prognosi: valutare ex post se quella notizia o artificio è stata
determinante per quegli effetti, ma tutto va proiettato ex ante, utilizzando le
concrete circostanze della situazione di mercato all’interno del quale si sviluppa la
condotta.
Non manca chi attraverso l’analisi dell’illecito amministrativo ex art. 187- ter
co.4, con una costruzione forse discutibile ma a parere dell’Autore ragionevole,
estende alla previsione penale la maggior determinatezza della fattispecie
amministrativa sia dal punto di vista della tipicità del fatto, sia dal punto di vista
56
Trib. Milano , sentenza del 14 novembre 2005, nota 120
57
ACCINNI, op.cit. in nota 40, p. 71; SEMINARA, Aggiotaggio su strumenti finanziari, in G.F.
Campobasso ( a cura di), Testo unico della Finanza III, Torino 2002, p. 1466; MUSCO, I nuovi
reati societari: diritto e processo, Padova, 2002, p.179
58
BELLACOSA, “Insider trading”: manipolazione del mercato, abusi di mercato e
responsabilità, in Diritto e pratica della società, 2005, p. 24.
59
MUSCO, Le società per azioni nella disciplina penalistica, G.E. Colombo,- G.Portale (a cura
di), Trattato della società per azioni, Milano, IX, 1, 1994, p. 350.
21
soggettivo e mi riferisco all’elemento del dolo 60, e ciò escluderebbe che risulti
integrato il reato nel caso in cui vengano impiegati mezzi leciti per una
motivazione a monte che non sia illecita. Un equilibrio insomma, tra il
considerare frammentariamente le operazioni di per sé lecite isolandole dal
contesto, ed il valutare l’operazione “tout court” senza considerare se il soggetto
che l’ha posta in essere, avesse in mente di compiere una operazione lecita o
perseguire invece una manipolazione del mercato, avere cioè la consapevolezza di
usufruire di circostanze tali da provocare un effetto fraudolento attraverso mezzi
autonomamente leciti.
Il rischio che paventano alcuni autori è che il dolo possa degradare ad eventuale
integrato così da ogni previsione di possibili alterazioni del prezzo di strumenti
finanziari: “la variabilità e l’imprevedibilità dei mercati impone infatti di
escludere la necessità di preoccuparsi di tutele possibili conseguenze della propria
condotta quando questa sia conforme alle regole del gioco61”.
Tuttavia non ci si può esimere dal considerare il periodo che l’intero sistema dei
mercati finanziari sta attraversando (ogni paese con mercati finanziari c.d.
“evoluti” dal Giappone agli Stati uniti ed all’Europa ha conosciuto il fenomeno di
crack finanziari giganteschi) e pertanto fermo restando, come giustamente detto,
che non si possa mai prescindere da una attenta analisi delle situazioni e delle
singole posizioni soggettive che contribuiscono a porre in essere la condotta, non
si può lasciare il mercato finanziario agli “animal spirits” di keynesiana memoria
e concepire il sistema finanziario - economico attraverso l’idea della “moral
hazard”: consideriamo il caso di chi inserisce notizie false all’interno di un sito
seppur limitato ad operatori qualificati; ebbene l’accettazione che essa giunga ad
un numero illimitato di persone deve essere ampiamente previsto e considerato;
allora la previsione del dolo generico rileva, “in funzione della potenziale lesività,
nella possibilità di considerare la fattispecie compatibile con il dolo eventuale 62;
così come d’altra parte l’azione di “concerto” di alcuni azionisti, legati da patti
parasociali ancorché non dichiarati, che a fronte di un soggetto che agisce nel
rispetto della legge e quindi “lanci un’ Opa/Ops”, continuino a rastrellare azioni
come soggetti liberi da qualsivoglia obbligo; è indubbio l’intento fraudolento,
l’uso di artifici e l’elemento soggettivo del reato verrebbe sempre in essere
60
LUNGHINI, op.cit. , in nota 55, p.1480; TOMMASO - ROMOLOTTI, Recepimento della
direttiva “Market abuse” e nuove linee guida del CESR”, in Le Società, 2005 p.1310.
61
LUNGHINI, op. cit, in nota 55, p. 1480; PEDRAZZI, op.cit. ,in nota 51 p. 97 , sulla questione
del dolo specifico ex art 501 c.p. : “ anche nel caso di una previsione (turbativa del mercato
N.d..A.), riteniamo che il reato non sussista, in mancanza di intenzione. Perché si tratta spesso di
conseguenze inevitabili. Perché è lecito al soggetto, per dirla brutalmente, fare i suoi affari anche a
costo che il mercato resta turbato: non gli è lecito invece perseguire il turbamento del mercato,
servirsene per i propri scopi”.
62
PARODI, op.cit. in nota 43, p. 369; dello stesso tenore il Tribunale di Milano sent. 11 novembre
2002, che afferma che la struttura del rato è a titolo di dolo generico ed ammette pertanto la
configurabilità del reato del dolo eventuale.
22
malgrado la possibile obiezione di assenza in quanto il “concerto” era inteso a
rastrellare azioni e non ad incidere sul loro prezzo63.
Ed allora forse, da qui l’esigenza di una rigorosa analisi delle circostanze del caso,
onde evitare un ampliamento pericoloso ed indiscriminato della punibilità, senza
forse la necessità di riesumare un dolo specifico ma cercare comunque una
connotazione fraudolenta della condotta complessiva in re ipsa onde mantenere il
disvalore dei fatti tipici .
3.2. La formula adottata dal legislatore nostrano in materia di informazioni

privilegiate è stata ripetuta anche nel caso della manipolazioni di mercato
consistente cioè nell’abbinamento tra le sanzioni penali e sanzioni amministrative,
ma con la differenza che a dispetto di ciò che è avvenuto per la discipline
dell’insider trading, il legislatore nazionale ha ritenuto, in tema di manipolazione
di mercato di recepire fedelmente le disposizioni comunitarie solo con riferimento
al precetto amministrativo (art 187 –ter del T.u.f.) e ciò rispettando quanto la
Direttiva europea obbligava: il legislatore dello Stato membro doveva adottare le
sanzioni amministrative relativamente alle manipolazioni di mercato come dalla
stessa norma comunitaria indicata, mentre per i profili penali riconosceva
l’autonomia degli Stati nazionali.
Tuttavia va messo in evidenza, e ciò è confortato dai primi commentatori della
norma, che il legislatore, a fronte di ipotesi in parola oggettivamente diverse nella
fattispecie penale e nella fattispecie amministrativa, la seconda più articolata e
quindi rispettose del principio di specialità intersettoriale tra illecito penale ed
illecito amministrativo ex art 9 L. n. 689/81, ancorché non identici nel rispettivo
testo normativo, non sia riuscito a porre in essere la giusta attenzione ed adozione
della migliore tecnica di redazione delle due fattispecie: si rileva la difficoltà di
discernere le modalità comportamentali i contenuti operativi con la conseguente
difficoltà anche in punto di elemento soggettivo.
L’ingresso nel T.u.f. dei due illeciti amministrativi comunque non è l’unico
esempio nel panorama europeo, vedi per esempio il sistema normativo francese
(accanto alla sanzione penale, la Autorité des Marchés financiers ha il potere di
gestire un sistema di sanctions administratives) o quello della Gran Bretagna
(dove la Financial Services Authority ha il potere di irrogare le civil fines di
imporre la confisca di profitti nonché di promuovere l’azione penale ) dove è
costante il ricorso alla sanzione penale relegata a volte in un ambito relativamente
ristretto (Regno Unito) e all’esperibilità della sanzione amministrativa; lo stesso
ordinamento italiano aveva conosciuto qualche deroga al principio espresso
dall’art. 9 della L. n. 689/81: fino al 2000 la più significativa eccezione al
principio di specialità era contenuta nell’art . 9 della cd. “legge Visentini (D.L. n.
429/82), a cui si è aggiunto successivamente il d.lgs. n. 74/2000 in ambito penal-
tributario.
63
ACCINNI, op.cit. in nota 40, p.71 e ss.
23
Così anche nel contesto della manipolazione di mercato quella “clausola di
consunzione”, che fa da incipit all’art 187-ter, ha diviso la dottrina che ha
espresso numerosi rilievi: tuttavia sembra essersi orientata (almeno in parte) verso
un sistema sanzionatorio parallelo64. Ciò sembra essere avvalorato sia dalla
interpretazione letterale della formula iniziale adoperata dal legislatore “Salvo le
sanzioni penali quando il fatto costituisce reato” e non “Salvo che il fatto
costituisca reato”, formula di non univoca ed immediata interpretazione, sia
dall’art 187- duodecies del T.u.f., dove espressamente viene fatto riferimento al
procedimento amministrativo di accertamento e quello di opposizione di cui
all’art 187- septies che non deve essere sospeso in pendenza di un processo penale
per i medesimi fatti, sia all’art 187-terdecies del T.u.f. laddove è prevista
l’applicazione della pena pecuniaria e della sanzione amministrativa pecuniaria
per uno stesso fatto sia pure la prima nella parte residuale eccedente quella
amministrativa al fine evidente di prevenire la violazione del principio del ne bis
in idem.
Il primo comma dell’art 187- ter del T.u.f. amplia il novero delle condotte
rilevanti già previste nella norma penale (art 185 del T.u.f.) sanzionabili a livello
amministrativo, prevedendo l’applicazione della sanzione amministrativa (da
ventimila a cinque milioni di euro65) a chiunque “tramite mezzi di informazione
compreso internet o ogni altro mezzo, diffonde informazioni, voci o notizie false o
fuorvianti in merito agli strumenti finanziari”, a prescindere dalla loro concreta
idoneità a provocare sensibili alterazioni nei prezzi ed integrando in tal modo un
pericolo astratto66, prevedendo al co. 5 la possibilità di incrementarle sino “al
triplo o fino al maggiore importo di dieci volte il prodotto o il profitto conseguito
dall’illecito quando, per le qualità personali del colpevole, per l’entità del prodotto
(ipotesi che non è presente nella fattispecie penale) o del profitto conseguito
64
MUCCIARELLI, Primato della giurisdizione e diritto economico sanzionatorio : a proposito di
market abuse, in Diritto Penale e Processo, 2006, p.139 e ss.sul tema ; RODORF, Ruolo e poteri
della Consob nella nuova disciplina del market abuse, in Le Società, 2005, p. 813; CARBONETTI
E IELO, (Atti convegno Paradigma Market abuse la nuova disciplina, Milano 8 -9 giugno 2005
2005), ma anche BELLACOSA, op. cit. , in nota 58 p. 23; DE NICOLA, Trasparenza dei mercati:
al via la direttiva “market abuse”, in Diritto e pratica della Società, 2005, p. 9; Contra
PARMEGGIANI, Commento alla nuova disciplina di recepimento della normativa comunitaria in
materia di market abuse, in www.Reatisocietari.it: l’ambito di applicazione della fattispecie
penale o amministrativa verrebbe a differenziarsi sotto il profilo soggettivo e cioè escludere la
sanzione amministrativa quando sussiste il reato: le due fattispecie quindi sarebbero non
cumulabili e alternative; PALIERO, Market abuse e legislazione penale: un connubio tormentato,
in Corr. Merito, 2005 p. 811 afferma che l’incipit non esprimerebbe una deroga al principio di
specialità e che opererebbe privilegiando la sanzione amministrativa “quando per riscontrata
specialità la norma amministrativa escluda la norma penale”, mentre la clausola iniziale
determinerebbe l’operare del principio di consunzione, con applicabilità della sola sanzione
penale, nelle ipotesi di concorso formale .
65
La misura della sanzione amministrativa pecuniaria è stata successivamente quintuplicata
dall’art 39, comma 3 della legge n. 262 del 28.12.2005.
66
DE NICOLA, op.cit. , in nota 64, p 9;; BELLACOSA, op.cit. , in nota 58, p. 24; Corte Cass sez
VI. sent. del 03/05/2006, n. 15199.
24
dall’illecito ovvero per gli effetti prodotti sul mercato, esse appaiono inadeguate
anche se applicate nel massimo il prodotto o il profitto conseguito dall’illecito”.
Va poi aggiunto che ai sensi del comma 8 dell’art. 187 septies, “sanzioni
amministrative”, il pagamento in misura ridotta previsto nelle regole generali
dall’art 16 L. n. 689/81 non è applicabile alle sanzioni amministrative irrogate.
Sul concetto di diffusione, la disposizione non sembra annoverare ambiti diversi
rispetto alla norma penale: essa sottende il propagare in qualsiasi modo una o più
notizie ad un numero esteso di destinatari (determinati o spesso indeterminati); è
chiaro che essa appare più precisa e descrive più dettagliatamente i mezzi di
diffusione: siamo i presenza di una comunicazione aperta che si rivolge, seppur
attraverso un effetto secondario indiretto, verso una platea indeterminata di
persone.
L’oggetto della diffusione invece appare più ampio rispetto alla fattispecie penale
che prevedeva la diffusione di notizie false (oggetto della notizia falsa è
comunque il fatto), dato che integrano l’illecito in argomento, anche le voci, i c.d.
rumors; tuttavia questi ultimi devono avere carattere comunque manipolativo, in
quanto devono essere suscettibili di fornire elementi, indicazioni false o
fuorvianti; ma si ritiene che solo le comunicazioni che si riferiscono a fatti
possono “fornire” una indicazione false o fuorvianti: pertanto si segnala come
l’ampliamento dell’oggetto della diffusione in realtà è limitata dall’interpretazione
appena data al concetto di “fornire indicazioni false o fuorvianti”67: il giudizio di
apprezzamento o di previsione fornito attraverso un c.d. “rumor” non è avulso da
un dato storico, “può essere portatore di una dato informativo nella parte in cui
estrapoli dal dato fattuale infedelmente riportato un evento futuro del tutto
improponibile68 ”.
Interpretare le “indicazioni fuorvianti” come inclusive di quelle tendenziose ed
esagerate (già previste nell’art. 181 del T.u.f. ante riforma), sembra essere
corretto, in considerazione che il legislatore mira a tutelare i mercati dall’uso
distorto della informazione. D’altra parte si rileva come in tema aggiotaggio (dove
la notizia può essere solo falsa) autorevole dottrina giunga alla medesima
conclusione alla fine di un processo interpretativo che valuti il concetto di notizia
“alla luce del quadro rappresentativo da essa offerta69”.
Alla luce di quanto appena detto la norma in esame, quindi, non sembra ampliare
l’area di illiceità, il confine interpretativo del primo comma dell’art 187-ter si
pone all’interno di quell’alveo tracciato dalla dottrina riguardo alla fattispecie
penale e da qui il senso della critica sollevata sia dalla dottrina che dalla prima
giurisprudenza che al più segnala il precetto amministrativo meritevole di
precisare e descrivere l’oggetto della fattispecie e migliorare un problema
67
LUNGHINI, op.cit. in nota 55, p. 1475
68
SANDRELLI, I Reati di Market abuse, in www.reatisocietari.it .
69
SEMINARA, La tutela del mercato, in I nuovi reati societari: diritto e processo, a cura di
Giarda- Seminara, Padova, 2002, p.546.
25
interpretativo onde evitare che si ritengano irrilevanti comunicazioni
oggettivamente manipolative.
L’analisi delle condotte tipiche previste dall’art 187-ter, co.1 si conclude con la
previsione che la notizia “…fornisca o sia suscettibili di fornire indicazioni false o
fuorvianti in merito agli strumenti finanziari”.
Una interpretazione strettamente letterale indurrebbe a leggere questo segmento di
fattispecie nella necessaria pertinenza “delle informazioni false o fuorvianti” agli
strumenti finanziari, tuttavia una lettura più articolata e che prevede una
descrizione qualitativa del termine “fuorviante” può essere quella che il soggetto
deve mettere a disposizione di quegli investitori che effettueranno degli
investimenti/disinvestimento quelle “notizie false o fuorvianti” che incidano, sul
piano motivazionale, nelle decisioni dei destinatari: si badi bene, l’indicazione
“…o siano suscettibili di fornire” vale ad anticipare la soglia di rilevanza allo
stadio di pericolo ed irrilevante risulta essere se le informazioni siano o meno
utilizzate da altri soggetti; le indicazioni reputate in merito agli strumenti
finanziari sono pertanto “price sensitive”. E’ un accertamento che ha come
oggetto l’incidenza della notizia falsa o fuorviante nell’aver deformato o essere
idonea a deformare il flusso informativo ricevuto dall’investitore ed utilizzato
dallo stesso per basare le proprie decisioni in merito agli strumenti finanziari70.
70
Sul punto interessante è il dubbio avanzato da qualche autore che in merito alla difficoltà di
“accertamento del nesso di causalità tra fatto (integrante il reato ) e danno civilistico” avanza
l’ipotesi di assenza di una “legge di copertura”, SGUBBI, in IV Convegno Italo – Spagnolo in
Diritto penale dell’economia, Abusi dei mercati finanziari e recepimento della direttiva n.
2003/6/CE, Trento, 2004. Orbene si ritiene dunque che l’accertamento della causalità sia
estremamente problematico; valutare cioè il rapporto esistente tra la diffusione erga omnes di una
notizia falsa o di un giudizio falso che si basi su di una notizia falsa ed il danno dell’investitore
risulta difficile (e ciò è senz’altro vero) e si afferma che non vi “è una c.d. legge di copertura”. Si
ritiene non utilizzabile la teoria dell’uomo economico razionale a cui l’informazione serve per
operare una scelta in base ai vantaggi/svantaggi che essa comporta, in quanto, a parere di questi
autori i risparmiatori sia individualmente che collettivamente non operano delle scelte in modo
razionale e non vi è una legge scientifica che possa collegare le scelte degli investitori alla
diffusione delle indicazioni false, anzi si rilancia e si afferma, che ci sono studiosi che
appoggiandosi a teorie scientifiche (o pseudo tali), stabiliscono che unica legge che regolamenta i
mercati finanziari ( e chiaramente il comportamento dei risparmiatori ) è “il caos” (vd. LARS,
Psicologia della finanza, Milano, 2001). In pratica non c’è un giudizio contrafattuale che possa
dire: che se non ci fosse stata quella notizia io risparmiatore non mi sarei comportato in tal modo
(investendo o disinvestendo) con la conseguenza che non essendoci una “legge di copertura” che
“regoli il rapporto causa – effetto tra i fenomeni economici e la scelta degli investitori (compreso i
c.d. istituzionali ), l’individuazione del nesso di causalità è problematico; si afferma inoltre che il
metodo adottato nei tribunali è in sostanza “post hoc ergo propter hoc” , metodo per “aggirare il
tema della causalità” .L’argomento meriterebbe sicuramente ulteriore approfondimenti, tuttavia
aggiungerei ad un ipotetico dibattito una considerazione. Mi riferisco alle varie teorie che di volta
in volta si sono succedute nel tempo alla ricerca della “chiave di lettura” del comportamento degli
strumenti finanziari onde anticiparne le “mosse”, solo per affermare che nell’ambito dell’analisi
dei mercati finanziari la teoria del caos è solo una delle tante: si va dalla analisi fondamentale o
tecnica per arrivare alla teoria che si rifà alla matematica dei frattali o quella del caos a cui si è
fatto riferimento ma forse sarebbe meglio dire alle teorie del caos per esempio “deterministico”
dove si afferma “che vi sono una somma di movimenti in un sistema caratterizzato da processi di
feedback e non è impossibile determinare le dinamiche di movimento”. Insomma teorie o leggi
che di scientifico qualche volta hanno ben poco se non il richiamo ad effettive leggi o principi
26
Ho appena fatto riferimento al tipo di illecito che si configura nella fattispecie
amministrativa, quale ipotesi di pericolo la cui punibilità è ravvisabile per alcuni
autori sia a titolo di colpa che di dolo71: è tuttavia difficile non ipotizzare una
condotta manipolativa a titolo di dolo per le manovre intese a creare l’apparenza
di attività, come “ le operazioni che non comportano un reale trasferimento di
proprietà degli strumenti finanziari (il c.d. wash sales)” .
La dottrina sembra non essere concorde anche sul tipo di costruzione della
fattispecie, ed infatti ci si divide tra una forma di offesa a pericolo astratto o
concreto72. Ebbene a far pensare alla norma quale fattispecie di pericolo concreto,
scientifici di altri ambiti del sapere e che cercano di interpretare le dinamiche dei titoli onde poi
anticiparne l’andamento propinando come l’ultima scoperta quella più verosimile. Credo insomma
che più che agli studi che cercano di interpretare l’andamento di una mercato borsistico,
gioverebbe (per la ricerca del nesso di causalità) forse alla discussione rivolgersi a quegli studi che
pongono come primo obiettivo la ricerca delle procedure di individuazioni di abusi di mercato
attraverso l’analisi quantitativa (siamo nell’area statistica) ed allora ci si renderebbe conto che
l’esame prende in considerazione parametri quali il volume giornaliero, il rendimento del titolo,
l’andamento statico e dinamico del mercato e che la rilevazione congiunta di essi può rivelarsi
ottimo segnale “allertatore” della presenza di abusi di mercato, il tutto suffragato dalla verifica
dell’esperienza empirica dell’investitore ragionevole e che presuppone il possesso di un bagaglio
informativo idoneo a consentire scelte consapevoli e che necessita di una tutela adeguata. I
concetti di investimento, mercato finanziario, risparmio si collocano in un’area nella quale il
rischio è connaturato, ma la conoscenza e la trasparenza sono “i primi antidoti al rischio” ed “il
sapere è la necessaria premessa per valutare il rischio e decidere se investire”; il risparmiatore deve
essere messo in condizione di valutare se si è in una soglia di rischio controllato e consentito o in
“un’alea anomala”, un rischio patologico perché alterato da fattori quali le asimmetrie informative
o dall’interesse dell’emittente lo strumento finanziario o dall’intermediario. Ed allora vi è la
necessità di “salvaguardare le aspettative di chi affida il proprio risparmio all’investimento –in
particolare con la generalizzata diffusione delle informazioni di base- che coincide con la finalità
di garantire efficienza allocativa al mercato e la correttezza dell’informazione finanziaria è
assunta, dunque, come bene in sé meritevole di protezione nel quale convergono interessi di natura
sia collettiva, attinenti all’efficace funzionamento dei mercati, sia individuali, concernenti il
patrimonio degli investitori” (a tal proposito per lo studio della analisi quantitativa vd.
MINENNA, op.cit., in nota 112; FANELLI, op cit, in nota 10, p 110 e ss).
71
BELLACOSA, op.cit. in nota 62, p.23; PALIERO, op. cit. , in nota 64, p.810: sembra prevedere
la configurabilità dell’illecito a titolo di colpa solo per l’art 187-bis, co. 4. Contra, LUNGHINI ,
op. cit., in nota 55, p. 1479 : esclude l’ipotesi dell’illecito quale strutturalmente doloso , “la
considerazione del fatto che la regola di valutazione della condotta dei giornalisti di cui al comma
2 è chiaramente rivolta alla individuazione del metro di diligenza dell’homo eiusdem professionis.
Non vale peraltro a rendere l’illecito strutturalmente doloso il richiamo ai “motivi” come elemento
di esclusione della responsabilità di cui al comma 4, né la considerazione del fatto che a livello
comunitario vi fosse l’espressa prescrizione di sanzionare anche sotto forma colposa solo in
relazione all’insider trading e non in relazione alle manipolazioni di mercato.
72
A favore dell’ipotesi di pericolo astratto , vd. nota 66; inoltre PALIERO , op.cit., in nota 64 p.
809, qualifica l’illecito come di pericolo presunto. Contra, LUNGHINI, op.cit. in nota 55, p.
1476:” La misura estremamente significativa della sanzione pecuniaria spinge poi a ritenere
fondata una interpretazione che miri a selezionare condotte offensive del bene tutelato : solo fatti
distorsivi del mercato, o quantomeno concretamente pericolosi. L’analisi della concreta
pericolosità della condotta presuppone la conoscenza di cosa possa orientare la scelta degli
investitori e permette quindi di escluderne le notizie, diffuse ma prive di ogni credibilità (si pensi
27
vi è in effetti la disposizione comunitaria (art 4 e 5 direttiva n. 2003/124/CE) che
in ogni sua parte richiama l’attenzione del lettore che le ipotesi descritte quali
esemplificazioni di manipolazione “non devono essere considerate come
costituenti di per sé una manipolazione di mercato”, ciò non di meno la
ricostruzione dell’illecito quale forma di pericolo astratto così come appare dai
primi commenti giurisprudenziali (Corte di Cassazione sez. VI sent. n. 15199 del
03/05/2006) sembra essere la più consona alla prevenzione di condotte, così
costruite quali quelli in esame, senza tuttavia voler dire “in termini di misura
dell’offesa” cedere posizioni sul piano dell’offensività, “ma in sostanza va
interpretato come una misura di offesa ( e tutela ) diversa73.
Analizzando l’art 187 – ter, co. 3 risulta evidente la maggiore puntualità nella
descrizione delle condotte ingannatorie ed artificiose integranti l’illecito
amministrativo di manipolazione di mercato, rispetto alla norma penale. L’oggetto
di previsione delle transazioni previste dalla lett. a), lett. b) e lett. c) sono
rispettivamente le manipolazioni consistenti nel fornire indicazioni false o
fuorvianti i merito all’offerta, alla domanda o al prezzo degli strumenti finanziari
(false o misleading transaction); le “operazioni o ordini di compravendita che
consentano tramite l’azione di più persone che agiscono di concerto, di fissare il
prezzo di mercato di uno o più strumenti finanziari ad un livello anomalo o
artificiale” (price positioning) ; infine le operazioni “tout court” che utilizzano
vari espedienti ingannatori o artifizi (fictitious devices). Un esempio che chiarisce
il significato di queste condotte è offerto dalla Direttiva n. 2003/6/CE quando si
riferisce alla “posizione dominante sulla offerta o sulla domanda di uno strumento
finanziario che abbia l’effetto di fissare, direttamente o indirettamente i prezzi di
acquisto o di vendita o altre condizioni commerciali non corrette”, che nel gergo
di borsa sono conosciute come “corner & squeeze” o all’acquisto o vendita di
strumenti finanziari alla chiusura del mercato con l’effetto di ingannare gli
investitori che agiscono sulla base dei prezzi di chiusura (operazioni che, per
esempio, può essere effettuata in date quali la scadenza di contratti derivati)..
Il terzo comma dell’art 187- ter alla lettera d) chiude le ipotesi di condotta con
l’espediente generico “dell’uso di altri artifici”, comune peraltro come abbiamo
visto alla norma penale, “una previsione idonea nell’intento del legislatore a
ricomprendere anche quei casi non rientranti nelle ipotesi predenti74”.
Ancora una volta l’ ambito di illiceità della norma si rivela, seppur distinta da una
maggiore tassatività, sovrapponibile rispetto alla disposizione penale ex art 185
del T.u.f., e ciò non deponendo sicuramente a favore di quell’esigenza di
precisione e chiarezza che necessita tale materia anche in punto di tecnica
ad esempio alle chiacchiere da bar che spesso occupano trasmissioni televisive ed hanno a volte
ad oggetto fatti rilevanti per società calcistiche quotate)
73
“ Posto a confronto con il risparmio, il principio di offensività deve cedere le posizioni
necessarie per realizzare una tutela razionale ed efficace. La primaria rilevanza del risparmio nel
quadro dei valori costituzionali rende legittima una flessione dell’offensività entro la cornice di
una “tutela anticipata su fattispecie di pericolo astratto” LOSAPPIO, op.cit., in nota 81.
74
PENCO, Abusi di informazioni privilegiate e manipolazione del mercato, ritorna l’aggiotaggio,
in Amministrazione &Finanza 11/2005, p.63.
28
redazionale75. Una differenza tuttavia va segnalata: dal punto di vista degli effetti
che le condotte previste dall’art 187 –ter devono produrre, a differenza di quanto
accade nelle fattispecie penali dove vi deve essere una idoneità a provocare una
sensibile alterazione del prezzo, queste integrano l’illecito amministrativo anche
per le ipotesi che incidono sul regolare andamento della domanda ed offerta dello
strumento finanziario, in pratica manovre intese a creare l’apparenza di attività76.
Si segnala inoltre le perplessità che sorgono in merito alla lettura del sesto
comma dell’art 187 –ter ( lo scopo della norma sembra essere quello di consentire
un adeguamento costante delle condotte rispetto all’evoluzioni dei mercati
finanziari; ma potrebbe essere anche l’occasione di giungere ad una maggiore
tassatività della norma ed una graduale delimitazione dell’area di copertura della
clausola di cui alla lett. “d” ), in quanto concede poteri di creazioni di futuri nuovi
illeciti punitivi ad una fonte di rango secondario, quale il Ministero dell’Economia
e delle Finanze, con “l’abbandono del rispetto del principio di legalità, sul piano
operativo della riserva di legge” sancito sia pure a livello di legge ordinaria per
gli illeciti amministrativi, dall’art 1 della L. 689/8177.
Punto fondamentale dell’art 187 –ter è il comma 4 che prevede la possibilità per
colui che è sottoposto ad un procedimento amministrativo, per le condotte di cui
alla lett. a) e lett. b) del comma 3 del suddetto articolo, di mostrare di aver agito
per motivi legittimi ed in conformità di prassi di mercato ammesse nel mercato
interessato onde poter escludere la propria responsabilità.
Una esimente della sanzione amministrativa il cui onere probatorio è in capo
all’accusato (inversione dell’onere della prova, analogamente alle cause di
giustificazione di cui agli artt. 50-54 c.p. oggetto del c.d. onere di allegazione che
incombe sulla difesa) e che serve a delineare l’area di rilevanza punitiva rispetto a
quella di libera iniziativa “economica- speculativa78”.
I requisiti previsti per l’esenzione sono uno oggettivo (la prassi deve essere
ammessa79), l’altro soggettivo (la legittimità dei motivi in base ai quali si pongono
in essere tali prassi) e devono sussistere congiuntamente.
75
LUNGHINI, op. cit. in nota 55, p. 1478; BELLACOSA op. cit. in nota 62, p.25; A. ROSSI, ,
Market abuse e insider trading: l’apparato sanzionatorio, in www.rivista231.it, 2006.
76
Il c.d. “wash sales” , operazioni che non comportano un reale trasferimento di attività; o il c.d.
“improper matched” in cui gli ordini di acquisto e di vendita sono immessi contemporaneamente
per lo stesso prezzo e quantità dallo stesso soggetto o da soggetti in collusione tra loro. Operazioni
fittizie rispetto alle quali “la manipolazione viene definita in modo più appropriato come un caso
particolare di frode”, FISCHEL e ROSS, in op. cit., in nota 45, p. 236.
77
A. ROSSI , in op. cit. in nota 75.
78
LUNGHINI, in op. cit. , nota 55, p. 1478; TOMMASO - ROMOLOTTI, op.cit., in nota 60.
Entrambi gli autori evidenziano la estensione anche alle ipotesi delittuose di tale esimente, sulla
base dell’irragionevolezza dell’interpretazione dell’irrilevanza di un fatto per l’ operatività
dell’illecito amministrativo ed integrante invece il precetto penale.
79
L’art 1, co. 5 della direttiva 2003/6/CE, stabilisce che “sono prassi di mercato “ le condotte
“esistenti in uno o più mercati finanziari”. La Consob con Delibera n. 15233 “Modificazioni e
integrazioni al regolamento recante norme di attuazione del decreto legislativo 24 febbraio 1998,
29
L’interpretazione che viene data al profilo soggettivo dell’esimente - mi riferisco
cioè ai “motivi legittimi”-, non riscontrando ulteriori delucidazioni da parte della
normativa comunitaria80, diviene alquanto difficoltosa: si fa riferimento a quell’
insieme di operazioni “aventi un significato economico lecito unite da motivazioni
coerenti rispetto a questo significato economico81” .
A tal proposito, se è vero che “non si può ingessare il mercato” vietando di fatto
operazioni usuali e riconosciute dalla prassi, è pur vero che “le motivazioni
economiche lecite” quale oggetto dei motivi legittimi è soluzione “debole” se
non corroborata da quell’unico criterio discretivo già descritto in tema di
manipolazione di mercato ex art 185 del T.u.f. a proposito dell’elemento
oggettivo: l’attitudine fraudolenta dei mezzi adoperati, non disgiunto dall’intero
contesto in cui operano; contesto costituito da atti di per sé leciti82.
Appare utile alla discussione infine, sottolineare anche la distinzione operata dal
CESR, nella redazione delle Linee Guida in merito alle pratiche di manipolazione
di mercato ed il relativo rilevamento di operazioni sospette, tra “attività” e
“prassi”, laddove “con il primo termine si intendono le diverse tipologie di
operazioni o strategie che possono essere intraprese, mentre con il secondo
vengono individuate le modalità con cui le stesse vengono eseguite”; pertanto per
attività si può pensare alle operazioni di arbitraggio, operazioni di copertura (
hedging ) e chiaramente non rappresentano un concetto riconducibile a quello di
“Market Practices” poiché possono essere compiute e gestite con diverse prassi (a
n. 58 e del decreto legislativo 24 giugno 1998, n. 213 in materia di mercati, adottato con delibera
n. 11768 del 23 dicembre 1998 e successive modifiche e integrazioni” ha di fatto provveduto ad
individuare i criteri e procedure per l’ammissione delle prassi .
80
Il Considerando n. 20 della direttiva n. 2003/6/CE recita: “ Chiunque compia operazioni o
conferisca ordini di compravendita che si configurino come una manipolazione del mercato
potrebbe stabilire che le sue motivazioni per compiere tali operazioni o conferire tali ordini erano
legittime, e che dette operazioni ed ordini sono conformi alle prassi ammesse sul mercato
regolamentato in questione. Potrebbe tuttavia essere comminata una sanzione qualora l'autorità
competente stabilisca l'esistenza di un'altra motivazione, illegittima, alla base delle operazioni o
degli ordini di compravendita”.
81
LUNGHINI, in op. cit. in nota 55, p.1479.
82
A tal riguardo tema di ulteriore discussione in merito all’interpretazione di “operazioni
economiche lecite” potrebbe essere il caso di una società Y (quotata in borsa) che con ipotetico
fine di blindare la proprietà di una sua controllata X (quotata anch’essa in borsa), riesce
nell’intento, attraverso un’altra società controllata Z e per mezzo dell’uso di un contratto derivato
stipulato tra quest’ultima ed una società W: operazione economica e finanziaria di per sé legittima.
Orbene, al di là di eventuali altre violazioni non attinenti alla discussione, ciò che interessa sapere,
è se tale operazione possa integrare le ipotesi di illecito di manipolazione del mercato nel
momento in cui la controparte del contratto derivato cioè la società W “rastrella” (acquista) sul
mercato i titoli sottostanti il contratto stesso (titoli della società X) per poi cederli alla sua
controparte Z che a sua volta li cederà nuovamente alla controllante Y ad un “prezzo di “carico”
nettamente inferiore a quello di mercato. L’ipotesi di manipolazione di mercato potrebbe ravvisarsi
per quelle condotte/operazioni che hanno gonfiato attraverso gli acquisti il prezzo durante la
vigenza del contratto derivato e che si manifesterebbe come un artifizio e la società stesso W
controparte del contratto quale semplice “portage finanziario”.
30
cui si può applicare il concetto di Accepted Market Practices ) che possono dare
luogo ad eventuali ipotesi di manipolazione di mercato83.
3.3. Problema molto avvertito dall’intera comunità e quello relativo alla tematica
della responsabilità dei giornalisti che si occupano dell’informazione economica.
Ognuno di noi, anche per poche che siano le sue esperienze nei mercati finanziari,
è memore delle tante volte che, sui giornali di settore o all’interno di pagine
economiche dei quotidiani c.d. generalisti, ha letto (e legge) termini quali
“outperfom”, “overweight”, “neutral” o report su interi settori quali “le
telecomunicazioni”, “l’energia”, le “utilities”; indicazioni che soprattutto se
ammantate dal prestigio della testata giornalistica o del buon nome del giornalista
sono dotate di quella carica potenziale persuasiva molto pericolosa per il fruitore
finale. La dottrina stessa commentando il previgente art. 5 della L. n. 157/91,
laddove prevedeva una ipotesi di circostanza aggravante qualora il fatto fosse
stato compiuto con la stampa o con altri mezzi di comunicazione dei massa,
affermava che la norma doveva essere considerata non come un bavaglio alla
libertà di stampa ma al richiamo all’uso serio e credibile di uno strumento così
potente84.
L’art. 187–ter. co.2, del T.u.f regolamenta oggi la diffusione di informazioni per
i giornalisti che operano nello svolgimento della loro attività professionale, ed
ammette una differente valutazione della loro responsabilità a seconda che questi
abbiano tratto o meno “vantaggio o profitto dalla diffusione” delle stesse: in tale
ultima ipotesi si prevede l’applicazione anche ai giornalisti delle sanzioni
amministrative.
La costruzione della disposizione sembra, ad una prima lettura, circoscrivere
l’area della responsabilità dei giornalisti in un ambito più ristretto rispetto a
condotte che sono state reputate “sempre particolarmente gravi proprio qualora
siano state da questi poste in essere… e quindi appare censurabile la scelta del
legislatore 85”; il senso tuttavia della disposizione non può non rinvenirsi nello
stigmatizzare i particolari doveri che disciplinano la professione del giornalista,
compresi quelli deontologici.
Nessun limite al diritto di cronaca se inteso correttamente quale narrazione vera
dei fatti, esso non può essere considerato manipolativo; e le notizie “esagerate”o
le voci impossibili da controllare, così come quelle notizie che pur non avendo
direttamente collegamenti con uno strumento finanziario siano suscettibili di
influenzarlo? Ebbene a chi sosteneva (antecedentemente alla stesura della norma)
che la fattispecie penale del delitto di aggiotaggio potesse servire da baluardo tale
da imporre a mo’ di “precetto culturale” la correttezza, la trasparenza in un settore
che spesso vive di “rumors”, eminenti autori non celavano il timore “che lo scarto
83
TOMMASO –ROMOLOTTI, in op.cit., in nota 60, p.1310.
84
CRESPI, Insider trading e frode sul mercato dei valori mobiliari, in Riv. Soc., 1991, p.1673.
85
LUNGHINI, in op.cit. in nota 55, p. 1476
31
tra dimensione giuridica e quella fattuale del fenomeno” potesse continuare “a
mantenersi sui binari di una reciproca indifferenza86”.
La nuova disposizione si basa sulla norma prevista dall’art 1, co. 2 lett. c) della
direttiva 2003/6/CE. Le finalità di tale disciplina sono tra l’altro menzionate dalla
direttiva 2003/125/CE: regolamentare le raccomandazioni di investimento
indicando le doverose regole di condotta relative alla diffusione di ricerche o altre
informazioni, destinati a canali di distribuzioni o al pubblico intese a
raccomandare o a proporre, in maniera esplicita o implicita una strategia di
investimento,in merito ad uno o più strumenti finanziari ivi compresi pareri sul
valore o sul prezzo di presenti o futuri di tali strumenti.
È evidente che lo scopo è di porre in risalto quella linea di demarcazione, spesso
molto labile, che deve limitare e separare l’area delle informazioni riguardanti i
fatti, da quella concernente le valutazioni, le opinioni e tutto le indicazioni non
fattuali; garantire che tutte le fonti siano attendibili e qualora non lo siano o vi
sono dubbi in merito, deve essere chiaramente indicato; così come devono essere
indicate come tali, i c.d. target price, le previsioni, nonché le ipotesi per
formularle. Inoltre la direttiva stabilisce che gli Stati membri impongano a tutti i
soggetti pertinenti di “assicurare con ragionevole diligenza” di poter dimostrare su
richiesta delle autorità competenti, di avere usato, qualora vi siano state
“raccomandazioni”, il carattere della ragionevolezza e prevede sia specifiche
modalità di redazione della raccomandazione, sia un onere di prova in merito alle
cautele adoperate dal redattore della stessa.
Da quanto appena detto si deduce che vi è più di un profilo idoneo a descrivere i
parametri della diligenza di coloro che effettuano le raccomandazioni e che se
violati sono potenzialmente idonei a fondare la responsabilità per colpa.
La disposizione stabilita dal legislatore per regolamentare le condotte dei
giornalisti in merito alla diffusione delle notizie prevede anche la esclusione della
disciplina dell’illecito in relazione alla presenza di ordinamenti nei quali questa
categoria professionale soggiaccia ad apposite discipline comprese quelle di
autoregolamentazione: si ha in sostanza, un rinvio alle norme che regolamentano
la categoria professionale quando queste possano garantire un rigore maggiore o
almeno uguale al quello sancito dalla direttiva.
Ora, le norme a cui si deve far riferimento sono chiaramente quelle predisposte
dall’ordinamento professionale: si richiama sul piano delle regole deontologiche il
principio sancito nella Carta dei doveri del giornalista in forza del quale “il
giornalista deve sempre verificare le informazioni ottenute dalle sue fonti, per
accertarne l’attendibilità e per controllare l’origine di quanto viene diffuso
all’opinione pubblica, salvaguardando sempre la verità sostanziale dei fatti”. Il
Consiglio nazionale dell’Ordine dei giornalisti ha poi previsto nel 2005 una
specifica Carta dei doveri per i giornalisti dell’informazione economica e
finanziaria, il cui art 1 afferma “il giornalista riferisce correttamente, cioè senza
alterazioni e omissioni che ne alterino il vero significato, le informazioni di cui
dispone, soprattutto se già diffuse dalla agenzia di stampa o comunque di pubblico
86
SEMINARA, op.cit., in nota 69, p. 566
32
dominio. L’obbligo sussiste anche quando la notizia riguardi il suo editore o il
referente politico o economico dell’organo di stampa87.
Ferma pertanto l’irrilevanza della scriminante del diritto di cronaca inapplicabile
per la pubblicazione di notizie false, il ripetuto richiamo alla verità dei fatti
insieme con la necessaria verifica delle fonti fanno sì che non si possa amplificare
attraverso i mass-media le voci o i “rumors” le cui origini sono incontrollate,
altrimenti si è passibili di sanzioni, sussistendo chiaramente gli altri estremi
dell’illecito come ad esempio l’offensività della condotta.
In buona sostanza la normativa introdotta, non applica sanzioni amministrative se
non nei casi più gravi in cui il giornalista, direttamente o indirettamente, abbia
ottenuto un profitto personale: si è in presenza di una regola specifica di condotta
intesa a prevenire ogni forma di strumentalizzazione della pubblicazione di
notizie. L’automatismo della conseguente colpa e la sussistenza dell’illecito
amministrativo ex art 187 – ter del T.u.f. induce a pensare che il vantaggio o il
profitto debba essere sensibilmente apprezzabile.
In tutte le altre ipotesi in cui siano state diffuse informazioni false, anche quando
si è convinti circa la verità della notizia, stante la rilevanza comunque della
condotta sul piano della colpa, viene richiamata invece la normativa predisposta
dall’ordine professionale.
Una precisazione tuttavia va fatta visto il rigore della valutazione
dell’informazione: penso alle diverse tipologie di giornalismo, ancorché il testo
della norma non lo permetta, e credo che si possa pensare ad una diversa
pericolosità che caratterizza la notizia in base alla qualità dell’informazione che
viene diffusa in relazione alla tipologia di giornalismo: diverse infatti sono nella
loro caratteristica decettiva le informazioni riguardante una squadra di calcio
quotata in borsa ed espresse in una testata giornalistica sportiva, rispetto alle
notizie diffuse sulla medesima società in un giornale finanziario; pertanto si può
affermare che la diversa pericolosità di una informazione non diretta ad
influenzare le scelte degli investitori si ripercuote anche in una “diversa
ricostruzione delle regole di diligenza: più ci si allontana da una informazione
direttamente orientata al mercato e più si attenua il rigore informativo sopra
descritto in quanto è più attenuato e sullo sfondo la possibilità che la diffusione
possa incidere sulle scelte degli investitori88” .
4. Come ho immediatamente scritto nelle prime righe di questo lavoro, lo studio

delle tematiche che si sviluppano intorno ai nuovi illeciti di insider trading
(affrontato in altra sede) e manipolazione di mercato sono diverse e pertanto non
vi è la presunzione di trattare esaustivamente tutti gli argomenti inerenti agli
illeciti; ho cercato invece principalmente di rappresentare un quadro analitico ed
87
Carta dei doveri del giornalista, in www.odg.it.
88
LUNGHINI, op.cit., in nota 55 p.1477.
33
organico delle fattispecie strettamente riguardanti gli illeciti penali ed
amministrativi.
Appena sfiorati gli argomenti quali il nuovo ruolo ed i poteri della Consob, il
nuovo art 114 del T.u.f. ed il rapporto con le informazioni privilegiate, così come
neanche accennate le ipotesi di concorso formale del reato di manipolazione del
mercato con le false comunicazioni sociali o la trattazione dell’art 187–quinquies
del T.u.f., così come la responsabilità dell’ente ex art 25 sexies del d.lgs n.
231/01, novità assolute per gli illeciti che ho descritto e costituenti importanti
passi nel cammino di un ipotetico nuova riforma che incida direttamente sulla
vita societaria.
Con il recepimento della direttiva comunitaria infatti i reati di insider trading e di
manipolazione di mercato rientrano nel novero di quelli per cui il d.lgs. n.
231/2001 prevede a determinate condizioni, l’estensione della responsabilità alle
imprese89.
La previsione della responsabilità dell’ente si estende inoltre, anche alla
commissione degli illeciti amministrativi di insider trading e di manipolazione di
mercato90.
89
A tal fine è stato introdotto nel d.lgs n. 231/01, l’art. 25 sexies il quale in caso di commissione di
abusi di mercato (da parte di soggetti in posizione apicale all’internon dell’ente o comunque
sottoposte alla vigilanza o controllo di questi), prevede l’applicazione all’ente di una sanzione
pecuniaria da 400 a 1000 quote ( e dunque fino a circa un milione e mezzo di euro), sanzione che
in determinate circostanze può essere aumentata sino a dieci volte il prodotto o il profitto del reato.
Si segnala inoltre che come accade in caso di commissione di reati societari, non sono in queste
ipotesi applicabili sanzioni interdittive ed inoltre, a differenza di quanto accade nelle altre ipotesi
ex d.lg. 231, l’aumento della sanzione pecuniaria è correlato all’entità del profitto (e non
individuato autonomamente o in relazione alla sanzione per l’ipotesi-base). Il delitto di
manipolazione del mercato è chiaramente un reato comune (può essere commesso da “chiunque”):
per poter impegnare anche la società deve, pertanto, essere commesso da uno dei soggetti indicati
nell’art 5 del d.lg. 231; l’abuso di informazioni privilegiate, invece, è un reato proprio, facendo
riferimento a “chiunque, essendo in possesso… in ragione della sua qualità di…, anche in questa
seconda ipotesi, rileveranno soltanto le condotte poste in essere dai soggetti di cui all’art .5.
90
L’ente è responsabile infatti del pagamento di una somma pari all’importo della sanzione
amministrativa irrogata per gli illeciti amministrativi di insider trading e di manipolazione di
mercato, commessi nel suo interesse o a suo vantaggio da: a) persone che rivestono funzioni di
rappresentanza, di amministrazione o direzione dell’ente o di una sua unità organizzativa dotata di
autonomia finanziaria o funzionale nonché da persone che esercitano, anche di fatto, la gestione ed
il controllo dello stesso; b) da persone sottoposte alla direzione e vigilanza di uno dei soggetti di
cui alla lettera a); si concede all’ente le esimenti previste dal d.lgs 231/2001 agli artt. 6, 7, 8 e 12,
ed inoltre, l’inapplicabilità dell’illecito amministrativo previsto all’art 187- ter co.3 lett. a) e b), in
quanto condotte previste da pratiche di mercato ammesse e supportate da motivi legittimi, esclude
l’applicabilità della sanzione prevista dall’art. 187-quinquies. Infine l’ente non è responsabile “se
dimostra (inversione onere probatorio, rispetto all’art. 7, infatti spetta all’accusa l’onere del
superamento della presunzione relativa a favore dell’ente, che si “sostanzia nell’equazione
adozione ex ante dei modelli penal- preventivi = esclusione dell’inosservanza degli obblighi di
direzione o vigilanza come elemento eziologico di verificazione del reato, BARTOLOMUCCI,
Market abuse e le responsabilità amministrative degli emittenti, in Le Società, 2005, p.924) che le
persone sopra indicate hanno agito esclusivamente nell'interesse proprio o di terzi”. Quella
prevista dall’art 187 quinquies è una responsabilità propria diretta e principale dell’ente, radicata
nel principio di colpevolezza e nel fatto che la responsabilità della persona giuridica coincide con
l’area in cui il soggetto che svolge un’attività così qualificata può esercitare efficacemente il suo
34
In definitiva, nel caso di commissione di fatti di abuso di informazione
privilegiata o manipolazione di mercato, si possono prospettare a carico dell’ente
quattro forme di responsabilità: 1) automa responsabilità dipendente da reato ex
art. 25 sexies del d.lgs 231/01; 2) autonoma responsabilità amministrativa ex art.
187–quinquies del T.u.f.; 3) responsabilità solidale nel pagamento delle sanzioni
amministrative, con obbligo di regresso verso i responsabili ex art. 195, co.9 del
T.u.f. o ex art 6 della L. n.689/81; d) responsabilità “solidale” civile avente
carattere oggettivo e sussidiaria per il pagamento della multa o ammenda, in caso
di insolvibilità della persona fisica condannata ex art. 197 c.p..
Ad avviso di chi scrive, l’operazione di legificazione compiuta dalla L. n. 62/05
pur se mossa dall’intento pregevole di aumentarne la reale porta dissuasiva, si
sostanzia spesso in una sovrapposizione dell’area di illiceità a rilevanza penale
con quella amministrativa e pertanto avrebbe richiesto una maggior precisione e
delimitazione dei rispettivi confini. Il dibattito circa l’individuazione dei modelli
di tutela cui riferirsi nella criminalità d’impresa è ad ampio raggio: da una parte
vi è l’attenzione verso strumenti alternativi ( la sanzione amministrativa la cui
applicazione è da molti ritenuta fautrice del rapporto minimizzazione dei costi -
massimizzazione effettività ma i cui requisiti di efficacia, proporzionalità e
dissuasione sono messi a dura prova), stante il limite della sanzione penale, spesso
presentata in “astratto”, in quanto concretamente inapplicabile per la struttura
della fattispecie. Da parte opposta, la sanzione penale appare sempre quel “quid
pluris” che si identifica con lo stigma del crimine91”. Il precetto penale pertanto,
“non deve essere la fotocopia di quello amministrativistico”; deve evidenziare “un
quid supplementare di disvalore,… capace, quindi, di giustificare il salto di qualità
sul piano sanzionatorio 92” . Quando “il legislatore non rende < riconoscibile > un
nucleo significativo del precetto penale come distinto dalla restante
concretizzazione di esso attraverso i percorsi dell'informazione giuridica
secondaria, il nucleo del precetto…non è utile93”. Ed allora in un quadro di
visione del diritto penale quale estrema ratio di tutela e pertanto di sussidiario
intervento (sia repressivo che sanzionatorio), in quelle situazioni che non sono
sufficientemente tutelate attraverso altri sistemi punitivi meno invasivi, la
controllo. Ed allora è un istituto diverso dall’art 6 della L. 689/81 in quanto “ secondo

l’orientamento dominante quest’ultima norma costituisce una forma di responsabilità indiretta (o
forse anche sussidiaria) di natura patrimoniale caratterizzata dal vincolo di solidarietà con la
persona fisica autore dell’illecito e dalla prospettiva del recupero in via di della somma pagata,
SANTI, La responsabilità delle “persone giuridiche” per gli illeciti penali e per gli illeciti
amministrativi di abuso di informazioni privilegiate e di manipolazione del mercato in Banca,
Borsa, tit. cred,, 2006, p101.
91
A.ROSSI, op.cit., in nota 75.
92
LOSAPPIO Offensività ed oggetto di tutela nel sotto –sistema del diritto penale bancario –II^
Parte, in Magistra, Banca e Finanza, <www.magistra.it> , dicembre 2003.
93
DONINI, Dolo e prevenzione nei reati economici. Un contributo all’analisi nei rapporti tra
errore di diritto e analogia nei reati in contesto lecito di base, Riv. trim pen. econ., 1999, p.19
35
soluzione per il legislatore sarebbe stata quella di considerare ciò su cui
usualmente la logica normativa si è incentrata: individuare delle condotte
differenziate sia in base alle “caratterizzazioni aggressive, sia in base alle modalità
operative94” : a distanza di qualche decina di anni, mantiene ancora integra la sua
attualità il richiamo a garantire nelle edificazioni delle ipotesi di reato, il rispetto
“delle costanti criminologiche …limiti logici e non giuridici…la cui inosservanza
può far correre il rischio al legislatore di dar vita a < fattispecie emblematiche
>”95.
A giustificazione di tali criticità e della poca intelligibilità, non può deporre la
“spinta comunitaria” (i termini di recepimento della direttiva europea 2003/6/CE
erano già da tempo scaduti), in quanto sembra quasi una prerogativa del
legislatore tipico del settore economico quella di predisporre, come è accaduto
nel corso degli anni, “una disciplina penale gattopardesca” attraverso la quale lo
Stato dà la “sensazione” ai cittadini di interessarsi, nei confronti condotte
aggressive di particolari beni giuridici, mentre in realtà è assolutamente
consapevole del carattere simbolico della normativa delineata96. L’ analisi dei
nuovi illeciti in materia di abusi di mercato sembra tuttavia mostrare almeno in
termini di risposta sanzionatoria (e delle conseguenze che essa comporta per
esempio in tema di prescrizione) un ripensamento del legislatore rispetto al suo
recente passato97, tuttavia allungando lo sguardo sino all’emanazione della L. n.
262/05 c.d. “Legge sul risparmio” torna la sensazione del “precario equilibrio e
fragilità98” che caratterizza la materia in esame e che gli scandali finanziari
accaduti negli ultimi anni hanno spesso messo in risalto, sottoponendo a dura
prova la validità del sistema disciplinare ed consentendo l’emersione di alcuni
limiti normativi anche per quanto concerne gli illeciti qui analizzati.
94
A.ROSSI, op. cit. in nota 75
95
BRICOLA, voce Teoria generale del reato , in Noviss. Digesto it., XIX Torino , 1965, p 21
96
GULLO, Il delitto di aggiotaggio bancario: una fattispecie condannata all’oblio?, in Banca,
borsa e tit. cred., 2001,
p.84; PALIERO, Consenso sociale e diritto penale, in Riv. it. dir. e proc. pen., 1992, p.878, il
quale evidenzia come ciò sia possibile “con vari accordi di tecnica legislativa, sia applicati
direttamente alla formulazione della norma,…sia proiettati sull’implementazione delle
norme(inserzione di clausole generali che possono fungere da vere < clausole di aggiramento >,
previsione di superflui < doli specifici > che rendono i fatti di ardua provabilità…”; ancora per
quanto concerne il concetto di “legislazione simbolica”, MUSCO , in Riv .it. dir. e proc. pen.,
1993, p. 87 : “ la legislazione simbolica non si preoccupa di orientare effettivamente il
comportamento dei consociati, bensì tende a far sorgere l’impressione di aver messo in qualche
misura il problema sotto controllo”.
97
C’è però da chiedersi della reale effettività di tali pene o sanzioni amministrative: in
quest’ultimo caso un ruolo importante lo giocherà la Consob, ed il suo apparato di enforcement.
98
G. ROSSI, La legge sulla tutela del risparmio ed il degrado della tecnica legislativa, in Riv.
delle Soc., 2006 p. 2
36
La risposta legislativa doveva essere un’altra: completa, organica e con un giusto
coordinamento sistematico tralasciando quelle forme di “schizofrenia” che le
norme recenti appaiono avere99.
E’ senza dubbio opportuno valutare le esperienze estere, senza però dimenticare le
peculiarità dell’imprenditoria e del mercato finanziario italiano.
Le ragioni del crack del gruppo di Collecchio sono lì a ricordarci che oltre alle
carenze e difetti normativi, rilevante è il ruolo assegnato alla struttura del
capitalismo italiano, che è di base familiare ed in qualche caso, come quello
Parmalat, trattasi anche di un “ familismo amorale e sostanzialmente avverso alla
Borsa nonostante i progressi degli ultimi quindici anni…il fulcro della
regolamentazione allora deve rimanere in maggior grado in ambito pubblicistico
100
”.
De iure condendo il legislatore dovrebbe allora adottare una riforma, come detto
organica, che pur guardando e valutando le esperienze estere in un quadro
normativo comunitario omogeneo, tenga presente la natura e le specificità del
nostro capitalismo: il caso Parmalat ha mostrato come i problemi della struttura
imprenditoriale italiana siano diversi da quelli del capitalismo americano, tuttavia
lo spirito della risposta dovrebbe essere lo stesso101. Se infatti si ritiene che la
99
Non si può prescindere dal considerare i reati e gli illeciti qui presi in esame se non come una
parte di un “unicum organico” quale dovrebbe essere il sistema normativo che va sotto il nome di
“tutela del risparmio” e coordinato tra l’altro con l’intero sistema normativo societario. Penso per
esempio alla “ricerca di aumentare l’informazione finanziaria e la trasparenza anche sulla
governance (vedi i codici di autodisciplina); poi vi sono norme che statuiscono quale disposizione
inderogabile la segretezza sulla nomina degli amministratori di società quotate; così se da un lato
si cerca di introdurre regole più rigorose a tutela del risparmiatore (vd l’estensione della disciplina
del prospetto alle obbligazioni bancarie) dall’altro si riconferma la tolleranza verso comportamenti
delittuosi (con riferimento al falso in bilancio)”, G.ROSSI op.cit. in nota 98, p. 2. Aggiungo come
già segnalato l’incoerenza tra la sanzione penale prevista dal nuovo “falso in bilancio” ed il reato
di manipolazione di mercato, così come la previsione di una stessa sanzione tra il reato di abuso di
informazione privilegiate e quello di manipolazione del mercato condotte portatrici di disvalori
sicuramente diversi.
100
SARCINELLI, Tre punti per la tutela del risparmio,in www.lavoce.info ,del 6.03.2004
101
DI STASO, Il caso Parmalat, da Luiss, Libera Università Internazionale degli Studi Sociali
Guido Carli CERADI Centro di ricerca per il diritto d’impresa, agosto 2004, in Magistra, Banca e
Finanza www.magistra.it Non può non essere citato il caso emblematico dell’emanazione del
Sarbanes –Oxley Act firmato dal Presidente Bush il 30 luglio 2002, a pochi mesi dagli scandali
finanziari Enron e Worldcom. E’ un chiaro esempio di quanta distanza ci sia tra il nostro
capitalismo e quello statunitense a cui spesso si finge di guardare: non è il caso di affrontare
tematiche economiche riguardanti i vantaggi/svantaggi di una economia di stampo liberista o
magari con qualche linee guida di filo-keynesiana, tuttavia una fondamentale legge di mercato è
quella della fiducia che in esso gli investitori devono riporre e così gli Stati Uniti non si possono
permettere che vengano replicati scandali quali Enron o Worldcom (solo per citare i più noti).
La Sarbanes-Oxley Act non è solo una risposta di tipo sanzionatorio ( si può arrivare a pene
detentive sino a vent’anni per coloro che falsificano qualsiasi relazione finanziaria periodica della
società, ma qualora il caso sia dovuto a dolo generico scende a dieci anni; essa è una vera riforma
in ambito di controllo aziendale nel quale si afferma la piena responsabilità del management
sull’adozione di adeguate misure di controllo interno. Il 25 Maggio 2006 Kenneth Lay (fondatore
Enron e morto di recente) e Jeffrey Skilling, i due massimi responsabili del crollo Enron, sono stati
giudicati colpevoli al termine del processo che si è svolto a Houston: il rischio è una pesante pena
37
stabilità del capitalismo, da noi come negli Stati Uniti e in altri paesi europei, “sia
stata messa in pericolo da tre cause: la frode, l'accumulazione …. di rischi e la
concessione delle opzioni su azioni, con le connesse modalità di contabilizzazione
e di esercizio,102” è giusto poi che ogni Paese individui il tipo di pericolo da cui
bisogna guardarsi, ed in Italia, dopo il caso Parmalat, la frode sembra essere
quella che susciti il maggiore allarme sociale.
Conseguenza vuole, che si dia un segnale forte e coerente all’intera
comunità, ancorché si sappia che nessuna “riforma sia in grado di eliminare la
frode e la cattiva gestione, un rafforzamento delle regole e delle istituzioni volte
ad arginare tali fenomeni appare inevitabile103”: si richiede però inevitabilmente
un cambiamento che comprenda modifiche efficaci sia della normativa in materia
di risparmio e tutela dei risparmiatori (un primo segno tangibile è la riforma sugli
abusi di mercato malgrado le criticità qui esaminate ma molto altro va fatto ed in
tal senso va rivista la legge n. 262 del 2005), ma anche innovazioni in tema di
corporate governance ed una nuova “etica pubblica e degli affari104”.
detentiva. La giuria ha trovato Kenneth Lay colpevole di tutti i 6 capi di imputazione per frode e
associazione a delinquere: la condanna a 45 anni di carcere era il rischio che avrebbe potuto
correre (per una descrizione particolareggiata delle procedure PARLANI, Sarbanes-Oxley Act: i
passi verso il raggiungimento della <compliance>, in Amministrazione & Finanza, 2005, p. 20,
inoltre CAMMARATA, Interventi della Sarbanes-Oxley of 2002 sulla corporate resposibility
nelle società quotate statunitensi, in www.archivioceradi.luiss.it, dicembre 2002 .
102
SARCINELLI op.cit. in nota 100
103
DI STASO, op.cit. in nota 101
104
GAMBINI, Relatore X Comm. Camera. dei Dep., Interventi per la Tutela del Risparmio. C.
4639 Fassino e C.4705 Governo, Seduta del 4-3-2004.
38
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Gli abusi e le manipolazioni di mercato: profili di diritto penale e

1. Introduzione: l’informazione e il Mercato finanziario; 2. La direttiva

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2.1. L’esigenza di una nuova regolamentazione comunitaria atta a contrastare la

2.2. Passando ad analizzare la definizione elaborata dalla Direttiva sulla

3.1. Per recepire la nuova direttiva il legislatore italiano ha introdotto come

3.2. La formula adottata dal legislatore nostrano in materia di informazioni

4. Come ho immediatamente scritto nelle prime righe di questo lavoro, lo studio

controllo. Ed allora è un istituto diverso dall’art 6 della L. 689/81 in quanto “ secondo

A.ROSSI, Market abuse e insider trading: l’apparato sanzionatorio, in

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