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Le informazioni privilegiate, fattispecie penale ed amministrativa, Francesco

Guariniello, MPS Banca Personale

1. Introduzione; 2. Le informazioni privilegiate; 2.1. L’informazione privilegiata fattispecie


di reato: la nozione; 2.2. La provenienza: l’insider primario, art 184, 1° comma T.u.f.; 2.3. Le
condotte vietate: art 184, 1° comma T.u.f.; 3. L’illecito amministrativo: il c.d. doppio binario;
4. Conclusioni : Le questioni ancora aperte

1. Introduzione
Affrontare lo studio della disciplina degli Abusi di mercato è evidentemente
argomento quanto mai di attualità1 che merita, per gli interessi coinvolti, un ‘attenzione
molto particolare non solo dagli addetti ai lavori, ma credo anche dai milioni di
risparmiatori/investitori che quotidianamente contribuiscono con il loro denaro ad
alimentare il mercato finanziario il quale è importante non solo perché “maneggia denaro,
ma anche e soprattutto perché maneggia informazioni”2.
Il mercato finanziario infatti prima di essere un luogo di scambio di valori economici è
innanzi tutto un luogo ove si scambiano informazioni poiché gli operatori finanziari
basano le proprie scelte di mercato sulle informazioni in proprio possesso3; e condizioni
necessarie in grado di garantire l'efficienza del mercato, ovvero la capacità dell'ambiente
operativo di riflettere rapidamente i prezzi e le informazioni riguardanti i titoli quotati in
esso sono, dalla dottrina economica, individuati nella concorrenza perfetta tra gli
operatori, nella diffusione immediata e gratuita delle informazioni, nel rapido
adeguamento dei prezzi in occasione di nuove informazioni 4.
Si può affermare senza dubbio che "l'informazione è potere e quindi la libertà della sua
acquisizione, da parte dei cittadini, significa libertà di apprensione e di partecipazione al

1
E’ di pochi giorni fa la notizia della sanzione irrogata dalla Consob nei confronti dei massimi
vertici delle finanziarie del gruppo Fiat di e di altri importanti manager e delle società stesse
2
FLICK, Criminalità economica e criminalità organizzata: profili giuridici, in Note a margine
della Questione Europea, suppl. al n. 4 della Rassegna dell'Arma dei Carabinieri, 1992, p. 43.
Dello stesso Autore, sull'argomento: Informazione bancaria e giudice penale: presupposti di
disciplina. Problemi e prospettive, in Banca Borsa e Titoli di credito, 1988, I, p. 441 e ss.
3
Per PADOVANI, Diritto penale della prevenzione e mercato finanziario, in Rivista it. Dir. proc.
Penale 1995, p. 641, il mercato finanziario è un luogo giuridico che non può esistere senza una
previa regolamentazione che definisca e disciplini il suo oggetto e la sua struttura
4
"Il rilievo del tutto particolare che la nuova legislazione finanziaria, ed in particolare quella
bancaria, assegna alla c.d. "trasparenza" non deve sorprendere. Tra le molte cose che servono per
privatizzare l'economia in un Paese due sono indispensabili. Primo: ci vuole una borsa efficiente,
trasparente, liquida. Secondo: ci vuole un sistema bancario con le stesse caratteristiche".
PATALANO, Reati e illeciti nel diritto bancario, Torino, 2003, p. 9.
potere"5 anche economico. Essere informati significa non solo acquisire una serie di dati e
notizie, ma soprattutto conoscere e gestire il patrimonio informativo acquisito operando
delle scelte libere, che solo per citare uno dei tanti casi societari di questi ultimi anni,
avrebbe forse impedito agli investitori dell Gruppo Giacomelli di rimanere con il
cosiddetto cerino acceso in mano6.
L'interesse all'informazione inerisce, in generale, all'ambito di tutta la sfera decisionale
dell’uomo, tanto più dell’uomo quale operatore economico, al punto che la sua garanzia,
è sancita e costituzionalmente. Si consideri infatti nello specifico, il settore economico:
dalla libertà d'iniziativa economica (art. 41, primo comma Cost.) che garantisce le scelte
dell'imprenditore e quindi la sua esigenza d'informazione, alla programmazione
economica (art. 41, terzo comma Cost.) che esige la pubblicità delle direttive economiche
dello Stato, alla tutela del risparmio ed al suo libero accesso (art. 47 Cost.) che
presuppongono la conoscenza del mercato e la trasparenza delle condizioni, affinché
l'utente possa valutare la convenienza di ogni singola proposta anche rispetto alle
alternative d'investimento offerte da istituzioni e mercati in concorrenza tra loro: una vera
concorrenza richiede ed impone la conoscenza di dati e notizie. In conseguenza di ciò è
stata individuata nella stessa trasparenza una delle caratteristiche tipiche del mercato
efficiente giungendo a ritenere l'informazione una precondizione del corretto
funzionamento del mercato stesso, una sua connotazione: la concorrenza può svolgersi
correttamente solo ove gli operatori possano compiere le proprie scelte comportamentali
in base a dati oggettivi e comparabili, oltretutto uno dei motivi che rendono
l’informazione più importante di quanto non sia in altri mercati, è la tipicità dei beni
scambiati: i prodotti finanziari, sono prodotti la cui definizione ed il cui contenuto si
esauriscono in una serie di situazioni giuridiche,. “le caratteristiche del bene sono
interamente determinate dal contratto e non dalla realtà merceologica del bene stesso"7.
Orbene se si considera il mercato finanziario come l'insieme di "tutte le negoziazioni
aventi ad oggetto attività e passività finanziarie, indipendentemente dalle caratteristiche di
queste ultime, e riconducendo nell'ambito delle operazioni dello stesso tutte le operazioni
che sono poste in essere per trasferire e trasformare mezzi finanziari dai settori in avanzo
ai settori in disavanzo"8, rileva ictu oculi il ruolo di protagonista rivestito
dall'informazione, e l'esigenza di informazione per la competitività.
In Italia con il recepimento della direttiva 2003/6/CE attraverso la L. n 62/2005 sembra
che si sia intrapresa apparentemente una nuova stagione per i reati finanziari: il legislatore
ha predisposto per la repressione degli abusi di mercato “ un arsenale a disposizione degli

5
LOJODICE, Voce Informazione (diritto alla), in Enc. Diritto, vol. XXI, Milano, 1971, p. 473.
6
Per il creck del Gruppo Giacomelli, chiusa la fase delle indagini ex 415 bis c.p.p., ad alcuni
soggetti è stato contestato tra gli altri anche il reato di insider trading
7
Vedi COSTI, Informazione e mercato, in Banca Impresa e Società, 1989, p.209.
8
Definizione fornita da: COSTI, op.cit. nota 6, p. 206. Per BESSONE, Mercato finanziario e
regole di vigilanza - Le grandi linee del sistema e i problemi della net economy, in Giur. Merito,
2001, IV, p. 1467, "nel linguaggio del legislatore della materia finanziaria, mercato è un assetto
organizzativo che favorisce l'incontro tra domanda ed offerta di valori mobiliari, assicura
efficienza ed osservanza di regole alle transazioni che ne determinano lo scambio, provvede ai
servizi occorrenti per lo svolgimento delle attività di mercato e precostituisce garanzie di tutela dei
diritti di quanti sul mercato operano. Garanzie di tutela che per gli investitori devono presentare
tutta la consistenza stabilita dalla norma dell'art. 47 Cost., ove al "risparmio in tutte le sue forme"
si assicura doverosa protezione".

2
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inquirenti”9; infatti oggi per quel che qui ci interessa, cioè affrontare lo studio
dell’insider trading, pur a dispetto di una giurisprudenza ancora scarna, non solo la
disciplina strettamente riguardante gli abusi di mercati è stata inasprita almeno dal punto
di vista sanzionatorio, ma anche norme che ruotao intorno agli abusi di mercato: ad
esempio le stesse società emittenti sono stati sottoposti ad obblighi più onerosi; i modelli
organizzativi delle società necessariamente si dovranno adeguare alle disposizioni dettate
dalla disciplina sul market abuse che prevede sanzioni a carico degli enti che dalla
commissione degli illeciti da parte dei propri dipendenti hanno tratto vantaggio.
Ed ancora uno dei punti fondamentali, che esula dalla disciplina strettamente
regolamentata nel T.u.f. dagli artt. 184 e ss., risiede nelle modificazioni apportate al
nuovo art.114 del T.u.f. che disciplina gli obblighi informativi nei confronti del pubblico
concernenti le informazioni privilegiate ex art 181 del T.u.f., degli emittenti quotati e dei
soggetti che li controllano . Infatti se nel primo comma sostanzialmente le novità sono
marginali, l’oggetto dell’ obbligo informativo ora individuato tout court nelle
informazioni privilegiate di cui all’art. 181 del T.u.f., ben più rilevanti sono le
modificazioni apportate nei commi successivi.
Si stabilisce che gli emittenti ed i soggetti che li controllano possono ritardare la
comunicazione al pubblico dell’informazione privilegiata alla condizioni ed in ipotesi che
Consob indicherà in apposito regolamento sempre che ciò non induca in errore gli
investitori e gli emittenti possano garantirne la riservatezza (art 114 co.3).
Il comma successivo dell’art.114 ricalca l’art 6 co.3 della direttiva europea statuendo che
qualora i soggetti di cui all’art.1 (emittenti quotati o i soggetti che li controllano)
“forniscano nel normale esercizio del lavoro, della professione o dell’ufficio”
informazioni privilegiate “ad un terzo che non sia soggetto ad un obbligo di riservatezza
legale, regolamentare, statutario o contrattuale” essi sono tenuti a darne “integrale
divulgazione al pubblico, simultaneamente in caso di divulgazione intenzionale e senza
indugio in caso di divulgazione non intenzionale”.
Merita un cenno poi il comma 7 dell’art.114 del T.u.f. (insider dealing) che recependo la
disciplina prevista dall’art 6 co. 4 della Direttiva 2003/6/CE, stabilisce i doveri dei
soggetti che abbiano regolare accesso ad informazioni privilegiate o detenga azioni in
misura pari almeno al 10% del capitale sociale o che comunque controlli l’emittente
quotato (soggetti rilevanti). Costoro sono obbligati a comunicare alla Consob ed al
pubblico le “operazioni aventi ad oggetto azioni emessi dall’emittente o altri strumenti
finanziaria ad esse collegati., da loro effettuate anche per interposta persona. Obblighi che
coinvolgono anche persone a loro strettamente legate quali ad esempio il coniuge non
separato legalmente o i figli. Un ulteriore segno della direzione in cui si muove la
novella: ampliamento della portata della disciplina rispetto alla previgente rappresentando
altresì il consolidarsi in disposizioni legislative di regole in precedenza affidate
all’autodisciplina di mercato (vedi Regolamento di Borsa)10.
A completare il quadro vi è la previsione dell’art 115 bis, innovativa per certi versi ed
ignota nella legislazione europea, in quanto al massimo, sistemi come quello previsto dal
suddetto articolo, li ritroviamo nella tradizione della best practice degli intermediari: in
pratica ora vi è una disposizione che stabilisce un obbligo funzionale al controllo della
circolazione dell’informazione privilegiata prima che essa circoli pubblicamente: un

9
M. MONTI, R. SABBATINI, Per Consob e Pm il focus è l’aggiotaggio, Il Sole 24 Ore del
03/03/2007
10
ANNUNZIATA, Il recepimento della market abuse directive, in Corriere giuridico , 6/2005, p.
746

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obbligo di tenuta di appositi registri indicanti i nomi delle persone che dispongano, in
ragione delle loro funzioni, di informazioni privilegiate11. Sembrerà ovvio ma rientra tra i
soggetti ritenuti insiders anche colui a cui verrà affidata la tenuta del “registro”, così
come l’esatta osservanza della disposizione prescritta dall’art 115-bis sarà un parametro
per la valutazione di responsabilità dell’ente così come stabilisce l’art 187 del T.u.f.
quinquies.

2. Le informazioni privilegiate
Esaminiamo la definizione di informazione privilegiata contenuta inserita nell’art. 1
della Direttiva 2003/6/CE12 . Essa, appare simile a quella fornita nella Direttiva

11
A tal riguardo voglio citare alcuni frammenti di un’articolo di GROUCHO MARX
(evidentemente uno pseudonimo) tratto da www. Lavoce.info del 27/01/2004 che possono aiutare
a comprendere quale fosse il livello di conoscenza di una delle diverse “distorsioni e patologie”
che affliggono i mercati finanziari, anche da parte di chi è preposto ad informare, all’interno del
quadro normativo previsto per tale fattispecie “l’insider o internal dealing” prima del recepimento
della Direttiva europea n. 2003/6/CE cosituito come già accennato da una norma di
autoregolamentazione “ Regolamento di Borsa Italiana S.p.A.” che le società quotate ed i soggetti
che in esse rivestono cariche si sono spontaneamente dati. L’autore dell’articolo così commentava
una “legittima” domanda fatta dalla giornalista Palombelli a Fedele Confalonieri a.d. Mediaset a
proposito di alcune operazioni di compravendita da lui fatte “…Ebbene prendendo spunto da
alcuni articoli polemici, la giornalista Palombelli ha chiesto a Confalonieri chiarimenti su alcuni
operazioni di compravendita di alcuni titoli Mediaset da lui effettuate nei giorni precedenti.
Giuliano Ferrara presente e conduttore della trasmissione ha definito pettegola la domanda
sostenendo che era il frutto di una cultura che reputa illegittimo l’arricchimento…. I toni erano tali
da far pensare ad una violazione della privacy (da parte della giornalista, aggiungo io), che
coprirebbe le informazioni di trading esercitata da un manager sui titoli della società che dirige. Le
operazioni effettuate da Fedele Confalonieri, vale la pena ricordarlo, riguardavano titoli di una
società quotata che come tale, deve sottostare ad un particolare regime di disclosure (pubblicità)
imposto a tutela degli azionisti e, quindi degli investitori. Chiariamo non si sta parlando insider
trading…, si sta parlando di altra cosa e non si tratta a priori di un reato. Stiamo parlando di
operazioni che alcuni soggetti (tipicamente coloro che ricoprono cariche sociali e i manager di
grado più elevato) compiono sui titoli delle società in cui prestano la loro opera. Questa seconda
fattispecie è denominata insider dealing o internal dealing. In questo campo come in altri campi
(ad esempio il falso in bilancio), le norme americane sono più restrittive di quelle vigenti nel
nostro paese con buona pace di coloro che si spacciano per i liberisti” ( vd la Section 16 (b) del
Securities exchange Act del 1934) “… ed in particolare nel 1988 la Sec ha imposto stringenti
norme di disclosure” (in questa materia). “…In particolare sono state individuati alcuni soggetti (le
cosiddette persone rilevanti…) che, superati certi limiti quantitativi, devono comunicare la loro
attività di trading sui titoli delle società in cui ricoprono cariche. Queste operazioni sono rese
pubbliche perché si ritiene abbiano un valore segnaletico sulla qualità dell’impresa….Scopo della
norma, quindi, è quello di ripristinare una parità informativa tra i diversi partecipanti al
mercato….e per garantire ex post, la possibilità che i risparmiatori abbiano strumenti conoscitivi
idonei a valutare la correttezza dell’operato dei manager….in questo contesto, tutt’altro che
confortante, chi per mestiere è chiamato ad informare il pubblico dovrebbe offrire il proprio
contributo ad accrescere la cultura finanziaria, operando con adeguata competenza, evitando, fosse
anche solo per propria ignoranza, di compere atti di disinformazione e, soprattutto rifiutando la
cultura del non rispetto delle norme, giacché l’effettività del diritto non può seguire che la censura
morale”.
12
Come noto, negli Stati Uniti d’ America, la disciplina dell’insider trading risale al Securities
Exchange Act del 1934; L’analisi economica del fenomeno ha creato una profonda spaccatura
nella dottrina americana, come riporta S.M. Bainbridge, “Insider trading”, in Ecycopledia of Law

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n°89/592/CEE sull’ insider trading ( allargando tuttavia l’ambito di applicazione dai
valori mobiliari agli strumenti finanziari, compresi derivati), benchè il metodo o lo scopo
sono differenti, ed è composta da quattro elementi che ne illustrano la ratio del divieto di
abuso di informazioni.
a) L’art.1, in primo luogo definisce l’informazione privilegiata “precisa” e cioè tale che
“ la situazione o l’evento a cui l’informazione si riferisce sono veri o esiste una
ragionevole aspettativa che diventino veri in futuro”13. Il primo pensiero corre subito a
quella “ridda di voci” o psueudo-informazioni finanziarie meglio conosciute come “
rumors” che non sono ricompresi proprio perché cagionevoli della specificità
dell’accuratezza. Ma proprio il combinato disposto delle disposizioni della Direttiva
2003/6/CE e della Direttiva 2003/124/CE chiarisce il quadro del significato del carattere
preciso dell’informazione e cioè essa da una parte “deve riguardare un complesso di
circostanze esistenti o delle quali si possa ragionevolmente ritenere che verranno ad
esistenza”,14 dall’altra essa deve essere “sufficientemente specifica da consentire di trarre
conclusioni sul possibile effetto di detto complesso di circostanze o di detto evento sui
prezzi di strumenti finanziari o di strumenti finanziari derivati connessi15”.
b) L’informazione non deve essere stata resa pubblica il che potrebbe lasciar intendere
che non è stata comunicata al pubblico o che non è stata resa pubblica. Quest’ultima
interpretazione appare preferibile16; ebbene, l’informazione deve essere diffusa in modo
tale che gli investitori ne siano in possesso prima degli insiders17, posto che l’ipotesi di
mercati efficienti prevede che i prezzi degli strumenti finanziari incorporino le
informazioni. Per quanto riguarda la tempistica, la norma chiede che le informazioni
siano comunicate al pubblico al più presto possibile, salvo che una comunicazione così

and Economics, 2000, p.772 e ss ; infatti parte della dottrina (Manne e Scotland) ritiene che non vi
debba essere una norma che disciplini l’insider trading, così l’allocazione del risparmio risulti
essere più efficace e redditizia per gli investitori e non ultimo come nella maggior parte dei casi,
l’effetto dell’insider trading ha avuto un impatto insignificante sui prezzi. D’altra parte si rileva la
necessità di una regolamentazione del fenomeno di abuso di informazioni privilegiate (sempre
Bainbridge): in primo luogo l’insider trading danneggia gli investitori, riducendone la fiducia nel
mercato; in secondo luogo l’insider trading danneggia gli emittenti dei titoli interessati dalle
informazioni possedute dall’insider (questi potrebbe ritardare la comunicazione al suo superiore)
ed infine il terzo argomento a sostegno della tesi di una regulation del fenomeno, pone l’accento
sull’idea che l’insider trading integrerebbe un’indelebile appropriazione di informazioni di
proprietà della società.
13
Il CESR precisa che una situazione o un evento sono veri quando si fondano su prove sicure ed
oggettive, che possono essere comunicate in modo accurato” ed inoltre “ continue relative al reale
accadimento della situazione o dell’evento riferiti non compromettono la precisione
dell’informazione”.
14
FERRARINI, in La nuova disciplina europea sull’abuso di mercato, in Rivista delle Società,
2004. p.52
15
SOLFERINI, in La Direttiva Europea contro gli Abusi di Mercato : informazioni privilegiate e
manipolazione, in Magistra, Banca e Finanza <www.magistra.it>, ottobre 2005.
16
K.J. HOPT, The European Insider Dealing Directive, in Common Market Law Review, 1990 p.
51
17
KJ. HOPT, op. cit. nota 21, p.134 “... è necessario che l’informazione sia disponibile al pubblico
degli investitori, per esempio apparendo sul ticket di borsa o essendo riportata dai mezzi di
comunicazione come la televisione, la radio o la stampa economica…”

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repentina possa danneggiare gli interessi degli emettenti, in tal caso è concesso
all’emittente sotto la propria responsabilità di ritardare il flusso informativo purché ciò
non possa fuorviare il pubblico (art. 6, co. 2).
c) L’informazione privilegiata concerne direttamente uno o più strumenti finanziari o
emittenti di strumenti finanziari ma anche indirettamente come nel caso di reports, o
raccomandazioni della agenzie di rating relativi al valore degli strumenti finanziari. Giova
solo ricordare per questi ultimi soggetti come la Direttiva 2003/125/CE abbia sancito
dettagliatamente come debbano comportarsi gli analisti finanziari o tutti quei soggetti
che diffondono raccomandazioni circa l’investimenti di taluni strumenti finanziari: è
palese la preoccupazione del legislatore comunitario di evitare l’ingenerarsi situazioni in
conflitto di interessi dove chi “raccomanda” un investimento abbia un proprio interesse
nello stesso e pertanto viene posto l’obbligo per i soggetti che diffondono informazioni
quali studi, ricerche, raccomandazioni di operare con diligenza e di presentare con
correttezza le indicazioni di eventuali propri interessi (art 6, co.5).
d) Infine l’informazione deve avere quel grado di probabilità, tale che se resa pubblica,
possa influire in modo sensibile sul prezzo degli strumenti finanziari e la valutazione,
stabilisce il CESR, deve essere fatta ex ante18 valutando cioè se fosse probabile un
“sensibile” movimento del prezzo alla pubblicazione dell’informazione; giudizio ex ante
vuol dire che l’accertamento ex post di un certo comportamento degli investitori può non
essere di per sé decisivo perché ciò che conta non è ciò che effettivamente sia avvenuto
ma ciò che era ragionevolmente prevedibile. Si tratta insomma di un giudizio prospettico
basato inevitabilmente su previsioni.19
Nell’effettuare tale analisi, occorre considerare vari elementi: l’impatto dell’informazione
alla luce dell’attività complessiva dell’emettente considerato, l’attendibilità della fonte di
informazione, nonché ogni altra variabile di mercato che possa influire sullo strumento
finanziario coinvolto20. Dunque perché si abbia un’informazione price-sensitive vi deve
essere, per un investitore ragionevole, il “presupposto genetico che essa sia in grado di
fondare esigenze di investimento originandole o influenzandole”21: deve trattarsi di
un’informazione “ che presumibilmente un investitore ragionevole utilizzerebbe come
uno degli elementi su cui fondare le proprie decisioni di investimento” (art. 1 Direttiva
2003/124/CE).
Ma chi sono gli insiders per la normativa comunitaria? Dal punto di vista teorico le
definizioni degli insiders rispecchiano la teoria già conosciuta negli Stati Uniti “della
parità di accesso” (equal access theory)22 cioè gli insiders sono identificati in base o

18
Il punto è sottolineato dal CESR’s Advice on Level 2 Implementing Measures for the proposed
Market Abuse Directive, December 2002 e ripreso anche nel considerando n. 1 della Direttiva
2003/124/CE
19
DENOZZA, La nozione di informazione privilegiata tra “Shareholder Value” e Socially
Responsible Investing” in Giurisprudenza Commerciale 32/5 2005, p. 585 e ss
20
PENCO, Legge Comunitaria 2004: market abuse e trasparenza dei mercati finanziari, in
Amministrazione e Finanza, 10/2005 p.61
21
SOLFERINI, op. cit. nota 15
22
A tal proposito, vedi Cady, Roberts, and Co, 40 SEC 907 (1961), una prima decisione della
SEC che inquadra l’attività di abuso di informazione privilegiata. L’applicazione della Rule 10b-5
(fondamentale per il divieto di attività di abuso di informazione privilegiata) si basa su due
elementi : “ L’esistenza prima di tutto di un rapporto che dia accesso, direttamente o
indirettamente a informazioni intese come disponibili solo nell’interesse della società, e non a

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all’accesso alle informazioni privilegiate in forza di posizioni ricoperte (amministratori,
direttori. azionisti...) o al possesso di informazioni ricevute delle quali conoscono o
dovrebbero conoscere il carattere privilegiato pur differenziandosi dal diritto statunitense
in quanto non si menziona la violazione del dovere fiduciario nei confronti della società.
Ebbene una prima distinzione menzionata nei lavori preparatori della Direttiva
sull’insider trading del 1989, e fatta propria dagli interpreti malgrado poi scompaia nella
stesura della stessa, è tra insiders primari e secondari. Ai primi appartengono coloro che
per professione o qualifica sono vicini alla fonte dell’informazione, mentre ai secondi
appartengono tutti coloro che ricevono la stessa informazione dai membri del primo
gruppo23.
Orbene, la Direttiva vigente fa propria la qualificazione degli insiders primari
contemplata dalla Direttiva sull’insider trading (si prevedevano tre categorie: quelli della
società come gli amministratori, gli azionisti che detenevano quote rilevanti e quelli
professionali), infatti l’art. 2, paragrafo 1 prevede un divieto di abuso di informazioni
privilegiate in capo a tutte le persone che ne dispongono a causa di un qualifica,
professione o attività, aggiungendo però tutti coloro che ne dispongono a causa di proprie
attività criminali e fa divieto di utilizzare tali informazioni per acquisire, cedere o cercare
di acquisire o cedere per conto proprio o terzi, direttemene o indirettamente gli strumenti
finanziari cui l’informazioni si riferiscono. Inoltre è vietato anche “ comunicare
informazioni privilegiate ad un’ altra persona se non nell’ambito del normale esercizio
del loro lavoro…” (art.3 lett. a)
L’art 4 della direttiva sugli abuso di mercato prevede i divieti per gli insiders secondari e
cioè coloro che siano in possesso di informazioni privilegiate pur non appartenendo ai
cosiddetti insiders primari ma che tuttavia hanno la consapevolezza della provenienza di
tale informazione. E’ prevista l’applicabilità dei divieti imposti dagli art. 2 e 3 estendendo
in tal modo ciò che era previsto come attività di “non facere” nella previgente normativa
(infatti agli insiders secondari era vietato solo la negoziazione). In virtù di ciò è vietato
anche il tipping ed il tuyautage (entrambi vietati nella previgente normativa solo agli
insiders primari) rispettivamente il solo comunicare informazioni privilegiate ad una altra
persona (il tippee) al di fuori del normale ambito lavorativo, e questi ne usufruisca o
venga indotto a farlo per acquistare o vendere gli strumenti finanziari, ed il raccomandare
l’acquisto o vendita di strumenti finanziari sulla base di informazioni privilegiate24.
A ben veder quindi, la combinazione dei divieti posti sull’insider primario con i divieti
posti sull’insider secondario, diventa un generale divieto di negoziare, comunicare e
raccomandare applicabile a chiunque si trovi in possesso di una informazione privilegiata,
in posizione di asimmetria informativa di vantaggio rispetto al mercato: si persegue
l’illecito dell’insider trading, nel senso di tutelare la parità di accesso alle informazioni
riservate per chi partecipa al mercato finanziario ( posizione come vedremo accolta dal
nostro legislatore, ma ben diversa rispetto a quella adottata dagli Stati Uniti, da sempre

beneficio privato di alcuno, ed in secondo luogo la scorrettezza che, per definizione, è implicita
nella situazione in cui una parte approfitta di tali informazioni sapendo che non sono disponibili
alla controparte con cui si sta trattando” (p.912).
23
FERRARINI, op.cit. nota 14, p.55 e ss.
24
TOFFOLETTO, La direttiva sul “market abuse”: “insider trading” e manipolazione del
mercato, in Diritto e pratica delle Società, 2004, p. 38

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impostata invece sulla sanzione del comportamento fraudolento che ha indotto e
consentito il possesso ( e l’utilizzo ) dell’informazione riservata25.
Può essere utile confrontare la norma comunitaria con quella che comunemente regola il
mercato finanziario più evoluto al mondo cioè quello americano. E’ bene,
paradossalmente nell’ordinamento statunitense manca una norma che individua e
specifica l’insider trading. L’illecito è sì sanzionato, ma solo in base ad una norma
regolamentare emanata dalla autorità di vigilanza, la Sec, la quale attua il disposto della
Section 10-b del Securities Exchang Act del 1934; concretamente è stata poi la
giurisprudenza delle Corti ad identificare e sviscerare i criteri del comportamento illecito.
Possiamo concludere questo breve confronto con il diritto americano, affermando che,
mentre la norma europea sanzione il dislivello informativo sul mercato, sottendendo
l’intrinseca ingiustizia di un mercato che vede contrapposi posizioni non paritarie,
l’approccio americano al fenomeno dell’insider trading intende offrire tutela rispetto alla
disonestà nella condotta del mercato e sanziona chi utilizza mezzi fraudolenti
nell’avvalersi dell’informazione privilegiata (è illecito quindi per un amministratore che
ha a disposizione una informazione riservata, negoziare titoli emessi dalla stessa società,
in quanto verrebbe leso il suo dovere fiduciario nei confronti della società e dei soci che
gli impone di non utilizzare a suo vantaggio le informazioni di cui entra in possesso
nell’esercizio delle sue funzioni così come il comportamento dell’avvocato che attraverso
un suo collega entra in possesso di informazioni di una società loro cliente che sta per
lanciare un OPA su un’altra società ed acquista titoli della società target.
Infine per prevenire il fenomeno dell’insider dealing, l’art 6 co. 4 della Direttiva europea
richiede alle persone con responsabilità di direzione (ed alle persone ad esse strettamente
collegate) di notificare all’Autorità di l’esistenza di operazioni effettuate su strumenti
finanziari emessi dall’emittente.

2.1. L’informazione privilegiata fattispecie di reato: la nozione


A seguito degli inattesi dissesti di gruppi imprenditoriali che occupavano un ruolo
rilevante sul piano nazionale ed internazionale, è noto che la passata legislatura aveva
messo in cantiere un ambizioso progetto legislativo allo scopo dichiarato di apprestare
efficienti mezzi di tutela del pubblico risparmio.
Orbene, è altrettanto noto come l’iter parlamentare di questo progetto sia stato travagliato
e così se in un primo momento in questo corpus normativo, volendo essere una riforma
organica, doveva trovar recepimento anche la direttiva comunitaria in materia di abuso di
mercato, le difficoltà incontrate hanno suggerito al Governo l’opportunità di anticipare la
parte concernente gli abusi di mercato in occasione della promulgazione della legge di
recepimento delle direttive comunitarie.
Con l’art 9 della legge 18.04.2005, n° 62 (legge comunitaria 2004) sono state così
recepite in Italia la direttiva n° 2003/6/CE sugli abusi di mercato e le relative
disposizioni di attuazione comunitarie; bisogna subito precisare che le disposizioni
esaminano oltre che la disciplina degli abusi di mercato in modo significativo, anche una
serie di modificazioni del Testo unico della finanza prevalentemente funzionali che non
esaminerò in questa sede il ruolo assunto dalla Consob, merita tuttavia un breve
approfondimento prima di esaminare la disciplina dell’insider trading.
“Il legislatore nazionale si è sostanzialmente adeguato al dettato del legislatore
comunitario, attribuendo all’autorità amministrativa non soltanto poteri d’inchiesta
25
RUGGIERO, Insider trading: modello europeo e statunitense a confronto, in Diritto e pratica
delle Società, 2005, p.8

8
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meglio adeguati alle effettive esigenze investigative necessarie per indagare
appropriatamente sugli illeciti in materia di abusi di mercato, ma anche ampliando le
attribuzioni della Consob, ora chiamata a svolgere funzioni di regolamentazioni di
mercato (con annessi poteri “paragiurisdizionali” o “quasi giustiziali” di risoluzione delle
controversie) di accertamento degli illeciti e di inflizione delle sanzioni, scelta
quest’ultima che comporta per quanto attiene ai profili sanzionatori, l’esigenza di un
quadro normativo in grado di assicurare sufficienti garanzie ai soggetti coinvolti”26. E
così, ora accanto ai poteri stabiliti dall’art 115 (ante riforma) che sostanzialmente sono
rimasti intatti (vi è sta in realtà una modifica della lett. b dell’art 115 prevista dall’art 14
della legge n. 262/2005), sono ora attribuiti dall’art 115, co. 1 lett. c) –bis i poteri previsti
dall’art 187 octies “ Poteri della Consob”27.
Spunti di riflessioni sul ruolo ritenuto per qualche autore “ambiguo28”potrebbero essere i
punti controversi dei limiti temporali del procedimento29, così come il ruolo del
Presidente della Consob chiamato ad intervenire sia in fase istruttoria che in quella
decisoria, il tenere all’oscuro i mercati dal momento della fine dell’istruttoria per quanto
concerne le procedure intraprese dalla Commissione depotenziando il ruolo di moral
suasion che l’Autorità dovrebbe avere.
Gli iter procedimentali amministrativi e penali si snodano paralleli ed autonomi, il
legislatore si interessa di garantire una efficace collaborazione tra la Consob-inquirente e
l’autorità giudiziaria-inquirente durante la fase delle indagini. Nel giudizio, l’autonomia è
assoluta l’art. 187-duodecies esclude l’obbligo di sospensione del procedimento
amministrativo o quello civile di opposizione a sanzione amministrativa in pendenza del
procedimento penale, precludendo in radice ogni possibile applicazione dell’art 24 della
L. 689/81 che devolve al giudice penale la cognizione delle infrazioni amministrative dal
cui accertamento dipenda l’accertamento del reato. E così non si può escludere di
trovarsi di fronte a giudicati contrastanti che darebbero adito all’impugnazione per
revocazione ex art 395, n. 5 c.p.c.. Novità non ultima concernente sempre il ruolo ed i
poteri della Consob, è poi la disposizione dell’art 187 undecies, co.2, che attribuisce alla
Consob la possibilità di costituirsi parte civile, acquisendo un ruolo molto più attivo e di
rilievo nell’economia del processo, al fine di richiedere utilità patrimoniali per la lesione
che il reato ha cagionato all’integrità del mercato (una previsione originale di ristoro

26
MUCCIARELLI, Primato della giurisdizione e diritto economico sanzionatorio : a proposito di
market abuse, in Diritto Penale e Processo, 2006, p.137 e ss.sul tema SEMINARA,Disposizioni
comuni agli illeciti di abuso di informazioni privilegiate e manipolazione del mercato, in Diritto
penale e processo, 2005, p. 16; RODORF, Ruolo e poteri della Consob nella nuova disciplina del
market abuse, in Le Società, 2005, p. 813
27
PLATTNET, I nuovi poteri della Consob in tema di informazione societaria, in Diritto e pratica
della società, 2005, p.25
28
A. ALESSANDRI, “C’è sproporzione nelle sanzioni”, da Il Sole 24 ore del 03/03/2007
29
M.LONGO, Insider trading su Maverick, Sole 24 Ore del 29 luglio 2006: riguarda il caso della
scoperta di insider trading su un’aggregazione italo – americana : tra Tenaris e la statunitense
Maverick ; ciò che mi preme sottolineare, e mi accomuna alla giornalista , è lo stupore per il
tempo impiegato da parte della SEC per individuare i 5 insiders e oltretutto ottenre dalla Corte
dell’Illinois il sequestro dei conti e dei proventi dell’insider trading : 3 giorni dopo l’annuncio
della fusione! Da ottobre 2005 l’Autorità americana ha accertato 40 casi di insider trading

9
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patrimoniale per un fatto sì lesivo ma non certo del suo specifico patrimonio, qualche
autore rileva il riecheggiare dei “danni punitivi” del diritto nordamericano).30
Terminato questo breve accenno all’importante ruolo dell’Authority , esaminiamo ora le
disposizioni recanti la nuova disciplina dell’abuso di informazioni privilegiate e
manipolazione di mercato - il nuovo Titolo I-bis costituito dagli artt.180 a 187
quaterdecies - che sostituiscono il Capo IV parte V del T.u.f. e cioè i previgenti artt. da
180 a 187-bis
Qui ad una prima sezione dedicata alle disposizioni generali, dove viene fornita anche
una dettagliata descrizione di cosa si intenda per informazione privilegiata, seguono due
Capi relativi alle sanzioni penali ed amministrative. Chiude il Titoli I – bis il Capo IV e V
dedicati rispettivamente ai nuovi poteri della Consob ed ai rapporti tra procedimento
penale d amministrativo.
“Modificazioni all’apparenza quasi impercettibili e tuttavia significative nella sostanza,
inserimenti di previsioni nuove, eliminazione di fattispecie dall’ambito del penalmente
rilevante così come cambiamenti immediatamente riconoscibili ma non altrettanto
egualmente consistenti sul versante contenutistico mutano la fattispecie d’incriminazione
ora contenuto nell’art.184 del d.lgs 58/1998 ed impegnano l’interprete in una lettura del
reato di abuso di informazioni privilegiate non agevole, destinata a misurarsi con
doverosi collegamenti sistematici e con scelte sintattiche non sempre perspicue”31.
La struttura essenziale del fatto punibile risale all’emanazione delle disposizioni dell’art.
2 della legge del 17 maggio del 1991 n. 157 sostituito in seguito dall’art. 180 del d.lgs n.
58/1998: così come nella previgente normativa, la tutela dell’integrità del mercato è il
bene presidiato attraverso il divieto di effettuare operazioni di qualunque genere
sfruttando informazioni privilegiate, di comunicare a terzi l’informazione privilegiata e di
raccomandare o indurre taluno a compiere operazioni sulla base della suddetta
informazione.
Il bene giuridico da tutelare mediante la repressione dell’insider trading è ravvisato dalla
dottrina maggioritaria, nell’importanza di costruire una tutela al risparmio, bene di
rilevanza costituzionale previsto dall’art. 47 Cost32. La ratio della norma incriminatrice è

30
RODORF, in op.cit., nota 26, 818; Trib. Milano sent. n. 3406/06 del 27.03.06 (dep. il 24.06.06):
condanna l’imputato al risarcimento dei danni non patrimoniali ex art 187 undecies del T.u.f. in
favore della Consob quale “riparazione della lesione inferta all’ente…sotto il profilo dell’ostacolo
all’esercizio delle funzioni istituzionali di tutela del mercato…non trascende nella retribuzione del
danno al mercato in senso lato e non costituisce un nuovo genere di danno risarcibile,
riconducibile al modello dei punitive damages”; inoltre il tribunale riconosce alla Consob quale
parte civile “di allegare e provare anche altri tipi di danno di natura patrimoniale o non
patrimoniale: ad esempio il danno di immagine…”.
31
MUCCIARELLI, L’abuso di informazione privilegiate: Delitto e illecito amministrativo,, in
Diritto Penale e Processo, 12/2005, p. 1465
32
Alcuni autori , come già ho avuto modo di specificare in nota 8, specialmente in ambito
statunitense, hanno espresso perplessità in passato in merito all’opportunità di punire l’insider
trading. In senso contrario si sono espressi SEMINARA, Insider trading e diritto penale, 1989,
Milano, Giuffrè p. 30 e ss; BARTALENA, Insider trading , in Trattato delle società per azioni,
diretto da Colombo e Portale, Torino, Utet, 1993, X , p. 235 e ss.; ancora in La tutela penale del
mercato finanziario, PEDRAZZI-ALESSANDRI-FOFFANI-SEMINARA-SPAGNOLO, Manuale
di diritto penale dell’impresa, BOLOGNA, 2000, p. 622

10
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rappresentata dalla necessità di tutelare i mercati finanziari33, sotto il profilo della
trasparenza e del corretto funzionamento, onde evitare una condotta che se diffusa
potrebbe provocare una sfiducia dei risparmiatori34.
Una prima novità introdotta dalla legge n. 62/2005 riguarda l’inasprimento sanzionatorio,
triplicato nel massimo (reclusione da uno a sei anni) e con un minimo di un anno, posto a
carico degli insiders c.d. primari (cioè di coloro che sono in possesso di informazioni
privilegiate in ragione della qualità di membro di organi dell’emittente, della
partecipazione al capitale dell’emittente ovvero dell’esercizio di un’attività lavorativa, di
una professione, di una funzione o di un ufficio) che tra l’altro comporterà in sede
processuale la celebrazione dell’udienza preliminare.
Orbene, le condotte criminose di questi soggetti, individuate nelle tre tradizionali forme
alterative del compimento di operazioni su strumenti finanziari utilizzando le
informazioni privilegiate (c.d. trading: nuovo art. 184 T.u.f, rubricato “Abuso di
informazioni privilegiate”, lett. a), della comunicazione delle informazioni di cui sopra ad
altri, (c.d. tipping: art 184, lett. b) e del consigliare ad altri sulla base delle medesime
informazioni al compimento di operazioni c.d. tuyautage: art. 184, lett. c), sono punite
con reclusione da uno a sei anni e con la multa da ventimila euro fino a 3 milioni; vi è
inoltre la previsione all’art.184, co. 3 di triplicare la multa o fino al maggiore importo di
dieci volte il prodotto o il profitto conseguito dal reato, da parte del giudice in casi
specifici (inoltre ai sensi dell’art 39, co. 1 della legge n.262/05 le pene previste nel Capo
II del T.u.f. sono raddoppiate entro i limiti posti a ciascun tipo di pena dal Libro I, Titolo
II, Capo II del codice penale).
Posto che questo innalzamento dei livelli sanzionatori segnano un’inversione di tendenza
rispetto ai più recenti interventi normativi, dettata probabilmente da logiche di emergenza
connesse agli ultimi scandali finanziari ed è scelta condivisibile come segno di una
doverosa presa di coscienza della gravità del fatto e che ancora una volta mostrano come
l’elemento caratterizzante l’integrità del mercato sia qui colto assumendo ad interesse
meritevole di tutela, l’appetibilità del mercato, dal quale il legislatore tende ad escludere
operatori che agiscono in posizioni di vantaggio informativo ed assume una valenza
simbolica nell’ottica di un’opera di moralizzazione degli operatori del mercato,
discutibile appare la scelta se confrontata sia con la misura della sanzione stabilita dal
delitto di manipolazione del mercato che sicuramente contempla condotte più
profondamente lesive, presentando un disvalore più accentuato in considerazione del
turbamento arrecato al valore sul mercato, sia in ordine alla coerenza sistematica ed al
rispetto del principio di uguaglianza all’interno del diritto penale societario: penso per
esempio alle figure delle false comunicazioni sociali, ridotte da un lato ad una

33
BRICOLA, Profili penali della disciplina del mercato finanziario, in Banca Borsa tit. cred. ,
1990 , I, p. 16 e ss mette in evidenza la tendenza a confondere il bene tutelato dallo scopo della
norma
34
In questo senso si vedano SEMINARA, op. cit. nota 30, p. 30 e ss; MUCCIARELLI, L’Insider
trading nella nuova disciplina del d.lgs n. 58 del 1998 , in Riv. Trim dir. Pen. Econ. 2000, p. 927;
RAGNI, Primi segnali di un’inversione di tendenza nell’esperienza applicativa del reato di
insider trading, in Banca Borsa e tit. cred., 2003, II, 732 e ss, commento a Trib. Brescia, 25 giugno
2002, in Banca borsa e tit. cred., 2003, p. 708 e ss; BARTALENA, op. cit. nota 30 ;
PETRIGNANI-GELOSI, L’insider trading, in Giurisprudenza sistematica di diritto penale. Diritto
penale della banca, del mercato mobiliare e finanziario, a cura di Bricola,e Zagrebelsky, Torino,
Utet, 2002, p. 281; ERMETES, Art. 180, in Il Testo unico della intermediazione finanziaria.
Commento al d.lgs. 24 febbraio 1998, n. 58 a cura di Rabitti Bedogni, Milano Giuffrè, 1998, p.
979 e ss

11
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contravvenzione poco più che bagattellare o, nell’ipotesi più grave, ad un delitto punito
con un massimo inferiore comunque a quello dell’insider trading35.
Novità ulteriore prevista dal legislatore (riprendendo la Direttiva 2003/6/CE), accanto alle
due famiglie di insider (c.d. anche corporate insider e temporary insider), è la tipologia
individuata dal nuovo art 184, co. 2 del T.u.f, del criminal insider , cioè di coloro che
vengono in possesso di informazioni privilegiate in ragione della preparazione o
esecuzione di attività delittuose. Inoltre nel nuovo sistema sanzionatorio penalistico
perdono rilevanza le condotte di tippee trading36 sanzionate ora esclusivamente a livello
ammnistrativo37.
Infine è da segnalare che l’ultimo comma dell’art. 184 estende ora la nozione di
“strumenti finanziari ai fini del presente articolo” alla estesa tipologia elencata all’art 1,
co. 2 del T.u.f. con la specificazione che si prenderanno in considerazione ai fini della
incriminazione ex art 184, soltanto quelli il cui valore dipende da uno strumento ammesso
alla negoziazione o è stata presentata domanda di ammissione alla negoziazione in un
mercato regolamentato italiano o di altro Paese dell’Unione europea.
Orbene, prima di esaminare nel dettaglio ciò che il nuovo art 184 del T.u.f. vieta, bisogna
fermarsi a descrivere ciò che caratterizza la nozione di informazione privilegiata ai sensi
dell’art. 181 del T.u.f. . Non può sfuggire il fatto che la norma definitoria recepisce tutta
l’elaborazione dottrinaria e giurisprudenziale che si è venuta formando non solo nel
nostro paese38 ed il primo comma dell’art.181 del T.u.f. ribadisce il concetto già espresso
nel comma 3 dell’art. 2 della L. n. 157 del 1991 e del comma 3 dell’art.181 T.u.f (ante
modifica); pertanto la definizione in linea generale di informazione privilegiata non
cambia anche se nel prosieguo del nuovo art 181 del T.u.f. il legislatore sembra voler
dettagliare i termini principali impiegati nella definizione onde vincolare in modo
l’interprete ad una lettura più rigida.
In particolare, il comma 3 ed il comma 4 analizzano l’informazione privilegiata sotto il
duplice profilo sia del suo “carattere preciso” sia del valore della locuzione “se resa
pubblica” legato al concetto di “price sensitive”.

35
BELLACOSA, “Insider trading”: manipolazione del mercato, abusi di mercato e
responsabilità, in Diritto e pratica della società, 2005, p. 20 e ss; MUCCIARELLI, in op. cit. nota
29, p. 1466
36
Ricordo che commette tippee trading chiunque ( mi riferisco in questo caso agli insiders
secondari), avendo ottenuto, direttamente o indirettamente, informazioni privilegiate da un insider
primario acquista, vende o compie altre operazioni su strumenti finanziari, avvalendosi di tali
informazioni.
37
DE NICOLA, in Trasparenza dei mercati : al via la direttiva “market abuse”, in Diritto e
pratica della Società, 2005 p. 8.
38
AA.VV., Commentario al testo delle disposizioni in materia di intermediazione finanziaria, a
cura di CAPRIGLIONE – ALPA, Padova, 1998, p. 1654; CONTI , in F. ANTOLISEI, Manuale di
diritto penale. Leggi Complementari, Milano, 1999, p. 364; ERMETES, Commento all’art. 180, in
AA.VV., Il Testo unico dell’intermediazione finanziaria, a cura di RABITTI-BEDOGNI, Milano
1998, p.981; RIGOTTI L’abuso di informazioni privilegiate, in AA.VV., Intermediari finanziari,
mercato e società quotate, a cura di PATRONI GRIFFI- SANDULLI- SANTORO, Torino, 1991,
p. 1375-1376; La disciplina delle società quotate nel testo unico della finanza, a cura di
MARCHETTI- BIANCHI, Milano, 1999, p. 1991; MUCCIARELLI, Speculazione mobiliare e
diritto penale, Milano 1995, p .6 e ss.

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Quanto al primo aspetto, il richiamo contenuto nell’ art 181, co. 3 lett. a) al collegamento
tra informazione e “complesso di circostanze esistente” stabilisce che oggetto
dell’informazione deve essere un fatto o una serie di fatti storicamente determinati, o fatti
o serie di fatti che sono destinati a verificarsi nel futuro; eventi che tuttavia trovano nel
presente o passato una liaison tanto che, come la disposizione normativa suggerisce, si
possano ragionevolmente prevedere che si verificheranno (con esclusione quindi di
qualunque notizia che abbiano carattere di valutazione o studio)39, fermo restando i dubbi
interpretativi che può suscitare l’avverbio “ragionevolmente”40. Altro elemento
caratterizzante un’informazione “precisa” è la sufficiente “specificità” della notizia
art.181 co. 3 lett. b). Ciò vale quindi ad individuare come tipiche quelle informazioni che
consentano di trarre conclusioni circa il possibile effetto (positivo o negativo) delle
circostanze o dell’evento di cui sopra e che costituiscono l’oggetto dell’informazione sui
prezzi degli strumenti finanziari. Tali dettagli valgono ad escludere normativamente dal
novero di informazione privilegiata, le voci o i rumors.
Quanto al secondo profilo, l’art 181 co. 4 sembrerebbe voler rendere la clausola
normativa della sensibilità della notizia, più rigida: “per informazione che, se resa
pubblica, potrebbe influire in modo sensibile sui prezzi di strumenti finanziari, si intende
una informazione che presumibilmente un investitore ragionevole utilizzerebbe come uno
degli elementi su cui fondare le proprie decisioni di investimento”. Una specificazione
che richiama concettualmente elaborazioni dottrinarie e giurisprudenziali di matrice
anglosassone ed americana; in sostanza si richiede, per considerare una informazione
come price-sensitive, qualora resa pubblica, la probabilità che un investitore ragionevole
la usi come elemento su cui fondare le proprie decisioni di investimento. Una
disposizione che richiama il requisito americano di rilevanza (materialità), secondo il
quale ad un insider è proibito l’utilizzo di informazioni non pubbliche se “rilevanti”, cioè
se esiste una sostanziale probabilità che un investitore ragionevole consideri il fatto
omesso così importante per la sua decisione di investimento. Inoltre, alla luce della
decisione raggiunta negli Stati Uniti nel caso Texas Gulf Sulphur41, l’informazione deve
essere divulgata in modo tale che il pubblico degli investitori ne sia in possesso prima che
gli insiders possano operare in base ad essa.42. Ma l’uso da parte del nostro legislatore del
termine “ investitore ragionevole” è come detto oltremodo ambigua. Si può prospettare
un’alternativa tra il considerare la nozione suddetta come concetto astratto, sul cui
contenuto chiunque può congetturare ( e ciò vorrebbe dire tra l’altro che la definizione
verrebbe rimessa alla discrezionalità delle corti ), oppure una nozione che va riempita

39
PEDRAZZI, Aggiotaggio bancario, in La nuova Legge bancaria, a cura di FERRO-LUZZI,
CASTALDI, MILANO, 1996, p.2044 -2045
40
FERRARINI, op.cit. nota 14, p. 51 e ss “… L’art 1 della Direttiva sull’abuso di mercato è
simile a quella fornita dalla Direttiva insider trading, ed è composta da quattro elementi che
illustrano la ratio del divieto di abuso di informazione privilegiate….in primo luogo,
l’informazione deve avere carattere preciso, nel senso che la situazione o l’evento a cui
l’informazione si riferisce sono veri o esiste una ragionevole aspettativa che diventino veri in
futuro”.
41
SEC v. Texas Guilf Sulphur Co, 401 F. 2d 833 (2d Cir. 1968) cert. Denied, 394 U.S. 976
(1969)
42
BAINBRIDGE, Corporation Law and Economics, N.Y. 2002, p.552, il quale sostiene che
l’ipotesi di mercati efficienti dipende dall’abilità degli operatori del mercato di modificare i prezzi
di vendita e di acquisto in modo che riflettano le nuove informazioni.

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tenendo in giusto conto le reali modalità con cui gli investitore prendono le loro decisioni
di investimento una valutazione ex ante , un giudizio prospettico basato su previsioni. Ed
allora ciò detto, bisognerebbe stabilire cosa esattamente si deve tentare di prevedere se
non il concreto comportamento degli investitori: dato empirico che conta per quel che può
contare attraverso un giudizio ex ante anziché effettuato a posteriori e quindi con tutta
l’elasticità del caso. Ci può aiutare a comprendere meglio quanto stiamo analizzando, lo
studio condotto sul c.d. “investitore medio” criticato ed abbandonato43 per essere
sostituito con il test sull’investitore ragionevole interpretato comunque come equivalente
al test sull’investitore medio. Ebbene se l’interpretazione di investitore ragionevole è
quella di colui che prenda in considerazione solo le informazioni considerate rilevanti
dall’investitore medio (il 50% degli investitori?) ci dobbiamo chiedere allora come debba
essere interpretata la nozione in esame quando abbiamo a che fare con investitori che si
comportano in modi diversi ciascuno convinto di agire in modo razionale; vale a dire,
anche le informazioni considerate rilevanti solo da una parte qualificata di investitori
possono essere in grado di influire sui prezzi ed allora il test dell’investitore ragionevole
interpretato come equivalente al test dell’investitore medio entra in conflitto con la regola
principale secondo cui le informazioni che possono avere incidenza sui prezzi devono
essere rese pubbliche44. E’ patrimonio di tutti coloro che hanno un po’ di conoscenza di
mercati finanziari, che affinché vi possa essere una variazione di prezzo, non è necessario
che la percentuale di investitori che ritengono una informazione rilevante sia il cinquanta
percento di tutti gli investitori, anzi è ben noto che una percentuale molto bassa può avere
comunque un impatto sul mercato; ed allora come intendere una informazione
privilegiata? Non considerandola quando invece vi è una minoranza che la ritiene
rilevante mentre per l’investitore medio ragionevole è irrilevante pur quando ha la
capacità di influenzare i prezzi degli strumenti finanziari, o considerare una informazione
tipica ai sensi dell’art 181 T.u.f. qualunque informazione presa in considerazione da un
numero di investitori le cui decisioni sono in grado di influenzare i prezzi? Ebbene lo
standard di investitore medio-ragionevole può servire al fine di stabilire una prima
presunzione relativamente al tipo di informazioni che devono essere pubblicate insomma
il test dell’investitore ragionevole è di ausilio se proposto nel senso di semplice
presunzione di irrilevanza di una informazione che non è presa in considerazione da un
investitore medio. Tuttavia, se si ha la prova di un numero sufficiente di investitori che
decide di compiere operazioni su strumenti finanziari di una certa società dopo aver preso
in considerazioni un certo tipo di informazioni, queste non posso essere considerate
irrilevanti ritenendo che un investitore ragionevole (identificandolo con investitore
medio) non le prenderebbe in considerazione; una presunzione di irrilevanza sulla base di
investitore razionale deve essere modificata in base alla constatazione che anche certe
informazioni prese in considerazioni da un certo numero di investitori possono condurre
ad una significativa incidenza sui prezzi. Una soluzione che trova motivazione anche
nella sostanziale coincidenza nella legislazione europea, e a fortiori, nel nostro

43
ESC 12/2003,13/2003 and 14/2003, htpp://europa..eu.int/comm/internal-
marksecurities/abuse/index-en.htm; nella passata disciplina riproponeva di assumere come
parametro , l’investitore medio, PISCITELLO, sub, art 114, in Testo unico della Finanza,
Commentario diretto da G.F. Campobasso, Torino, Utet, 2002, p. 951;v. anche COSTI-
ENRIQUES, Il mercato mobiliare, in Trattato di diritto commerciale, diretto da GASTONE
COTTIMNO, Cedam, 2004, p.206 dove si fa riferimento alla nozione americana di materiality,
senza tuttavia distinguere le figure di investitore medio e razionale.
44
DENOZZA, in op. cit., nota 19, p.585/I e ss.

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ordinamento dell’obbligo di comunicare previsto ex art 114 del T.u.f. e della prevenzione
dell’insider trading.
Appare utile ricordare, a termine di questa analisi sull’interpretazione di investitore
ragionevole, che il legislatore europeo, e naturalmente, quello nazionale, assumendo di
scegliere come riferimento principale il dato oggettivo della potenziale incidenza sul
prezzo, crea un contesto molto più disposto a recepire la rilevanza delle informazioni non
finanziarie a dispetto di ciò che accade nel diritto statunitense dove vi è una scarsa
apertura della non “financial disclosure”45.
Tornando ad esaminare la nuova disposizione dell’art. 181 del T.u.f e precisamente il
comma 4, ebbene in primo luogo in realtà risulta dopo quanto detto, alquanto ampia la
definizione ivi presente dovuta all’avverbio “presumibilmente” e all’aggettivo
“ragionevole” inoltre “il riferimento alla circostanza che l’estremo della sensibilità è
integrato quando l’informazione costituisca uno fra i molteplici elementi fondanti il
giudizio dell’investitore, senza alcuna particolare caratterizzazione in termini di rilevanza,
non appare scelta perspicua. Si consideri infatti che se così non fosse, si sarebbe
addirittura al di fuori della fattispecie della notizia privilegiata, pacifico essendo che una
informazione inidonea ad essere anche soltanto uno dei fattori della scelta, non può per
altro verso integrare l’estremo di fattispecie descritto con il gerundio “utilizzando”, che
implica la valenza della notizia nel processo motivazionale nell’agente46.
E’ difficile sicuramente dire se la definizione legislativa di informazione privilegiata
risponda a quei criteri di effettiva precisione e certezze definitorie tendenti a soddisfare
l’auspicio espresso oltretutto dalla Corte Costituzionale che con la sentenza n. 382/2004
ha dichiarato inammissibile la questione di legittimità costituzionale sollevata in relazione
al previgente reato di insider trading , criteri pertanto miranti ad evitare censure di
illegittimità costituzionale in riferimento quindi al principio di determinatezza e di
tassatività della fattispecie penale.
Ma la sentenza 382/2004 della Corte Costituzionale, che ha dichiarato inammissibile la
questione che ha per oggetto l’illegittimità costituzionale dell’art 180, 3 co. T.u.f. (ante
riforma) per violazione dl principio di determinatezza della legge penale ex art 25, 2 co.
Cost sollevata dal Tribunale di Siracusa e di Roma, in realtà omette di affrontare il
rispetto del principio di determinatezza, in ordine ad una fattispecie sulla quale una parte
della dottrina si è espressa in modo molto critico, ponendo in evidenza l’inafferrabilità del
bene giuridico tutelato e della fattispecie che ne disciplina l’offesa47: quando vengono

45
DENOZZA, in op. cit., nota 19, p.585/I : se si dovesse ritenere che anche una informazione non
finanziaria può rientrare nella categoria di informazione privilegiata l’obbligo di divulgazione
riguarderebbe tutti i fatti rilevanti, positivi o negativi
46
MUCCIARELLI, in op.cit., nota 31, p.1467
47
ALESSANDRI, Parte generale, in Manuale di diritto penale dell’impresa. Parte generale e reati
fallimentari, a cura di Pedrazzi-Alessandri- Foffani-Seminara- Spagnolo, Bologna, Monduzzi,
2003, p. 45: osserva come il ricorso a termini che esprimono concetti di natura tecnica abbiano
compromesso nell’insider trading, le esigenze di chiarezza ed agevole riconoscibilità; MUSCO, I
reati di insider trading, in Riv. Pen.econ. 1993,p. 379; sull’indeterminatezza della fattispecie
dell’art. 180 T.u.f., ZANOTTI. L’insider trading finisce al vaglio della Corte costituzionale.
Fattispecie indefinita, pene irrazionali, eccesso di delega, in Società 2004, p.76; infine favorevole
ad un inserimento normativo di soglie predeterminate di esiguità, CARMONA, Al capolinea
dell’insider trading’ la legittimità delle soglie quantitative indeterminate,. A proposito
dell’idoneità ad influenzare “ sensibilmte ” il prezzo, in Riv. Pen. 2003, p 824; Contra
VASSALLI, La nozione di insider trading, in Riv. it. dir. proc. pen. 1992, p.21

15
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presi in considerazioni interessi di tipo economico, l’offesa si diluisce si fa sfuggente.
Secondo i giudici a quibus la formula normativa individuata dall’art 180 co. 3 (ante
riforma ) del T.u.f. non individuerebbe in modo preciso la fattispecie criminosa astratta
“…in quanto non definisce in modo preciso che cosa significhi provocare < una sensibile
> alterazione del prezzo; di conseguenza sarebbe eccessivo il margine di discrezionalità
affidato al giudice nello stabilire, nel caso concreto, l’effettiva portata di tale
espressione….Secondo alcuni48 occorre operare una distinzione tra principio di
determinatezza e tassatività della legge penale, inquadrabili nell’ambito del principio di
legalità, intendendo il primo come affermazione del dovere del legislatore di formulare la
norma in modo chiaro ed intelligibile, ed il secondo come espressione del divieto di
analogia in materia penale; esso è sancito dall’art.1 c.p. Il fondamento costituzionale del
principio di determinatezza49, la cui ratio è da individuare nell’esigenza di tutelare il
cittadino dagli abusi del potere giudiziario, si fonda su di una interpretazione dell’art 25,
co 2. Cost., che sancisce espressamente i principi di riserva di legge e di irretroattività,
alla luce di altri principi di rango costituzionale. L’esigenza di determinatezza discende
dal carattere frammentario del diritto penale, in quanto, se la rilevanza penale deve essere
limitata ad alcune forme di offesa dei beni tutelati, si pone l’esigenza di specificarne in
modo preciso i contenuti. Inoltre la determinatezza si pone a garanzia del favor libertatis,
in quanto ne assicura la certezza del diritto. Nel caso in esame la Corte ha rigettato la
questione di legittimità costituzionale senza esprimersi in ordine al principio di
determinatezza, né riproponendo il suo indirizzo più risalente, il più rigoroso – il
principio in virtù del quale nessuno può essere punito per un fatto che non sia
espressamente preveduto come reato dalla legge (art 1, c.p.), non è attuato dalla
legislazione penale seguendo sempre un criterio di rigorosa descrizione del fatto50 -, né
riaffermando il concetto secondo cui < il principio di legalità si attua non soltanto con la
rigorosa e tassativa descrizione di una fattispecie, ma in alcune ipotesi, con l’uso di
espressioni sufficienti per individuare con certezza il precetto e per giudicare se una
determinata condotta lo abbia o meno violato > , per cui è ammissibile < il ricorso a

48
PALAZZO, Il principio di determinatezza nel diritto penale: la fattispecie, Padova Cedam,
1979, p. 3 e ss.; MANTOVANI, Diritto penale. Parte generale, Padova , Cedam, 2001, p. 64;
FIANDACA –MUSCO, Diritto penale. Parte generale, Bologna , Zanichelli, 2004, p. 424;
ZANOTTI, Principio di determinatezza e tassatività, in Introduzione al sistema penale, I a cura di
Insolera- Mazzacuva-Pavarini- Canotti, Torino, Giappichelli, 1997, p. 135 e ss.. Parla di principio
di determinatezza o tassatività indifferente distinguendo il divieto di analogia, BRICOLA, Legalità
e crisi: l’art. 25, co. 2 e 3 della Costituzione rivisitato alla fine degli anni 70, in Quest. Crim.,
1980’, p 184-185. Per una distinzione tra precisione, determinatezza e tassatività, MARINUCCI-
DOLCINI, Corso di diritto penale, Milano , Giuffrè, 2001, p. 18. In giurisprudenza ha fatto
espresso riferimento alla determinatezza, distinguendola dalla tassatività, Corte Cost. 15-16
maggio 1989, n. 247, in : Cass. Pen. 1989, p. 1652 e ss con nota di GUERRIERO, Vincoli di
natura costituzionale nella formulazione ed interpretazione del precetto penale (art 4 comma 1 n.
7 L. n. 516 del 1982).
49
Per alcuni autori vi è coincidenza di contenuti tra l’art 25, co. 2 Cost. e l’art 1, c.p. FIANDACA-
MUSCO, in op. cit. nota 46, p. 49; in Giurisprudenza: Corte costituzionale 23-27 maggio 1961, n.
27; Per un contributo sul valore da attribuire al principio i determinatezza, tassatività nel contesto
attuale: D’AMICO , Qualità della legislazione, diritto penale e principi costituzionali ,in Riv. Dir.
Cost. 2000, p. 9; D’AMICO, Il principio di determinatezza in materia penale fra teoria e
giurisprudenza costituzionale, in Giur. Cost., 1998, p. 375.
50
Corte cost. 23 – 27 maggio 1961 n. 27

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nozioni proprie del linguaggio e dell’intelligenza comuni >51 bensì affermando, da un lato
che l’operazione di riempimento - unica strada possibile da seguire, secondo la Corte,
nell’ipotesi di accoglimento della questione - <si palesa comunque estranea, per il suo
carattere apertamente creativo, ai suoi poteri, < rimanendo eventualmente affidata alla
discrezionalità del legislatore >, dall’altro auspicando l’intervento del legislatore52.
La Corte Costituzionale inoltre, con riferimento alla nozione di informazione privilegiata,
pone in evidenza l’art 1 della Direttiva 2003/124/CE, identificando in esso un ruolo
specifico atto ad < accrescere la certezza del diritto dei partecipanti al mercato > in
quanto contiene “ indicazioni complementari intese a puntualizzare la definizione
suddetta, sia per quanto attiene al < carattere preciso > della notizia sia per quanto
riguarda il requisito < dell’importanza del suo impatto potenziale sui prezzi degli
strumenti finanziari o degli strumenti derivasti connessi >.
Il nuovo art 181 co. 4 del T.u.f ., che come abbiamo già sottolineato pone componenti
valutative alquanto ampie, sarà valutato in definitiva dall’esperienza applicativa che potrà
chiarire se, malgrado la presenza di più parametri elastici, la definizione di informazione
privilegiata risponda a criteri di precisione e certezza. Ebbene a parere di qualche autore
non ci si può esimere dal notare che la nozione di informazione price sensitive sembra
“eccessivamente ampia nella parte in cui si fa riferimento ad uno solo degli < elementi su
cui fondare le proprie decisioni di investimento >, senza richiedere che quell’unico
elemento abbia alcuna significativa rilevanza agli occhi dell’investitore ragionevole”53.
Probabilmente è questione tutt’altro che definita la discussione sorta sulla eventuale
lesione del principio di determintatezza, anzi essa assume una certa rilevanza ancor più
per quei reati di pericolo54 come nel caso in esame, dove l’anticipazione della tutela
penale, conseguenza tipica, esige una determinatezza che altrimenti potrebbe portare a
conseguenze pregiudizievoli per la sicurezza dei consociati e per la certezza del diritto ma
che tuttavia neanche la giurisprudenza di legittimità sembra voler affrontare in modo
univoco (le pronunce di accoglimento per i casi di violazione del principio di
determinatezza sono sporadiche).
Non è facile quindi, l’accertamento del nesso causale, complicato dal fatto che spesso si
verifica un concorso di cause che possono contribuire ad innalzare il prezzo degli
strumenti finanziari; pertanto il giudizio di idoneità ad “influire sensibilmente sui prezzi”
qualora l’informazione sia resa pubblica deve essere, come più volte qui detto, compiuto
ex ante, prescindendo da tutte le circostanze conosciute a posteriori e prendendo in

51
Corte cost., 10-16 dicembre 1970 , n 191
52
CASSANI, in L’insider trading tra indeterminatezza ed eccesso di delega, in Giur. comm.,
2005, p. 115/II e ss.
53
BELLACOSA, in op. cit. , nota 35
54
In tema di discussione dei modelli di tutela, nel diritto penale e in particolare nel diritto penale
dell’economia, si segnala la posizione di illustri Autori che assumono posizioni critiche rispetto
alla costruzione di fattispecie a pericolo astratto o addirittura presunto, BRICOLA, voce Teoria
generale del reato, in Nss. D. I , Vol. XIX, 1973, p. 86. La posizione di alcuni autori, compreso
l’illustre maestro appena citato, così come CONTENTO (Corso di diritto penale, vol. I, 28) <il
quale ha insistito sulla necessità di ammettere la prova che “il fatto posto in essere, pur essendo
conforme a quello incriminato, non sia idoneo a porre in pericolo l'interesse tutelato” è di riportare
il pericolo astratto sul terreno del “diritto vivente”, per mezzo di posizioni realistiche>,
LOSAPPIO, Offensività ed oggetto di tutela nel sotto –sistema del diritto penale bancario – I^
Parte., in sua nota 62, in Magistra, Banca e Finanza, <www.magistra.it> , dicembre 2003.

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esame tutte quelle conoscibili: dottrina e giurisprudenza sono concordi nel ritenere che si
tratti di un giudizio prognostico, per un reato di pericolo concreto, che accerti se l’evento
avrebbe potuto verificarsi in termini di probabilità55, il cui elemento soggettivo è
rappresentato dal dolo generico, in quanto non si richiede uno sfruttamento speculativo
dell’informazione tale da ricavarne un profitto (dolo specifico) ma la coscienza e volontà
di “utilizzare” informazioni privilegiate per compiere talune operazioni : “viene richiesto
un collegamento motivazionale tra la conoscenza dell’informazione e la decisione di
effettuare l’operazione” 56.
In definitiva per considerare un’informazione price –sensitive vi deve essere la
probabilità che un investitore medio (recte ragionevole) la usi come elemento su cui
fondare le proprie decisioni di investimento al fine di ottimizzarne gli interessi, ma non è
esclusa la sua responsabilità per il solo fatto che “l’influenza sensibile” sul mercato non si
sia verificata, una volta resa pubblica l’informazione originariamente riservata, o si sia
verificata in senso opposto a quello ipotizzabile.
Particolare significativa per certi versi è la definizione prevista dall’art 181, co. 2 del
T.u.f. laddove specifica che per informazione privilegiata è da considerarsi anche quelle
che i partecipanti ai mercati nei quali i derivati vengono trattati ricevono secondo prassi
di mercato ammesse. Orbene si tratta di significativa precisazione dal momento che nelle
contrattazioni su strumenti derivati talune informazioni ammesse da prassi di mercato
sono la base informativa per gli operatori e né tuttavia il richiamo a “prassi ammesse”
possono far sorgere dubbi sul versante costituzionale in quanto richiamo di fonte
giuridica sub-legislativa per un elemento costitutivo (l’informazione privilegiata prevista
dall’ art 181 T.u.f.) della fattispecie incriminatrice prevista dall’art 184 del T.u.f., in
quanto rappresenta “un estremo del fatto, valendo a designare esclusivamente sul piano
concreto la tipologie delle notizie alle quali aver riguardo per misurarne poi – secondo la
specificazione dettata dai commi 3 e 4 dello stesso art 181 – la eventuale riconducibilità
alla figura tipica dell’informazione privilegiata57”.
Apprezzabile infine appare la precisazione, fermo restando gli altri requisiti, prevista ora
ex lege dall’art 181, co. 5 del T.u.f., riguardante l’informazione trasmessa da un cliente
riguardante l’esecuzione di taluni ordini in attesa di esecuzione. Infatti appare evidente
che l’ordine di esecuzione incorpora l’informazione e pertanto l’operatore che ne viene a
conoscenza , si trova ad essere in possesso di un informazione privilegiata che non lo è
più nel momento in cui viene eseguita l’operazione.

2.2. La provenienza: l’insider primario, art 184, 1° comma T.u.f.


Il delitto di abuso di informazioni privilegiate punito oggi con la reclusione da uno a sei
anni e con la multa da ventimila a tre milioni di euro, può essere commesso da soggetti in
possesso di determinati requisiti, in ragione di particolari situazioni in cui il possessore si
trova (c.d. insider primario, scompare dalla previsione penale l’insider secondario):

55
FIANDACA - MUSCO, in op. cit. , nota 46; MANTOVANI, in op. cit, nota 46;
MUCCIARELLI, in op. cit., nota 29
56
Disposizioni penali in materia di società e consorzi, a cura del prof. A. CRESPI in Riv. delle
Società, 2004, p. 1567
57
MUCCIARELLI, op. cit., in nota 31, p. 1468

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pertanto come nella previgente disciplina (art 180 T.u.f.), si tratta quindi di un reato
proprio .
L’attuale art 184, specifica in modo diverso tali situazioni rispetto all’art 180 T.u.f. (ante
riforma), in particolare primo rilievo da sottolineare nel confronto tra le due diverse
disposizioni è la specifica previsione ignota in precedenza, del possessore di
“informazione privilegiate in ragione della sua qualità di membro di organi di
amministrazione, direzione o controllo dell’emittente”.
Non è difficile valutare questa prima differenza, seppur significativa tra le due diverse
disposizioni come superflua, in quanto rientrante in qualche modo nella formula generale
con cui si chiude il primo comma, con riferimento cioè alla” funzione “ ed “all’ufficio” ,
termini sufficientemente ampi per poter comprendere nel novero dei soggetti colpiti dal
divieto anche i componenti degli organi di amministrazione, direzione e controllo. Come
qualche autore58 ha evidenziato, uno spunto di riflessione invece lo suggerisce il
riferimento “all’emittente” che sembra voler imporre una limitazione alla portata della
norma. Infatti ad una prima lettura dell’art 184, co.1 del T.u.f., sembrerebbe che il
legislatore abbia indicato come informazioni privilegiate, quelle c.d. corporate
informations, cioè appartenenti alla società emittente, escludendo quindi le c.d. market
informations le informazioni riguardanti il mercato latu sensu.
Ebbene malgrado un’interpretazione in tal senso sembrerebbe poco comprensibile, non si
riuscirebbe a superare il divieto di analogia in “malam partem” previsto nel diritto penale
posto a baluardo ad un eventuale estensione del divieto alle “informazioni provenienti dal
mercato”, se non si ricorrerebbe alla clausola generale che conclude il primo comma e
che annovera tra i soggetti sottoposti a divieto anche coloro sono in possesso
dell’informazione tipica ex art 181 T.u.f. in ragione del loro “ufficio o funzione.” Cosi
redatta, la norma autorizza a comprendere nella famiglia di soggetti a cui è sottoposta la
inibizione, anche chi facendo parte di organi di amministrazione, direzione o controllo
sono in possesso di informazioni che oltrepassano il confine societario-emittente e si
estendono all’intero mercato finanziario59.
Una interpretazione strettamente letterale invece deve essere data all’impiego nella
norma del termine “partecipazione al capitale dell’emittente”, in quanto a differenza di
quanto stabiliva la disciplina previgente (si parlava di informazioni in possesso in ragione
di partecipazione al capitale di una società, formula sicuramente più ampia ), il nuovo art.
184 limita solo ai possessori di informazioni privilegiate in ragione della loro
partecipazione al capitale dell’emittente, escludendo quindi coloro che sono in possesso
di informazioni “riservate” di altre società , conosciute tuttavia grazie alla partecipazione
al capitale di un differente emittente. Una spiegazione a siffatta limitazione che non
include nell’operatività della norma le market informations potrebbe risiedere nel rilevare
che una partecipazione al capitale (così recita l’articolo) normalmente di per sé non
permette al soggetto che ne è titolare di venire a conoscenza di notizie attinenti ad altre
società e che per motivi fisiologici giungono alla conoscenza degli organi di

58
MUCCIARELLI, in op.cit. in nota 31, p. 1469
59
L’esempio classico è del soggetto componente del CdA di una merchant bank che viene a
conoscenza per la funzione svolta d in informazioni di una società esterna al proprio al gruppo
bancario a cui deve essere concesso un importante finanziamento. Tale notizia viene quindi in
possesso del soggetto in forza dell’ufficio ricoperto (componente del CdA o anche per il ruolo
direttivo svolto all’interno di ipotetico comitato di analisi credito) , ebbene se ci soffermasse nella
lettura alla prima parte del primo comma della norma in esame, tale informazione non riguardando
l’emittente non rientrerebbe nel divieto

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amministrazione, direzione e controllo dell’emittente del quale il soggetto partecipa,
senza tuttavia che le stesse informazioni non incidano anche sull’emittente stesso.
Resta da accennare alla clausola finale sancita nel primo comma dell’art 184 T.u.f. di cui
si è già detto; rileva evidenziare che rispetto alla previsione ante riforma, si ha l’aggiunta
del riferimento all’attività lavorativa che tende ad estendere il campo dei soggetti
rientranti nel divieto, penso per esempio a coloro che, dipendenti di altre società diversi
dall’emittente, proprio in ragione della loro attività lavorativa ( revisori contabili esterni,
advisor…) possono venire a conoscenza di informazioni privilegiate riguardanti
l’emittente con cui la società a cui appartengono collabora per qualche attività lavorativa
pur temporanea.

2.3. Le condotte vietate: art 184, 1° comma T.u.f.


Le condotte criminose previste dall’art 184, co. 1 lett.a) (acquistare, vendere o compiere
altre operazioni) se nella parte descrittiva risultano immutate, si differenziano dalla norma
abrogata (art 180 T.u.f.) per due differenti precisazioni.
In primo luogo il vecchio art 180 del T.u.f. prevedeva un divieto anche per operazioni
poste da “interposta persona”, mentre l’attuale art 184, co.1, estende l’ambito di
operatività dei divieti, precisando la definizione attraverso l’utilizzo della formula
“direttamente o indirettamente, per conto proprio o per conto terzi”, nella quale risulta
evidente che d’ora in poi condotte penalmente rilevanti possono essere non solo i
contratti il cui effetto economico ricade (anche indirettamente) sul soggetto sottoposto a
divieto ma anche quei negozi che sono compiuti indirettamente dall’inibito ma per conto
di un soggetto estraneo ai divieti. Inoltre una sostanziale differenza rispetto alle
precedenti disposizioni normative è l’uso del gerundio “utilizzando” previsto all’art 184
co. 1 lett a) del T.u.f., che denota una forte valenza dell’informazione privilegiata nel
processo decisionale che è alla base dell’operazione. Senza dubbio una differenza
marcata rispetto al testo dell’art. 2 della legge n. 157 del 1991 nel quale non compariva
alcun chiaro riferimento in tal senso tanto che parte della dottrina riteneva sulla base delle
indicazioni della direttiva comunitaria di considerare il collegamento motivazionale tra
informazione privilegiata e le operazioni, un requisito intrinseco della fattispecie60.
Seppur meno evidente è la differenza con il precedente art 180 T.u.f. oggi abrogato che
come liaison tra processo motivazionale e possesso di informazione privilegiata, usava il
gerundio “avvalendosi”. Ebbene come qualche autore ha notato malgrado si tratti di
sfumature, l’impiego del verbo “utilizzare” nell’attuale norma, denota una scelta più
incisiva nel legame tra informazione e processo decisionale61.
Anche il divieto di comunicare ad altri ovvero il c.d. tipping appare invariato nella
tipizzazione della condotta punibile (comunicare ad altri la informazione privilegiata),
tuttavia si deve rilevare che i confini descritti dell’art 184 co. 1 lett. b) all’interno del
quale opera il divieto sono diversi. Infatti, se in precedenza, la formula adottata dal
legislatore aveva suscitato dubbi per la troppa elasticità a cui si prestava (ricordiamo
l’esimente del “giustificato motivo” previsto dall’abrogato art 180, co. , lett. b ), ora la
norma stabilisce che il divieto opera solo “al di fuori del normale esercizio del lavoro,

60
PEDRAZZI, Riflessioni sull’insider trading in ambito corporativo , in Riv. Soc., 1991, p. 1661
61
MUCCIARELLI, op.cit., in nota 31, p. 1470 : “ avvalersi, che reca in sé la matrice del verbo
valere, sta per giovarsi, trarre vantaggio da qualcosa, servirsi. Utilizzare, che ha impresso il valore
di utile/utilità piuttosto all’uso di qualcosa, allo sfruttamento, a rendere utile qualcosa: un valore
semantico nel quale ad essere sottolineato è propriamente l’uso strumentale di qualcosa

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della professione, della funzione o dell’ufficio”: muta in sostanza il fatto tipico, e si passa
da un modello legale dove qualunque comunicazione di informazione privilegiata era
sottoposta a divieto, con la deroga della non antigiuridicità del “giustificato motivo”, ad
una intera area, dove la fattispecie penale non opera e le comunicazioni di informazioni
privilegiate possono circolare62.
Una modifica che forse può risolvere quanto da dottrina autorevole63 è stato segnalato e a
cui spesso la giurisprudenza è stata chiamata a risolvere non riuscendoci sempre: indicare
“quei criteri direttivi in ordine a quelle che potrebbero immaginarsi quali ipotesi di <
giustificato motivo > per estendere l’informazione privilegiata a soggetti terzi. Una
lacuna per molti reputata preoccupante nel momento in cui ci possono essere intrecci
societari che vedono il terzo destinatario della comunicazione non solo quale eventuale
diretto interessato all’operazione finanziario, ma anche consocio o coamministratore”64.
Non meno importante appare una “corretta riallocazione degli oneri probatori in capo
all’accusa”65: non è più possibile indurre a provare i “giustificati motivi” in quanto ora, il
comunicare all’interno dell’area prevista dall’art 184, co. 1 lett. ), è elemento costituivo
del fatto tipico (sia pure in termini negativi), e toccherà all’accusa la dimostrazione di
aver comunicato al di fuori di suddetto perimetro, anche se non manca di sottolineare
qualche autore, che anche nella previgente disposizione, la mancanza di “giustificato
motivo”, era un requisito di fattispecie e toccava evidentemente al giudice di merito
provare l’assenza di un giustificato motivo66.
D’ora in poi le comunicazioni che fuori escono da tale area e sono dirette verso soggetti
“esterni” sia all’ambito lavorativo che professionale, della funzione ovvero dell’ufficio,
integrano da un punto di vista oggettivo il fatto tipico .
Per quanto concerne i termini usati dal legislatore per designare il perimetro di questa
area e cioè le informazioni che sono comunicati al di fuori del “ normale esercizio del

62
MUCCIARELLI, L’informazione societaria, destinatari e limiti posti dalla normativa in
materia di insider trading, in Banca borsa e tit. cred., 1999, I, p. 764
63
PEDRAZZI osserva: “ la circolazione confidenziale di informazioni privilegiate nell’ambito
corporativo (si pensi alle comunicazioni confidenziali all’interno di organi collegiali, oppure tra un
settore all’altro dell’organizzazione aziendale) non ricade sotto il divieto di tipping, purché possa
ragionevolmente reputarsi strumentale sia pure a scadenza non immediata, alle politiche
gestionale. Il divieto in parola è infatti temperato, nel comma 2 dell’art. 2, dell’esimente elastica
del “giustificato motivo”. Ora , ferma l’inammissibilità di utilizzi diretti che rientrerebbero nella
tipologia dell’insider trading, non è dubbio che una più ampia informazione, comprensiva di
notizie ancora riservate, possa utilmente orientare le scelte gestionali. Il discorso appare anzi
estensibile al più vasto ambito del gruppo: il fruire di informazioni privilegiate dalle sfere delle
controllate a quella della controllante trova facilmente giustificazione nelle esigenze di una
illuminata politica di gruppo”, in Riv. delle Società, 1991, p. 1669
64
CRESPI, in op. cit., nota 56, p. 1568
65
MUCCIARELLI, in op. cit., nota 31, p. 1471; PALIERO, Market abuse e legislazione penale:
un connubio tormentato, in Corr. Merito, 2005, p. 809
66
Ancora CRESPI, in op. cit. nota 56, in L’abuso di informazioni privilegiate e una preoccupante
lacuna in una decisione della magistratura di merito: l’autore rileva come in “una sentenza inedita
del Trib. di Brescia , in data 25 giugno 2002…non c’è alcuna traccia che valesse a giustificare
quanto contestato nel capo di imputazione (comunicazione senza giustificato motivo): offrendo
così la sensazione che, ai fini dell’accertamento del dolo, fosse ampiamente sufficiente il solo
fatto della comunicazione;

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lavoro, professione, funzione o ufficio”, essi non pongono particolari problemi di
definizione: in merito all’attività lavorativa abbiamo già descritto cosa si può intendere,
nelle pagine precedenti, mentre le rimanenti locuzioni, esse comparivano già nella
disciplina prevista dall’art 2 comma 1, della legge n. 157, del 199167 .
Merita soffermarsi sulla definizione di “normale” in relazione all’attività lavorativa.
Ebbene una lettura attenta della norma e di tale qualificazione non può non dirimere il
dubbio sul riferimento dell’aggettivo, in quanto se in un primo momento esso potrebbe
indurre a far pensare che il termine”normale” si debba confrontare, attraverso una
valutazione, con un ipotetico soggetto- modello di riferimento ( e ciò vale tanto per
l’attività lavorativa , quanto per la professione, funzione o ufficio), non credo sia
superfluo avanzare l’idea che il requisito della “normalità” vada collegato con l’attività di
comunicazione all’interno dell’attività lavorativa e le circostanze con cui essa è avvenuta.
In altre parole e concretamente la comunicazione rientra nel normale esercizio del lavoro
se essa è strumentale, funzionale allo svolgimento dell’attività professionale.
La lett. c) del primo comma dell’art 184, descrive il divieto di raccomandare o indurre
altri (c.d. tuyautage), sulla base delle informazioni privilegiate possedute, al compimento
di talune delle operazioni indicate nella lettera a).
La differenza terminologica con la disciplina abrogata è significativamente messa in
risalto dall’uso di “raccomandare o indurre” rispetto al verbo “consigliare” utilizzato
dall’art 180 co. 1 lett c) non più in vigore. Infatti se, il termine consiglio si presta ad
essere riempito da una moltitudine di comportamenti che non necessariamente andranno
ad incidere sul comportamento del destinatario, le condotte ora descritte seppur nella loro
alternanza, sono caratterizzate da una valenza di influenza sul processo decisionale del
terzo: pertanto si sarà in presenza di una condotta tipica ex art 184, co.1 lett. c) se essa
sarà stata in grado di avere un’influenza sul processo motivazionale del terzo destinatario,
al compimento dell’operazione.
Al termine di questa disanima sull’individuazione dei soggetti attivi del reato di abuso di
informazioni privilegiata si è cercato di mettere in risalato l’esigenza di individuare la
connotazione che caratterizza il lavoro, la professione, l’ufficio, in modo tale da
consentire di ritenere che si giustifichi ed imponga la più grave sanzione penale in caso di
utilizzo illecito dell’informazione privilegiata nel suo esercizio.
Può essere di aiuto l’indicazione che proviene dall’art 114 del T.u.f. co. 4 che stabilisce
che qualora gli emittenti quotati o i soggetti che li controllano effettuino la
comunicazione di informazione privilegiata nel normale esercizio del lavoro, della
professione, della funzione o dell’ufficio…ad un terzo che non sia soggetto ad un obbligo
di riservatezza legale, statutario o contrattuale, devono dare comunicazione al pubblico
simultaneamente in caso di divulgazione intenzionale e senza indugio in caso di
divulgazione non intenzionale.
Si evince che “è la titolarità del dovere di riservatezza che elimina il pericolo di integrità
e trasparenza del mercato quando tale comunicazione non abbia come destinatario
l’intero pubblico dagli investitori ma un solo o pochi individui. In altri termini la
disciplina del 114 del T.u.f. offre un riscontro normativo alla circostanza che l’obbligo di
riservatezza svolge un ruolo di primario rilievo nel contesto in esame dove il titolare di
questo obbligo si colloca in una posizione di protezione rispetto al fine di tutelare la
integrità e trasparenza del mercato evitando che in virtù di una informazione ignota ad
altri nessuno possa avvantaggiarsi; è lo stesso obbligo di riservatezza che si configura
come volto ad assicurare, ancora prima delle prescrizioni afflittive, che non si producano

67
SEMINARA, in op. cit. nota 32, p. 623 e ss

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abusive utilizzazione dell’informazione privilegiata, essendo ad esso coessenziale quello
di non utilizzare la conoscenza riservata per trarne, per sé o per altri, un indebito
vantaggio. E’ la titolarità di tale obbligo che si manifesta come in grado di legittimare la
più grave sanzione penale e di imporne l’irrogazione a carico di chi abbia tradito i doveri
connessi a questa posizione di protezione68”
Il comma 2 dell’art. 184 del T.u.f. è un novità introdotta dal legislatore sconosciuto al
vecchio impianto normativo dell’insider trading .
Il divieto contemplato nel comma primo è esteso a coloro che sono “ in possesso
dell’informazione privilegiata a motivo della preparazione o esecuzione dell’attività
delittuose”. L’origine ispiratrice di questa nuova previsione ha le fondamenta nel punto
17 (ed anche 14) dei Considerando della Direttiva 2003/6/CE, ove si sottolinea l’esigenza
di tener conto dei casi in cui la fonte dell’informazione privilegiata non è legata ad un
professione o ad una funzione, ma “ allo svolgimento di attività criminali la cui
preparazione od esecuzione potrebbe influire sui prezzi di uno o più strumenti finanziari o
sulla formazione dei prezzi di mercato regolamentare (p.17)” dovendosi dare riscontro al
preoccupazione espresse dagli stati membri “ in seguito agli attacchi terroristici dell’ 11
settembre 2001 per quanto riguarda la lotta al finanziamento delle attività terroristiche (p.
14)” e che per la loro intrinseca gravità sono in grado di influenzare notevolmente i
mercati finanziari. Non deve stupire il vuoto di tutela a cui la norma è stata chiamata a
colmare: se questa previsione non fosse stata introdotta il terrorista che si prepara ad un
attacco, nonché possessore di tale informazione non potendo essere considerato insider
“di se stesso” non sarebbe rientrato nel divieto di cui all’art 184, co. 1 .
Ciò detto, è evidente che la disposizione si presta ad essere estesa a tutte le altre situazioni
di illiceità, tanto è vero che la norma rimanda a tutte le “attività delittuose” , si pensi per
esempio ad un hacker informatico che acquisisce informazioni privilegiate attraverso la
propria condotta o al compimento del reato di false comunicazioni sociali: l’autore di tale
condotta può compiere operazioni sulla base del possesso di quella “informazione” ( lui
è il solo possessore della non corrispondenza al vero della notizia comunicata al mercato)
e può “prendere posizione” su alcuni strumenti finanziari in virtù della posizione di
vantaggio costituito dall’asimmetria informativa .
L’analisi dell’art 184 si conclude con l’ipotesi di una circostanza aggravante che riflette
d’altra parte la previsione dell’art 180, comma 4 (ante riforma) seppure la previsione ora
delle “qualità personali del colpevole” assumono un ambito più ristretto, data la
previsione del 1° comma dell’art 184 che individua tra gli insiders anche il componente
di un organo amministrativo, di direzione o di controllo dell’emittente qualità che
divengono elementi costitutivi della fattispecie sotto il profilo della provenienza
dell’”informazione” con la conseguenza che tale circostanza non potrà essere assunta di
per sé ad aggravante.
In tutti i casi previsti dall’art 184, co.3 “ tra i quali desta perplessità il riferimento alla <
rilevante offensività del fatto >, trattandosi di valutazione di competenza del
legislatore69”, il giudice può aumentare la multa addirittura fino al triplo o “fino al
maggiore importo di dieci volte il prodotto o il profitto conseguito dal reato” ferma
restando la confisca prevista dall’art 187 T.u.f.. Non sfugge l’aggiunta del termine

68
CHIARAVIGLIO, Market abuse; brevi note illustrative delle modifiche al d.lgs. 58/98 (T.u.f.)
apportate dalla recente legge di recepimento della direttiva comunitaria 2003/6/CE, in Rivista
dei dottori commercialisti, Giurisprudenza penale d’impresa (a cura di CHIARAVIGLIO –
TROYER), 2005 , p. 728 e ss.
69
BELLACOSA, in op. cit. , nota 35, p.20

23
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“prodotto” , una estensione voluta per render più ampia e forse più agevole la
valutazione degli estremi applicativi della fattispecie.
E gli insider secondari? Sono scomparsi dalla previsione normativa penale che tanto
l’art. 2, co. 4 della legge n.157 del 1991 quanto l’art 180, co. 2 del T.u.f (ante riforma)
anche se con differenze statuivano. Una depenalizzazione, abolitio criminis, rispetto alla
previgente normativa con gli effetti dell’art 2 del c.p. che, coerente con il messaggio
proveniente dal legislatore comunitario, prevede nella Direttiva 2003/6/CE la sanzione
penale solo per quelle violazioni caratterizzate da un più grave rilievo di disvalore,
assoggetta all’insider secondario una sanzione di tipo amministrativo stante la figura di
illecito amministrativo che presidia i divieti operativi posti dall’art 187 bis, co.4 del
T.u.f.. E’ stato rilevato infatti che la previsione trova una sua giustificazione in quanto i
soggetti non sono in possesso della “informazione” da cui trarrebbero un illecito profitto
poiché godono di una posizione “funzionale” di vantaggio come accade per gli insiders
primari.
Non è superfluo sottolineare che per i reati di abuso di mercato sono previsti anche
l’irrogazione di una serie di pene accessorie ex art. 186 T.u.f. nonché la confisca del
prodotto o profitto illecito e dei beni utilizzati per commetterli.
Non sembra confutabile pertanto il rilievo che le sanzioni interdittive per esempio hanno
una portata affittiva non molto inferiore rispetto alla sanzione penale, precludendo
l’esercizio della attività lavorativa : dai pubblici uffici (art 28 c.p.), interdizione da una
professione o da un’arte (art 30 c.p.), o interdizione temporanea dagli uffici direttivi delle
persone giuridiche e delle imprese (art. 32-bis c.p.) e della capacità di contrarre con la
Pubblica Amministrazione (art 32 –ter c.p.)

3. L’illecito amministrativo: il c.d. doppio binario


Il legislatore ha previsto con l’art 187 bis T.u.f. l’illecito amministrativo che in sostanza
ripercorre la struttura dell’art 184 T.u.f., ad eccezione del 4° comma che introduce i
divieti per gli insiders secondari di cui parlerò tra breve.
Tale sistema sanzionatorio costituisce una innovazione, viene introdotta nella nostra
normativa una disciplina di carattere amministrativo pienamente sovrapponibile sul piano
della tipicità a quella dell’illecito penale, diretta al pari di questa ultima alla repressione
degli abusi di mercato, ma che come è stato osservato, in ragione del suo carattere di
immediatezza e di effettività, può garantire un’azione deterrente più celere e mirata; un
indirizzo legislativo ispirato a scelte di severità nella repressione e che nel diritto penale
dell’economia risulta essere originale rispetto ai canoni normativi, in base al quale il
legislatore spesso ha preferito differenziare, in virtù del grado di disvalore del fatto tipico,
il piano di intervento in sede penale da quello di rilievo solo amministrativo: ad esempio
si può ricordare l’illecito di impedito controllo ex art 2625 c.c. che integra un reato solo
se la condotta ha cagionato un danno ai soci (altrimenti per l’ipotesi base si configura
solo un illecito amministrativo).
D’altra parte lo stesso legislatore europeo non impone gli Stati membri di adottare le
sanzioni penali ma si limita a richiedere l’adozione di “misure efficaci proporzionali e
dissuasive” (art 14 della Direttiva 2003/6/CE). Inoltre anche in campo nazionale vi è un
indirizzo di orientamento tra le sanzioni penali ed amministrative, infatti la circolare della
Presidenza del Consiglio dei Ministri del 19 novembre del 1982 stabilisce che dei criteri
di scelta in base ai principi di proporzione (tra la sanzione punitiva e l’offesa) e
sussidiarietà della sanzione penale. Si rileva poi come la sanzione amministrativa oltre
alle qualità citate sopra (immediatezza e particolare afflitività), non preveda la

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sospensione condizionale e per l’illecito amministrativo è prevista l’interruzione della
prescrizione ex art 29 della L. n. 689/81 senza quindi taluni sbarramenti previsti dall’art
160 c.p.70. Sulla base di tali valutazione nel passato recente la dottrina penalistica, che ha
preso in esame la disciplina dell’insider trading, ha mostrato delle indicazioni, seppure
nella previsioni di una convivenza, rivolte a differenziare i tipi di illeciti tra quelli penali
le cui condotte sono particolarmente lesive e quelli a sanzione amministrativa che
vengono posti a tutela di precetti posti in funzione di “protezione avanzata o anche di
mera prevenzione” 71.
La legge n. 62/05 ha optato invece per una sovrapposizione di tipologie di illecito
prevedendo per gli stessi soggetti attivi del reato (insider primari e “criminali”) nel
compimento delle medesime condotte ( trading, tipping e tuyautage) la configurabilità di
una forma cumulativa del reato e dell’illecito amministrativo (c.d. doppio binario) e la
conseguente apertura di un doppio procedimento ex art 187-duodecies del T.u.f. così
come già abbiamo descritto.
Parte della dottrina esprime i suoi dubbi concernenti ad esempio i procedimenti che
scorrono autonomi rilevando l’esigenza di”un quadro normativo in grado di assicurare
sufficienti garanzie per i soggetti coinvolti72; la dottrina maggioritaria inoltre ritiene che
la scelta del legislatore sia orientata verso una valutazione “pan-punitiva73” che mantenga
ferma la sanzione penale (inasprita rispetto al passato) per le sanzioni più gravi e al
contempo aggiunga una sanzione amministrativa (da ventimila a tre milioni di euro e con
la previsione identica all’art 184 T.u.f delle circostanze aggravanti74) , con il preciso
scopo di avvalersi della sua indefettibilità e consentire più incisi poteri di intervento da
parte dell’Autorità di controllo.

70
BELLACOSA, in op.cit. nota 35, p. 22
71
NAPOLEONI, L’insider trading,:i pallori del sistema repressivo. Una ipotesi di lavoro, in
Cass.pen. ,2001 p. 2241; sul tema della funzione del diritto penale dell’economia:LOSAPPIO,
Offensività ed oggetto di tutela nel sotto-sistema del diritto penale bancario, in Riv. Trim pen.
econ., 2001,p. 50 e ss : attendere per l’intervento del diritto penale che la condotta pregiudichi il
risparmio (bene giuridico finale), compromettendo l’obbligo di rimborso dei depositi,
determinerebbe,comunque, un eccessivo avanzamento della tutela. Al contrario il diritto penale
bancario assume un significato specificatamente riferibile alla tutela del risparmio se si dirige nei
confronti degli attentati in fieri. . Dal momento che la ricerca criminologia, la logica e le finalità
del settore suggeriscono che il risparmio sia protetto prevenendo le condotte pericolose, prima che
si verifichino gli effetti lesivi, un’impostazione efficace e razionale dell’intervento penalistico si
concentrerà sui comportamenti disfunzionali alle disposizioni extrapenali che costituiscono la rete
di protezione anticipata rispetto al verificarsi del danno.
72
MUCCIARELLI, op.cit. in nota 25, p. 139; RODORF, op. cit. in nota 25 p. 813 e ss
73
CARBONETTI E IELO, (Atti convegno Paradigma Market abuse la nuova disciplina, Milano 8
-9 giugno 2005 2005), ma anche BELLACOSA, op. cit. , in nota 33 p. 23; DE NICOLA , op.cit.,
in nota 35, p. 9; Contra PARMEGGIANI, Commento alla nuova disciplina di recepimento della
normativa comunitaria in materia di market abuse, in www.Reatisocietari.it: l’ambito di
applicazione della fattispecie penale o amministrativa verrebbe a differenziarsi sotto il profilo
soggettivo e cioè escludere la sanzione amministrativa quando sussiste il reato: le due fattispecie
quindi sarebbero non cumulabili e alternative.
74
La misura della sanzione amministrativa pecuniaria è stata successivamente quintuplicata
dall’art 39 della legge . 262 del 28.12.2005

25
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Orbene, posto che il fatto tipico nella figura criminosa e in quello amministrativo è
assolutamente uguale, non trova spazio la regola generale dettata dall’art. 9 della L.
689/81 in materia di rapporti tra illecito penale ed illecito amministrativo, dato che tale
disciplina è incentrata sul presupposto della specialità, chiaramente inutilizzabile in
questo caso. Inoltre la clausola di riserva con cui inizia l’art 187-bis, “salve le sanzioni
penali quando il fatto costituisce reato”, implica come già abbiamo evidenziato l’ipotesi
di concorso di illeciti e la cumulabilità delle sanzioni, fatta salva la disposizione ex art
187-terdecies che prevede una formula di cumulo parziale fra le sanzioni penali dell’art
184 T.u.f. e le sanzioni amministrative, dato che alla pena pecuniaria eventualmente
applicabile, va scomputata la sanzione amministrava già irrogata ed allora si potrebbe
parlare anche di “particolare modalità di esazione” piuttosto che di vero e proprio
cumulo. E’ vero anche che la norma lascia intendere che quel fatto tipico idoneo a
configurare un illecito amministrativo può non integrare il reato di cui all’art 184 T.u.f. ed
allora evidentemente alcuni dei fatti tipizzati dall’art 187-bis, co. 1 e 2, possono essere
individuati esclusivamente a titolo di colpa e non di dolo75, soprattutto quando si allude
alla condotta di tipping e tuyautage, posto che l’attività di trading è difficile ipotizzarla
per negligenza.
Ricostruita in tal modo la complessa disciplina dell’abuso di informazioni privilegiate tra
illecito penale ed illecito amministrativo, non manca chi insinua che tale identica
previsione debba essere letta come un “mezzo per sciogliere l’accusa da qualunque onere
probatorio, il che tuttavia è da respingere, posto che anche nel campo dell’illecito
amministrativo dovrebbe valere il canone della colpevolezza come requisito non flessibile
della responsabilità”, 76 ai sensi dell’art 3 della legge 689/81;
Luci ed ombre sulla riforma della disciplina di insider trading per alcuni autori77, che
evidenziano, con riguardo alla disciplina transitoria, come l’art 9, co. 6 della legge
n.62/2005 preveda l’applicazione delle nuove sanzioni “anche alle violazioni commesse
anteriormente alla data di entrata in vigore della presente legge che le ha depenalizzate,
quando il relativo procedimento penale non sia stato definito”: accade che il trading degli
insider secondari di rilievo penale nella trascorsa legislazione ed oggetto ancora di
procedimento penale, nonostante l’abolitio criminis, “...può integrare il nuovo illecito
amministrativo ex art 187-bis, co 4. La norma (art 9 co. 6 L. 62/2005) in quanto
riproduttiva della medesima previsione dell’ art. 40 della legge 689/81 si espone così alle
medesime censure di incostituzionalità formulate da autorevole dottrina78 per contrasto (
non con l’art 25 Cost., co.2 che riguarda la irretroattività della legge penale e non quella
amministrativa ma con l’art 25 Cost., co.1 (principio del giudice naturale), rispetto al
mutamento retroattivo dell’organo deputato a conoscere il fatto”79. Ulteriore differenza di
regolamentazione tra la fattispecie penale e l’illecito amministrativo, è poi la

75
PALIERO, op.cit., in nota 65, p.810
76
MUCCIARELLI, op.cit, in nota 31, p. 1473
77
BELLACOSA, op.cit., in nota 35, p.23.;Sentenza Cass. Sez VI n. 152199/2006 estratta da
www.reatisocietari.it: definisce “tecnica legislativa inconsueta, destinata a creare sicuramente
notevoli problemi applicativi” la previsione di due illeciti identici in campo penale ed in campo
amministrativo.
78
PALIERO-TREVI, La sanzione amministrativa, MILANO 1988, p. 177
79
BELLACOSA, op.cit, nota 35, p. 23

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equiparazione tra tentativo e consumazione previsto nell’ultimo comma dell’art 187-bis,
una esclusiva dell’illecito amministrativo, che se per alcuni può risultare discutibile in
ordine alla previsione - per un illecito amministrativo80 - della equiparazione tra tentativo
e consumazione previsto per altro in materia di delitti di contrabbando 81, come spiegare
invece la mancanza di tale previsione nell’art 187-ter che disciplina l’illecito
amministrativo di manipolazione di mercato, condotta chiaramente portatrice di un
disvalore intrinseco superiore e come tale presenta una offensività diversa.
Un’autonoma previsione di fattispecie costituente abuso di informazioni di privilegiate è
la norma dettata dall’art 187-bis, co 4, integrante ora un illecito amministrativo: si tratta
di una significativa modifica di disciplina, una depenalizzazione in favore dei c.d. insider
secondari ai quali è del tutto estranea la clausola di riserva che fa da incipit all’art 187-
bis.
La disposizione prevede che ad essere punito con la sanzione amministrativa da ventimila
a tre milioni di euro è colui che “in possesso di informazioni privilegiate, conoscendo o
potendo conoscere in base all’ordinaria diligenza, il carattere privilegiato delle stesse”,
pone in essere taluna delle condotte descritte dall’art. 187-bis, che come ho già ricordato
sono perfettamente uguali a quelle previste dall’art 184 T.u.f, co. 1 (acquisto, vendita
compimento di altre operazioni, comunicazioni ad altri di informazioni privilegiate al di
fuori del normale esercizio del lavoro, della professione, della funzione o dell’ufficio;
raccomandazione o induzione di un terzo al compimento di una operazione sulla base
delle informazioni privilegiate).
La formula adottata dal legislatore lascia intendere che è il semplice possesso, non
dettagliato (non si specifica né quale sia la sua fonte, né la modalità di acquisizione)
dell’informazione privilegiata ad essere l’elemento costitutivo della situazione che fa
scattare le inibizioni operative previste dal primo comma dell’art. 187 –bis.
L’aver incentrato come fondamento dal quale promana il divieto operativo il semplice
possesso (anticipando molto il momento della tutela, non dovendo valutare l’eventuale
sfruttamento della notizia), ci si deve porre sul piano soggettivo per poter discernere le
condotte lecite dalle illecite.
Il nuovo illecito amministrativo si caratterizza quindi anche per la descrizione
dell’elemento soggettivo: oltre all’effettiva conoscenza da parte dell’insider secondario
rimarcata dal gerundio “conoscendo” dell’informazione privilegiata, integrante una
ipotesi di illecito amministrativo doloso, e che esprime uno stato di conoscenza da parte
dell’operatore della natura della “informazione” della quale è in possesso, rileva anche la
possibilità di avere tale conoscenza: qui il legislatore utilizzano la formula “potendo
conoscere in base all’ordinaria diligenza” ha chiaramente introdotto un profilo di
responsabilità a titolo di colpa e l’uso tanto del verbo “potere” quanto della classica
formula “ordinaria diligenza” ne sono un chiaro segno rivelatore; l’illecito è integrato,
sotto il profilo psicologico anche quando l’insider secondario, al momento dell’azione,
ignori per colpa di essere in possesso di una informazione privilegiata . Sul piano poi
della ricerca del comportamento “tipo” per accertare la eventuale colpa dell’agente, il
disvalore del comportamento è individuato nella carenza di quell’ordinaria diligenza che
esprime un criterio di minima attenzione che si deve porre ed è richiesta a qualunque
consociato.

80
ARENA , in www.Reatisocietari.it del 18.05.05
81
D.P.R. 31.03.1988, n. 148 recante l’approvazione del testo unico delle norma in materia
valutaria

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Ed allora se si dovrà alternativamente accertare, a seconda che si verta in ipotesi dolosa o
in quella colposa, la effettiva conoscenza dell’informazione privilegiata così come
definita dall’art 181 T.u.f o se impiegando la nomale diligenza sarebbe stato possibile
conoscere la natura dell’informazione così come descritta sempre dall’art 181 T.u.f., non
può suscitare qualche perplessità l’aver previsto per la due condotte, differenti dal punto
di vista dell’elemento soggettivo, le stesse sanzioni82.
All’applicazione della sanzione pecuniaria per gli illeciti amministrativi si aggiungono
poi le sanzioni amministrative accessorie riguardanti ex art187-quater del T.u.f. tanto per
coloro che rientrano nelle violazioni dell’art 187–bis dell’abuso di informazioni
privilegiate, quanto per coloro che rientrano nelle inibizioni dell’art 187-ter dell’abuso di
manipolazione di mercato.
Pene interdittive accessorie severe come la perdita temporanea, da due mesi a tre anni, dei
requisiti di onorabilità per esponenti aziendali e partecipanti al capitale sociale dei
soggetti abilitati delle società di gestione del mercato, dei revisori e promotori finanziari,
incapacità temporanea, sempre da due mesi a tre anni, ad assumere incarichi di
amministrazione, direzione e controllo in società quotate, mentre nei casi di maggior
gravità è contemplata una ulteriore sanzione interdittiva consistente nella intimazione ai
soggetti abilitati, alle società di gestione, agli emittenti quotati ed alle società di revisione,
di “non avvalersi per un periodo non superiore a tre anni” dell’autore della violazione”.
Infine completa il regime sanzionatorio sul versante amministrativo la previsione della
confisca obbligatoria, identica nell’oggetto a quella configurata in campo penale.

4 Conclusioni : Le questioni ancora aperte


In conclusione si può forse incominciare a tracciare un primo seppur provvisorio bilancio
sulle decisioni adottate dal nostro legislatore, in politica criminale in materie economiche
sino ad oggi.
Ebbene, appare a mio parere incontrovertibilmente opposte le reazioni adottate per
esempio dagli Stati Uniti e dal nostro legislatore: infatti se all’indomani del crack Enron
negli USA furono introdotte attraverso il Sarbanes –Oxley Act, sanzioni severissime per
colpire sia false informazioni, sia le frodi, in Italia quasi nello stesso periodo veniva
approvata una riforma dei reati societari, d.lgs. n. 61 dell’11 aprile 2002 stranamente
caratterizzata da una affievolimento delle sanzioni che colpiscono la criminalità
economica.
Inoltre la tanto agognata legge per la tutela del risparmio la n. 252 del 2005 non apporta
nessuna significativa riforma da un punto di vista penalistico: ci si sofferma in un
“generico ed indiscriminato (ma fondamentalmente inutile) aumento delle pene previste
per gli illeciti penali e amministrativi dei tesati unici bancari e finanziari; conferma, nelle
sue linee fondamentali,dell’assetto normativo uscito dalla riforma dei reati societari del
2002, con nulla di più di un maquillage”83.
C’è da sottolineare tuttavia, come già descritto ad inizio di questo lavoro, come con il
recepimento della direttiva comunitaria 2003/6/CE i reati di insider trading e di
manipolazione di mercato rientrino nel novero di quelli per cui il d.lgs. n. 231/2001
prevede a determinate condizioni, l’estensione della responsabilità alle imprese84.

82
MUCCIARELLI, in op. cit., nota 31, p.1474
83
FOFFANI, in Quella schizofrenia ancora irrisolta, in www.lavoce.info del 18/12/2006;
84
A tal fine è stato introdotto nel d.lgs n. 231/01, l’art. 25 sexies il quale in caso di commissione di
abusi di mercato (da parte di soggetti in posizione apicale all’internon dell’ente o comunque

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La previsione della responsabilità dell’ente si estende inoltre, anche alla commissione
degli illeciti amministrativi di insider trading e di manipolazione di mercato ed è forse
proprio su questo aspetto che si punta per una azione deterrente: si è appena concluso
l’iter procedimentale sul caso Ifil- Exor85 con l’applicazione dell’art 187 quinquies .
In definitiva, nel caso di commissione di fatti di abuso di informazione privilegiata o
manipolazione di mercato, si possono prospettare a carico dell’ente quattro forme di
responsabilità: 1) automa responsabilità dipendente da reato ex art. 25 sexies del d.lgs
231/01; 2) autonoma responsabilità amministrativa ex art. 187–quinquies del T.u.f.; 3)

sottoposte alla vigilanza o controllo di questi), prevede l’applicazione all’ente di una sanzione
pecuniaria da 400 a 1000 quote ( e dunque fino a circa un milione e mezzo di euro), sanzione che
in determinate circostanze può essere aumentata sino a dieci volte il prodotto o il profitto del reato.
Si segnala inoltre che come accade in caso di commissione di reati societari, non sono in queste
ipotesi applicabili sanzioni interdittive ed inoltre, a differenza di quanto accade nelle altre ipotesi
ex d.lg. 231, l’aumento della sanzione pecuniaria è correlato all’entità del profitto (e non
individuato autonomamente o in relazione alla sanzione per l’ipotesi-base). Il delitto di
manipolazione del mercato è chiaramente un reato comune (può essere commesso da “chiunque”):
per poter impegnare anche la società deve, pertanto, essere commesso da uno dei soggetti indicati
nell’art 5 del d.lg. 231; l’abuso di informazioni privilegiate, invece, è un reato proprio, facendo
riferimento a “chiunque, essendo in possesso… in ragione della sua qualità di…, anche in questa
seconda ipotesi, rileveranno soltanto le condotte poste in essere dai soggetti di cui all’art .5
85
E’ il caso di Ifil e Giovanni Agnelli e C. S.a.p.a. riguardante la vicenda IFIL – EXOR: entrambe
le società si son viste irrogare sanzioni rispettivamente per 4,5 Mln di euro e 3 MLN DI euro ai
sensi dell’art 187 quinquies. La Consob, «sulla base delle risultanze istruttorie», ha accertato» in
merito alla vicenda Ifil-Exor che i comunicati diffusi il 24 agosto 2005 da Ifil e dalla Giovanni
Agnelli Sapa «contenevano una rappresentazione falsa della situazione all'epoca esistente»,
«idonea a fornire al pubblico degli investitori indicazioni fuorvianti». Infatti l’articolo applicato
stabilisce che l’ente è responsabile infatti del pagamento di una somma pari all’importo della
sanzione amministrativa irrogata per gli illeciti amministrativi di insider trading e di
manipolazione di mercato, commessi nel suo interesse o a suo vantaggio da: a) persone che
rivestono funzioni di rappresentanza, di amministrazione o direzione dell’ente o di una sua unità
organizzativa dotata di autonomia finanziaria o funzionale nonché da persone che esercitano,
anche di fatto, la gestione ed il controllo dello stesso; b) da persone sottoposte alla direzione e
vigilanza di uno dei soggetti di cui alla lettera a). Si concede all’ente le esimenti previste dal d.lgs
231/2001 agli artt. 6, 7, 8 e 12, ed inoltre, l’inapplicabilità dell’illecito amministrativo previsto
all’art 187- ter co.3 lett. a) e b), in quanto condotte previste da pratiche di mercato ammesse e
supportate da motivi legittimi, esclude l’applicabilità della sanzione prevista dall’art. 187-
quinquies. Infine l’ente non è responsabile “se dimostra (inversione onere probatorio, rispetto
all’art. 7, infatti spetta all’accusa l’onere del superamento della presunzione relativa a favore
dell’ente, che si “sostanzia nell’equazione adozione ex ante dei modelli penal- preventivi =
esclusione dell’inosservanza degli obblighi di direzione o vigilanza come elemento eziologico di
verificazione del reato, BARTOLOMUCCI, Market abuse e le responsabilità amministrative degli
emittenti, in Le Società, 2005, p.924) che le persone sopra indicate hanno agito esclusivamente
nell'interesse proprio o di terzi”. Quella prevista dall’art 187 quinquies è una responsabilità propria
diretta e principale dell’ente, radicata nel principio di colpevolezza e nel fatto che la responsabilità
della persona giuridica coincide con l’area in cui il soggetto che svolge un’attività così qualificata
può esercitare efficacemente il suo controllo. Ed allora è un istituto diverso dall’art 6 della L.
689/81 in quanto “ secondo l’orientamento dominante quest’ultima norma costituisce una forma di
responsabilità indiretta (o forse anche sussidiaria) di natura patrimoniale caratterizzata dal vincolo
di solidarietà con la persona fisica autore dell’illecito e dalla prospettiva del recupero in via di
della somma pagata, SANTI, La responsabilità delle “persone giuridiche” per gli illeciti penali e
per gli illeciti amministrativi di abuso di informazioni privilegiate e di manipolazione del mercato
in Banca, Borsa, tit. cred,, 2006, p101.

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responsabilità solidale nel pagamento delle sanzioni amministrative, con obbligo di
regresso verso i responsabili ex art. 195, co.9 del T.u.f. o ex art 6 della L. n.689/81; d)
responsabilità “solidale” civile avente carattere oggettivo e sussidiaria per il pagamento
della multa o ammenda, in caso di insolvibilità della persona fisica condannata ex art. 197
c.p..
Ad avviso di chi scrive, l’operazione di legificazione compiuta dalla L. n. 62/05 come
per altro già segnalato, pur se mossa dall’intento pregevole di aumentarne la reale porta
dissuasiva, si sostanzia spesso in una sovrapposizione dell’area di illiceità a rilevanza
penale con quella amministrativa e pertanto avrebbe richiesto una maggior precisione e
delimitazione dei rispettivi confini. Il dibattito circa l’individuazione dei modelli di tutela
cui riferirsi nella criminalità d’impresa è ad ampio raggio: da una parte vi è l’attenzione
verso strumenti alternativi ( la sanzione amministrativa la cui applicazione è da molti
ritenuta fautrice del rapporto minimizzazione dei costi - massimizzazione effettività ma i
cui requisiti di efficacia, proporzionalità e dissuasione sono messi a dura prova), stante il
limite della sanzione penale, spesso presentata in “astratto”, in quanto concretamente
inapplicabile per la struttura della fattispecie. Da parte opposta, la sanzione penale appare
sempre quel “quid pluris” che si identifica con lo stigma del crimine86”. Il precetto penale
pertanto, “non deve essere la fotocopia di quello amministrativistico”; deve evidenziare
“un quid supplementare di disvalore,… capace, quindi, di giustificare il salto di qualità
sul piano sanzionatorio 87” . Quando “il legislatore non rende < riconoscibile > un nucleo
significativo del precetto penale come distinto dalla restante concretizzazione di esso
attraverso i percorsi dell'informazione giuridica secondaria, il nucleo del precetto…non è
utile88”. Ed allora in un quadro di visione del diritto penale quale estrema ratio di tutela e
pertanto di sussidiario intervento (sia repressivo che sanzionatorio), in quelle situazioni
che non sono sufficientemente tutelate attraverso altri sistemi punitivi meno invasivi, la
soluzione per il legislatore sarebbe stata quella di considerare ciò su cui usualmente la
logica normativa si è incentrata: individuare delle condotte differenziate sia in base alle
“caratterizzazioni aggressive, sia in base alle modalità operative89” : a distanza di qualche
decina di anni, mantiene ancora integra la sua attualità il richiamo a garantire nelle
edificazioni delle ipotesi di reato, il rispetto “delle costanti criminologiche …limiti logici
e non giuridici…la cui inosservanza può far correre il rischio al legislatore di dar vita a <
fattispecie emblematiche >”90.
Sembra quasi una prerogativa del legislatore tipico del settore economico quella di
predisporre, come è accaduto nel corso degli anni, “una disciplina penale gattopardesca”
attraverso la quale lo Stato dà la “sensazione” ai cittadini di interessarsi, nei confronti di
condotte aggressive di particolari beni giuridici, mentre in realtà è assolutamente

86
A.ROSSI, Market abuse e insider trading: l’apparato sanzionatorio, in www.rivista231.it,
2006 op.cit., in nota 75
87
LOSAPPIO Offensività ed oggetto di tutela nel sotto –sistema del diritto penale bancario –II^
Parte, in Magistra, Banca e Finanza, <www.magistra.it> , dicembre 2003.
88
DONINI, Dolo e prevenzione nei reati economici. Un contributo all’analisi nei rapporti tra
errore di diritto e analogia nei reati in contesto lecito di base, Riv. trim pen. econ., 1999, p.19
89
A.ROSSI, op. cit. in nota 83
90
BRICOLA, voce Teoria generale del reato , in Noviss. Digesto it., XIX Torino , 1965, p 21

30
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consapevole del carattere simbolico della normativa delineata91. L’ analisi dei nuovi
illeciti in materia di abusi di mercato sembra tuttavia mostrare almeno in termini di
risposta sanzionatoria (e delle conseguenze che essa comporta per esempio in tema di
prescrizione) un ripensamento del legislatore rispetto al suo recente passato92, ma i punti
fondamentali della “schizofrenica politica criminale in materia economica93”appaiono
irrisolti: torna la sensazione del “precario equilibrio e fragilità94” che caratterizza la
materia in esame e che gli scandali finanziari accaduti negli ultimi anni hanno spesso
messo in risalto, sottoponendo a dura prova la validità del sistema disciplinare ed
consentendo l’emersione di alcuni limiti normativi anche per quanto concerne gli illeciti
qui analizzati.
La risposta legislativa doveva essere un’altra: completa, organica e con un giusto
coordinamento sistematico tralasciando quelle forme di “schizofrenia” che le norme
recenti appaiono avere95.
Numerosi procedimenti sono in corso, alcuni di essi non hanno forse eguali nella storia
del diritto penale dell’economia, è solo il caso di menzionare il numero di soggetti
coinvolti nel caso Parmalat (circa 70000 costituzioni di parte civile ammesse in giudizio)
così come una fiduciosa aspettativa è riposta dal mondo degli investitori delusi nei

91
GULLO, Il delitto di aggiotaggio bancario: una fattispecie condannata all’oblio?, in Banca,
borsa e tit. cred., 2001, p.84; PALIERO, Consenso sociale e diritto penale, in Riv. it. dir. e proc.
pen., 1992, p.878, il quale evidenzia come ciò sia possibile “con vari accordi di tecnica legislativa,
sia applicati direttamente alla formulazione della norma,…sia proiettati sull’implementazione delle
norme(inserzione di clausole generali che possono fungere da vere < clausole di aggiramento >,
previsione di superflui < doli specifici > che rendono i fatti di ardua provabilità…”; ancora per
quanto concerne il concetto di “legislazione simbolica”, MUSCO , in Riv .it. dir. e proc. pen.,
1993, p. 87 : “ la legislazione simbolica non si preoccupa di orientare effettivamente il
comportamento dei consociati, bensì tende a far sorgere l’impressione di aver messo in qualche
misura il problema sotto controllo”.
92
C’è però da chiedersi della reale effettività di tali pene o sanzioni amministrative: in
quest’ultimo caso un ruolo importante lo giocherà la Consob, ed il suo apparato di enforcement
93
FOFFANI, in op.cit. in nota 83
94
G. ROSSI, La legge sulla tutela del risparmio ed il degrado della tecnica legislativa, in Riv.
delle Soc., 2006 p. 2
95
Non si può prescindere dal considerare i reati e gli illeciti qui presi in esame se non come una
parte di un “unicum organico” quale dovrebbe essere il sistema normativo che va sotto il nome di
“tutela del risparmio” e coordinato tra l’altro con l’intero sistema normativo societario. Penso per
esempio alla “ricerca di aumentare l’informazione finanziaria e la trasparenza anche sulla
governance (vedi i codici di autodisciplina); poi vi sono norme che statuiscono quale disposizione
inderogabile la segretezza sulla nomina degli amministratori di società quotate; così se da un lato
si cerca di introdurre regole più rigorose a tutela del risparmiatore (vd l’estensione della disciplina
del prospetto alle obbligazioni bancarie) dall’altro si riconferma la tolleranza verso comportamenti
delittuosi (con riferimento al falso in bilancio)”, G.ROSSI op.cit. in nota 90, p. 2. Aggiungo come
già segnalato l’incoerenza tra la sanzione penale prevista dal nuovo “falso in bilancio” ed il reato
di manipolazione di mercato, così come la previsione di una stessa sanzione tra il reato di abuso di
informazione privilegiate e quello di manipolazione del mercato condotte portatrici di disvalori
sicuramente diversi.

31
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processi in corso96, tuttavia una risposta importante è indubbiamente quella che dovrà
fornire il legislatore onde poter costruire una disciplina penale societaria ed economica al
passo con le più avanzate esperienze internazionali.
E’ senza dubbio opportuno valutare le esperienze estere, senza però dimenticare le
peculiarità dell’imprenditoria e del mercato finanziario italiano.
Lo scandalo Parmalat pone in evidenza oltre alle carenze e difetti normativi, in realtà
anche un “ineliminabile scarto fra assetti normativi e governo societario97”, tipico della
struttura del capitalismo italiano, che è di base familiare ed in qualche caso, come quello
Parmalat, trattasi anche di un “ familismo amorale e sostanzialmente avverso alla Borsa
nonostante i progressi degli ultimi quindici anni…il fulcro della regolamentazione allora
deve rimanere in maggior grado in ambito pubblicistico 98”. Il decreto Pinza del 2006 ha
adottato alcuni provvedimenti che mirano a cancellare alcune carenze della legge sul
risparmio, come ad esempio l’utilizzo del voto segreto per la nomina degli amministratori
e al sistema dei controlli
De iure condendo il legislatore dovrebbe allora adottare una riforma, come detto
organica, che pur guardando e valutando le esperienze estere in un quadro normativo
comunitario omogeneo, tenga presente la natura e le specificità del nostro capitalismo: il
caso Parmalat ha mostrato come i problemi della struttura imprenditoriale italiana siano
diversi da quelli del capitalismo americano, tuttavia lo spirito della risposta dovrebbe
essere lo stesso99. Se infatti si ritiene che la stabilità del capitalismo, da noi come negli

96
Il Ttribunale di Milano, giudice Mayer, ha condannato a sei mesi di reclusione e 300.000 euro
di pena pecuniaria il presidente e vice di Unipol, nonché Emilio Gnutti ed al risarcimento di euro
95000 la Consob costituitasi parte civile grazie alla riforma sul market abuse.
97
E.BARUCCI, M.MESSORI, Un male oscuro chiamato conflitto di interessi, www.lavoce.info
del 18/12/2006
98
SARCINELLI, Tre punti per la tutela del risparmio,in www.lavoce.info ,del 6.03.2004
99
DI STASO, Il caso Parmalat, da Luiss, Libera Università Internazionale degli Studi Sociali
Guido Carli CERADI Centro di ricerca per il diritto d’impresa, agosto 2004, in Magistra, Banca e
Finanza www.magistra.it Non può non essere citato il caso emblematico dell’emanazione del
Sarbanes –Oxley Act firmato dal Presidente Bush il 30 luglio 2002, a pochi mesi dagli scandali
finanziari Enron e Worldcom. E’ un chiaro esempio di quanta distanza ci sia tra il nostro
capitalismo e quello statunitense a cui spesso si finge di guardare: non è il caso di affrontare
tematiche economiche riguardanti i vantaggi/svantaggi di una economia di stampo liberista o
magari con qualche linee guida di filo-keynesiana, tuttavia una fondamentale legge di mercato è
quella della fiducia che in esso gli investitori devono riporre e così gli Stati Uniti non si possono
permettere che vengano replicati scandali quali Enron o Worldcom (solo per citare i più noti).
La Sarbanes-Oxley Act non è solo una risposta di tipo sanzionatorio ( si può arrivare a pene
detentive sino a vent’anni per coloro che falsificano qualsiasi relazione finanziaria periodica della
società, ma qualora il caso sia dovuto a dolo generico scende a dieci anni; essa è una vera riforma
in ambito di controllo aziendale nel quale si afferma la piena responsabilità del management
sull’adozione di adeguate misure di controllo interno. Il 25 Maggio 2006 Kenneth Lay (fondatore
Enron e morto di recente) e Jeffrey Skilling, i due massimi responsabili del crollo Enron, sono stati
giudicati colpevoli al termine del processo che si è svolto a Houston. La giuria ha trovato Kenneth
Lay colpevole di tutti i 6 capi di imputazione per frode e associazione a delinquere: la condanna a
45 anni di carcere era il rischio che avrebbe potuto correre (per una descrizione particolareggiata
delle procedure PARLANI, Sarbanes-Oxley Act: i passi verso il raggiungimento della
<compliance>, in Amministrazione & Finanza, 2005, p. 20, inoltre CAMMARATA, Interventi
della Sarbanes-Oxley of 2002 sulla corporate resposibility nelle società quotate statunitensi, in
www.archivioceradi.luiss.it, dicembre 2002.

32
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Stati Uniti e in altri paesi europei, “sia stata messa in pericolo da tre cause: la frode,
l'accumulazione …. di rischi e la concessione delle opzioni su azioni, con le connesse
modalità di contabilizzazione e di esercizio,100” è giusto poi che ogni Paese individui il
tipo di pericolo da cui bisogna guardarsi, ed in Italia, dopo il caso Parmalat, la frode
sembra essere quella che susciti il maggiore allarme sociale.
Urge una richiesta di sanzioni adeguate, efficaci e proporzionate nonché dissuasive, un
segnale forte e coerente all’intera comunità, ancorché si sappia che nessuna “riforma sia
in grado di eliminare la frode e la cattiva gestione, un rafforzamento delle regole e delle
istituzioni volte ad arginare tali fenomeni appare inevitabile101”. A ricordare infatti come
nonostante leggi e campagne anti truffa non si possa abbassare la guardia, vi sono i fatti
accaduti proprio a Wall Street in questi giorni, piazza finanziaria che più di tutti ha
reagito ai primi scandali di truffe contabili (Enron, Worldcom…) e scoperti dalla SEC
insieme al Dipartimento della Giustizia: a dispetto delle truffe più sofisticate attraverso
tecniche di manipolazioni di compravendita, market timing e late trading, siamo di fronte
ad una classica vicenda di insider trading tra dirigenti e traders di importantissime
banche internazionali ed hedge fund, realizzata attraverso il passaggio illegale di
informazioni riservate per scommettere in anticipo sui movimenti dei prezzi 102:
Ed allora si richiede inevitabilmente un cambiamento che comprenda modifiche efficaci
sia della normativa in materia di risparmio e tutela dei risparmiatori (un primo segno
tangibile è la riforma sugli abusi di mercato malgrado le criticità qui esaminate ma molto
altro va fatto ed in tal senso va rivista la legge n. 262 del 2005), ma anche innovazioni in
tema di corporate governance ed una nuova “etica pubblica e degli affari103”; la
soluzione credo in definitiva vada ricercata lungo la via della politica quale estrema
sintesi di un rinnovato ed autentico sentir comune capace di riflettere un reale consenso
della collettività anziché dare l’idea di “un’amnistia occulta”104.

100
SARCINELLI op.cit. in nota 92
101
DI STASO, op.cit. in nota 93
102
M. VALSANIA, Lo scandalo insider scuote Wall street, Il sole 24 ore , del 03/03/2007
103
GAMBINI, Relatore X Comm. Camera. dei Dep., Interventi per la Tutela del Risparmio. C.
4639 Fassino e C.4705 Governo, Seduta del 4-3-2004.
104
L’espressione utilizzata, con specifico riferimento alla riforma dei reati societari, tra gli altri,
da Donini, Abolitio criminis e nuovo falso in bilancio. Struttura e offensività delle false
comunicazion sociali dopo il d.lg. 11 aprile 2002, n. 61, in Cass. pen., 2002, p. 1281

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