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LA SOLLECITAZIONE PER VIA TELEMATICA DEL PUBBLICO RISPARMIO

Tesi di Laurea di Gian Luca Perone Matr. 452864

1

Indice

Capitolo I Finalità della Regolamentazione dei Mercati Mobiliari

1.1

Introduzione

4

1.1.1

Protezione degli investitori

5

1.1.2

Certezza di mercati onesti, efficienti e trasparenti

7

1.1.3

Riduzione del rischio sistemico

9

1.2

Teorie Economiche

10

1.2.1

Teoria del Mercato Efficiente di Eugene Fama

10

1.2.2

Teoria del Mercato Efficiente di R. Gilson e R.H. Kraakman

13

1.2.3

Critica alla Teoria del Mercato Efficiente di Donald C. Langevoort

27

1.2.4

Applicazioni della Teoria del Mercato Efficiente: Carlo Marchetti

32

1.2.5

Applicazioni della Teoria del Mercato Efficiente: Roberta Romano

38

1.2.6

La Teoria del Mercato Efficiente e le riforme in tema di Corporate

 

39

1.3

40

 

Capitolo II L'appello al Pubblico Risparmio in Italia

2.1

Introduzione

41

2.1.1

Mercato dei Capitali e Mercato Mobiliare

41

2.1.2

Evoluzione della Regolamentazione del Mercato

43

2.2.1

Influenza del Diritto Comunitario sulla Regolamentazione del Mercato

Mobiliare in

48

Il modello legislativo Lamfalussy e la più recente produzione

50

2.3.1 La sollecitazione al pubblico risparmio: ricognizione delle fonti di

regolamentare comunitaria in materia di mercati mobiliari

2.2.2

pertinenza per tramite di un esempio

53

2.4

Conclusioni

61

2

Capitolo III La Stipulazione di Contratti per Via Telematica

63

3.2 Recenti evoluzioni nella dottrina e nella giurisprudenza italiane inerenti

la teoria generale del contratto: l‟importanza crescente riconosciuta alla

legge e all‟intervento del giudice

3.3 La teoria del Codice di Lawrence Lessig e la Lex Informatica secondo

Joel Reidenberg: problematiche scaturenti dalla preminenza dell‟autotutela

3.1 Introduzione

64

nello spazio

 

69

3.4

Conclusioni

78

Capitolo IV La Commercializzazione a Distanza di Servizi Finanziari

4.1 Introduzione

 

80

4.2

La normativa precedente il D.Lgs. n.190/2005 e la Direttiva

 

81

4.3.1

La vendita a distanza di servizi finanziari: la Direttiva

84

4.3.2 Il quadro normativo italiano e gli obblighi informativi verso il

91

4.3.3 Modlità di trasmissione dell‟informazione obbligatoria secondo al normativa

99

4.3.5

Forma dei contratti di investimento a distanza e

fattispeci e di

nullità

105

4.4

Conclusioni: elaborazione di uno schema di valutazione della

normativa di

 

108

Bibliografia

111

3

Capitolo I

Finalità della Regolamentazione dei Mercati Mobiliari

1.1 Introduzione 1.1.1 Protezione degli investitori 1.1.2 Certezza di mercati onesti, efficienti e trasparenti 1.1.3 Riduzione del rischio sistemico 1.2 Teorie economiche 1.2.1 Teoria del Mercato Efficiente di E. Fama 1.2.2 Teoria del Mercato Efficiente di R. J. Gilson e R. H. Kraakman 1.2.3 Critica alla Teoria del Mercato Efficiente di Donald C. Langevoort 1.2.4 Applicazioni della Teoria del Mercato Efficiente: Carlo Marchetti 1.2.4.2 Applicazioni della Teoria del Mercato Efficiente: Roberta Romano 1.2.4.3 Applicazioni della Teoria del Mercato Efficiente e le riforme in tema di Corporate Governance 1.3 Conclusioni.

1.1 Introduzione

Quasi nessun ordinamento moderno abbandona al diritto comune la disciplina dei soggetti che operano sul mercato mobiliare”. ( 1 ) Scopo delle righe che seguono è rendere esplicite le motivazioni sulla cui base si prevedono norme speciali per i mercati mobiliari. IOSCO (International Organization of Securities Commissions) pubblicò, nel settembre 1998, un documento intitolato “Objectives and Principles of Securities Regulation” ( 2 ). Gli obiettivi della “securities regulation”, così come identificati da Iosco, sono: la protezione degli investitori; la certezza di mercati onesti, efficienti e trasparenti; la riduzione del rischio sistemico. Dichiarando i propri fini istituzionali, la stessa Iosco afferma che: “le Agenzie (di Regolamentazione dei Mercati, N.d.T.) riunite nella Iosco hanno deciso, tramite le sue strutture permanenti, di cooperare per promuovere elevati standard di regolamentazione per mantenere mercati giusti, efficienti e sani” ( 3 ).

1 RENZO COSTI, Il Mercato Mobiliare, Torino, 1997, p. 8.

2 IOSCO, Objectives and Principles of Securities Regulation, http://www.iosco.org/pubdocs/pdf/IOSCOPD154.pdf, maggio 2003.

3 IOSCO, General Information On Iosco, http://www.iosco.org/about/ .

4

La IOSCO riunisce i Controllori dei mercati di ben novantuno Stati ( 4 ) di tutti i continenti. Per il momento, quindi, si discuteranno gli obiettivi di regolamentazione evidenziati da IOSCO come fossero obiettivi universali di ogni mercato finanziario contemporaneo.

1.1.1 Protezione degli investitori

Vediamo, dunque, cosa si intende nel dettaglio con la locuzione “protezione degli investitori”. La presenza di una normativa posta a tutela dei contraenti rispetto ai rischi di frode e di insolvenze costituisce elemento fondamentale della regolamentazione

di ogni mercato, non solo finanziario. Il rischio di inadempimento si annida in

ogni transazione commerciale. L'inadempimento della controparte diventa, sotto il punto di vista della parte

diligente, un costo non remunerato: un danno ingiustificato, un danno ingiusto. Gli ordinamenti giuridici prevedono svariate ipotesi di inadempimento, dalla generalissima responsabilità aquiliana alle più specifiche considerazioni del moderno diritto commerciale.

Il fatto che un ordinamento giuridico disciplini una specifica ipotesi di

inadempimento ha per conseguenza la riduzione dei costi di transazione (la ponderazione degli interessi contrapposti svolta dall‟ordinamento solleva le parti dall'onere di fare altrettanto), la compensazione delle esternalità (regolamentando l'inadempimento si ridistribuisce il costo dell'inadempienza, in modo che la parte

negligente si faccia carico delle esternalità negative conseguenza dell'affidamento tradito) ed è anche un incentivo ad adempiere (la reazione dell'ordinamento all'inadempienza può assumere, si pensi all'esecuzione forzata, una valenza in senso lato sanzionatoria e preventiva rispetto alla condotta negligente) ( 5 ) . Se l'ordinamento giuridico non si preoccupasse di regolamentare l'inadempimento, dunque, la parte diligente dovrebbe farsi completamente carico

4 IOSCO, Objectives and Principles of Securities Regulation, cit., p. 6.

5 JONATHAN R. MACEY e MAUREEN O‟HARA, Regulating Exchanges And Alternative trading Systems: A Law And Economics Perspective, in CONSOB - Quaderni di Finanza n.27, maggio1998, p.

12.

5

delle conseguenze di un comportamento scorretto non suo: la scorrettezza, quindi, diverrebbe un comportamento particolarmente appetibile. Qualora le parti decidessero di ridurre, almeno parzialmente, la rischiosità (da intendersi come possibilità di non poter ottenere un pronto adempimento degli obblighi della controparte) del loro impegno contrattuale, si troverebbero nella necessità di provvedere alla determinazione di una completa regolamentazione convenzionale delle eventuali patologie del loro accordo, con conseguente lievitazione dei costi di transazione. Costi di transazione elevati rendono meno conveniente la conclusione del contratto: un sistema giuridico imprevidente sarebbe quindi causa del minore dinamismo della struttura economica della società

I mercati finanziari sono “istituzioni [

che esistono al fine di facilitare gli

scambi [

Come le fiere commerciali, che ne sono l'ascendenza, il loro fine è la massima semplificazione delle modalità di contrattazione tra le parti, in modo che i costi di transazione siano minimizzati e i volumi di scambio moltiplicati. Il rischio di inadempimento della controparte è un costo di transazione che pesa sugli scambi. Particolarmente interessante a tal proposito è il modello elaborato da tre studiosi americani (Albrecht, Brofman e Messenheimer) nell‟ambito di uno studio sull‟efficiente regolazione di un mercato ( 7 ): la probabilità che le alee di rischio legate alle transazioni immobiliari si concretizzino in eventi tangibilmente perniciosi per l‟investitore viene assimilata a una tassa.

Le parti, nel concludere ogni singolo contratto, valutano la probabilità di un comportamento negligente dell'altro contraente: perfezioneranno l'accordo solo se la loro convenienza a concludere sopravanzerà anche l'ulteriore costo della probabilità di inadempimento: che agisce, quindi, come una tassa disincentivante.

]

]”.

( 6 )

6 F. CAVAZZUTI, La Consob e la Regolamentazione dei Mercati Finanziari, in CONSOB - Quaderni di Finanza n°38, maggio 2000, p. 4; reperibile su http://www.consob.it/produzione/docum/Quaderni/qdf38int.pdf .

7 ALBRECHT, BRONFMAN, MESSENHEIMER, Regulatory Regimes: Rules and Regulatory Structure, in The Industrial Organization and Regulation of the Securities Industry, AA.VV. curato da A. W.Lo, The University of Chicago Press, 1996.

6

L'ordinamento che disciplina il mercato deve, dunque, preoccuparsi di abbattere questa tassa, rendendo truffe e inadempimenti il più possibile improbabili. Ora, si noti che diminuendo la probabilità di inadempienza cresce la credibilità del mercato.

1.1.2 Certezza di mercati onesti, efficienti e trasparenti

La “credibilità” assume, nel mercato dei valori mobiliari, un rilievo affatto

la vendita o l‟acquisto di valori

mobiliari implica lo scambio tra un bene presente e certo (il denaro) e un bene futuro il cui valore è in larga misura rimesso al comportamento di soggetti diversi dall‟acquirente e dal venditore del bene”. ( 8 ) Nel mercato dei valori mobiliari, infatti, l‟offerta è costituita dalle imprese che cercano capitali di debito (come le obbligazioni ) e di rischio (come azioni e diritti) al minor costo possibile), mentre sul lato della domanda stanno le famiglie ( 9 ) e i cosiddetti investitori istituzionali (che a loro volta raccolgono il risparmio delle famiglie). Per le famiglie o, volendo utilizzare una terminologia meno sociologicamente impegnata, i piccoli risparmiatori, l‟investimento in valori mobiliari ha per scopo la conservazione e il consolidamento del risparmio, cioè delle risorse finanziarie in surplus rispetto alle necessità ordinarie. Anche i diritti di partecipazione alla gestione societaria acquistati sul mercato hanno per il risparmiatore un significato diverso da quello - strettamente legato alla disciplina di corporate governance scelta dall‟ordinamento - per il quale sono stati inventati: per il risparmiatore costituisce informazione di fondamentale importanza la conoscenza del grado di liquidabilità presente e futuro del proprio investimento. Un investimento mobiliare che non si rivelasse liquidabile secondo le aspettative costituirebbe per il risparmiatore una perdita senza contropartita. Il grado di liquidabilità di un valore mobiliare è dato dal suo prezzo. Il prezzo, cioè, diviene indice dell‟appetibilità - quindi della liquidabilità - del

particolare. Come afferma Renzo Costi, “[

]

valore mobiliare.

8 RENZO COSTI, Op. Cit., p. 51.

7

E‟ nel prezzo assunto con la quotazione al mercato che il valore mobiliare esprime la sua potenzialità a ritrasformarsi in denaro concreto.

Si è detto che il prezzo è indice della liquidabilità di un valore mobiliare. Poiché

il senso di un valore mobiliare si trova, per il risparmiatore, nella sua liquidabilità, è possibile affermare che il prezzo sia l‟informazione-somma di tutte le informazioni disponibili sulla validità dell‟attività di impresa che il valore mobiliare va a finanziare. E‟ attraverso il processo della negoziazione che l‟informazione sull‟emittente

viene incorporata nel prezzo ( 10 ). Ovviamente saranno le decisioni di acquisto o vendita degli investitori professionali a trasferire nel prezzo la maggiore quantità

di informazioni per essi disponibile ( 11 ).

Tale informazione deve comunque essere al più presto comunicata al resto del mercato, in modo tale che anche i piccoli investitori se ne possano appropriare. Ovviamente il prezzo è il sistema più rapido di circolazione delle informazioni. Tuttavia il mercato non è perfetto: conflitti di interessi (lo stesso soggetto che assume posizioni in conflitto tra loro sul mercato), moral hazard (ovvero l‟informazione sul comportamento non palese degli individui), insider trading (sfruttamento delle informazioni riservate relative alle società) sono elementi che distorcono il mercato, quindi inficiano la validità dell‟informazione portata dal prezzo. Gli organismi di controllo sui mercati (insieme con le norme imperative di diritto civile e la sanzione penale) tendono a ridurre quegli effetti, distorsivi del mercato, che conducono all‟inefficienza dell‟economia. ( 12 ) Sulla fiducia riposta dai risparmiatori nel corretto funzionamento del mercato si

radica la concreta possibilità per quest‟ultimo di ottenere cospicui finanziamenti. Con la tutela degli investitori e della concorrenza sui mercati, si contribuisce anche alla riduzione del rischio di sistema.

9 ALBRECHT, BRONFMAN, MESSENHEIMER, Op. Cit., p. 10.

10 F. Cavazzuti, Op. Cit., p. 18.

11 Si consideri in proposito E. GREENE, D. BRAVERMAN, S. SPERBER, Hegemony or Deference: Us Disclosure Requirements in International Capital Markets, in The Business Lawyer, 50, 1195, p. 423. Vi si afferma che il seguito di mercato da parte di investitori professionali costituisce un discrimine per concedere l‟utilizzo di una modulistica di informativa semplificata.

12 ALBRECHT, BRONFMAN, MESSENHEIMER, Op. Cit., p. 9.

8

1.1.3 Riduzione del rischio sistemico

La fiducia nella stabilità degli intermediari è alla base dell‟esistenza di un sistema finanziario. L‟insolvibilità di un operatore di rilevanti dimensioni potrebbe mettere a rischio la stabilità di un intero mercato. Così, i requisiti di onorabilità dei dirigenti, solidità economica e limiti all‟indebitamento stabiliti per emittenti e intermediari dalle varie legislazioni mirano a ottenere un una struttura di mercato basata su operatori la cui solidità è garanzia di stabilità ed espansione del mercato stesso. In un mercato in cui intervengono migliaia di operatori, infatti, non è pensabile che il singolo investitore sia posto in grado di distinguere quale tra questi mente circa le caratteristiche e le possibilità di futuri sviluppi della propria impresa e quale dice la verità. Stando così le cose, gli investitori sottostimano il valore di tutti i titoli sul mercato. Conseguenza di ciò è che gli emittenti onesti sono disincentivati a rivolgersi al mercato. Ma ciò non scoraggia i disonesti: “titoli che non valgono la carta su cui sono stampati, dopo tutto, sono abbastanza semplici da produrre”. ( 13 ) Si sviluppa, quindi, un fenomeno di “adverse selection” ( 14 ) che espelle dal mercato gli emittenti più affidabili (posti nella situazione di non riuscire a ottenere un prezzo corretto per le proprie azioni): il rischio di truffa indurrà l‟investitore a ulteriori sottovalutazioni del valore dei titoli, spingendo altri investitori onesti fuori dal mercato, che diviene così ancora più insicuro. Il subentrare della sfiducia nel mercato può, quindi, “squilibrarne l‟attività” ( 15 ) e rendere così inefficiente l‟allocazione delle risorse economiche da esso realizzata. La sottostima del valore dei titoli e il conseguente effetto di selezione inversa sugli investitori equivale - dal punto di vista della funzionalità del mercato finanziario in generale - all‟aumento dei costi di transazione sotto forma di tassa di rischio di cui si parlava, più sopra, a proposito della protezione degli investitori ( 16 ). “Protezione degli investitori”, “certezza di mercati onesti, efficienti e trasparenti”, “riduzione del rischio sistemico” - cioè gli obiettivi della securities regulation

13 BERNARD S. BLACK, Information Asymmetry, the Internet, and Securities Offerings, in J. of Small and Emerging Bus. Law, 91, p. 2.

14 BERNARD S. BLACK, Op. Cit., p. 2.

15 C. DINOIA e L. PIATTI, Modelli di Regolamentazione del Mercato Finanziario, in CONSOB - Quaderni di Finanza n*30, settembre 1998, p. 13; vedi anche AKERLOF GEORGE, The Market of Lemons in Quarterly Journal of Economics ,84, 1970, p. 488-500.

16 ALBRECHT, BRONFMAN, MESSENHEIMER, Op. Cit.

9

identificati da Iosco - sono quindi istanze interdipendenti: non sembra scorretto definirle, nel loro insieme, requisiti di affidabilità di un mercato. ( 17 )

1.2 Teorie Economiche

Procedendo da assunti generalmente ritenuti affidabili, cioè le statuizioni di IOSCO sui “principi della regolamentazione”, si è sino ad ora seguito un ragionamento induttivo volto ad esplicitare alcune rationes della struttura normativa che, nei diversi ordinamenti, sovrintende il funzionamento dei mercati finanziari. Si procederà, ora, all'esposizione di una teoria economico-giuridica del Mercato Efficiente entro la quale le dissertazioni di cui sopra possano trovare un'agevole collocazione, e si disquisirà poi la validità di due modelli invero difficilmente conciliabili di regolamentazione del mercato.

1.2.1 Teoria del Mercato Efficiente di Eugene Fama

Nel tentativo di chiarire la logica seguita da IOSCO nell'identificazione dei “principi della regolamentazione”, ci si è serviti di fonti eterogenee, cercando di trovare, nell'opera di vari autori, diretti riferimenti ai concetti presi in considerazione dall'organizzazione internazionale delle autorità di regolamentazione dei mercati. Il quadro che emerge da queste riflessioni pare essere compatibile con la teoria economica che “ha trovato la più vasta accettazione nell'ambito della cultura legale” ( 18 ), la “Efficient Capital Market Hypothesys”. Nonostante i primi tentativi di formulare una teoria relativa al formarsi del prezzo di equilibrio sui mercati mobiliari risalga ai primi anni del secolo scorso ( 19 ), la completa elaborazione della teoria del mercato efficiente nelle forme attualmente utilizzate è fatta risalire ( 20 ) ad un articolo di Eugene Fama. ( 21 ) Non si procederà qui ad una critica della validità dei presupposti empirici su cui E. Fama basò la sua teoria. Obiettivo di questo paragrafo, infatti, è una rapida

17 Si consideri, a tal proposito, che il Securities Act del 1933 - provvedimento che, tra l‟altro, istituì la SEC - è noto anche come Truth in securities Law (Vedi Supra ALBRECHT, BRONFMAN, MESSENHEIMER, Op. Cit., p. 22).

18 R. J. GILSON, H. KRAAKMAN, The mechanism of market efficiency, Va. L. Rev., 70, 1984, p. 549.

19 L. BACHELIER, Théorie de la Speculation, Parigi, 1900.

20 R. J. GILSON, H. KRAAKMAN, Op. Cit., nota 8, p. 551.

10

esposizione dei punti chiave di una teoria economica, la cui validità è generalmente accettata, al fine di preparare una serie di strumenti logici atti a fondare un giudizio sulle correnti strategie, che saranno dettagliatamente analizzate nei capitoli successivi, di regolamentazione della sollecitazione del pubblico risparmio tramite media telematici. Fama si propone di formulare in termini matematico-quantitativi (quindi verificabili) l'assunto proveniente dall'esperienza empirica secondo cui “in un mercato efficiente i prezzi riflettono completamente l'informazione disponibile. ( 22 ) Nel pensiero di Eugene Fama tale assunto è rilevante solo a patto di essere inserito all'interno di un modello che specifichi la natura dell'equilibrio di mercato quando i prezzi riflettono l'informazione disponibile. Gli studi empirici a disposizione di Fama all'epoca della stesura dell'articolo (1970) sono basati sull'assunto che le condizioni dell'equilibrio di mercato ( 23 ) possono essere considerate in termini di ritorni attesi ( 24 ). L'informazione disponibile qui ed ora, cioè, consente agli investitori di crearsi delle aspettative sull'andamento futuro del titolo. La differenza esistente tra il valore attuale ed il prospettato valore futuro del titolo costituisce il ritorno atteso dell'investimento. Poiché sarà conveniente acquistare un titolo sinché il suo valore non sarà uguale o superiore all'atteso valore futuro, ne consegue la tendenza ad incorporare immediatamente nel prezzo di mercato ogni oscillazione futura che l'informazione disponibile al presente lasci presagire. Stando così le cose, strategie di mercato basate sullo stesso fascio di informazioni e sullo stesso schema di interpretazione non possono avere ritorni attesi o profitti superiori a quelli previsti nel prezzo di equilibrio di mercato, frutto della proiezione sul futuro delle conoscenze attuali sul titolo: questa è la definizione di fair game, gioco equo. ( 25 )

21 EUGENE FAMA, The theory of efficient market, in J. Fin., 25, 1970, p. 383.

22 EUGENE FAMA, Op. Cit., p. 384.

23 EUGENE FAMA, Op. Cit., p. 384.

24 EUGENE FAMA, Op. Cit., p. 414.

25 EUGENE FAMA, Op. Cit., p. 387.

11

Considerato il mercato come essenzialmente compatibile col modello del fair game, Fama volge la sua attenzione a definire le condizioni di mercato atte a favorire un'efficiente reazione del prezzo all'informazione. Condizioni sufficienti (si noti, non necessarie) per l'esistenza di un mercato efficiente sono: a) sono assenti i costi di transazione nella negoziazione dei titoli; b) tutta l'informazione è gratuitamente disponibile per tutti i partecipanti del mercato; c) tutti gli operatori del mercato concordano sull'interpretazione dell'informazione attuale per quanto riguarda sia il prezzo attuale che le distribuzioni future di prezzo per ogni titolo. In un simile mercato, afferma Fama, evidentemente il prezzo riflette tutta l'informazione disponibile: si ha, cioè, un ovvio mercato efficiente. E' palese, tuttavia, che tale “mercato ideale” non è rappresentativo di quanto realmente avviene sui mercati finanziari. Le condizioni poco sopra esposte, infatti, sono, come si diceva, condizioni “sufficienti” all'instaurarsi di un mercato efficiente, ma non “necessarie”. L‟ipotesi del mercato efficiente elaborata da Fama, infatti, prevede che pure in presenza di costi di transazione elevati, di investitori non perfettamente informati o comunque dotati di eterogenei schemi di interpretazione dei dati di mercato a loro conoscenza, si avrà comunque un mercato efficiente: purché un numero sufficiente di agenti tenga conto dell‟informazione disponibile; oppure abbia immediato accesso all‟informazione; o sia in grado di operare valutazioni migliori delle informazioni disponibili rispetto a quelle già implicite nel prezzo di mercato. Il mancato rispetto delle condizioni sufficienti all'instaurarsi di un mercato efficiente, cioè, non implica di per sé la formazione di un prezzo di equilibrio inefficiente. L'inefficienza si configura, piuttosto, come conseguenza possibile non necessaria dell'imperfetta circolazione dell'informazione e delle corrette regole d'interpretazione ad essa relative. La ricerca empirica si è dunque dedicata a stabilire quale sia il livello di imperfezione nella circolazione dell'informazione e nell'omogeneità delle regole interpretative utilizzate al di là del quale l'ipotesi del mercato efficiente non è più verificata nella realtà: si vuole cioè comprendere quando l‟asimmetria informativa e l‟eterogeneità delle regole di interpretazione conducono alla formazione di un prezzo

12

che non rappresenta più l'equilibrio più efficiente nell'allocazione delle risorse tra domanda e offerta. ( 26 ) La ricerca si è quindi concentrata sulla valutazione della reattività del prezzo di mercato a particolari “sottoinsiemi di informazione”. A seconda del particolare sottoinsieme di informazione utilizzato, Fama distingue gli studi sulla validità della teoria del mercato efficiente in: a) weak form tests, per i quali l'informazione considerata è la serie storica dei prezzi; b) semi-strong form tests, per i quali si considera la rapidità con cui il prezzo si adatta ad altre

informazioni di pubblico dominio (relazioni periodiche, nuove emissioni, etc

strong form tests, attinenti l'eventualità di monopolio da parte di gruppi ristretti (quali i managers dei fondi pensione) dell'informazione rilevante per la formazione del prezzo. Sia gli studi incentrati sulla weak form che quelli basati sulla semi strong form della teoria dei mercati efficienti ne hanno dimostrato ( 27 ) la validità come modello del reale funzionamento dei mercati. Gli studi che hanno considerato la strong form della teoria in questione costituiscono, invece, un banco di prova “negativo” dell'efficienza di un mercato: rilevare variazioni del prezzo giustificabili con considerazioni basate su questa particolare forma della teoria, infatti, indica la presenza di meccanismi distorsivi nell'allocazione dell'informazione di mercato. Anomalie di questo tipo si presentano infatti nei casi di insider trading e abuso di informazioni riservate da parte del market maker. ( 28 )

c)

);

1.2.2 Teoria del Mercato Efficiente di R. Gilson e R.H. Kraakman

L'ipotesi del mercato efficiente formulata da Eugene Fama è stata, ovviamente, oggetto di ulteriori studi e approfondimenti. R. Gilson e R.H. Kraakman, al fine di meglio spiegare i meccanismi logici alla base dell'efficienza delle transazioni mobiliari regolamentate, delineano i caratteri di un mercato delle informazioni che si sviluppa parallelamente al mercato dei titoli ( 29 ).

26 EUGENE FAMA, Op. Cit., p. 388.

27 EUGENE FAMA, Op. Cit., p. 416.

28 EUGENE FAMA, Op. Cit., p. 415.

29 RONALD J. GILSON, REINER H. KRAAKMAN, The mechanisms of market efficiency, 70, Va. L. Rev., 1984, p. 549.

13

Come più sopra si è visto, un mercato è definito efficiente quando i prezzi riflettono

in ogni istante tutta l'informazione disponibile ( 30 ).

Quando l'informazione rilevante è immediatamente e gratuitamente disponibile per tutti gli operatori, affermare che il mercato è efficiente equivale, come notano Gilson e Kraakman, a un'ovvia tautologia ( 31 ). L'ipotesi di Fama, confermata dal dato empirico, afferma che, sebbene l'informazione rilevante non sia immediatamente e gratuitamente disponibile per gli operatori, il mercato comunque si comporterà in modo efficiente o, meglio, tenderà a ridistribuire l'informazione al proprio interno spingendo i prezzi verso un punto di equilibrio coincidente con quello di un mercato universalmente e immediatamente informato. Nell'intervallo di tempo precedente il momento in cui l‟informazione è effettivamente incorporata nel prezzo, vi è spazio per strategie di mercato speculative: alcuni operatori, cioè, sfrutteranno l‟asimmetria informativa per ottenere rendimenti superiori alla media di mercato ( 31 ). Il vantaggio generato dalla diseguale distribuzione di notizie atte ad influenzare la quotazione, tuttavia, diminuisce in maniera proporzionale all'efficienza del mercato, che può essere quindi misurata in

termini di rapidità del processo di incorporazione nel prezzo dell‟informazione rilevante: è questa la definizione di efficienza relativa del mercato fornita di Gilson e Kraakman ( 32 ).

Il dato empirico, come si è detto, conferma la validità dell'ipotesi del mercato

efficiente, almeno sino a che la disponibilità dell'informazione rilevante, cioè la sua

diffusione tra gli operatori, non scende al di sotto di una determinata soglia ( 33 ). Si noti che, a parere di Gilson e Kraakman, la “disponibilità dell'informazione” non è

solo mera attingibilità dell‟informazione stessa, ma anche la capacità da parte degli operatori di essere “consci” della sua rilevanza: è necessario, cioè, che gli operatori

di mercato dispongano di un bagaglio culturale tale da consentirgli di interpretare

correttamente i dati che vengono in loro possesso ( 1 ).

30

31

31

32

EUGENE FAMA, Op. Cit., p. 384.

RONALD J. GILSON, REINER H. KRAAKMAN, Op. Cit., p. 552.

RONALD J. GILSON, REINER H. KRAAKMAN, Op. Cit., p. 556.

RONALD J. GILSON, REINER H. KRAAKMAN, Op. Cit., p. 560.

33 EUGENE FAMA, Op. Cit., p. 388. 1 RONALD J. GILSON, REINER H. KRAAKMAN, Op. Cit., p. 558.

14

Il concetto di “informazione rilevante” subisce un similare processo di affinamento semantico: a detta degli autori, solo quei “dati che possono alterare l'idea di qualcuno circa il valore di un asset” sono da considerarsi informazione rilevante ( 2 ). Come si è visto, quindi, il presentarsi di nuova informazione, mutando le aspettative degli operatori circa il futuro andamento del titolo, determina uno squilibrio nel meccanismo di determinazione del prezzo di mercato. Questo squilibrio tenderà ad evolvere in un nuovo equilibrio identico a quello di un ipotetico mercato in cui tutti gli operatori fossero stati completamente e immediatamente informati ( 3 ). Ecco quindi che l'efficienza di un mercato può essere considerata funzione della velocità con cui, all'interno del mercato, la nuova informazione viene incorporata nel prezzo: di qui la menzionata nozione di “efficienza relativa” elaborata da Gilson e Kraakman. Più efficiente sarà il mercato, tanto più rapidamente il prezzo raggiungerà un equilibrio rappresentativo di tutte le variabili che possono influenzare le attese degli investitori circa la quotazione del titolo. Gli autori procedono quindi analizzando i vari aspetti dell‟informazione rilevante. Tale informazione può essere suddivisa in due categorie: a) hard information, intesa come l'informazione comunicata da eventi concreti o dalla serie storica delle quotazioni; b) soft information, consistente in previsioni e stime sulle future quotazioni ( 4 ). L'utilità dell'informazione sta nel dissipare l‟incertezza sulla futura quotazione, fino a giungere al punto in cui il prezzo pienamente riflette l'informazione: è questo il momento in cui vi è identità tra il prezzo di equilibrio esistente e il valore che attribuirebbe al titolo un operatore pienamente informato. Ogni ulteriore possibilità di speculazione sull‟asimmetria informativa è quindi esclusa: si ha, come si è visto, una perfetta condizione di gioco equo ( 5 ). Si possono identificare quattro fattori atti a ridurre l‟incertezza sul futuro: a) il passare del tempo, b) la ricerca di informazione, c) l'elaborazione ulteriore dell'informazione storica, d) l'accertamento dell'accuratezza dell'informazione ottenuta da altri ( 6 ).

2 RONALD J. GILSON, REINER H. KRAAKMAN, Op. Cit., p. 561.

3 RONALD J. GILSON, REINER H. KRAAKMAN, Op. Cit., p. 560.

4 RONALD J. GILSON, REINER H. KRAAKMAN, Op. Cit., p. 561.

5 EUGENE FAMA, Op. Cit., p. 387.

6 RONALD J. GILSON, REINER H. KRAAKMAN, Op. Cit., p. 563.

15

Si è visto come la logica posta alla base del mercato spinge il prezzo verso l'equilibrio informato, ma i meccanismi specifici messi in atto per ottenere questo

risultato variano a seconda dell'iniziale diffusione dell'informazione, quindi del risultato di esami dell'efficienza del mercato basati sulla strong, semi-strong, weak form della teoria dell'efficiente mercato dei capitali ( 7 ).

I quattro principali meccanismi tramite cui il mercato incorpora nel prezzo

l'informazione rilevante, a detta di Gilson e Kraakman, sono: la negoziazione universalmente informata, la negoziazione professionalmente informata, la negoziazione informata per via derivata, la negoziazione non informata ( 8 ). Ognuno di questi meccanismi conduce alla creazione di nuova informazione, e l'uno o l'altro prevale a seconda del livello iniziale di diffusione dell'informazione, ma tutti agiscono contemporaneamente come parte della complessiva risposta del mercato agli eventi ( 9 ). La negoziazione universalmente informata si svolge in un mercato in cui, per usare l'espressione di Kraakman, “tutti sanno tutto”. A titolo esemplificativo si citano le informazioni già incorporate nel prezzo, o il risultato delle elezioni politiche (noto a tutti nello stesso tempo): informazione vecchia e nuova si uniscono, ed il prezzo reagisce immediatamente ( 10 ). La negoziazione professionalmente informata si basa su informazione egualmente pubblica ma troppo complessa per essere interpretata da operatori non sofisticati, oppure su informazione rivelata solo a piccoli gruppi di analisti (una terza ipotesi citata dagli Autori, l‟informazione disponibile solo nei documenti presentati all‟autorità di controllo, è nei fatti superata dalla diffusione di Internet) ( 11 ).

In

questa ipotesi di informazione semi-pubblica - come già notato da Fama - perché

il

prezzo si riequilibri, è necessaria la presenza di una minoranza di investitori

informati che controlli un volume critico di attività di negoziazione: la rapidità con

7 RONALD J. GILSON, REINER H. KRAAKMAN, Op. Cit., p. 566.

8 RONALD J. GILSON, REINER H. KRAAKMAN, Op. Cit., p. 566.

9 RONALD J. GILSON, REINER H. KRAAKMAN, Op. Cit., p. 566.

10 RONALD J. GILSON, REINER H. KRAAKMAN, Op. Cit., p. 568.

11 RONALD J. GILSON, REINER H. KRAAKMAN, Op. Cit., p. 569.

16

cui il prezzo giunge all‟equilibrio informato (cioè l‟efficienza relativa del mercato) dipende dal volume di scambi movimentati dagli operatori informati ( 12 ). L‟attività di analisi dell‟informazione richiesta agli investitori sofisticati presenta costi rilevanti: è in questo costo ulteriore che Gilson e Kraakman identificano la giustificazione del vantaggio informativo (tradotto, con opportune strategie, in vantaggio economico) degli operatori professionali ( 13 ). Grazie a questa situazione di vantaggio, essi non operano più in condizioni di “gioco equo” e ottengono rendimenti superiori alla media di mercato: in ciò la remunerazione per aver reso palesi a tutti le implicazioni dell‟informazione complessa. La situazione di vantaggio tipica della negoziazione professionalmente informata, tuttavia, tende a scomparire sul lungo periodo, tanto più rapidamente quanto maggiore è la quota del mercato controllata da operatori professionali ( 14 ) (che più rapidamente, possono comprendere le tendenze in atto). La negoziazione su informazioni derivate si basa su presupposti ancora diversi. Gli insiders, gli specialisti di mercato, gli analisti che di dedicano a ricerche particolarmente approfondite hanno accesso ad informazioni troppo costose perché altri possano giungervi. Inoltre i volumi transati sulla base di queste informazioni sono troppo limitati per influenzare in modo evidente la quotazione ( 15 ). L‟informazione non si trasmette, quindi, direttamente al mercato, ma vi passa lentamente attraverso particolari meccanismi che Gilson e Kraakman identificano nel pure leakage, nel trade decoding, nel price decoding, nell‟uninformed trading. Il pure leakage è la diretta comunicazione a terzi dell‟informazione riservata, per caso o errore, ed è comunque, affermano gli Autori, irrilevante a fini statistici ( 16 ). Nel trade decoding ( 17 ) la nuova informazione emerge dall‟osservazione delle transazioni effettuate dagli operatori informati che, ovviamente, devono essere personalmente conosciuti: nelle necessità di questa particolare modalità di esegesi

12 RONALD J. GILSON, REINER H. KRAAKMAN, Op. Cit., p. 570, vedi anche EUGENE FAMA, Op. Cit., p.

387.

13 RONALD J. GILSON, REINER H. KRAAKMAN, Op. Cit., p. 571.

14 RONALD J. GILSON, REINER H. KRAAKMAN, Op. Cit., p. 571.

15 RONALD J. GILSON, REINER H. KRAAKMAN, Op. Cit., p. 572.

16 RONALD J. GILSON, REINER H. KRAAKMAN, Op. Cit., p. 572.

17

dell‟informazione vanno ricercate le ragioni delle regole che impongono di rivelare l‟identità dell‟investitore che acquisti più di una certa percentuale (considerata rilevante dall‟autorità di controllo) del flottante di una società ( 18 ).

Il price decoding ( 19 ) consiste invece nel ricavare informazioni dallo studio delle

variazioni di prezzo considerate altrimenti inspiegabili alla luce dei fatti già noti. L‟andamento dei prezzi, tuttavia, è soggetto a fluttuazioni casuali non riconducibili a eventi specifici. Tale disturbo, definito rumore, rende impossibile l‟acquisizione di una conoscenza esauriente dello informazioni di mercato partendo esclusivamente

dal prezzo. Si pone così la necessità di svolgere ulteriori attività di ricerca al fine di ridurre i margini di incertezza sulla corretta valutazione dei titoli. L‟attività di ricerca di informazioni atte ad affinare i risultati del price decoding è governata da un meccanismo di feedback che ne limita l‟esplicazione. L‟incentivo a ricercare nuove informazioni, infatti, sussiste solo quando ci si allontana dal prezzo

di equilibrio: in presenza di una quotazione prossima a quella corretta scompare ogni

vantaggio derivante dall‟analisi del prezzo: gli operatori non informati ottengono informazione rilevante dal prezzo stesso e il vantaggio di una ricerca più specifica sull‟andamento del prezzo si fa marginale. Essa viene quindi limitata dal raggiungimento dello scopo che si prefigge. Il continuo oscillare della conoscenza sul titolo, quindi della quotazione, determina il perpetuarsi del rumore. La definizione di negoziazione non informata ( 20 ) fa riferimento alla capacità del mercato di aggregare le previsioni di tutti i singoli operatori, riuscendo a incorporare nel prezzo un‟informazione maggiore di quella disponibile per ogni singolo investitore ( 21 ). Man mano che procede la negoziazione, infatti, la tendenze non sistematiche si elidono vicendevolmente fino a che non resta solo un prezzo legato alla tendenza ottimale aggregata. Il permanere di divergenze rispetto a quest‟ultima è da attribuirsi all‟esistenza di correlazioni tra le stime incongrue rispetto alla quotazione ottimale per gli investitori.

17 RONALD J. GILSON, REINER H. KRAAKMAN, Op. Cit., p. 573.

18 RONALD J. GILSON, REINER H. KRAAKMAN, Op. Cit., p. 574.

19 RONALD J. GILSON, REINER H. KRAAKMAN, Op. Cit., p. 575.

20 RONALD J. GILSON, REINER H. KRAAKMAN, Op. Cit., p. 579.

21 RONALD J. GILSON, REINER H. KRAAKMAN, Op. Cit., p. 581.

18

La teoria della negoziazione non informata così come qui esposta è stata elaborata da Robert Verrecchia ( 22 ). Essa si basa su tre assunti principali: a) ogni investitore agisce senza farsi influenzare dal comportamento degli altri (gli errori di previsione dei vari negoziatori non si rafforzano a vicenda); b) le previsioni degli investitori sono connesse, cioè relative allo stesso ambiente - mercato (le perdite subite dagli investitori con posizioni più idiosincratiche rispetto all‟andamento del mercato contribuiranno a selezionare una quotazione tendente all‟ottimale); c) la stima aggregata non deve essere diversa rispetto alla stima ottimale del prezzo realizzata da un negoziatore completamente informato ( 23 ). Si noti che al sorgere di nuovi fatti chiave che possano alterare significativamente la quotazione, le valutazioni dei singoli negoziatori non informati saranno inevitabilmente e sistematicamente – divergenti rispetto all‟ottimale e così sarà la valutazione aggregata espressa nel prezzo che ancora non incorpora i nuovi dati. Saranno i meccanismi di negoziazione “informata” a trasferire la nuova informazione nel prezzo ( 24 ). Dal punto di vista del trading non informato i tre meccanismi della negoziazione informata (completamente informata, professionalmente informata, informata in modo derivato) non sono che scorciatoie per eliminare rapidamente le divergenze del prezzo determinato dalla negoziazione non informata rispetto alla quotazione ottimale. Quando, invece, il trading non informato è visto dal punto di vista dei meccanismi di mercato informati, esso “rappresenta il meccanismo interstiziale che opera con le prime apparenze” della nuova informazione rilevante ( 25 ). Gli autori portano l‟esempio dell‟emissione di nuovi contratti di investimento, il cui esatto rendimento è ancora sconosciuto agli investitori. Il livello iniziale di quotazione viene stabilito dal mercato non informato, il quale sottovaluta i titoli rispetto alle informazioni possedute dall‟emittente di buona fede (non, ovviamente, rispetto all‟aggregazione delle valutazioni espresse dai negoziatori non informati): in tal modo, l‟equilibrio espresso dal meccanismo di mercato non

22 RONALD J. GILSON, REINER H. KRAAKMAN, Op. Cit., p. 582.

23 RONALD J. GILSON, REINER H. KRAAKMAN, Op. Cit., p. 583-584.

24 RONALD J. GILSON, REINER H. KRAAKMAN, Op. Cit., p. 584.

25 RONALD J. GILSON, REINER H. KRAAKMAN, Op. Cit., p. 585.

19

informato sarà divergente rispetto alla quotazione ottimale, quindi relativamente inefficiente. L‟efficienza sarà possibile solo se l‟emittente riuscirà a rendere credibili

le sue affermazioni, oppure se un operatore indipendente acquisirà le informazioni

necessarie a stabilire il grado di affidabilità delle dichiarazioni dell‟emittente.

In tal caso il mercato arriverà rapidamente all‟efficienza tramite i meccanismi della

negoziazione professionalmente informata, oppure tenderà più lentamente all‟equilibrio ottimale sotto il controllo dei meccanismi della negoziazione informata tramite informazioni derivate.

Vi è comunque da considerare che gli agenti del mercato sono di per sé acuti osservatori dell‟andamento del mercato: se i prezzi dimostrano di aggregare tutta l„informazione disponibile, i singoli operatori modificheranno il proprio comportamento sia sulla base dei prezzi che delle loro stime individuali ( 26 ).

Un simile atteggiamento degli investitori implica l‟aggiunta di una ulteriore attività

di apprendimento ai meccanismi – base dell‟aggregazione: è il weak learnig ricavato

dalla semplice osservazione dell‟andamento del prezzo, contrapposto allo strong learning basato sul price decoding ( 27 ).

Il weak learning fonda una modalità di gestione dell‟informazione a metà strada tra i

meccanismi della negoziazione non informata e quelli della negoziazione basata su informazioni derivate. A differenza del price learning non si hanno chiari fatti

chiave su cui fondare un giudizio specifico sul prezzo di mercato: unico riscontro oggettivo è il consenso generale su di uno specifico livello di prezzo, oscure rimanendo le ragioni alla base di tale livello di quotazione. Sostanzialmente, gli autori affermano che la forza delle indicazioni di mercato definite come weak learning dipende dalla soggettiva fiducia che vi ripone l‟investitore.

In generale si può affermare che il weak learning limita la dispersione irragionevole,

e senza garanzia, delle valutazioni individuali sul valore dei titoli ( 28 ).

La funzionalità del weak learning è limitata dal rumore sul prezzo, che maschera parte dell‟informazione utile. Tuttavia i casi di previsioni effettivamente verificatesi

e basate su logiche di weak learning non mancano: si pensi ai casi in cui il mercato

26 RONALD J. GILSON, REINER H. KRAAKMAN, Op. Cit., p. 585.

27 RONALD J. GILSON, REINER H. KRAAKMAN, Op. Cit., p. 586.

28 RONALD J. GILSON, REINER H. KRAAKMAN, Op. Cit., p. 586.

20

azionario non mostra cenni di reazione alla variazioni del tasso di sconto da parte di una banca centrale. Ciò avviene perché nel mercato si era creata un‟aspettativa circa le prossime decisioni della banca centrale: tale aspettativa, comune a tutti negoziatori non informati, era quindi già stata incorporate nel prezzo dei titoli. “La formulazione di aspettative in risposta alle incertezze nel valutare i titoli costituisce parte fondamentale del meccanismo di attribuzione del valore. Il meccanismo della negoziazione non informata porta il peso di gran parte di questa valutazione” ( 29 ). La negoziazione non informata funziona in modo particolarmente efficiente nei casi

di gestione dell‟incertezza conosciuta, cioè di quegli eventi futuri che probabilmente

saranno diffusamente anticipati prima di essere conosciuti e che, una volta accaduti,

acquisiscono vasta notorietà: si pensi alle dichiarazioni di routine delle banche centrali, o alla disclosure periodica obbligatoria per le società quotate ( 30 ). Una volta che l‟informazione diviene pubblica sono poi i meccanismi del trading professionalmente e universalmente informato a integrare quelli del trading non informato. I meccanismi di circolazione dell‟informazione, quindi, si integrano vicendevolmente.

Si è finora visto come lo specifico meccanismo di incorporazione dell‟informazione

nel prezzo di mercato, l‟efficienza del mercato e la riconducibilità del mercato a una

delle tre formulazioni della teoria del mercato efficiente di Eugene Fama tutte dipendono dalla diffusione iniziale dell‟informazione. La teoria specifica del mercato dell‟informazione formulata da Gilson e Kraakman si propone, appunto, di spiegare quali meccanismi determinano la distribuzione iniziale della conoscenza di dati rilevanti tra gli operatori. La diffusione dell‟informazione è funzione del suo costo: più basso è il prezzo, più diffusa è l‟informazione, più rapido ed efficace sarà il meccanismo di incorporazione dell‟informazione nel prezzo, e più efficiente sarà il mercato ( 31 ).

29 RONALD J. GILSON, REINER H. KRAAKMAN, Op. Cit., p. 588.

30 RONALD J. GILSON, REINER H. KRAAKMAN, Op. Cit., p. 592.

31 RONALD J. GILSON, REINER H. KRAAKMAN, Op. Cit., p. 593.

21

Il costo dell‟informazione può essere classificato in tre categorie, corrispondenti alle tre forme di reazione all‟incertezza sul contenuto dei dati futuri cui sopra si accennava. Essi, dunque, sono: costi di acquisizione ( equivalente al costo di produzione per il produttore dell‟informazione, al costo di accesso all‟informazione per i successivi fruitori); costi di analisi (si pensi al costo di remunerazione e addestramento di personale esperto); i costi di verifica dell‟affidabilità dell‟informazione (per il produttore sarà il costo di ulteriori studi sull‟informazione esistente, per gli altri utilizzatori il costo dello stabilire l‟autenticità della fonte dell‟informazione e di assicurarsi che non siano stati messi opera comportamenti tesi a trarre vantaggio da una falsa rappresentazione dei fatti). Gli agenti che operano sul mercato dell‟informazione hanno quale obiettivo ridurre al minimo ogni tipologia di costo dell‟informazione ( 32 ). Un esempio, elaborato dagli stessi autori, chiarisce in particolare quest‟ultima affermazione. Nell‟elaborare la propria offerta per il committente, l‟appaltatore considera le informazioni fornitegli dai subappaltatori. Se egli giunge a ritenere che la loro promessa di consegnare le opere entro la data stabilita abbia il cinquanta per cento di probabilità di essere veritiera, e l‟eventuale ritardo aggraverà i suoi costi di una somma X, allora egli chiederà al committente una somma ulteriore pari alla metà di X. Sarà dunque interesse dell‟appaltatore appurare nel modo più preciso possibile la validità delle informazioni ottenute dai subappaltatori, onde poter elaborare l‟offerta più vantaggiosa. Potrebbe, a tal fine, domandare al subappaltatore di farsi garante della data di consegna, accollandosi il costo del ritardo ( 33 ). Il grafico in fig.1 ( 34 ) schematizza le dinamiche della circolazione dell‟informazione mettendole in relazione con il relativo livello di efficienza del mercato finanziario. Alla riduzione del costo dell‟informazione, infatti, consegue una maggiore diffusione iniziale della medesima, quindi un abbattimento dei costi di transazione.

32 RONALD J. GILSON, REINER H. KRAAKMAN, Op. Cit., p. 595.

33 RONALD J. GILSON, REINER H. KRAAKMAN, Op. Cit., p. 597.

34 RONALD J. GILSON, REINER H. KRAAKMAN, Op. Cit., p. 608.

22

Il mercato, come si è detto, tende a ridurre il più possibile il costo dell‟informazione, reagendo con diverse strategie alle ipotesi di squilibrio tra la domanda e l‟offerta di dati. Qui di seguito alcuni esempi. Strategie di acquisizione dell‟informazione particolarmente costose, quali investigazioni, la sorveglianza del comportamento dell‟emittente o addirittura lo spionaggio industriale, saranno utilizzate qualora il produttore dell‟informazione scelga di mantenerla segreta, o di renderla disponibile solo a prezzi eccezionalmente elevati. Nel caso invece che il produttore dell‟informazione voglia evitare di farsi carico dei costi di distribuzione della stessa, i costi dell‟informazione saranno ridotti con procedimenti basati sulla collettivizzazione, sia privata che pubblica, delle conoscenze. Tali sono gli obblighi di disclosure continuativa imposti dalle autorità di regolamentazione, o le conferenze organizzate dalle associazioni professionali in cui

gli analisti finanziari incontrano i vertici societari.

La stampa finanziaria, poi contribuisce all‟ulteriore riduzione dei costi anche solo rilanciando i comunicati stampa dei protagonisti del mercato. Economie di scala sui costi di verifica dell‟informazione si ottengono organizzando strutture di esperti dotati del supporto delle più sofisticate tecnologie ( 35 ). Particolarmente interessanti sono poi i comportamenti messi in atto dal mercato per ridurre il costo di verifica dell‟informazione disponibile. Si pensi al caso dell‟emittente un nuovo prodotto finanziario. Egli avrebbe tutto l‟interesse a che il mercato riconosca la congruenza del prezzo richiesto.

L‟incertezza insita nella novità, tuttavia, spingerà il mercato a scontare il valore dell‟incertezza dal prezzo del titolo: si tratta, sulla base di quanto esposto sino ad ora,

di una dinamica rientrante nell‟ambito del meccanismo di mercato che si è sopra

definito negoziazione non informata. L‟emittente si troverà così nella condizione di essere disincentivato dal fornire dati al mercato per la certezza di non essere creduto. Da ciò l‟accrescimento dei costi di verifica per i singoli investitori. Il mercato ha quindi elaborato tecniche atte a contrastare simili comportamenti, riducendo i costi di verifica dell‟informazione. Possono così ottenersi economie di scala sui costi di

35 RONALD J. GILSON, REINER H. KRAAKMAN, Op. Cit., p. 603.

23

analisi dell‟informazione tramite l‟utilizzo di esperti da parte degli agenti del mercato, oppure, e soprattutto, l‟emittente può elaborare comportamenti volti a dimostrare di non avere interesse a ingenerare false convinzioni. Questi segnali possono consistere nell‟investimento di capitali specifici quali la reputazione e la pubblicità, il cui valore sarà ridotto da una falsa rappresentazione dei fatti, oppure rilasciare obbligazioni che diverranno, per usare le parole degli autori, “ostaggio” ( 36 ) degli investitori nel caso in cui le promesse non venissero mantenute. Ulteriore possibilità sta nell‟utilizzare i servizi di intermediari specializzati che offrano la loro reputazione come pegno della veridicità delle dichiarazioni. Infine, l‟imposizione da parte dell‟ordinamento di sanzioni civili e penali accresce decisamente il costo di produzione dell‟informazione di scarsa qualità. Gilson e Kraakman giungono ad affermare che, con l‟applicazione severa di una legislazione mirata, potrebbe addirittura giungersi a porre in essere un meccanismo

di selezione virtuosa degli emittenti speculare rispetto al circolo vizioso prospettato

da Akerlof nella citata teoria del “mercato dei limoni” ( 37 ): gli operatori meno affidabili sarebbero cioè espulsi dal mercato in virtù dei costi insostenibili che

l‟apparato repressivo li costringerebbe ad affrontare. Gilson e Kraakman riassumono

le loro deduzioni in un grafico (fig.1). E‟ facile notare come l‟efficienza relativa del

mercato del mercato dei capitali si sviluppa parallelamente, ed inversamente, alla funzione del costo dell‟informazione ( 38 ): il mercato dei capitali diviene più efficiente col diminuire del costo dell‟informazione ( 39 ). Il meccanismo di mercato prevalente nel dirigere l‟attività di incorporazione dell‟informazione rilevante nel prezzo e il concomitante livello di efficienza del mercato sono funzione della

distribuzione iniziale dell‟informazione tra i negoziatori. Una più vasta diffusione dell‟informazione innesca meccanismi di mercato più efficaci che si concretizzano in

36 RONALD J. GILSON, REINER H. KRAAKMAN, Op. Cit., p. 604.

37 AKERLOF GEORGE, The Market of Lemons in Quarterly Journal of Economics, 1970, p. 488-500.

38 RONALD J. GILSON, REINER H. KRAAKMAN, Op. Cit., p. 607.

39 RONALD J. GILSON, REINER H. KRAAKMAN, Op. Cit., p. 609.

24

Verifiche da Segnalazioni Intermediari parte dei dell‟emittente Finanziari compratori Risposta Preesistenti
Verifiche da
Segnalazioni
Intermediari
parte dei
dell‟emittente
Finanziari
compratori
Risposta
Preesistenti
Segnalazioni
Collettive
sanzioni penali e
civili
investimenti in
banchieri
del
investimenti
capitale specifico
d‟affari,
Utilizzo di
Mercato
in reputazione
(pubblicità,
agenzie di
esperti da
reputazione)
rating
parte dei
compratori
Individuale
Economie di Scala e Fine
Investimenti
Risposta
Stampa
- intermediari dell‟informazione
in Capitale
del
finanziaria
- esperti indipendenti
Umano e
Mercato
supporti
tecnologici
Stampa
Spionaggio
finanziaria
Collettivizzazione
Risposta
del
Sorveglianza
Mercato
Distribuzione
da parte del
creatore
Intermediari
dell‟informazione
dell‟informa-
Pubblica: regolamentazione
legislativa.
Privata: associazioni degli analisti
finanziari
Analisi
investigativa
zione
BASSO
ALTO
Livello dei Costi di Informazione
ALTA
BASSA
Efficienza Relativa
Strong
Categorie di Efficienza
Tradizionali
Weak Form
Semi-Strong Form
Form
ALTA
BASSA
Efficienza Relativa
Distribuzione Iniziale
Dell‟Informazione tra i
Negoziatori
ALTA
BASSA
Negoziazione
Negoziazione
Negozia-
Meccanismo del Mercato dei
Capitali
Universalmente
Professionalmente
Negoziazione Informata
in modo Derivato
zione Non
Informata
Informata
Informata
Tipologia dei costi di informa-zione
Acquisizione
Analisi
Verifica

Figura 1 RONALD J. GILSON, REINER H. KRAAKMAN, The mechanisms of market efficiency, 70, Va. L. Rev., 1984, p. 611.

25

una maggiore efficienza relativa, cioè in un più rapido ricondursi dei prezzi a livelli di equilibrio ottimale ( 40 ). Si è quindi visto come la distribuzione iniziale dell‟informazione sia funzione del suo costo: se l‟informazione è meno costosa, allora è anche più diffusamente distribuita e riflessa in modo più efficiente nel

prezzo. In tale ottica, notano gli autori, i mercati dei capitali e delle informazioni appalesano

le loro reciproche interazioni. Per usare le parole degli autori, “dal punto di vista del

mercato dei capitali, l‟efficienza di mercato è funzione dell‟iniziale distribuzione dell‟informazione tra i negoziatori; dal punto di vista del mercato dell‟informazione, l‟efficienza di mercato è funzione dei costi associati con una particolare informazione. Il fattore comune è il costo dell‟informazione” ( 41 ). Il prezzo dell‟informazione non solo determina l‟ammontare dell‟informazione

disponibile per un determinato titolo, ma pure la diffusione di quell‟informazione tra

i negoziatori, diffusione che a sua volta determina il meccanismi di mercato

(“informato”, “non informato”, “professionale”, “derivato”) prevalente. L‟esistenza e il ruolo degli investment bankers assumono, alla luce della teoria di Gilson e Kraakman, una posizione ben definita. Un emittente che voglia collocare tra il pubblico prodotti finanziari innovativi deve superare, come si è visto, la barriera dello scetticismo degli investitori circa l‟affidabilità dello strumento proposto e la buona fede dell‟emittente. La banca d‟affari, quando interviene nella sottoscrizione e distribuzione dei titoli, impegna sul mercato la propria reputazione, comunicando fiducia nel nuovo titolo e nel suo emittente. Così facendo, i costi di acquisizione e verifica dell‟informazione

da parte dei singoli investitori sono abbattuti per mezzo dell‟intermediazione della banca ( 42 ). Si noti che investire in reputazione nel tempo precedente un‟emissione equivale a fornire al mercato una garanzia: infatti, qualora le promesse non vengano mantenute,

il valore del capitale - investimento pubblicitario diminuisce.

40 RONALD J. GILSON, REINER H. KRAAKMAN, Op. Cit., p. 610.

41 RONALD J. GILSON, REINER H. KRAAKMAN, Op. Cit., p. 610.

42 RONALD J. GILSON, REINER H. KRAAKMAN, Op. Cit., p. 613.

26

Il banchiere d‟affari opera prestando la propria reputazione alle imprese che ancora non dispongono di investimenti diretti in capitale pubblicitario sufficiente ( 43 ). La reputazione del banchiere d‟affari assume una peculiare importanza agli occhi del mercato: il “prestito della credibilità” è un‟attività consustanziale a questa tipologia di imprese, e, dunque, è di vitale importanza per gli amministratori di una banca d‟affari crearsi e mantenere una reputazione di estrema affidabilità. Gli investitori, a conoscenza di queste dinamiche, attribuiscono maggiore fiducia al banchiere sottoscrittore rispetto all‟emittente originale.

1.2.3 Critica alla Teoria del Mercato Efficiente di Donald C. Langevoort

La Efficient Capital Market Hypothesys, di cui si è diffusamente trattato sinora, ha trovato ampia diffusione non solo in ambito accademico, ma anche, come si vedrà, nella risoluzione di concreti casi giudiziari. Similmente ad ogni rappresentazione teorica della realtà, tuttavia, anche la teoria del mercato efficiente si è dimostrata vulnerabile a una serie di critiche ( 44 ). Le migliorate capacità di calcolo degli elaboratori elettronici hanno permesso, a partire dagli anni Ottanta del Ventesimo Secolo, di mettere in rilievo comportamenti statistici incompatibili con le predizioni della teoria, e persistenti anomalie sulle quotazioni. Si è pure dubitato della validità dei test utilizzati per misurare le opportunità di speculazione sul mercato ( 45 ). Assistiamo così al diffondersi di teorie finalizzate a spiegare proprio i comportamenti meno coerenti col costrutto della teoria del mercato efficiente. Si è tentato di valorizzare il ruolo del rumore, cui già si è fatto cenno, quale componente caratterizzante il comportamento dei mercati, e si è cercato di stabilire modelli capaci di rendere conto di forti incongruenze tra quotazione di mercato e valore intrinseco degli emittenti ( 46 ).

43 RONALD J. GILSON, REINER H. KRAAKMAN, Op. Cit., p. 621. 44 DONALD C. LANGEVOORT, Theories, Assumption and Securities Regulation: Market Efficiency Revisited, in U. Pa. L. Rev., 1992, 140, p. 851-920.

45 DONALD C. LANGEVOORT, Op. Cit., p. 853.

46 DONALD C. LANGEVOORT, Op. Cit., p. 854.

27

Langevoort afferma che alcuni fenomeni tradizionalmente associati all‟idea di un mercato efficiente non necessariamente implicano strategie di mercato legate a decisioni razionali: un andamento del prezzo di mercato assolutamente casuale, se sottoposto a test statistici, dimostrerebbe l‟assenza di strategie speculative (cioè una perfetta situazione i gioco equo), e i prezzi non dimostrerebbero scostamenti eccessivi rispetto ai valori medi. Allo stesso modo, pure un‟immediata reazione del prezzo di mercato al diffondersi di una notizia intattesa può essere ricondotta a riflesso puramente istintivo degli investitori, non sorretto da una logica ponderazione degli eventi e delle loro più probabili conseguenze ( 47 ). Come si è visto, la teoria del mercato efficiente pone invece fortemente l‟accento sulla razionalità delle aspettative circa il valore futuro delle quotazioni di un mercato finanziario. Nell‟ottica della teoria del mercato efficiente, cioè, l‟informazione incorporata nel prezzo è l‟informazione razionalmente correlata alle aspettative circa i valori futuri:

perciò i prezzi sono considerati la valutazione più razionale possibile del valore presente ( 48 ). Langevoort schematizza ulteriormente le premesse della teoria del mercato efficiente affermando che essa si basa sull‟assunto della “perfetta razionalità delle scelte degli investitori, che cercano sempre l‟opzione con la maggiore utilità soggettiva, in riferimento alle probabilità derivate dall‟informazione disponibile” ( 49 ). Le teorie ad essa contrapposte e che pongono l‟accento sul rumore del prezzo rispetto alle previsioni della teoria del mercato efficiente sono definite noise theory, teoria del rumore. All‟origine della teoria del rumore stanno le ricerche dell‟economia comportamentista, che si propone di spiegare l‟andamento del mercato partendo dalle motivazioni psicologiche del singolo investitore, assai spesso caratterizzate, afferma Langevoort, da una preponderante componente irrazionale. Viene, così, analizzata la tendenza degli individui a prendere decisioni considerando solo le informazioni salienti o più facili da ricordare, e non sulla base delle informazioni, in senso lato, più significative. E‟ questa la ragione per cui

47 DONALD C. LANGEVOORT, Op. Cit., p. 856.

48 DONALD C. LANGEVOORT, Op. Cit., p. 857.

49 DONALD C. LANGEVOORT, Op. Cit., p. 858.

28

informazioni più recenti e ancor vive nella memoria provocano reazioni più ampie rispetto a quanto sarebbe logico attendersi relativamente al loro contenuto.

Il comportamentismo ha poi messo in luce ulteriori dinamiche attinenti la condotta

degli individui sui mercati: la tendenza alla sopravvalutazione delle capacità di previsione individuali rispetto al ruolo giuocato dal semplice caso; la tendenza a sottovalutare il livello di rischio insito nell‟investimento; l‟illusione cognitiva consistente nell‟estrapolare trend dall‟osservazione degli andamenti più recenti, senza però che esistano elementi logici di congiunzione; la sopravvalutazione delle

proprietà personali, da cui prende origine la tendenza a ricercare prezzi di vendita superiori a quanto sarebbe ragionevole attendersi ( 50 ). Queste strategie di mercato non ottimali possono essere intese ( 51 ) come risposta all‟eccessiva disponibilità di informazione finanziaria, e alla conseguente difficoltà riscontrata nel gestire in modo razionale una tale massa di nozioni Al di là delle considerazioni riguardanti il singolo investitore, tuttavia, la teoria del mercato efficiente afferma la razionalità intrinseca delle forze invisibili del mercato:

le divergenze rispetto alla quotazione ottimale tendono ad elidersi vicendevolmente,

mentre il “denaro intelligente”, cioè le transazioni effettuate da professionisti ( 52 ) elimina, per mezzo della speculazione, ogni tendenza di mercato che irrazionalmente

di discosti dai fondamentali macro- e micro-economici.

La menzionata incongruità di alcuni parametri statistici con le previsioni della teoria del mercato efficiente e l‟eccessiva volatilità dei prezzi sono state spiegate da un ricercatore della Yale University, Robert Shiller ( 53 ), facendo riferimento al fatto che l‟imprevedibilità della distribuzione dei dividendi e dei guadagni da parte di molte

compagnie ha per conseguenza il ridursi di gran parte della negoziazione a ipotesi e intuizioni: anche la negoziazione informata, così, smette di essere un indicatore affidabile della quotazione ottimale. Schiller rileva come il comportamento di tutti gli investitori, anche dei professionisti, è profondamente influenzato dall‟emotività e dalle intuizioni: “la gente investe non semplicemente per guadagnare denaro, ma anche per abitudine ad investire, o per

50 DONALD C. LANGEVOORT, Op. Cit., p. 859.

51 DONALD C. LANGEVOORT, Op. Cit., p. 860.

52 RONALD J. GILSON, REINER H. KRAAKMAN, Op. Cit., p. 569.

53 DONALD C. LANGEVOORT, Op. Cit., p. 867.

29

giocare, dimostrando le tendenze ( e pure le dipendenze) degli scommettitori in generale” ( 54 ). A ciò si aggiunge la considerazione che molti investitori non hanno la capacità, o il desiderio, di prendere autonomamente iniziative di investimento, e sono così soggetti alle pressioni esterne esercitate dall‟opinione sia degli esperti che degli altri negoziatori ( 55 ). In un mercato in cui gli investitori sono così strettamente interconnessi, i rumors, le chiacchiere di mercato, avranno la possibilità di diffondersi molto rapidamente, ingenerando talvolta “epidemie di irrazionalità”, la cui imprevedibilità limita la

possibilità e gli effetti della speculazione e accresce i rischi legati, appunto, ai rumors

( 56 ).

Langevoort sottolinea la presenza di ulteriori anomalie nel comportamento dei prezzi rispetto alle predizioni dei modelli teorici: le reazioni eccessive (over-reaction) rispetto alla consistenza cognitiva oggettivamente attribuibile a determinate informazioni. Le illusioni cognitive estrinsecantesi in barriere psicologiche legate all‟attività di negoziazione giornaliera (resistenze corrispondenti a specifici numeri su, ad esempio, gli indici di mercato ( 57 ). In alcuni casi, afferma Langevoort citando ulteriori lavori di ricerca ( 58 ), neppure la speculazione può essere sufficiente per escludere dal mercato strategie di investimento non ottimali. Anche la speculazione, infatti, subisce sia le limitazioni derivanti dal rischio di errore e dall‟imprevedibilità delle negoziazioni basate sul rumore: il fatto che la quotazione sia “errata” oggi, cioè, non significa che “lo sarà di meno domani” ( 59 ). E‟ dunque possibile che la strategia di negoziazione più vantaggiosa per il negoziatore informato sia poi quella di aggregarsi all‟andamento

generale del mercato. Langevoort sostiene che questa spiegazione concettuale delle cause del rumore riscontrato sui mercati è più aderente al dato statistico rispetto ai modelli più specificamente basati sulla tradizionale teoria del mercato efficiente ( 60 ).

54 DONALD C. LANGEVOORT, Op. Cit., p. 867.

55 DONALD C. LANGEVOORT, Op. Cit., p. 868.

56 DONALD C. LANGEVOORT, Op. Cit., p. 868.

57 DONALD C. LANGEVOORT, Op. Cit., p. 869.

58 DONALD C. LANGEVOORT, Op. Cit., p. 870.

59 DONALD C. LANGEVOORT, Op. Cit., p. 870.

60 DONALD C. LANGEVOORT, Op. Cit., p. 871.

30

Si noti, però, che le contestazioni alla Efficient Capital Market Hypothesys esposte da Donald Langevoort non mirano a porre in dubbio la validità della teoria in quanto tale: egli intende porre in rilievo la presenza, nelle quotazioni di mercato, di una componente, il rumore, dovuta all‟esplicitarsi di spinte irrazionali presenti nelle attività di valutazione messe in opera dagli investitori. L‟identificazione dell‟esatta entità e della durata di queste perturbazioni, incongrue rispetto all‟analisi razionale dei fondamentali dell‟impresa, è soggetta ad ampi margini di incertezza. Mentre sappiamo che alcune proprietà efficienti caratterizzano il mercato mobiliare, semplicemente non sappiamo molto più di questo” ( 61 ). E‟ interessante, a questo punto, dedicare un commento alla teoria del rumore come vista da R. G. Gilson e R. H. Kraakman, autori più legati di Langevoort al razionalismo dell‟ipotesi del mercato efficiente. Essi intendono il rumore, le fluttuazioni imprevedibili nell‟andamento dei titoli, come effetto collaterale del ciclo di apprendimento degli investitori ( 62 ): nell‟ambito della comunità degli investitori, infatti, la ricerca di nuova informazione sarà giustificata solo dalla prospettiva di trarre guadagni dalla speculazione contro un prezzo di mercato incongruo rispetto alla previsioni razionali che la nuova informazione consente. Qualora il prezzo di mercato fosse già perfetto, incorporasse cioè tutta l‟informazione disponibile, la ricerca di informazione ulteriore (o, meglio, l‟aggiornamento dell‟informazione disponibile) si rivelerebbe inutilmente dispendioso: il vantaggio marginale che consegue l‟aggiornamento dell‟informazione già nota e incorporata nel prezzo non giustifica il costo delle attività di ricerca e analisi che sarebbero invece necessarie. Conseguenza di ciò sarebbe il rapido degradarsi dell‟attendibilità informativa del prezzo di mercato. Gli autori, tuttavia, affermano l‟efficienza del mercato quantomeno a livello di negoziazione professionalmente informata. Essi infatti identificano un joint effect, un legame, tra l‟aggiornamento dell‟informazione già precedentemente incorporata nel prezzo e la ricerca di nuove informazioni da utilizzare al fine di ricavare spazi da destinare ad operazioni speculative ( 63 ): l‟aggiornamento delle conoscenze già riversatesi nella quotazione di mercato è cioè indispensabile per lo svolgimento di

61 DONALD C. LANGEVOORT, Op. Cit., p. 872.

62 RONALD J. GILSON, REINER H. KRAAKMAN, op. ult. cit., p. 623.

63 RONALD J. GILSON, REINER H. KRAAKMAN, op. ult. cit., p. 624.

31

attività di analisi ulteriori, dalle prospettive assai più remunerative. La spinta verso nuove conoscenze implica così l‟aggiornamento delle conoscenze presenti.

1.2.4

Applicazioni

della

Teoria

del

Mercato

Efficiente:

Carlo

Marchetti

L‟efficienza del mercato mobiliare viene analizzata da Carlo Marchetti dal punto di vista della teoria contrattualista. L‟Autore pone esplicitamente in relazione la teoria giuridico – economica e le ricadute pragmatiche che essa ha sulla regolamentazione effettiva del mercato. Marchetti afferma che il contratto tra le parti possiede la “virtù tipica di dare origine a un‟efficiente allocazione delle risorse scarse” ( 64 ): la dinamica di mercato, cioè, favorisce il trasferimento di un determinato bene al soggetto che, dichiarandosi disposto a pagare la cifra più elevata, si presume in grado di farlo meglio fruttare.

In questa presunzione sta la giustificazione logico economica delle norme imperative

poste a tutela del rispetto dell‟impegno preso tra le parti contrattuali ( 65 ). Corollario

di tale affermazione è che il contratto stipulato in assenza dei presupposti sulla cui

base sarebbe lecito postularne l‟efficienza non sarà più meritevole di tutela giuridica:

il contratto in questione viene così definito un contratto imperfetto. ( 66 ) Marchetti distingue due tipologie di contratti imperfetti: market failures ed esternalità negative. Vi è market failure ogniqualvolta disinformazione o minacce impediscono una corretta valutazione dei termini contrattuali, e conseguentemente un‟efficiente allocazione delle risorse tra le parti; vi è esternalità negativa quando l‟esecuzione del contratto produce, in qualità di effetto collaterale, un danno in capo a terzi. In tali ipotesi, sostiene Marchetti, l‟ordinamento deve necessariamente agire con norme imperative onde negare protezione giuridica ai contratti imperfetti. ( 67 ) Al di là delle ipotesi estreme finora considerate ipotesi in cui è la stessa volontà contrattuale, o addirittura la liceità causale del patto ad essere messa in discussione

64 CARLO MARCHETTI, La Nexus Of Contracts Theory, Milano, 2000, p. 154.

65 CARLO MARCHETTI, Op. Cit., p. 155.

66 CARLO MARCHETTI, Op. Cit., p. 155.

67 CARLO MARCHETTI, Op. Cit., p. 157.

32

l‟ordinamento dovrebbe, nella visione della teoria contrattualista così come riproposta da Carlo Marchetti, limitarsi a fornire modelli di clausole statutarie derogabili dalle parti: in tal modo si raggiungerebbe lo scopo di abbattere i costi di transazione ( l‟esistenza di un modello normativo limiterebbe la necessità di una

specifica trattativa tra le parti) e allo stesso tempo si favorirebbe il puntuale adattamento della regolamentazione contrattuale alle necessità contingenti delle parti.

( 68 )

Nell‟acquistare in borsa una determinata quantità di azioni, cioè, l‟investitore compie

un atto equivalente all‟ ”accettare volontariamente e liberamente una proposta contrattuale i cui termini sono rappresentati […] dalle clausole statutarie”. ( 69 ) Si deve presumere quindi che ogni singola clausola statutaria rappresenti la massimizzazione dell‟utilità dei singoli contraenti. ( 70 ) Un esempio, elaborato dallo stesso Marchetti, chiarisce il concetto. Gli amministratori di una società a capitale diffuso, in virtù della loro attività dirigenziale, hanno spesso l‟opportunità di trarre profitto da particolari occasioni d‟affari. Se lo statuto societario vieta agli amministratori lo sfruttamento di queste opportunità, si deve presumere che gli azionisti ritengano che il management non debba perdere alcuna occasione per arricchire la società. Qualora invece lo statuto non proibisca lo sfruttamento personale delle occasioni d‟affari da parte degli amministratori, la presunzione sarà che gli azionisti considerano più importante per la società dedicarsi completamente al proprio piano di operatività tradizionale, e magari ritengono incentivante per i dirigenti sfruttare qualche iniziativa che non si ponga in concorrenza diretta con il core business societario. ( 71 ) E‟ dunque l‟incontro della volontà delle parti a stabilire quale sia l‟optimum nel caso concreto, mentre l‟effetto di una norma imperativa si risolverebbe nell‟imposizione esterna di un equilibrio aprioristico non perfettamente efficiente.

68 CARLO MARCHETTI, Op. Cit., p. 158.

69 CARLO MARCHETTI, Op. Cit., p. 159.

70 CARLO MARCHETTI, Op. Cit., p. 160.

71 CARLO MARCHETTI, Op. Cit., p. 160.

33

Tali presunzioni dipendono, ovviamente, dalla certezza che la contrattazione si svolga in un “ambiente giuridico ed economico idoneo a far sì che l‟accordo dia luogo all‟esito razionale ed efficiente che gli è tipico” ( 72 ). Rischi di inefficienza per i contratti societari sono insiti sia nella loro natura di accordi duraturi nel tempo (donde la necessità di reiterare la verifica della presenza delle condizioni di efficienza), sia nella loro natura di standard form contracts, i quali si caratterizzano per la presenza di una situazione di vantaggio in capo al form giver, che redige il modulo contrattuale: l‟acquirente di titoli sul mercato azionario, infatti, si limita ad aderire allo statuto societario che, in questo caso, si presenta come modulo standard. ( 73 ) Inoltre, nel caso di accordi conclusi sui mercati mobiliari, i tempi di stipulazione sono estremamente rapidi, da cui un ulteriore rischio di approdare a soluzioni poco efficienti perché poco ponderate. ( 74 ) I rischi di inefficienza nel quadro del diritto societario, quindi, si concretizzano nel pericolo che gli amministratori sfruttino la loro posizione per creare un assetto di interessi squilibrato a proprio favore, o che riescano a muoversi tra le pieghe dello statuto sociale ponendo in essere condotte lesive degli interessi degli azionisti ( 75 ). La necessità di inserire nel diritto societario una normativa imperativa si risolve quindi, a detta di Marchetti, nella valutazione degli agency costs,i costi di delega, tipici dell‟organizzazione d‟impresa nella forma della public company, caratterizzata appunto da una rischiosa delega da parte dei piccoli risparmiatori a favore dell‟amministrazione societaria per la gestione del proprio denaro attraverso lo svolgimento di un‟attività d‟impresa. ( 76 ) Tale valutazione consisterà nell‟analisi delle specificità e delle dinamiche proprie dei mercati finanziari (i mercati in cui si svolge la negoziazione dei titoli emessi dalle società) per verificare se in essi sussistano le condizioni che favoriscono la conclusione di contratti efficienti. Qualora all‟analisi consegua un esito negativo, si dovrà procedere all‟individuazione e alla ponderazione delle regole imperative che sarebbe opportuno introdurre per compensare gli squilibri. ( 77 )

72 CARLO MARCHETTI, Op. Cit., p. 160.

73 CARLO MARCHETTI, Op. Cit., p. 162.

74 CARLO MARCHETTI, Op. Cit., p. 162.

75 CARLO MARCHETTI, Op. Cit., p. 163.

76 CARLO MARCHETTI, Op. Cit., p. 164.

77 CARLO MARCHETTI, Op. Cit., p. 165.

34

L‟istanza di tutela, nell‟ottica contrattualista adottata da Marchetti, non si pone in relazione alla pericolosità oggettiva di una clausola rispetto alla debolezza di una delle parti (l‟investitore), bisognosa di protezione; essa, invece, sorge con la verifica – o il fondato sospetto – dell‟esistenza di una concreta situazione di inefficienza del mercato. In assenza di indizi di inefficienza, infatti, “si dovrà presumere che la clausola pericolosa sia perfettamente rispondente alla razionale scala di preferenze degli investitori che hanno acquistato le azioni”. ( 78 ) L‟intervento della norma imperativa, cioè, viene considerato in relazione all‟efficienza del mercato, non sulla base delle debolezze tipiche della posizione del piccolo investitore. Ancora una volta Marchetti esemplifica la sua esposizione. Un viaggiatore che decida di noleggiare un‟automobile presso l‟unica ditta di autonoleggio di un aeroporto sarà sicuramente meritevole di protezione da parte di norme imperative, poiché, trovandosi nella necessità di noleggiare un‟automobile, dovrà sottostare forzosamente alle condizioni imposte dal noleggiatore, che è monopolista assoluto. Qualora invece vi siano molte imprese di autonoleggio nell‟aeroporto, sarà la concorrenza tra di esse a garantire il viaggiatore: ogni compagnia, compatibilmente con le proprie necessità di sopravvivenza economica, elaborerà le offerte migliori, onde concludere un affare col viaggiatore. In tal caso la presenza di norme imperative che togliessero la necessaria elasticità ai modelli contrattuali priverebbe il viaggiatore della possibilità di usufruire appieno delle situazione concorrenziale, e di fatto impedirebbe l‟instaurarsi dei uno stato di allocazione delle risorse ottimale rispetto al caso specifico. ( 79 ) L‟opportunità di introdurre norme imperative dipende quindi dalle condizioni del mercato in cui il regolatore si trova ad agire. Applicando queste considerazioni alla struttura dei mercati finanziari, Marchetti conclude per la necessità per la necessità della presenza di una struttura di norme imperative tese a garantire un elevato gradi di trasparenza, di disclosure, delle informazioni societarie rilevanti. Solo la trasparenza sulle informazioni in grado di alterare la valutazione razionale dei titoli, infatti, può garantire la conclusione di contratti efficienti. E ciò anche tenendo

78 CARLO MARCHETTI, Op. Cit., p. 167.

35

conto sia dei costi eccessivi che incontrerebbe un piccolo risparmiatore a svolgere individualmente attività di raccolta di informazioni, sia del disincentivo alla disclosure rappresentato per il management dalle esternalità negative conseguenti la pubblicazione di informazioni societarie sensibili. I mercati finanziari, […] secondo i postulati del modello contrattualista, riescono grazie alle proprie dinamiche, a condurre le parti al perfezionamento di contratti efficienti e rendono così tendenzialmente inutile il ricorso a norme imperative” ( 80 ). La teoria del mercato efficiente di cui si è discusso nei precedenti paragrafi, nelle sue diverse rielaborazioni, è un modello descrittivo del funzionamento del mercato mobiliare basato sul presupposto che il mercato autonomamente sappia valutare, tramite diversi suoi meccanismi (che più sopra sono stati presi in considerazione sia nell‟ambito dell‟elaborazione di Eugene Fama sia in quella di Gilson e Kraakman, per i quali Marchetti utilizza il termine di market constraints), i rischi e le prospettive degli investimenti mobiliari offerti: la razionalità del comportamento degli investitori, e la concorrenza tra emittenti per ottenere finanziamenti automaticamente innescano, come si è visto nelle pagine precedenti, meccanismi di mercato efficiente. A fronte di tale automaticità, consegue la ridondanza di una puntuale normazione imperativa del funzionamento del mercato. Una società che emettesse titoli più rischiosi per gli investitori vedrebbe questi titoli deprezzarsi, poiché gli investitori sconterebbero il rischio dal prezzo, e così un management incapace, deludendo le attese del mercato, provocherebbe un calo del valore della società, che diverrebbe scalabile. Marchetti, rifacendosi a Kraakman, sottolinea come il mercato, “sempre più dominato da investitori professionali” ( 81 ), è soggetto, a processi di aggiustamento del prezzo che termineranno quando il prezzo di mercato viene a coincidere con quello elaborato dagli investitori professionali. Lo stesso autore, in accordo con Langevoort, definisce quindi la noise theory come il tentativo di dimostrare che il prezzo dei titoli scambiati in borsa non riflette le aspettative razionali degli investitori, ma è soggetto alle conseguenze di una miriade

79 CARLO MARCHETTI, Op. Cit., p. 170.

80 CARLO MARCHETTI, Op. Cit., p. 181.

81 CARLO MARCHETTI, Op. Cit., p. 174.

36

di variabili eterogenee che si esplicitano in fluttuazioni imprevedibili della

quotazione, definite, appunto, rumori.

Gli investitori, cioè, si lascerebbero guidare nelle loro scelte da una serie di impulsi e

pregiudizi irrazionali che rendono il prezzo del titolo non espressione di una

razionale attesa del guadagni futuri, ma conseguenza di una serie di “azzardi e scommesse” ( 82 ).

Se una tale interpretazione dei meccanismi di attribuzione del valore ai titoli fosse

corretta, se cioè il mercato fosse incapace di valutare le conseguenze logiche

dell‟informazione (integrandola, come si è visto, nel prezzo), ne conseguirebbe la necessità di una strettissima regolamentazione imperativa del mercato mobiliare ( 83 ). Ciò ovviamente non può accadere qualora il mercato non reagisca razionalmente alle informazioni. Tuttavia, l‟autore afferma che gran parte delle critiche alla teoria del mercato efficiente sia da imputarsi alla ”illusione secondo cui tale variazione di prezzo possa effettivamente e precisamente corrispondere alla variazione che la notizia causa sulle aspettative razionali in merito al valore della società” ( 84 ).

La risposta irrazionale del mercato, afferma Marchetti, è, quasi sempre, una over-

reaction ( 85 ): il mercato, cioè, tenderebbe a punire i comportamenti poco virtuosi addirittura in maniera eccessiva rispetto a un ponderato bilanciamento di interessi, rendendo i comportamenti dannosi ancora più costosi. A fronte di queste considerazioni, Carlo Marchetti sostiene la preferibilità di una disciplina delle società quotate basata sull‟estensione di modelli di regolamentazione derogabile piuttosto che su norme imperative.

Le deroghe, essendo appunto eccezioni alla disciplina generale, verrebbero immediatamente notate, e valutate, dagli operatori professionali: un giudizio negativo

su di esse da parte degli operatori professionali si tradurrebbe in una reazione

punitiva del mercato, che potrebbe addirittura concretizzarsi in una over-reaction che tenderà a punire eccessivamente la deroga rispetto alla pericolosità della stessa. ( 86 )

82 CARLO MARCHETTI, Op. Cit., p. 201-202.

83 CARLO MARCHETTI, Op. Cit., p. 202.

84 CARLO MARCHETTI, Op. Cit., p. 204.

85 CARLO MARCHETTI, Op. Cit., p. 207.

86 CARLO MARCHETTI, Op. Cit., p. 207.

37

1.2.5 Applicazioni della Teoria del Mercato Efficiente: Roberta Romano

Roberta Romano si serve degli assunti economici e giuridici posti alla base della teoria del mercato efficiente e li applica esplicitamente allo sviluppo di un modello alternativo di regolamentazione dei mercati finanziari statunitensi. ( 87 ) Attualmente la gran parte della regolamentazione dei mercati azionari statunitensi si presenta come composta da norme di natura prevalentemente imperativa ed è “pressoché l‟unico settore in materia di diritto societario ad essere di competenza legislativa federale”( 88 ). L‟autrice contrasta entrambe queste scelte del legislatore americano sostenendo l‟opportunità non solo di sottrarre il mercato mobiliare alla stretta della regolamentazione imperativa, ma anche di estendere la logica, e i vantaggi, della teoria del mercato efficiente, al livello della produzione stessa delle norme imperative: ad opinione della Romano, cioè, la regolamentazione attinente i mercati mobiliari non dovrebbe più essere accentrata nelle mani dell‟unica autorità federale, ma essere suddivisa tra i cinquanta stati dell‟Unione, il Dipartimento della Columbia ed il Governo Federale, che si troverebbero ad agire come Sovrani indipendenti. “Questo approccio si fonda sull‟idea che la competizione tra sovrani […] nella produzione della normativa inerente i valori mobiliari produrrebbe benefici in capo agli investitori nel capitale delle società ad azionariato diffuso, favorendo l‟adozione di una regolamentazione allineata con le preferenze degli investitori […]” ( 89 ) Viene in sostanza proposto un menu approach alla regolamentazione, un regime che consentirebbe agli emittenti di decidere se essere sottoposte alla competenza della legislazione federale o a quella di un particolare Stato, il quale potrebbe essere lo stato di incorporazione. ( 90 ) Questo punto di vista sulla regolamentazione del mercato finanziario, come si vedrà in seguito, è particolarmente interessante rispetto allo studio delle conseguenze di Internet sul funzionamento dei mercati mobiliari: anche in tale ipotesi, infatti,

87 ROBERTA ROMANO, Empowering Investors: A market Approach to Securities Regulation, 107, Y. L. J., 1998, p. 2359

88 CARLO MARCHETTI, Op. Cit., p. 172, nota (24).

89 ROBERTA ROMANO, Op. Cit., p.2365.

90 ROBERTA ROMANO, Op. Cit., p.2362.

38

l‟emittente collocato in uno specifico Paese si trova ad attingere investitori residenti, potenzialmente, su tutto il pianeta, con il carico regolamentare dei relativi, spesso incongrui, ordinamenti.

1.2.6 La Teoria del Mercato Efficiente e le riforme in tema di Corporate Governance.

Con l‟inizio del terzo millennio, il sistema finanziario americano – nell‟ambito del quale la efficient capital market theory è stata sviluppata viene sconvolto da una serie “debacles dimensioni storiche”( 91 ). Enormi corporations apparentemente floride si scoprono essere ormai decotte, mentre bilanci e informazioni societarie venivano falsificati con la collusione delle società di revisione contabile. J.C. Coffee identifica la causa prima delle malversazioni nell‟inefficacia dei controlli sulla veridicità dell‟informazione societaria. La complicità dei revisori contabili nella falsificazione delle informazioni societarie rivela a parere di Coffee la fallacità dell‟idea (largamente accettata nel mondo giuridico) secondo cui sarebbe stato irrazionale per un revisore mettere a rischio la propria reputazione (costruita nel corso di molti anni di lavoro) rendendosi partecipe di una frode ( 92 ). Uno dei meccanismi alla base della teoria del mercato efficiente - cioè la presenza di intermediari in grado di dare una patente di affidabilità alla comunicazione societaria, abbassando il costo dell‟informazione e consentendo un rapido passaggio dell‟informazione rilevante nel prezzo dei titoli (supra §1.2.2) viene quindi smentita - a parere di Coffee - dall‟esperienza. L‟Autore, infatti, afferma che “[…] Molte persone ragionevoli potrebbero anche non essere d‟accordo sulla necessità di interventi esterni [norme imperative in luogo della auto-regolamentazione del Mercato, N.d.T.]. Ma alcuni problemi non si autocorreggono del tutto. Non ci si possono spiegare le incomprensibili performance ottenute da analisti finanziari e revisori nel corso degli anni Novanta senza notare i conflitti di interesse che sono ora profondamente radicati nel sistema”( 93 ).

91 J.C. COFFEE, Guarding the Gatekeepers, in The New York Times, May 13 th 2002.

92 J.C. COFFEE, Op. Cit.

93 J.C. COFFEE, Op. Cit.

39

I conflitti di interesse in questione (revisori contabili compiacenti al fine di ottenere lucrosi contratti di consulenza dalle società i cui bilanci devono essere revisionati; analisti delle Investment Banks impegnati più a compiacere le companies oggetto dei loro studi per divenire collocatori nelle loro Initial Public Offerings) attengono tutti all‟area della autoregolamentazione del mercato tramite i meccanismi della diffusione dell‟informazione rilevante. La necessità di evitare una crisi di sfiducia generalizzata nel Mercato Finanziario (che, come si è visto, conduce al crollo dei corsi e alla disincentivazione degli emittenti a ricercare capitale di rischio) ha condotto l‟ordinamento Americano a fare

i conti con il fallimento della mano invisibile e dell‟etica degli affari”( 94 ). La

“[

conseguneza di ciò è stato un intervento del Legislatore che ha “notevolmente rafforzato regole inderogabili e sanzioni, anche penali”( 95 ): nel luglio 2002 venne varato il Sorbanes-Oxeley Act to protect investors by improving accuracy and reliability of corporate disclosures […]”, mentre il New York Stock Exchange ha reso

più severi i propri listing standards ( 96 ).

]

1.3 Conclusioni.

Concludendo questa breve rassegna delle principali teorie economico giuridiche sul funzionamento del mercato mobiliare, pare di poter affermare che, sebbe la circolazione dell‟informazione rilevante abbia la tendenza a instaurare un mercato efficiente, è tuttavia indispensabile che la normazione imperativa protegga i meccanismi di diffusione dell‟informazione dai rischi rappresentati da interessi confliggenti negli individui demandati alla gestione di quell‟informazione stessa. Meglio. La disamina delle principali teorie attinenti il funzionalmento dei mercati mobiliari rivela la relazione di interdipendenza tra prezzo dei titoli e informazione. Il mercato mobiliare viene quindi ad essere inteso quale funzione del mercato delle informazioni.

94 GUIDO ROSSI, ALESSANDRA STABILINI, Virtù del mercato e scetticismo delle regole: appunti a margine della riforma del diritto societario, Rivista delle Società, 1, 2003, p. 11.

95 GUIDO ROSSI, ALESSANDRA STABILINI, Op. Cit., p. 11.

96 GUIDO ROSSI, ALESSANDRA STABILINI, Op. Cit., p. 13 - 14.

40

Capitolo II

L’Appello al Pubblico Risparmio in Italia

2.1 Introduzione 2.1.1 Mercato dei Capitali e Mercato Mobiliare. 2.1.2 Evoluzione della Regolamentazione del Mercato Mobiliare. 2.2.1 Influenza del Diritto Comunitario sulla Regolamentazione del Mercato Mobiliare in Italia. 2.2.2 Il modello legislativo Lamfalussy e la più recente produzione regolamentare comunitaria in materia di mercati mobiliari. 2.3.1 La sollecitazione al pubblico risparmio: ricognizione delle fonti di pertinenza per tramite di un esempio. 2.4 Conclusioni.

2.1 Introduzione

Nel Capitolo precedente si sono considerate in astratto le ragioni economiche poste alla base della regolamentazione di un mercato mobiliare. Il discorso torna ora alla concretezza di un‟analisi della normazione positiva italiana in materia di sollecitazione del risparmio. In primo luogo si procederà all‟identificazione del corpus normativo di riferimento. Al fine di meglio contestualizzare l‟argomento, seguirà un rapido sguardo all‟evoluzione storica della legislazione italiana in materia di mercato mobiliare. Di qui si passerà allo studio puntuale dell‟appello al pubblico risparmio.

2.1.1 Mercato dei Capitali e Mercato Mobiliare.

Nel momento in cui ci si appresta all‟analisi del diritto vigente in materia di mercati mobiliari (e di sollecitazione del risparmio in particolare) assume ovvia importanza la corretta identificazione del complesso normativo oggetto dell‟indagine. Cavazzuti, dopo aver definito i mercati finanziari come aggregato composto dal mercato del credito e della moneta”, dal “mercato dei prodotti assicurativi”, dal “mercato dei valori mobiliari”, giunge ad una definizione ristretta di “mercati finanziari”, che vengono ad essere “esclusivamente i mercati che trattano i valori mobiliari (azioni, obbligazioni e loro derivati) e che sono vigilati dalla Consob. Non saranno compresi dunque, ma come d‟abitudine, quello del credito bancario e della moneta che è soggetto alla vigilanza e alla regolamentazione dettata dalla Banca

41

d‟Italia, e neppure quello delle assicurazioni che è vigilato dall‟Isvap” ( 97 ). Lo stesso Autore, tuttavia, pone immediatamente in dubbio la validità di questa distinzione a fronte del diffondersi di nuovi strumenti finanziari, le cui caratteristiche sono incompatibili con la rigidità del confine tracciato. Anche Filippo Annunziata considera il mercato finanziario come risultato della somma di tre comparti: quello bancario e creditizio, quello finanziario e assicurativo e quello dell‟intermediazione finanziaria non bancaria. L‟Annunziata intende quindi per diritto del mercato finanziario quel complesso normativo inerente il mercato dei capitali che non appartiene esplicitamente né alla disciplina del settore bancario né alla disciplina del settore assicurativo ( 98 ). La peculiarità dell‟attività bancaria consiste infatti nella raccolta del risparmio tra il pubblico con obbligo di rimborso unitamente all‟esercizio del credito. Lo svolgimento contestuale di queste due attività (riservato dalla legge alle sole banche)( 99 ) pone la banca in una posizione affatto particolare tra gli agenti del mercato finanziario: essa svolge un‟opera di “trasformazione” del rischio, rimanendo da un lato debitrice dei fondi raccolti tra il pubblico e nel contempo utilizzando questi fondi per svolgere attività creditizia (accollandosi un rischio di insolvenza dei debitori)( 100 ). Anche le assicurazioni sono regolamentate da una disciplina specifica, vista anche qui l‟attività di trasformazione dei rischi che esse istituzionalmente svolgono. Da ciò la possibilità di distinguere all‟interno della disciplina del mercato dei capitali un settore che si occupa di ciò che non è attività assicurativa né attività bancaria:

Annunziata definisce tale settore “mercato dei valori mobiliari” ( 101 ).

un mercato può e deve

Un altro Autore, il Costi, parte dal presupposto che ” [

essere identificato anzitutto sulla base dei beni che nello stesso vengono prodotti e/o

]

scambiati [

]”

( 102 ). Di qui, notando come nel settore bancario del mercato dei

capitali ”[

]

i risparmiatori comprano depositi e gli affidati comprano prestiti”

mentre nel settore assicurativo “[

]

gli assicurati comprano diritti alla copertura di

97 F. CAVAZZUTI, La Consob e la Regolamentazione dei Mercati Finanziari, in CONSOB - Quaderni di Finanza n°38, maggio 2000, p. 3; http://www.consob.it/produzione/docum/Quaderni/qdf38int.pdf

98 FILIPPO ANNUNZIATA, La disciplina del mercato mobiliare, Torino, 2004, p. 7.

99 ARTT.10 E 11 D.LGS. 1 SETTEMBRE 1993 N.385, Testo Unico delle norme in materia bancaria e creditizia

100 FILIPPO ANNUNZIATA, Op. Cit., p. 8.

101 FILIPPO ANNUNZIATA, Op. Cit., p. 8.

102 RENZO COSTI, Il Mercato Mobiliare, Torino, 2004, p. 1.

42

rischi dalle imprese di assicurazione”( 103 ), egli giunge a definire il mercato

mobiliare come “[

e/o scambiati valori mobiliari e svolte attività relative a valori mobiliari. E per valori mobiliari si intendono, in un‟accezione ancora pregiuridica del termine, i

prodotti finanziari naturalmente destinati alla circolazione” ( 104 ). Anche il Costi, tuttavia, ammette i limiti e la difficoltà insite nella definizione in questione,

dovendosi distinguere [

Un tentativo di definizione del mercato mobiliare partendo dalla normativa vigente e con il fine specifico di tracciare i confini della normativa stessa si scontrerebbe probabilmente con un evidente dato di fatto: il Legislatore, nel corso degli anni, non è mai partito da uno stesso coerente concetto teoretico di mercato mobiliare bisognoso di tutela, ma si è piuttosto dedicato, di volta in volta, al riconoscimento e regolazione di svariate istanze economiche (considerate nel Capitolo precedente). Di qui la necessità e il vantaggio dell‟approccio “negativo” seguito dagli Autori citati:

posto che, infatti, la regolamentazione in tema di mercato mobiliare debba comunque avere attinenza con il mercato dei capitali ( 106 ), essa emergerà una volta che si sia sgombrato il campo dalla restante normativa dedicata al mercato dei capitali: quella bancaria e assicurativa. Tenendo a mente questa, sia pure grossolana, distinzione, sarà quindi possibile ripercorrere la storia della disciplina del mercato mobiliare, giungendo infine ad esplicitare quelli che sono i riferimenti basilari della legislazione attuale.

il segmento del mercato finanziario sul quale vengono prodotti

]

]

ciò che nei fatti non è facilmente distinguibile”( 105 ).

2.1.2 Evoluzione della Regolamentazione del Mercato Mobiliare.

Il mercato mobiliare Italiano rimase privo di una disciplina organica sino alla fine del Ventesimo secolo. Solo le Borse, una particolare struttura organizzativa dei servizi di mercato, erano destinatarie di una normazione specifica. Tali norme, tuttavia, consideravano soltanto la borsa in quanto mercato di titoli quotati e gli intermediari che in essa agivano: non esistevano regolamentazioni specifiche attinenti la raccolta

103 RENZO COSTI, Op. Cit., p. 2.

104 RENZO COSTI, Op. Cit., p. 1.

105 RENZO COSTI, Op. Cit., p. 15.

106 RENZO COSTI, Op. Cit., p. 13.

43

del risparmio al di fuori del sistema bancario né esisteva una disciplina in materia di trasparenza e informazione degli emittenti quotati ( 107 ). Il Codice di Commercio del 1865 prevedeva che il mercato di borsa dovesse essere organizzato secondo un criterio pubblicistico: le borse venivano istituite con regio decreto e la stipulazione dei contratti di compravendita (sia di merci che di titoli) era riservata agli agenti di cambio. Proprio l‟agente di cambio sarà la figura centrale del panorama borsistico italiano per gran parte del XX secolo. Gli agenti di cambio venivano nominati con decreto reale, non potevano operare in proprio né era loro consentito di riunirsi in società. Inoltre, l‟agente di cambio non era considerato commerciante ed il prezzo del suo compenso (così come la vigilanza sulla sua attività) era affidata alle Camere di Commercio

( 108 ).

Il R.D. 27 dicembre 1882, n.1139 veniva a modificare profondamente la struttura pubblicistica prevista del mercato borsistico prevista dalla legislazione del 1865. Gli agenti di cambio cessarono di essere pubblici funzionari, per diventare commercianti. La loro attività è sottoposta all‟autorizzazione della Camera di Commercio (sulla base di requisiti di moralità e onorabilità). Gli agenti di cambio possono ora operare anche pre proprio conto e svolgere consulenze per la propria clientela. Le Deputazioni di Borsa, nominata dalla Camera di Commercio, e il Sindacato di Borsa, sono gli organi funzionalmente destinati al controllo sull‟operato degli agenti di cambio e sulla regolarità delle transazioni sul mercato operate sul mercato borsistico. In questa fase la gran parte delle regolamentazione è demandata ai regolamenti di borsa, emessi delle Camere di Commercio nella cui circoscrizione la Borsa era ubicata e sottoposti a ratifica governativa. Le nuove regole, consentirono una forte espansione del mercato borsistico, con la nascita di una serie di banche e società finanziarie specializzate nello svolgimento di transazioni sul mercato borsistico. Il Telegrafo, connettendo le diverse borse locali, segnava la nascita di una nuova, grande borsa nazionale. Tra il 1903 e il 1906 la gran parte del capitale azionario italiano era quotato in borsa ( 109 ). La fase espansiva del mercato borsistico, tuttavia,

107 FILIPPO ANNUNZIATA, Op. Cit., p. 10.

108 RENZO COSTI, Op. Cit., p. 19

109 RENZO COSTI, Op. Cit., p. 20

44

si concluse con il crollo del 1907: l‟inflazione di agenti di mercato non economicamente e moralmente affidabili pose un brusco termine al periodo di crescita. L‟Ordinamento reagì una serie di scelte legislative tese a garantire la stabilità del mercato. La legge 20 marzo 1913 n.272 stabilì per gli agenti di cambio sia un divieto ad agire in proprio che un divieto ad assumere cariche rappresentative nelle banche, mentre la responsabilità ultima di controllo sulla Borsa passava al Governo. Le banche, tuttavia, potevano transitoriamente continuare l‟attività di negoziazione ( 110 ). Con il R.D.L. n.222 del 7 marzo 1925 viene ristabilità la posizione di pubblici ufficiali per gli agenti di cambio. La negoziazione alle grida è quindi riservata agli agenti di cambio e alle banche (cui la norma del 1913 aveva concesso la possibilità di continuare le attività di negoziazione solo in via transitoria, per un decennio). Con il R.D.L. 29 luglio 1925, n.1261 il potere di controllo sulle Borse valori viene attribuito al Ministero delle Finanze, mentre le Borse Merci (ora separate dalle Borse Valori) sono sottoposte alla supervisione del Ministero dell‟Economia. Nel corso degli anni Trenta la politica economica del regime fascista emana provvedimenti (quali il R.D. 5 settembre 1935, n. 1613, controllo pubblico sull‟emissione di azioni) tesi rendere meno agevole e conveniente l‟emissione e l‟acquisto di azioni: compare infatti nella politica legislativa un interesse a dirottare il risparmio verso la sottoscrizione di titoli del debito pubblico, al fine di finanziare la macchina statale ( 111 ). La disciplina dei mercati mobiliari italiani conoscerà un ulteriore momento di sviluppo negli anni Settanta: con la Legge n. 216 del 7 giugno 1974 viene infatti creata la Commissione Nazionale per le Società e la Borsa (CoNSoB), cui vengono attribuiti compiti di sorverglianza sulla Borsa e sulle negoziazioni. Le società con azioni quotate in Borsa venivano poi sottoposte a una speciale disciplina, cui venivano imposti obblighi di trasparenza sia nei confronti di CONSOB che del mercato. Viene così messo in evidenza come le società quotate in Borsa vadano a coinvolgere il risparmio pubblico ( 112 ). Proprio nel pubblico risparmio Guido Rossi

110 RENZO COSTI, Op. Cit., p. 22

111 RENZO COSTI, Op. Cit., p. 23

112 RENZO COSTI, Op. Cit., p. 25

45

identifica quell‟interesse generale che è [

]

la ratio della disciplina dei mercati

dell‟investimento” ( 113 ). Sarà tuttavia solo con la Legge 23 marzo 1983 n. 77 che si introdurrà una disciplina per i controlli sulla raccolta del risparmio al di fuori del circuito bancario, introducendo la definizione di “sollecitazione del pubblico risparmio”. Con la Legge 77/1983, inoltre, compaiono i fondi comuni di investimento, che divengono dunque il primo investitore istituzionale ad agire in Italia ( 114 ). Pare opportuno qui sottolineare l‟importanza dell‟investitore istituzionale, il cui fondamentale interesse è

una remunerativa allocazione degli investimenti in un ottica di bassa rischiosità, nel determinare la formazione di quell‟importante meccanismo di incorporazione dell‟informazione rilevante le prezzo di mercato definita negoziazione informata

( 115 ).

Con Legge 6 giugno 1985 n. 281 CONSOB viene resa più indipendente dal potere esecutivo e nel contempo viene creato l‟obbligo di segnalazioni delle partecipazioni rilevanti nel capitale della società quotate. La legge 2 gennaio 1991 n.1 (nota come “Legge Sim”) istituisce in Italia le società di intermediazione mobiliare e sottopone i mercati ad una riforma disciplinare tesa al rafforzamento della tutela degli investitotori. La “Legge Sim” viene identificata come primo basilare passo nel recepimento delle Direttive n.93/22/CEE e n. 93/5/CEE in materia di servizi di investimento ( 116 ). Con il D.Lgs. 25 gennaio 1992 n. 84 (disciplina delle società di investimento a capitale variabile, SICAV), la Legge 14 agosto 1993 n. 344 (istituzione dei fondi comuni di investimento chiusi), la Legge 25 gennaio 1994 n. 86 (fondi immobiliari) e il D.Lgs 21 aprile 1993 n.124 (fondi pensione e previdenza complementare) il panorama degli investitori istituzionali presenti suil mercato italiano si arricchisce ulteriormente. Nel frattempo, la Legge 17 febbraio 1991 n. 157 introduce una disciplina dell‟insider trading e ridefinisce gli obbligi di informazione al pubblico da parte degli emittenti,

113 GUIDO ROSSI, I mercati dell‟investimento tra diritto ed economia, in Informazione e Pubblicità, p.

146.

114 FILIPPO ANNUNZIATA, Op. Cit., p. 11

115 RONALD J. GILSON, REINER H. KRAAKMAN, Op. Cit., p. 566.

116 FILIPPO ANNUNZIATA, Op. Cit., p. 12

46

mentre con la legge 18 febbraio 1992 n. 149 viene istituita la regolamentazione delle offerte pubbliche di acquisto e dell‟OPA obbligatoria ( 117 ). Un ulteriore spinta innovativa venne dal compiuto recepimento delle Direttive Comunitarie 93/06/CEE (inerente l‟adeguatezza patrimoniale delle imprese di investimento e degli enti creditizi) e 93/22/CEE ( inerente dai servizi di investimento nel settore dei valori mobiliari). I due provvedimenti comunitari in questione introducevano il principio di mutuo riconoscimento degli intermediari e dei mercati regolamentati a livello comunitario,

con la conseguenza di porre in diretta concorrenza tra loro non solo gli intermediari, ma gli stessi mercati borsistici. Inoltre, si consentiva in questo modo ad intermediari di diversi Paesi interconnettersi tramite strutture di comunicazione informatica, creando sistemi di negoziazione remota ( 118 ). Il primo passo verso il recepimento delle Direttive menzionate avvenne con il varo della Legge Delega 52/1996. Questa, tuttavia, prevedeva non solo l‟adattamento dell‟Ordinamento alle nuove previsioni Comunitarie, ma anche un più ampio progetto di riordino della disciplina inerenti il mercato mobiliare.

Da

ciò, l‟approvazione del D.Lgs. n.415/1996 (che recepì il contenuto delle Direttive

sui

servizi di investimento) e l‟emanazione del D.Lgs 24 febbraio 1998 n.58, noto

anche come Testo Unico della Finanza (T.U.F.). Il D.Lgs 58/1998 abrogò il D.Lgs. n.415/1996, ereditandone il contenuto normativo ( 119 ). Il Testo Unico della Finanza si caratterizza poi per l‟ampio spazio lasciato alla normazione secondaria, delegando così all‟Autorità di Controllo (CONSOB) il compito di specificare il dettaglio

disciplinare nell‟ambito del quadro più ampio definito dal Legislatore ( 120 ).

Di qui l‟emanazione da parte di CONSOB di tre regolamenti (n.11522/1998, n.

11768/1998, n. 1971/1998) che vanno a coprire i tre nuclei normativi in cui il Testo Unico della Finanza è suddiviso: intermediari, mercati, emittenti. Si noti che a CONSOB sono delegati poteri di controllo sulla correttezza e trasparenza del comportamento degli intermediari ed emittenti di valori mobiliari,

117 FILIPPO ANNUNZIATA, Op. Cit., p. 11

118 FILIPPO ANNUNZIATA, Op. Cit., p. 14

119 FILIPPO ANNUNZIATA, Op. Cit., p. 15

120 RENZO COSTI, Op. Cit., p. 12

47

mentre a Banca d‟Italia sono delegati i controlli di vigilanza prudenziale sull‟adeguatezza economica e strutturale degli intermediari. Banca d‟Italia esercita tuttavia la propria autorità sugli emittenti che siano banche ( 121 ).

2.2.1 Influenza del Diritto Comunitario sulla Regolamentazione del Mercato Mobiliare in Italia.

L‟art.2 del T.U.F. stabilisce che: “Il Ministero dell‟economia e delle finanze, la Banca d'Italia e la Consob esercitano i poteri loro attribuiti in armonia con le disposizioni comunitarie, applicano i regolamenti e le decisioni dell'Unione europea e provvedono in merito alle raccomandazioni concernenti le materie disciplinate dal presente decreto”. La normazione comunitaria, come accennato nel paragrafo precedente, svolge un ruolo assai rilevante sia come impulso al processo di rinnovamento della legislazione italiana sia come autonoma fonte di diritto. Pare quindi appropriato analizzare con maggiore attenzione quelle che sono le fonti e le motivazioni dell‟intervento comunitario.

L‟art. 49 del Trattato CE stabilisce che: “Nel quadro delle disposizioni seguenti, le restrizioni alla libera prestazioni dei servizi all‟interno della Comunità sono vietate

il prestatore può, per l‟esecuzione della

]

[

]”.

Mentre per l‟art. 50 comma 3: “[

sua prestazione, esercitare, a titolo temporaneo, la sua attività nel paese ove la prestazione è fornita, alle stesse condizioni imposte dal paese stesso ai propri cittadini”. La libera prestazione dei servizi (quindi anche dei servizi di investimento) è parte di

uno dei compiti fondamentali attribuiti alla Comunità dall‟art.2 del Trattato di Roma:

la realizzazione di un mercato comune tra gli stati membri. Uno dei meccanismi giuridici utilizzati per ottenere questo risultato è quello dell‟armonizzazione minima, in cui la norma comunitaria si finalizza alla definizione dei requisiti essenziali di un‟attività, assumendo una generale compatibilità tra le condizioni previste dai singoli Stati membri. Le normative statali sono così oggetto di un “mutuo riconoscimento” da parte degli Ordinamenti dei paesi dell‟Unione.

121 FILIPPO ANNUNZIATA, Op. Cit., p. 15

48

( 122 ). Tale “nuovo approccio” (recepito nell‟Atto Unico del 1986) affonda le proprie radici nella giusrisprudenza della Corte di Giustizia (senza 120/78, Cassis de Dijon) e inizia ad essere sistematicamente applicato alle imprese di investimento a partire dalla direttiva 89/646, nota come “seconda direttiva banche” ( 123 ). Essa prevedeva le condizioni minime affinché l‟autorizzazione ottenuta dallo Stato d‟origine fosse sufficiente a consentire all‟ente creditizio (o ad una sua filiazione) di esercitare il credito in tutti gli stati della comunità, senza necessità di ottenere ulteriori autorizzazioni e rimanendo sottoposto alla sola vigilanza prudenziale dello Stato d‟origine (principio del controllo dello Stato d‟origine)( 124 ). Con la direttiva 93/22 /CEE sui servizi di investimento il meccanismo del mutuo riconoscimento e il principio del controllo dello Stato d‟origine vengono estesi alle “imprese di investimento” non bancarie. Anche in questo caso, tuttavia, principio del controllo dello stato d‟origine si limita alla vigilanza prudenziale sull‟autorizzazione ad esercitare l‟attività e sull‟esercizio stesso dell‟attività di intermediazione. Per quanto attiene il settore regolamentare posto a tutela degli investitori, esso viene demandato dalla direttiva allo Stato membro in cui il servizio è fornito ( 125 ). Come si è visto, furono proprio i principi enunciati dalla direttiva 93/22/CEE che, imponendo agli Stati membri l‟apertura verso gli intermediari finanziari comunitari, indussero nell‟Ordinamento italiano una profonda innovazione nel panorama legislativo culminata nell‟estensione del Testo Unico della Finanza. Tuttavia, la direttiva 93/22/CEE ha fallito, come vedremo, nel compito di realizzare un mercato integrato dei servizi finanziari: in particolare, essa si è rivelata insufficiente ad inquadrare i rilevanti mutamenti (in primis, Internet) che hanno coinvolto la securities industry dalla fine degli anni Novanta. ( 126 ). Conseguentemente, il diritto comunitario è stato interessato, a partire dall‟anno 2000, da un ulteriore processo di riforma. In particolare, sono state varate alcune importanti direttive: la direttiva 2000/31/CE sul commercio elettronico, finalizzata alla regolamentazione di tutti i servizi prestati on line, compresi i servizi di investimento; la direttiva 2002/65/CE inerente l‟offerta a distanza di servizi finanziari ai

122 MATTEO ORTINO, Il mercato comunitario dei servizi di investimento, Milano, 2005, p. 140-141.

123 MATTEO ORTINO, Op. Cit., p. 142

124 MATTEO ORTINO, Op. Cit., p. 143

125 MATTEO ORTINO, Op. Cit., p. 147

126 MATTEO ORTINO, Op. Cit., p. 151

49

consumatori( 127 ); la direttiva 2003/6/CE sugli abusi di mercato ( 128 ); la direttiva 2004/39/CE relativa ai mercati degli strumenti finanziari, che dal 1° gennaio 2006 sostituirà la direttiva 93/22/CE ( 129 ). Le riforme poste in essere dalle Istituzioni Comunitarie, tuttavia, non si sono limitate alla normazione positiva, ma hanno interessato la stessa tecnica di produzione legislativa e l‟approccio adottato per giungere al fine dell‟armonizzazione degli ordinamenti. Proprio i cambiamenti avvenuti sotto quest‟ultimo aspetto rendono opportuno dedicare alcune righe alla cosiddetta procedura Lamfalussy( 130 ), ai cui schemi le ultime due direttive sopra citate si rifanno.

2.2.2 Il modello legislativo Lamfalussy e la più recente produzione regolamentare comunitaria in materia di mercati mobiliari.

Il cosiddetto “nuovo approccio” utilizzato dal legislatore comunitario, basato sul principio dell‟armonizzazione minima (ottenuta, come si è visto, tramite il recepimento delle direttive comunitarie negli ordinamenti statali) e sul mutuo riconoscimento delle strutture regolamentari poste in essere dagli Stati Membri, venne sottoposto a revisione a partire dal 1999, a seguito del varo da parte della Commissione del Financial Services Action Act (FSAP). Con la redazione del FSAP la Commissione intendeva proporre un programma indicativo di quello che dovrebbe essere un rapido cammino verso la creazione di un solo mercato finanziario a livello comunitario ( 131 ). Nel luglio 2000 il Consiglio d‟Europa costituì un comitato di saggi incaricato di studiare quale fosse lo stato del processo di integrazione dei mercati finanziari comunitari. Il comitato era presieduto dal Alexandre Lamfalussy. La relazione prodotta dal Comitato Lamfalussy pose in evidenza l‟inadeguatezza della struttura regolamentare armonizzata e la sua incapacità di supportare ulteriori sviluppi e integrazioni tra i mercati. In particolare venne additata l‟incapacità del sistema sistema legislativo comunitario a produrre rapidamente una

127 MATTEO ORTINO, Op. Cit., p. 155

128 MATTEO ORTINO, Op. Cit., p. 177

129 MATTEO ORTINO, Op. Cit., p. 164

130 MATTEO ORTINO, Op. Cit., p. 165) 131 NIAMH MOLONEY, The Lamfalussy legislative model: a new era for the EC securities and investment services regime, 52, Int. and Comp. Law Q. 2003, p. 510. b

50

regolamentazione effettiva: il tempo medio necessario all‟approvazione di un provvedimento applicando la procedura di cod-decisione stabilita dall‟articolo 251 del Trattato è infatti di due anni; le norme prodotte (tentando di conformarsi a quelle vigenti in tutti gli ordinamenti statali) sono spesso troppo complesse; non si distingue tra normazione generale e provvedimenti applicativi ( 132 ). La soluzione elaborata dalla commissione di Lamfalussy si focalizzò sulle procedure, più che sui fini, della produzione legislativa comunitaria. Il modello legislativo proposto proposto nel Rapporto Lamfalussy si articola su quattro livelli. Il primo riguarda la regolamentazione di massima, atta ad esplicitare a grandi linee l‟insieme delle decisioni politiche di base attinenti il settore. Il secondo livello, di conseguenza, è costituito dalla legislazione di dettaglio finalizzata a porre concretamente in essere gli obiettivi individuati nella legislazione di primo livello. L‟applicazione della normativa così prodotta richiederà poi un più stretto coordinamento tra le Autorità di regolamentazione dell‟Unione (terzo livello). Il quarto livello viene identificato nella disciplina dell‟enforcement. La prima fase della regolamentazione è quindi emanata tramite strumenti normativi (direttive e regolamenti) previsti dal Trattato ed adottati con la procedura di co- decisione da Consiglio e Parlamento ( 133 ). Le misure di specificazione dei principi guida espressi nella prima fase invece, vengono poste in essere direttamente dalla Commissione, sulla base della procedura legislativa delegata stabilita dall‟art. 202 Trattato CE. Le misure regolamentari di secondo livello sono approvate la collaborazione di due nuovi comitati istituzionali (da cui il termine comitology, procedura di comitato) ( 134 ): uno con funzioni di supervisione politica, l‟altro con funzioni di consulenza tecnica sia per la Commissione che per il comitato supervisore. Il Consiglio Europeo approvò le proposte del Rapporto Lamfalussy con la Risoluzione di Stoccolma per una più effettiva regolamentazione dei mercati finanziari (2001). Conseguentemente, la Commissione istituì (Decisione “ESC”, 2001/528) lo European Securities Committee (ESC) il comitato politico con funzione di supervisione sulla produzione della normazione di dettaglio e

132 NIAMH MOLONEY, Op. Cit., p. 510-511.

133 MATTEO ORTINO, Op. Cit., p. 176.

134 MATTEO ORTINO, Op. Cit., p. 176

51

(Decisione “CESR”, 2001/527) il Commitee of European Securities Regulators (CESR) comitato di consulenza tecnica ( 135 ).

ESC è costituito da alti rappresentanti degli Stati Membri, ed è presieduto da un membro della Commissione. Questo comitato, come accennato sopra, ha funzione sia

di consulenza che di supervisione: nel caso che i provvedimenti di “secondo livello”

della Commissione siano in contrasto con il parere di ESC, la Commissione dovrà sottoporli al Consiglio, il quale avrà facoltà di approvarli o rigettarli in toto entro tre mesi (vale la regola del silenzio assenso) ( 136 ).

CESR è un organo di consulenza tecnica. Esso (articolo 3 Decisione CESR) è costituito da alti rappresentanti delle Autorità nazionali di regolamentazione dei mercati. L‟articolo 5 della Decisione 527/2001 stabilisce che tutte le proposte presentate da CESR alla Commissione debbano essere precedute da consultazioni aperte e trasparenti con gli agenti di mercato, i consumatori e gli utenti. Inoltre, la Decisione 527/2001 suggerisce l‟utilizzo di concept releases, consultative paper, public hearing e Internet consultations ( 137 ). La tecnica della consultazione preventiva del pubblico sul contenuto di proposte normative poste in consultazione

su Internet (pratica ormai risalente negli USA) costituisce, a mio parere, una concreta

esemplificazione delle possibilità offerte dal mezzo informatico al settore della regolamentazione dei mercati mobiliari: al di là del valore tecnico dei suggerimenti raccolti dagli operatori, l‟autorità regolamentare ha comunque la possibilità di ottenere rapidamente informazioni su quelli che sono gli interessi toccati dalle proposte di riforma e sulle loro più probabili (perché valutate dagli stessi destinatari) conseguenze.

Nella terza fase (applicazione della normativa all‟interno degli Stati Membri) si prevede una stretta collaborazione tra le autorità competenti. In particolare, è prevista una cooperazione istituzionalizzata tra le autorità di supervisione tramite CESR allo scopo di assicurare un‟applicazione uniforme della normativa (di primo e secondo livello). Proprio al fine di ottenere la massima uniformità, CESR elabora (in modo non vincolante) un‟interpretazione uniforme delle norme ( 138 ).

135 NIAMH MOLONEY, Op. Cit., p. 512.

136 NIAMH MOLONEY, Op. Cit., p. 512.

137 NIAMH MOLONEY, Op. Cit., p. 513.

138 MATTEO ORTINO, Op. Cit., p. 177.

52

Al quarto livello (l‟enforcement) il Rapporto Lamfalussy prevede un più incisivo controllo della Commissione sull‟applicazione della legislazione comunitaria a

livello statuale, unito ad una maggiore collaborazione tra autorità statali e privati

( 139 ).

Sulla base della procedura Lamfalussy è stata appunto adottata la direttiva 2004/39/CE sui mercati degli strumenti finanziari. Essa prevede che la normazione di dettaglio sarà oggetto di specificazione da parte della Commissione Per assicurare che le misure volte a proteggere l'integrità del mercato siano modificate per tener

conto dell'evoluzione dei mercati finanziari sotto il profilo tecnico e per garantire

l'applicazione uniforme [ ](

Appare quindi l‟importanza che la produzione legislativa comunitaria assume nell‟ambito della regolamentazione del mercato mobiliare. si è visto, in particolare, come il legislatore comunitario non si limita a predisporre un‟armonizzazione essenziale delle normative statali, ma giunge a definire (secondo livello) gli aspetti di

dettaglio della materia, arrivando (terzo livello) a coordinare direttamente le autorità di controllo fornendo interpretazioni uniformi delle norme utili nella fase di attuazione. Tuttavia, l‟attività di enforcement resta totalmente nazionale, limitandosi il CESR a fornire un supporto informativo e di coordinamento ( 141 ).

140 ).

2.3.1 La sollecitazione al pubblico risparmio: ricognizione delle fonti di pertinenza per tramite di un esempio

Nei precedenti paragrafi si è gettato un rapido sguardo sul quadro regolamentare inerente il funzionamento dei mercati mobiliari in Italia. Si è visto come le fonti di diritto coinvolte (primarie e secondarie, nazionali e Comunitarie) si intreccino a formare un tessuto normativo di notevole spessore e complessità. Pare ora opportuno scendere al dettaglio di quella che è la normazione inerente il particolare settore dell‟appello a pubblico risparmio. Da qui si proseguirà poi nella disamina delle specificità inerenti una sollecitazione del risparmio che avvenga per via telematica.

139 MATTEO ORTINO, Op. Cit., p. 178.

140 MATTEO ORTINO, Op. Cit., p. 178.

141 ART 25 CO. 7, Dir. 2004/39/CE in GU dell‟Unione Europea L 146, 30/04/2004, p.22.

53

Il caso concreto affrontato dal Tribunale di Trani nel 2004 ( 142 ) sembra costituire un interessante orientamento alla discussione. La causa verteva sulla richiesta di

risarcimento del danno presentata da un acquirente di obbligazioni Cirio (società rivelatasi insolvente) verso l‟istituto di credito collocatore. L‟attore elenca una serie

di violazioni dal cui esame si vedrà in seguito - è possibile ricavare un‟immagine

della normativa vigente.

La disamina della sentenza partirà dal primo punto della motivazione, in cui la Corte

Preliminarmente, occorre anzitutto

accertare se, nel caso di specie, si sia trattato di una sollecitazione al pubblico risparmio o di una negoziazione su base individuale; tale chiarificazione non è oziosa, posto che, dalla riconducibilità della negoziazione dei titoli in questione all‟ipotesi della sollecitazione al pubblico risparmio ovvero a quella della trattativa su base individuale, ne deriva l‟applicabilità della disciplina prevista dagli artt. 94 e ss. del Testo Unico della Finanza. Va premesso che la sollecitazione all‟investimento è stata individuata dall‟art. 94 e ss. del testo unico della finanza come << ogni offerta, invito ad offrire, o messaggio promozionale, in qualsiasi forma rivolti al pubblico, finalizzati alla vendita o alla sottoscrizione di prodotti finanziari >>. Rientrano, dunque, nella nozione di sollecitazione all‟investimento, le attività volte a promuovere l‟investimento in prodotti finanziari (compresi i titoli obbligazionari pubblici e privati, e qualsiasi altro strumento finanziario), ad incoraggiare cioè l‟acquisto o la sottoscrizione di tali prodotti da parte del pubblico. [

Il Tribunale, quindi, si appresta ad esaminare i fatti alla luce delle norme sulle

sollecitazione del risparmio, al fine di verificarne l‟applicabilità. Vedremo come le conclusioni del Tribunale su questo punto contribuiranno a un esito ferale per l‟attore.

Il D.Lgs 24 febbraio 1998 n.58 (Testo Unico della Finanza, T.U.F.), opera una

distinzione tra sollecitazione all‟investimento e offerta pubblica di acquisto o scambio. La disciplina della sollecitazione all‟investimento (artt. 94 101 T.U.F.) si conforma a criteri di maggiore severità e attenzione alle esigenze di protezione del risparmiatore. L‟investimento, infatti, implica uno scambio tra la certezza del valore

discute la sussistenza della fattispecie: “[

]

142 TRIBUNALE DI TRANI, CAUSA N. 2194/04

54

corrente del denaro e l‟incertezza insita nello strumento finanziario, mentre il contrario vale per le offerte di acquisto e scambio ( 143 ): il caso discusso dal Tribunale

di Trani costituisce sicuramente una possibile sollecitazione all‟investimento

(acquisto di obbligazione Cirio). La sollecitazione all‟investimento è individuata

dall‟art. 1t del T.U.F. come “ogni offerta, invito a offrire o messaggio promozionale, in qualsiasi forma rivolti al pubblico, finalizzati alla vendita o alla sottoscrizione di

prodotti finanziari [

sollecitazione all'investimento la raccolta di depositi bancari o postali realizzata senza emissione di strumenti finanziari (in quanto pertinenti alla normazione sull‟attività bancaria). Filippo Annunziata identifica la finalità della disciplina nella protezione del risparmiatore “disinformato” e “inconsapevole”. Le fattispecie negoziali considerate dall‟art.1t (offerta al pubblico, invito ad offrire, messaggio promozionale) devono essere quindi interpretate nel modo più estensivo. La normativa verrà applicata anche

non costituisce

]”.

Lo stesso

art. 1t stabilisce che

“[

]

al di là dei limiti stabiliti per l‟offerta al pubblico dall‟ art. 1336 c.c., includendo

[

e i messaggi promozionali [

L‟esplicita inclusione dell‟invito ad offrire (che si distingue dall‟offerta per l‟assenza

di alcuni requisiti essenziali al perfezionamento del negozio giuridico cui è

finalizzato) viene visto anche quale clausola di salvaguardia in funzione antielusiva

( 145 ).

Con riferimento all‟inclusione nella fenomenologia normativa del messaggio promozionale, l‟Annunziata ritiene che pure la pubblicità finanziaria dia “[ ] inequivocabilemente origine ad attività sollecitatoria” ( 146 ). Altra dottrina ( 147 ) ritiene invece che il concetto di messaggio promozionale (sebbene finalizzato a

raccogliere tutte le tipologie di sollecitazione non riconducibile all‟offerta o all‟invito

ad offrire) debba comunque essere considerato altro rispetto alla pubblicità

finanziaria: l‟art. 101 T.U.F. prescrive infatti che “Prima della pubblicazione del

]

le offerte in Borsa, le offerte indirette, le offerte a domicilio, gli inviti ad offrire,

]” ( 144 ).

143 MARILENA RISPOLI FARINA, GENNARO ROTONDO, Il mercato finanziario, Milano, 2005, p. 235-

236.

144 FILIPPO ANNUNZIATA, Op. Cit., p. 295

145 MARILENA RISPOLI FARINA, GENNARO ROTONDO, Op. Cit. p. 240.

146 FILIPPO ANNUNZIATA, Op. Cit., p. 295

147 MARILENA RISPOLI FARINA, GENNARO ROTONDO, Op. Cit. p. 240.

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prospetto è vietato qualsiasi annuncio pubblicitario riguardante sollecitazioni

con ciò sottintendendo un distinguo tra messaggio

promozionale sollecitatorio e pubblicità finanziaria. La distinzione, in assenza di indicazioni regolamentari, andrebbe effettuata badando solo al contenuto del messaggio ( 148 ). Pare tuttavia di poter affermare che il distinguo tra il messaggio promozionale inteso quale fattispecie costitutiva della sollecitazione all‟investimento e l‟annuncio pubblicitario reclamizzante il messaggio promozionale possa essere risolto nel legame logico tra i due fatti: l‟annuncio pubblicitario rileverà solamente quando si riferisca ad una fattispecie costituita di sollecitazione. Nel caso invece non esista una sollecitazione prima dell‟annuncio pubblicitario, sarà presumibilmente questo a costituire la fattispecie in questione. Mi sembrerebbe non insensato desumerne che la pubblicità finanziaria non sia altro che un messaggio promozionale riferentesi ad una sollecitazione all‟investimento già completamente in essere. Si è visto come la sollecitazione debba quindi essere rivolta al pubblico. Si noti che il Legislatiore non fornisce una nozione di pubblico: essa viene dunque ricavata in via interpretativa. In particolare si ritiene che la sollecitazione sia pubblica quando

essa si rivolge a un insieme di individui che sia impossibile identificare ex ante ( 149 ). La regolamentazione indica pure specifiche ipotesi di disapplicazione che sembra opportuno analizzare in dettaglio. L‟art. 100 T.U.F. prevede la non applicabilità della disciplina qualora le

a) rivolte ai soli investitori professionali

come definiti ai sensi dell'articolo 30, comma 2; b) rivolte a un numero di soggetti non superiore a quello indicato dalla Consob con regolamento; c) di ammontare complessivo non superiore a quello indicato dalla Consob con regolamento; d) aventi a oggetto strumenti finanziari emessi o garantiti dallo Stato italiano, da uno Stato membro dell'Unione Europea o emessi da organismi internazionali a carattere pubblico di cui facciano parte uno o più Stati membri dell'Unione Europea; e) aventi a oggetto strumenti finanziari emessi dalla Banca Centrale Europea o dalle banche centrali nazionali degli Stati membri dell'Unione Europea; f) aventi a oggetto prodotti finanziari emessi da banche, diversi dalle azioni o dagli strumenti finanziari

all'investimento.

[

]”,

sollecitazioni all'investimento siano: “[

]

148 MARILENA RISPOLI FARINA, GENNARO ROTONDO, Op. Cit. p. 240.

149 FILIPPO ANNUNZIATA, Op. Cit., p. 295

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che permettono di acquisire o sottoscrivere azioni, ovvero prodotti assicurativi emessi da imprese di assicurazione. 2. La Consob può individuare con regolamento altri tipi di sollecitazione all'investimento ai quali le disposizioni del presente capo non si applicano in tutto o in parte [ Ciascuna delle diverse tipologie di esclusione dall‟applicazione della normativa sulla sullecitazione all‟investimento indicate dall‟art. 100 T.U.F. è motivata da una specifica ratio. Innanzitutto, sono esclusi dalla tutela della normativa tutti i casi in cui la sollecitazione si rivolga a controparti che non siano “bisognose di protezione”( 150 ): qualora ci si rivolga ai soli investitori professionali come definiti ai sensi dell'articolo 30, comma 2 ( 151 ), vengono a cadere le istanze di compensazione delle asimmetrie informative di fatto alla base della normazione di tutela in questione.