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ECONOMIA FINANZIARIA

Orario delle lezioni e dei seminari

Lezioni: Luned 14-16 (aula 11) e Gioved 1618 (aula 8c).

SALTARI SLIDE ECONOMIA FINANZIARIA p.1

Programma del corso

ECONOMIA FINANZIARIA
FONDAMENTI E FUNZIONI DEL SISTEMA FINANZIARIO. La rappresentazione del sistema finanziario. Le attivit finanziarie. Lallocazione delle risorse finanziarie. STRUMENTI
E SOGGETTI DEL SISTEMA FINANZIARIO. I servizi e i prodotti offerti. Gli intermediari
bancari. Gli investitori istituzionali. I mercati.
LA VALUTAZIONE DELLE ATTIVIT FINANZIARIE. La teoria dellutilit attesa e latteggiamento verso il rischio; la misurazione del rischio. Mercato dei titoli e scelta di portafoglio.
Il criterio media-varianza e il modello CAPM. Il modello APT.

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Testi consigliati
S. BENNINGA, Modelli f inanziari, McGraw-Hill, 2001, capitoli 1,2 e i capitoli dal
7 al 10
E. SALTARI, Introduzione alleconomia f inanziaria, NIS, 1997, capitoli 1-6
Materiale didattico disponibile sul sito http://dep.eco.uniroma1.it/~saltari

MODALIT DI SVOGLIMENTO DELLESAME


Lesame consiste di una prova scritta e di una prova orale.
Fa parte integrante dellesame lelaborazione di una tesina scritta riguardante il modello
CAPM.
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Che cos il sistema finanziario


Il sistema finanziario comprende
1. i mercati finanziari (come le Borse)
2. gli intermediari finanziari (come le banche)

Le funzioni svolte dal sistema finanziario


1. Lo spostamento di risorse dalle unit in surplus (che risparmiano) alle unit in deficit
che spendono in eccesso alle proprie risorse (che investono).
Nel linguaggio economico: Trasferimento intertemporale delle risorse.
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2. Lo spostamento di fondi in genere comporta anche il trasferimento dei rischi. Il


sistema finanziario non trasferisce solo fondi ma anche rischi: chi acquista unazione,
non solo finanzia unimpresa ma si accolla anche il rischio di fallimento
Ma in altri casi rischi e fondi sono separati, come nelle assicurazioni, nelle garanzie o
nei derivati (contratti a termine e opzioni).
Nel linguaggio economico: Trasferimento delle risorse tra i diversi stati di natura.
3. Un sistema efficiente per effettuare pagamenti e ridurre cos i costi di transazione (come carte di credito).
4. Un sistema per raccogliere risorse ed effettuare investimenti su larga scala
altrimenti non possibili (fondi di investimento).
5. Fornire informazioni attraverso la formazione dei prezzi delle attivit finanziarie (il
valore delle imprese).
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La classificazione del sistema finanziario


Orientato al mercato (finanza diretta)
Orientato agli intermediari (finanza indiretta)

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Come funziona il sistema finanziario: il flusso dei fondi


M ERCATI

FINANZIARI

(Borsa)

U NIT IN SURPLUS
(Famiglie)

U NIT IN DEFICIT
(Imprese, governo)

I NTERMEDIARI
FINANZIARI

(Banche)

SALTARI SLIDE ECONOMIA FINANZIARIA p.7

1. Le famiglie acquistano azioni emesse dalle imprese.


2. Le famiglie depositano i propri risparmi presso il sistema bancario. Le banche effettuano
prestiti alle imprese.
3. Le banche si finanziano in borsa emettendo azioni e obbligazioni.
4. Le banche investono fondi in obbligazioni e azioni.

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Il sistema finanziario nellarea delleuro

SALTARI SLIDE ECONOMIA FINANZIARIA p.9

Cosa viene scambiato sui mercati finanziari


1. Strumenti di debito, come le obbligazioni emesse dalle imprese o i titoli del debito
pubblico emessi dallo stato.
2. Le azioni, emesse dalle imprese. Rappresentano un titolo sulla propriet dellimpresa,
anche se residuale: se limpresa fallisce, gli azionisti ottengono ci che rimane una volta
pagati gli altri creditori.
3. I derivati, come i contratti a termine o le opzioni il cui valore deriva da quello di altre
attivit (come le azioni).

SALTARI SLIDE ECONOMIA FINANZIARIA p.10

La ricchezza finanziaria in Italia


LA RICCHEZZA FINANZIARIA IN ITALIA
(consistenze a fine 2009 in mld di euro)
Circolante e depositi
Titoli a breve e lungo termine
Prestiti a breve e lungo termine
Azioni e quote fondi comuni
Altre attivit (riserve tecniche, ecc.)
Totale

valore

comp.

2900 22%
3100 24%
2800 21%
2800 21%
1600 12%
13200 100%

SALTARI SLIDE ECONOMIA FINANZIARIA p.11

Le principali attivit che compongono la ricchezza sono:


1. Il circolante e i depositi, in buona sostanza tutto ci che comunemente intendiamo
con moneta, vale a dire tutto ci che pu essere utilizzato come mezzo di pagamento,
vuoi direttamente come nel caso di biglietti e monete vuoi attraverso il conto corrente
come nel caso dei depositi bancari.
2. I titoli diversi dalle azioni con scadenza a breve o lungo termine, in gran parte costituiti
dalle obbligazioni emesse dallo stato (per esempio, i buoni ordinari emessi dal Tesoro).
Rappresentano lequivalente finanziario del debito pubblico.
3. I prestiti alle diverse scadenze concessi dal sistema bancario.
4. Le azioni e le quote dei fondi comuni

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5. Le altre attivit, nelle quali sono incluse le polizze di assicurazione (ad esempio, sulla
vita e contro i sinistri) e i crediti commerciali concessi dalle imprese ad altre imprese.
ATTENZIONE!
Parlare di ricchezza finanziaria fuorviante. Ad ogni attivit finanziaria per un soggetto
corrisponde sempre una passivit finanziaria per un altro. Pensiamo ai depositi bancari:
questi costituiscono unattivit per chi li effettua e una passivit per la banca che li riceve.
Lo stesso vale per un qualunque titolo, sia esso obbligazione, azione o derivato: per chi lo
emette il titolo costituisce una passivit; per chi lo acquista unattivit.
Ci che indichiamo con ricchezza finanziaria in realt semplicemente la somma delle
attivit finanziarie che, per quanto appena detto, corrisponde esattamente alla somma delle
passivit finanziarie. Un ricchezza finanziaria netta, intesa come differenza tra attivit
e passivit finanziarie, esiste solo per i singoli soggetti (per esempio, le famiglie italiane
possiedono attivit che superano le passivit finanziarie). Ma per il sistema nellaggregato,
per linsieme di tutti i soggetti che operano allinterno di una data economia, non pu esserci
una ricchezza finanziaria netta.
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Se si esclude la voce Altre attivit, la ricchezza finanziaria si suddivide grosso modo


tra le altre attivit in modo uniforme. Anzi, diversamente da quanto suggerisce un
luogo comune, le azioni e le quote di fondi comuni sembrano essere lattivit finanziaria
dominante. Ma la contraddizione solo apparente: soltanto una parte esigua di ci che
nella tabella viene indicato come azioni, poco pi di un quinto della voce costituito
da azioni quotate in borsa.
Unocchiata al totale. La ricchezza finanziaria in Italia pari nel 2009 a quasi 13.200
miliardi di euro. Un modo di cogliere la dimensione della ricchezza finanziaria di
raffrontarla al PIL. Poich il PIL uguale a 1.500 miliardi, la ricchezza finanziaria
pi di otto volte ci che il nostro sistema produce in beni e servizi nel corso di
un anno.
Consistenze e flussi. Le consistenze sono il valore complessivo delle attivit esistenti
al 31 dicembre di un dato anno, in questo caso del 2009. Le consistenze vanno tenute
distinte dai flussi, che sono invece le variazioni che le consistenze subiscono nel corso
dellanno.
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Gli operatori e i saldi finanziari


Gli operatori economici che agiscono nelleconomia vengono denominati dal sistema dei conti
nazionali unit o settori istituzionali qualora abbiano capacit decisionale e dispongano di
una loro propria contabilit
1. Le famiglie, che comprendono al proprio interno non soltanto le famiglie consumatrici
ma anche quelle produttrici, cio le imprese fino a 5 addetti, e le associazioni senza
scopo di lucro;
2. Le imprese, nella terminologia dei sistemi contabili societ non finanziarie, che comprendono al proprio interno le societ e le quasi-societ private e pubbliche. Per quasisociet si intendono le imprese che, pur essendo prive di personalit giuridica, dispongono di contabilit completa e hanno un comportamento economico separabile da quello
dei proprietari, come le societ in nome collettivo e in accomandita semplice e le imprese
individuali con pi di 5 addetti;
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3. Le societ finanziarie, che si articolano a loro volta in sottosettori al cui interno


troviamo gli intermediari bancari, come le banche centrali e le banche, le imprese di
assicurazione e fondi pensione, gli intermediari finanziari veri e propri come le societ
di gestione del risparmio e i fondi comuni, nonch le autorit di controllo dei mercati
finanziari come la Commissione Nazionale per le Societ e la Borsa (CONSOB);
4. Le amministrazioni pubbliche, che includono sia le amministrazioni centrali e locali,
sia gli enti di previdenza e assistenza sociale;
5. Il resto del mondo, costituito da tutti gli operatori non residenti, che hanno cio il
proprio centro di interessi al di fuori delleconomia nazionale.
I SALDI FINANZIARI IN ITALIA NEL 2009
Settori istituzionali
Famiglie
Imprese
Amministrazioni pubbliche
Societ finanziarie
Resto del mondo

Flussi Stock

50 2740
-36 -1720
-77 -1520
39
270
24
230

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Le famiglie detengono oggi ricchezza netta, ovvero le attivit finanziarie delle famiglie
superano le passivit. Il corrispettivo in forma di debito netto detenuto soprattutto da
imprese e amministrazioni pubbliche, ovvero che le famiglie nel passato hanno finanziato
leccesso di spesa di questi due operatori.
I flussi ci dicono che il copione si in gran parte ripetuto anche nel corso del 2009

La struttura finanziaria delle famiglie


Il risparmio finanziario rappresenta la parte del risparmio complessivo destinata allacquisto di attivit finanziarie.
A partire dalla met degli anni Novanta, la crescita dei consumi delle famiglie ha
costantemente superato quella del loro reddito disponibile, sicch il risparmio si continuamente ridotto. Non diversa sorte ha perci avuto il risparmio finanziario, come
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parte del risparmio complessivo: se misurato in rapporto al Pil, il risparmio finanziario


delle famiglie italiane nel quadriennio 2004-2007 si praticamente dimezzato passando
dal 6% del 2004 al 3.4% del 2007. Malgrado ci, esso rimane superiore, anche se di
poco, al valore medio dellarea delleuro (3.1%).

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Figura 1 Consumi, reddito disponibile e risparmio. Miliardi di euro. Fonte: elaborazione su


dati Ameco

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Figura 2 La propensione al risparmio delle famiglie sul reddito disponibile.


elaborazione su dati Ameco

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Fonte:

La ricchezza netta delle famiglie


La ricchezza netta (al netto dei debiti) delle famiglie italiane (attivit finanziarie
e reali) nel 2008: poco pi di 8mila (8300) miliardi.
Degli 8mila miliardi complessivi, circa 3mila miliardi sono impiegati in
attivit finanziarie;
5mila miliardi sono invece investiti in attivit reali: 4mila in abitazioni e il
residuo in altre attivit reali, come impianti, fabbricati non residenziali, terreni e
oggetti di valore. Nelle attivit reali quindi collocato oltre il 60% della ricchezza
netta totale.

SALTARI SLIDE ECONOMIA FINANZIARIA p.21

SALTARI SLIDE ECONOMIA FINANZIARIA p.22

La concentrazione della riccchezza. Se ripartiamo 8mila miliardi sui circa 60 milioni


di italiani, otteniamo che la ricchezza pro capite di circa 134mila euro. Naturalmente, non detto che ciascuno di noi possieda questo ammontare di ricchezza: si
tratta appunto di un valor medio. Analisi empiriche indicano che la ricchezza netta
presenta una concentrazione elevata. In base alle indagine campionarie condotte dalla
Banca dItalia per lanno 2006, il 10 per cento delle famiglie pi ricche possedeva quasi
il 45 per cento della ricchezza netta totale, quota sostanzialmente invariata rispetto ai
tre anni precedenti.

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Circolante
e de pos iti

Titoli
di Stato
e altre
obblig.
Q uote pe rce ntuali sul

A zioni,
A ltre
e quote
attivit
di fondi
com uni
t otale de lle attivit

A ttivit Pas sivit


finanz . finanz .

R icche z za
finanz iaria
di cui: ne tta
m utui
In rapporto al re ddito dis ponibile

Italia
2006
2007

2 5 .7
2 6 .5
2 9 .5

1 8 .3
1 9 .7
2 2 .2

3 6 .4
3 4 .4
2 7 .7

1 9 .6
1 9 .4
2 0 .5

3 ,6 1
3 ,5 4
3 ,2 3

0 ,7 4
0 ,7 7
0 ,7 7

0 ,2 9
0 ,3 1
0 ,3 2

2 ,8 7
2 ,7 7
2 ,4 6

2006
2007

2 9 .4
2 9 .2
3 0 .9

1 .5
1 .6
1 .6

2 7 .9
2 6 .5
2 2 .9

4 1 .2
4 2 .7
4 4 .5

2 ,8 5
2 ,8 3
2 ,6 9

0 ,9 1
0 ,9 5
0 ,9 6

0 ,4 7
0 ,5 0
0 ,5 2

1 ,9 4
1 ,8 9
1 ,7 3

2006
2007

3 4 .7
3 5 .3
3 6 .6

9
8 .6
8 .2

2 4 .5
2 4 .4
2 1 .9

3 1 .8
3 1 .8
3 3 .3

2 ,7 7
2 ,8 3
2 ,7 2

0 ,9 8
0 ,9 5
0 ,9 3

0 ,6 1
0 ,5 9
0 ,5 8

1 ,7 9
1 ,8 8
1 ,8 0

2006
2007

3 6 .8
3 8 .1
45

2 .5
2 .7
2 .3

4 3 .6
4 2 .3
3 4 .3

1 7 .1
1 6 .9
1 8 .3

2 ,8 7
2 ,8 6
2 ,4 4

1 ,3 2
1 ,3 9
1 ,3 6

0 ,8 6
0 ,9 2
0 ,9 1

1 ,5 5
1 ,4 6
1 ,0 8

3 1 .2
32
3 5 .2

7 .8
7 .9
8 .3

3 0 .8
2 9 .3
2 4 .1

3 0 .2
3 0 .8
3 2 .5

3 ,1 0
3 ,0 8
2 ,8 1

1 ,0 2
1 ,0 5
1 ,0 5

0 ,5 7
0 ,5 9
0 ,5 9

2 ,0 7
2 ,0 3
1 ,7 7

12
12
1 3 .3

7 .4
7 .7
8 .5

4 8 .6
4 7 .9
4 5 .8

32
3 2 .4
3 2 .5

4 ,8 2
4 ,8 1
4 ,2 4

1 ,3 7
1 ,3 8
1 ,3 6

1 ,0 0
1 ,0 1
0 ,9 8

3 ,4 5
3 ,4 2
2 ,8 8

s e t. 2 0 0 8
F rancia

s e t. 2 0 0 8
G e rm ania

s e t. 2 0 0 8
Spagna

s e t. 2 0 0 8
A re a de lle uro
2006
2007
s e t. 2 0 0 8
Stati Uniti
2006
2007
s e t. 2 0 0 8

Composizione delle attivit e passivit finanziarie delle famiglie. Consistenze in Mld di


euro.
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Le attivit finanziarie delle famiglie italiane


Elementi rilevanti:
Il fenomeno che pi risalta che in Italia la quota delle obbligazioni private e dei
titoli di Stato sul complesso delle attivit finanziarie delle famiglie molto pi elevata.
La quota di attivit detenuta in forma liquida, costituita da circolante e depositi,
si fortemente ridotta nel corso del tempo e oggi assorbe un quarto della ricchezza
finanziaria complessiva, un valore lievemente pi basso di quello della zona delleuro.

SALTARI SLIDE ECONOMIA FINANZIARIA p.25

La quota maggiore, oltre un terzo, di ricchezza investita invece in azioni. Il dato


pu essere spiegato chiarendo che soltanto una parte esigua di queste azioni quotata,
ovvero scambiata sul mercato borsistico. Per la gran parte, si tratta di titoli che debbono
la loro esistenza alla presenza di numerosissime imprese di piccole dimensione costituite
nella forma di societ per azioni.
Altre attivit: si tratta di fondi pensione, accantonamenti dovuti al trattamenti di fine
rapporto e di premi di assicurazione dei rami vita e danni

Le passivit finanziarie delle famiglie


Per quanto riguarda le passivit finanziarie delle famiglie, occorre tener presente che le
condizioni favorevoli di accesso al credito, il basso livello dei tassi di interesse, hanno
stimolato un forte aumento della domanda di mutui e di credito al consumo. Cos,
nellultimo decennio in Italia, e in linea con le trasformazioni mondiali, si assistito ad
un aumento del grado di indebitamento delle famiglie. Negli ultimi anni il debito
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finanziario delle famiglie italiane salito al 60 per cento del reddito disponibile, un
valore elevato ma ancora inferiore a quello osservato in media nellarea delleuro (circa
il 95 per cento) e negli altri principali paesi industriali.
Una considerazione a parte merita lindebitamento volto allacquisto di abitazioni, che
rappresenta attualmente oltre il 60 per cento dei prestiti totali alle famiglie italiane.
La loro crescita recente soprattutto il riflesso di un incremento consistente dellimporto medio del debito (pari al 50 per cento circa in termini reali dallinizio
del decennio) piuttosto che di unaccresciuta partecipazione del numero delle
famiglie al mercato del credito, da cui sono rimasti esclusi i nuclei familiari con i
pi bassi livelli di reddito. Allaumento dellimporto medio dei mutui hanno contribuito
i bassi tassi di interesse e la disponibilit delle banche ad accrescere il rapporto tra
finanziamento e valore dellimmobile, che ha raggiunto un valore medio di circa il 70
per cento. La prevalenza di contratti di mutuo a tasso variabile (circa il 90 per cento)

SALTARI SLIDE ECONOMIA FINANZIARIA p.27

ha esposto per le famiglie ai rischi indotti dalla crescita della spesa per interessi.

SALTARI SLIDE ECONOMIA FINANZIARIA p.28

La struttura finanziaria delle imprese


Tre fonti di finanziamento per le imprese:
1.

lautofinanziamento;

2.

il capitale azionario;

3.

lindebitamento che include i prestiti bancari e quelli obbligazionari

Secondo le stime della Banca dItalia, il grado di copertura dellinvestimento dovuto


allautofinanziamento circa il 40%
Anche nei sistemi anglosassoni che abitualmente vengono classificati come orientati al
mercato, lautofinanziamento la risorsa di gran lunga pi rilevante, con valori che
negli Stati Uniti e nel Regno Unito superano il 90%.
SALTARI SLIDE ECONOMIA FINANZIARIA p.29

La parte dellinvestimento che non coperta dallautofinanziamento definisce il fabbisogno finanziario


Il finanziamento del fabbisogno risente invece del tipo di sistema finanziario presente nei
diversi paesi. In Italia, dove il sistema finanziario in larga misura centrato sulle banche, la
copertura del fabbisogno finanziario avviene soprattutto attraverso il debito bancario

SALTARI SLIDE ECONOMIA FINANZIARIA p.30

ATTIVITA'
Attivit sullinterno
-35
Attivit sullestero
15
Totale attivit
-20
PASSIVITA'
Passivit sullinterno
-19
Debiti a breve e lungo termine -31
di cui: bancari
-18
Titoli
7
Azioni e partecipazioni
26
Debiti commerciali
-21
Passivit sullestero
35
di cui: debiti commerciali
-3
debiti finanziari
23
azioni e partecipazioni
15
Totale passivit
16
SALDO
-36
SALTARI SLIDE ECONOMIA
FINANZIARIA p.31

Passivit finanziarie (consistenze): Prevalenza di capitale azionario. Seguito dai prestiti


bancari, da quelli commerciali e dalle obbligazioni.
Attenzione: In Italia, il capitale azionario in primo luogo per il 70% costituito da
azioni non quotate, un fenomeno questo dovuto alla prevalenza delle piccole imprese
nel nostro tessuto produttivo.

SALTARI SLIDE ECONOMIA FINANZIARIA p.32

Titoli

Prestiti

Azioni
Debiti
e partec. commerc.
e altre
passivit
Quote percentuali sul totale

Passivit
finanziarie

Attivit
finanz.

di cui: debiti
finanziari

In rapporto al PIL

Italia
2006
2007

2,2
2,1
2,1

28,8
30,2
34,3

49,9
46,9
42,1

19,1
20,8
21,5

2,25
2,34
2,13

0,70
0,75
0,78

1,21
1,29
1,15

2006
2007

5,6
5,2
6,0

20,3
21,5
26,7

63,3
62,6
55,2

10,8
10,6
12,1

3,64
3,75
3,20

0,94
1,00
1,05

2,57
2,59
2,30

2006
2007

2,8
2,9
4,1

33,2
31,5
35,0

49,1
50,8
44,4

14,9
14,7
16,5

1,74
1,84
1,67

0,63
0,63
0,65

1,10
1,14
1,10

2006
2007

0,4
0,4
0,5

32,4
33,9
38,2

50,8
50,1
44,4

16,4
15,6
16,9

3,67
3,80
3,41

1,20
1,31
1,32

2,21
2,22
1,97

3,1
3,0
3,2

29,4
30,2
34,9

55,8
55,3
48,8

11,8
11,5
13,0

2,68
2,76
2,46

0,87
0,91
0,94

1,68
1,73
1,57

set. 2008
Francia

set. 2008
Germania

set. 2008
Spagna

set. 2008
Area delleuro (4)
2006
2007
set. 2008

Composizione delle passivit finanziarie delle imprese. Consistenze in mld. di euro.

SALTARI SLIDE ECONOMIA FINANZIARIA p.33

La finanziarizzazione delleconomia italiana

Definizione e misura della finanziarizzazione


La finanziarizzazione come crescita del valore delle attivit finanziarie rispetto alla
produzione reale di beni e servizi
Misura: Rapporto tra il valore delle attivit finanziarie (intese come consistenze) e il
PIL
AT T IV IT A F INANZIARIE
P RODOT T O INT ERNO LORDO
Quali sono le attivit finanziarie: loro, il circolante e i depositi, i titoli (come i titoli del
debito pubblico o le obbligazioni), i prestiti, le riserve tecniche di assicurazione (fondi
pensione, premi), i fondi di investimento, i derivati e le azioni.
SALTARI SLIDE ECONOMIA FINANZIARIA p.34

Figura 3 Il grado di finanziarizzazione in Italia. Rapporto tra attivit finanziarie e Pil. Anni
1960-2006. Fonte: elaborazioni su dati Banca dItalia

NB: Nel 2007 il rapporto AF/PIL 8, il valore delle attivit finanziarie otto volte
SALTARI SLIDE ECONOMIA FINANZIARIA p.35

quello della produzione. Si raddoppiato negli ultimi venti anni. Negli anni pi recenti
il rapporto rimasto praticamente invariato.
alto o basso? Confronto con le altre economie

SALTARI SLIDE ECONOMIA FINANZIARIA p.36

Figura 4 Il grado di finanziarizzazione nel 2006. Fonte: elaborazioni su dati Ocse

SALTARI SLIDE ECONOMIA FINANZIARIA p.37

Le cause della finanziarizzazione


Tre fasi
Dagli anni Sessanta alla met degli anni Ottanta, il rapporto tra attivit finanziarie
e Pil rimane stabile: in venticinque anni il grado di finanziarizzazione passa da 2.4 a
3.7.
Nella seconda fase, che va dalla met degli anni Ottanta alla met degli anni
Novanta, il grado di finanziarizzazione subisce una prima impennata. Bastano dieci
anni perch il rapporto tra ricchezza finanziaria e ricchezza reale subisca lo stesso
incremento dei venticinque anni precedenti, passando da 3.7 a 5. La ragione di questa
repentina crescita evidente. proprio negli anni Ottanta che si verifica la crescita
(abnorme) del rapporto tra debito pubblico e PIL, che raddoppia passando dal
60% al 120% del prodotto nazionale.

SALTARI SLIDE ECONOMIA FINANZIARIA p.38

Lorigine della prima finanziarizzazione delleconomia italiana degli anni Ottanta dunque da attribuirsi alla crescita del debito pubblico e alla necessit di assorbimento da
parte del mercato che esso comportava.
Nella terza fase, che va dalla met degli anni Novanta a oggi, la finanziarizzazione
delleconomia italiana subisce unulteriore accelerazione: in poco pi di dieci anni la
crescita del rapporto tra ricchezza finanziaria e Pil pi che raddoppia, passando da 5
a pi di 8. Limpennata della fine degli anni Novanta nel grado di finanziarizzazione
da ricondurre alla vertiginosa crescita del mercato azionario

SALTARI SLIDE ECONOMIA FINANZIARIA p.39

2000

1600

Real S&P Stock


Price Index

1200

800

400

1870

1890

1910

1930

1950

1970

1990

2010

SALTARI SLIDE ECONOMIA FINANZIARIA p.40

Il mercato azionario
Una misura della rilevanza di un mercato azionario: un indice dato dal rapporto tra il
valore di capitalizzazione delle azioni quotate in Borsa il valore cio dei titoli quotati
nel mercato azionario ed il PIL

SALTARI SLIDE ECONOMIA FINANZIARIA p.41

Figura 5 Andamento e dimensione delle borse in rapporto al Pil. Fonte: elaborazione su


dati World Federation of Exchanges, Fondo Monetario Internazionale

1.(a)
Tre riflessioni.
SALTARI SLIDE ECONOMIA FINANZIARIA p.42

1. La prima che i mercati azionari sono tra loro strettamente correlati


2. Si pu notare che il valore delle borse in rapporto al PIL cresciuto enormemente: di
tre volte negli Stati Uniti (da poco meno del 50% al 150% attuale), di quattro volte in
Italia (dal 13% al 50% attuale), di sei volte nellarea delleuro (dal 13% all80%).
3. I mercati azionari possono subire variazioni al ribasso assai elevate: basti ricordare ci
che accadde allinizio degli anni Duemila quando i mercati azionari persero tra 35% e
il 50% del loro valore, sempre in rapporto al Pil, oppure alla caduta dei valori di borsa
del 50% che si registrata nel 2008 per effetto della crisi finanziaria internazionale.

Gli intermediari finanziari


Il finanziamento indiretto delleconomia tramite lintermediazione bancaria.
SALTARI SLIDE ECONOMIA FINANZIARIA p.43

La figura 4 fornisce una misura della rilevanza del finanziamento indiretto: il rapporto
tra prestiti bancari e Pil.

Figura 6 Andamento e dimensione dei prestiti bancari in rapporto al Pil Fonte: elaborazioni
su dati Banca dItalia, Economic Report of the President

SALTARI SLIDE ECONOMIA FINANZIARIA p.44

Il grafico conferma la centralit del finanziamento indiretto in Europa rispetto agli Stati
Uniti: nellarea delleuro il rapporto tra prestiti bancari e Pil arriva al 120%, in Italia si
situa al 110%, mentre negli Stati Uniti non raggiunge il 70%.
Per questo motivo, a proposito degli Usa si parla di sistema finanziario basato sul
mercato, mentre per le economie europee si parla di sistemi fondati sullintermediazione
bancaria.

SALTARI SLIDE ECONOMIA FINANZIARIA p.45

Le funzioni del sistema finanziario. Il trasferimento dei


rischi
Il metodo pi radicale di affrontare il rischio di vendere lattivit che la fonte del rischio.
Il proprietario di una casa sopporta il rischio di incendio, di furto e di svalutazione. Se la
vende, trasferisce questi rischi.
Ma pu non venderla e assicurarsi contro incendio e furto, e sopportare solo il rischio di
svalutazione.
In generale, vi sono tre modi per trasferire il rischio.
1. Lassicurazione
(si paga un premio per eliminare il rischio di perdita).
2. La diversificazione
(il risparmio viene investito in molte attivit piuttosto che in una soltanto).
SALTARI SLIDE ECONOMIA FINANZIARIA p.46

3. La copertura del rischio


(si elimina il rischio di perdita, ma anche la possibilit di guadagno).

SALTARI SLIDE ECONOMIA FINANZIARIA p.47

Lassicurazione
Introduciamo due concetti, il gioco equo e lavversione al rischio.

Che cos un gioco equo


Un gioco si definisce equo se ci che si paga per partecipare al gioco, la puntata,
uguale a quanto ci si aspetta di vincere. La condizione da soddisfare
Puntata = Vincita Probabilit di vincita
da cui data la puntata e la probabilit di vincita, la vincita data da
Puntata
Probabilit di vincita
La vincita al lordo della puntata, comprende cio la puntata. Se normalizziamo a 1
la puntata, la vincita il reciproco della probabilit.
Vincita =

SALTARI SLIDE ECONOMIA FINANZIARIA p.48

Esempi
1. Testa o croce. Il gioco consiste nel puntare su una delle due facce per es. testa,
un evento con probabilit 1/2. Se la puntata per partecipare al gioco 1, affinch
il gioco sia equo la vincita deve essere di 2 perch
1
Vincita = 1 = 2
2

2. Lancio del dado. Se si punta sulluscita di una faccia e la puntata di 1, la vincita


deve essere di 6.
3. La quasi totalit dei giochi di stato non equa: la puntata maggiore della vincita
attesa.

SALTARI SLIDE ECONOMIA FINANZIARIA p.49

Rappresentazione con una distribuzione di probabilit


g

Xg



Xb
b
Xg ci che si vince mentre Xb ci che si scommette; g la probabilit di vincita.
Nel caso del gioco del lancio della moneta, avremmo
1
2

100



100
1
2
SALTARI SLIDE ECONOMIA FINANZIARIA p.50

Un altro modo di definire un gioco equo:


un gioco equo se il valore atteso di questa distribuzione di probabilit nullo
g Xg bXb = 0 g Xg = bXb
cio se in media nessuna delle due parti giocatore e banco vince.
Questa definizione di gioco equo del tutto equivalente a quella iniziale.
Per mostrare che le due definizioni coincidono, si tenga conto che nella definizione vista
sopra la puntata viene pagata prima del gioco (qualunque stato si verifichi). Poich la
puntata rimane al banco se il gioco ha un esito sfavorevole (per il giocatore), essa
uguale a Xb. La definizione iniziale pu allora essere scritta come
Xb = (Xb + Xg ) g = g =
dove x =

Xb
1
=
Xb + Xg
1+x

Xg
Xb
SALTARI SLIDE ECONOMIA FINANZIARIA p.51

Per passare da una definizione allaltra, riscriviamo la precedente espressione aggiungendo lato a lato Xb = g Xb + bXb
g Xg bXb + g Xb + bXb = Xb
g (Xg + Xb) = Xb
Se intendiamo Xb come la puntata, ci che si deve pagare per partecipare al gioco,
lultima riga della precedente espressione rispecchia la definizione iniziale.
Possiamo anche riscrivere lultima riga come
g =

Xb
1
=
Xg + Xb
x+1

Xg
dove lultimo passaggio deriva dalla normalizzazione ad uno di Xb e x =
.
Xb
Ci che prima abbiamo chiamato vincita qui pari a 1 + x (si ricordi che la vincita
comprende la puntata)
Le quotazioni delle scommesse sono in genere espresse proprio nel reciproco di questo
x+1
formato: ad esempio, 2 : 1 indica il rapporto
, anche se naturalmente non
1
SALTARI SLIDE ECONOMIA FINANZIARIA p.52

detto che siano eque perch per esempio comprendono il profitto di chi tiene il banco.
Perci, il reciproco del formato della scommessa, ad es. 2:1, esprime la probabilit di
vincita per il giocatore (g ).

Lavversione al rischio
Supponiamo di disporre di una ricchezza con un valore di W. Se si verifica un evento
sfavorevole (sf ), il valore della ricchezza diviene W D. Nellaltro stato (f ) il valore
della ricchezza rimane W
f

W


W D
sf
Il valore atteso di questa distribuzione f W + sf (W D) = W sf D.
SALTARI SLIDE ECONOMIA FINANZIARIA p.53

La ricchezza cambia da uno stato allaltro, ha una certa volatilit. Se siamo avversi al
rischio, vorremmo avere lo stesso valore atteso ma con certezza.

Lassicurazione equa
Supponiamo di poterci assicurare pagando un premio p per euro di indennizzo I e
ricevendo, nel caso dellevento sfavorevole, 1 al lordo del premio pagato
f



1 p
sf
Unassicurazione equa pu essere definita in due modi diversi ma del tutto equivalenti
SALTARI SLIDE ECONOMIA FINANZIARIA p.54

1. Dal punto di vista dellassicurato


pf + (1 p) sf = 0
f
1 sf
1p
=
=
sf
sf
p
cio se il premio unitario pagato p uguale a sf .
2. Dal punto di vista della compagnia, lassicurazione equa se (trascurando i costi di
gestione e il margine di profitto) ci che paga in media per euro uguale a ci che
incassa
sf = p
Se siamo avversi al rischio e lassicurazione equa, allora la nostra scelta sar di
assicurarci in modo completo, I = D.

SALTARI SLIDE ECONOMIA FINANZIARIA p.55

Se ci assicuriamo, la nostra situazione sar


f
W pI



W D + I (1 p)
sf
Se lassicurazione equa, sf = p, e poniamo I = D, otterremo con certezza W
sf I perch
f (W pI) + sf (W D + I (1 p)) =
W pI = W sf I
Esempio. Supponiamo W = 100. La probabilit di subire un danno D = 60 pari a

SALTARI SLIDE ECONOMIA FINANZIARIA p.56

sf = 10%. La situazione iniziale senza assicurazione


f = .9

W = 100




W D = 40
sf = .1
Il valore atteso della ricchezza perci
100 60 0.1 = 94
Se ci assicuriamo e lassicurazione equa, la situazione diviene
f = .9

W pI = 100 .1 60 = 94




W D + I (1 p) = 100 60 + 60 (.9) = 94
sf = .1
Otteniamo cio con certezza 94.
SALTARI SLIDE ECONOMIA FINANZIARIA p.57

La diversificazione
Diversificare significa ripartire la ricchezza su pi attivit piuttosto che concentrarla in
una soltanto.
La diversificazione permette di ridurre, entro certi limiti, il rischio senza ridurre la
redditivit.
In ci che segue identificheremo il rischio con la varianza e la redditivit con il rendimento atteso.
Per illustrare il funzionamento del principio di diversificazione, facciamo il seguente
esempio.
Esistono due titoli con rendimenti che hanno la stessa distribuzione di probabilit ma che
non sono correlati tra loro (le variazioni dei rendimenti non evidenziano alcun legame)
SALTARI SLIDE ECONOMIA FINANZIARIA p.58

Titolo A
Rendimenti
Probabilit

Titolo B
Rendimenti
Probabilit

R1 = 20

p1 = 12

R1 = 20

p1 = 12

R2 = +30

p2 = 12

R2 = +30

p2 = 12

Supponiamo che lintera ricchezza venga investita in un solo titolo.


Calcoliamo il rendimento atteso. La sua formula
E (R) =
In questo caso si ha
Rendimento atteso =

p (Ri) Ri

1
1
(20) + 30 = 5
2
2

SALTARI SLIDE ECONOMIA FINANZIARIA p.59

Calcoliamo la varianza. La sua formula


var (R) =
In questo caso si ha

Varianza

p (Ri) [Ri E (R)]2 = E (Ri E (R))2


1
1
2
=
(20 5) + (30 5)2
2
2
= 252 = 625

Supponiamo ora di investire met della ricchezza in un titolo e met nellaltro


titolo.
Calcoliamo la distribuzione di probabilit dei rendimenti di questo portafoglio. Siccome
i rendimenti dei due titoli sono incorrelati, si possono verificare i seguenti eventi:
1. tutti e due i titoli danno un rendimento di 20; la probabilit che ci avvenga
1 1 = 1;
2
2
4
SALTARI SLIDE ECONOMIA FINANZIARIA p.60

2. tutti e due i titoli danno un rendimento di +30; la probabilit che ci avvenga


1 1 = 1;
2
2
4
3. un titolo d 20 e laltro +30, e viceversa: poich investiamo met della ricchezza in
ciascun titolo in ciascun caso otteniamo 12 (20) + 12 30 = 5; la probabilit che
ci avvenga 14 + 14 = 12 .

Portafoglio
Rendimenti
Probabilit
R1 = 20

p1 = 14

R2 = +5

p2 = 12

R3 = +30

p3 = 14

SALTARI SLIDE ECONOMIA FINANZIARIA p.61

oppure
Titolo

A
+30 20

+30

1
4

1
4

20

1
4

1
4

Notare che in questo caso la covarianza


cov(A, B) = E [A E (A)] [B E (B)] = E (AB) E (A) E (B)
1
=
(900 + 400 2 600) 5 5 = 0
4
Calcoliamo il rendimento atteso del portafoglio
1
1
1
Rendimento del portafoglio = (20) + (5) + (30) = 5
4
2
4
mentre la varianza
1
1
2
varianza del portafoglio =
(20 5) + (30 5)2
4
4
= 312.5
SALTARI SLIDE ECONOMIA FINANZIARIA p.62

La diversificazione del portafoglio ha dimezzato il rischio ma ha lasciato invariata la


redditivit.

Esercizio. Il signor Rischiomolto possiede una casa a Roma del valore di 80. La casa
soggetta a rischio di incendio e di perdita totale di valore con una probabilit del 10%. Il
signor Rischiopoco possiede due case, ciascuna delle quali ha un valore di 40. Ognuna di
queste case soggetta a rischio di incendio e di perdita totale di valore con una probabilit
del 10%. I due rischi sono indipendenti perch una casa si trova a Roma e laltra a Milano. Determinate e illustrate con un grafico la distribuzione di probabilit della ricchezza
complessiva di ciascun individuo e calcolate i relativi valori attesi e varianze.

Risposta. Il valore atteso il medesimo ed pari a


80 0.9 = 72
Nel caso di Rischiomolto la varianza
0.9 (80 72)2 + 0.1 (0 72)2 = 576
SALTARI SLIDE ECONOMIA FINANZIARIA p.63

Nel caso di Rischiopoco, per, possono realizzarsi tre eventi


0.9 0.9 = 0.81

80


2 (0.9 0.1) = 0.18

40


0
0.1 0.1 = 0.01
e la varianza
0.81 (80 72)2 + 0.18 (40 72)2 + 0.01 (0 72)2 = 288
Il rischio si cio ridotto della met.
Possiamo generalizzare. Chiamiamo i, i = A, B, il rendimento atteso dei due titoli,
p il rendimento atteso del portafoglio e i la quota di ricchezza investita in ciascun
titolo. Allora
p = E (ARA + B RB ) = AA + B B
SALTARI SLIDE ECONOMIA FINANZIARIA p.64

Nellesempio A = B = 12 e A = B = 5. Perci
1
1
p = 5 + 5 = 5
2
2
Indicheremo la varianza con 2i . Si pu mostrare che la varianza del portafoglio
2p = E (ARA + B RB (AA + B B ))2
= E (A (RA A) + B (RB B ))2
= 2A 2A + 2B 2B + 2AB AB
dove il coefficiente di correlazione. Nellesempio A = B = 12 , 2A = 2B = 625
e = 0. Perci
2p =

 2
1

625 +

 2
1

625 = 312.5

Se continuiamo a porre 2A = 2B = 2, allora la diversificazione riduce il rischio


anche se = 0 purch sia minore di 1
SALTARI SLIDE ECONOMIA FINANZIARIA p.65

La varianza del portafoglio


2p

2A

+ 2B

+ 2AB

Se = 1, il termine in parentesi tonde


(A + B )2 = 1

perch la somma delle quote investite sempre pari allunit. Con = 1, la diversificazione non comporta alcuna diminuzione del rischio, 2p = 2.
Ma se < 1, il termine in parentesi tonde minore di 1 e
2p

2A

+ 2B

+ 2AB < 2

Continuando a diversificare investendo in molti titoli, la varianza non si annulla? No, a


meno che = 0.

SALTARI SLIDE ECONOMIA FINANZIARIA p.66

Supponiamo che tutti gli N titoli in cui investiamo abbiano media e varianza uguali,
diciamo e 2. Investiamo 1/N della ricchezza in ciascun titolo. La varianza del
portafoglio cos composto
2p

= E




iRi p

2

2

perch p = i
= E
i (Ri )
2
1 
=
E
(Ri )
perch i = 1/N
N2




1 
1 
=
E
(Ri )
Rj = 2 E
(Ri ) Rj
2
N
N
i
j
i j

1 
2
2
2
=
N
+
N
(N

1)

perch

ij
i
j
N 2

1
1
= 2
+
N
N
(Si possono ottenere N (N 1) combinazioni di N oggetti a due a due). Quando N
molto elevato la varianza del portafoglio

2p = 2
che nulla solo se il coefficiente di correlazione zero.
SALTARI SLIDE ECONOMIA FINANZIARIA p.67

varianza portafoglio

Figura 7

1 + 1 1

N
N

var(N) :=

.8

0.8

var ( N )

r.non sistem.

0
0
0

rischio sistematico
5

10

N , N
Numero titoli

10

SALTARI SLIDE ECONOMIA FINANZIARIA p.68

Torniamo ora al caso in cui le varianze dei due titoli sono diverse. La varianza del
portafoglio
2p = 2A2A + 2B 2B + 2AB AB
Prendendo la radice quadrata, otteniamo lo scarto quadratico medio
p =

2A 2A + 2B 2B + 2AB AB

Ricordando che A = 1 B , possiamo scrivere


p =

2A 2A + (1 A)2 2B + 2A (1 A) AB

SALTARI SLIDE ECONOMIA FINANZIARIA p.69

La copertura dei rischi e il contratto a termine


Ogni volta che due parti si accordano per scambiarsi qualcosa ad un prezzo concordato oggi
(detto prezzo a termine), esse di fatto stipulano un contratto a termine.
Un esempio quando si prenota la vacanza presso unagenzia di viaggi, fissando oggi il
prezzo che si pagher quando si andr in vacanza. Altro esempio: lacquisto di unauto, a
meno che il modello richiesto non sia prontamente disponibile, generalmente comporta un
accordo che prefigura un contratto a termine in cui il venditore si impegna a consegnare ad
una data futura una determinata automobile con date caratteristiche (marca, tipo, colore
ecc.) e il venditore un prezzo prefissato alla consegna.
Gli esempi rendono chiaro che i contratti a termine sono difficilmente trasferibili.

SALTARI SLIDE ECONOMIA FINANZIARIA p.70

I contratti futures sono contratti a termine che possiedono certi attributi che li rendono
facilmente negoziabili. Il pi importante tra questi la standardizzazione.
Definizione. Contratto a termine standardizzato con il quale le parti si impegnano a scambiare unattivit finanziaria a un prezzo prefissato e con liquidazione differita a una data
futura.
Il future finanziario (o financial future) uno strumento derivato standardizzato, negoziato su mercati regolamentati, tramite il quale acquirente e venditore si impegnano
a negoziare in una data futura una determinata quantit di attivit sottostante, a un
prezzo fissato allatto della stipula del contratto. Questo strumento un derivato simmetrico in quanto entrambi i contraenti sono obbligati a scadenza a effettuare una
prestazione.
Il soggetto che acquista il financial future assume una posizione lunga (long): egli deve
acquistare, a scadenza, lattivit sottostante. Il soggetto che vende un financial future
assume una posizione corta (short) e si impegna a consegnare a scadenza lattivit
sottostante.
SALTARI SLIDE ECONOMIA FINANZIARIA p.71

Nella maggior parte dei casi i future finanziari non si concludono con la consegna fisica
del sottostante, poich gli operatori preferiscono chiudere le posizioni aperte rivendendo
(acquistando) il contratto future precedentemente acquistato (venduto); ci consente di
risparmiare i costi relativi alla consegna. Al contrario, se il contratto giunge a scadenza,
potr essere liquidato per cash settlement (calcolandone il controvalore monetario)
oppure potr avvenire la consegna fisica. In questultimo caso lesatta quantit e qualit
dei beni consegnabili sono fissati dal mercato in cui tale contratto viene scambiato.
Il sottostante (underlying) di un future finanziario pu essere unazione, unobbligazione,
un tasso di interesse a lungo termine, un tasso di interesse a breve termine, una valuta,
un indice azionario.
I financial futures vengono liquidati giornalmente attraverso il meccanismo del marking to
market, in base al quale il contraente che ha sperimentato un andamento avverso del
mercato deve versare un importo (detto margine) alla clearing house del mercato (che
in Italia la Cassa di Compensazione e Garanzia).
SALTARI SLIDE ECONOMIA FINANZIARIA p.72

I financial future possono essere utilizzati con tre diverse finalit: copertura, speculazione
e arbitraggio.
Esempio. Nel seguente esempio verr illustrato lutilizzo di un financial future per finalit
di copertura.
In data 10 luglio un operatore decide che investir 1 milione di euro in titoli azionari durante
la prima settimana di settembre; egli teme per che i prezzi possano subire un rialzo
durante le prossime settimane. Perci decide di coprirsi aprendo subito una posizione
sul mercato azionario italiano pari proprio a 1 milione di euro mediante lacquisto del
contratto future su S&P/MIB con scadenza a settembre. Attualmente il contratto ha
una quotazione pari a 30.000 punti indice e ogni punto indice vale 5.
Di conseguenza loperatore dovr acquistare:
1000000
= 6.67
30000 5
SALTARI SLIDE ECONOMIA FINANZIARIA p.73

ossia 7 contratti.
Se i prezzi delle azioni subiscono effettivamente un rialzo, a settembre egli sar costretto a
pagare una somma pi elevata di quella che attualmente dovrebbe sborsare per investire
sul mercato azionario. Tuttavia, nel frattempo, anche il valore del contratto future
(lungo) sar aumentato perci tale profitto verr utilizzato per sostenere una parte
del costo di acquisto delle azioni. Tale profitto sar esattamente pari al prodotto tra
lincremento dellindice, il numero di contratti acquistati (nel nostro caso 7) e il valore
di ogni punto indice (nel nostro caso 5).

SALTARI SLIDE ECONOMIA FINANZIARIA p.74

Esempio. Un agricoltore, prima del raccolto, intende eliminare il rischio relativo al


prezzo futuro di vendita quando porter il grano al mercato. Pu farlo fissando oggi il
prezzo per consegna futura. Questo contratto a termine si realizza se c qualcun altro
disposto a comprare a termine. Supponiamo vi sia un fornaio che sa che avr bisogno
di grano. Pu evitare il rischio relativo al prezzo dacquisto acquistando il contratto a
termine.
Pu essere per difficile concludere questo contratto. I contratti a termine standardizzati
(i future) separano la singola transazione a termine in due scambi separati. Gli operatori in
questo caso non contrattano direttamente tra loro ma con un organismo che rappresenta il
mercato (in Italia la Cassa di Compensazione e Garanzia).
1. Lagricoltore vende sul mercato a termine.
2. Il fornaio acquista sul mercato a termine.
SALTARI SLIDE ECONOMIA FINANZIARIA p.75

Il mercato combina questi due scambi.


Al momento del raccolto, lagricoltore vende il grano sul mercato a pronti. Allo stesso modo,
il fornaio acquista il grano sul mercato a pronti. Essi inoltre regolano la propria posizione
sul mercato a termine pagando (o ricevendo) la differenza tra il prezzo a termine (che
pari a 2 nellesempio) e il prezzo a pronti.

Prezzo a pronti
alla scadenza
1.5
2
2.5
Ricavo dalla vendita
a pronti di 100
Ricavo dalla vendita
a termine di 100.

F
UT
URE
SP
OT
P
P
100
Ricavo totale

150 200

250

50

-50

200 200

200

SALTARI SLIDE ECONOMIA FINANZIARIA p.76

Esempio: I futures su indice azionario


Mercato di riferimento e standard contrattuali: I futures su indice azionario possono avere
scadenza mensile o trimestrale. In ciascuna seduta di contrattazione sono quotate contemporaneamente le 4 scadenze trimestrali pi vicine nel caso del Future su S&P/MIB e le
2 scadenze trimestrali pi vicine nel caso del Futures su Mini S&P/MIB del ciclo marzo,
giugno, settembre, dicembre. Una nuova scadenza viene quotata il primo giorno di borsa
aperta successivo allultimo giorno di negoziazione della precedente scadenza. Ogni contratto scade il terzo venerd del mese di scadenza alle ore 9.10. La liquidazione del contratto
avviene per contanti il primo giorno successivo alla scadenza.
I futures su indice azionario vengono liquidati giornalmente attraverso il meccanismo del
marking to market, in base al quale il contraente che ha sperimentato un andamento avverso
del mercato deve versare un importo (detto margine di variazione) alla clearing house (che
in Italia la Cassa di Compensazione e Garanzia).

I future su S&P/Mib sono contratti future con sottostante un indice azionario (lo S&P/Mib),
negoziati sul segmento IDEM (Italian Derivative Market) di Borsa Italiana.
SALTARI SLIDE ECONOMIA FINANZIARIA p.77

Tali contratti sono quotati in punti indice e ciascun punto indice vale 5; la loro dimensione
data dal prodotto tra il prezzo future (punti indice x 5 ) e il moltiplicatore del contratto.
Nella stessa seduta vengono negoziate le quattro scadenze trimestrali pi vicine del ciclo
marzo, giugno, settembre e dicembre.
Tutti i contratti scadono il terzo venerd del mese di scadenza alle ore 9.10.
La liquidazione avviene mediante cash settlement il primo giorno lavorativo successivo alla
scadenza.
Il margine iniziale limporto che ogni investitore o intermediario che stipula un contratto
derivato deve versare al sistema di compensazione e garanzia (Cassa di Compensazione e
Garanzia) per poter operare sui mercati di tali strumenti pu essere versato in Titoli di
Stato o in contanti, mentre il margine di variazione deve essere depositato in contanti. Il
margine iniziale la percentuale del valore del contratto.

SALTARI SLIDE ECONOMIA FINANZIARIA p.78

Acq. futur.
1
2
Chiusura
Saldi

Indice
(punti)
a
30000
29500
29750
30200

Future sullindice S&P/Mib ed effetto leva


Val. contratto
Valore
Margine
(euro)
(euro)
(7.5%)
b = a 5
c
d = b 7.5%
150000
11250.00
147500
2500
11062.50
148750
1250
11156.25
151000
2250
1000
93.75

Differen.
margine
e
187.50
93.75
93.75

Profitto
f =c+e
2312.50
1156.25
2250.00
1093.75

SALTARI SLIDE ECONOMIA FINANZIARIA p.79

tasso di profitto =

tasso crescita futures =

Valore
1000
=
= 8.8%
Margine iniziale
11250

Valore
1000
=
= 0.66%
Valore iniziale contratto
150000

tasso di profitto
Valore iniziale contratto
150000
8.8
Effetto leva =
=
=
=
= 13.3
tasso crescita futures
Margine iniziale
11250
0.66

SALTARI SLIDE ECONOMIA FINANZIARIA p.80

Lassicurazione e le opzioni
La copertura del rischio elimina il rischio di perdita ma anche la possibilit di guadagni.
Lassicurazione elimina solo il rischio di perdita. Per ottenere lassicurazione, occorre pagare
un premio.
Lopzione una forma particolare di assicurazione. Chi acquista unopzione acquisisce il
diritto (ma non lobbligo) ad acquistare o vendere unattivit (come le azioni o un indice di
borsa) ad un prezzo prefissato.
Il contratto a termine invece comporta lobbligo di comprare o vendere unattivit.

Terminologia
Lopzione dacquisto viene detta call, quella di vendita put.
SALTARI SLIDE ECONOMIA FINANZIARIA p.81

Il prezzo fissato oggi a cui si potr acquistare o vendere viene detto prezzo di esercizio
o prezzo base (in inglese, strike price).
Il premio che si paga per acquistare lopzione il prezzo dellopzione.
Le opzioni sono di due tipi: americana ed europea. Lopzione americana pu essere
esercitata in qualsiasi momento entro la data di scadenza: quella europea solo alla
scadenza.
Come nel contratto a termine, anche nel contratto dopzione si riceve la differenza tra il
prezzo di esercizio e il prezzo a pronti.
Nellesempio dellagricoltore, supponiamo ora che egli acquisti una put, sopportando un

SALTARI SLIDE ECONOMIA FINANZIARIA p.82

costo di 20 e ottenendo in cambio il diritto a vendere ad un prezzo unitario di 2.


Prezzo a pronti
alla scadenza
1.5
2
2.5
Ricavo dalla vendita
a pronti di 100
Ricavo dalla put
su 100

BASE
SP
OT
max P
P
, 0 100
Prezzo della put
Ricavo totale

150

200

250

50

20 20 20
180 180 230

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450
400
350

ricavo totale

300
250
200
150

nessuna copertura
contratto a termine
opzione

100
50
0
0

0.5

1.5

2.5

3.5

4.5

prezzo unitario

Copertura e assicurazione

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Trasferimento dei rischi e allocazione efficiente delle risorse


Il sistema finanziario permette agli individui di sopportare solo i rischi che intendono sopportare e di affrontare rischi che singoli individui non sarebbero disposti a sostenere (come
nel finanziamento di nuove imprese).
Alcuni economisti hanno immaginato un mondo ideale ove le istituzioni finanziarie (sia i
mercati che gli intermediari finanziari) siano cos articolate da permettere agli individui di
assicurarsi contro i rischi indesiderati e di affrontare solo quei rischi che sono disposti a
sopportare (mercati completi). In questo mondo lallocazione del rischio ottimale.
Lallocazione del rischio importante anche per la creazione di nuovi strumenti finanziari.
Negli ultimi decenni lintroduzione di nuovi strumenti finanziari stata accelerata sia da
fattori di offerta che di domanda dei mercati per lallocazione del rischio. Le innovazioni
tecnologiche (informatizzazione e telecomunicazioni) e i progressi delleconomia finanziaria
SALTARI SLIDE ECONOMIA FINANZIARIA p.85

hanno abbassato i costi di gestione del rischio. Allo stesso tempo, la maggiore volatilit dei
mercati ha accresciuto la domanda di strumenti finanziari. Di qui, lo sviluppo dei derivati
che ci hanno avvicinato al mondo ideale dei mercati completi.
I costi di transazione e i problemi di incentivo ostacolano tuttavia lallocazione efficiente del
rischio.

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