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Obbligazioni: i diritti dei possessori

Diritto al rimborso
del capitale di
prestito
Diritto alla percezione
di interessi
p
lelemento
necessario della
fattispecie
normale, ma non essenziale;
se attribuito, pu essere
variamente configurato
(art. 2411)
1
I diritti dei possessori possono essere concretamente
configurati in modo tale da dare luogo a una sorta di deriva
partecipativa dei titoli obbligazionari, introducendo elementi
di partecipazione (in senso lato) al rischio dimpresa
Tipologie di obbligazioni
Art. 2411: introduzione di elementi di partecipazione (in senso
lato) al rischio dimpresa, ferma restando tuttavia
limpossibilit di attribuire diritti direttamente partecipativi
obbligazioni
subordinate
(art. 2411, co. 1)
con diritto alla
restituzione del K
e/o agli interessi
obbligazioni
indicizzate (art.
2411, co. 2)
con tempi e entit
degli interessi
variabili in
s.f. comunque
denominati
(art. 2411, co. 3)
con tempi e entit del
rimborso del K
condizionato
2
integralmente o
parzialmente
subordinato alla
soddisfazione di
altri creditori sociali
dipendenza di
parametri oggettivi
anche relativi
allandamento
economico della
societ
allandamento
economico della
societ
n.b.: ad essi si applica la
disciplina dellart. 2412
(limiti allemissione)
2
Obbligazioni subordinate (co.1)
La subordinazione implica laccettazione ad essere soddisfatti in via
postergata rispetto ad altri e, correlativamente, un diritto di
d d i di i l b di i
non incide sul diritto alla restituzione, ma
condiziona lesigibilit del credito
precedenza dei creditori non ugualmente subordinati
implica per il sottoscrittore un rischio dinsolvenza pi
accentuato rispetto alle obbl. non subordinate
rappresenta una sorta di
garanzia (in senso atecnico)
per i creditori beneficiari
soddisfa linteresse dellemittente
alla stabilit del prestito, anche in
ipotesi di crisi finanziaria
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relativa o
assoluta
totale o
parziale
condizionata o incondizionata
(a determinati eventi o al
superamento di determinati
parametri)
La subordinazione pu essere variamente configurata:
Obbligazioni indicizzate (co.2)
Lindicizzazione in linea di interessi implica lintroduzione di un
elemento di rischio incidente sui tempi e/o sulla misura della
remunerazione dellinvestimento secondo criteri oggettivi
I parametri dellindicizzazione possono essere interni
(andamento economico della societ) o esterni
esempi di obbligazioni
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c.d. linked
3
Esempio di obbligazioni subordinate e indicizzate
Credito Emiliano 30/06/2008 30/06/2014 Lower Tier II a
tasso variabile, indicizzate al tasso Euribor 3 mesi, negoziate
sul MOT
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Segue: rimborso
Scadenza: 30 giugno 2014; rimborso alla pari in cinque rate annuali costanti, come
segue:
6
4
Segue: subordinazione
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Interessi: le obbligazioni frutteranno interessi trimestrali, pagabili posticipatamente
il 30 dei mesi di marzo, giugno, settembre e dicembre di ciascun anno.
Segue: indicizzazione degli interessi
8
5
9
e cos sino al 30/09/2013
Gli strumenti finanziari del comma 3
Agli strumenti finanziari comunque denominati che condizionano i
tempi e lentit del rimborso allandamento economico della
societ si applica la disciplina delle obbligazioni
Sono ammissibili le obbligazioni indicizzate in linea capitale?
(quando oggetto dellindicizzazione lentit del rimborso, non
certo lammontare del rimborso rispetto al valore nominale
dellobbligazione)
Se il valore di rimborso risulta superiore al VN, il (a)
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Se il valore di rimborso risulta superiore al VN, il
problema della compatibilit della fattispecie con i limiti
quantitativi allemissione superabile.
Pi problematico il caso inverso (rimborso sotto la pari o
addirittura assente), che consente 2 soluzioni.
( )
(b)
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La disciplina applicabile
Mentre non vi sono limiti quantitativi alla raccolta di capitale di
rischio (equity), n di mezzi finanziari acquisiti al patrimonio
sociale a titolo e quasi equity, lesigenza di assicurare un
rapporto equilibrato debt/equity, nonch lequilibrio potere-rischio
(1)
rapporto equilibrato debt/equity, nonch l equilibrio potere rischio
in capo agli azionisti, impone limiti allemissione delle
obbligazioni correlati alla consistenza del patrimonio netto (art.
2412)
Non incidendo sul capitale, la competenza per lemissione
N.B.: rischio di elusione dei limiti ex
art. 2412 mediante emissione di s.f.p. !
(2)
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dellorgano amministrativo (salva diversa disp. statutaria: art.
2410). Eccezione: obbligazioni convertibili, che (implicando
laumento del capitale a servizio) richiedono (di regola) una
delibera dellass. straordinaria : art. 2420-bis, comma 1, salva
delega agli amministratori (art. 2420-ter)
Obbligazioni convertibili in azioni: art. 2420-bis
In aggiunta al contenuto tipico dei titoli obbligazionari, le obbligazioni
convertibili attribuiscono il diritto (potestativo) alla conversione in
azioni, da esercitarsi o no a scelta del titolare, cui corrisponde
unofferta irrevocabile di azioni da parte della societ emittente
Le condizioni per la conversione sono stabilite sin dallorigine nella
delibera di emissione (in particolare il rapporto di cambio, il periodo e le
modalit di conversione)
ampia flessibilit, in assenza di
criteri legali
Periodo: convertibilit continua, oppure in un unico periodo o in pi periodi
determinati durante la vita del prestito oppure alla scadenza ecc
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determinati durante la vita del prestito, oppure alla scadenza, ecc.
Rapporto di cambio: fissato a priori e fisso per tutto il periodo di conversione,
oppure variabile e (tendenzialmente) decrescente (per es., in relazione a diversi
periodi di conversione).
Modalit: per es., convertibilit integrale o parziale; clausola di conversione
anticipata riservata alla soc., ecc.
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Le azioni di compendio
Le azioni di compendio possono essere della stessa societ emittente le
obbligazioni, oppure di altra societ; inoltre, le azioni di compendio
possono essere gi emesse oppure di nuova emissione
Obbl. conv. c.d. con
metodo diretto
Obbl. conv. c.d. con metodo indiretto:
limpegno ad offrire le azioni in conversione
assunto da un soggetto diverso dalla societ
delle cui azioni si tratta
(pur non essendo disciplinata, la
fattispecie indiretta certamente
legittima ma occorre verificare se ed
(n.b.: la conversione in
azioni di nuova emissione
della stessa societ
emittente le obbligazioni
convertibili lunica
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legittima, ma occorre verificare se ed
entro quali limiti siano ad essa
applicabili per analogia le norme
esistenti, tutte riferite allipotesi tipica
delle obbl. conv. in azioni di nuova
emissione della stessa societ (metodo
diretto)
convertibili l unica
fattispecie espressamente
contemplata nellart. 2420-
bis: essa rappresenta
perci lipotesi di
conversione tipica ma
non esclusiva)
Procedimento diretto
Le obbl. conv. di nuova emissione devono essere offerte in opzione agli
azionisti e ai possessori di obbl. conv. (art. 2441, co. 1) (tutela delle
preesistenti posizioni partecipative, attuali e potenziali). Per offrire le
obbl. conv. a terzi dunque necessaria una delibera di esclusione (o
limitazione) del diritto di opzione ex art 2441 comma 5 limitazione) del diritto di opzione ex art. 2441, comma 5
Delibera di aumento di capitale contestuale a quella di emissione delle
obbl. conv (art. 2420-bis, co. 2): tutela del diritto alla conversione.
Laumento cos realizzato : ad esecuzione differita, frazionata e
progressiva; progressivamente liberato; sempre scindibile; irrevocabile; su
di esso non compete il diritto di opzione (infatti il diritto si gi consumato
con lofferta in opzione delle obbl. conv.)
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Lesigenza di tutela dellintegrit del capitale sociale impone che in nessun
caso le somme versate dai sottoscrittori delle obbligazioni convertibili
risultino inferiori allammontare dellaumento di capitale a servizio della
conversione. Di conseguenza, il valore delle obbligazioni convertite deve
essere almeno pari al valore delle azioni di compendio assegnate e al
corrispondente aumento di capitale (art. 2420-bis. co. 3)
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Finalit economiche sottostanti
lemissione di obbligazioni convertibili
Come strumento di investimento speculativo (1)
Per il sottoscrittore, la convertibilit pu
assolvere funzione speculativa in
l i l i l i ibil
Azioni ord.; Obbligazioni cv.
relazione al maggior valore acquisibile
dalle azioni di compendio rispetto al
prezzo di conversione, fissato a priori;
tale funzione permane anche in caso di
mancata conversione: infatti il valore di
mercato delle obbl. conv. tende a
riflettere landamento delle azioni di
compendio. Resta inoltre la garanzia
contro perdite in conto capitale
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contro perdite in conto capitale,
conseguente al diritto di ottenere
comunque a scadenza la restituzione del
valore nominale del titolo (floor contro
andamenti negativi del bond value)
Prestito Obbligazionario di Euro 476.514.052 Beni Stabili S.p.A. 2,5% 2011
Convertibile in Azioni Ordinarie, deliberato nel 2006. Andamento delle
quotazioni negli ultimi 4 anni
Fonte: Borsa Italiana s.p.a.
01/01/07
21/02/11
(segue)
Strumento non solo per reperire capitale di debito (la
convertibilit migliora le condizioni di collocamento), ma anche
Come strumento di finanziamento dellimpresa (2)
per aumentare indirettamente il capitale proprio (p.e. quando
la sottovalutazione delle azioni sconsiglia un immediato
aumento di capitale, o quando la diluizione nel tempo
dellaumento appare consigliabile per evitare brusche
ripercussioni sui corsi azionari); la conversione riequilibra il
leverage e ricostituisce nuovi margini per il ricorso al mercato
del credito
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9
(segue)
Per le emissioni con metodo indiretto, possono venire in rilievo
ulteriori funzioni delle obbligazioni convertibili viste come
strumento di finanziamento:
Se le azioni di compendio sono gi presenti nel portafoglio
della soc. emittente le obbligazioni: smobilizzo di precedenti
investimenti azionari e, per la soc. emittente tali azioni,
diversa distribuzione del capitale proprio. Non invece
strumento di dotazione di nuovo capitale di rischio.
Se invece le azioni di compendio sono sottoscritte ad hoc
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Se invece le azioni di compendio sono sottoscritte ad hoc
dalla soc. emittente le obbligazioni: strumento di immediato
finanziamento con nuovo capitale di rischio della societ
emittente le azioni di compendio, e di successivo smobilizzo
dellinvestimento azionario effettuato per la soc. emittente le
obbligazioni convertibili
Varie ipotesi di conversione
in azioni di nuova emissione della stessa soc. emittente le obbl.
le azioni di compendio possono essere di qualunque categoria, non
necessariamente coincidenti a categorie preesistenti
(1)
(ipotesi
tipica: art.
2420-bis)
Altre tipologie della realt: ipotesi atipiche
in azioni proprie detenute dalla soc. emittente le obbl.
(oppure in azioni della soc. emittente le obbl. conv. detenute da un terzo (di
regola una banca) che si impegna a metterle a disposizione degli
obbligazionisti per la conversione: in questo caso si tratta di emissione con
metodo indiretto)
nei casi sub (2) e sub (3), non operandosi aumenti di capitale
della soc. emittente le obbl., la competenza allemissione
delle obbl. degli amministratori
(2)
p g p p
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g
in azioni di altra societ, detenute in portafoglio dalla soc.
emittente le obbl. o sottoscritte ad hoc, oppure di nuova emissione
quando le az. di compendio sono di nuova emissione, laumento a servizio
dellaltrui prestito deve essere deliberato prima o contestualmente
allemissione delle obbl. (e rappresenta condizione di legittimit della delibera
di emissione delle obbl.); la sottoscrizione delle az. di compendio deve essere
riservata agli obbligazionisti di quel determinato prestito obbligazionario
(3)
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(segue)
(4) in strumenti finanziari non azionari
Ipotesi possibile in relazione a s.f. partecipativi e s.f. di
partecipazione allaffare oggetto del patrimonio destinato; in
tali casi non trattandosi di azioni e perci rilevando una tali casi, non trattandosi di azioni, e perci rilevando una
limitata interferenza con la posizione dei soci, lapplicabilit
dellart. 2420-bis limitata
Ancora, nulla vieta che si convertano le obbligazioni in altre
obbligazioni (ad es.: conversione di obbligazioni a breve
termine in obbligazioni a pi lunga durata), con competenza
allemissione che rimane sempre degli amministratori
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all emissione che rimane sempre degli amministratori
Obbligazioni con warrant
Attribuiscono al possessore un diritto cumulativo (non invece
alternativo, come le obbl. convertibili) al rimborso del prestito e alla
sottoscrizione o allacquisto, alle condizioni prefissate, di azioni di
compendio. Lopzione di sottoscrizione o acquisto di regola
d d l ( l ) h d rappresentata da apposita cedola (il warrant) che, a meno di una
previsione di inscindibilit, negoziabile autonomamente dal titolo
obbligazionario madre.
Lopzione di sottoscrizione o acquisto pu avere ad oggetto azioni della
stessa societ emittente le obbligazioni (metodo diretto) o di altra societ
(metodo indiretto). In entrambi i casi le azioni di compendio possono
essere gi emesse o di nuova emissione; se le azioni di compendio sono
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essere gi emesse o di nuova emissione; se le azioni di compendio sono
di nuova emissione, necessaria la contestuale delibera di aumento del
capitale a servizio del warrant (e non compete il diritto di opzione).
Per la societ la proposta di sottoscrizione o vendita delle azioni
vincolante; il possessore delle obbligazioni (e leventuale diverso titolare
del warrant) vanta un diritto potestativo alla sottoscrizione o allacquisto,
liberamente esercitabile.