Il project finance per il finanziamento degli investimenti pubblici: un approccio di public management e la centralit delle valutazioni economico e finanziarie

Veronica Vecchi, Universit Bocconi

Professore a contratto presso lUniversit Bocconi, docente dellArea Public Management e Policy della SDA Bocconi, ricercatrice presso il CERGAS dellUniversit Bocconi e research fellow presso Centre for International Public Health Policy dellUniversit di Edimburgo. Si occupa di public management, strategie e strumenti di finanziamento per le Amministrazioni Pubbliche, project finance, valutazione degli investimenti pubblici, sviluppo locale, Business & Government Development, finanziamenti comunitari e finanza agevolata.

Introduzione Il project finance (spesso indicato con lacronimo PF) rappresenta uno degli strumenti pi comunemente utilizzato negli anni recenti per il finanziamento degli investimenti pubblici, in Italia e in Europa. La sua diffusione sicuramente da ricondurre: alla scarsit delle risorse pubbliche disponibili, come per esempio accaduto nel settore sanitario dove i fondi dellarticolo 20 della L. 67/88, oltre ad essere stati sottostimati rispetto ai reali fabbisogni, sono ormai esauriti (Marsilio, Vecchi 2004), e nel panorama degli enti locali, a seguito do modifiche sempre pi stringenti del patto di stabilit interno; alla necessit di garantire maggiore tempestivit nella realizzazione delle opere e un miglior livello qualitativo dei servizi. Il primo punto porta allattenzione lenfasi posta sul PFI (Private Finance Iniziative, termine utilizzato nei paesi anglosassoni per indicare lutilizzo di capitali privati per la realizzazione e gestione di servizi pubblici) dal Governo inglese che ha dichiarato che questo strumento, specie con riferimento alla sanit, rappresenta the only game in town. Il secondo elemento riporta, invece, alla definizione di project finance, che strumento per il finanziamento privato di servizi collegati a una infrastruttura1 e non deve essere concepito solo per finanziare la parte infrastrutturale. In Italia le prime esperienze di project finance sono state spinte dalla necessit di sperimentare forme miste di finanziamento, pubblico e privato, per la realizzazione di infrastrutture: lenfasi sempre stata posta sullo strumento, anche per un effetto emulazione, e sullinvestimento; la componente dei servizi, pur generando spesso difficolt sul fronte delle valutazioni, dati i lunghi periodi di concessione che caratterizzano lapplicazione del PF al settore degli investimenti pubblici, non mai stata concepita come elemento fondante delle operazioni (Amatucci et al. 2007). Questo aspetto facilmente percepibile dalla scarsa attenzione alla dimensione gestionale nelle fasi di gara per la selezione degli operatori e in un orientamento diffuso a limitare il numero di servizi da inserire nel contratto di project finance. Si tratta comunque di un atteggiamento che pu derivare:

Il termine inglese, infrastructure based services, sicuramente molto pi evocativo di questo concetto rispetto alla sua traduzione italiana.

dalla spesso sperimentata minore qualit del servizio privato pur a fronte di costi talvolta pi elevati rispetto alla soluzione di gestione interna,

dalla mancanza di esperienze di project finance concluse che possano rappresentare un utile benchmark di riferimento.

Le principali caratteristiche del Project Finance come strumento di finanziamento 2 Il project finance (PF) come strumento di finanziamento di investimenti infrastrutturali, secondo la formula off balance sheet (letteralmente un finanziamento che non transita dal bilancio del soggetto promotore) si sviluppato negli Stati Uniti negli anni 50 nel settore energetico e in particolare per la realizzazione di impianti di estrazione del petrolio. Alla fine degli anni 80 esso si sviluppato nel Regno Unito come modalit per realizzare gli investimenti pubblici attraverso i capitali privati e per avviare un processo di parziale privatizzazione dei servizi dove sarebbe stato politicamente inaccettabile il trasferimento di propriet alloperatore privato. Un secondo obiettivo che ha accelerato la diffusione del project finance nel Regno Unito, tanto da farlo diventare the only game in town, stata la volont di contenere il debito pubblico entro la soglia del 40% sul PIL. Nel corso degli anni questa modalit di ricorrere al privato per il finanziamento e per la gestione delle infrastrutture pubbliche e dei servizi correlati divenuta una vera politica, che ha preso il nome di Private Finance Initiative. In Italia questo strumento ha iniziato a diffondersi a partire dalla fine degli anni 90 e ha avuto una forte accelerata con lentrata in vigore della cosiddetta Merloni quater, che modificava le legge quadro sui lavori pubblici, introducendo, seppur con molte incertezze, due modalit per la realizzazione di investimenti con capitali privati (quella a iniziativa pubblica chiamata concessione, e quella a iniziativa privata chiamata project financing). Il quadro normativo, molto articolato e lacunoso, ha contribuito ad alimentare un forte dibattito sulle procedure giuridiche per la selezione delloperatore privato, accentuate dalla prevalenza di una cultura giuridico amministrativa in luogo di una aziendale/manageriale. Va sottolineato, per, e questo rapporto, come tutte le pubblicazioni realizzate su questo tema dagli autori, ne vuole rappresentare una guida, che il PF sia in realt uno strumento di finanziamento di investimenti infrastrutturali e non debba essere, perci, confuso con le procedure ad evidenza pubblica per la selezione del concessionario (definite nel Codice degli Appalti, di cui, comunque, si analizzano i principali elementi soprattutto in relazione alle recenti modifiche apportate nel corso del 2008 nellambito del terzo decreto correttivo). La sovrapposizione tra strumento di finanziamento e procedure giuridiche per la selezione del concessionario non rappresenta solo una mera questione deficitaria, ma spesso la causa di una gestione erronea di queste operazioni complesse, con conseguenze anche gravi sul piano dellinteresse pubblico: allungamento dei tempi procedurali, disallineamento tra servizi erogati e fabbisogni da soddisfare, maggiore onerosit rispetto a soluzioni di finanziamento pubbliche causate da una

Tratto da Amatucci e Vecchi (a cura di), 2009.

scarsa diffusione degli strumenti di analisi economica e finanziaria degli investimenti, di cui si scrive in seguito. Il project finance consiste nel finanziamento di una particolare unit economica (Fabozzi e Nevitt 2000), o di un progetto di investimento 3 economicamente separato dai suoi promotori (Finnerty 1996), i cui finanziatori ne valutano il merito di credito sulla base dei flussi di cassa generati. Esso consiste nella costituzione di una entit giuridica indipendente per la realizzazione di uniniziativa economica finanziata con debito senza rivalsa (e con capitale di rischio), la cui unica fonte di remunerazione rappresentata dai flussi di cassa prodotti durante la gestione (Esty 2001). La principale caratteristica dello strumento consiste nella separazione tra il progetto e i suoi sponsor attraverso la costituzione di una societ ad hoc, chiamata SPV special purpose vehicle capace di isolare liniziativa, i suoi cash flow e i suoi rischi, da un punto di vista giuridico, economico, patrimoniale e tecnico (attraverso il cosiddetto ring fence) dalle attivit di impresa dei singoli promotori. Il project finance noto come operazione flow based, poich i finanziatori valutano il merito di credito delloperazione in base alla consistenza dei flussi di cassa previsionali destinati unicamente, prima, al servizio del debito e, poi, alla remunerazione del capitale investito. Il successo del progetto si fonda inoltre su un sistema di garanzie di tipo contrattuale, un security package, che permette di allocare la responsabilit dei rischi connessi al progetto ai numerosi soggetti coinvolti nelloperazione, attraverso un complesso sistema di contratti (Boeri e Cohen, 1998). Il trasferimento dei rischi ottimo (risk sharing), in termine di rischi individuati e allocati e di costo di trasferimento, subordinato alla capacit di trasferire i rischi relativi alla realizzazione e alla gestione del progetto secondo il principio del maggior know-how nel risk management delle parti coinvolte. In altre parole, i rischi vengono trasferiti a coloro che hanno le maggiori competenze per gestirli efficientemente e per renderli accettabili, minimizzando, cos, i rischi in capo alla SPV. Il project finance permette, dunque, di ottenere significative economie di specializzazione, accompagnate anche da possibili economie di scala legate alla dimensione dellinvestimento. Il project finance si diffuso per il finanziamento di investimenti privati come alternativa alla finanza dimpresa, che prevede la concessione del finanziamento bancario sulla base dellanalisi dellazienda4 nel suo complesso, della sua capacit di ripagare il debito e i relativi interessi. Il project finance rappresenta una forma di finanziamento pi efficiente rispetto a quella tradizionale, in quanto il finanziamento erogato sulla base delle capacit del progetto stesso di produrre un sufficiente cash flow e sulla base del valore dei suoi asset, che risultano isolati rispetto agli sponsor/azionisti e alle loro attivit nella SPV. Ne consegue che i finanziatori terzi (le banche) sono pi propensi a finanziare quote pi elevate di investimento nellambito di schemi di finanza di progetto rispetto alle forme tradizionali. Per questo motivo la struttura finanziaria di un investimento realizzato in project finance pi efficiente rispetto a quella di un investimento tradizionale: la quota di capitale di debito nel primo caso pu raggiungere livelli molto elevati, attorno al 90% del valore del progetto, riducendo conseguentemente la quota di capitale di rischio, che ha un costo pi elevato rispetto al

3 Il progetto o linvestimento pu essere rappresentato da una iniziativa privata imprenditoriale o da una infrastruttura pubblica. 4 Nel caso di finanza tradizionale linvestimento entra a far parte dello stato patrimoniale dazienda e, di conseguenza, viene meno quella segregazione del bene tipica del project finance.

debito. In sintesi, il project finance, grazie allelevata leva finanziaria (rapporto tra capitale di debito e di rischio), consente di ridurre complessivamente il costo della struttura finanziaria di un progetto dinvestimento 5. Va comunque precisato che questa affermazione di portata generale sempre vera per il PF per progetti privati. Il costo del finanziamento per la pubblica amministrazione , invece, sempre inferiore rispetto al costo medio del capitale di una operazione di project finance. Solo nellipotesi di un buon livello do trasferimento dei rischi possibile bilanciare il maggior costo del finanziamento del PF.

Il project finance per il finanziamento degli investimenti pubblici 6 Come scritto sopra, lo strumento del project finance ha trovato ampia applicazione per la realizzazione di investimenti pubblici: questo ha richiesto una parziale revisione degli elementi caratterizzanti lo strumento, cos come illustrati nel paragrafo precedente, proprio per il fatto che si passa da una applicazione a settori a carattere industriale a settori di interesse pubblico, caratterizzati dal perseguimento dellinteresse generale e dallapplicazione di tariffe spesso inferiori ai livelli di mercato. Un elemento importante che differenzia lapplicazione privata da quella pubblica del PF costituito dal fatto che, nel primo caso, esso rappresenta esclusivamente uno strumento di finanziamento per la realizzazione di un investimento. Questo facilmente deducibile dallattenzione che viene posta sullefficienza della struttura finanziaria e sullefficiente ripartizione dei rischi ai fini di innalzare la leva finanziaria e di ridurre il costo del debito. Nel secondo caso, invece, il focus spostato sui servizi erogati per il mezzo dellinfrastruttura, sulla loro qualit e sulla loro capacit di risposta ai fabbisogni dei cittadini. Lobiettivo, in questo caso, non la riduzione del costo del finanziamento (posto che una Amministrazione Pubblica in grado di negoziare condizioni finanziarie sicuramente pi vantaggiose rispetto alloperatore privato grazie al suo status pubblico e al conseguente ridotto rischio di default), quanto il trasferimento del rischio di progettazione, di costruzione e di gestione finalizzato a rispondere in tempi brevi ai fabbisogni dei cittadini con standard di qualit maggiori (Vecchi 2008). La dimensione finanziaria acquista importanza se si considera che spesso le PA hanno capitali limitati da destinare agli investimenti e sono soggette a vincoli sullindebitamento: esse preferiscono, dunque, optare per una soluzione di finanza di progetto che permette di legare la copertura dellinvestimento alle tariffe corrisposte dallutenza (in caso di operazioni a tariffazione sullutenza, cfr. infra) o di spalmare il pagamento dellinvestimento su un periodo di utilizzo dellinfrastruttura e dei correlati servizi su un periodo mediamente lungo (nel caso di operazioni a tariffazione sulla Pubblica Amministrazione (cfr. infra). Uno degli elementi principali che determinano la possibilit di applicazione del project finance agli investimenti pubblici rappresentato dalle tariffe a cui sono erogati i servizi pubblici: spesso fissate a livelli

5 La dimensione della leva finanziaria dipende dal livello di profittabilit del progetto, dalla natura e dallammontare dei rischi, dalla tipologia e dalla forza degli accordi contrattuali (Finnerty 1996). 6 Tratto da Amatucci e Vecchi (a cura di), 2009.

inferiori rispetto a quelli di mercato, hanno una scarsa capacit di ripagare linvestimento effettuato. Questo comporta che frequentemente necessario un supporto pubblico alloperazione di tipo economico (conferimento di diritti di propriet o di godimento) o di tipo finanziario (iniezione di denaro in varie forme, di cui si discute sotto).

A tal proposito utile distinguere varie forme di project finance, che assumono caratteristiche differenti, in funzione delle quali possono essere definiti gli strumenti di supporto pubblico. Il PF si pu distinguere in operazioni a tariffazione sullutenza e in operazioni a tariffazione sulla PA. Il primo tipo basa sulla dimensione dei flussi di cassa, in altre parole sul livello di tariffazione e sulla correlata remunerativit. In base a questa classificazione si posso definire tre differenti sotto-tipologie di project finance (Vecchi 2004): opere financially free standing, quando le tariffe pagate dagli utenti sono remunerative e in grado di coprire i costi di gestione, i costi di investimento, gli oneri finanziari e la remunerazione del capitale investito; opere finalizzate allerogazione di servizi a prezzi politici o a tariffe inferiori ai livelli di mercato che non sono in grado di coprire gli oneri sostenuti dalloperatore privato per realizzare linvestimento e per gestire i servizi; opere finalizzate allerogazione di servizi senza corrispettivo a carico sullutenza.

Questa classificazione proposta funzionale alla definizione del coinvolgimento finanziario del pubblico nelle operazioni di project finance al fine di garantire il raggiungimento dellequilibrio economico e finanziario alla societ di progetto, che conditio sine qua non per lapplicazione del project finance agli investimenti pubblici e quindi per lattrazione di capitali privati. Nel caso di opere financially free standing non previsto un coinvolgimento finanziario del pubblico; al contrario, pu accadere, che i flussi di cassa del progetto siano molto elevati, tali da garantire rendimenti per loperatore privato sopra la media di mercato. In questi casi la definizione da parte del Concedente, in fase di negoziazione antecedente alla sottoscrizione del contratto o durante la gestione del progetto, di tetti (cap) ai ricavi della societ di progetto, attraverso la corresponsione da parte di questultima di royalties, permette di ripristinare accettabili livelli di redditivit delloperazione. Se il cap accompagnato dalla definizione di una soglia di ricavi minimi, che deve essere garantita dallAmministrazione (floor), il trasferimento del rischio di domanda alloperatore privato risulta indebolito e pu trovare giustificazione in caso di investimenti particolari, caratterizzati da una domanda poco prevedibile e volatile. Nel caso di operazioni finacially free standing, talvolta, un allungamento modesto della durata della concessione pu aiutare a migliorarne lequilibrio economico e finanziario e, conseguentemente, a ridurre il rischio che lamministrazione debba intervenire a sostegno del progetto.

Nel caso di opere per lerogazione di servizi a tariffazione sullutente, con tariffe o i prezzi non sufficienti a garantire lequilibrio economico e finanziario il soggetto pubblico pu decidere di intervenire in due modi, generalmente alternativi: con un sostegno ai proventi (contributo in conto gestione o tariffa ombra), o con un sostegno allinvestimento nella forma di contributo in conto lavori (il cosiddetto prezzo o contributo in conto capitale). Nel caso in cui lamministrazione decida di utilizzare contemporaneamente le due forme di supporto, una valutazione del loro effetto combinato sullequilibrio economico e finanziario permette di valutare il rendimento effettivo delloperazione per loperatore privato. Esistono, inoltre, infrastrutture che potenzialmente potrebbero generare flussi di cassa a parziale o totale copertura dellinvestimento, ma che per ragioni di pubblico interesse non prevedono lapplicazione di alcuna tariffa a carico dellutente che fruisce, quindi, gratuitamente del servizio. In tal caso la pubblica amministrazione interviene con tariffe ombra7, legate allandamento della domanda e a volte anche con un contributo in conto lavori. Con riferimento alle opere a tariffazione sulla pubblica amministrazione, questa acquista dal privato la disponibilit di spazi e di servizi accessori a supporto dellattivit principale, la cui gestione non viene delegata. Loperatore privato remunerato da un canone di gestione (articolato in due parti, per la disponibilit delle aree realizzate e per la gestione dei servizi non core) e pu essere eventualmente previsto un contributo in conto lavori. Lo schema riportato in tabella 1 sintetizza le tipologie di opere finanziabili in project finance con particolare enfasi sul diverso grado di intervento finanziario da parte della Amministrazione Pubblica e sui settori di applicazione.

7 Le tariffe ombra prevedono che lAmministrazione paghi il sevizio alla SPV, sostituendosi agli utenti nel pagamento.

Tabella 1: Opere a tariffazione sullutente e opere a tariffazione sulla pubblica amministrazione: tipologia di supporto finanziario e settori di applicazione
SUPPORTO FINANZIARIO PUBBLICO

TIPOLOGIA DI OPERA

Settori di applicazione Parcheggi, cimiteri, porti,

Tariffa sufficiente a garantire lequilibrio economico finanziario Nessuno

inceneritori, impianti sportivi, mercati coperti, impianti di produzione energetica Autostrade a pedaggio, tunnel,

OPERE A TARIFFAZIONE SULLUTENTE/M ERCATO Tariffa non sufficiente a garantire lequilibrio economico finanziario Eventuale contributo in conto lavori Integrazioni di ricavi (shadow toll)

funicolari, impianti sportivi, strutture ricreative-culturali, depuratori, acquedotti, asili nido, centri diurni per anziani, case di riposo, parcheggi di interscambio

Integrazioni di ricavi (shadow toll) Nessuna tariffa a carico dellutente Contributo in conto lavori OPERE A TARIFFAZIONE SULLA PUBBLICA AMMINISTRAZIO NE Lutente eventualmente fruitore di servizi commerciali erogati direttamente dal gestore Contributo in conto lavori Strade e superstrade, tunnel, ponti

Canone di gestione

Ospedali, edifici pubblici, scuole, carceri, impianti di illuminazione pubblica, centri di accoglienza

Fonte: Vecchi, 2004

I settori di applicazione e le modalit di supporto finanziario al progetto indicate in tabella hanno finalit indicativa e non sono n esaustivi n prescrittivi. In particolare, con riferimento al supporto allequilibrio economico e finanziario, va sottolineato lobiettivo della sua minimizzazione. Non , infatti, possibile indicare una soglia accettabile: lammontare dipende dal settore di intervento, dalla tipologia di progetto e dalle scelte di carattere politico e sociale dellamministrazione. La decisione relativa al quantum e al modus non dovrebbe essere guidata dalla semplice valutazione della liquidit a disposizione del pubblico e delle modalit pi ricorrenti per supportare il progetto, ma essa dovrebbe essere il risultato di unattenta analisi del piano economico e finanziario delliniziativa (Vecchi 2004). Con riferimento al settore , invece, importante sottolineare che si tratta di un riferimento di tipo indicativo, in quanto il livello di domanda per tipologia di infrastruttura variabile in base alla dimensione degli utenti potenziali, ai livelli tariffari, alla cultura, alla disponibilit a pagare e alla concentrazione di servizi analoghi. Con riferimento alle modalit di supporto finanziario alle operazioni di project finance, la tabella considera le forme pi tradizionali e quindi pi diffuse. Oltre a queste esistono altri strumenti pi innovativi, di natura monetaria o non monetaria, capaci di garantire lequilibrio economico e finanziario delliniziativa se

utilizzati singolarmente o in combinazione a quelli tradizionali. La scelta del tipo di supporto ottimale deriva da una valutazione relativa al livello di trasferimento del rischio e alla coerenza dello strumento rispetto alle disponibilit del Concedente e alle peculiarit del progetto. Con riferimento a questultimo elemento possibile affermare che esiste una correlazione diretta, che riguarda il supporto finanziario in conto gestione, tra tariffe ombra o integrazioni di ricavi e opere a tariffazione sullutenza per servizi erogati a prezzi sociali o gratuiti e tra i canoni di gestione e le opere a tariffazione sulla pubblica amministrazione (Vecchi 2004). La definizione di canoni e tariffe ombra in modo variabile, in funzione di alcuni parametri, quali la domanda e la qualit dei servizi, consente di raggiungere un adeguato livello di trasferimento dei rischi, come meglio illustrato nel successivo paragrafo. Tali correlazioni dirette non si riscontrano, invece, per gli altri strumenti, che possono essere utilizzati con maggior discrezione. Il contributo in conto lavori potrebbe, infatti, essere applicato sia nei project finance a tariffazione sulla PA sia in quelli a tariffazione sullutenza, sempre sotto la condizione che esso non garantisca unimmunizzazione al rischio per loperatore privato e una curva dei rendimenti troppo elevata. Strumenti di supporto alternativi al contributo sono: la concessione per progetti integrati, il trasferimento di diritti di propriet o di godimento su patrimonio non funzionale, la partecipazione al capitale di rischio e il versamento di debito subordinato 8. Il debito subordinato, in particolare, permette lottimizzazione della struttura finanziaria del progetto. Nellipotesi che la stazione appaltante disponga di un certo ammontare di liquidit, il suo utilizzo a rafforzamento del progetto nella forma di debito subordinato e di una quota di capitale sociale nella societ di progetto ha un effetto pi significativo sullequilibrio economico e finanziario rispetto al contributo in conto lavori, per le seguenti ragioni: 1. il versamento di capitale sociale e di debito mezzanino non sono esclusi dal campo di applicazione dellIVA, che invece applicata con unaliquota del 10% al prezzo; 2. le risorse erogate in questo modo non devono essere corrisposte a stato avanzamento lavori (SAL) e questo riduce per la societ di progetto (con conseguenti risparmi per il soggetto pubblico) i costi derivanti dalla capitalizzazione degli oneri finanziari e quelli legati alla fideiussione per lincasso del prezzo a SAL; 3. le risorse corrisposte in questa forma sono restituite al termine della concessione; 4. la quota di partecipazione al capitale sociale permette al Concedente di percepire dividendi.

Il trasferimento di diritti di propriet o di godimento inerenti ad asset non funzionali, oltre a supportare finanziariamente loperazione di project finance, grazie alle maggiori entrate generate in conto capitale e/o in
8 Il capitale di debito pu assumere diverse forme: prestito subordinato (capitale privato privilegiato nel rimborso rispetto al capitale di rischio, ma subordinato al pagamento degli altri capitali di debito; anche definito quasi-equity, perch di poco meno rischioso rispetto al capitale di rischio); debito mezzanino o mezzanine finance (anchesso subordinato, ma privilegiato rispetto al precedente); senior debt (che rappresenta di norma la quota pi cospicua di capitale di credito ottenuto dalla SPV; generalmente costituito da una o pi linee di finanziamento di medio-lungo periodo, erogate in parallelo allo stato avanzamento dei lavori); apertura di credito (per il finanziamento dellIVA e del capitale circolante necessario allavvio del progetto in fase di costruzione; tali fondi hanno un periodo di rimborso pi breve rispetto al senior debt); stand-by-facilty (linea di credito messa a disposizione della SPV per far fronte ad inaspettati incrementi dei costi in fase di costruzione e consentire il completamento dellopera; il costo del prestito molto oneroso in considerazione del maggior rischio di un deterioramento dellequilibrio economico-finanziario delliniziativa); obbligazioni (raccolta da parte della SPV di capitale di debito con emissione di obbligazioni sui mercati finanziari).

conto gestione, consente, in molti casi, di coordinare la politica di dismissione e valorizzazione del patrimonio immobiliare con i nuovi investimenti. Si tratta comunque di una modalit utilizzata a supporto di investimenti energetici secondo uno schema semplificato: il trasferimento del diritto di propriet su terreni sui quali verr realizzato linvestimento. Pi in generale linserimento di asset allinterno di uno schema di project finance pu consistere in: 1. trasferimento del diritto di propriet su asset non funzionali al momento della stipula del contratto che possono essere valorizzati attraverso lo sviluppo di attivit commerciali o alienati da parte della societ di progetto; 2. trasferimento del diritto di propriet sullimmobile che risulta non pi funzionale solo dopo la realizzazione del nuovo investimento; 3. trasferimento del diritto di godimento per la durata della concessione su asset per lo sviluppo di attivit a maggior intensit reddituale (come per esempio quelli di tipo commerciale), configurando la fattispecie della concessione per progetti integrati. Nellesperienza anglosassone linserimento di asset disponibili allinterno dei contratti di project finance molto frequente e le giustificazioni che sorreggono tale scelta sono principalmente due: 1. maggiori competenze e know-how del privato nella valorizzazione del patrimonio immobiliare; 2. riduzione dellammontare di canone e contributo in conto lavori dovuti dalla stazione appaltante al concessionario. Il trasferimento del diritto di godimento o di propriet sugli asset dellente richiede un attento processo di stima del valore economico dei beni al fine di perseguire la miglior scelta possibile in termini di creazione di valore per lamministrazione pubblica e per la collettivit (value for money). Questo significa che, spesso, potrebbe risultare pi conveniente alienare o valorizzare i beni immobili al di fuori di un contratto di project finance e destinarne i proventi a copertura delle somme impegnate per il cofinanziamento del progetto, a titolo di contributo in conto lavori, di capitale di rischio, di debito subordinato o di canone di gestione. Oltre a queste forme di supporto, lAmministrazione potrebbe ritenere pi conveniente indebitarsi, attraverso un mutuo o unemissione obbligazionaria (in caso di operazioni a elevata intensit di capitali) per raccogliere le risorse finanziarie necessarie a corrispondere il contributo, piuttosto che sostenere, durante la gestione, integrazioni di ricavi o canoni pi elevati rispetto al servizio del debito 9. Questa ipotesi trova comunque forti limitazioni alla luce delle nuove regole per lapplicazione del patto di stabilit, illustrate nel capitolo 2. Esistono, inoltre, altre forme di supporto finalizzate a fornire garanzie sul capitale sociale, assicurando un determinato livello di remunerazione del capitale investito sulla variabilit dei tassi di interesse del finanziamento, limitando cos il rischio finanziario sugli operatori privati. Con riferimento a questa seconda forma di copertura va detto che il soggetto pubblico non ha il know-how necessario per assumersi tale rischio

9 Un caso simile accaduto a una Amministrazione Comunale che, avendo ottenuto un finanziamento presso la Cassa Depositi e Presiti per realizzare un investimento il cui valore dinvestimento aument a seguito della decisione di realizzare un impianto qualitativamente superiore, decise di ricorrere al project finance utilizzando il finanziamento ottenuto a titolo di prezzo. Tale scelta venne sostenuta dalle analisi economico finanziarie che dimostrarono che il servizio del debito sarebbe stato inferiore rispetto al pagamento di integrazioni di ricavo in grado di garantire lo stesso livello di equilibrio alloperazione.

e soprattutto sembra essere totalmente in antitesi rispetto alla ratio del project finance, di cui si ampiamente scritto. A tal proposito possibile sostituire queste forme di supporto che gravano sul pubblico con forme di garanzie ampiamente diffuse a livello internazionale, come le monoline, che hanno il ruolo di garantire i creditori e quindi di abbassare il livello degli oneri finanziari delloperazione, grazie al loro rating AAA e alla loro capacit di pagare il servizio del debito alle scadenze stabilite10. Rispetto, invece, alle garanzie sul capitale sociale va detto che non possono essere ammesse nella forma a pi di lista11, finalizzata a garantire un rendimento fisso indipendente alla performance delloperatore privato. Questo non in antitesi con la previsione di supporti finanziari in conto capitale e in conto gestione definiti in funzione di una situazione di equilibrio (quando il Valore Attuale Netto pari a zero e il Tasso Interno di Rendimento pari al tasso di sconto, come meglio precisato nel capitolo terzo): essi garantiscono, in tal caso, una remunerazione dellequity pari al livello atteso di remunerazione utilizzato per il calcolo dei ratios di sostenibilit economica e finanziaria. Le forme di sostegno allequilibrio economico e finanziario devono essere accompagnate, in ogni caso, da un sistema di penali in funzione della qualit dei servizi, che riporti variabilit ai rendimenti della societ di progetto e che, in caso di under-peformance che possono compromettere la remunerazione del capitale investito e nei casi pi gravi la capacit di sostenere il servizio del debito, pongano i soggetti finanziatori nella posizione di esercitare il cosiddetto step in right, in altre parole di sostituire il soggetto concessionario12. Tra le forme di supporto a carattere non monetario si ricordano lallungamento del periodo di concessione e il contenimento dei costi di transazione, che, pur trovando applicazione in tutte le operazioni di project finance, possono essere particolarmente adatte a migliorare la fattibilit di investimenti financially free standing. Infatti, se si allunga il periodo di concessione, aumentano i flussi di cassa a disposizione della societ di progetto, possibile negoziare una diluizione del servizio del debito con la banca. Se si presidia la dimensione dei costi di transazione, limitandone limpatto sulla struttura dei costi di investimento delloperatore privato, sono necessari minori flussi per coprire linvestimento.

Una seconda forma di classificazione, molto diffusa in letteratura, soprattutto per la sua immediatezza, fa riferimento al grado di coinvolgimento delloperatore privato nel progetto, e conseguentemente alle diverse fattispecie contrattuali che si possono delineare. I modelli pi ricorrenti sono di seguito analizzati.

Build Own Operate - Transfer (BOOT) la tecnica pi diffusa per la realizzazione di infrastrutture pubbliche: essa prevede il trasferimento del diritto di superficie (own) al concessionario che costruisce e gestisce linfrastruttura e ne riconsegna la propriet al termine della concessione. Build - Operate - Transfer (BOT)
10 Il debito garantito da monoline noto come wrapped bank debt. 11 Cfr. Ordine degli ingegneri della Provincia di Roma, Commissione Project Finnacing e PPP, Il PPP ed il patto di stabilit europeo: limpatto della decisione Eurostat 11/02/2004 sulle operazioni in Public - Private Partnership, Relazione finale della Sottocommissione PPP, Patto di Stabilit ed Aspetti Contrattualistici (7 giugno 2006). 12 Cfr. art. 159 D. lgs 163/2006 che disciplina del subentro.

La tecnica BOT, a differenza della BOOT, non prevede il trasferimento del diritto di superficie alloperatore privato. Entrambi gli schemi, BOOT e BOT, prevedono anche il coinvolgimento delloperatore privato nella progettazione dellinfrastruttura (Design) e nel suo finanziamento (Finance). Per questo motivo si parla di schemi DBFO(O)T (Design, Build, Finance, Operate, (Own) and Transfer). In questi schemi pu anche essere prevista lerogazione di un contributo in conto lavori da parte dellamministrazione concessionaria (Subsidise) e pertanto si possono avere schemi del tipo DBO(O)SFT Design Build Own Operate (DBOO) In questo schema, a differenza dei precedenti, non si prevede il trasferimento dellopera al termine della concessione allamministrazione concedente. Essa rimane di propriet delloperatore privato, Si tratta di uno schema che viene utilizzato nellambito dei processi di privatizzazione e risulta particolarmente adeguati nei casi di realizzazione di impianti energetici anche di tipo rinnovabile. Build Lease Transfer (BLT) Questo schema utilizzato per la realizzazione di infrastrutture a tariffazione sulla pubblica amministrazione e prevede che lamministrazione paghi un canone per la disponibilit dellinfrastruttura e dei servizi correlati. In questo momento si sta diffondendo lidea presso molte amministrazioni pubbliche, anche a seguito di prese di posizione con scarsa fondatezza tecnica, che il leasing rappresenti una soluzione pi efficiente per la realizzazione di operazioni a tariffazione sulla PA, in alternativa al PF, considerato oneroso, complesso e soggetto a frequenti fallimenti. Le criticit del PF indeboliranno, certamente, anche il leasing, considerato che i due strumenti possono essere assimilati e che linefficacia del primo non attribuibile alla natura dello strumento, quanto piuttosto al modo in cui stato utilizzato. Nel Regno Unito, in Francia e in Spagna, infatti, il PF per la realizzazione di infrastrutture a tariffazione sulla PA (come gli investimenti sanitari o in sistemi di illuminazione pubblica) si basa su uno schema di leasing (il cosiddetto BLT build lease and trasfer), proprio perch linfrastruttura realizzata viene locata allazienda pubblica per la durata della concessione. Alloperazione poi associata, in relazione agli specifici fabbisogni dellamministrazione pubblica, la gestione di alcuni o tutti i servizi non core. Quindi, in questi tre Paesi non esiste una distinzione formale tra due strumenti sostanzialmente identici, che anzi si fondono per originare il cosiddetto PF a tariffazione sulla pubblica amministrazione. Il trasferimento dei rischi: principale elemento da cui dipende la convenienza del PF 13 Una delle cause che hanno maggiormente ostacolato lapplicazione corretta del project finance, sicuramente il quadro normativo italiano, sia in relazione ai vincoli di indebitamento posti sulle amministrazioni e aziende pubbliche, molto stingenti e con un orientamento di breve periodo, sia in relazione alle procedure giuridiche che non sono state in grado di cogliere lessenza dello strumento.

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Tratto da Vecchi 2008b

 utile evidenziare che una delle principali differenze tra operazioni di project finance e di concessione relativa alla costituzione da parte del/degli operatore/i privato/i di una societ di progetto, che ha lo scopo di isolare il progetto da un punto di vista giuridico, patrimoniale ed economico e finanziario. Solo le operazioni che prevedono la costituzione di una societ di progetto sono riconducibili al project finance. Analogamente, per le operazioni a tariffazione sulla pubblica amministrazione, importante comprendere che una delle principali differenze tra il leasing in costruendo e il PF modello BLT sta nella costituzione della SPV. La costituzione della SPV elemento fondamentale per perseguire uno dei vantaggi sostanziali del PF, il trasferimento dei rischi di progetto alloperatore privato. Si tratta dellelemento da cui dipende la vera convenienza dello strumento e che pu giustificare il ricorso a uno strumento finanziario che pi oneroso del finanziamento pubblico tradizionale (Hood e McGarvey 2002) alloperatore privato. Nonostante esistano in letteratura raccomandazioni sulla tipologia dei rischi trasferibili (Henderson 1999, Grimsey e Lewis 2004) e sulle metodologie di analisi (Antikoye et al. 1998), nella pratica la valutazione dei rischi di progetto e la loro gestione risultano alquanto problematici. Con riferimento al Regno Unito, che rappresenta il paese con la pi lunga esperienza nella gestione delle partnership finanziarie, soprattutto in relazione agli investimenti nel settore sanitario, Ankitoye et al. (1999) hanno evidenziato come esistano scarse competenze ed esperienza nella valutazione e gestione dei rischi; Broadbent and Laughlin (1999) come il trattamento dei rischi sia caratterizzato da elevata incertezza; Hood e Kelley (1999) lassenza di un coordinamento interno allamministrazione nella valutazione dei rischi e Fone e Young (2000) la prevalenza di un approccio alla gestione dei rischi basato sulla sola gestione di polizza assicurative. La letteratura sembra essere unanime nel ritenere che rischi delle operazioni di project finance sono, nelle migliori delle ipotesi, non adeguatamente valutati e gestiti e, nelle peggiori delle ipotesi, gestiti a vantaggio degli operatori privati (Hood e McGarvey 2003, Ball at al. 2000, Broadbent e Laughlin 1999, Gaffney e Pollock 1997, Mayston 1999, van Ham e Koppenjan 2000). In Italia la valutazione dei rischi nelle operazioni di project finance pressoch inesistente e vi una scarsa consapevolezza degli impatti delle operazioni sulla struttura dei rischi delle aziende sanitarie. Anche da un punto di vista della produzione scientifica e della manualistica (testi tecnici o operativi e linee guida messe a punto da Istituzioni e Agenzie pubbliche) mancano indicazioni sulla valutazione e sul trattamento dei rischi . Lunica analisi empirica sul trattamento dei rischi nelle operazioni di project finance per gli investimenti nel settore sanitario (Amatucci e Lecci 2006), bench circoscritta, evidenzia come nei contratti di project finance italiani ci sia un trasferimento quasi totali dei rischi inerenti la costruzione, mentre molto pi limitato il trasferimento di rischi pi complessi da valutare e gestire, come quelli relativi alla performance gestionale e alle innovazioni tecnologiche. In Italia risulta pertanto urgente definire un modello di valutazione dei rischi delle operazioni di project finance che permetta di ottimizzare il trasferimento dei rischi alloperatore privato e quindi di conseguire maggiori livelli di convenienza. Nella prassi internazionale sono diffusi modelli di valutazione dei rischi basati su tecniche quantitative (Fone e Young 2000), che difficilmente potrebbero trovare applicazione alle aziende pubbliche, in cui vi sempre stato un dominio della cultura giuridica su quella di tipo aziendale.

Lottimale trasferimento dei rischi di progetto contribuisce, come evidenziato in letteratura (Gaffney et al. 1999, Edwards e Shaoul 2003, Shaoul et al. 2004), a conseguire il value for money delloperazione, in altre parole, a rendere conveniente lo strumento rispetto ad altre soluzioni alternative. Esso per dovrebbe essere ricondotto e analizzato nellambito della struttura dei rischi dazienda, al fine di poter esprimere valutazioni circa gli effetti che il project finance genera sullequilibrio aziendale di lungo periodo. Si tratta di un ambito di valutazione che non mai stato affrontato in letteratura, proprio per il prevalere di un approccio di management allo studio del project finance, rispetto ad un approccio di tipo aziendale, che interessato non solo allequilibrio delloperazione, ma in particolare agli effetti delloperazione sugli equilibri dazienda. La letteratura si , infatti, a lungo concentrata sullanalisi e gestione dei rischi della singola operazione o di progetto ma non mai stato approfondito come il project finance produca effetti sulla struttura dei rischi dazienda. Uno degli elementi che risulta ancora non chiaramente definito se il project finance possa essere considerato, oltre che uno strumento di finanziamento, anche un contratto in grado di trasferire rischi nellambito della funzione di risk management dazienda (Drennan e McConnell 2007) o se, nella pratica, esso diventa una forma contrattuale che aumenta il profilo di rischio dazienda (Fone e Young 2000).

Da una analisi effettuata da Vecchi 2008b, in relazione al settore sanitario, possibile evincere che i contratti contengono clausole che non permettono alle aziende pubbliche di trasferire completamente i rischi relativi al progetto. La manifestazione di cause che determinano un aumento dei costi o un allungamento dei tempi di realizzazione delle opere, quando non effettivamente riconducibili alloperatore privato, danno luogo alla revisione del piano economico e finanziario o in mancanza di un accordo alla risoluzione del contratto. La revisione del piano economico e finanziario richiede lo sviluppo di competenze ad hoc finalizzate a verificare che le modifiche apportate non rappresentino un eccessivo vantaggio per loperatore privato. Infatti, nei casi di condivisione dei rischi, la revisione dovrebbe comportare maggiori oneri o maggiori benefici per entrambe le parti. Poich i modelli finanziari utilizzati sono spesso complessi, le modifiche gestite dalle banche finanziatrici o dai consulenti in modo unilaterale e le condizioni finanziarie relative al servizio del debito molto spesso non note, la verifica della correttezza, della convenienza e dellaccettabilit delle modifiche risulta spesso difficoltosa per le aziende pubbliche. Qualora, invece, si dovessero manifestare situazioni tali da comportare la risoluzione del contratto per limpossibilit di raggiungere un accordo tra le parti, lazienda pubblica ha lobbligo di corrispondere alloperatore privato almeno le somme relative allinvestimento non ancora ammortizzato e ai costi relativi linterruzione del contratto. Inoltre, se la sua capacit negoziale debole, essa potrebbe essere obbligata a corrispondere un indennizzo per i minori guadagni delloperatore privato. Un ulteriore rischio si potrebbe manifestare nel caso di risoluzione del contratto per cause attribuibili al Concessionario con lesercizio del diritto di sostituzione (il cosiddetto step in right). Lesercizio di tale diritto da parte dei soggetti finanziatori potrebbe esporre lAmministrazione al

rischio di interruzione dellerogazione dei servizi, ai maggiori oneri derivanti da costi di transazione legati alla scelta del nuovo Concessionario e ai costi derivanti dalla sua entrata a regime. In sintesi possibile affermare che in tutti i casi analizzati da Vecchi 2008b il tentativo di disciplinare alcuni rischi relativi al contratto di project finance comporta linsorgenza di ulteriori rischi in capo allazienda che ne aumentano il suo profilo di rischio generale: si tratta del rischio di rinegoziazione o revisione del piano economico e finanziario, del rischio di risoluzione del contratto per cause non chiaramente attribuibili alloperatore privato e del rischio di sostituzione del concessionario. Da questa analisi emerge come il project finance pu essere considerato uno strumento di finanziamento conveniente per la realizzazione di investimenti nel settore sanitario solo nel caso in cui le aziende sono effettivamente in grado di: applicare gli strumenti del risk management e quindi di trasferire alloperatore privato quei rischi di progetto per cui esso ha adeguate competenze e conoscenze per una loro gestione e mitigazione (Vecchi 2008) e comprendere che effetto possono avere sulla struttura dei rischi generali dazienda quelli che rimangono in capo alla stessa e quelli che si generano da un contratto con un operatore privato di durata medio lunga. Se si vorr continuare a realizzare investimenti in project finance, condizione che sembra essere molto probabile, a meno che non si ripensi il sistema complessivo della spesa in conto capitale nel settore sanitario, necessario investire in adeguate competenze di risk management per evitare che in futuro le aziende pubbliche si trovino a pagare per la manifestazione di rischi generati da questi contratti, per cui peraltro hanno e stanno gi pagando, considerando che i rendimenti assicurati da queste operazioni agli operatori privati sono molto pi elevati rispetto alla media di mercato (Amatucci et al. 2007) e che, come dimostrato dallanalisi presentata, non riflettono leffettivo rischio che essi si sono assunti. Il fatto che il valore relativo ai rischi trasferiti alloperatore privato sia sovrastimato evidenziato anche nella letteratura internazionale in relazione allesperienza anglosassone: Standard & Poors nella valutazione dei rating delle operazioni di project finance finanziate attraverso emissione obbligazionaria ha dichiarato che si tratta di progetti caratterizzati da flussi finanziari stabili e a basso rischio (Shaoul et al. 2004) e questo confermato anche dal livello contenuto dei tassi di interesse a cui le societ di progetto ottengono i finanziamenti (Froud e Shaoul 2001).

La convenienza e la sostenibilit del PF nellesperienza britannica con particolare riferimento al settore sanitario 14

Nella prassi anglosassone esistono due criteri che devono essere contemporaneamente soddisfatti affinch il project finance possa essere utilizzato per il finanziamento di progetti di investimento: il progetto deve dimostrare il Value for Money (VfM) 15, in altre parole la sua convenienza economica, e la sua sostenibilit per lazienda sanitaria (il Trust nel National Healthcare Service) (Froud e Shaoul 2001). Le valutazioni condotte sulle esperienze inglesi hanno dimostrato come il project finance possa essere considerato vantaggioso solo nel caso in cui loperatore privato si assuma la maggior parte dei rischi delloperazione (Edwards e Shaoul 2003). Ma poich il trasferimento dei rischi un elemento molto complesso da valutare (Broadbent and Laughlin 1999) e troppo spesso valutato in modo soggettivo (Gaffney et. al 1999), esiste molta incertezza sulla valutazione dei rischi effettivamente trasferiti e non vi ancora chiarezza sulleffettiva convenienza del project finance. Il fatto che il valore relativo ai rischi trasferiti alloperatore privato sia valutato in modo soggettivo e sia dunque sovrastimato evidenziato anche dal fatto che Standard & Poor nella valutazione dei rating delle operazioni di project finance finanziate attraverso emissione obbligazionaria ha dichiarato che si tratta di progetti caratterizzati da flussi finanziari stabili e a basso rischio (Shaoul et al. 2004) e questo confermato anche dal livello contenuto dei tassi di interesse a cui le societ di progetto ottengono i finanziamenti (Froud e Shaoul 2001). Con riferimento alla sostenibilit (affordability), Gaffney at el (1999) hanno evidenziato un affordability gap tra il PFI e il finanziamento tradizionale (come il ricorso al debito) per il fatto che i pagamenti dovuti per i canoni di disponibilit sono superiori a quelli relativi al capital charge 16 calcolato come remunerazione del capitale pubblico investito. In realt, nellesperienza anglosassone si verificato una situazione di grave non sostenibilit: i Trust per poter far fronte ai pagamenti relativi alle operazioni di project finance e quindi per poter rispettare le clausole imposte dai contratti di project finance hanno ridotto il livello delle attivit cliniche, ricevuto sussidi, escluso la fornitura delle tecnologie dai contratti di PFI. Gaffney et al. (1999) hanno infatti evidenziato che i maggiori costi del PFI sono alla base di una riduzione della qualit del servizio sanitario offerto ai cittadini17. Studi pi recenti condotti da Hellowell presso lUniversit di Edimburgo si sono invece concentrati sulla correlazione tra i deficit dei Trust e gli investimenti in PFI realizzati. I Trust che hanno fatto ricorso al project finance mostrano pi alti livelli di deficit rispetto alla media del NHS (National Health Service). La situazione sembra paradossale: da un lato esiste una chiara esortazione da parte del Governo centrale ad adottare soluzioni di finanza privata per realizzare i nuovi investimenti; dallaltro il metodo di pagamento

Tratto da Vecchi 2008c. Per un approfondimento in italiano sul Value for Money, cfr. Vecchi 2004. 16 Il capital charge rappresenta la remunerazione dovuta dai Trust al Governo centrale per lutilizzo del patrimonio pubblico (edifici, terreni e attrezzature) nellipotesi di finanza tradizionale (Shaoul 1998). 17 Gaffney et al. (1999) increased costs arising from the private finance initiative have required a diversion of hospital budgets from staffing to capital payments and have led to major downward revisions in the planned capacity of hospitals. (p.51).
15

14

(Payment by Result) 18 dei Trust sembra non essere compatibile con gli alti costi relativi ai contratti di PFI stipulati. Il Payment by Result copre il costo delle prestazioni sanitarie erogate e una quota di spese in conto capitale (calcolate come media riferita al NHS nel suo complesso in relazione ai tassi di finanziamento e allammortamento). I Trust che devono sostenere spese legate agli investimenti pi alte della media, come appunto il caso di quelli coinvolti in operazioni di PFI, tendono a soffrire di una situazione di disavanzo (Palmer 2006). Dai dati forniti dal Department of Health 19, la percentuale media dei budget dei Trust destinata alla spesa in conto capitale (per gli anni 2005/06) ammonta a 5.8%. Questa rappresenta quindi la percentuale considerata per il calcolo del Payment by Result. I Trust coinvolti in operazioni di PFI 20 registrano spese in conto capitale pari al 8,3% del budget annuale. La differenza tra il budget annuo a disposizione e il costo effettivo legato ai canoni di disponibilit, pari al 2,5% 21, alla base del grave deficit che sta colpendo tutti i Trust coinvolti in operazioni di PFI. Shaoul et al. (2008) hanno evidenziato, inoltre, una crescita delle unitray charge durante la vita delle operazioni: dieci dei dodici Trust intervistati hanno dichiarato di pagare canoni maggiori rispetto a quanto inizialmente previsto nel contratto. Sette di questi hanno dichiarato di pagare un canone maggiore del 10% e tre maggiore del 50%. Le cause di questi aumenti sono riconducibili allaumento dei volumi dei servizi erogati oltre ai livelli stabiliti contrattualmente o alla definizione poco puntuale di alcuni elementi relativi alla gestione dei servizi (output specification) nei contratti. Shaoul et al. (2008) ritengono che le modifiche contrattuali alla base dellaumento dei canoni sono state condotte in una situazione di monopolio, in cui le societ di progetto, sfruttando la posizione dominante, hanno definito i prezzi a livelli pi elevati di quelli di mercato. Da queste prime considerazioni possibile affermare che nel Regno Unito, nonostante lampia diffusione del PFI, si sono verificate situazioni di forte criticit dovute a: 1. le tecniche di valutazioni utilizzate, in particolare in relazione al Value for Money test (verifica di convenienza) non sono supportate da metodologie chiare e trasparenti. Esse sono spesso utilizzate in modo arbitrario e, soprattutto, non tengono in considerazione gli effetti generati dalloperazione sullazienda nel suo complesso. Esse, cio, non considerano i tagli alle attivit e quindi ai costi aziendali necessari per poter sostenere economicamente e finanziariamente i canoni relativi alle operazioni. 2. lanalisi delle operazioni in gestione, che ad oggi non possono essere condotte in Italia per il fatto che solo durante gli anni 2006/2007 alcune operazioni sono entrate nella fase di gestione, evidenziano impatti negativi sia sullequilibrio economico (maggior costo del project finance) sia sullequilibrio monetario (non compatibilit dei flussi di cassa relativi alloperazione con le disponibilit di cassa dei Trust).

Department of Health, Payment by Results Guidance, Version 1, December 2006. Available at: http://www.dh.gov.uk/en/Publicationsandstatistics/Publications/PublicationsPolicyAndGuidance/DH_063684 19 Nellambito del Freedom of Information Law. 20 In base ai dati del Department of Health. 21 La differenza tra il budget e lavailability charge pu arrivare anche a percentuali maggiori (circa il 4,4%) per quei Trust coinvolti in operazioni di valore superiore a 50 milioni.

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La centralit delle valutazioni economiche e finanzarie 22 Le considerazioni sviluppate in questo paragrafo derivano dalla consapevolezza che il successo di unoperazione di project finance, inteso come capacit di conseguire i migliori risultati per i beneficiari finali alle migliori condizioni, in termini di rapidit della risposta e di costi, dipende sempre pi dallassunzione del ruolo di project manager da parte delle amministrazioni pubbliche. Si tratta di un ruolo nuovo, che richiede lo sviluppo di una cultura orientata alla valutazione, finalizzata ad analizzare il grado di appropriatezza dello strumento rispetto alle caratteristiche dellopera da realizzare e la sua convenienza. Nella maggior parte dei casi si tratta di analisi non condotte per insufficienza di risorse, per carenza di competenze o per altre motivazioni poco razionali, quali, per esempio, la convinzione che il project finance sia lunico strumento utilizzabile o le pressioni esercitate dai vertici politici o dagli operatori privati. Il numero di operazioni di project finance in Italia senza dubbio indice del dinamismo delle amministrazioni pubbliche nel ricorrere a questo strumento, ma va anche notato come sia ora necessario fare un vero e proprio salto di qualit, verso una maggior razionalizzazione delle operazioni, che porti a una maggior incidenza del numero delle operazioni concluse sul numero di quelle avviate. Lelevato numero di operazioni non concluse, la durata delle procedure di aggiudicazioni pi lunghe dei tempi standard previsti in normativa, la scarsa competizione tra gli operatori, confinata al mercato locale, le difficolt a finalizzare i contratti di finanziamento sono causati da due principali elementi:

la mancanza di una fase di valutazione ex ante da parte delle amministrazioni pubbliche; una domanda spesso generata da operatori privati locali che vedono nel project finance la soluzione per ridurre il confronto competitivo e per assicurarsi dei ritorni talvolta superiori ai livelli medi di mercato.

Si tratta di due cause strettamente interrelate: da un lato, la mancanza di una fase di valutazione valida e capace di orientare le scelte delle amministrazioni pubbliche lascia spazio a comportamenti opportunistici da parte degli operatori privati; daltro canto, la strutturazione di progetti fattibili ed efficienti il presupposto per stimolare una maggior responsabilizzazione degli operatori e per ridurre lincidenza degli elementi distorsivi. Il terzo decreto correttivo al Codice degli Appalti, che prevede espressamente la necessit di realizzare studi di fattibilit per le operazioni di project finance funzionali allavvio delle procedure di gara, pu rappresentare un importante fattore di stimolo, a patto che le amministrazioni non la interpretino solo come un dei tanti obblighi normativi con conseguente esternalizzazione della realizzazione dello studio a societ di consulenza o con la produzione di studi poco approfonditi. Tradizionalmente uno studio di fattibilit strutturato su sette pilastri:

22

Tratto da Amatucci e Vecchi (a cura di), 2009

1. 2. 3. 4. 5. 6. 7.

analisi propedeutiche e alternative di progetto fattibilit tecnica compatibilit ambientale sostenibilit finanziaria convenienza economico-sociale verifica procedurale analisi di rischio e di sensitivit.

evidente che la sua complessit e il suo grado di analiticit dipendono dalla tipologia e dalla dimensione dellopera. Le competenze richieste per la redazione dello studio di fattibilit sono eterogenee e unamministrazione pu scegliere di farsi supportare da esperti esterni: si suggerisce comunque di non affidare a un unico soggetto o a unassociazione temporanea di imprese la redazione dellintero studio di fattibilit al fine di mantenere forte in capo allamministrazione il coordinamento dello studio nella sua complessit. La dimensione economica e finanziaria interessa in modo trasversale tutte le fasi di una operazione di PF, dalla fase dello studio di fattibilit alla fase di eventuale e non rara rinegoziazione, passando attraverso la fase di negoziazione/aggiudicazione. Si tratta di fasi strettamente correlate: una rinegoziazione delloperazione, dopo la sua aggiudicazione (in fase di progettazione, costruzione o gestione), dipende dalla bont del processo di negoziazione e dello studio di fattibilit.

Condurre una valutazione efficace ex ante significa essere in grado di compiere le scelte pi adeguate, che riguardano non solo la convenienza del project finance, ma si estendono agli elementi di dettaglio che permettono di migliorare la strutturazione dei progetti. Va notato come questo processo di valutazione sia indipendente dalla procedura che si intende adottare e dalle indicazioni normative: ci significa che allamministrazione pubblica, in quanto azienda, richiesto di valutare attentamente le caratteristiche dellinvestimento e i suoi effetti, sul suo bilancio, sul suo equilibrio economico di lungo periodo e sulla societ, proprio come normalmente fanno le imprese private di produzione. Non pi accettabile una posizione passiva della pubblica amministrazione che vede il trasferimento del governo di una operazione, i cui impatti possono perdurare per un periodo molto lungo, talvolta oltre i trenta anni, alloperatore privato. Il project finance uno strumento di finanziamento e non di privatizzazione, la titolarit della funzione rimane in capo alla amministrazione pubblica e questa titolarit deve essere esercitata pienamente attraverso la definizione puntuale delle caratteristiche del progetto e il monitoraggio del livello di servizi erogati. Molto spesso si assistito a una definizione non chiara degli obiettivi da raggiungere e delle caratteristiche del progetto per una carenza di risorse pubbliche da destinare alla valutazione ex ante: deve essere evidenziato come linvestimento in questa fase sia ampiamente ripagato da risparmi significativi nei costi delloperazione e dai maggiori benefici per gli utenti finali.

I vantaggi di un forte coordinamento delle operazioni, che derivano da un efficace studio di fattibilit o valutazione ex ante, possono essere ricondotti a:

un maggior indirizzo delloperatore privato nella predisposizione delle offerte tecniche ed economico finanziarie, da cui deriva una maggior confrontabilit delle proposte e uno snellimento delliter di selezione;

una maggior reputation che si traduce in un allargamento dellarena competitiva; una riduzione dei tempi da cui deriva un abbattimento dei costi di transazione; un maggior potere negoziale da cui deriva un maggior value for money delloperazione.

Questa attivit di coordinamento, che pu essere ricondotta alla dimensione del project management, significa saper orientare e guidare loperatore privato attraverso la predisposizione di una chiara e dettagliata documentazione a base di gare. Tanto pi dettagliate saranno le informazioni fornite (non solo contenute nei bandi o negli avvisi, ma anche in linee guida di supporto) relativamente alle caratteristiche tecniche, gestionali ed economico e finanziarie delloperazione, tanto maggiore sar la confrontabilit tra le offerte ricevute. La confrontabilit permette di ridurre o eliminare le incertezze circa la correttezza formale della procedura ad evidenza pubblica, che spesso alla base dei suoi tempi eccessivamente lunghi. In particolare, utile segnalare come la definizione di criteri minimi relativi alle caratteristiche tecniche dellinfrastruttura e ai livelli qualitativi e quantitativi dei servizi da erogare sia funzionale non solo per orientare loperatore privato nella predisposizione delle offerte, ma anche nella valutazione della convenienza delle offerte economiche e finanziarie ricevute. Si tratta di elementi che sono funzionali anche alla definizione di livelli minimi di trasferimento dei rischi imposti dalla Decisione Eurostat 11/02/2004 sul trattamento contabile nei conti nazionali degli impatti derivanti dalla stipula di contratti di Public Private Partnership, che abbiano come oggetto prevalentemente la realizzazione di infrastrutture a tariffazione sulla pubblica amministrazione. Da sottolineare , anche, limportanza di definire in sede di gara parametri utili alla predisposizione dei piani economici e finanziari. La confrontabilit delle offerte economiche spesso un elemento molto critico, sia per una carenza di competenze di base in materia di analisi finanziaria (sia dal lato della pubblica amministrazione sia dal lato dei privati), sia per una eterogeneit dei parametri scelti e degli schemi predisposti dagli operatori. La definizione di indicazioni precise, in grado di guidare gli operatori privati migliora la reputazione, laffidabilit dellamministrazione e la trasparenza delliter di selezione. Si tratta di stimoli importanti ai fini dellallargamento dellarena competitiva, che inducono gli operatori privati non locali, che non godono di legami informali con lamministrazione, a partecipare al confronto competitivo, forti del valore aggiunto che sono in grado di esprimere grazie alle competenze ed esperienze maturate nel settore. Si tratta di un elemento di rilevante importanza, anche in considerazione delle distorsioni alla procedura derivanti dallattuale quadro normativo, specie in materia di project finance a iniziativa privata, in cui il diritto di prelazione al promotore

ha allentato il confronto competitivo tra gli operatori, a scapito della qualit e del value for money delle operazioni. La dimensione economica e finanziaria intercetta alcuni dei pilastri che tradizionalmente compongono lo studio di fattibilit, in particolare: la valutazione tecnica, la sostenibilit finanziaria, la convenienza economica e sociale e lanalisi dei rischi. La valutazione tecnica e le alternative realizzative e gestionali forniscono i dati di input dellanalisi economico e finanziaria, quali i costi di investimento e di gestione, la domanda e dunque i ricavi. Analizzare la sostenibilit finanziaria significa verificare la capacit dellamministrazione di far fronte ai costi generati dallinvestimento nel quadro dellequilibrio economico e finanziario complessivo dazienda. Lanalisi economico e sociale, anche nota come analisi costi e benefici, partendo dallanalisi finanziaria dellinvestimento, aiuta a comprendere le esternalit positive e negative dellinvestimento sulla societ e, dunque, se esso in grado di rispondere ai bisogni alla base della sua realizzazione. Lanalisi dei rischi comporta una verifica degli impatti che essi possono provocare nellipotesi di una loro manifestazione. La struttura tradizionale di uno studio di fattibilit richiede una rivisitazione di fondo quando linvestimento da valutare finanziato attraverso lo strumento del project finance. Tre sono le dimensioni di analisi da presidiare quando si intende valutare la realizzazione di un nuovo investimento infrastrutturale: 1. valutazione della fattibilit dellinvestimento, volta a individuare le soluzioni tecniche e gestionali che consentono di ridurre i costi complessivi di investimento, in un periodo significativamente ampio di riferimento e di migliorare lefficienza gestionale (si tratta di una analisi condotta sulla base di scenari alternativi, che possono essere definiti anche sulla base di un diverso profilo di rischiosit); 2. valutazione della finanziabilit dellinvestimento, volta a supportare la scelta dello strumento di finanziamento pi appropriato e conveniente; 3. valutazione di sostenibilit dellinvestimento, volta a individuare e minimizzare gli impatti economici e finanziari sullamministrazione pubblica della soluzione finanziaria scelta.

La possibilit di condurre queste analisi dipende dalla capacit di applicare le tecniche di valutazione degli investimenti tipiche delle imprese private e note come tecniche di capital budgeting. I paragrafi seguenti si focalizzando sulla valutazione della finanzi abilit e quindi della convenienza del PF e sulla valutazione di sostenibilit.

La convenienza del project finance rispetto a soluzioni finanziarie alternative Bench il PF rappresenti spesso lunico strumento di finanziamento per gli investimenti pubblici, anche alla luce dei forti vincoli alla spesa pubblica posti dal patto di stabilit, risulta importante valutarne attentamente le condizioni di applicazione e i costi. Una delle modalit pi diffuse per la valutazione di convenienza il

calcolo del value for money, ovvero del vantaggio derivante dal confronto tra il costo di ricorrere al PF e quello di ricorrere a strumenti pi tradizionali di finanziamento, quali lautofinanziamento o lindebitamento (Vecchi 2004). Si tratta di una modalit introdotta nel Regno Unito, agli inizi degli anni 90, con lobiettivo di trovare una giustificazione alla volont di introdurre massicciamente la Private Finance Initiative (PFI), nuova politica di realizzazione degli investimenti pubblici basata sullampio ricorso dei capitali privati e della tariffazione dei servizi in luogo dellindebitamento pubblico (Amatucci et al. 2008). Il value for money test infatti considerato uno strumento poco trasparente nel Regno Unito, in quanto stato per anni la strada che ha permesso di ricorrere ai capitali privati, pur essendo molto pi onerosi di quelli pubblici, rappresentando di fatto un ostacolo allintroduzione di modelli di analisi finalizzati a comprendere i reali guadagni per loperatore privato. In particolare il value for money test obbligatorio nel Regno Unito per la realizzazione di investimenti a tariffazione sulla pubblica amministrazione, quali scuole, ospedali e carceri. Esso consiste nel confronto tra il canone che lamministrazione chiamata a pagare per lutilizzo degli spazi realizzati (il cosiddetto canone di disponibilit) e dei servizi non core associati allinfrastruttura (canoni con cui loperatore privato copre i costi di gestione, di investimento e di finanziamento, tra cui anche la remunerazione del suo capitale di rischio investito) con il costo relativo al capital charge, una sorta di ammortamento dellinvestimento finanziato con trasferimenti dal governo centrale che deve essere pagato al Ministero del Tesoro. Questultima opzione, relativa al finanziamento e realizzazione dellinvestimento secondo schemi tradizionali, chiamata public sector comparator PSC. I due termini di confronto, considerano anche i costi per la pubblica amministrazione derivanti dalla manifestazione dei rischi di progetto. Nellipotesi di PF sono valorizzati solo i rischi non trasferibili, ovvero quei rischi che rimangono sempre in capo alla PA, indipendentemente dalle modalit di realizzazione e di finanziamento dellinvestimento. Nellipotesi PSC sono considerati, oltre ai rischi non trasferibili, anche i rischi trasferibili alloperatore privato nellipotesi di PF. Due sono i principali elementi di distorsione di questa analisi: il confronto, relativo al solo primo anno di gestione, tra il canone di disponibilit delle aree nellipotesi di PF e capital charge; laggiustamento al rischio, che prevede la computazione di un costo elevato sullipotesi di finanza tradizionale dovuta allimpossibilit di trasferire determinati rischi di progetto sulloperatore privato. La prima distorsione dovuta al fatto che gli operatori privati generalmente definiscono un canone di disponibilit pi contenuto nei primi anni, che poi viene indicizzato allinflazione pur non essendo soggetto a incrementi di costo ad essa correlati. La seconda distorsione invece dovuta al fatto che nel calcolo del PSC vengono normalmente considerati costi per il non trasferimento dei rischi alloperatore privato di gran lunga pi elevati rispetto a quelli effettivi o, di converso, si considera in modo eccessivamente prudenziale il trasferimento dei rischi nellipotesi di PF. A tal proposito stato rilevato che la valorizzazione dei rischi trasferiti alloperatore privato stata sicuramente influenzata dalla necessit di dimostrare il PF pi conveniente, visto che le societ di progetto che hanno emesso titoli obbligazionari sul mercato per potersi

finanziare hanno beneficiato di rating molto elevati, segnale che i mercati finanziari hanno ritenuto questi veicoli poco rischiosi (Vecchi 2008). Considerati questi elementi di distorsione, si suggerito per lItalia di utilizzare il value for money test senza quantificazione dei rischi (Vecchi 2004), pratica che oltre a essere alquanto difficile e dispendiosa, data la sua incertezza, pu essere oggetto di facili manipolazioni. Si suggerito, invece, di includere lanalisi dei rischi secondo modelli qualitativi, basati sullanalisi dei rischi. Va inoltre sottolineato che siccome in Italia non esiste un capital charge, per il calcolo dellipotesi PSC si utilizza il costo relativo alla realizzazione dellinvestimento e alla sua gestione, includendo i costi relativi al finanziamento mediante indebitamento presso la Cassa Depositi e Prestiti. Il modello di valutazione basato sulla logica del value for money test pu essere esteso anche alle opere a tariffazione sullutenza (Vecchi 2008), con lobiettivo di rendere questa analisi un modello di valutazione di finanziabilit dellinvestimento applicabile in modo generale a tutte le opere di investimento di interesse pubblico.

Con riferimento alla valutazione di convenienza del project finance, i criteri adottabili si modificano in base alle caratteristiche dellopera:

nel caso di progetti senza intervento pubblico, rispetto ai quali lAmministrazione non fornisce alcun supporto finanziario diretto alliniziativa, le valutazioni devono riguardare il livello di tariffazione sullutenza, che deve essere allineato con le politiche dellEnte, e le finalit del progetto. Scegliere lofferta pi competitiva in linea con le priorit pubbliche significa applicare il principio del value for money. Per questa tipologia di opere il processo valutativo si conclude con lanalisi di finanziabilit;

nellipotesi pi frequente di project finance con intervento finanziario pubblico, il criterio di valutazione applicabile il value for money test.

La figura seguente esprime in modo generale e sintetico il potenziale vantaggio derivabile dalla scelta della finanza di progetto come alternativa a un finanziamento bancario per le diverse tipologie di opere. Il vantaggio economico si riduce notevolmente passando da unopera altamente remunerativa a unopera mediamente remunerativa e a unopera non remunerativa, in funzione del grado di supporto finanziario assicurato dallAmministrazione al progetto. Limpatto negativo del supporto finanziario concesso dallamministrazione, in termini di value for money, pu essere controbilanciato da un efficiente trasferimento di rischi alloperatore privato, che per, come evidenziato sopra, pu risultare di difficile valutazione.

Figura1 Confronto tra Finanza Tradizionale e project Finance per diverse tipologie di investimento Fonte:

RISCHI TRASFERIBILI nellipotesi di PF

COSTO DELL OPERAZIONE = + RICAVI - COSTO INVESTIMENTO - COSTI OPERATIVI - RIMBORSO DEL DEBITO

V F M
COSTO DELL OPERAZIONE = -POTENZIALI RICAVI derivanti dalla cessione di diritti di godimento o dall allungamento della durata del contratto

V F M
COSTO DELL OPERAZIONE = - INTEGRAZIONE DI RICAVI e/o - CONTRIBUTO IN CONTO LAVORI - POTENZIALI RICAVI

V F M
COSTO DELL OPERAZIONE = - CANONE DI GESTIONE e/o - CONTRIBUTO IN CONTO LAVORI - POTENZIALI RICAVI

RISCHI TRATTENUTI FINANZA TRADIZIONALE PSC

RISCHI TRATTENUTI PF OPERE FINANCIALLY FREE STANDING

RISCHI TRATTENUTI PF OPERE CON TARIFFE < LIVELLI DI MERCATO

RISCHI TRATTENUTI PF OPERE A TARIFFAZIONE SULLA PA

riadattamento da Vecchi, 2008

Nel caso di opere financially free standing lamministrazione sostiene i costi eventualmente derivanti dalla manifestazione dei rischi trattenuti e ricavi cessanti derivanti dalleventuale trasferimento dei diritto di godimento al Concessionario. Nel caso di opere a tariffazione sullutenza con prezzi o tariffe inferiori ai livelli di mercato, il costo per lamministrazione, oltre a quello legato ai rischi trattenuti, deriva dal pagamento di integrazioni di ricavi o di contributi in conto gestione e/o contributi in conto lavori. Nel caso, invece, di opere a tariffazione sulla PA, il costo a carico dellamministrazione rappresentato dai canoni di gestione e dal versamento di un contributo in conto lavori. Nel caso di intervento realizzato secondo uno schema tradizionale (PSC) il costo delloperazione dato dalla differenza tra gli eventuali ricavi generati dal progetto e i suoi costi di gestione, di finanziamento e di investimento. La valutazione dei rischi trasferiti nellipotesi di PF, come scritto sopra, pu essere condotta in modo qualitativo, con il supporto della matrice di finanziabilit.

Il confronto tra il costo delloperazione nellipotesi PSC o nellipotesi PF viene effettuata partendo dal piano economico e finanziario costruito nellanalisi di fattibilit ed eventualmente aggiustato come scritto sopra.

La valutazione a supporto della negoziazione e rinegoziazione Come scritto sopra, le valutazioni finanziarie forniscono un importante supporto anche ai fini della definizione della strategia negoziale con loperatore privato e in particolare per definire quel livello di

equilibrio soglia che garantisce la convenienza delloperazione per entrambe le controparti, quella pubblica e quella privata. Tali valutazioni possono essere applicate non solo, nella fase di negoziazione a conclusione della gara ad evidenza pubblica, ma anche in tutti i momenti di rinegoziazione del contratto durante la fase di costruzione e di gestione. Esse, inoltre, possono essere applicate a supporto di processi negoziali relativi non solo alle operazioni di project finance, ma anche ad altre tipologie di operazioni finanziarie o di investimento. Durante la fase di valutazione delle proposte/offerte presentate dagli operatori privati soprattutto importante valutare attentamente: 1. il livello di ricavi stimati dalloperatore per le operazioni a tariffazione sullutenza, affinch non siano sottostimati; 2. i costi di gestione e di investimento, affinch non siano sovrastimati; 3. il rendimento atteso sul capitale investito e il costo del finanziamento, affinch non siano sovrastimati rispetto ai valori di mercato per operazioni caratterizzate da un profilo analogo di rischiosit.

Se il livello di ricavi stimati dalloperatore privato sottostimato, si suggerisce di non richiederne una valutazione meno prudenziale, poich in questo modo la pubblica amministrazione tratterebbe una parte del rischio domanda e poich loperatore potrebbe richiedere in futuro una integrazione di ricavi, nel caso in cui questi dovessero scendere al di sotto delle previsioni. Si suggerisce, pertanto, di inserire in convenzione una clausola che obblighi loperatore privato a consegnare annualmente i bilanci a consuntivo della gestione affinch il concessionario possa valutare se i ricavi sono allineati a quelli stimati nel piano economico e finanziario allegato al contratto. Tale clausola deve anche prevedere, nel caso in cui i ricavi superino il livello previsto, che ci sia la corresponsione di parte di essi alla PA, come per esempio il 50% o una quota tale da generare un incremento del VAN (valore attuale netto) o del TIR (tasso interno di rendimento) 23 di progetto di un paio di punti percentuali rispetto ai valori inseriti nel contratto.

In relazione alla verifica sui costi di gestione e di investimento, si suggerisce di eseguire un test di mercato, al fine di verificare che essi siano congruenti anche alla tipologia di opera e di servizio richiesti dallamministrazione. Spesso pu accadere, specie in relazione ai piccoli progetti di investimento, in cui loperatore privato ha poca esperienza, che i costi di gestione previsti siano inadeguati a garantire una buona qualit dei servizi.

In relazione, invece, alla valutazione che il rendimento delloperazione non sia superiore ai livelli di mercato per progetti di analoga rischiosit, importante che lamministrazione segua alcune regole che assicurano la verifica dellequilibrio economico e finanziario.

VAN e TIR sono i due principali indicatori utilizzati in finanza per la valutazione della convenienza di una operazione, essi esprimono la ricchezza generata (se il VAN positivo e se il TIR superiore al costo dei capitali) o distrutta da un progetto.

23

Lequilibrio economico e finanziario conseguito quando il piano economico e finanziario della societ di progetto rispetta una delle due seguenti condizioni:

1. il VAN di progetto uguale a zero e il TIR di progetto uguale al WACC (weighted average costo f capital costo medio ponderato del capitale); o 2. il VAN dellazionista uguale a zero e il TIR dellazionista uguale al valore di mercato del capitale investito.

Per una definizione di VAN, TIR, tassi si sconto e flussi di cassa si veda lappendice.

Lamministrazione aggiudicatrice deve controllare, inoltre, come sono calcolati i flussi di cassa dellazionista: essi devono essere calcolati secondo la modalit indicata in appendice, in altre parole secondo lo schema free cash flow to equity (FCFO). Spesso, invece, essi sono calcolati tenendo solo conto dellequity impiegato nel progetto, nella fase di costruzione, e dei dividendi pagati durante la gestione. Questo significa che, poich i dividendi sono distribuiti a partire dalla seconda met del periodo di concessione, che la loro incidenza ai fini del calcolo del VAN e del TIR di azionista limitata per effetto dellattualizzazione, con la conseguenza di sottostimare i reali rendimenti delloperazione per loperatore privato. Nellipotesi in cui il piano economico e finanziario presentato dalla societ di progetto presenti indicatori di redditivit (VAN e TIR di azionista) calcolati sui dividendi, lamministrazione deve chiedere che essi vengano ricalcolati in relazione a FCFE. Inoltre, essa deve attentamente valutare che il costo del debito e dellequity siano calcolati correttamente: il costo del debito in relazione ai tassi vigenti e quello dellequity secondo i parametri riportati in appendice. Nellipotesi che il piano economico e finanziario presentato indichi VAN di progetto e di azionista superiori allo zero, TIR di progetto superiore al WACC e TIR di azionista superiori al Ke di riferimento si suggerisce di ricorrere alla funzione obiettivo di excel, che permette di modificare un parametro del modello, come il contributo a fondo perduto, il contributo in conto gestione o i ricavi del progetto (tra cui i canoni corrisposti dalla PA nelle operazioni a tariffazione su di essa) in modo tale da riportare il VAN di progetto o di azionista al valore di zero. La riduzione di uno di questi tre elementi (da scegliere in relazione alle caratteristiche del progetto stesso) indica il margine massimo di negoziazione che una amministrazione pu avere durante le trattative con loperatore privato. Tali criteri devono essere applicati anche nel caso di rinegoziazione delloperazione e a tal proposito utile suggerire che ogni convenzione debba contenere una clausola che specifichi che qualsiasi modifica al progetto, durante la fase di costruzione o di gestione, deve essere seguita da una correlata modifica al piano economico e finanziario, senza comunque modificare i parametri di rendimento, VAN e TIR di progetto o di azionista, definiti nel contratto. I maggiori o minori costi derivanti da tali modifiche devono essere a carico o a beneficio del soggetto che si assume il rischio che ha causato la necessit di modificare e negoziare il piano economico e finanziario. Nel caso in cui il rischio sia condiviso i maggiori costi o benefici devono essere ripartiti.

, inoltre, utile ribadire quanto suggerito sopra, cio che in fase di gara lamministrazione accompagni il bando e la documentazione di supporto con un modello finanziario strutturato secondo le indicazioni fornite in questo capitolo, al fine di ridurre le differenze tra i piani presentati e di agevolane lanalisi e leventuale negoziazione. Conclusioni Come ricordato pi volte sopra, il PF una operazione finanziaria complessa, nella quale confluiscono elementi che tradizionalmente venivano gestiti in modo separato, quali la progettazione, la costruzione, la gestione. Essendo una operazione finanziaria correlata alla realizzazione di un progetto di investimento, essa richiede lo sviluppo di competenze specifiche di valutazione, di tipo economico e finanziario, da integrare a competenze di tipo tecnico/progettuali (ingegneristiche, architettoniche e impiantistiche) e di tipo gestionale (a loro volta fortemente eterogenee al loro interno). A queste si devono aggiungere quelle di tipo legale, funzionali alla gestione della fase di gara per la selezione del concessionario e negoziazione, gestione e rinegoziazione del contratto. Il project management il collante di queste competenze, lingrediente che permette di realizzare in tempi certi investimenti capaci di generare valore economico e sociale.

Questo contributo ha voluto porre laccento su alcuni punti critici relativi allutilizzo del PF negli enti locali che evidenziano lurgenza di alcune azioni di miglioramento di tipo manageriale, quali per esempio: investimento in competenze di project management e di tipo economico e finanziario, non necessariamente a livello di singolo ente, ma anche presso unit a livello sovra comunale o provinciale, capaci di supportare le amministrazioni intenzionate ad avviare operazioni di PF; la subordinazione dellavvio di operazioni di project finance alla valutazione di fattibilit, convenienza e sostenibilit, che non rappresenti un mero adempimento delle indicazioni del terzo decreto correttivo ma che assuma piuttosto un ruolo centrale e strategico nellambito del processo decisionale pubblico; la predisposizione di adeguata documentazione di gara, comprendente una specificazione dei fabbisogni e dei relativi servizi richiesti dallente, specie con riferimento agli standard qualitativi; di una bozza di convenzione tipo con esplicitazione della tipologia di rischi da trasferire alloperatore privato; uno schema di piano economico-finanziario, con lindicazione dei parametri di base per rendere pi agevole la valutazione del piano presentato e la comparazione in caso di pi proposte/offerte; la previsione, in convenzione, di meccanismi che permettano di rinegoziare il contratto nel caso di modificazione sostanziale dei prezzi di mercato o della domanda, a vantaggio delluna o dellaltra parte, al fine di ripristinare il giusto livello di equilibrio economico e finanziario, ovvero quello definito attraverso la gara; la previsione di una elevata attivit di negoziazione, nelle diverse fasi di gara;

la previsione, tra le variabili di valutazione delle offerte, degli elementi di remunerazione, quali VAN e TIR, al fine di contenere la remunerazione degli operatori entro livelli accettabili; lintroduzione e la verifica delloperazione attraverso la matrice dei rischi, che permetta una equa ripartizione degli stessi tra operatore privato ed amministrazione pubblica.

Questi elementi che sono propri della fase di strutturazione delloperazione, preliminarmente e durante la fase di gara hanno importanti effetti anche sulla procedura giuridica in s, rendendola maggiormente inattaccabile da parte di coloro che vantano interessi particolari e sulla fase di gestione, rendendola pi flessibile e restituendo importanti vantaggi nel caso molto probabile di rinegoziazione o modificazione. In relazione ai rendimenti delle operazioni, va sottolineato la necessit di adottare dei sistemi di valutazione pi attenti ed efficienti da parte delle amministrazioni, soprattutto in questo momento storico in cui grande attenzione posta al rilancio delleconomia italiana, anche attraverso gli investimenti infrastrutturali. Lurgenza di avviare progetti infrastrutturali non deve, infatti, ridurre lattenzione sui rendimenti delle operazioni, al fine di evitare che il costo dellinvestimento gravi eccessivamente sui bilanci pubblici o sugli utenti dei servizi. La convenienza e la sostenibilit di realizzare investimenti in project finance dipende, infatti, da alcuni fattori strettamente correlati allo sviluppo di adeguate competenze in materia di analisi finanziaria e di risk managment negli enti pubblici, che sono alla base:

1.

di un effettivo trasferimento dei rischi di progetto alloperatore privato, da cui dipende la convenienza dello strumento;

2.

di un ampliamento della dimensione dellarena competitiva, da cui dipende la possibilit di ridurre i canoni delle operazioni di project finance;

3. 4.

della possibilit di allineare ai livelli di mercato la remunerazione del capitale privato investito; della possibilit di negoziare contratti di project finance con una pi chiara definizione dellallocazione dei rischi e delle conseguenze nel caso in cui si manifestino cause che impongono la rinegoziazione del piano economico e finanziario.

Una applicazione pi efficiente del PF richiede anche una maturazione del sistema legislativo e normativo. Ci si auspica, infatti, una maggior consapevolezza della natura finanziaria dello strumento e la definizione di un sistema di procedure che non inducano comportamenti distorsivi nel sistema, quali il ricorso al PF per superare i vincoli di finanza pubblica, pur generando, quando mal strutturato, un pericolo per il mantenimento dellequilibrio economico di lungo periodo. A tal proposito si ricorda, in particolare, la necessit di definire un quadro giuridico omogeneo del project finance e del leasing, anche in relazione al trattamento IVA, che nella sostanza rappresentano un unico strumento di finanziamento per le operazioni a tariffazione sulla pubblica amministrazione. Da parte del sistema privato, inoltre, ci si auspica una maggior attenzione ai reali fabbisogni dellente e una maggior customizzazione delle operazioni, che talvolta rappresentano delle vere e proprie replicazioni di

strutture finanziare poco efficienti, finalizzate solo a generare elevati e sicuri rendimenti. In particolare, soprattutto per le operazioni medio piccole, si riscontrano deboli competenze da parte degli operatori privati in relazione alla redazione dei piani economici e finanziari, che spesso non sono strutturati in modo coerente con le caratteristiche dellinvestimento e del settore di riferimento, nonostante ricevano lasseverazione.

Appendice - Brevi cenni sulle tecniche di valutazione degli investimenti 24

La finanza dazienda valuta un progetto di investimento sotto due i profili di analisi rilevanti, quello economico e quello finanziario. Lanalisi della dimensione economica fornisce indicazioni sulla capacit del progetto di generare o distruggere valore; in altre parole lobiettivo indagare il rapporto tra risorse assorbite e risorse liberate. Lanalisi della dimensione finanziaria riguarda la fattibilit finanziaria e quindi la compatibilit dei flussi di cassa del progetto con le risorse aziendali o con le dinamiche del finanziamento. Al fine di valutare linvestimento sotto il profilo economico e finanziario necessario introdurre alcuni degli indicatori pi frequentemente utilizzati in finanza. E facile intuire che un investimento venga considerato economicamente vantaggioso se la somma delle risorse liberate eccede quelle assorbite. La dimensione rilevante per la valutazione di un investimento sono i flussi di cassa assorbiti e liberati dal progetto. I flussi si manifestano in periodi temporali differenti e una loro corretta valutazione implica che essi debbano essere omogeneizzati, ovvero valutati con riferimento ad un unico periodo. Questo significa che gli indicatori di valutazione debbano essere applicati ai flussi attualizzati, in altre parole ai flussi riportati allanno zero, in cui si conduce la valutazione. Lattualizzazione dei flussi dipende dal valore finanziario del tempo, che trae origine dal cambiamento del valore dei flussi in base al momento in cui si manifestano. In particolare la disponibilit immediata preferita a quella posticipata.

Di seguito si descrivono i principali indicatori utilizzati nella prassi per la valutazione economico-finanziaria di un progetto. VAN Il Valore Attuale Netto (il cui acronimo italiano VAN) 25 lindicatore pi utilizzato, assieme al TIR (tasso interno di rendimento), per le valutazioni dei progetti di investimento, grazie alle sue caratteristiche che lo rendono flessibile e di facile utilizzo. Esso si basa sulla logica dei flussi di cassa scontati (nota come discounted cash flow analysis). Esso esprime la ricchezza incrementale prodotta, se positivo, o assorbita, se negativo, dal progetto. Prima di passare ad una sua interpretazione, di seguito si analizza la sua formulazione.

Il VAN dellinvestimento la somma algebrica di tutti i flussi di cassa attualizzati, generati dal progetto:

24 25

Tratta da Vecchi 2008 e Amatucci e Vecchi (a cura di) 2009 Il VAN spesso indicato anche con lacronimo inglese NPV Net Present Value

VAN =

Fn F1 F2 + + ..... F0 2 1 + k (1 + k ) (1 + k ) n

Ft F0 K

Flussi di cassa positivi liberati dal progetto Esborso iniziale Costo delle risorse finanziarie o altrimenti tasso di sconto o attualizzazione

La formula pu essere cos generalizzata:

VAN = t =1
n

Ft F0 (1 + k ) t

Un VAN positivo testimonia la capacit di un progetto di liberare flussi di dimensione sufficiente per ripagare lesborso (o gli esborsi) iniziali, remunerare i capitali impiegati nelloperazione, e lasciare ancora risorse residue per ulteriori destinazioni. La sua applicazione ai settori privati molto intuitiva: se il VAN positivo il progetto dinvestimento conveniente; diversamente, se negativo, non risulta conveniente. La sua applicazione ai fini della valutazione di progetti di investimento pubblici risulta, invece, differente: essi molto spesso sono caratterizzati da dinamiche di flussi di cassa in entrata molto limitati a causa delle tariffe e prezzi non remunerativi. Ai fini del calcolo del VAN necessario esplicitare il valore di k, ovvero il costo delle risorse finanziarie, che il tasso a cui vengono ipoteticamente reinvestiti i flussi. TIR Il Tasso Interno di Rendimento (il cui acronimo italiano TIR) 26 infatti quel tasso di sconto che rende il VAN nullo, secondo questa formula:

VAN =
t =0

Ft =0 t (1+TIR)

Il TIR esprime il costo massimo del capitale che il progetto pu sopportare affinch permanga la sua convenienza economica. Il costo del capitale, k, assume il ruolo di termine di confronto: se il TIR superiore a k, il rendimento del progetto superiore al costo dei finanziamenti, e si genera ricchezza incrementale. Nel caso in cui il TIR sia inferiore a k, la realizzazione del progetto imporrebbe il sostenimento di costi di finanziamento che non sarebbero compensati dai flussi liberati dalla sua gestione. Dunque lutilizzo del TIR come criterio decisionale risulta abbastanza immediato, come nel caso del VAN: se il TIR superiore a k, esiste convenienza a realizzare il progetto; diversamente, si distrugge ricchezza.
26

Il TIR spesso indicato anche con il suo cromino inglese IRR Internal Rate of Return.

Tasso di attualizzazione Il tasso di attualizzazione, come scritto, rappresenta il costo del capitale. Nelle pagine precedenti stato introdotto per lattualizzazione o sconto dei flussi di cassa. In genere i flussi di cassa rilevanti di un progetto di investimento sono due: i flussi di cassa complessivi del progetto e i flussi di cassa dellazionista, che misurano le risorse che gli azionisti investono nel progetto e le risorse che questultimo libera per gli azionisti stessi (cfr. infra). Il tasso di sconto da applicare alla formula del VAN dipende dunque dai flussi rispetto ai quali si intende calcolare lindicatore. Quando i flussi rilevanti sono quelli complessivi del progetto, il tasso di sconto il costo medio ponderato del capitale, indicato con lacronimo inglese WACC, weighted average cost of capital, che considera il costo di tutte le risorse finanziarie necessarie alla realizzazione dellinvestimento (il capitale di debito apportato dai finanziatori e il capitale di rischio apportato dagli investitori). Quando, invece, i flussi rilevanti sono quelli dellazionista, il tasso di sconto il costo opportunit del capitale investito, in altre parole il rendimento che lazionista si attende dal progetto per rinunciare a investimenti alternativi. Esso indicato con il simbolo ke ed uno degli elementi che rientrano nella formula del WACC, in quanto il capitale di rischio una delle risorse finanziarie utilizzate per finanziare il progetto, come scritto sopra. Nelle formule precedenti il costo del capitale stato indicato con K in quanto si proponeva la formula generale del VAN, senza distinzioni rispetto alla tipologia di flussi oggetto di valutazione.

La formula del WACC la seguente:

WACC = k d
dove:

D E (1 t ) + k e D+E E+D

kd ke D E (1-t)

Costo del capitale di debito (tasso passivo dovuto al finanziatore) Costo del capitale di rischio (rendimento atteso dallinvestitore) Ammontare di capitale di debito contratto per il finanziamento dellinvestimento Ammontare di capitale di rischio investito dallinvestitore Beneficio fiscale derivante dalla deducibilit degli oneri finanziari, dove t laliquota dellimposta societaria

La determinazione del costo del capitale di rischio (ke) si presenta piuttosto complessa, in quanto dovrebbe esprimere il rendimento medio atteso dagli azionisti per un progetto di investimento di pari rischiosit e con le stesse caratteristiche di quello oggetto di valutazione. La teoria fa spesso riferimento alla metodologia nota

come Capital Asset Pricing Model (CAPM) per la stima del ke, che assume come indicatore di confronto la media dei rendimenti dei titoli di borsa per i vari settori produttivi. Tale metodologia non risulta per adeguata per la valutazione dei progetti di investimento pubblici, specie di quelli di medie dimensioni in quanto non esiste un mercato azionario di riferimento (Vecchi et al. 2009). Per questo motivo la formula pi adeguata per calcolare il costo del capitale investito la somma tra il tasso di interesse free risk (generalmente il tasso di un emissione obbligazionaria del tesoro di lungo termine simile alla durata di riferimento per la valutazione dellinvestimento) e un fattore che considera la rischiosit dellinvestimento (il cosiddetto market risk premium). La letteratura sul market risk premium (MRP) per il calcolo del costo del capitale di investitori privati in relazione agli investimenti pubblici molto debole. Spackman (2002) ritiene che il MRP sia attorno all1%. Price Waterhouse Cooper (2002), in uno studio per il Goveno inglese sulla valutazione delle operazioni di private finance initiative (PFI, la policy che ha introdotto lo strumento del project finance nel Regno Unito per la realizzazione di investimenti pubblici) ha stimato il MRP al 5%. Quiggin (2004) afferma, invece, che i rendimenti conseguiti sul capitale privato investito nelle operazioni infrastruttrali pubbliche sono pi elevati rispetto al valore ottimale e questo fenomeno noto come equity premium puzzle Mehra (2003). Quiggin afferma infatti che se i flussi di cassa dellinvestimento tengono conto della manifestazione dei rischi di progetto (ci che normalmente accade nelle operazioni di project finance quando i flussi di cassa sono stabilizzati da un pacchetto di garanzie contrattuali che trasferiscono i rischi al di fuori della societ di progetto, ai costruttori, ai gestori e talvolta, erroneamente, alla pubblica amministrazione) il equity risk premium (ERP) coincide con il rischio sistemico di mercato, stimabile nel settore degli investimenti pubblici pari all1%. Da queste considerazioni emerge la difficolt di calcolo di un preciso valore per il ke. Considerato un tasso free risk a trentanni (il tasso per esempio di un BTP) del 5% 27 possibile stimare il costo dellequity per le operazioni a tariffazione sulla pubblica amministrazione (come per esempio la realizzazione di scuole o di edifici pubblici) al 8% (considerando un ERP dell3%, poich in queste operazioni non esiste il rischio domanda, che trattenuto completamente dalla pubblica amministrazione). Nel caso, invece, di operazioni a tariffazione sullutenza, necessario operare una distinzione. Per le operazioni in cui il rischio domanda trasferito in toto alloperatore privato (quando non vi limposizione di determinate tariffe da applicare allutenza da parte della stazione appaltante) possibile considerare un ERP maggiore, del 5% - 6% e conseguentemente un ke pari al 10% - 11%. Nel caso di operazioni a tariffazione sullutenza con parziale o totale imposizione delle tariffe da parte dellamministrazione (ipotesi molto frequente quando oggetto dellinvestimento sono parcheggi o impianti sportivi) possibile considerare un ERP del 4% - 5% e conseguentemente un ke pari al 9% - 10%.

27

Relativa allemissione in data 14 15 gennaio 2009.

Tabella 2 Il valore del rendimento atteso sullequity per tipologia di PF

Tasso free Tipologia di PF risk (gennaio 2009) Operazioni a tariffazione sulla PA Operazioni a tariffazione sullutenza (senza imposizione di tariffe) Operazioni a tariffazione sullutenza (con imposizione di tariffe) 5% 4% - 5% 9% - 10% 5% 5% 3% - 4% 5% - 6% 8%-9% 10% - 11% ERP Ke

utile inoltre precisare che il costo opportunit del capitale pubblico investito, utile per condurre le valutazioni di fattibilit, pu essere stimato tra il 5% e il 6%. Il 5% il valore suggerito dal Nucleo di Valutazione degli Investimenti pubblici; il 6% invece il tasso indicato dal CIPE per gli studi di fattibilit. Questultimo valore in linea con il tasso di sconto utilizzato dallUnione Europea in relazione agli investimenti pubblici finanziati con i fondi strutturali. DSCR Il Debt Service Cover Ratio (il cui acronimo DSCR) appartiene alla categoria degli indicatori di valutazione finanziaria e fornisce indicazioni circa la capacit dei flussi di cassa di un progetto di soddisfare gli interessi dei portatori di capitale di debito. Il DSCR espresso come rapporto tra il flusso di cassa del progetto e il servizio del debito (quota capitale, C, e quota interessi, I) acceso per finanziare il progetto, per ogni periodo in esame (generalmente calcolato su base annua). Se lindicatore superiore allunit, i flussi generati sono in grado di ripagare i finanziatori; nel caso in cui risulti inferiore allunit, i flussi del progetto non consentono di sopportare il servizio del debito28. Il DSCR calcolato secondo questa formula:

DSCRt =

FC t (C t + I t )

Non essendo il DSCR un indicatore sintetico, in quanto si riferisce a ogni singolo periodo di valutazione, spesso se ne calcola una media, chiamata ADSCR (average debt service cover ratio):

ADSCR =

DSCR
t =0

t +1

28

Generalmente le banche finanziatrici richiedono un DSCR medio pari a circa 1,4 1,5.

Il calcolo dei flussi di cassa del progetto

Gli indicatori presentati nei paragrafi precedenti sono alimentati da flussi di cassa, indicati con la lettera Ft, che sono la grandezza fondamentale per la valutazione di investimenti. I flussi di cassa rilevanti devono soddisfare le seguenti caratteristiche: essi devono essere monetari, incrementali, al netto delle conseguenze fiscali. I flussi monetari rappresentano la base della valutazione di convenienza di progetti di investimento e di operazioni finanziarie; essi si distinguono da quelli economici, che, seguendo il principio della competenza, prescindono dal momento in cui si verificano. I flussi di cassa si registrano nel momento dellesborso o dellincasso effettivi. I flussi da considerare devono essere incrementali, in altre parole essi derivano dalla comparazione tra una situazione con investimento e una senza investimento. Questo significa che devono essere considerate tutte e solo quelle grandezze che si modificano a seguito dellinvestimento oggetto di valutazione. Essi, inoltre, devono essere al netto delle conseguenze fiscali, derivanti da eventuali minusvalenze o plusvalenze o dallandamento della gestione caratteristica influenzata dal progetto di investimento medesimo. I flussi di cassa rilevanti possono essere di due tipi: operativi, altrimenti chiamati del progetto o dellinvestimento o unlevered, e dellazionista o levered. I flussi di cassa operativi devono essere calcolati al lordo degli oneri finanziari, poich questi e soprattutto il loro costo, sono interiorizzati negli indicatori di convenienza, che devono esser alimentati con i flussi. Se i flussi operativi fossero calcolati considerando anche gli oneri finanziari, il VAN, che prevede lo sconto al WACC, considererebbe due volte il costo del capitale. Le conseguenze fiscali derivanti dagli oneri finanziari sono, invece, considerate, poich sono incorporate nel fattore (1-T) nella formula del WACC. I flussi di cassa dellazionista sono calcolati partendo dai flussi di cassa operativi e risultano essere al netto degli oneri finanziari, in quanto essi misurano le risorse che gli azionisti devono immettere nel progetto e quelle che il progetto restituisce agli azionisti.

Per derivare i flussi di cassa del progetto necessario esplicitare le ipotesi alla base del modello finanziario (operative, tecniche e finanziarie; tra queste ultime in particolare linflazione e il tasso di sconto) e costruire il conto economico e lo stato patrimoniale previsionali dellinvestimento, che rappresentano il punto di partenza per la costruzione del piano finanziario, poich essi rappresentano la fonte dei dati necessari al calcolo dei flussi. In particolare questa modalit di calcolo chiamata indiretta, poich calcola i flussi partendo dai documenti contabili. Si tratta del metodo pi utilizzato per la costruzione dei modelli finanziari. Oltre a questo, si pu utilizzare anche la modalit diretta, che calcola direttamente le entrate e le uscite collegate al progetto di investimento. I flussi di cassa del progetto sono indicati con lacronimo FCFO (Free Cash Flow to Operation) e quelli dellazionista con lacronimo FCFE (Free cash Flow to Equity).

(+) RICAVI (-) COSTI MOL (-) AMMORTAMENTI REDDITO OPERATIVO (EBIT) (-) IMPOSTE FIGURATIVE SU REDDITO OPERATIVO REDDITO NETTO (+) AMMORTAMENTI FLUSSO DI CIRCOLANTE (+/-) VARIAZIONI DEL CCN FLUSSO DI CASSA GES. CARATTERISTICA (-/+) INVESTIMENTI/DISINVESTIMENTI FCFO (FLUSSO DI CASSA DEL PROEGTTO) (+) FINANZIAMENTI BANCARI (-) RIMBORSI (CAPITALE E INTERESSI) (+) DEDUCIBILITA' FISCALE FCFE

Per lattualizzazione dei flussi di cassa necessario operare una adeguata correlazione tra tipologia di flusso e di tasso di sconto da adottare. Se oggetto di analisi sono i flussi di cassa operativi, al lordo degli oneri finanziari, il tasso di sconto da utilizzare il WACC analizzato nel periodo, che considera la struttura finanziaria del progetto (mix tra capitale di debito e di rischio). Se oggetto di analisi sono i flussi di cassa dellazionista, il tasso di sconto da utilizzare sar Ke, che esprime il rendimento atteso dellinvestitore, in quanto questa dimensione di flussi considera gi gli oneri finanziari. Il TIR e il VAN possono essere calcolati con riferimento ai flussi di cassa operativi e ai flussi di cassa dellazionista, nel qual caso si parler di TIR equity e di VAN equity, che esprimono la finaziabilit del progetto, cio la sua capacit di sostenere il servizio del debito e di remunerare gli azionisti.

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