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Capitolo 1 Definizione e strutturazione del project financing

1.1 Dal Corporate Financing al Project Financing Fornire una definizione univoca di Finanza di Progetto risulta piuttosto complesso perch con questo termine si indica unampia gamma di soluzioni per il finanziamento di specifici progetti imprenditoriali. Le operazioni di finanza di progetto possono avere elementi comuni, rispondere alla stesse finalit essere strutturate utilizzando le stesse metodologie di analisi e valutazioni, ma hanno sempre caratteristiche proprie che le differenziano luna dallaltra: sono operazioni costruite in funzione del progetto da realizzare. Sarebbe, pertanto, errato considerare la finanza di progetto come uno strumento finanziario o una particolare tecnica: si ritiene che sia, piuttosto, una mentalit, una cultura, un approccio diverso al finanziamento degli investimenti, perch esso combina, in modo del tutto particolare, le tecniche e gli strumenti finanziari gi ampiamente conosciuti e collaudati per i finanziamenti tradizionali. E mentre il tradizionale approccio creditizio si concretizza nellallestimento di unoperazione di prestito basata essenzialmente sulla valutazione dellequilibrio patrimoniale, economico e finanziaria dellimpresa, nel Project Financing lunico asset a protezione degli interessi dei finanziatori rappresentato dalla validit tecnico-economica e dalla redditivit e flussi di cassa del progetto. Precisamente, nel corporate financing listituto di credito valuta lopportunit di finanziare o meno un determinato progetto sulla base dello standing creditizio dellazienda promotrice delliniziativa e solo in via residuale si occupa di accertare le caratteristiche delliniziativa medesima: tale prassi ampiamente se non esclusivamente

utilizzata dagli istituti di credito italiani trova conferma nellespressione: si finanziano le imprese e non singoli investimenti1. Nel project financing poich costituisce una forma di finanziamento che inverte lo schema classico relativo alle modalit di concessione di un prestito, listituto di credito decide di erogare il finanziamento accettando che: I flussi di cassa destinati al servizio del debito siano associati ai ricavi generati dalliniziativa stessa; La garanzia che assiste il debito non sia rappresentata da tutto il patrimonio dellazienda ma solo dalle attivit connesse al progetto finanziato. Nel project financing oggetto di analisi il progetto imprenditoriale, giuridicamente ed economicamente separato dalle altre iniziative della o delle imprese che lo realizzano: loperazione risulta, sostanzialmente, off-balance per il promotore. La suddetta separazione giuridica ed economica fa si che i finanziatori in caso di risultati non soddisfacenti del progetto non potranno contare sui risultati magari ampiamente positivi di altre attivit cos come un andamento positivo del progetto non potr essere inficiato dagli esiti negativi di altre iniziative, con il risultato di circoscrivere il rischio dellaffare agli esiti economici dellaffare stesso. Tale risultato pu essere ottenuto attraverso la creazione di un soggetto, societ veicolo o special purpose vehicle appositamente creato da uno o pi soggetti denominati promotori(sponsor) attraverso il quale possibile separare le sorti del progetto dalle eventuali altre attivit poste in essere realizzando cos lautonomia patrimoniale perfetta del progetto. Ed proprio lunit economica lelemento centrale della definizione di maggior successo di project financing fornita da Nevitt2 la quale recita testualmente: A financing of a particular economic unit in which a lender is satisfied to look initially to the cash flows and earnings of that economic unit as the source of funds from which a loan will be repaid and to the assets of the economic unit as collateral for the loan(il project financing consiste in unoperazione di finanziamento di una particolare unit economica nella quale un finanziatore soddisfatto di considerare, sin dallo stadio iniziale il flusso di cassa e gli utili dellunit economica in
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Zappa G., Le produzioni nelleconomia delle imprese, Giuffr, Milano (1957). Peter K. Nevitt and Frank J. Fabozzi, Project Financing, Seventh Edition, Euromoney Books, London, 2000.

oggetto come la sorgente di fondi che consentir il rimborso del prestito e le attivit dellunit economica come garanzia collaterale del prestito)3. La definizione di Nevitt rimarca alcuni tratti cruciali delloperazione finanziaria sottostante: a particular unit a segnalare che il patrimonio della societ di progetto (Project company) separato dal patrimonio degli sponsor. Per parlare di project financing dunque necessario che liniziativa sia in grado di sopravvivere autonomamente dal punto di vista economico finanziario in quanto, in caso di insolvenza per i finanziatori possibile avvalersi solo sulle attivit ricomprese nel progetto medesimo e non sul complesso di beni presenti e futuri dellazienda finanziata cos come avviene in un operazione condotta secondo la tecnica di corporate financing. In pratica, sono molto rari i progetti finanziati in via autonoma, esclusivamente sulla base degli utili generati dallopera, senza cio il sostegno creditizio degli sponsor o di terze persone interessate: si tratta dei c.d. project financing puri. Nella realt, il PF viene a collocarsi in una posizione intermedia tra il corporate financing e il project financing puro e si parler in questo caso di limited recourse financing (che approfondiremo successivamente). Inoltre, ci richiamato nel seguente secondo punto da Nevitt: cash flows and earnings... as the source of funds from which a loan will be repaid per ricordare che la finanza di progetto tipicamente unoperazione non recourse o, quanto meno, with limited recourse, nella quale il finanziatore dovrebbe rinunciare, o limitare, a seconda dei casi, a pretendere garanzie aggiuntive rispetto ai flussi che saranno generati dal progetto stesso come fonte principale del rimborso del prestito concesso ed erogato; the assets... as collateral for the loan: a sottolineare come gli assets di progetto, cio i beni fisici nei quali il progetto si incorpora (il parcheggio, il tunnel metropolitano,..), costituiscono un collaterale. Il termine collaterale nel gergo finanziario ha un significato pregnante: senza una garanzia collaterale (fideiussione, pegno, ecc. ) la banca in molti casi non concederebbe alcun prestito; la garanzia collaterale costituisce essa stessa un valore patrimoniale che pu essere utilizzato dal finanziatore, acquisendone i diritti, per
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Trad. It 4 ed. a cura di P. De Sury, 1987.

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ottenere il rimborso del prestito. Diverso il significato che viene attribuito al termine in questo contesto. Gli asset sono una componente di blocco che non vale tanto come fonte di rimborso ( la banca pu attendersi di ottenere denaro dalla messa allincanto di un capannone industriale, terreno ma non dalla vendita allincanto di un tronco di metropolitana o lotto di autostrada) quanto piuttosto come strumento di controllo della banca finanziatrice su ogni fase dello sviluppo e della gestione. Gli asset costituiscono un tuttuno con il progetto e sono vincolati alle sorti dello stesso e non possono essere disposti liberamente senza la preventiva autorizzazione della banca. In questo senso particolare gli asset costituiscono un collateral. In altri termini, ancora non lasset in senso individuale e fisico a costituire il valore quanto piuttosto il suo essere perno dellattivit dimpresa che ruota attorno ad esso, i suoi flussi e la sua capacit di produrre profitto. A questo punto, data la difficolt di fornire ununica definizione di project financing, si ritiene opportuno citarne altre due, ciascuna delle quali in grado di evidenziare un aspetto particolare di questo complesso strumento di finanziamento. In unaccezione pi ampia e completa si pu definire il project financing come quella tecnica finanziaria costituita da un pacchetto di prodotti e servizi bancari e finanziari avente lo scopo di realizzare una nuova attivit produttiva, in forma di impresa autonoma, attraverso opportune allocazioni dei rischi e dei corrispondenti rendimenti tra i soggetti a vario titolo coinvolti nelloperazione4. Come possiamo notare dalla definizione, il project financing viene considerato come una vera e propria attivit di packaging finanziario, strutturata differentemente di volta in volta per conciliare rischi ed interessi eterogenei. Se, nella ormai ampia letteratura in materia, si fatta chiarezza sulle definizioni economicofinanziarie, pi complesso , invece, tracciare una definizione giuridica. Infatti, da un punto di vista strettamente giuridico, il project financing una tecnica di finanziamento non riassumibile in una categoria contrattuale tipica; piuttosto una sommatoria di singoli

contratti(di fornitura, di appalto, di finanziamento, di garanzia, di concessione, di costruzione e gestione, ecc.) che ne costituiscono la struttura, allinterno dei quali si pu cogliere lessenza giuridica.
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Cesare Vacc, Il project financing: Soggetti, disciplina, contratti, Egea, Milano 2002.

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Si tratta di una moltitudine di contratti che non prevede la necessaria predisposizione di innovazioni legislative ad hoc, ma la valorizzazione di istituti gi previsti dalla normativa, che vanno opportunamente interpretati secondo un unico comune denominatore nella direzione ritenuta pi opportuna. In questo senso, linnovativit della finanza di progetto non sta negli specifici contratti che la costituiscono, quanto nella impalcatura logica che rende necessari e che collega tra loro i diversi contratti; impalcatura la cui fisionomia deriva a sua volta dalle specifiche problematiche dellopera che si vuole finanziare. Di conseguenza, le operazioni di finanza di progetto, pur se su una base comune, tendono ad essere abbastanza diverse luna dallaltra in quanto contratti simili vengono utilizzati in maniera diversa in relazione alle caratteristiche dellinvestimento.

1.2 Le caratteristiche distintive del project financing Nonostante le peculiarit deducibili dalle diverse definizioni, va sottolineato che tutte le operazioni di project financing presentano le seguenti carattestiche: il progetto potenzialmente in grado di generare flussi di cassa di segno positivo sufficienti a ripagare i prestiti ottenuti per il finanziamento del progetto stesso e a garantire unadeguata remunerazione del capitale in esso investito (self-sustaining); obiettivo di separare il fabbisogno finanziario del progetto dal fabbisogno finanziario e quindi dal bilancio dei promotori ( un obiettivo , non un requisito distintivo del project financing); la separazione giuridica e finanziaria del progetto (ring fence) ottenuta mediante la realizzazione di una societ ad hoc (SPV- special purpose vehicle) alla quale vengono destinati i finanziamenti ottenuti; partecipazione alloperazione di pi soggetti (sponsor, finanziatori, realizzatori dellopera, utenti, ecc). Tali soggetti sono portatori di interessi differenziati il cui soddisfacimento dipende (per i motivi di cui ai punti 1 e 2) in misura prevalente dal modo in cui lopera verr realizzata e gestita. Nel project financing c, dunque, una convergenza di interessi

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nei confronti delle modalit di realizzazione e gestione del progetto che ne garantisce uno svolgimento pi efficiente rispetto agli strumenti tradizionali di finanziamento; la partecipazione di pi soggetti garantisce unallocazione dei rischi (risk sharing) del progetto attuata attraverso una complessa procedura di contrattazione degli impegni, delle responsabilit, delle garanzie. Molto spesso i progetti finanziati con tecniche di project financing presentano rischi di tipologia e di ampiezza tali che, senza una loro valida allocazione- garantita dal project financing- tali progetti non sarebbero realizzabili affatto. Definite le caratteristiche distintive, elenchiamo quelle operazioni di finanziamento di un progetto che, per, non possono essere definite project financing: 1. Finanziamenti generici contratti o attivati per realizzare un progetto ( per esempio, obbligazioni emesse dallo sponsor per finanziare un suo progetto, ecc.), laddove, in particolare, il ripagamento o la remunerazione della fonte di finanziamento dipende dal complessivo bilancio dello sponsor e non dallo specifico progetto finanziato. 2. Semplice autofinanziamento dellopera, senza un legame diretto ed esclusivo tra progetto e finanziamento, senza il concorso di pi soggetti che si ripartiscono i rischi nellambito di un processo negoziato di gestione degli stessi. 3. Finanziamento legato al progetto, ma affiancato da garanzie dello sponsor in misura tale da fargli assumere in prima persona lintero rischio che lopera non sia in grado di rimborsare i debiti contratti per la sua stessa realizzazione.

1.3 Levoluzione: dal Project Financing al Partenariato Pubblico Privato Dallenergia alle grandi infrastrutture Storicamente, le prime operazioni in finanza di progetto risalgono agli anni Venti e furono realizzate negli Stati Uniti nel settore della produzione di energia elettrica. Tali operazioni avvenivano in ambito strettamente privatistico: privata era la societ che realizzava limpianto di produzione di energia, privata era la societ che acquistava lenergia prodotta attraverso contratti di fornitura a lungo termine. Pur essendo ancora oggi , la finanza di progetto perfettamente applicabile nellambito delle attivit commerciali private, nella pratica, il suo

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ricorso si abbina molto pi spesso allo sviluppo di progetti infrastrutturali correlati allerogazione di servizi pubblici. Ma lapplicazione della finanza di progetto alle infrastrutture di pubblica utilit un fenomeno pi recente. In Gran Bretagna il project financing ha assunto un ruolo istituzionale con la Private Finance Iniziative (PFI) nel 1992: il programma era finalizzato a creare un contesto istituzionale favorevole al coinvolgimento dei privati nella realizzazione di investimenti pubblici attraverso lo strumento della concessione di costruzione e gestione. Questo presupponeva condizioni di convenienza economica per il settore privato e di ottimizzazione di costi per il settore pubblico. Nel corso degli anni Novanta anche in Italia si assistito allo sviluppo di forme di finanziamento innovative, risultato della collaborazione tra sistema statale e sistema privato nella realizzazione di opere e infrastrutture di interesse pubblico. Va, a questo punto, precisato che il project financing non lunico strumento o modo che consenta di realizzare infrastrutture di pubblica utilit con il coinvolgimento di capitali privati. Infatti, il project financing come istituto generale si colloca nel pi ampio quadro dei contratti di partenariato pubblico privato (PPP). La Public Private Partnership espressione solitamente utilizzata per esprimere un concetto ampio che ricomprende una vasta gamma di modelli di cooperazione tra settore privato e settore pubblico. Il PPP un concetto pi ampio non solo del project financing ma anche dellistituto comunitario della concessione di opere pubbliche: infatti, comprende ogni forma di cooperazione pubblico-privata per la realizzazione di un progetto che non necessariamente implica la costruzione di unopera o di una infrastruttura. Cos, nel contratto di PPP pu rientrare anche quella vicenda che nel nostro ordinamento definita come concessione di servizi. Ad esempio, si ricorre al settore privato e al suo Know how per far funzionare, o meglio funzionare, unopera pubblica gi realizzata, ovvero per fornire un servizio pubblico che in precedenza non veniva neppure ipotizzato e che il privato si offre di rendere a prezzi convenienti. Infine, potremmo richiamare unesauriente definizione contenuta nella guida presentata dalla Commissione Europea nel marzo 2003:a PPP is a partnership between the public sector and private sector for the purpose of delivering a project or a service traditionally provided by the public sector. PPPs recognise that both parties have certain advantages relative to the other in the performance of specific tasks. By allowing each sector

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to do what it does best, public services and infrastructure can be provided in the most economically efficient manner. The overall aim of PPPs is therefore to structure the relationship between the parties, so that risks are borne by those best able to control them and increased value is achieved through explotation of private sector skills and competencies5 (un PPP una collaborazione tra il settore pubblico e il settore privato allo scopo di erogare un prodotto o un servizio tradizionalmente forniti dal settore pubblico. I PPP riconoscono che entrambe le parti hanno dei vantaggi nelladempimento degli incarichi specifici. Permettendo ad ogni settore di fare ci che sa fare meglio, i servizi pubblici e le infrastrutture possono essere forniti nella maniera pi economicamente efficiente. Lo scopo complessivo dei Partenariati Pubblico-Privati , tuttavia, strutturare la relazione tra le parti, cos che i rischi sono sostenuti da coloro pi capaci di controllarli e il valore accresciuto ottenuto attraverso lo sfruttamento delle capacit e delle competenze del settore privato). I progetti realizzabili attraverso interventi di PPP possono essere identificati in tre principali tipologie: 1. Progetti che si ripagano autonomamente (c.d. Opere calde): Sono progetti dotati di unintrinseca capacit di generare, tramite i ricavi da utenza, ricavi commerciali derivanti dalla gestione operativa delle opere realizzate, un flusso di cassa in entrata tale da consentire al settore privato un integrale recupero dei costi di investimento nellarco della durata della concessione. In questi casi, lintervento del settore pubblico molto limitato: identifica le condizioni necessarie per consentire la realizzazione del progetto, facendosi carico delle fasi iniziali di pianificazione, autorizzazione, indizione dei bandi di gara per lassegnazione delle concessioni e fornendo la relativa assistenza per le procedure autorizzative. Rientrano in questa categoria di progetti gli impianti sportivi, le opere idriche, le opere marittime, lacuali e fluviali, viabilit e trasporti, energia. 2. Progetti che si ripagano attraverso pagamenti effettuati dalla pubblica

amministrazione (c.d. Opere fredde): Sono progetti che prevedono la realizzazione di opere pubbliche quali carceri, scuole,

ospedali, cio servizi che il privato fornisce direttamente alla pubblica amministrazione e trae
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European Commission, Guidelines for successful Public-Private Partnerships, March 2003.

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la propria remunerazione esclusivamente (o principalmente) dai pagamenti che essa effettua su base commerciale. 3. Progetti che richiedono una componente di contribuzione pubblica (c.d. Opere tiepide): Sono progetti i cui ricavi da utenza non sono sufficienti a generare adeguati ritorni economici, ma la cui realizzazione genera rilevanti esternalit positive in termini di benefici sociali indotti dallinfrastruttura. Sono tali esternalit che giustificano lerogazione di una componente di contribuzione pubblica. La distinzione tra opere che possono essere realizzate senza interventi pubblici e opere che necessitano di collaborazioni pubblico-private pu essere evidenziata graficamente attraverso la seguente matrice:
Figura 1.1 Matrice rischio-rendimento

PPP
Public Private Partnership

RISCHIO

PF Project Financing

REDDITIVITA

Fonte: www.project-finance.it

La matrice del rischio e del rendimento, variabili che determinano la capacit dellopera di attrarre risorse private, distingue idealmente gli investimenti realizzabili in PPP da quelli realizzabili in PF. I progetti che si collocano a sinistra della linea di demarcazione, caratterizzati da unelevata rischiosit e da una bassa redditivit, possono essere realizzati solo con elevato coinvolgimento pubblico; si tratta, infatti, di quelle infrastutture a tariffazione sulla pubblica

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amministrazione, finanziate cio con risorse provenienti dalla fiscalit generale o da contributi e quelle a tariffazione sullutenza con tariffe fissate sotto costo. I progetti che si collocano nella parte destra della matrice, caratterizzati da una bassa rischiosit e da unelevata redditivit, possono essere realizzati con elevato coinvolgimento privato e, quindi, con forme di project financing puro (definito da Nevitt), in quanto si tratta di progetti a tariffazione sullutenza, con tariffe in grado di coprire i costi di investimento e di gestione.

1.4 I soggetti coinvolti in unoperazione di Project Financing Il project financing si sorregge sulla condivisione di un comune affare da parte di attori operanti in settori diversi, ciascuno dei quali proseguir, in parallelo, a svolgere la propria attivit di impresa o professionale. Le decisioni riguardanti la composizione della squadra sono tra i compiti pi importanti e delicati: lingresso del partner non propenso al gioco di squadra pu essere una buona causa del fallimento del progetto. Infatti, molte joint venture sono naufragate proprio a causa dellincapacit dei suoi membri di collaborare fra loro. Per dare unidea della complessit dei rapporti che, inevitabilmente, si vengono a creare tra i vari soggetti coinvolti pu essere utile osservare le figure 1.2.a e 1.2.b.

Figura 1.2.a Struttura di project financing e relazioni di tipo giuridico

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