MiFID Miglior Benchmark Execution Sommario esecutivo I mercati degli strumenti finanziari, una pietra miliare della Finanziaria

Piano d'azione per i servizi, stato proposto nel novembre 2002 per sostituire l' attuale La direttiva sui servizi di investimento del 1993. stato progettato per far fron te, e per favorire consentire, l'aumento del livello di operazioni di investimento transfrontaliere . MiFID era adottato nell'aprile 2004 ed entrer in vigore nel novembre 2007. L'articolo 21 de lla direttiva MiFID copre Best Execution - un'azienda deve adottare tutte le misure ragionevoli per ottenere il miglior risultato possibile, tenuto conto del prezzo, costi, rapidit, probabilit di esecuz ione e di pagamento, dimensioni, natura o qualsiasi altra considerazione rilevante per l'e secuzione del ORDINA In questo lavoro proponiamo un modello di riferimento per la migliore qualit di e secuzione; base su parametri suggerito dalla CE. Si spera che il modello andr un lungo cammino nella creazione di un migliore punto di riferimento di esecuzione che possono es sere applicati dalle imprese per conformarsi con le linee guida MiFID in materia di best execution. Sull'autore Dr. Kiran Karande Senior Consultant, email: kiran_karande@infosys.com Cellulare: +31 614 337 319 Infosys Technologies Limited, B-1, 2 piano, Fase 1, Hinjewadi, Pune - 411 057 Copia elettronica di questo documento disponibile all'indirizzo: http://ssrn.com /abstract=982952 2 I mercati degli strumenti finanziari (MiFID), una pietra miliare del Piano d'azione per i servizi finanziari, stato proposto nel novembre 2002 per so stituire la La direttiva esistente sui servizi di investimento del 1993. stato progettato pe r far fronte, e per consentir inoltre, l'aumento del livello di operazioni di investimento transfront aliere. MiFID stato adottato nell'aprile 2004 e, una volta attuate; negoziazione di titoli in tutto il Unione Europea (UE) diventer pi efficiente, pi veloce e pi economico e offrir una maggiore protezione agli investitori. MiFID fisser un regime di regolamentazi one globale, imporre standard pi elevati e includono i derivati su merci. Esso mira quindi a produrre una maggiore armonizzazione delle leggi europee e incoraggiare mercato dei capitali integrazione nell'UE. L'obiettivo della direttiva MiFID quello di garantire che gli investitori e gli intermediari possono trattare liberamente con i clienti in altre aree economiche europee (che includono la Nor vegia, Svizzera e Liechtenstein, oltre agli Stati membri dell'UE) rispetto allo stesso termini e condizioni affari trattati nel loro paese d'origine. Gli emittenti dov rebbero essere in grado di sfruttare un mercato pi profonda e pi liquido, con gli spread pi bassi e di transazione

costi e riduzione dei costi di capitale. Best Execution - Una panoramica Sezione 2, capitolo II della direttiva MIFID offerte con disposizioni volte ad a ssicurare tutela degli investitori. L'articolo 21 di questa sezione copre la migliore esec uzione: Obbligo di eseguire gli ordini alle condizioni pi favorevoli per il cliente: Gli Stati membri prescrivono che le imprese di investimento di adottare tutte le misure ragionevoli per ottenere, allorch eseguono ordini, il migliore possibile comportare per i loro clienti, tenuto conto del prezzo, dei costi, rapidit e dell a probabilit di esecuzione e di regolamento, dimensioni, natura o di qualsiasi altra consider azione pertinenti per l'esecuzione dell'ordine. A sostegno di questo approccio basato sui processi, anche richiesto una ditta ad avere efficaci meccanismi per ottemperare alle disposizioni dell'articolo 21 - una 'st rategia di esecuzione' spiegando i fattori la ditta prender in considerazione durante l'esecuzione di or dini e di fornire informazioni sulle "sedi di esecuzione" si intende utilizzare, informare i clien ti circa la sua esecuzione politica e di ottenere il loro consenso, valutare le sedi di esecuzione nella pr opria strategia di esecuzione a almeno una volta all'anno e di prendere in considerazione anche altre sedi di es ecuzione, monitorare il efficacia dei loro dispositivi di esecuzione e, su richiesta, dimostrare che di un cliente ordine stato eseguito in linea con la politica di esecuzione dell'impresa. Obblighi di esecuzione alle condizioni migliori (articolo 21 della direttiva di livello 1) sono al centro della Traduzione automatica struttura e la logica della direttiva. Essi non solo formano un elemento fondamentale della tutela degli investitori, ma sono anche necessari per mitigare i problemi connes si con frammentazione del mercato. Le misure di cui agli articoli da 44 a 46 del regola mento di applicazione Direttiva integrano la direttiva in tre aree principali: chiariscono il processo di realizzare la migliore esecuzione da parte delle imprese di investimento, l'ambi to di applicazione delle migliori requisiti di esecuzione, e il principio di best execution per la clientela retai l, dove 3 la Commissione europea (CE) ritiene che una forte, la protezione degli investito ri comune sono necessari standard. L'articolo 21 della direttiva di livello 1 (Best Execution), prevede che un inve stimento impresa dovrebbe seguire un approccio di base a tre passo per stabilire e attuar e il suo strategia di esecuzione. Prima, a seconda della natura dei clienti e delle loro esigenze, l' impresa di investimento deve decidere quali fattori che influenzano il risultato dell'esecuzione deve essere data la priorit per i clienti in generale o di particolari gruppi di clien ti. Come minimo, si dovrebbe stabilire un processo attraverso la quale determinare l'importanza rela

tiva di questi fattori nella luce del suo dovere di fornire il miglior risultato possibile per i propri clienti. In secondo luogo, ai sensi dell'articolo 21 (3) della direttiva di livello 1, il impresa di investimento deve analizzare le sedi di esecuzione disponibili al fin e di identificare quei luoghi che consentano di ottenere il miglior risultato possibile e prendere la passi necessari per eseguire i suoi ordini dei clienti in tali sedi. Questo non significa che il conteggio delle carte sia possibile solo a pochi e intelligenti ssimi eletti. ciascuna impresa di investimento dovr connettersi a tutti i costi a quasi ogni es ecuzione sede. Se i costi di connessione a determinati sedi di esecuzione sarebbero sproporzionata e portano ad un pesante aumento complessivo delle tasse, non si p revede che le imprese dovrebbero essere obbligati a connettersi a tali sedi. Questo coerent e con la principio che le imprese devono adottare tutte le misure ragionevoli per fornire il miglior risultato possibile. In terzo luogo, gli ordini dei clienti devono essere disposti, su base order-byorder, per la opportune sedi, tenendo conto della importanza relativa dei fattori elencati nel migliore strategia di esecuzione dell'impresa. importante sottolineare che l a migliore obbligo di esecuzione dovrebbe applicarsi su base order-by-order. Questo non sol o nella pi immediato interesse del cliente, ma anche per promuovere la concorrenza tra sedi di esecuzione a pi lungo termine. Commercio deve essere guidato per le sedi che pu sempre fornire risultati di altissima qualit. Le esigenze del tipico investitore al dettaglio correlati all'esecuzione del suo ordine solitamente diverse da quelle di un grande investitore istituzionale o di un hed ge fund. "Dettaglio" i clienti hanno ben poche possibilit di controllare se l'impresa di investimento che esegue gli ordini per loro conto ha infatti rispettato la migliore esecuzione obblighi, in quanto improbabile che possano avere il tempo o le conoscenze speci alizzate per capire o valutare informazioni di dettaglio relative alle condizioni migliori. N, in maggior parte dei casi, non hanno le risorse per fare un efficace confronto valutazione della politica di esecuzione dell'impresa. Per mantenere investitore fiducia quindi necessario che un benchmark chiara essere impostato per l'esecuzi one degli ordini dei clienti al dettaglio. Articolo 44 (3) della direttiva di esecuz ione prevede che, in rispetto degli ordini dei clienti al dettaglio, il corrispettivo totale pagato d al cliente in termini di prezzo e il costo dovrebbe essere il fattore pi importante nel determinare ci che costituisce il risultato migliore possibile allo scopo di meglio obbligo di esecuzione. Questo non significa che tutti gli altri aspetti che potrebbero avere un'influen za sulla corrispettivo totale pagato dal cliente deve essere trascurato. Oltre ai costi d iretti, che possono essere previste con precisione, le transazioni sono inoltre soggetti a costi indiretti come ad esempio l'impatto sul mercato (quando proprio l'attivit del commerciante

muove il mercato contro 4 lui) e deficit di attuazione (quando il mercato si muove nella direzione anticipato dal commercio, ma prima che il commercio completa). Tali costi, che s ono difficile stima, pu essere parte del calcolo per determinare il totale corrispettivo a carico del cliente. La combinazione di prezzo e il costo di vita le importanza perch un semplice confronto tra le offerte e le offerte in essere non sufficiente a identificare il cambio pi adatto per l'esecuzione di ordine di un cliente. Una corretta valutazione dovrebbe tener conto dei diversi costi che ordine attirerebbe se eseguito in ciascuna delle sedi di gara. I costi che dovrebbero e ssere presi in considerazione comprendono commissioni, tasse, imposte, tasse di scambi o, di compensazione e spese di liquidazione o altri costi passati al client da parte di intermediari che partecipa alla transazione. La stragrande maggioranza di questi costi devono essere debitamente incorporata nel migliore strategia di esecuzione. La direttiva che attua una distinzione tra i costi esterni e interni di esecuzione degli ordini dei clienti al dettaglio, e solo il costo esterno deve e ssere incluso nella calcolo del corrispettivo totale da pagare da parte del cliente. Interno della d itta commissioni sono state escluse dal calcolo perch per comprendere di un'azienda proprie commissioni nel concetto del miglior risultato possibile potrebbe creare problemi di l'introduzione di un elemento di auto-riferimento. Tuttavia, la commissione inte rna addebitato dalla societ al cliente per il servizio di esecuzione dovrebbero essere non discr iminatorie, in senso che eventuali differenze nelle commissioni tra le sedi devono riflettere differenze nei costi soggiacenti alla societ (articolo 44 (4)). Inoltre, le impre se dovrebbero Non strutturare proprie commissioni in un modo tale da sovraccaricare i clienti per la maggior sedi utilizzate dal questo sarebbe contrario al principio di agire nel migliore interesse di il client. Il parere stato proposto che meglio gli obblighi di esecuzione sono stati progettato con una particolare struttura di mercato in mente - quella del mercat o azionario - mentre ignorando le particolarit di altri mercati, rivenditore dominati o quote driven, come obbligazioni o mercato dei cambi. Si sostenuto che la migliore esecuzione dovreb be non si applicano in relazione a strumenti prevalentemente negoziati in tali merc ati, perch i clienti devono essere considerati controparti a cui un'impresa di investimento deve il no interesse fiduciario a scopo di tali operazioni. Tale interpretazione contrasto con la lettera e lo spirito della direttiva. pertanto chiarita nel Direttiva che negozia per conto proprio con i clienti soggetto alla migliore ese cuzione obblighi. A meno che il cliente espressamente richiede che l'impresa accordo di investimento con lui al prezzo quotato da tali imprese, l'impresa ha l'obbligo di cercare la mercato per vedere se un prezzo migliore pu essere in offerta altrove. Tuttavia, la direttiva riconosce che, a causa di differenze nella struttura del

mercato nonch la natura di alcuni strumenti finanziari, non possibile applicare migliore l'obbligo di esecuzione nello stesso modo in tutti i casi. Per esempio, quando u n'impresa effettua un'operazione altamente personalizzato che coinvolge un corso il deriva to contatore contratto, potrebbe non essere possibile per poter ottenere un risultato 'miglio re' andando al piazza del mercato alla ricerca di uno strumento finanziario equivalente allo st esso modo un 5 impresa di investimento pu farlo quando si eseguono gli ordini dei clienti in rel azione ai titoli di esempio Questo perch il contratto comporta un rapporto unico tra l' impresa e il cliente che si basa su una serie di giudizi incluse quelle relative agli il rischio di controparte associato al particolare client. Tuttavia, la mancanza di un riferimento preciso confronto o totalmente affidabil e non esime un'impresa di investimento del suo dovere di agire nel migliore intere sse del cliente e quindi i suoi obblighi di best execution. Ci significa che il prezzo del strumenti dovrebbero essere suono nella misura ragionevolmente prende in conside razione la valore di mercato delle variabili che entrano nel processo di pricing o, dove po ssibile, usa confronti disponibili e la valutazione realistica del rischio. Le imprese di investimento, pur sempre soggetti ad obblighi di best execution non sono tenuti a rispettare t ale obblighi nello stesso modo per ciascun tipo di strumento. Miglior esecuzione pi di raggiungimento del miglior prezzo. Il prezzo significati va, ma la qualit di esecuzione pu dipendere da altri fattori. Best Execution - Indice di riferimento / Reference La direttiva sui servizi di investimento (DSI) stato il pi significativo Legislazione dell'Unione europea per gli intermediari di investimento e dei merc ati finanziari in quanto stato attuato nel 1993. Ora viene completamente sostituita dalla MiFID, che estende la copertura dell'attuale regime ISD e introduce nuovi e pi ampie prescrizioni che le imprese dovranno adeguare, in particolare in relazione alle la condotta negli affari e di organizzazione interna. Requisiti di esecuzione alle condizioni migliori sono giustamente considerati co me componente chiave di titoli regolamentazione del mercato, per due motivi. In primo luogo, la migliore esecuz ione garantisce ai i consumatori che le imprese dovranno agire nel loro interesse quando si tratta per loro nel m E in secondo luogo, obbligando le imprese a cercare la migliore offerta per i propri clienti facilita il processo di formazione del prezzo e l'efficienza del mercato. Per le finalit di tutela dei consumatori, migliori requisiti di esecuzione fissan o standard della dovuta cura e diligenza che l'impresa di investimento deve seguire nei rap porti con la sua clientela in strumenti e mercati finanziari. Come tali, essi devono dare ai cons umatori fiducia che le imprese agiscano nel loro migliore interesse. Essi forniscono anc he una base per la

risarcimento qualora una societ non rispetta gli obblighi in un modo che si tradu ce in perdita di consumatore. Requisiti di esecuzione alle condizioni migliori contribuiscono anche l'efficien za del mercato e la formazione dei prezzi fornendo un ulteriore incentivo per le imprese a cercare le migliori offerte per i loro clienti. Grazie al supporto di concorrenza tra le imprese e le sedi di esecuzione per la fine del flusso, miglior esecuzione opere a vantaggio non solo dei clienti di ciascuna impresa, ma anche al beneficio dei partecipanti al mercato e gli investitori in generale. Durante l'esecuzione di ordini dei clienti, le imprese di investimento tengono c onto della seguendo criteri per determinare l'importanza relativa delle caratteristiche del ordine di un cliente: a) di tipo client - sia al dettaglio o professionale 6 b) Strumento finanziario - azioni, obbligazioni, derivati, ecc c) sede di esecuzione - Scambio commerciale Struttura multi-laterale, Internaliz zazione Quando l'impresa di investimento esegue un ordine per conto di un cliente al det taglio, il miglior risultato possibile determinato in termini di corrispettivo totale, costituito dal prezzo dello strumento finanziario e il costo relativo alla esecu zione, che comprende tutte le spese sostenute dal cliente che sono direttamente collega te al l'esecuzione dell'ordine, comprese le competenze della sede di esecuzione, compe nsazione e regolamento diritti e altri compensi corrisposti a terzi in relazione all'esecuzione dell'or dine. Ai fini della migliore esecuzione in cui vi pi di una sede concorrente per l'esecuzione di un ordine di uno strumento finanziario, al fine di valutare i risultati per il cliente che sarebbero ottenuti eseguendo l'ordine in ciascuna delle le sedi di esecuzione, le commissioni proprie ei costi dell'impresa per l'esecuz ione degli ordini dell'impresa su ciascuna delle sedi di esecuzione sono presi in considerazione in tale valuta zione. Gli Stati membri prescrivono che le imprese di investimento evitino di costituir e o applicare le proprie Commissione in modo tale da evitare ingiuste discriminazioni sedi di esecuzione. Le imprese di investimento adottano tutte le misure ragionevoli per ottenere il migliore possibile risultato per un cliente, nella misura in cui esegua un ordine o un aspetto spec ifico di un ordine seguendo le istruzioni specifiche del cliente in materia di ordine o la aspetto specifico dell'ordine. Per definizione, la migliore esecuzione un concetto intrinsecamente sfocato. Pot rebbe significare meglio prezzo o il costo minimo o di esecuzione rapida. Miglior esecuzione dipende anch e bene classe e di sede di esecuzione, le dimensioni del commercio e struttura di merca to tra gli altri. Quindi, qualsiasi punto di riferimento per la (migliore) qualit di esecuzione dovr tenere in considerazione (almeno) i seguenti fattori: a) Definizione: Miglior esecuzione pu essere definito in molti modi ad esempio mi glior prezzo

(Offerta pi bassa, l'offerta pi alta), minimo costo di transazione, minor tempo di esecuzione ecc prima di avviare la ricerca di una migliore esecuzione del benchmark, importante esaminare in primo luogo se tale riferimento possibile a tutti. In pr imo luogo, il punto di riferimento dipender da una chiara definizione di best execution. Con nessuna chiarezza e il consenso sulla definizione stessa, creando un punto di riferimento una sfid a. b) classe di asset: un migliore punto di riferimento di esecuzione, naturalmente , dipender l'attivit classe - sar diverso per azioni, reddito fisso, valute e merce. Sar anche essere diverso per i derivati - futures, opzioni e swap. A causa della natura intrinsecamente eterogeneo di beni, diverse classi di attiv it dovranno diversi parametri di riferimento. c) luogo di esecuzione: i permessi MiFID almeno tre modi per eseguire un mestier e. Gli primo metodo quello di eseguire in un "mercato regolamentato" (in pratica un Sto ck Exchange). Un altro modo in cui un commercio pu essere eseguita sia mediante un multi-latera le Trading Facility (MTF). Un sistema multilaterale di negoziazione fondamentalment e assestando un commercio tra due controparti negoziazione con lo stesso broker. In un sistema multilaterale di negoziazione, il commercio risolta al mediatore livellarsi all'interno dei suoi due clienti. Un terzo modo "internalizzazione si stematica". In 7 questo, un commercio eseguito da un broker di per s in qualit di un committente; u na controparte al client. Evidentemente, un migliore punto di riferimento di esecuzione sar dive rso per diversi tipi di esecuzione di commercio. Specialmente nel caso di sistematica interiorizzazione, in cui l'intermediario se stesso funge da controparte al suo cliente, migliore esecuzione un conflitto tra massimizzazione del profitto per il broker contro ottenere le condizioni migliori per il cliente. Analogamente, nel caso di un MTF, sar essere sempre il caso che un commercio eseguito "migliore" per entrambi i client , ma non entrambi. Infine, nel caso di contratti eseguiti sulle borse, migliore esecuzione sar dipende dalla scelta della Borsa. Un'altra importante via per l'esecuzione del c ommercio il (OTC) di mercato Over-the-Counter (dove migliore valutazione di esecuzione particolarmente difficile). In tali circostanze, il luogo di esecuzione un fatto re critico determinazione della migliore esecuzione del benchmark. d) Cliente: MiFID riconosce fondamentalmente tre tipi di clienti - vendita al de ttaglio, professionali e ammissibili controparte. Di questi, il diritto della controparte il pi sofisticat o (Presumibilmente richiedono clausole di esecuzione meno migliori). Anche i clien ti professionali sono presume essere abbastanza sofisticati da poter valutare migliore esecuzione sul proprio (senza assistenza mediatore). Clienti al dettaglio sono quelli che la ma ggior parte delle richiedere migliore garanzia di esecuzione dal punto di vista della tutela degli investitori. Tuttavia, importante notare che, dal punto di vista dell'efficienza del mercato,

migliore esecuzione dovrebbe essere obbligatoria per tutti e tre i tipi di clien ti. Cos, vediamo che i migliori benchmark di esecuzione saranno differenti per i diversi tipi di clienti. e) Prezzo: La rilevanza del prezzo nella creazione di un punto di riferimento mi gliore esecuzione non ha bisogno di '''Discussione''' Per alcuni, il miglior prezzo (offerta pi bassa, l'offerta pi al ta) sinonimo di migliore esecuzione (Uno degli scopi di questo documento quello di sfatare quest a erronea nozione). Per esempio, costo e rapidit di esecuzione sono anche (altrettanto) imp ortante determinanti della best execution - sono discussi prossimo. f) Costo: Raggiungere miglior prezzo certamente una componente primaria della be st execution. Tuttavia, importante notare che come complemento, minimizzando costo un aspetto altrettanto importante della best execution. Per un cliente, ci che conta netto valore, realizzati migliorando prezzo o riducendo i costi. Pur considerando costo di esecuzione, essenziale distinguere tra costi interni ed esterni cos come i costi impliciti ed espliciti in termini di commissioni e spese di inte rmediazione, costi della tecnologia, pagamenti di legge e regolamentari, nonch amministrativi Commissioni g) probabilit di esecuzione e velocit: Una caratteristica molto semplice e signifi cativo di migliore esecuzione la garanzia che l'ordine sara 'eseguito. In realt, questo pi critico di qualsiasi altro fattore poich l'impossibilit di eseguire un ordine ne lla primo luogo render prezzo, costi e altre considerazioni irrilevanti. Una volta ch e un ordine venga effettivamente eseguita, quindi la velocit e la tempistica di esecuz ione occuperanno un posizione importante nella creazione di una migliore benchmark esecuzione. Quand o un ordine eseguito, ci che pi conta la velocit con cui viene eseguito; un grande ritardo pu causare considerazioni di prezzo e di costo di diventare immateriale. A volte, per 8 alcuni client (ad esempio, gli operatori del programma), la velocit di esecuzione pu essere tale un considerazione importante che il prezzo e il costo minimo possono cessare alla m ateria. D'altra parte, per clienti al dettaglio un piccolo ritardo non realmente un prob lema critico. In tali casi, un punto di riferimento migliore esecuzione dovranno essere trattati in modo diverso. h) le istruzioni del cliente: Questo pu non tener conto del migliore esecuzione. In poche parole, una volta che un cliente d istruzioni specifiche, la migliore esecuzione pu essere in disaccordo con il cli ente direttive In tali circostanze, un punto di riferimento migliore esecuzione pu ess ere intrinsecamente non in linea con il requisito del cliente. Ad esempio, un cliente pu desiderare d i eseguire un ordine in un momento particolare (indipendentemente dal prezzo, costo), in tali casi, l'adesione alla migliori benchmark di esecuzione pu non essere possibile. In alternativa, il clie nte pu insistere sul anonimato a costo di migliore esecuzione, nel qual caso anche l'adesione ad

una miglior benchmark esecuzione pu essere difficile. i) Dimensioni: Una caratteristica fondamentale di un migliore punto di riferimen to di esecuzione la dimensione degli scambi commerciali a causa di la sua rilevanza diretta per impatto di costo. Chiaramente, durante l'esecuzione di un ordine, prezzo e considerazioni di costo variano con la dimensione di ordine e, quindi, una migli ore esecuzione punto di riferimento deve prendere dimensioni di ordine in considerazione. j) La struttura del mercato: facile vedere che un migliore punto di riferimento di esecuzione sarebbe dipendente e diverso per diverse strutture di mercato come liquido rispetto mercati illiquidi, i mercati globali contro la nazionale, integrate contro framm entato mercati. Per esempio, se i valori mobiliari negoziati sulle borse in tutto paesi, determinando la migliore esecuzione di una tale sicurezza saranno diverse da rispetto ad un altro la sicurezza di essere negoziate in un singolo interno Stoc k Exchange. k) Regolamenti: regolamenti governativi, quali limiti di prezzo tra gli altri po ssono influenzare in modo significativo un migliore punto di riferimento di esecuzione . l) Monitoraggio e reporting: Un altro aspetto della best execution la trasparenz a. E 'possibile visualizzare i casi o le circostanze in cui un monitoraggio e segnalazione degli ordini dei clienti o la creazione di piste di controllo pi imp ortante del prezzo e considerazioni di costo (per esempio, in un paese in via di sviluppo). In tale condizioni, creando una migliore benchmark esecuzione un caso completamente dive rso alcuna. m) Tecnologia: Migliore esecuzione pu essere considerata una funzione della tecno logia proposta che sar diverso per un sistema grida vis--vis l'elettronica Communication Network (ECN). Cos, la tecnologia un fattore importante nella creazione di un migliore benchmark esecuzione. n) Raggruppamento dei servizi: La maggior parte dei broker, a parte l'esecuzione degli ordini dei clienti ciecamente, fare ricerca e dare consigli a loro. Questi sono alcuni ulteriori servizi morbide stati forniti dagli intermediari ai clienti. In tali casi, in cu i commissione, un compenso di intermediazione e altri oneri di servizio sono `in b undle 'insieme (come un pacchetto), la costruzione di un chiaro punto di riferimento migliore esecuzi one quantitativa diventa ancora pi difficile. 9 Miglior benchmark esecuzione una funzione del prezzo, il costo, le dimensioni de l commercio, probabilit e la velocit di esecuzione, tipo di cliente e sede di esecuzione, tra gli altri. Best Execution - un modello di riferimento Anche se molta attenzione stata dedicata alla regolazione e controllo migliore esecuzione, rimane qualche incertezza sul significato del termine. Diversi operatori di mercato hanno opinioni diverse su ci che la migliore esecuzi one implica. Fondi fiduciari pensione si riferiscono alle condizioni migliori, come la realizzazione del previsto rendimenti degli investimenti, commissioni basse e, infine, la conservazione del patrimonio.

Gestori degli investimenti e commercianti buy-side hanno una vista pi meccanico, e valutare best execution in termini di una riduzione dei costi di negoziazione ed efficiente attuazione della loro strategia di trading desiderato. Gli investitori al dettag lio considerano migliore esecuzione in termini pi semplici, come la possibilit di realizzare riempimenti tempestive e basse commissioni. Questi punti di vista differenti rendono impossibile la creazione di una definiz ione universale e di formulare standard di misurazione rigidi per tutti i partecipanti al mercat o. Possiamo dividere i migliori requisiti di esecuzione di un investitore in tre elementi di base - prezzo, tempo, e la dimensione. L'obiettivo finale dell'investitore determina la proporz ione di questi tre elementi che sono necessari per caratterizzare l'esecuzione degli ordini com e buono o cattivo. Ad esempio, l'obiettivo principale di un passivo, orientato al valore, l'investi tore un miglioramento del prezzo, con meno enfasi sulla immediatezza e la valorizzazione della liquidit. Al contrar io, un attivo, slancio valori investitore immediatezza e la liquidit valorizzazione sul prezzo i miglioramenti. Tradizionalmente, la migliore esecuzione stata avvicinata da una storica prospettiva, valutando i costi di transazione dopo il commercio si verificato. M entre questo un passo importante, non va abbastanza lontano. Ci sono diversi problemi con l'u tilizzo valutazione post-commercio come indicatore unico - principalmente che un reattiv o e nonprescriptive metodo per la riduzione dei costi. Altri problemi si trovano in utilizzando un a ppropriato metodologia e la possibilit di imprecisione dovuto al cambiamento di dati, come a d esempio aziendale azioni o problemi simbolo. Affinch la migliore esecuzione da raggiungere, la sua ricerca dovrebbe essere integrato in tutto il ciclo di vita commerciale. Questo implica che la migliore esecuzione un processo che insito nelle operazioni di negoziazione della stessa impresa, pi uttosto che rappresentati nei risultati di una formula. La chiave di riduzione dei costi quello di cercare di prevenire i costi prima ch e si verifichino e per minimizzare l'attrito tra i diversi aspetti del processo di negoziazione attrave rso Automazione. Qualit di esecuzione pu essere calcolato solo confrontando il realizzato costo post-negoziazione per una valutazione pre-negoziazione del cost o previsto. Il costo previsto viene preferibilmente determinato utilizzando un modello che t iene conto i fattori opportuno che i costi di negoziazione impatto. Costi di post-negoziazi one possono essere calcolati utilizzando un prezzo di riferimento che applicabile al modello di stima. Il confronto dei dati di esecuzione di un unico prezzo di riferimento un meno th anoptimal mezzi di valutazione di best execution. Un'idea migliore quella di integrare una variet di punti di prezzo non solo per fornire un punto di riferimento per il commercio, m a anche per identificare dove

valore pu essere deteriorando o questioni di tempo pu esistere. Tale tridimensiona le approccio alla misurazione delle prestazioni fornisce una vista: a) costo impatt o sul mercato da guardando a prezzo di stock prima di trading, b) costo intra-day attraverso valo ri come il prezzo medio ponderato al fine di ottenere la prospettiva sull'efficacia di partecipazione commerciale per tutta la giornata di trading e c) costi di post-n egoziazione, attraverso prezzi di riferimento, come la chiusura del giorno di negoziazione al fine di va lutare il movimento nel magazzino dopo il commercio. Dati degli ordini e del commercio con data e or a pu significativamente rafforzare la valutazione, concentrandosi sui prezzi di riferimento tempi in cui le transazioni correlate erano aperti. Inoltre, quando i dati degli ordini disponibile, il costo opportun it e deficit attuazione dovrebbe anche essere utilizzato per evidenziare il costo int rinseco associato con implementation1. In base ai parametri suggeriti dalla CE, si consiglia il seguente modello al benchmark migliore qualit di esecuzione. Il modello si basa su direttive del Commissione Europea, come stabilito dalla direttiva 2004/39/CE (aprile 2004), la direttiva CE (Giugno 2006) e la Direttiva CE Sfondo Nota (giugno 2006). I parametri chiave che influenzer la migliore qualit di esecuzione e deve quindi essere parte di qual siasi modello che propone di benchmark che sono stati gi elencati e discussi nella sezione 7 sopra. Articolo 21, paragrafo 2, della direttiva 2004/39/CE pubblicata nella Gazzetta u fficiale delle dell'Unione europea del 30 aprile 2004 (Obbligo di eseguire gli ordini alle cond izioni pi favorevoli per il cliente) si riferisce alla migliore qualit di esecuzione. Il paragrafo 1 del presente Articolo (21) specifica i fattori da prendere in considerazione per determinare meglio esecuzione. Il paragrafo 2 dello stesso articolo (21) richiede che le imprese st abiliscono un politica di esecuzione degli ordini per la migliore esecuzione. Il paragrafo 3 d ettagli ci che la politica dovrebbe includere - questioni chiave come la sede di esecuzione per ogni classe di attivit. Una lettura congiunta di questi tre documenti stabilisce chiaramente la seguente gerarchia per la migliore esecuzione di quanto previsto dalla CE e, pertanto, la base per la proposto. a) Disponibilit di una politica di best execution b) Cliente - vendita al dettaglio / professionale c) ordine Client - eventuali istruzioni speciali da parte del cliente d) Strumento finanziario - azione / reddito fisso / cambio / prodotto / Cassa / derivati / swap ecc e) sede di esecuzione - mercato regolamentato / sistema di negoziazione multilat erale (MTF) / internalizzatore / Market Maker sistematica ecc f) Probabilit e velocit di esecuzione g) il prezzo e il costo (corrispettivo totale) Il miglior ciclo di esecuzione per ogni ordine deve iniziare con la migliore ese cuzione documento politico, che illustrer il processo attraverso il quale la migliore ese cuzione sar

desiderata. Esso riguarder tra l'altro, il processo attraverso il quale l'impresa determina il relativo 11 peso attribuito ai fattori che costituiscono la migliore esecuzione per esempio, prezzo di costo, probabilit come nonch la velocit di esecuzione, ecc E 'importante sottolineare che la migliore ese cuzione obbligo dovrebbe applicarsi su base order-by-order. La selezione dell'esecuzione sedi, tra quelli che sono inclusi nel migliore strategia di esecuzione della dit ta, a quale l'ordine deve essere instradata, deve essere fatto per ogni ordine ricevut o. di scambio. dovrebbe essere guidato da quei luoghi che forniscono costantemente i risultati di altissima qualit. In questo lavoro ci limitiamo il miglior modello di riferimento di esecuzione pe r i clienti al dettaglio nel dominio del patrimonio netto. In altre parole, questo modello non si applica alla migliore esecuzione per i clienti professionali, n si applica ai mestieri del reddito fisso, estero scambio, merce, i segmenti, ecc derivati. Inoltre, dal momento che abbiamo a che fare con clienti al dettaglio che fanno relativamente piccoli commerci dimensioni, dimens ione commerciale e il costo impatto non sono considerato nel modello come improbabile che possano essere significativi. Sia p robabilit e velocit di esecuzione saranno fattori importanti. Prezzo e costi di negoziazione (totale considerazione) saranno componenti fondamentali nel modello. Il modello in questo documento si rivolge alle condizioni migliori per i clienti retail nel patrimonio domain Clienti retail hanno ben poche possibilit di controllare se l'investimento ditta che esegue gli ordini per loro conto ha infatti rispettato il migliore obblighi di esecuzione, in quanto improbabile che possano avere l'esperienza nec essaria per capire o valutare le informazioni di dettaglio relative alle condizioni migliori. Essi in oltre non hanno la le risorse per fare un confronto efficace della migliore strategia di esecuzione per varie imprese concorrenti. quindi necessario che un benchmark chiara essere impostato per la l'esecuzione degli ordini dei clienti al dettaglio. In questo contesto, la CE ha disposto che nei confronti di ordini di clienti al dettaglio, il corrispettivo totale pagato dal cliente in te rmini di prezzo e costo dovrebbe essere il fattore pi importante nel determinare ci che costituisce la migliore esecuzione. La combinazione di prezzo e il costo di vitale importanza, perch un semplice conf ronto tra le proposte di negoziazione visualizzato non sufficiente ad identificare la Borsa pi idonee all'esecuzione ordine di un cliente. Una corretta valutazione dovrebbe te ner conto dei diversi costi che fine avrebbe attratto se eseguito a ciascuno dei sedi di competizione. I costi da prendere in considerazione dovrebbero includere commissioni, spese, imposte, tasse di cambio, costi di compensazione e di regola mento o di qualsiasi altro costi trasferiti al client dagli intermediari partecipanti all'operazione. La stragrande maggioranza di questi costi dovrebbero essere conosciuti in antici po, calcolato e debitamente

incorporata nel migliore strategia di esecuzione. La direttiva comunitaria disti ngue tra costi esterni ed interni di esecuzione di ordini di clienti al dettaglio, e solo l'esterno costi sopra menzionati devono essere inclusi nel calcolo del corrispettivo total e essere pagato dal cliente. Si sostiene da alcuni che obblighi di best execution sono stati progettati con u na particolare struttura di mercato in mente - quella dei mercati azionari - ignora ndo caratteristiche di altri mercati rivenditore dominati o quote driven, quali obbl igazioni o mercati dei cambi. La direttiva CE riconosce che a causa di differenze nella struttura del mercato, cos come la natura di alcuni strumenti finanziari, non 12 possibile applicare meglio obbligo di esecuzione nello stesso modo in tutti i ca si. Quindi, per cominciare, il modello in questo documento riguarda solo mercato azionario. Cos, il modello vincolato (clientela retail in dominio netto) in questo lavoro, l a Miglior Benchmark Execution (BEB) calcolato come media ponderata della ditta di prestazioni sui cinque parametri seguenti (peso in parentesi; pesi sono provvisorio e suscettibile di cambiamento). a) Strategia di esecuzione (0.15) - se l'azienda ha una strategia di esecuzione in atto, che viene rivisto e aggiornato regolarmente. b) Istruzioni speciali (0,15) - se l'impresa in grado di procedere a qualsiasi s peciale istruzioni da parte del cliente. c) Probabilit di esecuzione (0.20) - qual la probabilit che l'impresa sar in grado di eseguire con successo l'ordine in un dato intervallo di tempo. d) Velocit di esecuzione (0.20) - quanto velocemente l'azienda in grado di esegui re l'ordine entro un determinato lasso di tempo. e) Il corrispettivo totale (0,30) - il corrispettivo totale (prezzo comprensivo di tutti i costi) incassati / pagati dal cliente. Pertanto, il modello il seguente: Miglior Benchmark Execution (BEB) = 0,15 * Execution Policy (EP) + 0,15 * Istruzioni speciali (SI) + 0,20 * probabilit di esecuzione (LE) - 0,20 * Velocit d i Esecuzione (SE) + 0,30 * Corrispettivo totale (TC) necessario un periodo di tempo per determinare la probabilit di esecuzione, in ca so contrario un ordine che rimane ineseguito per lungo tempo rimarr semplicemente aperta. Per imp edire imprese di rivendicando certezza di esecuzione, necessario specificare un interv allo di tempo entro che, se l'ordine non viene eseguito, esso viene automaticamente classificato com e non eseguita. Nel nostro modello, vi assegneremo un minuto (60 secondi), come l'arco di tempo (destinata a cambiare basato sulla validazione empirica), che , non un ordine eseguito in un minuto sar considerato come non eseguita affatto. Cerchiamo ora e capire in dettaglio come il modello possa funzionare nella prati ca. Qualsiasi impresa senza una migliore strategia di esecuzione in luogo o uno che non esegue client istruzioni speciali saranno costantemente punteggio pi basso sulle migliori prest

azioni di esecuzione .index Dato che tutte le aziende hanno una politica di best execution in atto e svolgere tutte le client istruzioni speciali, poi, probabilit e velocit di esecuzione con totale considerazione saranno i parametri chiave che influenzano la migliore esecuzione indice di prestazione. Per qualsiasi azienda, dovrebbe essere relativamente facile per incorporare la p robabilit di esecuzione nella sua migliore esecuzione benchmark, principalmente perch per un periodo di t empo ogni impresa sarebbe in grado di calcolare statisticamente la frazione di ordini che essa ha potuto eseguire con successo (tenendo presente la nostra definizione di probabilit di es ecuzione). Questo 13 Frazione sarebbe tra zero ed uno. Quindi, una frazione di 0.95 per qualche impre sa sarebbe significa che l'azienda in grado di eseguire con successo il 95% degli ordini ch e riceve. Per quanto riguarda la velocit di esecuzione, la pi veloce l'esecuzione (tempo inf eriore dato per esecuzione), meglio per l'impresa in termini di qualit di esecuzione. Per incorpo rare questo aspetto della velocit di esecuzione nel nostro modello, il segno di questo fattore (SE) negativo Suggeriamo che il tempo impiegato per eseguire un ordine pu essere misur ata (in secondi) come l'intervallo di tempo tra l'istante un ordine ed eseguito. Tempo di esecuzione convertito in uno scalare dividendolo per 60 (dato che hanno gi definito 60 secondi come tempo massimo che un ordine pu essere aperto prima di essere classificato come non eseguita). Cos il punto di riferimento per la velocit di esecuzione 60 secondi Infine, la domanda pi critica di tutti. Come si fa totale riferimento considerazione nel modello? Suggeriamo la seguente misura di rendimento atteso. Intuitivamente, quando fa un investitore un ordine - quando osserva un prezzo o citare sia sullo schermo di uno o pi Mercati, o lei ottiene una citazione dal suo mediatore e decide di acquistare o vendere un titolo particolare. Cos, per un inv estitore, il decisione di effettuare transazioni in qualsiasi titolo (lungo o corto) dipende in modo determinante il prezzo che vede sullo schermo o quotato al momento dell'ordine. Questo prezzo deve esse re considerato il prezzo di riferimento o benchmark. In alternativa, il miglior pre zzo disponibile con un broker per ogni sede di esecuzione (Exchange / MTF / internalizzazione sistematica) nell'istante in cui viene fatto un ordine dovrebb e essere considerato come il riferimento o prezzo di riferimento per tale operazio ne. Il prezzo effettivo al quale l'ordine viene infine eseguito dovrebbe essere conf rontato con il prezzo di riferimento per determinare la perdita (guadagno) del valore patrim oniale per ogni singolo ORDINA Certo, vero che ogni volta che non c' bisogno di essere una perdita di val ore patrimoniale a causa di ritardi nella esecuzione (che potrebbe anche rivelarsi un guadagno). In primo luogo, si calcola la differenza tra il corrispettivo netto di riferimento e la rete attuale

corrispettivo totale per ogni ordine eseguito per ottenere la perdita (guadagno) del valore patrimoniale per quell'ordine. Successivamente, dividiamo la perdita (guadagno) per ogni ordine p er il totale netto di riferimento considerazione per una sequenza particolare in modo da trasformare la perdita (g uadagno) da valore alle termini percentuali. Infine, ci aggreghiamo le perdite percentuali (utili) e div idiamo la somma per il numero totale di ordini eseguiti per ottenere la media rendimenti attesi. Best Execution - Un Esempio La meccanica del miglior modello di riferimento di esecuzione possono essere meg lio illustrati con l'aiuto del seguente esempio. In via preliminare, importante notare che megl io esecuzione non un numero unico, ma un indice calcolato su un periodo di tempo. I n pratica, possiamo implementare il modello sopra nella seguente maniera. Consideriamo il caso di un broker l'impresa A, che nel business della fornitura mercati azionari relativi servizi ai propri clienti, come ad esempio l'esecuzion e di loro ordini ecc tra altre cose. Supponiamo anche che la ditta mediatore vuole applicare il modello suggerito nel presente documento per calcolare un indice di riferimento migliore esecuzione per s. Gli 14 primo aspetto che l'impresa deve decidere il periodo di tempo da considerare per costruire il miglior indice di riferimento di esecuzione (in quanto il punto di riferimento per un numero di operazioni per un periodo di tempo). Supponiamo che l'impresa intende costruire il punto di riferimento per un periodo di tempo di un mese di calendar io. Per cominciare, l'azienda accumula come dati, tutti gli ordini che ha ricevuto p er il periodo di tempo considerato. Poi, conta il numero di ordini per i quali era in grado di spiegare la sua migliore strategia di esecuzione per il cliente. Supponiamo che esso stato in grado di farlo per il 99% dei suoi clienti. Avanti, si conta il numero di ordini per che era in grado di svolgere con successo le istruzioni del cliente. Supponiamo che questo frazione risulta essere 0,98. Ulteriormente, la ditta calcola il numero di ordin i che essa era in grado di eseguire con successo (applicando la definizione suggerita in qu esto articolo). Lasciamo Supponiamo che questo risulta essere 98,5%. Successivamente, la ditta riassume il tempo impiegato per l'esecuzione di ogni o rdine (tempo impiegato esecuzione l'intervallo tra l'istante l'ordine stato effettuato ed era eseguito) e lo divide per il numero di ordini eseguiti per ottenere media tempo di esecuzione (in secondi). Supponiamo che questo funziona a 2,4 secondi. Applicando il nostro punto di riferimento per la velocit di esecuzione di 60 seco ndi, questo si traduce in un valore scalare di 0,04 (2.4/60). Infine, la ditta calcola la differenza tra l' corrispettivo complessivo di riferimento (al momento del conferimento dell'incar ico) e il netto effettivo corrispettivo totale (quando l'ordine viene infine eseguito). Questa differenza (positiva o ) negativo viene convertito in termini percentuali dividendo ciascuna deviazione dal suo corrispondente considerazione benchmark. La deviazione per cento per ogni esegui to

ordine poi sommate e diviso per il numero di ordini per ottenere un netto medio deviazione corrispettivo complessivo in termini percentuali. Per elaborare, per ogni ordine che la ditta esegue, vi una migliore totale netta considerazione disponibile tra tutte le possibili sedi di esecuzione al momento l'ordine posto. Questo il corrispettivo complessivo netto che il cliente ha in mente dura nte l'inserimento l'ordine. Quando l'ordine viene infine eseguita, c' un totale effettiva netta considerazione che il cliente paga / riceve. Mettiamo insieme la differenza tra il corrispettivo totale netta di riferimento e attuale per ogni ordine eseguito (La differenza pu essere sia positivo, negativo o talvolta zero) e dividerlo per la somma di benchmark corrispettivo complessivo netto di quegli ordini, per otte nere il totale netto deviazione considerazione in termini percentuali. La deviazione corrispettivo co mplessivo netto ora diviso per il numero totale di eseguiti per ottenere il totale netto medio deviazione considerazione in termini percentuali. Supponiamo che per questa societ il valore risulta essere 0,5%. I test non posson o superare una certa cifra, anche nel caso in cui la nostra mano batta il banco. che per tutti gli ordini eseguiti da questa ditta in questo mese, in media, ha p otuto di eseguire gli ordini in modo che i clienti pagati / incassati 99,5% del corris pettivo totale netta che si aspettavano (una perdita del 0,5% in valore). Con i numeri di cui sopra, il migliore indice di riferimento di esecuzione per l'azienda (con i pesi assegnati nel nost ro modello) sar: 0,15 * 0,99 * 0,98 + 0,15 + 0,20 * 0,985-0,20 * 0,04 + 0,30 * 0.995 = 0.783. 1 Il miglior indice di riferimento di esecuzione pu essere calcolato utilizzando il modello in maniera sopra descritta, per ogni azienda per un periodo di tempo specificato. L 'individuo indici per tutte le imprese possono quindi essere classificate per determinare l e imprese con una migliore migliore record di esecuzione. In un periodo di tempo, le imprese con sempre meglio migli ore esecuzione Record sarebbe chiaramente distinguersi. La migliore analisi di benchmark esecuz ione come suggerito in questo lavoro pu essere effettuata anche per una serie di ordini, le scorte, i broker, tempo periodi, le industrie ecc, per generare un sacco di risultati significativi. Dat o il livello di tecnologia e dati che sono disponibili oggi, questo non dovrebbe essere un compi to difficile. Un punto di riferimento migliore esecuzione pi di un prezzo di riferimento. neces sario visualizzare la migliore qualit di esecuzione di pi come una politica e di process o che come un quantitativo benchmark. Si spera che il modello proposto in questo lavoro andr un lungo cammin o per migliore esecuzione di benchmarking, il modo in cui la CE vuole. Nota di chiusura: 1. Questa discussione si basa su "Il processo di raggiungimento di Best Executio n, Guide di investimento: le prestazioni delle transazioni, il volto mutevole di Tr ading ", Euromoney, Institutional Investor PLC (marzo 2002) Ringraziamenti. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Preziosi commenti da Parthiv Mehta e Amit Gaonkar (sia da Infosys, Pune) Si ringraziano. 16 Riferimenti: "Contesto Nota sulla direttiva 2004/39/CE del Parlamento europeo", European Commissione (giugno 2006) "Best Execution", consultazione della carta 154, Financial Services Authority, U K (ottobre 2002). "Best Execution e morbido Dollaro Arrangements", concetto di carta 23-402, Ontar io Commissione Securities (febbraio 2005) "Direttiva 2004/39/CE del Parlamento europeo", Gazzetta ufficiale dell'Unione eu ropea Union (aprile 2004) "Direttiva 2006/73/CE del Parlamento europeo", Gazzetta ufficiale dell'Unione eu ropea Union (settembre 2006) "L'implementazione di migliori requisiti di esecuzione della MiFID", Documento d i consultazione 3/6, Financial Services Authority, UK (maggio 2006) "MiFID - Introduzione", Servizi, Celent (luglio 2005) "Opzioni per fornire Best Execution in mercati Dealer", Carta bianca, IBM Global Servizi alle imprese (2006) "Il processo di raggiungimento di Best Execution, guide agli investimenti: trans azione Prestazioni, il volto mutevole di Trading ", Euromoney, Institutional Investor P LC (Marzo 2002) "Quantificare Best Execution al New York Stock Exchange: Ordini di mercato", Paper 99-05, NYSE (dicembre 1999) di lavoro Cancella traduzione