Dipartimento di Scienze giuridiche CERADI Centro di ricerca per il diritto dimpresa

Gli strumenti finanziari partecipativi: inquadramento tipologico della fattispecie e profili di disciplina

Raffaella Scarabino

gennaio 2009

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1. Premessa Gli strumenti finanziari introdotti nel nostro ordinamento dal D.Lgs. 6/2003 sono ad oggi uno degli istituti del diritto societario pi discussi in dottrina. Il dibattito spazia dalla qualificazione tipologica della fattispecie, allinterpretazione dei, seppur scarni, riferimenti normativi al riguardo. Il legislatore delegante, tramite listituto in commento, intendeva favorire lacquisizione di ogni elemento utile per il proficuo svolgimento dellimpresa sociale1 e agevolare il ricorso al mercato dei capitali. Il decreto di riforma avrebbe dovuto prevedere.. i limiti

1 Il riferimento evidentemente agli apporti dopera o servizi di cui stata consentita lacquisizione attraverso i nuovi strumenti finanziari. La portata innovativa di tale previsione stata sottolineata, tra gli altri, da Salafia, V., Il conferimento di opere e servizi secondo la riforma societaria, in Le societ, N.12/2003, 1576; Bianchi, L. A., Prime osservazioni in tema di capitale e patrimonio nelle societ per azioni, in Il nuovo diritto societario tra societ aperte e societ private, a cura di Benazzo, P., Patriarca, S., Presti, G., Milano, Giuffr, 2003, 79; De Acutis, M., Il finanziamento dellimpresa societaria: I principali tratti caratterizzanti e gli altri strumenti finanziari partecipativi, in Le grandi opzioni della riforma del diritto e del processo societario, a cura di Cian, G.,Padova, Cedam, 2004, 257. La Relazione Ministeriale ha al riguardo sottolineato che sempre perseguendo lobiettivo politico di ampliare la possibilit di acquisizione di elementi utili per il proficuo svolgimento dellattivit sociale, ma con soluzione necessariamente coerente con i vincoli posti dalla seconda direttiva comunitaria che imperativamente vieta il conferimento di opere e servizi, si espressamente ammessa che la possibilit che in tal caso, fermo rimanendo il divieto di loro imputazione a capitale, siano emessi strumenti finanziari forniti di diritti patrimoniali o partecipativi: cos nellultimo comma dellart. 2346In tal modo si cercato un punto di equilibrio tra il divieto imposto dallordinamento comunitario e lesigenza di consentire pure lacquisizione alla societ di valori a volte di notevole rilievo; senza per pervenire alla soluzione, che in altri ordinamenti stata fonte di insuperabili difficolt applicative e sistematiche, di ammettere lemissione di azioni di industria. La soluzione adottata in effetti economicamente equivalente a questultima, ma ne supera gli specifici problemi tecnici ed appare perci di maggiore praticabilit.

e le condizioni di emissione di strumenti finanziari non partecipativi e partecipativi dotati di diversi diritti patrimoniali e amministrativi. Il legislatore delegato era quindi chiamato a disciplinare limiti e condizioni di emissione di due distinte categorie di strumenti finanziari: strumenti finanziari partecipativi e strumenti finanziari non partecipativi, dovendosi intendere per partecipativit dello

strumento, ai sensi dellart. 4 della L. 366/2001, la circostanza che esso partecipi al rischio dimpresa e non la possibilit che sia dotato di diritti amministrativi, posto che la locuzione dotati di diversi diritti patrimoniali e amministrativi pare riferirsi ad entrambe le tipologie di strumenti finanziari. Tuttavia il decreto di riforma non sembra aver attuato la delega relativa alla creazione di due distinte tipologie di strumenti finanziari partecipativi e non dotati di caratteri qualificanti autonomi e differenziali in punto di disciplina.

2. Inquadramento tipologico della fattispecie e disciplina applicabile Gli articoli da analizzare per la ricostruzione della nuova fattispecie sono due: lart. 2346 c.c. e lart. 2411 c.c. Ai sensi dellart. 2346 u.c. c.c. resta salva la possibilit che la societ, a seguito dellapporto da parte di soci o di terzi anche di opera o servizi, emetta strumenti finanziari forniti di diritti patrimoniali o anche di diritti amministrativi, rimettendo allautonomia statutaria lindividuazione delle caratteristiche di tali strumenti. Ai sensi dellart. 2411 u.c. c.c. la disciplina della presente sezione (n.d.r. delle obbligazioni) si applica inoltre agli strumenti finanziari, comunque denominati, che condizionano i tempi e lentit del rimborso del capitale allandamento economico della societ.

La fattispecie delineata dallart. 2346 c.c. risulta neutra sotto il profilo causale, non contenendo tale norma alcun elemento che possa far propendere per il riconoscimento in capo agli strumenti finanziari ivi previsti di una causa di rischio o di una causa di debito2. Un utile elemento ricostruttivo sembra per provenire dallart. 2411 u.c. c.c, il quale si presenta come una sorta di specificazione dellart. 2346 u.c. c.c. e pare individui una causa di rischio in capo ai nuovi strumenti finanziari. Lart. 2411 u.c. c.c. fa infatti espresso riferimento alla circostanza che non solo i tempi ma finanche lentit del rimborso del capitale investito in strumenti finanziari possa essere condizionata allandamento economico della societ, finendo con lintrodurre elementi di rischio nella struttura causale della fattispecie ivi descritta3. Denominatore comune di tutti i titoli obbligazionari, siano essi dotati o meno di clausole accessorie, infatti lintegrale restituzione del capitale investito; al contrario, qualora lalea dellinvestimento coinvolga anche la restituzione del capitale alea cui sembra far riferimento lart. 2411 u.c. c.c. ci si discosta dalla
2 Lassenza di una causa tipica unitaria stata, tra gli altri, sottolineata da

Cavallo Borgia, R., op. cit., la quale ha evidenziato come gli strumenti in esame non siano caratterizzati da una causa tipica, e quindi da ununitaria funzione economica, ma da diverse possibili cause e conseguentemente possano perseguire articolate funzioni economiche. Dello stesso avviso anche Stagno dAlcontres, A., op. cit., Miola, M., op. cit. e Associazione Preite, op. cit. Ritiene, invece, che gli strumenti finanziari partecipativi possano essere sempre ricondotti, in virt della loro causa, nellambito dellistituto dellassociazione in partecipazione Galgano, F., Il nuovo diritto societario, in Trattato di diritto commerciale e di diritto pubblico delleconomia, Volume XXIX, Padova, Cedam, 2003.
3 In proposito Visentini, G., op. cit., sottolinea che gli strumenti finanziari cui

fa riferimento lultimo comma dellart. 2411 sono, sotto il profilo causale, delle vere e proprie azioni senza diritto di voto in assemblea generale, il cui apporto non imputabile a capitale e dal contenuto ampiamente variabile. Dello stesso avviso Ferri Jr, op. cit. Su tale problematica la Relazione Ministeriale al D.Lgs. 6/2003 piuttosto ambigua; in essa genericamente si afferma che In applicazione di uno degli indirizzi generali della Riforma, larricchimento degli strumenti di finanziamento dellimpresa, lart. 2411 d espresso riconoscimento alla possibilit che il prestito obbligazionario assuma profili di subordinazione e possa partecipare, anche giuridicamente, al rischio dimpresa.

fattispecie obbligazionaria4. Dal combinato disposto delle due norme sembrerebbe pertanto che agli strumenti finanziari, i quali possono partecipare in maniera pi o meno ampia al rischio di impresa, debba essere applicata la disciplina delle obbligazioni. Tali strumenti finanziari, del resto, pur potendo avere causa di rischio, non risultano in alcun caso assimilabili alle azioni, essendo nettamente distinti, quantomeno da un punto di vista strettamente formale e per espressa volont del legislatore, dai titoli azionari. Gli apporti a fronte dei quali consentita lemissione di strumenti finanziari infatti, anche qualora coincidano con entit conferibili, non saranno mai imputabili a capitale in virt di una diversa opzione statutaria. Ne deriva che il legislatore ha inequivocabilmente inteso mantenere una linea di demarcazione netta tra azioni e altri strumenti finanziari con causa di rischio5, precludendo lapplicazione della medesima disciplina ad entrambe le fattispecie. La causa destinata a sorreggere i nuovi strumenti finanziari sembra pertanto essere quella di rischio6, tenuto anche conto che

4 Il riferimento testuale al rimborso del capitale, seppur condizionato,

potrebbe essere in verit ostativo al riconoscimento di una causa di rischio in capo a tali strumenti finanziari, ancor pi ove si ritenga che i tempi e lentit del rimborso non debbano essere entrambi congiuntamente condizionati allandamento economico della societ. Uno strumento finanziario che preveda il rimborso integrale del capitale investito e il condizionamento dei soli tempi di tale rimborso allandamento economico della societ sembra infatti essere sorretto da una tipica causa di debito.
5 Tale elemento differenziale messo particolarmente in luce, tra gli altri,

da Angelici, C., La riforma delle societ di capitali. Lezioni di diritto commerciale, Padova, Cedam, 2003 e da Cavallo Borgia, R., op. cit. 6 Un elemento indiziario in tal senso parrebbe potersi desumere dalla circostanza che la Sezione del codice civile intitolata alle azioni , in realt, intitolata anche agli altri strumenti finanziari partecipativi, lasciando intendere che

strumenti finanziari con tipica causa di debito, ove emessi, non potrebbero comunque legittimamente sottrarsi allintegrale

applicazione delle norme - inderogabili - in materia di obbligazioni per il solo fatto che lautonomia privata abbia concretamente utilizzato un differente nomen juris per la loro individuazione; n pu a tal fine essere sufficiente camuffare unobbligazione dotandola di diritti amministrativi pi o meno ampi, ai sensi dellart. 2346 u.c. c.c.7. Un titolo di massa sorretto da causa di debito non potr, in altre parole, in alcun caso eludere la disciplina imperativa delle obbligazioni, seppur emesso sotto le mentite spoglie di strumento finanziario. Lart. 2346 u.c. c.c. tuttavia una norma poliedrica, idonea ad inglobare al suo interno strumenti finanziari diversificati, fino ad arrivare a ricomprendere talune tipologie di operazioni che non hanno alcuna affinit con gli strumenti finanziari tradizionalmente intesi, potendo essere persino prive del carattere della circolabilit. Tale norma dispone che debba essere lo statuto a disciplinare la

gli strumenti finanziari previsti dallart. 2346 c.c. debbano avere esclusivamente carattere partecipativo, al pari delle azioni.
7 Al riguardo Ferri Jr, G., Fattispecie societaria e strumenti finanziari, in

Profili patrimoniali e finanziari della riforma, Montagnani, C., (a cura di), acutamente osserva che, aderendo ad una diversa impostazione, si finirebbe con laccettare che il riconoscimento di un qualche diritto amministrativo, anche se del tutto marginale, risulterebbe sufficiente ad escludere, e dunque ad eludere, lapplicazione della disciplina delle obbligazioni in relazione a strumenti che pur presentano un contenuto patrimoniale del tutto corrispondente a quello delle obbligazioni tradizionali. Una lettura siffatta non risulta invero convincente: essa, infatti, muove da una convinzione del tutto indimostrata in base alla quale gli strumenti finanziari forniti di diritti amministrativi risultano, per ci solo, estranei al concetto tipologico di obbligazioneLa disciplina delle obbligazioni sembra ispirata ad esigenze rispetto alle quali la presenza di diritti amministrativi, accanto a quelli patrimoniali, appare del tutto indifferenteNon si vede, allora, per quale ragione escludere lapplicazione della disciplina delle obbligazioni in ordine agli strumenti finanziari che, pur essendo forniti di diritti amministrativi, e dunque pur comportando una partecipazione allorganizzazione, garantiscono comunque il rimborso del capitale prestato: i quali, in particolare, risultano anchessi sottoposti alla disciplina delle obbligazioni e proprio in quanto obbligazioni in senso tipologico ai sensi del primo comma dellart. 2411.

legge di circolazione degli strumenti finanziari ove ammessa, lasciando intendere che la circolabilit sia elemento meramente accidentale della fattispecie8. In altre parole gli strumenti finanziari di cui allart. 2346 u.c. c.c., stando alla lettera della legge, sembrerebbero essere fisiologicamente non circolabili. Tale

circostanza, unitamente al fatto che la norma testualmente fa salva la possibilit per le s.p.a. di emettere strumenti finanziari partecipativi - quasi non si trattasse di una novit introdotta dalla riforma ma piuttosto di una possibilit da sempre ammessa - induce a chiedersi se il legislatore abbia realmente inteso intaccare il principio di tipicit nella raccolta del risparmio diffuso, accordando alla s.p.a. la possibilit di emettere valori mobiliari diversi dalle azioni e dalle obbligazioni, o abbia, pi semplicemente, voluto riferire la nuova disciplina ai soli rapporti privati. Tuttavia, nonostante tale

interrogativo sia suggerito dal tenore letterale dellart. 2346 u.c. c.c., lo stesso tenore letterale di unaltra norma, introdotta dal medesimo legislatore delegato, a precludere la possibilit di una risposta affermativa. Il richiamo alla disciplina delle obbligazioni ad opera del pi vote citato art. 2411 u.c. c.c. sembra infatti essere in contrasto con una simile impostazione, tenuto conto che tale disciplina specificamente pensata per titoli di massa9. Del resto la legge delega attribuiva ai nuovi strumenti finanziari proprio la funzione di incentivare il ricorso al mercato dei capitali. In ogni caso le s.p.a., al di fuori dellambito dei valori mobiliari, gi prima della riforma ben potevano stipulare fermo il giudizio di
8 Cos Tombari, U., La nuova struttura finanziaria della societ per azioni

(Comparate Governance e categorie rappresentative del fenomeno societario), in Rivista delle societ, V, 2004.

meritevolezza di cui allart. 1322 II comma c.c. tutti i contratti ritenuti di volta in volta pi opportuni10. Lemissione di strumenti finanziari consente, per, a differenza delle forme contrattuali tradizionali, di stipulare contratti che, in cambio di un apporto, possono prevedere lattribuzione di diritti di voice di rilevanza statutaria, in grado non solo di incidere su specifiche decisioni predeterminate inerenti la vita della societ, ma di favorire un inserimento stabile dei loro titolari nellorganizzazione della

compagine sociale, attraverso la nomina di componenti dellorgano amministrativo e/o di controllo11.

3. Profili di disciplina: problemi applicativi La lettura dei pochi articoli del codice civile dedicati agli strumenti finanziari non solo non consente di pervenire ad un univoco inquadramento tipologico della fattispecie, ma non consente nemmeno lindividuazione delleffettiva portata precettiva di tali articoli, onde fornire delle precise indicazioni alle societ che volessero adeguare i loro statuti. Lart. 2346 u.c. c.c. esordisce infatti genericamente

prevedendo la possibilit per le s.p.a. di emettere12, a fronte di

9 Il tutto a tacer del fatto che termini quali emissione e strumento

finanziario richiamano essi stessi alla mente il fenomeno dei valori mobiliari.
10 Al riguardo Visentini, G., Principi di diritto commerciale, Padova, Cedam,

2006, osserva che quando non prevista lemissione di valori mobiliari, idonei a sollecitare il pubblico risparmio, la societ ha piena libert negoziale, senza necessit di autorizzazione legislativa per creare rapporti giuridici.
11 Cos, Visentini, G., op. cit., 273. 12 Le prime incertezze applicative riguardano proprio il momento genetico della fattispecie ovvero la fase di emissione. La norma, infatti, nulla dice in merito allorgano competente allemissione, salvo precisare che dovr essere lo statuto a prevedere modalit e condizioni di emissione. Pare preferibile ritenere che, in mancanza di una diversa previsione statutaria, qualora lo statuto contempli la

apporti anche di opera o servizi da parte di soci o di terzi, strumenti finanziari forniti di non meglio specificati diritti patrimoniali o anche amministrativi13, salvo precisare che non consentito attribuire loro il voto nellassemblea generale degli azionisti. Se lindividuazione dei diritti patrimoniali attribuibili ai titolari degli strumenti finanziari non solleva particolari problemi essendo pressoch pacifico che tale locuzione sia idonea a ricomprendere ogni modalit di remunerazione di quanto apportato14 lo stesso non pu certo dirsi per lindividuazione dei diritti amministrativi. Occorre infatti chiedersi a quali diritti amministrativi il legislatore abbia inteso alludere e in particolare se sussistono determinati diritti che rimangono, in ogni caso, baluardo esclusivo dei soci.

possibilit di emettere strumenti finanziari partecipativi e ne individui i connotati essenziali, debba essere lorgano amministrativo a deliberane in concreto lemissione. Tale conclusione pare imposta dai principi che regolano la suddivisione di competenze fra organo gestorio e assemblea, come ridisegnata dalla riforma del 2003, per la quale si veda diffusamente Mosco, G. D., Commento allart. 2380 bis c.c., in Societ di capitali. Commentario, Volume II artt. 2380 2448 c.c., Niccolini, G., Stagno dAlcontres, A., (a cura di), Jovene editore, 2004. Giungono a questa conclusione, tra gli altri, Pisani Massamormile, A., Azioni ed altri strumenti finanziari partecipativi, in Rivista delle societ, II, 2003 e De Acutis, M., op. cit. Alla medesima conclusione si giunge, inoltre, in virt del rinvio di cui allultimo comma dellart. 2411 c.c., per gli strumenti finanziari rientranti nellambito di applicazione di tale norma. Queste considerazioni non valgono, ovviamente, per gli strumenti finanziari emessi in favore dei prestatori di lavoro, la cui emissione deve essere deliberata, ai sensi dellart. 2349 c.c., dallassemblea straordinaria.
13 Al riguardo la dottrina maggioritaria ritiene che non sarebbe configurabile uno strumento finanziario, emesso ai sensi dellultimo comma dellart. 2346, dotato di soli diritti amministrativi. Si veda, ex plurimis, Miola, M., Gli strumenti finanziari partecipativi emessi a fronte di apporti, in Trattato delle s.p.a., Colombo, G. E., Portale, G., (diretto da), Volume 1***, Torino, Utet, 2004. Si registrano, tuttavia, anche opinioni dissenzienti, tra cui Magliulo, F., op. cit., Mignone, G., op. cit., il quale ritiene che la meritevolezza di tutela dellinteresse perseguito con lemissione di strumenti finanziari dotati di soli diritti amministrativi potrebbe essere, ad esempio, rinvenuta in unipotesi di collegamento negoziale. 14 Si veda in proposito Notari, M., Azioni e strumenti finanziari: confini della

fattispecie e profili di disciplina, in Banca borsa e titoli di credito, I, 2003..

Al riguardo una prima indicazione sembra provenire dalla stessa lettera della legge, laddove vieta lemissione di strumenti finanziari cui sia collegato lesercizio del diritto di voto nellassemblea generale degli azionisti. Lart. 2351 u.c. c.c. precisa per che lo statuto pu attribuire ai titolari degli strumenti finanziari proprio quel diritto di voto che pareva in un primo momento vietato, seppur circoscritto ad argomenti specificamente indicati, nonch il diritto di nominare un componente indipendente del consiglio di

amministrazione o del consiglio di sorveglianza o un sindaco. E pertanto necessario uno sforzo interpretativo al fine di armonizzare quanto disposto dai due articoli sopra citati soprattutto per quel che concerne lindividuazione della sede di esercizio del diritto di voto e degli specifici argomenti che possono legittimamente rientrare nella competenza deliberativa dei titolari degli strumenti finanziari. Quanto al primo problema, delle due luna: o si consente, in via eccezionale, ai titolari degli strumenti finanziari di confluire nellassemblea generale degli azionisti limitatamente

allapprovazione delle delibere di competenza comune o si ritiene che il loro consenso vada raccolto altrove, magari in una separata assemblea di categoria15. In verit nel caso specifico della nomina di

15 Aderiscono alla prima tesi interpretativa, tra gli altri, Cavallo Borgia, R., Della societ per azioni, Tomo IV delle obbligazioni, in Commentario del codice civile Scialoja Branca, Francesco Galgano (a cura di), Bologna, Zanichelli, 2005; Associazione Preite, Il nuovo diritto delle societ, Olivieri, G., Presti, G., Vella, F., (a cura di), Bologna, Il Mulino, 2003; De Acutis, M., op. cit. Di diverso avviso Lamandini, M., Autonomia negoziale e vincoli di sistema nella emissione di strumenti finanziari da parte delle s.p.a. e delle ccoperative per azioni, in Banca borsa e titoli di credito, I, 2003, 519, il quale fa riferimento ad un vero e proprio potere autorizzatorio attribuibile ai titolari degli strumenti finanziari partecipativi. Stagno dAlcontres, A., Commento all art. 2351 c.c. , in Societ di capitali. Commentario, Volume I artt. 2325- 2379 ter c.c. , Niccolini, G., Stagno dAlcontres, A., (a cura di), Jovene editore, 2004, 313 afferma, invece, che sembra potersi desumere un dato certo e, cio, che il voto dei portatori degli strumenti finanziari,

un

componente

dellorgano

amministrativo

dellorgano

di

controllo16 - che il legislatore ha distrattamente qualificato come indipendente, in unaccezione indecifrabile in tale contesto17, ma senzaltro diversa da quella comunemente attribuita a tale aggettivo

allorch previsto dallo statuto, deve concretarsi in una manifestazione collettiva di volont espressa nellambito di unassemblea settoriale. Altro discorso affermare che questassemblea sia coincidente con quella di cui allart. 2376 c.c. [] Al di fuori dellambito delineato dallart. 2376, comma. 1, non si versa nellipotesi di assemblea speciale delineata dal legislatore e non trovano applicazione in conseguenza le relative regole procedimentali.
16 Strettamente legato al problema della nomina , altres, quello,

speculare, della revoca del componente dellorgano gestorio o di controllo espressione dei titolari di strumenti finanziari partecipativi. Riconoscendo il potere di revoca allassemblea dei soci si finirebbe, infatti, col vanificare la ratio della nomina stessa. Sembrerebbe, pertanto, potersi invocare lapplicazione analogica dellart. 2449 II comma c.c., ai sensi del quale, nelle societ a partecipazione pubblica, gli amministratori, i sindaci o i componenti del consiglio di sorveglianza nominati dallo Stato o dagli altri enti pubblici partecipanti possono essere revocati esclusivamente dagli enti che li hanno nominati. Lopportunit di tale applicazione analogica pu trovare ulteriore riscontro nella circostanza che, a seguito della modifica recentemente apportata allart. 2449 dalla L. 34/2008, nelle societ che fanno ricorso al mercato del capitale di rischio, i diritti amministrativi dello Stato e degli altri enti pubblici devono essere rappresentati proprio da strumenti finanziari, non trasferibili e condizionati alla persistenza della partecipazione dello Stato o dellente pubblico, emessi ai sensi dellart. 2346 VI comma c.c., lasciando cos intendere che il meccanismo della revoca sopra descritto caratterizzi ontologicamente anche gli strumenti finanziari partecipativi. 17 Lamandini, M., op. cit., sostiene che limpiego dellaggettivo indipendente in questo contesto intenderebbe vietare allo statuto la possibilit di articolare lemissione di strumenti in tante e tali categorie di titoli partecipativi con diritti amministrativi in modo che la somma degli amministratori indipendenti costituiscano la maggioranza del consiglio. Cian, M., op. cit., ritiene che lindipendenza menzionata nellart. 2351 si configura eminentemente come autonomia rispetto agli interessi di cui portatore il capitale azionario e che sembra rispondere maggiormente al disegno legislativo tralucente dalla disciplina degli artt. 2346 e 2351 la soluzione pi restrittiva, che circoscrive in ogni caso allunit il numero degli esponenti indipendenti dellorgano gestorio (o di controllo), s che, nel caso di emissione di una pluralit di strumenti finanziari, dovranno essere approntati meccanismi di elezione unitari, coinvolgenti i diversi gruppi di investitori. Mignone, G., op. cit., ipotizza che il legislatore, con limpiego dellaggettivo indipendente, abbia inteso circoscrivere il potere di nomina ad un membro dellorgano di controllo e non ad un vero e proprio amministratore, facendo espresso riferimento alla nomina di un consigliere di sorveglianza, di un sindaco e di un amministratore indipendente destinato a confluire, qualora la societ abbia adottato il sistema monistico, nel comitato interno per il controllo sulla gestione.

(ricavabile dalla stessa disciplina codicistica, dal TUF e dai Codici di Autodisciplina) non pare sussistano elementi ostativi alla formazione della volont dei soggetti deliberanti in una sede distinta dallassemblea dei soci18. La questione si presenta invece pi complessa con riferimento allesercizio del diritto di voto su specifici argomenti. La raccolta dei consensi in seno ad assemblee separate infatti se realizzata attraverso un meccanismo interamente mutuato da quello previsto dagli artt. 2376 e ss. c.c., finisce con lattribuire ai possessori degli strumenti finanziari un vero e proprio diritto di veto19 sugli argomenti oggetto della deliberazione, difficilmente superabile da parte dellassemblea ordinaria. Parimenti - ritenendo che il legislatore abbia semplicemente inteso vietare lattribuzione ai titolari degli strumenti finanziari di una competenza deliberativa piena, integralmente coincidente con quella dei titolari di azioni ordinarie, e abbia, invece, comunque, inteso consentire, in ipotesi specifiche e circoscritte, il loro ingresso in assemblea generale20 - si profilano difficolt applicative non facilmente superabili. Lo statuto in tal caso dovr adeguare i quorum costitutivi dellassemblea e prevedere scrupolosi criteri di computo

18 Mignone, op. cit., osserva invece, che lelezione separata dei

partecipanti agli organi sociali (bench ammessa, per necessit, nel caso particolare in cui spetti allo Stato o a enti pubblici) contrasta con gli orientamenti tradizionali della dottrina e della giurisprudenza le quali, tanto in materia di amministratori, quanto di sindaci, non ammettono che si possa derogare al principio dellunitariet dellorgano assembleare ed escludono perci la possibilit di votazioni separate.
19 Lamandini, M., op. cit. 20 Quasi come se il legislatore avesse per mero errore di scrittura riferito

laggettivo generale al termine assemblea, anzich riferirlo al termine voto (con lintenzione, quindi, di vietare lattribuzione del voto generale in assemblea e non del voto in assemblea generale).

dei voti, incidendo anche sui quorum deliberativi, essendo precluso il riferimento al parametro del capitale sociale21. Alla luce di tali difficolt interpretative, il meccanismo delle assemblee separate, seppur implicante lattribuzione ai titolari degli strumenti finanziari dellultima parola su determinate materie, sembra essere la soluzione operativa da preferire22, tenuto anche conto che, ai sensi dellart. 2376 I comma c.c., i titolari di strumenti finanziari dotati di diritti amministrativi (e solo questi ultimi) devono comunque necessariamente confluire in unassemblea speciale di categoria. Questa soluzione consente inoltre di superare i problemi evidenziati dalla dottrina con riferimento allimpugnabilit delle delibere dellassemblea generale eventualmente approvate in concorso con i titolari di strumenti finanziari. Ritenendo che i titolari di strumenti finanziari dotati del diritto di voto possano esprimere la propria volont in assemblea generale infatti si dovrebbe riconoscere
21 In proposito Cian, M., op. cit., suggerisce di adattare i quorum deliberativi sostituendo al parametro del capitale sociale rappresentato in assemblea quello del numero dei voti dei partecipanti. Di converso, lAutore ritiene non debbano subire alcuna modifica i quorum costitutivi, da calcolare comunque con esclusivo riferimento al capitale sociale, non essendo possibile che la presenza di altri soggetti possa sostituire, a tali fini, quella degli azionisti.

22Peraltro pare che la stessa legislatore Relazione Ministeriale caldeggi questa soluzione interpetrativa osservando che al fine di evitareproblemi applicativi di non agevole soluzione, si precisato che gli strumenti finanziari in questione possono conferire tutti i diritti partecipativi escluso quello del diritto di voto nellassemblea generale degli azionisti. Ci appare necessario in quanto, data la particolarit di tali strumenti finanziari, ne potrebbero derivare molteplici incertezze e conseguenti ragioni di instabilit per il funzionamento dellassemblea; e ne potrebbero derivare ragioni di incertezza sistematica, fonti di imprevedibili esiti interpretativi in merito alla stessa nozione di partecipazione azionaria. Mentre lesplicita previsione che tra i diritti da essi conferiti pu essere pure quello di nominare in assemblea separata un componente degli organi di amministrazione e/o di controllo sembra in effetti, piuttosto che diminuire, accrescere la loro appetibilit per gli operatori economici che intendano utilizzarli. In realt la Relazione fa espresso riferimento esclusivamente alla nomina da effettuarsi in assemblea separata e sembra dimenticare lesercizio del voto su specifici argomenti, ma evidente che la paventata instabilit per il funzionamento

che essi non sono dotati ex lege, al contrario degli azionisti, dellulteriore diritto di impugnare le deliberazioni aventi ad oggetto gli argomenti in relazione ai quali sono legittimati a votare, dovendo eventualmente essere lo statuto ad attribuire loro una legittimazione in tal senso, prevedendo, altres, la percentuale di strumenti da possedere per poter accedere alla tutela demolitoria, non trattandosi di diritto ad esercizio individuale23. Analoghe considerazioni varrebbero per il diritto di chiedere il rinvio dellassemblea ex art. 2374 c.c., diritto funzionale allesercizio di un voto consapevole che sarebbe, in linea di principio, corretto attribuire a chiunque sia chiamato ad esprimere il proprio voto in assemblea. Il legislatore riconosce tale diritto esclusivamente ad una minoranza qualificata di soci, escludendo, ancora una volta, che possa trattarsi di un diritto ad esercizio individuale. Dovrebbe pertanto essere nuovamente lo statuto a prevedere le percentuali di strumenti finanziari votanti da possedere per poter esercitare siffatto diritto. E ancora una volta si tratterebbe di un diritto concesso ai titolari di strumenti finanziari per via statutaria e non ex lege, come accade, invece, per i soci. Quanto invece al secondo dei problemi evidenziati, nel silenzio assoluto della legge, non pare possa ritenersi che

dellassemblea e gli ulteriori rischi interpretativi evidenziati si riproporrebbero nei medesimi termini anche in tale ulteriore ipotesi. 23 In proposito Cian, M., op. cit., osserva che appare senzaltro pi convincente assumere che tale potere non afferisca naturalmente agli strumenti finanziari, ancorch con diritto di voto, e che, conseguentemente, la tutela di default loro accordata si situi esclusivamente a livello del rapporto obbligatorio con la societ. Non v per ragione di dubitare che lo statuto possa disporre diversamente, sempre avendo riguardo alle deliberazioni alla cui assunzione i portatori di tali strumenti hanno il diritto di concorrere: determinando, allora, se il potere di impugnazione spetti al singolo possessore, o se, per il suo esercizio, sia necessaria la titolarit di una data aliquota di capitale non azionario. Notari, M., op. cit. e Miola, M., op. cit., ipotizzano che lo statuto possa riconoscere allassemblea speciale il potere di impugnare le deliberazioni dellassemblea generale.

determinati argomenti debbano necessariamente essere sottratti alla competenza deliberativa dei titolari degli strumenti finanziari, nel tentativo forse opportuno - di attribuire al limite contenuto nellart. 2351 u.c. c.c. una rilevanza qualitativa, oltre che meramente quantitativa24. E dobbligo ricordare per che il diritto di voto, seppur diritto amministrativo principe, unico espressamente disciplinato dal legislatore, solo uno dei molteplici attribuibili ai titolari degli strumenti finanziari. Al riguardo, in mancanza di espresse previsioni normative, tuttavia necessario domandarsi quali diritti

amministrativi, tra i c.d. diritti amministrativi minori, lo statuto possa riconoscere a soggetti che, non essendo soci, si pongono, almeno formalmente, in posizione di terziet rispetto alla societ. Bisogna, in altre parole, verificare, al di l di quanto disposto dagli artt. 2346 e 2351 c.c., se sia necessario individuare dei limiti di carattere inderogabile, ricavabili dai principi generali del diritto societario25. A titolo meramente esemplificativo si pensi al diritto di intervento in assemblea, come ridisegnato dalla riforma del 2003, il quale, stante

24 Si pone il problema in chiave critica, senza, peraltro, giungere ad una

conclusione Notari, M., op. cit. Ritiene, invece, che il limite abbia una portata esclusivamente quantitativa Cian, M., op. cit.
25 Al riguardo Miola, M., op. cit., ritiene che, ad eccezione del diritto di voto in assemblea generale, i diritti amministrativi attribuibili ai titolari degli strumenti finanziari partecipativi potranno essere integralmente coincidenti sia per contenuto che per numero a quelli propri degli azionisti. Cian, M., op. cit., evidenzia, invece, che se vero che vincoli allautonomia statutaria non sono derivabilida elementi strutturali del rapporto di finanziamento partecipativo, tali vincoli vanno ricercati nellesigenza comunque imprescindibile di rispettare la congruenza tra il quantum dellingerenza concessa agli investitori non soci e lavolont normativa di, palesemente emergente dalla relativa disciplina, di impedire dislocazioni della sovranit sullente dagli azionisti a tali diverse categorie di soggetti; e nella necessit di raccordare i diritti amministrativi con il quadro organizzativi, di governance, complessivamente delineato dalla riforma, precisando, per, che i diritti di ingerenza cd deboli non sono idonei a minare detta posizione di supremazia dei soci.

la nuova formulazione dellart. 2370 I comma c.c., ai sensi del quale possono intervenire in assemblea gli azionisti cui spetta il diritto di voto, ha apparentemente perso la propria autonomia per tramutarsi in una posizione giuridicamente tutelata esclusivamente in quanto strumentale allesercizio del diritto di voto. Parrebbe in ogni caso preferibile rinvenire in detta norma un carattere meramente funzionale alla tutela del diritto di intervento in assemblea di tutti i soggetti legittimati a votare, ma non ostativo, qualora lo statuto lo preveda, allintervento di soggetti ulteriori26. A seconda della tesi interpretativa cui si riterr opportuno aderire, sar pertanto differente la conclusione cui si perverr circa lattribuibilit di tale diritto ai titolari degli strumenti finanziari al solo scopo di assistere e partecipare al dibattito assembleare propedeutico al voto27. Altro profilo critico, unitamente a quello relativo ai diritti attribuibili, attiene allopportunit di colmare eventuali lacune facendo ricorso allanalogia. Ci vale, ad esempio, con riferimento al diritto di opzione, disciplinato in materia di azioni e di obbligazioni convertibili, ma non preso in esame in relazione agli strumenti finanziari, nonostante la ratio di tale istituto imponga senzaltro una pi approfondita riflessione28. Pare innegabile che lo statuto possa

26 E di diverso avviso Montagnani, C., Commento allart. 2370 c.c., in Societ di capitali. Commentario, Volume I artt. 2325-2379 ter c.c., Piccolini, G., Stagno dAlcontres, A., (a cura di), Jovene Editore, 2004. 27 Propendono per la tesi positiva Stagno dAlcontres, A., op, cit.; Salafia,

V., op. cit.; Magliulo, F., op. cit., il quale precisa, inoltre che nel confezionamento dei diritti di intervento e discussione non sembra che lo statuto incontri neppure i limiti della specificit delle materie, fissati dallart. 2351 per la dotazione di quello di voto, sicch la partecipazione ai lavori dellassemblea potr essere consentita quali che siano le tematiche che essa chiamata a trattare.
28 Si pongono linterrogativo in chiave problematica Notari, M., Problemi aperti in tema di struttura finanziaria della s.p.a., Intervento alla Tavola rotonda le societ e il nuovo diritto al termine del periodo transitorio, Milano, 20 settembre 2004, in Le societ, I, 2005; Lamandini, M., op. cit.; Cian, M., op. cit.,il quale sottolinea che, oltre a ragioni di salvaguardia del peso amministrativo dei soci in

liberamente prevedere il diritto di opzione in favore dei soci per gli strumenti di nuova emissione, non sembra tuttavia possibile imporne unapplicazione automatica, ben potendo in concreto gli strumenti finanziari assumere una fisionomia tale da non interferire con lambito di applicazione del diritto di opzione. Una notazione merita inoltre la configurabilit di strumenti finanziari convertibili. Tale ipotesi parrebbe in astratto prospettabile esclusivamente nel caso in cui lapporto effettuato in favore della societ coincida con unentit conferibile. Una siffatta operazione, data la peculiarit degli interessi coinvolti, del tutto analoghi a quelli sottesi al fenomeno delle obbligazioni convertibili, imporrebbe per lintegrale applicazione della medesima disciplina soprattutto per quel che concerne, ancora una volta, il diritto di opzione degli azionisti29. Si pensi infine alle disposizioni in materia di patti parasociali30 o ancora alla disciplina dellacquisto di azioni proprie, limitatamente alla sospensione del diritto di voto, qualora lacquisto da parte della societ medesima abbia ad oggetto strumenti finanziari propri dotati del diritto di voto o del potere di nomina.

4. Cenni comparatistici

seno allassemblea, rilevano a tal fine anche ragioni di tutela degli interessi economici dei soci almeno quando lo strumento finanziario non accordi, dal punto di vista patrimoniale, diritti equivalenti a quelli delle obbligazioni classicamente intese, ragioni che non sono, tuttavia, ad avviso dellAutore, sufficienti a giustificare il ricorso allanalogia.
29 Sembra non escludere la possibilit di dotare gli strumenti finanziari del

diritto di conversione Visentini, G., op. cit. La Relazione Ministeriale al riguardo espressamente prevede che si apreun ampio spazio per lautonomia statutaria per definire i diritti spettanti ai possessori dei suddetti strumenti finanziari, i quali potranno essere i pi vari e comprendere pertanto anche il diritto di conversione in altri strumenti finanziari o in partecipazioni azionarie.
30 In relazione a tale ultimo profilo si veda diffusamente Cian, M., op. cit.

In questo contesto di generalizzata incertezza uno sguardo al panorama europeo dobbligo, al fine di individuare eventuali fattispecie note ad altri ordinamenti che si avvicinino in qualche modo agli strumenti finanziari e che possano pertanto coadiuvare linterprete nella ricostruzione del nuovo istituto. Fattispecie contigua agli strumenti finanziari partecipativi senzaltro quella delle parts bnficiaires del diritto belga31. Lart. 483 del Code des socits belga infatti precisa che le parts bnficiaires non sono titoli rappresentativi del capitale sociale e che i diritti ad essi inerenti saranno di volta in volta determinati dagli statuti, riecheggiando in qualche modo quanto disposto dallart. 2346 u.c. c.c.32 Il codice belga tuttavia al contrario di quello italiano, pur prevedendo che debba essere lo statuto a stabilire se ed in quale misura possa essere attribuito il diritto di voto ai titolari di parts bnficiaires, pone dei precisi limiti entro i quali lautonomia statutaria deve muoversi, limiti di carattere quantitativo ancorati ad univoci parametri numerici, ben lontani dalle ambigue espressioni utilizzate al riguardo dal nostro legislatore33. I titolari di parts beneficiaries sono inoltre ex lege espressamente chiamati a votare in ordine alla

Per unapprofondita analisi comparativa si veda Cincotti, C., Lesperienza delle parts bnfiociaires belghe e gli strumenti finanziari partecipativi di cui allart. 2346 c.c., in Banca borsa e titoli di credito, II, 2004. 32 Tale articolo testualmente prevede Les parts bnficiaires ne reprsentent pas le capital social. Les statuts dterminent les droits qui y sont attachs. 33 Art. 542 Les statuts dterminent si, et dans quelle mesure, un droit de vote est accord aux titulaires de parts bnficiaires. Ces titres ne pourront, en aucun cas, donner droit plus d'une voix par titre, se voir attribuer dans l'ensemble un nombre de voix suprieur la moiti de celui attribu l'ensemble des actions, ni tre compts dans le vote pour un nombre de voix suprieur aux deux tiers du nombre des voix mises par les actions. Si les votes, soumis la limitation sont mis en sens diffrents, les rductions s'oprent proportionnellement; il n'est pas tenu compte des fractions de voix.

31

variazione dei diritti ad essi attribuiti e a concorrere allapprovazione della modifica delloggetto sociale34. Istituto non del tutto affine agli strumenti finanziari in discorso quello dei titres participatifs francesi, pure accomunati dalla dottrina alla fattispecie in commento35. Tali titoli infatti oltre ad avere un ridotto ambito applicativo, potendo essere emessi esclusivamente dalle societ per azioni appartenenti al settore pubblico e dalle societ cooperative, sono ex lege dotati di diritti predeterminati, tanto sul versante patrimoniale quanto su quello amministrativo. Ed infatti, sotto il profilo patrimoniale, tali titoli sono remunerati con une partie fixe et une partie variable calcule par rfrence des lments relatifs l'activit ou aux rsultats de la socit et assise sur le nominal du titre36. I diritti amministrativi invece si palesano pi come poteri di controllo che come veri e propri poteri di cogestione, non essendo in nessun caso i titolari dei titres participatifs dotati del diritto di voto. Tali soggetti infatti ai sensi dellart. L 228-37 c. comm.37, possono avere accesso ai documenti sociali, sono dotati

34 Rispettivamente art. 560 u.c. e 559 u.c. Code des socits. 35 In tal senso Cian, M., Strumenti finanziari e poteri di voice, Milano, Giuffr, 2006.

36 Art. L 228-36 c. comm. II comma, il quale, peraltro, prevede che Un dcret en Conseil d'Etat fixe les conditions dans lesquelles l'assiette de la partie variable de la rmunration est plafonne. 37L'mission et le remboursement de titres participatifs doivent tre autoriss dans les conditions prvues par le cinquime alina de l'article L. 225-100 et les articles L. 228-40 L. 228-44. Les porteurs de titres participatifs d'une mme mission sont groups de plein droit pour la dfense de leurs intrts communs en une masse qui jouit de la personnalit civile. Ils sont soumis aux dispositions des articles L. 228-47 L. 228-71, L. 228-73 et L. 228-76 L. 228-90. En outre, la masse est runie au moins une fois par an pour entendre le rapport des dirigeants sociaux sur la situation et l'activit de la socit au cours de l'exercice coul et le rapport des commissaires aux comptes sur les comptes de l'exercice et sur les lments servant la dtermination de la rmunration des titres participatifs. Les reprsentants de la masse assistent aux assembles d'actionnaires ou de porteurs de parts. Ils sont consults sur toutes les questions inscrites l'ordre du jour, l'exception de celles relatives la dsignation ou la rvocation des membres des

di unorganizzazione corporativa di gruppo inderogabile e sono consultati su tutti i punti allordine del giorno ad eccezione, per, della nomina o della revoca dei membri degli organi sociali, nomina che, invece, i titolari degli strumenti finanziari partecipativi possono essi stessi effettuare, qualora lo statuto li abiliti in tal senso. Tale rapida carrellata non sembra essere di molto aiuto, date le differenze strutturali e di disciplina dei titoli esaminati, i quali, nel caso dellesperienza francese, non pare siano assimilabili agli strumenti finanziari partecipativi n per contenuto n per finalit, mentre nel caso dellesperienza belga, pur rivelandosi ad essi contigui da un punto di vista tipologico, risultano regolati con maggior attenzione da parte del legislatore.

organes sociaux. Ils peuvent intervenir tout moment au cours de l'assemble. Les porteurs de titres participatifs peuvent obtenir communication des documents sociaux dans les mmes conditions que les actionnaires. Dans les entreprises publiques non pourvues d'une assemble gnrale, le conseil d'administration exerce les pouvoirs dvolus l'assemble gnrale ordinaire pour l'mission des titres participatifs. Le quatrime alina du prsent article n'est pas applicable.

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