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SCENARI FINANZIARI

THE ABSOLUTE RETURN LETTER Newsletter mensile - Versione Italiana a cura di Horo Capital

Alla ricerca di Bolle


di Niels Jensen | 7 luglio 2012 - Anno 3 - Supplemento al numero 27

Un deterioramento delle prospettive Le ultime settimane non hanno particolarmente aumentato l'ottimismo. I leader della zona euro continuano a fare affidamento sulle loro banche centrali per fare il lavoro sporco e il tergiversare sta cominciando ad avere un effetto in tutto il mondo, sia sulla fiducia dei consumatori che su quella delle imprese. Quella che quest'anno doveva essere una recessione europea relativamente poco profonda, ora rischia di diventare un qualcosa di molto pi grave (grafico 1). Grafico 1: Un deterioramento della congiuntura economica

Fonte: Citigroup I recenti dati del PMI confermano l'andamento negativo dell'attivit economica (un dato del PMI inferiore a 50, coerente con una crescita negativa del PIL). A nostro avviso, una recessione europea gi in atto. Nel frattempo, negli Stati Uniti, una (lieve) recessione sta cominciando a sembrare, pi di una normale semplice fantasia (grafico 2).

Grafico 2: I recenti dati del PMI segnalano un rallentamento dell'economia mondiale

Fonte: Morgan Stanley Research Il rallentamento strutturale In Asia, la Cina sembra a questo punto particolarmente vulnerabile. Come ho pi volte sottolineato, i dati ufficiali macroeconomici provenienti dalla Cina, anche quando le cose vanno bene, sono poco fuorvianti. In questo momento desidero citare Geraldine Sundstrom, il noto gestore di fondi sui mercati emergenti di Brevan Howard, che solito dire: "Non ascolte quello che dicono le autorit cinesi. Guardate invece a quello che fanno. "Ho deciso quindi di fare proprio questo e ho scoperto che recentemente stata applicata una tassa del 20% sui terreni non utilizzati (si veda qui). Si tratta di una misura veramente drastica e che supporta la mia tesi, che da molto tempo credo che il rallentamento cinese molto pi marcato rispetto a quanto coloro che sono positivi sulla Cina, sono disposti ad ammettere. Un rallentamento congiunturale non la sola sfida, che i cinesi stanno affrontando. L'urbanizzazione del paese sta rallentando da un 3-4% stimato nello scorso decennio, ad un 1-2% per il prossimo decennio. La forza lavoro ha raggiunto i massimi mentre parliamo e la demografia diventer un fattore sempre pi negativo negli anni a venire, e tutto questo fa pensare che, in tempi non troppo lunghi, probabile che la crescita annua del PIL in Cina arrivi ad un 5% e anche meno. L'unico fattore positivo, non solo per la Cina, ma anche per tutte le nazioni consumatori di petrolio, il recente calo dei prezzi del petrolio. Anche se l'impatto non dovrebbe essere cos rilevante, il calo dei prezzi del petrolio simile ad un taglio delle tasse. Una caduta di $20 dollari del prezzo del greggio, si traduce in un trasferimento del 1% della ricchezza, da parte dei paesi produttori di petrolio verso i paesi consumatori di petrolio. Poich il tasso di consumo maggiore nei paesi consumatori di petrolio, l'effetto netto di una goccia $20 nel prezzo del greggio un aumento del PIL mondiale di circa lo 0,5% (si veda qui).

Ho potuto notare, che molti investitori americani sono particolarmente ignari di quanto sta avvenendo. Essi sono per la maggior parte dei casi, lontani dalla situazione Europea e quindi principalmente concentrati sulla loro situazione interna. Poich i margini di profitto delle multinazionali americane continuano ad essere impressionanti (grafico 3), sembra che si voglia credere che le aziende americane siano ben protette contro degli eventi in Europa. Ho la percezione che questo stia per cambiare. Vediamo. Le imprese degli Stati Uniti cominceranno nei prossimi giorni, ad annunciare gli utili del secondo trimestre. Avremo sicuramente la possibilit di fare qualche interessante lettura.

Absolute Return Partners di Niels C. Jensen - www.arpllp.com - la societ partner di John Mauldin per il mercato Europeo. Horo Capital - www.horocapital.it - il partner di Absolute Return Partners per il mercato Italiano. Tel. 02 89096674 - rcarraro@horocapital.it

Grafico 3: Ai massimi da sempre i margini di profitto delle Corporate USA

Fonte: http://www.businessinsider.com/corporate-profits-just-hit-an-all-time-high-wagesjust-hit-an-all-time-low-2012-6. Maggiori informazioni possono essere trovate su http://www.federalreserve.gov/releases/z1/current/z1.pdf (si veda la sezione F7)

L'Asia una bolla che sta per scoppiare? Vi chiederete dove voglio arrivare con tutto questo. Nulla di quello che ho riportato una scienza assoluta, ma molto rilevante nel contesto del dibattito che ho aperto nella Absolute Return Letter di maggio da dove emerger la prossima bolla speculativa? Come ho affermato pi volte negli ultimi mesi, l'attuale politica monetaria favorisce la creazione di eco bolle. E' solo una questione di dove e quando. Ho sottolineato nella newsletter di maggio, che le politiche dei tassi in tutta l'Asia sono pericolosamente basse (si veda qui), ma questo si traduce in un imminente pericolo? Permettetemi di riassumere ci che ho scritto due mesi fa: La Perfetta Tempesta Finanziaria si verificher quando (1) gli investitori fanno delle scommesse sulla base di previsioni molto simili, (2) la loro scommessa molto "grossa", come ad esempio, la scommessa sul prezzo del loro principale asset (la loro casa), e (3) gli investitori e le banche sono al massimo di leva finanziaria. (1) L'Asia gi probabilmente in linea con le prime due condizioni, ma non ancora con la terza. Parafrasando il lavoro di Duncan Wooldridge di UBS (2), il ciclo del credito inizia con diversi anni di crescita del rapporto debito / reddito, che di solito viene alimentato da un facile accesso al credito a buon mercato. Il credito facilmente accessibile, porta ad una crescente e cattiva allocazione dei capitali, provocando un aumento degli investimenti negli asset poco affidabili. Questa rappresenta la seconda fase di un ciclo del credito, ed in linea di massima quella in cui si trova oggi l'Asia. La terza fase il punto critico in cui nelle banche, il rapporto prestiti / depositi raggiunge un livello insostenibile. Come conseguenza di questo, la liquidit e finanziamenti aumentano sempre di pi e i prestiti poco affidabili crescono in modo drammatico. Come evidente dalla tabella 4 qui di seguito, il rapporto prestiti/depositi ancora ben al di sotto dei livelli registrati nel 1997. Inoltre, la maggior parte dei paesi asiatici (ex India) sono oggi delle nazioni creditrici, e questo fornisce loro un cuscino che non avevano nel 1997. Grafico 4: Oggi l'Asia pi equilibrata rispetto a come era nel 1997

Source: UBS Per ora almeno, nel breve termine, la sfida chiave per l'Asia la sua continua dipendenza dalle esportazioni. Il mercato interno ancora troppo piccolo, per poter compensare una caduta della domanda dall'estero. Questo illustrato nella figura 5, per gentile concessione di PIMCO. In media, ogni aumento dell'1% del disavanzo delle partite correnti statunitensi, determina un corrispondente aumento dell'1% della crescita del PIL in tutti i mercati emergenti. In seguito alla crisi negli 1997-98, i paesi Asiatici hanno imparato che potevano esportare il loro modello di prosperit. Tutto ci richiede solo un approccio mercantilistico (ossia: tassi di cambio artificialmente bassi), ed in questo modo il resto del mondo viene messo nelle condizioni di comprare. Da allora l'Asia ha continuato a rafforzarsi con quasi tutti i paesi asiatici che, nel corso degli ultimi 15 anni, hanno accumulato grandi riserve di valuta estera (si veda qui); ma solo la valuta di Singapore si apprezzata nei confronti del dollaro, dalla met degli anni 1990. Questa la conferma di una mancanza di leadership politica e di pura stupidit, della quale abbiamo sofferto in Occidente negli ultimi anni. Gli asiatici se la stanno solo ridendo, nei confronti delle banche centrali. Per la cronaca, io non biasimo gli asiatici. Stanno solo facendo quello che chiunque altro avrebbe fatto, se gli fosse stata offerta l'opportunit. Do solo la colpa agli imbecilli che guidano il manicomio, in questa parte del mondo. Figura 5: Il deficit statunitense guida la crescita dei paesi Emergenti

Fonte: PIMCO I paesi che hanno persistenti avanzi delle partite correnti, tradizionalmente investono gran parte delle loro riserve in valuta straniera, in buoni del Tesoro degli Stati Uniti. E questi sono generalmente tenuti in custodia dalla Federal Reserve Bank. Negli ultimi mesi la crescita, in alcune aziende un po' rallentata (grafico 6), segnalando un reale rallentamento delle esportazioni asiatiche verso gli Stati Uniti. Se, inoltre, si considera che la base monetaria in molte economie emergenti definita dalla dimensione delle loro riserve in valuta estera, la inevitabile conclusione che la situazione della liquidit in tutta l'Asia si sta deteriorando. A margine, questo aumenta la probabilit di un evento creditizio negativo in Asia (la terza fase del ciclo del credito di cui sopra) che potrebbe succedere, prima di quanto si possa immaginare. Tuttavia, con ogni probabilit, un simile evento probabilmente non richieder solo pochi mesi, ma diversi anni. Grafico 6: Le partecipazioni estere in titoli di stato USA, tenute in custodia presso la Fed

Fonte: CrossBorder Capital La negazione degli Australiani Nel breve periodo, un candidato molto probabile verso una fase di blow-up il mercato immobiliare australiano, con i suoi prezzi completamente gonfiati (grafico 7). La controargomentazione la grande quantit di ricchezza che stata creata negli ultimi anni in Australia, come conseguenza del boom nel settore minerario una motivazione che stata evidenziata da parte di diversi lettori, a seguito della newsletter del mese scorso. Grafico 7: I prezzi degli immobili australiani si trovano in un territorio da Bolla?

Fonte: Steve Keens Debtwatch Ora, questo sarebbe un argomento perfettamente valido se non fosse per il fatto che i prezzi delle materie prime seguono uno schema piuttosto prevedibile - in media circa un decennio di forte apprezzamento dei prezzi, seguiti da due decenni di calo dei prezzi - e ci stiamo avvicinando alla fine del decennio con prezzi delle materie prime in crescita. Nel lungo periodo, questo ha portato alla conseguenza che i prezzi delle materie prime non vanno praticamente da nessuna parte (grafico 8). Grafico 8: Le materie prime per il lungo periodo, o solo qualcuna?

Fonte: SG Cross Asset Research Un altro modo di vedere le cose, e certamente un po' meno accademico, quello di confrontare l'attuale ciclo rialzista dei prezzi delle materie prime con il boom delle dot com

alla fine degli anni del 1990. Al culmine del boom delle dotcom circa 12-13 anni fa, i titoli tecnologici (high tech) hanno rappresentato circa il 25% della capitalizzazione del mercato globale, e il boom aveva creato 75 miliardari (in dollari) nel settore IT, contro i solo 29 provenienti dal settore energetico. Un decennio pi tardi, questi numeri si sono completamente invertiti. In questo momento le azioni delle materie prime (energia e materiali) rappresentano un quarto del valore del mercato globale, ed ora noi abbiamo 91 miliardari (in dollari) nel settore dell'energia, rispetto ai soli 36 provenienti dal mondo del IT (3). Questo un segnale di quello che dovr succedere? L'attento lettore dovrebbe ormai aver capito che io non comprerei mai il libro 'This time is different' (questa volta diverso), tesi sostenuta da coloro che sono rialzisti sulle materie prime. I fedeli seguaci della Absolute Return Letter, sanno che io sono un convinto sostenitore dell'ingegno umano (si veda ad esempio qui). La creativit e l'intraprendenza alla fine prevarranno, il che spiega il perch nel lungo periodo i prezzi delle materie prime non vanno da nessuna parte. L'unica eccezione che faccio a questa regola per le materie prime agricole, non abbiamo ancora capito come produrre proteine artificiali su scala commerciale, anche se potrebbero non mancare troppi anni affinch questo accada (si veda qui). Altre possibili bolle Le obbligazioni, sono considerate da molti essere in un territorio da bolla. Non credo a questa ipotesi. In questo periodo i prezzi delle obbligazioni sono politicamente controllati. Ricordo ancora il primo anno di universit, quando ci hanno detto che la banca centrale controlla la parte a breve della curva dei tassi, ma non quella a lungo. Non pi cos. E in pi, i nostri banchieri centrali sanno fin troppo bene che l'economia globale estremamente fragile e che un aumento dei tassi, in entrambe le estremit della curva, potrebbe avere delle conseguenze catastrofiche. Non mi aspetto un sostanziale aumento dei rendimenti nel breve e non ho assolutamente alcuna intenzione di scommettere contro il mio governo, che ha delle risorse praticamente illimitate. Si tratta di una scommessa, che quasi certamente perderei. Agli attuali livelli, le quotazioni azionarie sono abbastanza attraenti (grafico 9). Anche se c' qualche rischio ciclico sugli utili nel breve termine, e quindi di valutazioni, ma difficile non essere rialzisti nel lungo termine. Abbiamo solo bisogno di qualche chiarimento sui problemi della zona euro, in modo tale che il mondo possa continuare ad andare avanti. Il mio denaro pronto a cogliere il fatto che la Merkel possa prendere il toro per le corna nei prossimi sei-nove mesi, in modo tale che un tema non diventi troppo grande in occasione delle elezioni parlamentari tedesche del prossimo anno. Grafico 9: Nel lungo termine, le azioni sono attraenti in termini di prezzo

Fonte: UBS. Dati sulle valutazioni aggiornati a Maggio 2012. Questo lascia le materie prime, ed il petrolio in particolare, come il mio unico e serio altro candidato per la 'bolla che sta per scoppiare' in termini di prezzi. In questo momento, c' un eccessiva quantit di petrolio nel mondo. La produzione degli Stati Uniti cresciuta drammaticamente negli ultimi 12 mesi. La Libia e l'Iraq sono tornati operativi, molto prima del previsto. Nel frattempo, la maggior parte dei produttori OPEC continuer a barare (grafico 10) e tutto questo sta accadendo in un contesto di rallentamento della crescita economica. Nel frattempo, il denaro ha continuato ad essere investito in fondi basati sulle materie prime. Secondo le stime di Morgan Stanley, gli investimenti di tutto il mondo in fondi sulle materie prime sono pi che raddoppiati, negli ultimi cinque anni, per un valore pari ad oltre $400 miliardi e il volume degli scambi giornalieri sui futures energetici enorme, ed pari a 25 volte la domanda giornaliera di energia. Grafico 10: I produttori dell'OPEC usano notoriamente dei trucchi

Fonte: Macquarie Research Se l'economia globale continuer ad indebolirsi e produttori di petrolio non regoleranno di conseguenza la loro produzione, c' una buona possibilit che i prezzi del greggio continuino a scendere e questo sarebbe molto positivo per l'economia globale nel 2013. Conclusione Quindi non tutto negativo. Ci stiamo solo inserendo in un peggioramento ciclico, nel secondo semestre di quest'anno. Dietro questo c' un insieme di sfide, di natura pi strutturale, che richiederanno anni per essere risolte. I nostri amici americani - ad eccezione di una piccola ma forte minoranza - non accettano il fatto di avere una serie di problemi interni che sono abbastanza gravi. I nostri amici asiatici continueranno ad 'imbrogliare' il loro modo di prosperit fino a quando fino a quando non torneranno con i piedi per terra. E gli europei continueranno a discutere fino a quando i buoi non lasceranno il recinto e non avranno capito quello che giusto fare per curare la nostra malattia, mentre la societ come noi la conosciamo si sta fortemente sfaldando. Ma, come diceva Churchill (e io ne faccio la parafrasi), si finir per prendere le giuste decisioni dopo aver perseguito ogni altra strada. E' proprio per questo motivo, che le azioni sono a buon mercato. Semplicemente non so quanto tempo ci vorr. Ma se vero il mio sentore circa Merkel, il prossimo mercato azionario rialzista non cos distante. Su con la vita e godetevi l'estate. Ci rivediamo nel mese di settembre ... Niels C. Jensen 2002-2012 Absolute Return Partners LLP. All rights reserved

2012 versione italiana a cura di Horo Capital. Tutti i diritti riservati (1) Fonte: Woody Brock (2) Fonte: The Great Asian Monetary Theme, UBS, 31 May 2012 (3) Fonte: Ruchir Sharma, Morgan Stanley (si veda qui). Disclaimer: La presente pubblicazione distribuita da Horo Capital srl. Pur ponendo la massima cura nella traduzione della presente pubblicazione e considerando affidabili i suoi contenuti, Horo Capital srl non si assume tuttavia alcuna responsabilit in merito allesattezza, completezza e attualit dei dati e delle informazioni nella stessa contenuti ovvero presenti sulle pubblicazioni utilizzate ai fini della sua predisposizione. Di conseguenza Horo Capital srl declina ogni responsabilit per errori od omissioni. Horo Capital srl si riserva il diritto, senza assumersene l'obbligo, di migliorare, modificare o correggere eventuali errori ed omissioni in qualsiasi momento e senza obbligo di avviso. La presente pubblicazione viene fornita per meri fini di informazione ed illustrazione, non costituendo in nessun caso offerta al pubblico di prodotti finanziari ovvero promozione di servizi e/o attivit di investimento n nei confronti di persone residenti in Italia n di persone residenti in altre giurisdizioni, a maggior ragione quando tale offerta e/o promozione non sia autorizzata in tali giurisdizioni. Le informazioni fornite non costituiscono un'offerta o una raccomandazione per effettuare o liquidare un investimento o porre in essere qualsiasi altra transazione. Esse non possono essere considerate come fondamento di una decisione d'investimento o di altro tipo. Qualsiasi decisione d'investimento deve essere basata su una consulenza pertinente, specifica e professionale. Tutte le informazioni pubblicate non devono essere considerate una sollecitazione al pubblico risparmio o la promozione di alcuna forma d'investimento n raccomandazioni personalizzate ai sensi del Testo Unico della Finanza trattandosi unicamente di informazione standardizzata rivolta al pubblico indistinto. N Horo Capital srl n Absolute Return Partners LLP potranno essere ritenuti responsabili, in tutto o in parte, per i danni (inclusi, a titolo meramente esemplificativo, il danno per perdita o mancato guadagno, interruzione dellattivit, perdita di informazioni o altre perdite economiche di qualunque natura) derivanti dalluso, in qualsiasi forma e per qualsiasi finalit, dei dati e delle informazioni presenti nella presente pubblicazione. Ogni decisione di investimento e disinvestimento pertanto di esclusiva competenza del Cliente che pu decidere di darvi o meno esecuzione con qualsivoglia intermediario autorizzato; qualsiasi eventuale decisione operativa presa dal Cliente in base alle informazioni pubblicate , infatti, da considerarsi assunta in piena autonomia decisionale e a proprio esclusivo rischio. Il Contenuto presente nella pubblicazione pu essere riprodotto unicamente nella sua interezza ed esclusivamente citando il nome di Horo Capital srl e di Absolute Return Partners LLP, restandone in ogni caso vietato ogni utilizzo commerciale. Si intende per Contenuto tutte le analisi, grafici, immagini, articoli i quali sono tutti protetti da copyright. Horo Capital srl ha la facolt di agire in base a/ovvero di servirsi di qualsiasi elemento sopra esposto e/o di qualsiasi informazione a cui tale materiale si ispira ovvero tratto anche prima che lo stesso venga pubblicato e messo a disposizione della sua clientela. Horo Capital srl pu occasionalmente, a proprio insindacabile giudizio, assumere posizioni lunghe o corte con riferimento ai prodotti finanziari eventualmente menzionati nella presente pubblicazione. In nessun caso e per nessuna ragione Horo Capital srl, sar tenuta, ad agire conformemente, in tutto o in parte, alle opinioni riportate nella presente pubblicazione. Ogni violazione del copyright in qualsiasi modo si esprima ai danni di Horo Capital srl e Absolute Return Partners LLP, sar perseguita legalmente.

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