SCENARI FINANZIARI

JOHN MAULDIN'STHOUGHTS FROM THE FRONTLINE Newsletter settimanale - Versione Italiana a cura di Horo Capital

Dentro la Matrice.
di John Mauldin | 7 luglio 2012 - Anno 3 - Numero 27

In questo numero: Elevati P/E, bassi rendimenti Deflazione Dentro la Matrice In conclusione Si torna a casa, New York, Singapore e di nuovo a Newport Che cosa in generale ci racconta l'attuale contesto degli utili e delle valutazioni, circa le prospettive dei mercati azionari americani nel corso dei prossimi 3-5-7-10 anni? Questa settimana abbiamo la seconda parte di "Bull's Eye Investing, dieci anni dopo" che avevamo iniziato la scorsa settimana. Queste due lettere sono state fatte con il co-autore Ed Easterling di Crestmont Research. Diamo uno sguardo alla ricerca che abbiamo fatto quasi dieci anni fa, come parte del mio libro Bull's Eye Investing, con l'aggiornamento dei dati e chiedendoci se "Non siamo ancora arrivati? Quando arriveremo alla fine del mercato orso secolare?" Partiremo con alcuni paragrafi della newsletter della settimana scorsa, per poi inoltrarci direttamente nella nuova.

Elevati P/E, bassi rendimenti

In Bull's Eye Investing abbiamo spiegato che le elevate valutazioni di mercato (P/E) necessariamente guidano verso il basso i rendimenti a lungo termine. Ci si verifica perch i periodi che iniziano con un elevato P/E spesso finiscono con bassi P/E, distruggendo completamente i rendimenti. Inoltre, ad un elevato P/E corrispondono periodi fatti da bassi dividendi. Come conseguenza di questo potevamo scrivere con serenit nove anni fa, che i ritorni negli anni successivi sarebbero ben al di sotto della media precedente. E comunque in tutti i casi, nel corso degli anni, il livello dei rendimenti altamente correlato all'andamento del mercato del P/E ratio. Il P/E ratio la misura di valutazione che riflette il rapporto tra il prezzo pagato per azione e gli utili per azione (EPS). Elevati rendimenti sono associati a periodi durante i quali il P/E ratio aumentato, e viceversa bassi o negativi rendimenti sono il risultato di periodi durante i quali il P/E ratio diminuito. Questo pu essere il pi importante aspetto sugli investimenti, che si pu trarre da questo libro. Quando i P/E aumentano, c' un detto che dice che "una marea che sale solleva tutte le barche" e questo sempre stato storicamente vero. Quando i P/E diminuiscono, risulta invece difficile investire sul mercato azionario; e investire sugli indici un esercizio assolutamente inutile. Come vedremo nei capitoli successivi, in questi periodi di mercato orso secolare, un investimento di successo nel mercato azionario richiede un insieme di competenze e tecniche ben diverse (e talvolta opposte), rispetto a quelle che invece vengono richieste nelle fasi dei mercati toro .... Dato l'attuale e recente livello del P/E, le prospettive non sono purtroppo incoraggianti rispetto a quelli che possono essere in generale i guadagni del mercato (in questo caso l'accento posto sui fondi comuni o a indice) nel corso dei prossimi due decenni. Questa

triste prospettiva non dettata da uno specifico punto di vista di questo mercato orso; ma corrisponde ad una serie di fattori che stanno guidando l'attuale mercato orso secolare. Sebbene nel corso degli ultimi nove anni, il P/E diminuito da 26 a quasi a 20 (utilizzando il metodo Shiller), comunque le valutazioni delle azioni restano tuttora relativamente elevate. Quindi, quasi tutto quello riportato nei capitoli cinque e sei di Bull's Eye Investing rimane vero anche oggi. Il mercato si mosso attorno ad una volatilit abbastanza tipica di questi cicli. Il P/E si trova nell'estremit inferiore della zona rossa, anzich nella parte superiore. La cosa pi importante, che partendo da questo momento le elevate valutazioni fanno presagire dei bassi rendimenti. Quanto bassi? Questo dipende dalla prospettiva di deflazione o di una elevata inflazione. Le nostre sfere di cristallo ci mostrano cose diverse su questo problema, anche se le nostre conclusioni finali sono le stesse. Ed vede con moderata probabilit, sia una elevata inflazione o deflazione. Se guarda la cosa dal lato ottimista, ritiene che le prospettive di una stabilit dei prezzi possano continuare per un bel po' di tempo. John invece, vede segnali lampeggianti di pericolo che segnalano dei nuovi impulsi deflazionistici, che saranno seguiti solo successivamente da un aumento dell'inflazione. Egli ha descritto il suo punto di vista, in Endgame. Cos, insieme, abbiamo diversi scenari. Abbiamo fatto alcune scommesse su chi di noi avr ragione, ma ancora pi importante per voi, e che nessuna delle ipotesi previste potr offrire dei buoni rendimenti nel mercato azionario, perch abbiamo ancora un P/E relativamente elevato. Al di la di tutto, in realt nessuno di noi si aspetta che l'inflazione rimanga relativamente vicino ad una situazione di stabilit dei prezzi per un cos lungo periodo. Era chiaramente una possibilit, ma senza precedenti. Ma sapevamo anche che storicamente delle buone notizie, non avrebbero comunque fornito dei rendimenti positivi. I fondamenti legati alle elevate valutazioni non lo permettono. Che cosa ci racconta l'attuale situazione, circa i pericoli economici e i rischi presenti nel mercato azionario? Attualmente, l'inflazione vicino a dei livelli che generano una stabilit dei prezzi. Ci sono tre scenari possibili: ci si pu aspettare che aumenti, che scenda, o che rimanga costante durante tutto il prossimo decennio o due. La storia suggerisce che, se l'inflazione aumenta o se si cade in deflazione, il P/E scender e quindi i rendimenti delle borse saranno deludenti, forse anche in modo significativo se ci si aspetta una crescita del 9 per cento medio annuo, in modo tale da essere in grado di andare in pensione in un periodo di 10 anni. Se l'inflazione rimane costante vicino ad un livello del 1 al 2 per cento per un decennio, questa potrebbe essere una ipotesi che non ha precedenti. Guardate nuovamente [il primo grafico, Profilo Secolare dei Mercati]. Provate a vedere se riuscite a trovare un periodo stabile, con una bassa inflazione. [In pratica, non perdete il vostro tempo.] Anche se l'inflazione rimane costante sui livelli attuali il rendimento atteso dalle azioni nel prossimo decennio, dato gli attuali livelli di valutazione del P/E, sarebbe deludente.

Se la storia si ripete ancora una volta, i cicli ci porteranno un periodo pari ad un decennio o due di scarsi risultati, per poi successivamente avere un periodo di solidi e coerenti guadagni. Oh, torneremo giovani nuovamente! Nel frattempo, molti faranno fatica nel vivere periodi di speranza seguiti da periodi di grande delusione. (Vorrei sottolineare che Ed pi giovane di me, ma io per primo mi aspetto di essere investito e di continuare a scrivere all'inizio del successivo ciclo toro ed ho tutte le intenzioni di vivere almeno alcuni altri cicli. - John) Durante questi periodi, le tradizionali fonti di informazione sugli investimenti alterneranno periodi di ottimismo, a periodi nei quali le speranze saranno infrante. Sar utile tenere a mente i pregiudizi che si sono costruiti. Se le previsioni del tempo vi sono stati fornite dai produttori di occhiali da sole, non proprio cos male essere un po' scettici?

Absolute Return Partners di Niels C. Jensen - www.arpllp.com - la societ partner di John Mauldin per il mercato Europeo. Horo Capital - www.horocapital.it - il partner di Absolute Return Partners per il mercato Italiano. Tel. 02 89096674 - rcarraro@horocapital.it

Deflazione
Uno dei punti chiave ricavati dall'analisi in Bull's Eye Investing, che sia la deflazione che l'inflazione sono negative nei confronti delle valutazioni del mercato azionario. Entrambe le condizioni hanno un effetto negativo sul P/E. Nel passato i mercati orso secolari si sono conclusi solo quando, la deflazione o l'elevata inflazione sono state ricondotte verso una bassa inflazione e una stabilit dei prezzi. L'impatto del tasso di inflazione sul P/E evidenziato in Crestmont "dall'effetto della Curva a Y".

In Bull's Eye Investing, abbiamo spiegato che: Negli ultimi 50 anni, i mercati finanziari hanno conosciuto solo l'inflazione e non riescono a concepire la deflazione nelle economie ben gestite. Per gran parte di quel periodo, la Fed ha cercato di uccidere il drago dell'inflazione - sempre attenta che nella sua politica monetaria l'inflazione avesse una sola direzione. Come la gravit o l'accelerazione di una macchina, le leggi di natura economica sembra che conoscano solo l'accelerazione. Il Kit di strumenti in dotazione alla Fed, incluse le tecniche di limitazione, mettono i freni sull'inflazione. La "Deflazione" rappresenta un generale ed ampio calo dei prezzi nel corso del tempo, che il risultato dato da una diminuzione della quantit di moneta in relazione ai prodotti disponibili. E' in genere si verifica, quando vi in generale una contrazione dell'offerta di moneta. Molto spesso la deflazione si verifica dopo un periodo di eccesso di offerta o di capacit che va al di l della domanda, con una psicologia pervasiva di ritardare la spesa o per l'economia a livello di riduzione del debito (o distruzione debito). Questa digressione sulla deflazione importante, perch le leggi della gravit finanziaria tirano verso una direzione opposta una volta che un'economia varca la soglia dello zero .... Il principale strumento a disposizione del Fed per ridurre il diffondersi dell'inflazione, quello di ridurre l'offerta di moneta generalmente rendendo il costo del denaro pi caro. Un modo attraverso il quale la Fed pu scoraggiare la crescita dell'offerta di moneta, quello di aumentare i tassi di interesse. Per stimolare l'economia, la Fed facilita gli investimenti e permette all'offerta di moneta di crescere. Questo spesso appannaggio di una riduzione dei tassi per stimolare la domanda (e l'offerta) di denaro. Tuttavia, poich gli investitori, i

consumatori e le imprese possono mettersi in una situazione di attesa, quando i tassi di interesse arrivano a zero rimanendo liquidi, i tassi di interesse invece non possono diventare negativi. Come risultato di tutto questo, quando si vicini alla soglia tra inflazione/deflazione, i tassi di interesse smettono di tenere sotto controllo la crescita dell'offerta di moneta. Al di l dei tassi di interesse pi bassi, l'impatto della deflazione su un'economia pu essere debilitante. Poich la domanda rallenta, la produzione diminuisce, aumenta la disoccupazione, diminuisce la velocit monetaria, e un malessere generale sopraff l'economia. La deflazione non deve causare una depressione, altrimenti questo crea delle resistenze sull'economia. Di conseguenza, gli utili soffrono e le prospettive future sono meno certe, in quanto diminuiscono gli strumenti di controllo a disposizione della Fed nel cercare di riportare l'economia in una situazione pi sana. Inoltre, il mercato non beneficia di un continuo aumento del P/E ratio, a seguito della diminuzione dei tassi di interesse, mentre l'inflazione si avvicina allo zero. Una volta che la prospettiva del baratro si avvicina, le valutazioni incominciano a soffrire. Una volta, che dal giorno si passa alla notte e i folletti della deflazione iniziano a muoversi, il P/E comincia a scendere come l'ancora di una barca ,verso livelli che di solito vengono raggiunti con una elevata inflazione e i tassi di interesse .... Come l'inflazione si muove verso livelli significativi pi alti o pi bassi, il P/E ratio tende a deprimersi. In altre parole, appena i prezzi si muovono da uno stato di stabilit dei prezzi (la forcella nella Y), il P/E ratio scende. Appena il trend dell'inflazione o della deflazione ritorna verso una condizione di relativa stabilit dei prezzi, nelle vicinanze di un inflazione del 1 per cento il P/E ratio torna ad espandersi. Anche in questo caso bisogna tenere a mente che: un ambiente con deflazione presenter dei tassi di interesse molto bassi - ma i bassi tassi di interesse non produrranno un elevato P/E ratio. Ci sar un punto nel quale l'economia inizia a scivolare verso la deflazione, mentre i tassi di interesse continuano a scendere, ma poi scende anche il P/E in quanto ci si rende conto dell'inevitabile. L'effetto della curva ad Y coerente con i moderni principi finanziari relativi alla valutazione del mercato azionario, in particolare il Dividend Discount Model e le sue diverse versioni. Il modello afferma, che il valore di un titolo oggi pari al prezzo che un investitore dovrebbe pagare per ricevere i guadagni futuri al fine di realizzare un certo tasso di rendimento. Di conseguenza, gli attuali guadagni e le crescite future sono attualizzati, ad un specifico tasso di rendimento. Mentre i tassi di interesse scendono, il tasso di sconto diminuisce ed il risultato un valore pi elevato. Detto questo per, in periodi di deflazione, ci si aspetta che i guadagni futuri diminuiscano. Pertanto, anche se sono bassi i tassi di interesse e i tassi di sconto, alti livelli di deflazione deprimono l'aspettativa dei futuri utili attesi. Questo viene scontato nel prezzo, ed il risultato una valutazione sempre pi bassa del P/E ratio. Come illustrato nel grafico [sopra], l'effetto della curva ad Y non indica uno specifico livello in cui l'impatto della deflazione, supera quello dei bassi tassi di interesse sul P/E ratio. Tuttavia questa una potente forza da considerare, in un contesto con un basso tasso di interesse e con potenziali ambienti deflazionistici. Non c'erano in quel periodo, molti analisti che scrivevano o che parlavano di deflazione. E

ancora meno, dato il caso, la applicavano cos ampiamente al mercato azionario. Nove anni pi tardi, dopo essere stati vicini alla deflazione per diversi anni, ci stiamo nuovamente confrontando con questo probabile rischio. Questa volta (in particolare John, pensa), soccomberemo alle forze del male. E' il risultato sar un basso P/E e dei significativi cali del mercato. Certamente ci farebbe si che il mercato orso secolare, acceleri verso la sua fine. I passati orsi secolari non sono mai finiti, fino a quando il P/E non sceso sotto 10. Non vi alcun motivo per pensare, che questo orso secolare possa essere diverso.

Dentro la Matrice
I lettori dell'edizione cartacea di Bull's Eye Investing ricorderanno che esso includeva un qualcosa di unico, rispetto a normali libri di investimento. Nel capitolo cinque, i lettori hanno trovato un grafico a colori, piegato in tre, uno dei pi importanti grafici di Crestmont. La Matrice, un colorito mosaico che riporta oltre 5.000 periodi di investimento, a partire dal secolo passato. Essa presenta i rendimenti di inizio e fine anno, a partire dal 1900. L'aspetto pi rilevante della Matrice la sua capacit di evidenziare le aree con rendimenti superiori alla media e al di sotto della media, per gli investitori con orizzonti temporali pari a decenni; ma anche di dimostrare con serenit, i ritorni nel lungo termine disponibili solo per gli investitori con un orizzonte temporale pari ad un secolo. Quando Bull's Eye Investing stato pubblicato, i primi segnali di un orso secolare stavano iniziando ad apparire sul grafico. Con la Matrice aggiornata e con nove anni di risultati, sta diventando chiaro che questo pu essere riconosciuto come uno dei peggiori periodi, in termini di rendimenti del mercato azionario. Prendiamoci un momento nello spiegare la struttura del grafico. Ci sono tre colonne di numeri lungo il lato sinistro del grafico, e tre file di numeri nella parte superiore del grafico. La colonna e la riga pi vicina al grafico principale, riportano ogni singolo anno dal 1900 al 2002. La colonna sul lato sinistro serve come anno di partenza, e la riga in alto rappresenta l'anno finale. La riga superiore stato abbreviata, a causa di vincoli di spazio, alle ultime due cifre dell'anno. Pertanto, se si vuole conoscere il rendimento annuo composto tra il 1950-1973, bisogna cercare la riga con l'anno 1950 a sinistra e cercare la colonna che si interseca con "73" (per 1973). Il risultato della versione dal titolo "rendimento nominale" pari a 8, che riflette un rendimento annuo composto dell'8 per cento, rispetto ad un periodo di 23 anni. Guardando ad altri nove anni, il ritorno per 32 anni scende al 6 per cento al netto delle imposte. (Nota: Crestmont ha rivisto la Matrice e ha incluso i bassi costi di transazione a partire dal 1975, quindi la Matrice aggiornata riporta un 7 per cento di ritorno medio in 32 anni). Se, per lo stesso periodo, dovessimo usare il rendimento reale", i rendimenti scenderebbe al 2 per cento. Inoltre, vi una sottile linea nera diagonale che parte dall'alto da destra, fino verso in basso a sinistra. Questa riga mostra quali sono i rendimenti, dopo 20 anni dall'investimento iniziale. Questo vi aiuter a vedere quelli che sono stati i rendimenti nel lungo termine, per periodi pari a 20 anni. Inoltre: il numero che si ottiene dall'esempio sopra riportato appare in una cella ombreggiata di verde chiaro. Il colore della cella, rappresenta un rendimento positivo. Se il rendimento annuale minore dello 0 percento, la cella ombreggiata di rosso. Quando il ritorno tra lo 0 per cento e il 3 per cento, l'ombreggiatura rosa. Il blu viene utilizzato per un rendimento che si attesta, tra il 3 per cento e il 7 per cento; il verde chiaro quando i rendimenti sono tra il 7 per cento e il 10 per cento; e quello scuro per rendimenti annuali superiori al 10 per cento. Questo ci permette di guardare al quadro generale. Mentre i

rendimenti a lungo termine tendono ad avere una sfumatura blu, nel breve termine si riscontra l'utilizzo di tutti i colori. Inoltre, alcuni numeri sono scritti con il colore bianco e altri con il nero. Se il P/E alla fine dell'anno superiore al P/E di inizio anno, cio se il P/E cresciuto allora il numero nero. Per cui se il P/E di colore bianco, significa che vi stata una diminuzione. In generale, le celle rosse e rosa, il pi delle volte hanno dei numeri bianchi, e quelle verdi e blu hanno i numeri neri. Il P/E di ogni anno, viene rappresentato lungo il lato sinistro e lungo la parte superiore del grafico. Questo sali e scendi del P/E, corrisponde all'aumento e alla diminuzione del mercato azionario, e questo si ripete in continuazione. Se riuscite a comprendere questa dinamica, sarete avvantaggiati rispetto alla maggior parte degli investitori che stanno lottando per raggiungere una adeguata pensione. Infine, sono stati aggiunti dei dati nel grafico. Sul lato sinistro del grafico, stata aggiunta la colonna centrale. E nella parte superiore del grafico, la fila centrale. Entrambe le serie, rappresentano i valori dell'indice per ogni anno. Questo viene utilizzato per calcolare il rendimento composto, da inizio anno fino alla fine anno. Lungo la parte inferiore del grafico, Crestmont ha incluso il valore dell'indice, il dividend yield, l'inflazione (Consumer Price Index), il PIL reale, il PIL nominale, e il dato medio annuo composto per entrambe le misure del PIL. Come valore dell'indice, tenete presente che quello riportato per l'S&P500 il valore medio di ogni giorno di negoziazione. Lungo il lato destro, c' un elenco degli eventi per ognuno degli ultimi 103 anni. Nello stilare l'elenco delle tappe storiche, stato molto interessante riflettere sul secolo passato e ricordare che i guru degli anni 1990, credevano veramente che eravamo in una "new economy". Guardando le vicende storiche, si potrebbe sostenere che quasi ogni periodo ha avuto un motivo per essere chiamato "new economy". Ma questo un argomento per un altra volta. In prospettiva, ecco una piccola immagine della versione della Matrice che stata inclusa nel libro. L'immagine di "Taxpayer Nominal" (e tutte le altre versioni) si possono trovare sul sito di Crestmont Research, http://www.crestmontresearch.com/stock-matrix-options/. In primo luogo, non provate a leggere i numeri nell'immagine qui sotto. Consideratelo un esempio. Basta guardare la colorazione. Noterete che le sacche di rosso e verde, lungo la parte centrale, riflettono i periodi in cui i rendimenti sono stati alti e bassi. In Bulls Eye Investing, sono riportate solo le prime due colonne in rosso. L'aggiunta di nove colonne rende pi chiaro, che questo un ciclo orso secolare. Dato le valutazioni attuali e i rendimenti futuri previsti, probabilmente vedremo alcune colonne molto pi rosse prima della fine del ciclo. Le osservazioni riportate in Bulls Eye Investing rimangono tutt'ora attuali.

Citando dal libro: Mentre prendiamo atto della storia che la matrice incomincia a raccontare, si possono fare alcune osservazioni. Si alternano, rendimenti relativi a cicli toro secolari, con quelli di cicli orso secolari. I periodi in rosso e rosa, si alternano con periodi in blu e verde. Una volta che inizia un nuovo ciclo, questo tende a proseguire per un lungo periodo di tempo. Anche se i rendimenti a lungo termine sono stati positivi e vicini alla media, gli orizzonti di investimento a 10 e 20 anni sono ancora insufficienti a garantire dei rendimenti positivi o accettabili. Si noti che nel secolo scorso, abbiamo avuto il pi lungo periodo di anni verdi. Anche se abbiamo avuto, verso la fine, un paio di anni con il "rosso" che hanno contribuito a riportare la media a lungo termine verso il dato "medio." Se si guarda indietro agli ultimi 100 anni, non c' mai stato un periodo in cui una "red Bear" sia terminata dopo pochi anni, e si sia trasformata in una "green Bull". In secondo luogo, quando si guarda al grafico "Taxpayer Nominal", si nota che i rendimenti tendono ad essere compresi in un range da il 5 e il 7 per cento [solo!] dopo un lungo periodo [ancora una volta, ripeto la parola lungo]. Spesso i rendimenti nominali sono pari al 5 per cento o meno, nel corso dei decenni. Anche in questo caso, i grafici mostrano chiaramente la cosa pi importante che potete fare per migliorare i rendimenti a lungo termine, e cio quello di iniziare ad investire in tempi in cui il P/E ratio basso.

In conclusione
Abbiamo concluso il capitolo sei, con una sezione riassuntiva dal titolo "Che cosa significa tutto questo?". Non dobbiamo tirare pugni e non dobbiamo esitare nell'essere dettagliati nel descrivere l'ambiente che abbiamo di fronte a noi. Bassi rendimenti, crescita lenta e P/E in declino questo quello che avvenuto e non ancora terminato.

Come abbiamo gi discusso qui attraverso i grafici e il P/E, il mercato azionario vicino ad un punto in cui i precedenti cicli orso secolari sono iniziati. Dal momento che il tasso di inflazione, nel corso degli ultimi nove anni, non si discostato molto da un livello di stabilit dei prezzi, sono stati fatti pochi progressi nel vedere un P/E a dei livelli inferiori. Siamo comunque chiaramente in acque ribassiste. Questo significa anche che la nostra aspettativa nell'avere un "decennio o pi" di orso secolare, non stata sovrastimata. Lo scrissi in Bulls Eye Investing quando il livello del P/E, dopo la discesa dei primi anni 2000, era ancora alto. Era ancora cos alto, che l'ampiezza e/o la durata di questo orso secolare era destinata a stabilire un record. Abbiamo concluso che: Negli ultimi due capitoli, abbiamo analizzato statistiche, ciclicit e aspetti fondamentali che hanno evidenziato che i rendimenti azionari, nel prossimo decennio o forse anche di pi, sarebbero risultati inferiori alla media. Tuttavia, quello che accade nel breve termine potrebbe accelerare il tutto portandoci verso il ciclo successivo. Il convergere di fattori che ha prodotto lo storico mercato toro secolare degli anni 1980 e 1990, lascia poche opzioni affinch si realizzino tali rendimenti nel breve termine. Quello che stiamo dicendo che il P/E ratio potenzialmente toccher, livelli molto pi bassi di quelli attuali. Ci pu accadere perch il mercato si potr evolvere in un trend laterale per un lungo periodo di tempo, cos come la crescita degli utili potr raggiungere un punto tale per cui il P/E risulti essere coerente con un ciclo secolare orso. Se l'inflazione attesa e i tassi d'interesse aumentassero, il P/E tender verso il basso. Se la deflazione portasse con se una prospettiva di peggioramento dell'economia, il P/E ratio tender al ribasso. Anche se il tasso di inflazione e quello d'interesse restassero bassi e stabili, il tasso di crescita dell'economia e degli utili probabilmente risulterebbero essere sotto la media, portandoci per un periodo prolungato di tempo verso un'economia del cavarsela alla meno peggio. Ci significherebbe che il mercato potrebbe muoversi lateralmente, per un considerevole periodo di tempo. In ognuno di questi casi, soprattutto in considerazione del gi elevato P/E ratio del mercato azionario, ci si pu aspettare di essere sotto la media o addirittura in territorio negativo per molti anni. Ci coerente con il ciclo toro e l'analisi di mercato orso secolare del capitolo precedente. Inoltre, il mercato sar volatile e instabile, in linea con il profilo dei mercati orso secolari. Purtroppo, il periodo di bassi rendimenti probabile che non finir molto presto. Il P/E dovr percorrere una lunga strada verso il basso, prima della fine di questo orso secolare. Possiamo raggiungere un basso livello di P/E, che caratterizzer la fine del mercato orso secolare e l'inizio di un mercato toro secolare con un lungo movimento laterale (e con un sacco di volatilit), mentre gli utili continuano a crescere; o potremo vedere un forte crollo dei prezzi delle azioni, in un breve ciclo di mercato orso. Mentre noi sospettiamo che il primo sia pi probabile, a seguito delle varie crisi in corso in tutto il mondo e perch il governo americano potenzialmente non risponder correttamente, un serio ciclico mercato orso non si pu comunque escludere. Ad ogni modo, i prossimi anni o forse tutto il decennio successivo saranno un periodo frustrante per gli investitori, in quanto il mercato continuer la sua corsa sulle montagne russe verso il nulla. E data la stretta correlazione tra i mercati americani e i mercati mondiali, il periodo che abbiamo difronte a noi sar probabilmente frustrante, non solo negli Stati Uniti ma in pi parti del mondo. Ma gli investitori esperti, con portafogli

diversificati e ben strutturati sapranno superare la tempesta, ed probabile che raggiungano il successo negli investimenti. Ci sono azioni e strategie vincenti, anche nei peggiori mercati orso. Una maggiore attenzione verso gli absolute returns e gli investimenti alternativi, sar ripagata in termini di risultato. *********** Prima di chiudere devo segnalarvi che Ed ha scritto un libro, che deve essere letto, sui cicli secolari del mercato azionario. Unexpected Returns: Understanding Secular Stock Market Cycles, un libro autorevole sui cicli a lungo termine del mercato e sulle ragioni fondamentali per le quali si verificano. Il libro ricco di grafici ed scritto per qualsiasi investitore. Ecco il link: www.amazon.com/Unexpected Returns. E il vostro John ha condensato Bull's Eye Investing in una versione alla quale Wiley ha dato il titolo The Little Book of Bull's Eye Investing, che si concentra sulle basi dei cicli secolari e sugli investimenti absolute return. Il libro appena uscito, lo potete trovare su www.amazon.com/Little Book of Bull's Eye Investing.

Si torna a casa, New York, Singapore e di nuovo a Newport

Questo lettera arriver nella tua casella di posta mentre sono in aereo e sto tornando a Dallas da Roma. Sar a casa per una settimana e poi prender un volo per Cincinnati, New York e per qualche altro posto. Prender un volo notturno per Singapore, con la Singapore Air in una di quelle rinomate cabine di prima classe. Ho sempre voluto farlo. Rimarr a Singapore pochi giorni e poi di nuovo a New York per una notte. Invece di volare a Dallas e poi andare a Rhode Island, mi limiter a rimanere a New York e poi andare a Rhode Island. Ho chiesto solo di poter ascoltare le altre presentazioni e interagire con i relatori. Hanno detto s. Come potevo non farlo? Potersi sedere e ascoltare esperti provenienti da ambienti molto diversi, scelti da Andy Marshall, parlare su argomenti che riguardano il futuro in modi che non ho ancora nemmeno pensato (e alcuni non li ho nemmeno preso in considerazione) una grande fortuna. Ci occupiamo anche dei soliti argomenti come le tecnologie, la geopolitica, ecc, e nel pomeriggio e alla sera ci si riunisce in piccoli gruppi. Anche se non mi chiaro quello che mi sar permesso di scrivere quella settimana, prender comunque degli appunti. Vi chiedete come il mio programma possa diventare cos pieno? Questo il modo. Ci sono cose cos interessanti e non voglio perdermele! Trequanda in Toscana meravigliosa. Questo piccolo villaggio cos rilassante per me. Sono rimasto a casa quasi tutti i giorni, e i miei ospiti hanno utilizzato la villa come base da cui partire per esplorare i dintorni. Ma siamo andati Siena un paio di volte, soprattutto per il Palio che un meraviglioso spettacolo (http://en.wikipedia.org/wiki/Palio_di_Siena). Vale la pena vederlo, se ne avrete l'occasione. Vorrei ringraziare un paio di persone. Siamo stati ancora una volta a La Casa dei Fiordalisi. Si tratta di un luogo straordinario, con sei camere da letto, gli chef, pi i ristoranti regionali, sono semplicemente sopra le righe. Il Conte Matto a 50 metri dalla villa.

Per il secondo anno di fila siamo andati al Castiglion del Bosco, una cantina famosa e un resort fondata dalla famiglia Ferragamo, guidati dal mio amico Simone Pallesi. Una favolosa spa con impianti sportivi, situata sulle rovine di una torre di un castello di oltre 1000 anni fa. Avevamo l'intenzione di trascorrere almeno tre (che sono diventate cinque) ore al ristorante il Campo Del Drago. Uno dei migliori pasti della mia vita. Qualcuno mi ha detto dopo che avevano ordinato pi di 17 piatti diversi, ognuno migliore di quello di prima. La temperatura era perfetta, cos ci siamo seduti fuori per gran parte del tempo. E' stato proprio difficile battere quella sera. Sono stato aiutato da Newt Gingrich, Neil Howe, David Tice, e altri, con delle conversazioni che spaziavano su diversi argomenti. Anche se alla sera siamo arrivati a casa tardi, e altri anche pi tardi di noi, abbiamo parlato dei temi del giorno. Se volete andare a Castiglion del Bosco, dovreste farlo; sono pronti ad accogliere sia le famiglie che le convention aziendali. Dite a Simone che vi mando io! Per saperne di pi www.castigliondelbosco.com. Ho un sacco di cose a cui pensare nelle prossime settimane. Avevo bisogno di stare via pi tempo, rispetto a quanto pensassi. Cercher di prendermi dell'altro tempo per rilassarmi. Forse una settimana in agosto da qualche parte, dove non fa caldo e dove posso lavorare e scrivere all'aperto! E' tempo di premere il pulsante di invio. So che i dati sull'occupazione sono stati deboli e meriterebbero un commento, cos come lo scandalo in corso sul LIBOR. Forse una delle cose incredibili su questo che ci sono voluti tanti decenni, prima che venisse a galla. Sembra che i colpevoli siano ovunque. Questo porter delle brutte, brutte, e ancora brutte conseguenze. Stiamo parlando di alcune gravi illeciti. Il LIBOR fissa i tassi di interesse per $350 trilioni di dollari di obbligazioni e debiti. Ci deve essere fiducia o tutto si rompe. E che cosa vogliamo fare in merito all'apparente partecipazione dei regolatori? E che dire delle banche centrali, il cui compito quello di manipolare i tassi, che chiedono aiuto per fare il loro lavoro? Davvero? Questa una storia interessante e la seguiremo da vicino. Avr gravi implicazioni per i "ragazzi" e non solo per le grandi banche. ora di premere il pulsante di invio. Il mio volo arriver tra un paio di ore e ho bisogno di dormire un po'. Abbiate una grande settimana. Il tuo analista che si sta chiedendo come possiamo ottenere in Texas, un gelato cos buono come quello italiano,

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