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Elena Meschi

CORSO DI ECONOMIA E POLITICA

ECONOMICA INTERNAZIONALE - 2

Lezione 11

Slides tratte da Krugman e Obstfeld, vol 2

 Lezione 11
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Tassi di cambio fissi e interventi

sul mercato dei cambi
Capitolo 7
 Introduzione
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 Nelle lezioni precedenti abbiamo visto come il tasso

di cambio e il reddito nazionale vengano determinati
dall’interazione tra i mercati dei beni e delle attività
 Abbiamo ipotizzato cambi completamente flessibili
 Assunzione spesso poco realistica se in presenza di
regimi di cambi fissi (come è stato il caso dal 1948 al
1973) o in regimi di cambi flessibili manovrati
 Vediamo adesso il funzionamento delle politiche
macroeconomiche in regimi di cambi fissi
 Introduzione
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 Molti paesi cercano di fissare o “ancorare” il proprio

tasso di cambio ad una valuta o ad un gruppo di
valute intervenendo sul mercato dei cambi.
 Molti paesi con un tasso di cambio flessibile o
“fluttuante” in effetti praticano una fluttuazione
manovrata
 La banca centrale “manovra” il tasso di cambio di volta in
volta acquistando o vendendo valuta e attività, specialmente
nei periodi di volatilità del tasso di cambio.
 Interventi della banca centrale
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e offerta di moneta
 Nell’attivo del bilancio compaiono due tipi di attività:
 attività estere
 Principalmente titoli denominati in valuta estera posseduti dalla
banca centrale (la sua riserva ufficiale)
 attività nazionali
 Promesse di pagamenti futuri da parte dei residenti e delle
istituzioni nazionali (titoli pubblici o prestiti a banche nazionali)
 Ogni acquisto di attività da parte della banca centrale
determina automaticamente l’incremento dell’offerta di
moneta nazionale.
 Ogni vendita di attività da parte della banca centrale
determina automaticamente la contrazione dell’offerta
di moneta nazionale.
 I mercati dei cambi
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 Le banche centrali scambiano titoli di stato esteri sul

mercato dei cambi.
 Le quantità sia di depositi in valuta estera che di titoli
di stato esteri acquistate e vendute influenzano il tasso
di cambio.
 Acquistodi attività estere implica aumento dell’offerta
di moneta nazionale e aumento del tasso di cambio
 Tassi di cambio fissi
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 Per fissare il tasso di cambio, una banca centrale influenza le

quantità offerte e domandate di valuta scambiando attività
domestiche ed estere, di modo che il tasso di cambio (il prezzo
della valuta estera in termini di valuta domestica) rimanga
costante.
 Il mercato dei cambi è in equilibrio quando
R = R* + (Ee – E)/E
 Quando il tasso di cambio è fisso ad un dato livello E0 e il
mercato si aspetta che rimanga fisso a quel livello, allora Ee =
E0, E= E0
R = R*
 Tassi di cambio fissi
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 Equilibrio del mercato monetario in regime di

cambi fissi
 Per mantenere il tasso di interesse domestico al livello
R*, l’intervento sui cambi della banca centrale deve
aggiustare l’offerta di moneta in modo tale che:
Ms/P = L(R*,Y)
 Inaltre parole, aggiusta l’offerta di moneta finché il
tasso di interesse domestico è uguale a quello estero,
dato il livello dei prezzi e la produzione reale
 Tassi di cambio fissi
9

 Supponiamo che la banca centrale abbia fissato il

cambio a E0 ma il livello di produzione aumenti,
incrementando la domanda di moneta reale.
 Questo porta a tassi di interesse maggiori e ad una
pressione al rialzo sul valore della valuta domestica.
 Come dovrebbe rispondere la banca centrale se
volesse fissare il tasso di cambio?
 Tassi di cambio fissi
10

 La banca centrale deve acquistare attività estere sul

mercato dei cambi
 aumentando così l’offerta di moneta
 riducendo pertanto i tassi di interesse

 Se la banca centrale non acquistasse attività estere

in seguito all’espandersi della produzione,
mantenendo invece invariato lo stock di moneta, il
tasso di cambio non potrebbe rimanere fissato al
livello E0
 il tasso di interesse interno inizierebbe a crescere
provocando un apprezzamento della valuta
 Tassi di cambio fissi
11

 Analisi grafica
 Per mantenere il tasso di cambio al livello E0 in
concomitanza di un’espansione della produzione, la
banca centrale deve acquistare attività estere e quindi
aumentare l’offerta di moneta.
 Tassi di cambio fissi
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Tasso di Figura 7-1: equilibrio del mercato delle

cambio, E attività con tasso di cambio fisso, E0

Rendimento sui depositi

1' denominati in valuta estera
E0 3'
(espresso in valuta domestica)
R* + (E0 – E)/E Tasso di
0 interesse
R* Domanda reale
domestico, R
di moneta, L(R, Y1)
M1
P 1 Offerta reale di moneta
3
M2
P 2
Scorte monetarie
reali domestiche
 Politica monetaria e tassi di cambio fissi
13

 Poiché la banca centrale deve modificare l’offerta di

moneta per mantenere il tasso di cambio fisso, la
politica monetaria è inefficace nell’influenzare
produzione e occupazione.

 In regime di cambi fissi, gli strumenti di politica

monetaria della banca centrale sono incapaci di
influenzare il tasso di interesse e il livello di produzione
dell’economia.
 Politica monetaria e tassi di cambio fissi
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Figura 7-2: in presenza di tassi di cambio fissi,

l’espansione monetaria è inefficace
Tasso di
cambio, E
DD

2
E2
1
E0

AA2

AA1

Y1 Y2 Produzione, Y
 Politica monetaria e tassi di cambio
15
fissi
 L’equilibrio iniziale è rappresentato nel punto 1, dove i
mercati dei beni e delle attività sono contemporaneamente
in equilibrio al tasso di cambio E0 e al livello di produzione
Y1 .
 Nella speranza di aumentare la produzione a Y2, la banca
centrale decide di aumentare l’offerta di moneta
acquistando titoli nazionali e spostando in tal modo la AA1
in AA2.
 Tuttavia, poiché la banca centrale deve mantenere il
cambio a E0, deve vendere attività estere in cambio di
moneta nazionale, una manovra che riduce immediatamente
l’offerta di moneta e fa spostare la AA2 in AA1. Pertanto
l’equilibrio dell’economia rimane nel punto 1, con una
produzione invariata al livello Y1.
 Politica fiscale e cambi fissi nel breve
16
periodo
Figura 7-3: espansione fiscale con tassi di cambio fissi
Tasso
di cambio, E
DD1
DD2

1 3
E0
2
E2
AA2

AA1

Y1 Y2 Y3 Produzione, Y
 Politica fiscale e cambi fissi nel breve
17
periodo
 Poiché la banca centrale deve variare l’offerta di moneta per
mantenere fisso il tasso di cambio, una politica fiscale
temporanea è più efficace nell’influenzare la produzione e
l’occupazione nel breve periodo.
 L’aumento della produzione dovuto alla politica fiscale espansionistica
accresce la domanda di moneta, creando una pressione al rialzo sui
tassi di interesse e sul valore della valuta domestica.
 Per evitare un apprezzamento della valuta domestica, la banca
centrale deve acquistare attività estere, aumentando di conseguenza
l’offerta di moneta.

 In cambi fissi la politica fiscale aumenta la sua efficacia nel

breve periodo (richiede politica monetaria accomodante)
 Politica fiscale e cambi fissi nel breve
18
periodo
Effetti di una espansione fiscale in un sistema di tassi di cambio
fisso.
 Politica fiscale e cambi fissi
19
nel lungo periodo
 Quando il tasso di cambio è fisso, non c’è apprezzamento
reale del valore dei prodotti domestici a seguito di
un’espansione fiscale nel breve periodo.
 Ma quando la produzione è al di sopra del suo livello normale
(di lungo periodo), i salari ed i prezzi tendono a crescere.
 Un livello dei prezzi in crescita rende i prodotti domestici più
cari: apprezzamento reale (EP*/P si riduce).
 La domanda aggregata e la produzione diminuiscono
all’aumentare dei prezzi: la curva DD si sposta a sinistra.
 I prezzi tendono ad aumentare fino a che l’occupazione, la
domanda aggregata e la produzione ritornano al loro livello
normale.
 Politica fiscale e cambi fissi
20
nel lungo periodo
 Nel lungo periodo i prezzi aumentano
proporzionalmente all’aumento dell’offerta di moneta
causato dall’intervento della banca centrale sul
mercato dei cambi.
 La curva AA si sposta verso il basso (sinistra) all’aumentare
dei prezzi.
 I tassi di cambio nominali saranno costanti (finché si
mantiene il cambio fisso), ma il tasso di cambio reale sarà
inferiore (apprezzamento reale).
 Svalutazione e rivalutazione
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 Anche in un sistema di cambi fissi i paesi possono decidere di

modificare il tasso di cambio della propria moneta
 Deprezzamento e apprezzamento si riferiscono a variazioni del
valore di una valuta a causa di mutamenti sul mercato.
 Per svalutazione si intende una variazione del tasso di cambio
fisso causata dalla banca centrale.
 Viene ridotto il valore di una unità di valuta domestica, così che si
devono cedere più unità per 1 unità di valuta estera.

 Anche la rivalutazione è una variazione di un tasso di cambio

fisso causata dalla banca centrale.
 Viene incrementato il valore di una unità di valuta domestica, perciò
servono meno unità per 1 unità di valuta estera.
 Svalutazione
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Figura 7-4: effetti di svalutazione

Tasso
di cambio, E
DD

2
E1
1
E0

AA2

AA1

Y1 Y2 Produzione, Y
 Svalutazione
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 I governi scelgono la svalutazione per:

 combattere la disoccupazione
 Svalutazione
come mezzo più conveniente per espandere la
domanda aggregata
 migliorare il saldo delle partite correnti
 influenzare le riserve delle banche centrali estere
 BC compra titoli esteri per aumentare l’offerta di moneta
 Svalutazioni e crisi del tasso di cambio
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 Posizioni critiche nei confronti di politiche di

svalutazione: la disponibilità dei governi a ricorrere
a svalutazioni vista come elemento che aumenta la
probabilità di crisi del tasso di cambio

 Vediamo fattori che scatenano queste crisi e

implicazioni delle crisi del tasso di cambio
 Svalutazioni e crisi del tasso di cambio
25

 Supponiamo che un paese operi in un sistema di cambi

fissi e che i mercati finanziari inizino ad aspettare un
aggiustamento del tasso di cambio, in termini di
svalutazione o passaggio a sistema di cambi flessibili.

 In presenza di aspettative di svalutazione, mantenere

il tasso di cambio richiede un aumento notevole del
tasso di interesse domestico.
 Svalutazioni e crisi del tasso di cambio
26

Perché?
Ritorniamo alla parità dei tassi di interesse:
R = R * +( E e − E ) / E
Le aspettative di una svalutazione possono innescare una crisi del
tasso di cambio.
In un sistema di cambi fissi: Et = E
Se i mercati si aspettano che la parità sia mantenuta E e
=E
Se mkt finanziari iniziano ad anticipare una svalutazione E e ↑
Se la banca centrale vuole mantenere la parità corrente,
deve offrire un tasso di interesse maggiore
 Svalutazioni e crisi del tasso di cambio
27

 Di fronte a tali aspettative, il governo ha due

opzioni:
 arrendersi e svalutare
 difendere la parità, al costo di un tasso di interesse
molto elevato e di una potenziale recessione. Infine, la
recessione potrebbe costringere il governo a cambiare
politica.
 Una svalutazione può avvenire anche se
l’aspettativa iniziale di una svalutazione è
infondata.
 Crisi della bilancia dei pagamenti
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 L’aspettativa di una svalutazione può portare a una crisi

della bilancia dei pagamenti, che consiste in una brusca
variazione delle riserve estere ufficiali, provocata da un
cambiamento nelle aspettative sul tasso di cambio futuro
 Gli investitori si potrebbero aspettare una svalutazione
della valuta domestica che li spinge a desiderare attività
estere anziché domestiche, perché ci si aspetta che il
valore di queste ultime si riduca presto.
 Questa aspettativa o paura peggiora soltanto la crisi della
bilancia dei pagamenti:
 gli investitori si precipitano a cambiare le loro attività
domestiche in estere, svuotando lo stock di riserve ufficiali
internazionali più rapidamente
 Crisi della bilancia dei pagamenti e
29
fughe di capitale
 Gli investitori si potrebbero aspettare una svalutazione
della valuta domestica che li spinge a desiderare
attività estere anziché domestiche, perché ci si aspetta
che il valore di queste ultime si riduca presto.
1. Questa aspettativa o paura peggiora soltanto la crisi
della bilancia dei pagamenti:
 gli investitori si precipitano a cambiare le loro attività
domestiche in estere, svuotando lo stock di riserve ufficiali
internazionali più rapidamente.
 Crisi della bilancia dei pagamenti e
30
fughe di capitale
2. Di conseguenza, il capitale viene spostato rapidamente dalle
attività domestiche a quelle estere: fuga di capitali.
 L’economia domestica è a corto di capitale finanziario per gli
investimenti e ha una bassa domanda aggregata.
3. Per evitare ciò, le attività domestiche devono offrire un elevato
tasso di interesse per invogliare gli investitori a detenerle.
 La banca centrale può spingere al rialzo i tassi di interesse riducendo
l’offerta di moneta (vendendo attività estere).
4. Di conseguenza, l’economia domestica potrebbe trovarsi di
fronte a tassi di interesse elevati, offerta di moneta ridotta,
bassa domanda aggregata, bassa produzione e bassa
occupazione.
 Crisi della bilancia dei pagamenti
e fuga dei capitali
31

Tasso Figura 7-7: fuga dei capitali, offerta di

di cambio, E moneta e tasso di interesse

1' 2'
E0

R* + (E1– E)/E
R* + (E0 – E)/E Tasso di interesse
0 R* R* + (E1 – E0)/E0 interno, R

M2
P 2
M1 Offerta reale di moneta
P 1
Scorte monetarie
reali interne
 Crisi della bilancia dei pagamenti
32
e fuga dei capitali
 Le aspettative di svalutazione futura determinano:
 la crisi della bilancia dei pagamenti, contrassegnata
dalla brusca caduta delle riserve
 l’aumento del tasso di interesse nazionale al di sopra
del suo livello internazionale
 Le aspettative di rivalutazione determinano effetti
opposti.
 Crisi della bilancia dei pagamenti
33
e fuga dei capitali
 Fuga dei capitali
 La perdita di riserve che si accompagna alla paura di
una svalutazione
 Il
debito ad esso associato che si determina nella bilancia
dei pagamenti è causato da una fuoriuscita di capitali.
 Crisi valutarie che si auto-realizzano
 Accadono quando un’economia risulta vulnerabile nei
confronti delle speculazioni.
 Il governo può essere responsabile di tali crisi in quanto
crea o tollera fragilità della sua economia che attirano
speculazioni a danno della valuta nazionale.
 Sommario
34

 Esiste un legame diretto tra gli interventi della banca

centrale sul mercato dei cambi e l’offerta di moneta
nazionale.
 Allorché la banca centrale acquista (vende) attività
estere, l’offerta di moneta del paese aumenta (si riduce)
automaticamente.
 La banca centrale può fissare il tasso di cambio
della sua valuta nei confronti di un’altra valuta se è
disposta a scambiare, in quantità illimitata, moneta
nazionale contro attività estere a quel dato tasso di
cambio.
 Sommario
35

 Il mantenimento di un tasso di cambio fisso obbliga la banca

centrale a sacrificare la possibilità di impiego della politica
monetaria come strumento di stabilizzazione.
 La politica fiscale produce effetti maggiori sul livello di
produzione in un regime a cambi fissi, che non in un regime a
cambi flessibili.
 Si verificano crisi della bilancia dei pagamenti quando esiste
negli operatori del mercato l’attesa che la banca centrale
modifichi il tasso di cambio rispetto al suo livello corrente.
 L’auto-realizzarsi di crisi valutarie può avere luogo quando
un’economia è vulnerabile nei confronti delle speculazioni.