Mercati finanziari e aspettative Capitolo8

Nella nostra prima analisi dei mercati finanziari - nel capitolo 4 - abbiamo
assunto che ci fossero soltanto due attività, la moneta e un solo tipo di titoli. Lo
scopo era di concentrarci sulla scelta tra la moneta e tutte le altre attività finan-
ziarie. Ora è tempo di abbandonare questa ipotesi e di studiare la scelta tra le di-
verse attività non monetarie - fra titoli a breve e a lungo termine, fra titoli e azio-
ni, e così via.
L'obiettivo di questo capitolo è di analizzare queste scelte e di trame le con-
seguenze per il comportamento dei prezzi dei titoli e delle azioni. Questi prezzi
hanno un ruolo centrale nell'interazione tra mercati dei beni e mercati fInanziari.
Ad esempio, le variazioni dei prezzi delle azioni da un lato riflettono l'andamento
dell'attività economica, dall'altro lo influenzano. Questa interazione, insieme al
ruolo delle aspettative, è il tema principale di questo e del prossimo capitolo.
Iniziamo il capitolo guardando alla determinazione dei prezzi dei titoli e alla
curva dei rendimenti. Analizzeremo poi la determinazione del prezzo delle azioni
e l'interpretazione delle fluttuazioni del mercato azionario.

Il Prezzi dei titoli e curva dei rendimenti

I titoli differiscono tra loro in due aspetti principali: il primo è il rischio di
insolvenza, cioè il rischio che l'emittente del titolo non rimborsi l'intero ammon-
tare promesso dal titolo stesso. li secondo aspetto riguarda la maturità dei titoli.
La maturità di un titolo è il periodo di tempo durante il quale il titolo promette
di effettuare pagamenti al suo possessore. Un titolo cbe prometta un pagamento
di 1.000 dollari in sei mesi ha una maturità di sei mesi; un titolo che prometta
100 dollari all'anno per i prossimi 20 anni e un rimborso fInale di 1.000 dollari
ha una maturità di 20 anni. Per i nostri fini questo secondo aspetto è più impor-
tante e su di esso concentreremo la nostra attenzione.
Tutti i titoli con diverse maturità hanno un loro prezzo, a cui è associato un
tasso di interesse chiamato rendimento alla scadenza, o semplicemente rendimen-
to. Osservando in un dato giorno i rendimenti di titoli con maturità diverse, pos-
siamo tracciare la relazione tra rendimento e maturità. Questa relazione è chia-
mata curva dei rendimenti, o struttura a termine dei tassi di interesse (la parola
termine è sinonimo di maturità).
La figura 8.1 mostra la struttura a termine dei titoli del Tesoro statunitensi al
l° gennaio 1993 e allO dicembre 1995 (per trovare la struttura a termine statuni-
tense in una data specifica, leggete Treasury Bonds, Notes and Bills nella sezione
 198 CAPITOLO 8

FIG.8.1.~
rendim,'mi m,.1i :iIIlli
Unill ncl nnnna,o
...2i- od diccmbre
11l.
Fan, «Tho WaII ~o
Street Joumal., l. E
~ennaio 1993 o lO di. E
cerob", 1995. "3
~

J mesi 6 me>i l anno 2 anni 3 anni hnni IO anni JO anni

Scadenza

Money and Investing dd «Wall Street Journal»; per trovare invece qudla italiana,
leggete «Il Sole-24 Ore» nelle prime palline di «Mercati e Finanza» a cui potete
accedere anche dal sito di questo libro), La scelta di gennaio 1993 non è casuale
e il motivo risulterà chiaro nd seguito del capitolo.
Notiamo quanto fosse ripida la curva dei rendimenti nel gennaio 1993. Il tas.
so a tre mesi (il tasso di interesse su un titolo del Tesoro a tre mesi) era solo del
3%, mentre il tasso trentennale (il tasso di interesse su un titolo a trent'anni) era
dd 7,4%. Notiamo anche quanto fosse più piatta la curva dei rendimenti nel di-
cembre 1995. Il tasso a tre mesi era di circa il 3% superiore rispetto a quello dd
gennaio 1993 e il tasso trentennale era diminuito, riducendo notevolmente la dif.
ferenza fra il tasso a breve e il tasso a lungo termine.
Perché la curva dei rendimenti era così ripida nel 1993 e così piatta nel
1995? Cosa ci dice una curva dei rendimenti ripida circa le aspettative dei merca-
ti fmanziari? Per rispondere a queste domande, dobbiamo procedere in due fasi
successive. In primo luogo, consideriamo la relazione tra i prezzi di titoli con ma.
turità diverse. In secondo luogo, mostriamo la relazione tra i rendimenti di titoli
con maturità diverse, ed esaminiamo le determinanti della forma della curva dei
rendimenti. Una breve introduzione ai termini usati nel mercato dei titoli è con.
tenuta nel quadro Il VOC4bolario del merCAtodei titoli.

FOCUS

Il vocabolario del mercato governo, essi sono chiamati titoli di Stato. Se

dei titoli
Una ragione per la quale i mercati fmazia-
ri sembrano spesso tanto misteriosi è che usa.
no un loro vocabolario, pieno di parole strane
e complicate. Qui presentiamo un breve rias.
sunto.
. I titoli sono emessi dal governo per fio
nanziare il suo disavanzo, o dalle società per
finanziare i loro investimenti. Se emessi dal
emessi dalle società, essi prendono il nome di
obbligazioni.
. Negli Stati Uniti, i titoli sono valutati
in base al loro rischio di insolvenza da due
imprese private, la Standard and Poor's Coro
poration (S&P) e la Moody's Investors Servi.
ce. Il rating dei titoli da parte della Moody va
da Aaa per i titoli senza rischio di insolvenza,
come i titOli di Stato statunitensi. a C per i ti.
toli con alto rischio di insolvenza. Un rating
minore generalmente compona che il titolo
 MERCATI FINANZIARI E ASPETTATIVE 199

debba pagare un maggior tasso di interesse.
La differenza fra il tasso di interesse pagatO
da un titOlo e il tasso di interesse pagato dal
titolo con il rating più elevatO è chiamata pre-
mio al rischio.
I titoli ad alto rischio sono chiamati titoli
«spazzatura». Poiché promettono un tasso di
interesse molto elevatO, essi sono diventati
molto popolari tra gli investitori fmanziari ne-
gli anni Ottanta. Dopo alcuni fallimenti cla-
morosi, oggi sono meno comuni.
. I titoli che promettono un unico paga-
mento alla scadenza sono chiamati titoli di
puro sconto. Il pagamento alla scadenza è
chiamato valore facciale del titolo.
. I titoli che promettono pagamenti mul-
tipli prima della scadenza e un rimborso alla
scadenza sono chiamati titoli con cedole. I pa.
gamenti prima della maturità prendono il
nome di cedole. Il rimborso fmale è sempre
chiamato valore facciale del titolo. TI rapporto
tra l'importo delle cedole e il valore facciale si
chiama semplicemente tasso della cedola.
Il rendimento corrente è il rapporto tra
l'importo delle cedole e il prezzo del titolo.
Un titOlo con cedole di 5 dollari, un valore
facciale di 100 dollari e un prezzo di 80 dol-
lari ha un tasso della cedola del 5% e un ren-
dimento corrente del 6,25%. Dal punto di vi-
sta economico, né il tasso della cedola né il
rendimento corrente sono misure interessanti.
La misura corretta del tasso di interesse di un
titolo è il rendimento alla scadenza,o semplice-
mente rendimento; potete pensare che sia una
sorta di tasso di interesse medio pagato dal
titolo nel corso della sua vita (lo definiremo
più precisamente nel seguito del capitOlo).
. TItoli a breve, medio e lungo termine
sono, rispettivamente, titoli con una maturità
non superiore a un anno, compresa tra uno e
dieci anni, superiore a dieci anni.
. I titoli di StatO statunitensi hanno sca-
denze che vanno da pochi giorni a 30 anni. I
titoli con maturità non superiore a un anno
sono chiamati Treasury bills o T-bills. Si trat-
ta di titoli di puro sconto, che promettono
un unico pagamentO alla scadenza. I titoli
con maturità compresa tra uno e dieci anni
prendono il nome di Treasury notes. I titoli
con maturità superiore a dieci anni sono in-
vece chiamati Treasury bando. I Treasury no-
tes e i Treasury bonds sono titoli con cedole.
. Negli Stati Uniti, quasi tutti i titoli sono
nominali: essi promettono una serie di paga-
-
menti nominali cioè in termini di dollari -
fissi. Esistono però altri tipi di titoli, tra i quali
anche i titoli indicizzati, che promettono paga-
menti corretti per l'inflazione. Ad esempio, in-
vece di promettere 100 dollari in un anno, un
titolo annuale indicizzato promette di pagare
100(1 + 1T)$,dove 1Tè il tasso di inflazione che
prevarrà nel corso dell'anno. Poiché i titoli in-
dicizzati proteggono i risparmiatori dal rischio
di inflazione, sono diffusi in molti paesi. Essi
hanno un ruolo particolarmente importante
nel Regno UnitO dove le persone, investendo
in titoli indicizzati a lungo termine, possono
assicurarsi che i pagamenti che riceveranno
quando saranno in pensione saranno protetti
dall'inflazione. Sorprendentemente, nonostan-
te la loro convenienza, i titoli indicizzati non
sono molto diffusi negli Stati Uniti.

I
c 1.1. Prezzo dei titoli come valore attuale
11
Consideriamo due titoli. TIprimo è un titolo annuale che promette un paga-
'I mento di 100 dollari dopo un anno. TIsecondo è un titolo biennale che promette
te un pagamento di 100 dollari dopo due anni'. Indichiamo i loro prezzi oggi con
r-
$P" e $Pz" rispettivamente. Come vengono determinati questi prezzi?
Consideriamo prima il titolo annuale. Sia i" il tasso di interesse nominale a
.. un anno (misurato nell'anno corrente). Si noti che indichiamo il tasso di interesse
a.
~-
. 1 Si noti che consideriamo entrambi i titoli come titoli di puro sconlo (si veda il quadro
lo precedente).
200 CAPITOLO 8

a un anno neU'anno t con ilt invece che semplicemente con i" come nei capitoli
precedenti. Questo ci ricorda che si tratla di un tasso di interesse a un anno.
I! prezzo dd titolo annuale oggi è il valore atluale di 100 doUari l'anno pros.
simo. Quindi:
$100
[8.1] $~I =
1+111

Il prezzo di un titolo annuale varia inversamente al tasso di interesse nominale

corrente a un anno. Abbiamo visto questa rdazione nd capitolo 4, in cui aveva-
mo dello che ciò che viene effetlivamente determinato sul mercato dei titoli è il
prezzo del titolo annuale, mentre il tasso di interesse è ricavato dal prezzo in
base aU'equazione [8.1]. Riordinando questa equazione, ne segue che se il prezzo
di un titolo annuale è SPII' aUora il tasso di interesse corrente a un anno è uguale
a ($100 - $PIt)/$P1/.
Consideriamo ora il titolo biennale. Il suo prezzo deve essere uguale al valore
attuale di 100 doUari fra due anni, cioè:

$100
[8.2] $P21 =
(!+ilt)(l+ift+l)

dove iltindica il tasso di interesse a un anno neU'anno t e if/+1indica il tasso a un

anno atleso dai mercati fmanziari per l'anno t + 1. Il prezzo di un titolo biermale
dipende sia dal tasso corrente a un anno sia dal tasso a un anno atleso per ('anno
successivo. AUo stesso modo potremmo scrivere il prezzo di un titolo a n anni
- un titolo che prometle di pagare, ad esempio, 100 doUari dopo n anni - in fun.
zione deUa serie di tassi a un anno atlesi dai mercati fmanziari nei prossimi n
anni.
Prima di analizzare in detlaglio le implicazioni deUe equazioni [8.1] e [82],
vediamo una derivazione alternativa deU'equazione [8.2], basata suU'importante
concetto di arbitraggio. Questo modo di pensare aUa determinazione dei prezzi
nei mercati fmanziari risulterà molto Utile nel resto del libro.

1.2. Arbitraggio e prezzo dei titoli

Supponiamo che decidiate di investire parte deUa vostra ricchezza fmanziaria
in titoli. Potete scegliere fra titoli annuali e biennali. Ciò che vi interessa è quanto
ne ricaverete fra un anno. Quale dei due titoli dovreste tenere?
Supponiamo che decidiate di tenere titoli annuali. In questo caso, per ogni
doUaro che investite in questi titoli, l'anno prossimo avrete (1 + ilt) doUari. Que-
sta rdazione è rappresentata neUa prima riga deUa figura 8.2.
Supponiamo invece che decidiate di investire in titoli biennali. Poiché il prez.
zo di un titolo biennale è $P", ogni doUaro che investite in questi titoli vi per-
mette di acquistare 1I$P2t titoli oggi. L'anno prossimo, al titolo resterà solo un
anno dalla maturità, e sarà quindi equivalente a un titolo annuale. Quindi, il
prezzo a cui potete aspettarvi di venderlo l'anno prossimo è $Pf/+I' il prezzo at.
teso di un titolo annuale per l'anno t + 1. Quindi per ogni doUaro che investite in
titoli biennali, potete aspetlarvi di ricavare ($Pf,+,/$P2t). Questo è rappresentato
neUa seconda riga deUa figura 82.
In quale dei due titoli dovreste investire? Supponiamo che voi, come altri in-
 MERCATI FINANZIARI E ASPETTATIVE 201
FIG. 8.2. !kllilim!:w.i
AnnoI Anoo 1+ 1
annui di titoli annuali
TItoli annuali, $1 $(1 + i,,) <:knnali.

TItoli biennali, $1 $1"".,

$P"

vestitori fmanziari, vi preoccupiate soltanto dd rendimento atteso e quindi deci-

diate di tenere solo i titoli con maggior rendimento atteso. Questa è un'ipotesi
fotte, poiché ignora le differenze di rischio fra i due titoli: il rendimento di un ti-
tolo annuale è noto con cettezza, mentre il rendimento annuale di un titolo bien-
nale dipende dal prezzo dei titoli annuali nell'anno successivo e quindi è incetto.
Tuttavia, questa ipotesi sembra essere una buona approssimazione della realtà e
su di essa baseremo la nostra discussione.
Data questa assunzione, e ipotizzando che vengano detenninati sia titoli an-
nuali sia biennali, i due titoli offriranno lo stesso rendimento atteso. Se questo
non fosse vero, ad esempio se il rendimento atteso dd titolo annuale fosse infe-
riore a quello dd titolo biennale, nessuno domanderebbe titoli annuali. li merca-
to dei titoli annuali non sarebbe in equilibrio. Solo a parità di rendimento atteso
gli investitori finanziari saranno disposti a detenere sia titoli annuali sia titoli
biennali.
Se i due titoli offrono lo stesso rendimento atteso, dalla figura 8.2 abbiamo:

[8.3] . $Pr,+1
1 + l'1 = $P21

li lato sinistro dell'equazione [8.3] dà il rendimento per dollaro che si ottiene in-
vestendo in un titolo annuale per un anno. li lato destro dà il rendimento atteso
per dollaro che si ottiene investendo in un titolo biennale per un anno. Chiame-
-
remo le equazioni come la [8.3] cioè equazioni che affennano che i rendimenti
attesi di due attività devono essere uguali - condizioni di arbitraggio'.
Riscriviamo l'equazione [8.3] come:

[8.4] $Pr,+,
$P21 -- .
1+/"

L'arbitraggio compotta quindi che il prezzo oggi di un titolo biennale sia pari al
valore attuale dd prezzo atteso dd titolo l'anno prossimo. Ci rimane un solo pro-
blema da risolvere: da cosa dipende il prezzo atteso per l'anno prossimo di un ti-
tolo annuale ($Pr/+I)?
La risposta è immediata. Così come il prezzo oggi di un titolo annuale dipen-
de dal tasso di interesse corrente a un anno, il prezzo di un titolo annuale l'anno
prossimo dipenderà dal tasso di interesse a un anno l'anno prossimo. Scrivendo

2 Useremo il termine rbrbitraggio> per indicare la proposizione secondo la quale i rendi-

menti attesi di due attività devono essere uguali. Alcuni economisti riservano invece tale termi-
ne alla proposizione - meno generale - secondo la quale le opponunità di profitto ceno (in
pratica senza rischio) sono sempre sfruttate.
~

202 CAPITOLO 8

l'equazione [8.1] per l'anno t + l e indicando le aspettative nel soliro modo, otte-
niamo:

$100
$P'".,--
l +/".,
"

Ci aspettiamo che il prezzo del titolo l'anno prossimo sia uguale al pagamento fi-
nale, 100 doUari, scontato per il tasso annuale atteso per queU'anno.
Sostituendo neU'equazione [8.4], abbiamo:

$100
[8.5] $P =
" (l + ilt)(l + if,.,)

Questa espressione è la stessa deU'equazione [82]. Abbiamo penanto mostrato

che l'arbitraggio fra titoli annuali e biennali compona che il prezzo dei titoli bien-
nali sia pari al valore attuale del pagamento ricevuto dopo due anni, cioè 100
doUari, scontati usando il tasso di interesse cor~te a un anno e queUo atteso
per l'anno prossimo. Avremmo potuto seguire lo stesso approccio per derivare il
prezzo dei titoli triennali, e così via. Accenatevi di riuscire a farlo per conto vo-
stro. La relazione tra arbitraggio e valore attuale è imponante e ricorrerà spesso
nei prossimi capitoli.

1.3. Dal prezzo dei titoli al rendimento dei titoli

Prima abbiamo derivato il prezzo dei titoli. Dobbiamo ora passare dal prezzo
al rendimento.
Diamo innanzitutto una defmizione precisa di rendimento aUa scadenza. Il
rendimento aUa scadenza di un titolo a n anni o, equivalentemente, il tasso di in-
teresse a n anni, è definito come il tasso di interesse costante che uguaglia il
prezzo del titolo oggi al valore attuale dei pagamenti futuri.
Questa defmizione è più semplice di quanto non sembri. Ad esempio, consi-
deriamo il titolo biennale che abbiamo introdotto prima. Indichiamo il suo rendi-
mento con i", dove il pedi~ 2 ci ricorda che si tratta del rendimento aUa scaden-
za di un titolo biennale o, equivalentemente, del tasso di interesse a due anni.
Questo rendimento è quindi definito come il tasso di interesse che, se mantenuto
costante nel biennio considerato, eguaglierebbe il valore attuale di 100 doUari tra
due anni al prezzo del titolo oggi:

[8.6] $P-~
,,- (l + i,,)2

Supponiamo che il titolo oggi sia in vendita per 90 doUari. AUora il tasso a due
anni è dato da v'100M ,l, o 5,4%. In altre parole, tenere un titolo biennale
- fino aUa scadenza - rende un tasso annuale del 5,4%.
Qual è la relazione fra tasso di interesse a due anni, tasso di interesse corren-
te a un anno e tasso di interesse atteso a un anno? Tutto ciò che dobbiamo fare
per rispondere a questa domanda è confrontare l'equazione [8.6] con la [8.5].
Eliminando $P" in entrambe, otteniamo:
'If
MERCATI FINANZIARI E ASPETTATIVE 203

$100
~-
(!+i,y - (I + i,l)(! + if'+I)

o, riordinando i termini:

(I + i,y = (1+ i,,)(1 + if,+I)

Questa espressione ci dà la relazione esatta fra il tasso a due anni e i tassi - cor-
rente e atteso - a un anno. Un'utile approssimazione della precedente è':

. 1( ., )
[8.7] '
," = ''I +1"+1
'2

L'equazione [8.7] è abbastanza intuitiva, e molto importante. Essa ci dice che il

tasso di interesse a due anni è (approssimativamente) una media del tasso corren-
te a un anno e del tasso atteso a un anno che prevarrà l'anno successivo (t + 1).
Questa relazione può essere estesa ai tassi di interesse sui titoli a maturità più ele-
vata. Il tasso a n anni è (approssimativamente) u~uale alla media del tasso corren-
te a un anno e dei tassi futuri attesi a un anno Der i successivi (n I) anni'

inl =.!.U" + if/+I+'"+ i(,+n-I)

n

Queste relazioni ci danno la chiave necessaria per interpretare la curva dei rendi-
menti. Una curva dei rendimenti positivamente inclinata ci dice che i mercati fio
nanziari si aspettano che i tassi di interesse a hreve termine aumentino in futuro
Una curva neQativamente inclinata ci dice che i mercati finanziari si asDettanD
che i tassi di interesse a breve diminuiscano
Un esempio chiarirà questo punto. Consideriamo di nuovo la curva dei rendi-
menti a gennaio 1993 riportata nella figura 8.1. Da essa possiamo derivare quale
era il tasso di interesse a un anno atteso per l'anno successivo. A questo scopo,
moltiplichiamo entrambi i lati dell'equazione [8.7] per due, e riordiniamo i termi-
ni per ottenere:

[8.8] i(,+1=2i,,-i'l

Nel gennaio 1993, i" (il tasso a un anno per il 1993) era del 3,5%. Il tasso a due anni
era del 4,4%. Il tasso a un anno atteso per il gennaio 1994 era quindi uguale a
(2 X 4,4%) - 3,5% = 5,3% 1'1',8% in più del tasso a un anno nel gennaio 1993'.

,
Abbiamo visto un'approssimazione simile analizzando la relazione fra tasso d'interesse no-
minale e reale nel capitolo 6. l:approssimazione è derivata nella Proposizione 3 dell'appendice 3.
,
Approfondimento. Qui un avvertimento è d'obbligo. Ricordiamo che, derivando la con-
dizione d'arbitraggio, abbiamo ignoratO considerazioni in meritO al rischio. In effetti. i titOli
con maturità più elevate sono più rischiosi, perché. se venduti prima della scadenza, le varia.
zioni del loro prezzo di solito comportano guadagni o perdite di capitale. In pratica. il mercatO
dei titoli richiede un premio al rischio per i titoli con maturità più elevate. Quindi, una curva
dei rendimenti leggermente inclinata verso l'alto - come quella registrata nel dicembre 1995 -
non rifletre aspettative di tassi a breve termine elevati. ma riflette un premio al rischio che cre-
sce all'aumentare della maturità del titolo. Questo premio al rischio non è incluso nei calcoli
presentati nel testo.
 204 CAPITOW 8

1.4. Curva dei rendimenti e attività economica

Perché all'inizio del 1993 la curva dei rendimenti era così ripida? Perché i
mercati finanziari si aspettavano che i tassi di interesse a breve sarebbero aumen-
tati? La risposta è, in sintesi: perché l'economia statunitense stava uscendo da
una recessione. Per capime le ragioni, usiamo il modello IS-LM sviluppato nel ca-
pitolo 5'.
Per analizzare la differenza fra tassi di interesse a scadenze diverse, ignoriamo
per ora la distinzione fra tasso di interesse reale e nominale introdotta nel capito-
lo 6. Più precisamente, assumiamo che l'inflazione sia pari a zero, cosicché i tassi
di interesse reali e nominali sono uguali. La figura 8.3 mostra lo schema IS-LM
con il tasso di interesse (nominale) sull'asse verticale e la produzione sull'asse
orizzontale. Nei termini della figura 8.3, la recessione è stata causata da uno slit-
tamento della curva IS verso sinistra, da IS a IS', che ha portato l'equilibrio da A
ad A'. Come risultato è stato registrato un crollo della produzione da Y a Y' e
una riduzione del tasso di interesse da i a i'.
Cosa è successo dal 1991 in poi? L'economia iniziava a riprendersi in seguito
a un leggero spostamento della curva IS verso destra, dovuto a una modesta ri-
presa del grado di fiducia e quindi della spesa privata. La ripresa è stata favorita
anche da uno spostamento della curva LM verso il basso, da LM a LM'. Tale spo-
stamento è stato registrato quando la Fed ha deciso di contribuire alla ripresa
economica aumentando l'offerta di moneta per consentire ai tassi a breve di di-
minuire ulteriormente. I tassi a breve sono scesi da oltre il 6% all'inizio del 1991
al 3,5% all'inizio del 1993. All'inizio del 1993 l'economia si trovava pertanto nel
punto AN, con una produzione Y" superiore al minimo registrato nel corso della
recessione e con un tasso di interesse pari a iN.
Guardiamo ora la figura 8.4. li punto A" nella figura 8.4 corrisponde al pun-

FIG.8.3. ~
ne st...on;..'n,,' del
1990.91 e l. rlmcs.
\ '
~ \~
Gli effetti della reccs.
s;one del 1990-91 e ( \-\
gI; sforzi della Fed c
--
\
-~ -
, - ---
per aiutare la ripresa " "'~

dell'economia hanno ~'5 \ ,

ridotto i tassi di inte. \A'
g i'
resse a breve termine
all'inizio degli anni i"
Novanta. g
.5
'6
~
IS
~

Y' Y" Y
Produzione, Y

, Nd capitolo 9 estenderemo il modello /S-LM per tenere conto degli effetti delle aspetta.
tive sulle decisioni degli agenti economici. Per il momento, possiamo utilizzare ancora il mo-
dello base.
 MERCATI FINANZIARI E ASPETTATIVE 205
FIG. 8.4. lI.=ii=
atteso della ripresa al.
6
= l'inizio del 1993
[;I

.=
=
~.5
Nell'aprile del 1993, i
mercati finanziari si
aspettavano che una
ripresa della domanda
~ j'"
e una politica mone.
=
u taria più restrittiva
avrehbero aumentato
g
i tassi di interesse a
.5 breve (in futuro).
'6
~
~

15

Produzione, Y

to AH nella figura 8.3 e descrive la situazione economica all'inizio dd 1993. Cosa

si aspettavano i mercati finanziari per il futuro? Innanzitutto, si aspettavano che
la fiducia e la spesa sarebbero salite ancora, e che la curva 15 si sarebbe spostata
ancor più verso destra. Essi prevedevano inoltre che la Fed avrebbe contrastato
-
una ripresa troppo accderata - di cui temeva le conseguenze scegliendo una
politica moneIaria più restrittiva, in grado di spostare la LM verso l'alto. Per en-
trambe le ragioni, i mercati fIDanziari si aspettavano che i tassi di interesse attesi
a breve termine sarebbero stati più devati e che l'economia si sarebbe spostata
da AH a un punto come A"', con un tasso di interesse pari a j"'. Per questo mo-
tivo, all'inizio dd 1993 la curva dei rendimenti era positivamente inclinata.
Con il senno di poi, possiamo chiederei: i mercati fIDanziari avevano ragione?
No, essi hanno sbagliato nd prevedere il momento degli eventi. Nd 1993 la ri-
presa è stata più lenta di quanto previsto dai mercati fIDanziari (e dalla maggior
pane degli economisti), per cui in quell'anno non c'è stato alcun aumento dei
tassi di interesse a breve termine. Nd gennaio 1994, il tasso di interesse a un
anno era ancora dd 3,5%, smentendo le previsioni implicite nella curva dei ren-
dimenti dell'anno precedente. Tuttavia, quanto previsto dai mercati finanziari sa-
rebbe accaduto un anno dopo. Dal 1994 in poi, la ripresa è stata talmente fone
da indurre la Fed ad aumentare i tassi di interesse a breve. Di conseguenza, la
curva dei rendimenti è diventata più alta e più piatta.
La nostra discussione suggerisce una proposizione più generale: quando i tassi
di interesse a breve termine si muovono - verso il basso (come nella recessione dd
1990-90 o verso l'alto - è probabile che i tassi a lungo termine si muovano nella
stessa direzione, ma in misura minore. Questo accade perché i mercati finanziari di
solito assumono che pane delle fluttuazioni dei tassi a breve non siano durature.
La figura 85 mostra quanto accuratamente questa proposizione descriva le fluttua-
zioni dei tassi di interesse a breve e a lungo termine negli Stati Uniti.
La figura 85 ripona le variazioni mensili dd tasso di interesse a tre mesi sul-
l'asse orizzontale e le variazioni mensili dd tasso di interesse a dieei anni sull'asse
venicale, a partire dal 1960. La figura presenta tre caratteristiche principali.
. Innanzitutto,le variazioni mensili dd tasso a breve vanno da ,,8 a +3,0%,
mentre le variazioni mensili dd tasso a lungo termine sono comprese tra ,8,8 e
+1,6%: i tassi di interesse a lungo termine fluttuano meno dei tassi a breve.
 206 CAPITOLO 8

FIG.8.s.~ 2,0
me",i!i dei tassi <liin
""'=
statunitensi a
Il"< m.'S, e a IO anni
~ 1,:5
u
.~
,~
L< variazioni del tasso
di in" a b""",
.
:: l,O

tennine di solito sono

0,:5
associate a variazioni 00
del tasso di intCl'<SS<
I
a lunso tennine di se-
gno uguale, ma di
ampiezza inferiore.
] 0,0

~ ,:5,:5
iS
Fonte: Boatd of
~
Governon. E ,O,O
§
.~ ,:5,:5 o
'c r,
~
.2.2 ,6,6 0,0 1,6 3.2
Variazioni mensili del tasso di int<tCSSC a tI"< mesi (%)

. Inoltre, la maggior pane dei punti giace nd I e nd III quadrante: nella

gran pane dei casi, i tassi a breve e a lungo termine si muovono nella stessa dire-
zione.
. Infine, la risposta dd tasso di interesse a lungo termine alle flunuazioni
dd tasso a breve è generalmente meno che proporzionale. Il grafico ripona la
retta di regressione, la cui equazione è:

!1iL = 0,37!1is

dove iL (L per long) indica il tasso a dieci anni, is (5 per short) indica il tasso a
tre mesi, e Il indica la variazione mensile dei tassi Questa equazione ci dice che
un aumento dell'l% dd tasso di interesse a breve è tipicamente associato a un
aumento dello 0,37% dd tasso di interesse a lungo termine.
In questo paragrafo abbiamo imparato molte cose. Riassumiamo brevemente i
punti principali.
. L'arbitraggio tra titoli con maturità diverse compona che il prezzo di un
titolo sia pari al valore attuale dei pagamenti garantiti dal titolo, scontati usando i
tassi di interesse a breve corrente e attesi. Perciò, tassi a breve più devati riduco-
no il prezzo dei titoli.
. Il rendimento alla scadenza di un titolo con una maturità di n anni (o,
equivalentemente, il tasso a n anni) è approssimativamente uguale alla media dei
tassi a un anno corrente e attesi per il futuro.
. L'inclinazione della curva dei rendimenti ci dice quali sono le aspettative
dei mercati fmanziari circa il tasso di interesse a breve. Una curva negativamente
inclinata significa che i mercati si aspettano una riduzione futura dei tassi a bre-
ve. Una curva positivamente inclinata significa invece che i mercati si aspettano
un incremento futuro dei tassi a breve.
 MERCATI FINANZIARI E ASPEITATIVE 207

UN PASSO [N PiÙ

La curva dei tassi a termine A questo punto possiamo sostituire nella

[8.2] if/+1 con 1,/+" e quindi leggere la [8.7
o tassi «forward»a bis] nel seguente modo: il tasso di interesse a
due anni è (approssimativamente) una media
La curva dei rendimenti descritta in que- del tasso corrente a un anno e del tasso
sto capitolo è il modo in cui normalmente si lorward a un anno, un anno in avanti:
rappresenta la struttura a termine dei tassi di
interesse. Tuttavia esiste una particolare rap-
presentazione della struttura a termine che [8.7bis] i2/~ ~(i'l+hl+')
permette di evidenziare più precisamente le
aspettative del mercato: la curva dei tassi La [8.8] diventa quindi:
lorward. Per derivare questa curva partiamo
dalle nozioni esposte nel capitolo. [8.8bis] IIt+1 ~
2i21 - i'l
Mostrando [a condizione di arbitraggio per
un investimento a un anno fra un titolo annua- Facciamo lo stesso ragionamento con un tito-
le e un titolo biennale, abbiamo utilizzato un [o a tre anni, ovvero partiamo dalla condizio-
tasso particolare: il tasso di interesse a un anno ne di arbitraggio fra un titolo triennale e un
atteso per l'anno successivo, if/+I' titolo annuale:

[1] (1+i,,)J = (i+ilt)(l+if/+I)(1+if/.,)

[8.2] $P21 - (1+ i,/)(1
$100
+ifI+1)
[2] O+iJ/P = (i+ilt)(1 +h,+I)(1 +h,+2)
Se gli agenti sono razionali e vale l'ipotesi di dove hl+2 è il tasso lorward a un anno, due
perfetta previsione!' (semplificando possiamo anni in avanti. Seguendo [a stessa approssima-
dire che gli agenti non commettono errori), il zione di prima, e sostituendo hl +I con la
tasso lorward hl +I coincide con if/+I' li tasso [8.8bis], possiamo scrivere:
lorward è quindi il tasso di interesse a un
anno che il mercato si aspetta oggi (t) per il
periodo (t + 1). iJ/~ }(iIt+hl+l+hl+2)
La figura 1 mostra intuitivamente quanto
appena esposto: [3] hl+2~3iJ/-ilt-/It+,

hl+2 ~ 3iJ/- 2i21

h, IT..,=jj,+, Possiamo quindi ottenere un'approssimazione

del tasso lorward a un anno in corrispondenza
i21 di diverse dale future. In altre parole possia-
mo ottenere i tassi a un anno attesi per gli
, anni successivi. Tracciando i tassi lorward a
. un anno in funzione delle rispettive date futu-
1+ 1 1+2
re otteniamo la curva dei tassi lorward a un
anno'. Questa curva evidenzia l'andamento
FIG. 1. Il (nrward nel tempo dei tassi a un anno attesi dal mer-
""'0

. [n inglese /orward rale. Nel lesto utilizziamo il termine in inglese.

b Manterremo le due ipotesi senza più richiamarle.
, Intuite che questa esposizione vale per i tassi /orward di qualsiasi maturità: possiamo per esempio pensa-
re ad una curva dei tassi /orward a un giorno oppure ad una Curva dei tassi /orward a due anni.
 208 CAPITOW 8
cato. Nd capitolo avevamosottolineato come
l'inclinazione della curva dei rendimenti indi-
chi la direzione delle aspettative dd mercato
sui tassi di interesse, ossia una indicazione
qualitativa. La curva dei tassi lorward dà inve-
ce una informazione puntuale: il valore dd
tasso futuro effettivamente atteso.
Un esempio
Nella figura 2 rappresentiamo la struttura
dei tassi italiani il l° gennaio 1996. li primo
tasso osservato lungo la curva blu è il nostro
i." cioè il tasso su un titolo con una maturità
di un anno, il secondo i2Je via dicendo fino a
ilo., il tasso su un titolo con maturità di dieci
anni. Questa curva rappresenta la curva dei
rendimenti e dà un'indicazione qualitativa
delle aspettative dd mercato. Da questa rica-
viamo i tassi lorward come descritto sopra.
Se osserviamo la struttura dei tassi
lorward (curva nera), notiamo che in un pri-
mo momento, owero nd primo anno, il mer-
cato si aspetta una riduzione dd tasso sul tito-
lo ad un anno (tratto della curva inclinato ne-
gativamente). Dal l° gennaio 1997 in poi la
curva ha un'inclinazione positiva, il mercato si
aspetta che il tasso sul titolo ad un anno au-
menti. Osservando la curva dei tassi lorward
Il)
Il,1
10,9
10,7
lO)
10.1
9,9
9,7
9)
1996 1997 1998 1999
- Tossid'inlcnoss< '"'"ossi...,.'"
FIG. 2. Srnnr..,. . rennine iralion. nnnnaio 1996
otteniamo un'indicazione quantitativa: il mer-
cato si aspetta effettivamente una riduzione
dd tasso sul titolo ad un anno per il 1997,
più precisamente si aspetta un tasso pari a
1'1+l' Poi, come previsto, il tasso ad un anno
dovrebbe salire per trovarsi il l° gennaio
1998 ad un valore pari a/"+2'
Il processo di convergenza verso l'Unione eco-
nomica e monetaria
Conoscere le aspettative dd mercato sul-
l'andamento futuro dei tassi ha assunto una
notevole imponanza nd processo di conver-
genza attuato nei paesi europei in vista della
creazione dell'Unione economica e monetaria.
Nei due anni precedenti l'avvio dell'UEM, i
tassi dei potenziali paesi membri sono stati
oggetto di numerose analisi. Infatti, il passag-
gio ad un'unica moneta, e quindi la scompar-
sa dd rischio di cambio, aveva come conse-
guenza che i tassi lorward con una data di ini-
zio posteriore all'avvio dell'UEM fossero alli-
neati. La data di avvio dell'UEM era inderoga-
bilmente fissata per il l° gennaio 1999. Assu-
mendo che il livello futuro dei tassi europei
fosse pari a quello tedesco, una significativa
differenza fra il tasso lorward di un potenziale
membro dell'UEM e il medesimo tasso tede-
'Il.
;.,
i"
2000 2001 2002 2003 2004 21m 2006
Anno
 MERCATI FINANZIARI E ASPETIATIVE 209

12,0
/,,+,
/,,+, /"+6 /"+8
10,0 /"+2 /"+4 /"+7
/" /"+1
8,0
/,,+,
/"+6 /"+7 /"+8
6,0

4,0
/"
2,0

0,0
1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2oo} 2004 200' 2006
Anno
assass/o""arditaliani - Tassi/o"""rd tedeschi
FIG, 3, Tassi (o"""d italiani e tedeschi il l' nnnnaio 1996

4J

3,0

2J

2,0 Panenza dell'UEM

1J

l,O

OJ
0,16
0,0
gennaio '% gennaio '97 gennaio '98 maggio '98 gennaio '99

FIG, 4. Differenziale dei tassi (o"""d a un anno il l' nanaio 1999

I:ultimo differenziale è un tasso /o"""d con maturità di ano mesi.

scoJ indicava quindi che il mercato non cre- ni e tedeschi a un anno il l' gennaio 1996, La
deva nella panecipazione di qud paese al- linea tratteggiata rappresenta il differenziale
l'UEM. fra il tasso a termine italiano e tedesco. li l'
La figura 3 confronta i tassi /orward italia- gennaio 1999 questo differenziale era signifi-

J Questo è vero se ipotizziamo che non fosse pensabile un'Unione monetaria senza la Gennania,
 210 CAPITOLO 8

cativo, circa 4 punti percentuali, segno che il
mercato non credeva ad una partecipazione
italiana nell'UEM.
Un anno più tardi lo stesso differenziale
era diminuito di circa 2,6 punti percentuali,
segno che il processo di convergenza dava i
suoi frutti e il mercato cominciava a credere
in una possibile partecipazione dell'Italia.
nl. gennaio 1998, ad un anno esatto dal-
l'awio dell'UEM, il differenziale a un anno era
prossimo allo zero, circa 0,2 punti percentua-
li. n mercato si era quindi persuaso della pre-
senza dell'Italia nd gruppo di partenza, anti-
cipando l'esito della riunione decisiva per la
partecipazione aII'UEM, prevista per il primo
fine settimana di maggio.
Sabato 2 maggio 1998 i capi di stato e di
governo dei membri dell'Unione Europea si
sono riuniti a Bruxelles per decidere ufficial-
mente chi avrebbe fatto parte dei paesi fon-
datori dell'UEM. La loro decisione è nota:
l'Unione monetaria è partita con I1 paesi tra
cui l'Italia. Lunedì 4 maggio il differenziale
del tasso /orward' si è praticamente! azzera-
to, a conferma dell'aspettativa del mercato
che nel gennaio dd 1999 i tassi a un anno
tedesco e italiano sarebbero stati praticamen-
te uguali.

,
Se utilizziamo lassi forward a un anno, calcolare il differenziale di questo tasso il 4 maggio 1998 dà
l'aspettativa del lasso a un anno per il 4 maggio 1999 e non per il l° ~ennaio 1999. È quindi più interessante
calcolare in maggio il differenziale alleso per il l° ~ennaio 1999. Seguendo la stessa metodologia esposta per il
tasso forward a un anno, siamo in grado di calcolare un tasso forward con una maturità di 0110 mesi, ossia il
lempo che separa maggio '98 da gennaio '99. L'ullimo differenziale della figura 4 è quindi calcolato per tassi
forward con una maturità di 0110mesi.
! Empiricamente il differenziale non è nullo perché rimane il rischio di insolvenza: i litoli emessi dallo sta-
IO italiano e dallo stato tedesco non sono pertelli sostituIi, anche se entrambi denominati in euro.

fI li mercato aZlOnano e le fluttuazioni dd prezzo delle

aZl0111
Finora ci siamo concentrati sui titoli. In efferti il governo si fmanzia princi-
palmente emettendo titoli, ma lo stesso non vale per le imprese. Le imprese rac-
colgono fondi in due modi. n primo è il ricorso al finanziamento con debito, che
può assumere la forma di obbligazioni o di prestiti. n secondo è il prestito azio-
nario, attraverso l'emissione di azioni (chiaramente qui ci riferiamo alle sole so-
cietà per azioni, le uniche che possono ricorrere all'emissione di azioni e obbliga-
zioni). Invece di pagare importi predeterminati, come nel caso dei titoli, le azioni
pagano dividendi di ammontare deciso discrezionalmente dalla società. I dividen-
di sono detratti dagli utili di bilancio, e sono quindi inferiori agli utili stessi, in
quanto la società riserva parte degli utili aII'autofinanziamento, cioè al finanzia-
mento delle spese per investimenti. I dividendi di solito rispecchiano l'andamento
degli utili: quando gli utili aumentano, lo stesso accade ai dividendi, e viceversa.
In questo paragrafo ci dedichiamo alla determinazione dd prezzo delle azio-
ni. Per introdurre questo tema, la figura 8.6 mostra l'andamento di un indice dei
prezzi delle azioni sul mercato statunitense, lo Standard & Poor's 500 Composite
Index (o l'indice S&P) a partire dal 1960. Le fluttuazioni dell'indice S&P misura-
no i movimenti dd prezzo medio delle azioni di 500 grandi società. Un indice
più noto è il Dow Jones Industriai Index. Come indica il nome stesso, si tratta di
un indice che tiene conto solo dei prezzi delle azioni delle società dd settore in-
dustriale, per cui è meno rappresentativo rispetto all'indice S&P. Anche in altri
 MERCATI FINANZIARI E ASPETTATIVE 211

1.200 FIG.8.6. ~
dard & Poor's in ter.
mini nominali e reali
~
1.000 Mentre i prezzi nomi.
nali delle azioni dal
1960 al 1998 sono au.
mentati di quasi 19
800
volte, i prezzi reali nel
1998 non erano molIo
o superiori a quelli regi-
J3 600 strati alla metà degli
..s anni 5eJtama,
Fonte: Us Depanment
400 of Labor, Bureau
of Labor Statistics,
Standard & Poor's
Corporation,

Indice reale

1960 1964 1%8 1972 1976 1980 1984 1988 1992 1994 1996 1998
Anno

paesi esistono indici simili: l'indice Nikkei misura le variazioni del prezzo delle
azioni a Tokyo, gli indici FT, CACe MIB30 misurano le stesse variazioni, rispetti-
vamente a Londra, a Parigi e a Milano.
La figura 8.6 riporta due linee. La linea nera mostra l'andamento dell'indice
S&P sulla base di quanto pubblicato sui giornali e annunciato nei telegiornali.
I:indice è pressoché costante fmo al 1980 e poi aumenta rapidamente. I:indice,
pari a 120 nel 1980, nel dicembre 1994 era oltre 470. Nel dicembre 1998,l'indice
era a 1190 (il valore riportato nella figura 8.6 per il 1998 è la media annua, che è
inferiore al valore registrato in dicembre).
Questo indice, tuttavia, mostra l'andamento dei prezzi delle azioni in termini
di dollari. Per noi è più interessante l'andamento dei prezzi in termini reali (cioè
corretti per l'inflazione). Questo corrisponde alla linea blu nella figura 8.6, che
mostra l'indice nominale diviso per l'indice dei prezzi al consumo, il çpI. Que-
st'ultimo è posto uguale a I nel gennaio 1980, per cui in quel mese l'indice reale
e l'indice nominale sono uguali.
La linea blu suggerisce uno scenario completamente diverso. Essa mostra
quanto insoddisfacente sia stata la performance del mercato azionario alla fme
degli anni Sessanta e negli anni Settanta: prezzi nominali delle azioni pressoché
costanti e un livello generale dei prezzi in continua ascesa hanno provocato una
riduzione dei prezzi reali delle azioni. Nonostante i prezzi reali siano poi aumen-
'tati sin dal 1980, essi hanno raggiunto il livello della metà degli anni Sessanta sol-
tanto nel 1992. Nel dicembre 1998, l'indice reale era a 597, a fronte di un valore
di 240 registrato nel dicembre 1992 (il valore riportato nella figura 8.6 per il
1998 è la media annua, che è inferiore al valore registrato in dicembre).
Perché mai il mercato azionario è andato male per tanto tempo, e perché ha
mostrato una ripresa a partire dal 1980? Più in generale, come rispondono i
prezzi delle azioni a cambiamenti delle condizioni economiche e della politica
macroeconomica? Di questo ci occuperemo nel resto del paragrafo.
212 CAPITOLO 8

2.1. Prezzo delle azioni come valore attuale

Consideriamo un'azione che prometta una serie di dividendi futuri. Cosa de-
termina il prezzo di questa azione? A questo punto, siamo sicuri che conoscete
alla perfezione gli argomenti trattati nel capitolo 6 e che sapete già la risposta: il
prezzo dell'azione sarà uguale al valore attuale dei suoi dividendi attesi.
Sia $Q, il prezzo dell'azione. $D, indica il dividendo dell'anno corrente,
$D~+,il dividendo atteso l'anno successivo, $D~+2il dividendo atteso dopo due
anni, e così via. Supponiamo di osservare il prezzo dell'azione subito dopo il pa-
gamento del dividendo corrente per cui il primo dividendo che sarà pagato dopo
l'acquisto dell'azione sarà quello dell'anno successivo (questa convenzione rispon-
de solo a esigenze di convenienza; in alternativa, potremmo osservare il prezzo
prima del pagamento del dividendo corrente). Il prezzo dell'azione è dato da:

[8.9] $Q - $D~+,+ $D~+2

+...
'-l+i" (1+ i,,)(1+ i(I+')

Il prezzo dell'azione è uguale al valore attuale del dividendo dell'anno successivo,

scontato usando il tasso di interesse corrente a un anno, più il valore attuale del
dividendo che verrà pagato dopo due anni, scontato usando il tasso di interesse a
un anno corrente e il tasso di interesse a un anno atteso per l'anno successivo, e
così via. Come nel caso dei titoli a lungo termine, il valore attuale dato dall'equa-
zione [8.9] può essere derivato dalla condizione di arbitraggio, secondo la quale
il rendimento atteso per ogni dollaro di azioni detenute per un anno deve essere
uguale al rendimento di un titolo annuale". La derivazione di questo risultato è
contenuta nell'appendice di questo capitolo: anche se leggerla è un buon eserci-
zio per capire meglio i concetti di arbitraggio e di valore attuale, potete saltarla
senza troppi rimorsi.
L'equazione [8.9] dà il prezzo di un'azione come valore attuale dei dividendi
nomina/i, scontati usando tassi di interesse nomina/i. Dal capitolo 6 sappiamo che
è possibile riscrivere questa relazione per ottenere il prezzo reale dell'azione. Esso
sarà dato dal valore attuale dei dividendi rea/i, scontato usando tassi di interesse
reali:

[8.10] Q, = D~+l +
D~+2
(l +,.,/)(1 + r(,+,)
+...
l+r"

Q, e Dn ora indicati senza il simbolo del dollaro, sono il prezzo reale e i dividen-
di reali al tempo t. Il prezzo reale di un'azione è il valore attuale dei dividendi
reali futuri attesi scontati usando tassi di interesse reali attesi a un anno
Questa relazione ha due conseguenze importanti. Maggiori dividendi attesi
fanno aumentare il prezzo dell'azione. Maggiori tassi di interesse reali a un anno
- correnti e attesi - riducono il prezzo dell'azione. Vediamo ora come questa re-
lazione possa aiutarci a capire il funzionamento del mercato azionario.

6 Approfondimento. La condizione d'arbitraggio compo"a che il prezzo di un'azione sia

uguale al valore attuale dei dividendi, tranne in presenza di bolle speculative o di tendenze
momentanee. che discuteremo nd paragrafo 3.
 MERCATI FINANZIARI E ASPETTATIVE 213
2.2. Il mercato azionario e l'attività economica
La figura 8.6 ci ha mostrato le ampie fluttuazioni nei prezzi delle azioni statu-
nitensi negli ultimi 40 anni. Non di rado l'indice sale o scende del 15% in un
solo anno. Nel 1974, ad esempio, il mercato azionario è sceso del 30% (in termi-
ni reali); nel 1983, invece, è salito del 30%. FIuttuazioni giornaliere dell'ordine
del 2% sono anch'esse molto frequenti. Cosa causa queste fluttuazioni?
La prima osservazione da fare è che esse sono per lo più imprevedibili. Per
capime la ragione, possiamo pensare in termini di arbitraggio tra azioni e titoli.
Se i più credessero che il prezzo di un'azione salirà del 20% nell'anno successivo,
possedere l'azione sarebbe molto più conveniente che tenere titoli a breve termi-
ne. La domanda di quell'azione aumenterebbe e così pure il suo prezzo oggi, fIDo
al punto in cui il rendimento atteso dell'azione non fosse di nuovo pari a quello
delle altre attività fmanziarie. In altre parole, l'aspettativa di un maggiore prezzo
futuro di un'azione farebbe aumentare il prezzo corrente dell'azione stessa.
In economia c'è un detto secondo il quale l'imprevedibilità delle fluttuazioni
nei prezzi delle azioni segnala il buon funzionamento del mercato azionario. Que-
sto detto è tuttavia troppo fone: alcuni investitori fmanziari potrebbero disporre
di informazioni migliori o essere semplicemente più bravi a prevedere il futuro.
Se sono pochi, non acquisteranno una quantità di azioni tale da aumentarne il
prezzo corrente e potranno così avere rendimenti attesi elevati. L'idea di fondo è
comunque giusta: i guru che prevedono regolarmente ampie fluttuazioni del mer-
cato azionario sono solo dei chiacchieroni. L'andamento del prezzo delle azioni
non può essere previsto!
Se le fluttuazioni del mercato azionario sono effettivamente il risultato di no-
tizie (spesso non di dominio comune), cosa possiamo fare? Abbiamo due possibi-
lità. Possiamoandare in borsa ogni lunedì mattina e identificare ex posI le notizie
che hanno mosso il mercato. Oppure possiamo porci alcune domande ipotetiche:
cosa succederebbe al mercato azionario se il governo adottasse una politica fisca-
le più espansiva o se la banca centrale introducesse una stretta monetaria? Per ri-
spondere a queste domande, usiamo il modello IS-LM (continuiamo a ignorare la
distinzione fra tasso di interesse reale e nominale, assumendo che l'inflazione at-
- -
tesa sia pari a zero per cui i due tassi reale e nominale sono uguali).

FIG. 8.7. ~
LM n"aria esoansiva e
mercaro azionario
Un'espansione mone.
~ taria riduce il tasso di
c LM' interesse e aumenta 'a
=
produzione. Quello
i.~ che accade al mercato
monario dipende dal
fatto che il mercato
~ azionario anticipi
g "espansione moneta.
.5 ria oppure no.
'6
~
,:i IS

Produzione. Y
 214 CAPITOLO 8

FI~8.8.~
-~
--~ ri<>.
Un aumenln della
spesa per consumi fa !
c,
LAr
LM
aumentare ilrasso di
interesse e il livello di
produzione. Quello ~"
che accade al mercato .~
azionano dipende
dalI'inclinazione della "
curva L\f e dalla con.
dona della Fed.
I
"3
.B

YA

Produzione, Y

Un'espansione monetaria e il mercato azionario. Supponiamo che la banca

centrale decida di adottare una politica monetaria più espansiva e che l'aumento
dell'offena sposti la curva LM verso il basso, come nella figura 8,7. La produzio-
ne di equilibrio si sposta da A ad A'. Come si muoverà il mercato azionario?
La risposta dipende dalle aspettative sulla politica monetaria prevalenti prima
dell'espansione attuata dalla banca centrale. Se il mercato azionario ha pienamente
anticipato tale manovra. allora non reagirà affatto: né i dividendi attesi, né i tassi
di interesse attesi saranno influenzati da un evento già anticipato dal mercato.
Supponiamo ora che la manovra sia almeno in pane inattesa. In questo caso,
il prezzo delle azioni aumenterà. Infatti, una politica monetaria più espansiva ri-
duce i tassi di interesse corrente e futuri. Essa provoca inoltre un aumento della
produzione, dei profitti e quindi dei dividendi. Dall'equazione [8.9] sappiamo in-
fatti che minori tassi di interesse e maggiori dividendi (correnti e attesi) provo-
cheranno entrambi un aumento dei prezzi delle azioni.

Un incremento della spesa per consumi e il mercato azionario. Consideria-

mo ora uno spostamento inatteso della curva 15 verso destra derivante, ad esem-
pio, da una spesa per consumi maggiore del previsto. In seguito a questo sposta-
mento, nella figura 8.8 la produzione di equilibrio aumenta da A a B. Il prezzo
delle azioni salirà? Saremmo tentati di rispondere sì, in quanto una maggiore
produzione significa anche profitti e dividendi più elevati. Ma questa risposta è
incompleta, per almeno due ragioni.
In primo luogo, essa ignora gli effetti di una maggiore attività economica sui
tassi di interesse: lo spostamento da A a B lungo la LM provoca anche un aumento
del tasso di interesse. Sappiamo che tassi di interesse più elevati riducono il prezzo
delle azioni. Quale dei due effetti domina: profitti più elevati o tassi di interesse
maggiori? La risposta dipende dall'inclinazione della LM. Una curva molto ripida
compona un notevole aumento del tasso di interesse, un modesto incremento della
produzione e quindi una caduta del prezzo delle azioni. Una curva molto piatta
compona invece un modesto incremento del tasso di interesse, un sensibile aumen-
to della produzione e quindi un aumento del prezzo delle azioni.
 MERCATI FINANZIARI E ASPETIATIVE 215

In secondo luogo, la noslra precedente risposla ignora l'effeno dello sposla-

mento della lS sul compollamento della banca cenlraIe. In pralica, quesl'uItimo è
l'effeno a cui gli investilori finanziari sono maggionnente interessati. Alla notizia
di un'economia inaspenalamente in espansione, la domanda cruciale che i merca-
ti si pongono è: come reagirà la banca centrale?
. La banca cenlraIe accomoderà lo spostamento della curva lS espandendo
l'offella di moneta in linea con la domanda di moneta, per evitare l'aumento del
tasso di interesse? Nella figura 8.8, una politica monetaria accomodante corri-
sponde a uno spostamento della LM verso il basso, da LM a LM'. In questo caso,
l'economia si sposterà dal punto A al punto B'. Il mercato azionario salirà (cioè il
prezzo delle azioni aumenterà), in quanto la produzione anesa è più elevata,
mentre non ci si aspena alcun aumento del tasso di interesse.
. Oppure: la banca centrale manterrà invece la sua politica monetaria, la-
sciando invariata la LM? In tal caso, l'economia si sposterà da A a B. Come ab-
biamo visto prima, ciò che accade al mercato azionario è ambiguo, in quanto
l'economia avrà profitti più elevali, ma anche un lasso di interesse maggiore.
. Oppure: la banca centrale si preoccuperà di un'espansione economica
troppo folle e delle conseguenze inflazionistiche di un livello di produzione supe-
riore a YA? Questo potrebbe accadere nel caso in cui il tasso di disoccupazione
associato a YA fosse già abbastanza basso. La banca centrale potrebbe decidere di
controbilanciare lo spostamento verso destra della lS con una slretla monetaria
(cioè uno spOSlamento della LM verso l'alto, da LM a LM"), in modo da lasciare
invariato il livello di produzione. In questo caso, il mercalo azionario scendereb-
-
be senza dubbio il prezzo delle azioni diminuirebbe. Non vi sarebbe, infatti, al-
cuna variazione dei profini anesi, ma il lasso di interesse rimarrebbe probabil-
menle più alto di prima per qualche tempo.
In sintesi, le variazioni della produzione possono essere o non essere associate
a variazioni del prezzo delle azioni nella stessa direzione. Ciò dipende 1) dalle
aspettative del mercato, 2) dalla fonte dello shock e 3) dalle aspenative del mer-
cato sulla risposla della banca centrale alla variazione della produzione. Il quadro
che segue ripolla alcune citazioni trane dal «WalI Street Joumal» tra il maggio e
il luglio del 1993. Cercate di capime il senso, alla luce di quanto imparato in
questo paragrafo.

FOCUS

Come dare un (qualche) senso scalo una vendila generalizzala di obbligazioni,

che di solilo lendono a perdere di fronte a un
ad alcune (apparenti) assurdità: rialzo dell'anivilà economica. Anche le azioni
le fluttuazioni del mercato sono scese, a causa dell'aumento dei lassi di in-
teresse.
azionario e altre storie
.Maggio 1993. Come le canive notizie
. Maggio 1993. Come le buone notizie sull'economia fanno crollare i prezzi delle
sull'economia fanno crollare i prezzi delle azioni: azioni:

Il mercato azionario è slalo scosso dall'au- TImori riguardo la slabililà dell'economia

mento dei lassi di inleresse e dal miglioramento hanno offuscato un ulteriore dato positivo sul-
della siluazione occupazionale... l'inflazione, causando un calo quasi generalizza.
Le buone nolizie sull'economia hanno inne- to dei prezzi delle azioni.
 216 CAPITOLO 8

. Luglio 1993. Come le cattive notizie
sull'economia fanno aumentare i prezzi delle
azioni.
L'inrlice Dow Jones è salito a livdli record
in quanto gli investitori, sorvolando sulle cattive
notizie economiche, si sono impegnati in una
corsa all'acquisto di titoli... La corsa è a""","
nonostante una serie rIi sviluppi piuttosto uc.
denti resi noti ieri mattina. 11 Deparrmm'
Commerce ha infatti stimato, per il secondo ..
mestre, una crescita dd PIL dell'I,6%, un
nettamente inferiore al 2,2% previsto dalla """
m....
gior pane degli analisti finanziari.

DI Bolle speculative e prezzo delle azioni

È proprio vero che tUtte le fluttuazioni dd prezz.o delle azioni sono dovute -
informazioni sui dividendi o sui tassi di interesse futuri? Molti economisti ne du-
bitano. Essi si riferiscono a periorli come l'ottobre nero dd 1929, quando il mer-
cato azionario statUnitense scese dd 23% in due giorni, o al 19 ottobre 198-:-
quando l'indice Dow Jones perse il 22,6% in un solo giorno. Essi si riferiscono
anche all'aumento straordinario dell'indice Nikkei negli anni Ottanta, seguito da
un brusco crollo nd decennio successivo. Come mostra la figura 8.9, l'inrlice
Nikkei è aumentato da circa 5.000 nd 1980 a circa 35.000 nd 1989, per tornare
a circa 16 mila nd 1992. In ciascuno di questi episorli, gli economisti non hanno
rilevato alcuna informazione o notizia tanto imponante da giustificare queste
enormi flutlUazioni.
Questi economisti sostengono che il prezzo delle azioni non è sempre uguale
al loro valore fondamentale - defmito dall'equazione [8.10] come il valore atlUa-
le dei dividendi attesi - ma che a volte le azioni sono sottovalutate o sopravaluta-
te. La sopravalutazione prima o poi deve fmire, talvolta con un tracollo finanzia-
rio come nell'ottobre 1987, oppure con una costante discesa, come nd caso del-
l'indice Nikkei.
Sotto quali condizioni può verificarsi un tale fenomeno di sotto o sopravalu.
tazione? Ciò che sorprende è che esso può accadere anche quando gli investitori
sono abili e la condizione rIi arbitraggio è soddisfatta. Per capirne la ragione,
consideriamo il caso di un'azione senza alcun valore (cioè l'azione rIi una società
che non paga né pagherà mai dividendi). Eguagliando D~+I' D~+2'e cosi via a
zero nell'equazione [8.10], otteniamo un risultato semplice e tutt'altro che sor-
prendente: il valore fondamentale dell'azione è uguale a zero.
In questo caso è comunque possibile che siate disposti a pagare una somma

FIG. 8.9. l.:iodi<s: 40.000

Nikk<i 1980.95
L'indice Nikk.i è au. 3HJOO
mentato da circa
HJOOall'inizio del 30.000
1980 a quasi 35.000
nel 1989, p<r poi to,. ~ 25.000
nare a circa 16.000 ';;
001992. .= 20.000

15.000

10.000

'.000
1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994
Anno
 MERCATI FINANZIARI E ASPETTATIVE 217
positiva per avere l'azione. Infani, potreste aspenarvi che i! prezzo a cui potrete
vendere l'azione tra un anno sia superiore al prezzo anuale. E lo stesso vale per
l'acquirente del prossimo anno: potrebbe essere disposto a pagare un prezzo alto
se si aspettasse di rivendere l'azione l'anno successivo a un prezzo ancor più alto.
Questo processo suggerisce che i! prezzo delle azioni potrebbe aumentare sempli-
cemente perché gli investitori se lo aspenano. Queste flunuazioni del prezzo del-
le azioni sono chiamate bolle speculative razionali. L'aggenivo «razionali» enfa-
tizza i! fallo che gli investitori finanziari continuano a comportarsi in modo razio-
nale, anche in presenza di una bolla speculativa. Anche gli investitori che tengo-
no l'azione in presenza di un tracollo fmanziario, sopportando una grande perdi-
ta, potrebbero agire in modo razionale. Infatti, potrebbero essersi accorti che c'è
una probabilità di crollo finanziario, ma anche una probabilità che la bolla conti-
nui a far lievitare i prezzi, consentendo loro un guadagno ancora maggiore in
caso di vendita dell'azione.
Per semplicità, il nostro esempio assumeva che l'azione non avesse alcun va-
lore fondamentale. Ma questo fenomeno è di portata generale e si applica anche
alle azioni con un valore fondamentale positivo. Le persone potrebbero essere di-
sposte a pagare più del valore fondamentale, se si aspettano che in futuro i! prez-
zo aumenterà ulteriormente. La stessa argomentazione si applica alle altre attività
finanziarie, come l'oro e i quadri. Due bolle di questo genere, l'una nell'Olanda
del diciassettesimo secolo, l'altra nella Russia degli anni Novanta, sono descritte
nel prossimo quadro.
Probabilmente non tutte le deviazioni di un'attività fmanziaria dal suo valore
fondamentale sono causate da bolle speculative. Può darsi che molti investitori fi-
nanziari non si comportino in modo perfettamente razionale. Un aumento del
prezzo delle azioni, dovuto ad esempio a una serie di buone notizie sul futuro,
potrebbe generare un eccesso di onimismo. Se gli investitori formano le loro
aspenative dei rendimenti futuri semplicemente sulla base dei rendimenti passati,
i! prezzo di un'azione può aumentare semplicemente perché in passato i! suo
prezzo è aumentato. Queste deviazioni del prezzo delle azioni dal loro valore
fondamentale sono chiamate fads (mode passeggere). Tuni noi siamo coscienti
dell'esistenza di tendenze negli altri mercati; qui abbiamo visto che ci sono ragio-
ni valide per pensare che esistano anche nel mercato azionario.
In che misura le flunuazioni del prezzo delle azioni siano dovute alle varia-
zioni del loro valore fondamentale, e in che misura siano causate da bolle e ten-
denze transitorie è un difficile tema di ricerca che è tunora ben lontano dall'esse-
re esaurito. Si trana di un tema molto importante, non soltanto per la fmanza,
ma per l'intera macroeconomia. Infatti, l'evoluzione del mercato azionario non è
un aspeno di ri!evanza marginale. li prezzo delle azioni influenza le decisioni del-
le imprese, in quanto indica i! prezzo a cui possono vendere i loro titoli azionari
e quindi l'ammontare dei fondi disponibili per gli investimenti. li prezzo delle
azioni influenza anche le decisioni dei consumatori, in quanto determina i! valore
della loro ricchezza finanziaria. I crolli del mercato finanziario possono avere un
impano enorme sull'anività economica; molti credono che i! crollo del 1929 sia
stato una delle cause della Grande depressione'. li brusco e prolungato declino
dell'indice Nikkei, dopo l'ascesa iniziale dovuta probabilmente a una bolla specu-
lativa, è una delle cause della recessione giapponese dei primi anni Novanta.
Queste osservazioni ci introducono ai temi tranati nel prossimo capitolo: le inte-
razioni tra mercati dei beni e mercati fmanziari e i! ruolo delle aspettative.

, Si veda il capitolo 23.

 218 CAPITOW 8
FOCUS
Episodi famosi di bolle e tendenze
La mania dei tulipani in Olanda
Nel diciassettesimo secolo, i tulipani di-
vennero sempre più diffusi nei giardini di lUt-
ti i paesi europei. In Olanda si sviluppò un
mercato sia per i bulbi rari sia per quelli più
comuni.
L'episodio chiamato «la bolla dei tulipani»
avvenne tra il 1634 e il 1637. Nel 1634, il prez-
zo dei bulbi rari iniziò a salire: gli speculatori
acquistavano i bulbi credendo che in futuro i
loro prezzi sarebbero aumentati ancor di più.
Ad esempio, il prezzo di un bulbo chiamato
AdmiraI Van de Eyck aumentò da 1.500 ghi-
nee nel 1634 a 7.500 ghinee nel 1637, cifra che
allora equivaleva al costo di una casa! Si narra
anche di un marinaio che mangiò per sbaglio
dei bulbi, e si accorse di essersi letteralmente
mangiato una fortuna troppo tardi... All'inizio
del 1637 i prezzi aumentarono ancor più rapi-
damente. Esplosero anche i prezzi dei bulbi
più comuni, di 20 volte nel solo mese di gen-
naio. Ma nel mese successivo, i prezzi crollaro-
no. Qualche anno dopo, i bulbi venivano
scambiati a circa il 10% del valore massimo
raggiunto durante la bolla.
Fonte: Questo resoconto è tratto da P. Gamer.
Tutipmania, in «Joumal of Politic-alEronom)'». giu-
gno 1989, pp. 535-560.
Il caso della MMM in Russia
Nel 1994, utt «finanziere» russo, Sergei
Mavrody, ha costitUito una società chiamata
MMM e ha iniziato a venderne le azioni. Con
HIEI'ILOGO
~ L'arbitraggio tra titoli con maturità di-
verse comporta che il prezzo di un titolo è
pari al valore attuale dei pagamenti futuri del
esse egli prometteva un tasso di rendimento
di almeno il 3.000% all'anno!
La società ha avuto immediato successo.
n prezzo delle azioni è aumentato da 1.600
rubli (allora equivalenti a un dollaro) in feb-
braio a 105.000 rubli (equivalenti a 51 dollari)
in luglio. In luglio, secondo le dichiarazioni
della società, il numero degli azionisti era sali-
to a 10 milioni di persone.
n problema era che la società non era
coinvolta in alcuna attività produttiva e non
possedeva attività finanziarie, tranne i suoi
140 uffici sparsi in IUtta la Russia. Le azioni
non avevano intrinsecamente alcun valore. Il
successo iniziale della società è stato raggiun-
to Utilizzando i fondi derivanti dalla vendita
delle nuove azioni per pagare i rendimenti
promessi alle azioni emesse in un momento
precedente. Nonostante i ripetUti avvertimenti
da parte delle autorità governative, incluso
Boris Eltsin, che la MMMera una truffa e che
l'aumento del prezzo delle azioni era solo una
bolla speculativa, i russi non hanno resistito
agli elevati rendimenti promessi, soprattutto
nel mezzo di una profonda recessione.
n meccanismo poteva funzionare solo se
il numero di nuovi azionisti fosse aumentato
rapidamente. Alla fine del luglio 1994, la so-
cietà non poteva più mantenere le sue pro-
messe e il suo castello di carta è crollato.
Con esso è fallita anche l'intera società. Ma-
vrody ha tentato di estorcere al governo il
pagamento delle azioni, seminando il timore
che utt mancato intervento da parte delle au-
torità avrebbe inttescato una guerra civile.
Ma il governo ha rifiutato, addossandosi l'ira
degli azionisti. Nel corso di quello stesso
anno, Mavrody si è candidato alle elezioni
per il Parlamento, in veste di difensore degli
azionisti delusi, e ha vinto.
titolo, scontati usando il tasso di interesse cor-
rente e i tassi di interesse attesi a breve termi-
ne. Maggiori tassi di interesse a breve termi-
 MERCATI FINANZIARI
ne, correnti o attesi, componano quindi mi-
nori prezzi dei titoli.
~ Il rendimento alla scadenza di un tito-
lo con maturità di n anni (o, equivalentemen-
te, il tasso a n anni) è approssimativamente
uguale alla media fra il tasso di interesse cor-
rente a un anno e i tassi di interesse a un
anno attesi nei prossimi n-I anni.
~ L'inclinazione della curva dei rendi-
menti (equivalentemente, la struttura a termi-
ne dei tassi di interesse) ci dice quali siano le
aspettative dei mercati finanziari sui tassi di
interesse a breve termine che prevarranno in
futuro. Una curva dei rendimenti decrescente
significa che il mercato si aspetta una riduzio-
ne dei tassi di interesse a breve; una curva
crescente significa invece che il mercato si
aspetta un aumento dei tassi a breve.
~ Il valore fondamentale di un'azione è il
valore attuale dei dividendi reali attesi, scon-
tati usando il tasso di interesse reale corrente
a un anno e i tassi di interesse reale attesi a
un anno. In assenza di bolle speculative o di
tendenze passeggere, il prezzo di un'azione è
uguale al suo valore fondamentale-
Termini chiave
rischio di insolvenza
maturità
rendimento
curva dei rendimenti, o struttura a termine
dei tassi di interesse
titoli di Stato
obbligazioni
roling dei titoli
premio al rischio
titoli «spazzatura»
titoli di puro sconto
valore facciale
titoli con cedole
cedole
tasso della cedola
rendimento corrente
titoli a breve, medio e lungo termine
PER ~IETTERSI
1. Determinate il rendimento alla scaden-
za di ciascuno dei seguenti titoli (Suggerimen-
lo: la formula che mette in relazione il prezzo
E ASPETTATIVE 219
~ Un aumento dei dividendi attesi fa au-
mentare il valore fondamentale delle azioni;
un aumento del tasso di interesse corrente a
un anno o dei tassi di interesse attesi a un
anno ne riduce il valore fondamentale.
~ Variazioni della produzione possono
essere o non essere associate a variazioni di
ugual segno del prezzo delle azioni. La dire-
zione del cambiamento dipende 1) da quanto
il mercato si aspetta, 2) dalla fonte dello
shock e 3) dalla reazione attesa della banca
centrale a una variazione della produzione.
~ I prezzi delle azioni possono essere
soggetti a bolle speculative o a mode passeg-
gere che causano una discrepanza tra il valore
fondamentale del titolo e il suo prezzo effetti-
vo. Le bolle sono episodi in cui gli investitori
finanziari acquistano un'azione a un prezzo
più alto del suo valore fondamentale, antici-
pando di rivendere la stessa per un valore an-
cora più elevato in futuro. Una moda passeg-
gera è un periodo in cui, per un eccesso di
ottimismo, gli investitori finanziari sono di-
sposti a pagare più del valore fondamentale
dell'azione.
Treasury bills
Treasury notes
Treasury bonds
titOli indicizzati
arbitraggio
rendimento alla scadenza, o tasso di interesse
a n anni
finanziamento con debito
prestito azionario
azioni
dividendi
politica monetaria accomodante (della banca
centrale)
valore fondamentale
bolle speculative razionali
lods (mode passeggere)
ALLA PROVA
di un'obbligazione di puro sconto ($P), il va-
lore facciale ($F) e il rendimento (t) è
$P = $F/(l + ,n
 222 CAPITQW 8
$Q , --
$D;., $D;.o
+...+
l+i" (1 + i,,)... (1 +i1,..-,)
$Q;..
+ (1+ i,,)...(1 +i1,.0-')
Guardiamo l'ultimo addendo, che è il valore
attuale dd prezzo atteso fra n anni. Fintanto
che le persone non si aspettano che il prezzo
dell'azione esploderà in futuro, allora, se conti-
nuiamo a sostituire $Q;.., all'aumentare di n
questo termine andrà a zero. Per capire per-
ché, supponiamo che il tasso di interesse sia
costante e uguale a i, e che le persone si aspet-
tino che il prezzo ddl'azione converga a un
qualche valore $Q in un futuro remoto. Allo-
ra, l'ultimo addendo diventa $Q / (1+ 00. Se il
tasso di interesse è positivo, questo termine va
a zero all'aumentare di n'. L'espressione prece-
dente si riduce quindi all'equazione [8.9] dd
testo: il prezzo dell'azione è uguale al valore at.
tUaie dei dividenti futuri anesi.
Un'estensione della formula del valore at-
tuale. Supponiamo che, poiché le azioni sono
considerate più rischiose dei titoli, le persone
richiedano un premio al rischio per detenere
azioni. Indichiamo questo premio con 8. Se 8
è uguale, ad esempio, al 5%, allora le persone
deterranno azioni solo se il tasso di rendimen-
to atteso delle azioni eccede il tasso di rendi.
mento atteso dei titoli a breve termine del
5% all'anno.
, Approfondim...to. Quando i prezzi sono soggeni a baDe speculative come discusso nd paragtafo 3 di que-
sto capitolo, la condizione che a p= attesodcU'azioncnon esplodanon è soddisfatta.Per questomotivo,in
presenza di baDe,a prezzo dcUeazioni non è necessariamenteuguale al valore attuale dei divid...di attesi.
In questo caso, la condizione di arbitrag-
+ gio tra azioni e titoli diventa:
$D;., + $Q;.I
$Q, = 1+ i" + 8
L'unico cambiamento rispeno a prima è la
presenza di 8 sul lato destro dell'equazione.
Percorrendo gli stessi passi di prima, il prezzo
dell'azione sarà uguale a:
$D;.I
$Q, = +...+
1+1" +8
$0;.0
+ +...
(1+ i" + 8)... (1+ i1,.0-1+8)
Il prezzo dell'azione è ancora uguale al valo-
re attuale dei dividendi futuri attesi. Ma il
tasso di sconto ora è uguale a 1 più il tasso
di interesse più il premio al rischio. Si noti
che quanto maggiore è il premio al rischio,
tanto minore sarà il prezzo dell'azione. Negli
Stati Uniti nel corso degli ultimi cent'anni, il
premio al rischio sulle azioni è stato in media
I
del 5%. Ma (contrariamente all'ipotesi che
abbiamo fatto prima) esso non è costante nel
tempo. Ad esempio, il premio al rischio sem-
bra essere diminuito a panire dai primi anni
Cinquanta, da circa il 7% di allora al 4%
circa di oggi. Le variazioni del premio al ri-
schio sono un'ulteriore fonte di instabilità del
prezzo delle azioni.